Eco-Fiche POINT D ETAPE SUR LA CRISE DES DETTES SOUVERAINES. Conjoncture économique au sortir de la crise des subprimes

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1 Eco-Fiche Octobre 2012 POINT D ETAPE SUR LA CRISE DES DETTES SOUVERAINES Conjoncture économique au sortir de la crise des subprimes La France est "techniquement" sortie de crise à partir du deuxième trimestre Toutefois, la chute du PIB en 2009, -2,19 % en 2009 la baisse la plus importante depuis l après-guerre ont révèlé l ampleur de la crise des subprimes. La crise a également creusé les déficits nationaux : en 2009, le déficit public s est établi à 7,9 % du PIB. Quant à la dette, celle-ci s est élèvée à 77,4 % en Par ailleurs, en 2009, la crise a lourdement affecté le commerce mondial. Les exportations ont reculé de 17,10 % en 2009 et ont retrouvé leur niveau de Les importations ont chuté de 17,68 % en un an et atteignent leur niveau de De tels reculs attestent de l atonie de la demande aussi bien au niveau national qu international. Enfin, 3,63 millions de personnes en moyenne se sont inscrites au Pôle emploi en catégorie A, B, C, en 2009, soit une augmentation de 16,93 % par rapport à La crise des subprimes a effacé 37 mois consécutifs de baisse du chômage. Par conséquent, le taux de chômage au sens du BIT s est établi à 9,1 % en moyenne en 2009 contre 7,4 % en 2008 et 8,6 % en moyenne au cours des 10 dernières années. Point de départ : la crise grecque En octobre 2009, lors du changement de son gouvernement, la Grèce dévoile la réalité de son déficit : 12,7 % au lieu de 6 % comme annoncé. La note du pays est dégradée et les marchés s affolent. C est le déclenchement de la crise : Les investisseurs ont ainsi pris conscience qu un Etat, même s il appartient à une zone économique réputée "sûre", peut faire faillite. Une vague de défiance, envers les dettes souveraines européennes et envers toutes les catégories de créances qui ont un lien avec elles, s est enclenchée. La spéculation sur le risque de défaut grec a déclenché une vague massive d achat de Credit Default Swaps (CDS) 1, augmentant leur prix et confortant ainsi l idée qu un défaut grec est imminent et "contagieux". Ainsi, la crise des dettes publiques a succédé à celle des dettes privées. 1 Il s agi d un contrat par lequel un vendeur de protection (Protection Seller) s'engage, contre le paiement d'une prime, en cas d'événement (credit event) affectant la solvabilité d'une entité de référence (Reference Entity), à dédommager l'acheteur (Protection Buyer). jwitz@cgpme.fr

2 Plans d aide à la Grèce Afin d éviter la propagation de la défiance des marchés aux autres pays d Europe du sud, (Portugal, Italie, Espagne), les Etats européens décident d intervenir en prenant des mesures "déterminées et coordonnées". Toutefois, dans les faits, cela s est traduit par une certaine cacophonie. Le 1 er mai 2010, la BCE et le FMI ont négocié avec la Grèce un plan de prêts évalué à 110 milliards d euros sur 3 ans : 80 milliards proviennent de la zone euro et 30 milliards sont fournis par le FMI. Il est à noter que l intervention du FMI est exceptionnelle en Europe. En contrepartie, Georges PAPANDREOU, Premier ministre grec, a annoncé un plan d austérité de 30 milliards d euros d ici à 2014 alliant baisse des dépenses publiques et hausse des prélèvements obligatoires et de la TVA. Un nouveau plan d aide est mis en place en juillet Non seulement les dirigeants européens se sont accordé sur un nouveau versement de 109 milliards d euros, mais le secteur privé (dont les banques) a dû abandonner une partie de ses créances sur la Grèce à hauteur de 50 milliards d euros d ici Au niveau Français, le coût de l aide à la Grèce s éléverait au maximum à 67,4 milliards d euros 2 : 22,7 milliards proviendraient de la dette de la Banque de Grèce; 11,4 milliards proviendraient des prêts bilatéraux consentis à Athènes; 23,5 milliards d euros proviendraient du solde en garanties aux emprunts et dette du FESF; 9,8 milliards d euros proviendraient des obligations souveraines grecques détenues par l Eurosystème. Exposition des banques aux dettes souveraines Après la chute de la banque Lehman Brothers, les investisseurs institutionnels et les banques se sont massivement reportés sur les bons du Trésor européens et américains. Ainsi, les premiers acteurs à avoir été confrontés à la crise européenne ont été les banques : la méfiance envers la composition de leurs bilans et plus particulièrement leur exposition aux dettes souveraines grecque et italienne a déclenché un "credit crunch". En raison de leur exposition, l agence de notation Moody s a dégradé, en septembre 2011, les notes de la Société Générale et du Crédit Agricole, et place sous surveillance BNP Paribas. Ces banques ont eu plus de difficulté à emprunter sur les marchés. Des mesures ont été prises pour tenter d en limiter les effets, notamment, un accord 3 entre six Banques Centrales (Fed, BCE, Banque d Angleterre, Banque du Canada et Banque du Japon), ainsi que le lancement de deux opérations LTRO 4. Toutefois, ce plan n a pas permis de dénouer l accès au financement. En effet, les banques ne se faisant plus confiance, ont préféré déposer leurs actifs à la BCE plutôt que de faire circuler la liquidité. 2 Source: IESEG School of Management 3 Signé le 30 novembre 2011, son objectif est de faciliter l obtention des liquidités en dollars auprès de la BCE (par exemple). Cette action est possible jusqu en février décembre 2011 : le Conseil des gouverneurs a décidé d effectuer deux opérations de refinancement à plus long terme (LTRO) d'une durée de 36 mois. Il s agit donc pour la BCE, d injecter de la liquidité dans le système bancaire. jwitz@cgpme.fr

3 Plans de rigueur européens L éclatement de la crise grecque a incité les pays européens à mettre en place des plans de rigueurs drastiques afin de rassurer les investisseurs : En Italie : 232 milliards d euros En Allemagne : 80 milliards d euros En Espagne : 80 milliards d euros La France est aussi concernée par les plans de rigueur. Deux plans ont été annoncés : Le premier, en août 2011 qui représente un effort de redressement de 1 milliards d euros en 2011 et 11 milliards d euros en 2012 ; Le second, en novembre 2011 qui représente un effort supplémentaire de 17,4 milliards d euros en 2012 Au total, le redressement programmé jusqu en 2016 serait de 115 milliards d euros dont 51 milliards d euros sur le période 2011/2012. L objectif étant de ramener le déficit public à 3 % du PIB dès 2013 et de retrouver l équilibre budgétaire en Toutefois, pour retrouver un déficit public à 3 % du PIB en 2013, comme la France s'y est engagée, un plan d économie supplémentaire devrait atteindre 33 milliards d'euros 5 avec une hypothèse de croissance de 1% l an prochain. Or, atteindre un tel niveau de croissance n est pas assuré pour le moment. En effet, la récession dans la zone euro se répercute fatalement sur l activité économique de la France : la croissance du PIB devrait s établir à 0,3 % pour Dégradation des notes de nombreux pays européens dont la France Le vendredi 13 janvier 2012, la France ainsi que d autres pays de la zone euro ont vu leur note dégradée. Cette dégradation était attendue depuis l été 2011 : cela faisait 36 ans que le pays bénéficiait de la note AAA sans n avoir jamais présenté un budget à l équilibre. Depuis la crise grecque, une telle situation est devenue un facteur déclencheur de dégradation. Toutefois, la France continue d emprunter à des taux bas. Cela ne signifie pas nécessairement que l économie française est considérée comme sûre. Le seul placement sûr en Europe est le Bund allemand dont la quantité n est pas suffisante pour satisfaire tous les investisseurs qui se reportent sur les bons français faute de mieux. Une autre raison explique le niveau des taux d emprunt français : le rôle de la Banque Nationale Suisse (BNS). Comme le démontre le rapport de Standard & Poor s, la BNS a du faire face à un afflux de capitaux provenant des pays d Europe du sud ce qui a eu pour effet d apprécier la monnaie suisse. Afin d enrayer cette flambée des cours, la BNS a recyclé ces capitaux en achetant des bons du Trésor de pays bénéficiant d une solide notation, en premier lieu l Allemagne, la Finlande, les Pays-Bas, puis la France. 5 Cour des comptes 6 COE-REXECODE document de travail n 35 jwitz@cgpme.fr

4 La crise atteint l Espagne en 2012 La crise espagnole diffère de la crise grecque dans la mesure où elle ne touche que le système bancaire ibérique dans un contexte de récession. Cette crise résulte de l accélération d un cercle vicieux où toutes les institutions sont interdépendantes : Le système bancaire n arrive pas à se débarrasser de ses créances douteuses suite à l éclatement de la bulle immobilière de Si une banque fait défaut, les autres auront encore plus d actifs "douteux" du fait de leur interdépendance. Par ailleurs, l Etat renfloue les banques en contrepartie de l achat de ses obligations souveraines. En 2011, les banques espagnoles ont détenu 31,3 % de la dette publique espagnole. Cette part était de 27,4 % en Ainsi, si le système bancaire fait faillite, la soutenabilité de la dette souveraine espagnole sera également remise en question, entrainant une nouvelle défiance des marchés et la hausse des primes de risques. Plan d aide à l Espagne du 9 juin 2012 L Eurogroupe a décidé d accorder un prêt pouvant atteindre jusqu à 100 milliards d euros à l Etat espagnol afin qu il recapitalise ses banques. Or, la problématique du cercle vicieux n est pas résolue : si l Etat espagnol décide d utiliser la totalité de cette somme, sa dette s alourdira de 10% et s élèverait à 80 % du PIB fin 2012 (contre 68,5 % actuellement). Etant donné que l économie espagnole est en récession, les primes de risques adossées à la dette augmenteront. Le système bancaire devra accroître sa part de détention d obligations souveraines afin de soutenir l Etat. Cette aide dépend de la demande du Gouvernement espagnol qui, à ce jour, ne s est pas exprimé sur les modalités exactes de cette aide. La BCE a annoncé qu elle achèterait des bons du Trésor espagnol sans limite de montant si l Etat espagnol sollicite une aide du fonds de soutien de la zone euro, le Mécanisme Européen de Stabilité. Or, solliciter une telle aide implique la mise en place de nouvelles contreparties budgétaires. Par ailleurs, une aide de 300 milliards d euros à l Espagne serait en pourparler entre le FMI et la BCE. jwitz@cgpme.fr

5 Les solutions à la crise européenne passent par plus d intégration aux prix d une certaine cacophonie Dès le début de la crise grecque, les pays européens se mis d accord pour agir mais sans s accorder sur la solution. La politique monétaire a été largement modifiée par la crise Outre, l accord entre six Banques Centrales ainsi que le lancement de deux opérations LTRO, la BCE est intervenue auprès des Etats dès le début de la crise des subprimes. Mesures non conventionnelles - BCE A l origine, le seul et unique mandat de la BCE est la stabilité des prix : l inflation ne doit pas progresser de plus de 2 % sur un an dans la zone euro. La politique monétaire est indépendante des gouvernements pour qu un Etat ne puisse pas être tenté, en période de crise ou en période électorale, d'accroître la masse monétaire afin de stimuler l'activité, en "monétisant" le déficit budgétaire. Dès le déclenchement de la crise des subprimes, la Banque Centrale Européenne a opté pour des mesures non conventionnelles : Baisse des taux directeurs afin d orienter les anticipations des agents : la BCE s engage explicitement à maintenir ses taux directeurs à un niveau très bas (voire nul) pour une période de temps donnée. "Credit Easing" (assouplissement des conditions de crédit) : la BCE achète directement des titres représentant des crédits à l économie (billets de trésorerie, obligations privées, bons hypothécaires) afin de peser sur les primes de risque. En contrepartie, toutefois, la BCE doit assumer un risque de crédit et de taux qui n entre pas dans sa fonction ordinaire. Parallèlement, depuis mai 2010, la BCE rachète les obligations souveraines des Etats surendettés de la zone euro en difficulté pour se refinancer. Opération OMT : programmes de rachat des dettes Le 6 septembre 2012, le Conseil des gouverneurs de la Banque Centrale Européenne (BCE) a décidé de racheter des obligations d Etat via des Opérations Monétaires sur Titre (OMT). Ces opérations consistent à racheter sans limite les obligations d un à trois ans de maturité d un Etat en difficulté seulement si celui-ci a fait appel au FESF / MES en acceptant les conditions de ce dernier, notamment en ce qui concerne les reformes et mesures d assainissement budgétaire à mettre en place pour obtenir l intervention du FESF. Par ailleurs, la BCE ne sera plus un créancier privilégié : elle accepte le même traitement (pari passu) que les créanciers privés en cas de restructuration de la dette du pays concerné. En revanche la BCE se réserve le droit de suspendre son intervention quand elle estime que son objectif est atteint ou que le pays ne se conforme pas à ses engagements de politique économique. jwitz@cgpme.fr

6 Outils spécifiquement créés depuis la crise Fonds européen de stabilité financière (FESF) 7 Le Fonds Européen de Stabilité Financière (FESF) est un fonds commun de créances. Il a été créé lors d un sommet des chefs d État et de gouvernement de la zone euro à Bruxelles le 9 mai Après la ratification de ses statuts par l ensemble des pays de la zone euro, il est devenu opérationnel le 4 août L objet du FESF est de contracter des emprunts, avec la garantie des États membres de la zone euro, en faveur d un pays rencontrant des difficultés de solvabilité. Ainsi, sa fonction est d'apporter des financements aux Etats fragilisés, sous forme de prêts ou de lignes de crédits, voire d'achats de titres de dette publique. Les taux auxquels prête le FESF sont alignés sur ceux du FMI. Ce Fonds fait partie du Mécanisme Européen de Stabilisation (MES), qui se décompose en deux temps : La Commission européenne peut emprunter à la place de l État en difficulté 60 milliards d euros, gagés à hauteur du budget européen. Il s agit du Mécanisme Européen de Stabilisation Financière (MESF) Éventuellement, dans un deuxième temps, les États membres peuvent être amenés à emprunter directement en leur nom ou à apporter leur garantie aux emprunts émis par le FESF, pour un total maximal de 440 milliards d euros. Les trois agences de notation ont attribué la meilleure cote au FESF : AAA par Standard & Poor s et Fitch Ratings, Aaa par Moody s. Initialement, l intervention européenne disposait de fonds pour un montant de 500 milliards d euros, auxquels s ajoute l intervention du FMI (250 milliards d euros). Le 26 Octobre 2011, il a été décidé d accroître les capacités du FESF à 1000 milliards d euros. Pour cela, deux outils seraient mis en place : Une forme d'assurance partielle de crédit sur la dette des États-membres en difficulté ; Un véhicule spécial (SPV) associant capitaux publics et privés provenant, notamment, d autres pays que ceux de la zone euro. Alors qu à sa création, les dirigeants européens assuraient que le FESF ne serait jamais utilisé, qu il ne servirait qu à apaiser les craintes des investisseurs, 18 mois plus tard ce Fonds est intervenu dans le sauvetage de 3 pays : l Irlande, le Portugal et la Grèce. Toutefois, malgré la mise en place de cet instrument, la crise continue de sévir. Le Mécanisme européen de stabilité (MES) Cet instrument de sauvetage de la zone euro est destiné à remplacer le FESF. Ce mécanisme devrait cohabiter avec le FESF jusqu'à l'été Sa capacité de prêts s élève à 500 milliards d'euros sur la base d un capital de 700 milliards d euros : 80 milliards d'euros de garanties des États (qui pourront être immédiatement versés en cas de difficulté) et 620 milliards de capital "appelable". Pour lever ces 620 milliards d euros, le MES pourra faire appel au marchés financiers afin de le prêter à taux bonifiés aux pays en difficulté. En contrepartie, les pays bénéficiaires devront s engager à prendre des mesures qui conditionneront l octroi du prêt. 7 Les éléments suivants sont issus de la traduction de données du site internet du FESF jwitz@cgpme.fr

7 Par ailleurs, il pourra servir à recapitaliser directement (sans passer par les États) les banques en difficulté afin d'éviter d'alourdir la dette des États. Cette avancée ne sera pas possible avant début 2013, quand une supervision du secteur bancaire sera en place. Le 12 septembre dernier, la Karlsruhe, la Cour constitutionnelle allemande, a validé le principe du MES. Ainsi, l Allemagne, principal contributeur du MES et dernier pays à ne pas l avoir ratifié, donne son feu vert. Le 27 septembre 2012, le MES entre officiellement en vigueur. La première session inaugurale s est tenue le 8 octobre 2012 : le conseil des gouverneurs du MES ont signé l acte de naissance de ce "pare-feu". Il bénéficie uniquement aux pays de la zone euro qui ont ratifié en parallèle le traité renforçant la discipline budgétaire, le "pacte budgétaire". Semestre européen Les appels à un renforcement de la gouvernance économique se sont multipliés au fur et à mesure que se faisaient sentir les conséquences de la crise économique. Dans ce contexte, la Commission proposait, aux mois de mai et de juin 2010, la mise en place d un "semestre européen". Les ministres de l Economie et des Finances se sont entendus pour introduire ce semestre européen dès Le processus consiste à coordonner ex ante les politiques économiques et budgétaires de la zone euro, en lien avec le Pacte de stabilité et de croissance et la stratégie Europe Ainsi, chaque année, la Commission réalise une analyse détaillée des programmes de réformes économiques et structurelles des États membres de l'union européenne et leur adresse des recommandations pour les 12 à 18 prochains mois. Pacte budgétaire européen et Pacte de croissance Le traité sur la stabilité, la coordination et la gouvernance (TSCG), plus couramment appelé le pacte budgétaire, a été signé le 2 mars 2012 par 25 des 27 États membres de l'union européenne. Il s appliquera seulement dans les Etats qui ont ratifié le traité. Ce traité prévoit l application de règles renforcées en matière de lutte contre les déficits et l endettement publics. Il introduit notamment une "règle d'or" de discipline budgétaire limitant le déficit structurel à 0,5% du PIB. Il prévoit également des sanctions contre les Etats faisant preuve de laxisme. Ce traité a été complété avec un "pacte de croissance" en juin Il prévoit d investir 120 milliards d euros pour stimuler l économie : 60 milliards d euros sont destinés à accroitre sa capacité de prêt de la Banque Européenne d Investissement. (BEI). 5 milliards d euros seront investis par l UE dans les obligations liées à des projets qui serviront à cofinancer la construction d infrastructure dans les domaines des transports, de l énergie et du haut débit. 55 milliards d euros seront prélevés sur les fonds régionaux de l UE non utilisés. Ils seront réaffectés aux PME et à la création d emploi pour les jeunes. jwitz@cgpme.fr

8 Conclusion Tensions, désaccords et rebondissement, sont autant de facteurs qui exacerbent la crise en Europe. Outre le fait que le Mécanisme Européen de Stabilisation a subi de nombreuses modifications, il faut noter que chacune d entres elles ont fait l objet d âpres négociations remettant en cause la crédibilité même du mécanisme et plus largement celle de la zone euro dans sa gestion de la crise. Par ailleurs, le temps est un autre facteur qui exacerbe la crise : quand il faut 3 mois pour modifier et entériner les statuts du FESF par chacun des 17 Etats membres, ce sont 3 mois de doutes et d instabilité qui sont infligés à la zone euro dans son ensemble. En ce sens, les interventions de la BCE ne sauraient être les seuls remèdes à la crise. Elles permettent seulement de gagner du temps et ne peuvent se substituer aux nombreuses réformes de gouvernance dont l Europe a besoin. Il y a urgence, les citoyens européens subissent depuis trop longtemps la crise pour laisser leurs gouvernements prendre leur temps pour trouver une solution. jwitz@cgpme.fr