L'approche financière des changes

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1 L'approche financière des changes 1. INTRODUCTION LE MODELE MONETAIRE Les origines Les fondements et les résultats LE MODELE DE CHOIX DE PORTEFEUILLE Les origines Les fondements et les résultats Les apports du modèle de portefeuille LES MODELES DE FORMATION DES ANTICIPATIONS DES TAUX DE CHANGE La critique des théories financières traditionnelles du change La notion de bulle spéculative Le modèle des bulles spéculatives rationnelles Le modèle des anticipations mimétiques L'apport des modèles de formation des anticipations des taux de change POUR EN SAVOIR PLUS Introduction Cette approche conçoit le cours de change comme le prix relatif de deux monnaies nationales ou de deux actifs financiers. L'évolution du change est reliée à la balance des règlements officiels et non pas aux transactions courantes ou au compte courant. L influence des mouvements de devises liés au flux commerciaux internationaux est négligeable pour l évolution des cours de change, du moins à court terme ; les variables de stocks (actifs monétaires et financiers) prennent d'emblée beaucoup plus d importance. Cependant, les conditions d équilibre sur le marché des biens et la parité des pouvoirs d'achat (PPA) opèrent toujours pour justifier les cours de change à moyen et à long terme. L'approche financière des changes s'appuie sur deux modèles principaux : le modèle monétaire et le modèle de choix de portefeuille. En raison de l'échec de ces deux modèles à expliquer les rapides modifications à court terme des changes, la théorie des changes s'oriente de plus en plus vers l'étude de la formation des anticipations sur le marché, avec les modèles des bulles spéculatives et des mimétismes de comportement. 2. Le modèle monétaire 2.1 Les origines Le modèle monétaire ou monétariste du change est ancien. Déjà au XVIII e siècle, Hume reproche aux mercantilistes d'ériger l'excédent commercial en objectif de politique économique. Selon lui, un excédent extérieur ne saurait durer car il signifie des entrées de métaux précieux, qui gonflent la masse monétaire. L'inflation qui en résulte dégrade alors la compétitivité jusqu'à disparition du déséquilibre. 1

2 Cette approche est reprise par Cassel (1921), qui fait le lien avec la PPA. Selon lui, la PPA n'est pas la conséquence de la loi du prix unique appliquée à chaque produit individuellement ; elle s'interprète directement comme l'égalité de pouvoir d'achat entre deux monnaies : une monnaie sous-évaluée par rapport à la PPA est plus demandée que ses concurrentes, car elle permet d'acquérir davantage de biens. Son prix augmente progressivement et la PPA est rétablie au bout d'un certain délai. Après un relatif oubli pendant quarante ans, le modèle monétaire connaît un nouvel essor au début des années 70 avec Frenkel (1976) et Johnson (1977). L'agonie du système de Bretton Woods laisse croire qu'un retour aux changes flexibles va rendre aux autorités de chaque pays l'usage de la politique monétaire sans risque de perturbation sur le fonctionnement des économies étrangères. 2.2 Les fondements et les résultats Le modèle monétaire est construit autour d'un principe : l'évolution relative entre pays des masses monétaire est la principale variable explicative des taux de change. Il suppose vérifié la PPA, la stabilité de la demande de monnaie et la parité des taux d'intérêt non couverts. Cette dernière hypothèse est cruciale car elle revient à admettre que les divers actifs financiers sont parfaitement substituables et que les marchés des capitaux sont totalement intégrés. Le modèle monétaire prédit qu'une hausse (baisse) relative de la masse monétaire par rapport au reste du monde engendre une dépréciation (appréciation) du change par un ajustement à la hausse (à la baisse) des prix domestiques. De même, une hausse (baisse) du taux d'intérêt national déprécie la monnaie car cette hausse (baisse) trahit des anticipations de dépréciation (appréciation) 1. Les propriétés du modèle monétaire sont donc contraires aux conclusions du modèle néo-keynésien, dans lequel une baisse du revenu ou une hausse du taux d'intérêt engendrent une appréciation en raison du choc positif sur la balance des paiements. La plupart des vérifications empiriques de la théorie monétaire du change se sont révélées décevantes. Outre l'utilisation criticable de l'hypothèse de la PPA, il apparaît que la parfaite mobilité des actifs financiers est une hypothèse irréaliste. En effet, elle suppose que les détenteurs de portefeuilles sont toujours prêts à financer les déséquilibres, pourvu que la parité des taux d'intérêt non couverts soit vérifiée. Or cette parité ne semble pas fonctionner sur les marchés financiers. Ce qui signifie que les actifs financiers ne sont pas parfaitement substituables, que le risque intervient dans les arbitrages, et plus généralement que les marchés ne sont pas efficients Le modèle de choix de portefeuille 3.1 Les origines Ce modèle est aujourd'hui le plus communément utilisé par l'approche financière du change. Il peut être considéré comme un développement de la théorie monétaire, puisqu'il en reprend les bases, mais en y incorporant le principe d une substitution incomplète entre les actifs financiers. La démarche s'inspire de la théorie des choix de portefeuille développée dans les années cinquante par Tobin et Markowitz. L'idée d'expliquer le change de cette manière remonte au premier choc pétrolier : les Etats-Unis ayant été relativement épargnés par ce choc (moindre dépendance pétrolière en raison d'une poduction locale), la théorie néo-keynésienne par les élasticités justifie une appréciation du dollar par rapport aux autres monnaies, japonaise et européennes. Cependant, l'importance de cette appréciation fut également imputée aux préférences des pays de l'opep pour les actifs libellés en dollars. 3.2 Les fondements et les résultats Le modèle de choix de portefeuille est développé par McKinnon (1969), Branson (1975) et Kouri (1976). Il est construit autour d'un principe : l'écart de rentabilité entre actifs financiers locaux et étrangers (écart des taux d'intérêt et différence dans les risques) devient la principale 1 La hausse du taux d'intérêt réduit la demande locale de monnaie. Si l'offre locale ne bouge pas, la baisse de la demande d'encaisse réelle nécessite un ajustement à la hausse des prix domestiques. 2 Un marché efficient est un marché sur lequel toutes les informations nécessaires à la prévision du change sont accessibles aux opérateurs. L'efficience suppose la perfection des arbitrages (les actifs financiers, quelle que soit la monnaie, sont parfaitement substituables et offrent le même rendement réel anticipé) et la rationalité des anticipations des opérateurs (ils connaissent le "bon" modèle de fixation du change). Il ne peut donc pas y avoir d'erreurs de prévision systématiques. L'hypothèse d'efficience est rejetée par la plupart des tests économétriques. Deux raisons majeures sont avancées : d'abord, les primes de risque sont reliées positivement à la volatilité des taux de change : plus le taux de change d'une monnaie est instable, plus elle apparaît risquée. Ensuite, les primes de risque sont reliées négativement à la réputation d'une monnaie ; la forte appréciation du dollar au début des années 1980 peut s'expliquer par une prime de risque négative, c'est-à-dire favorable à la monnaie américaine, en raison de la forte attractivité exercée par les marchés financiers américains, jugés plus fiables. 2

3 variable explicative des taux de change. Dans ce modèle, l'économie mondiale est considérée comme un ensemble de marchés différentiés d'actifs. Les opérateurs sont supposés échanger sur ces marchés afin de maximiser l'utilité retirée de leurs portefeuilles d'actifs. L'évolution des taux de change relève donc d'une logique patrimoniale. Ce modèle prédit qu'un accroissement (baisse) du stock de monnaie nationale engendre une baisse (hausse) du taux d'intérêt domestique, ce qui rend les titres étrangers (nationaux) plus attractifs. La sortie (entrée) de capital qui en résulte entraîne une dépréciation (appréciation) de la monnaie nationale. Ce premier résultat est apparemment identique au modèle monétaire, à une différence importante près : C'est à travers un changement du taux d'intérêt local et non plus des prix des biens que s'effectue la modification du taux de change. De même, une hausse (baisse) du taux d'intérêt local élève (diminue) la part désirée de richesse détenue sous forme d'actifs nationaux (étrangers), ce qui accroît la demande de monnaie nationale (étrangère) et conduit à son appréciation. Ce second résultat est à l'opposé de celui prévu par le modèle monétariste. 3.3 Les apports du modèle de portefeuille Si la vérification empirique du modèle monétaire est décevante, celle du modèle de choix de portefeuille s'avère généralement malaisée en raison des difficultés à évaluer la richesse, en particulier les détentions d'actifs étrangers. Cependant, l'approche financière présente l'avantage de pouvoir illustrer deux fait avérés des marchés des changes contemporains : 1. Tout d'abord, à court terme, les ajustements à la marge des parités doivent être fréquents, car les stocks de titres échangeables en différentes devises sont beaucoup plus importants que les flux d'achats et de ventes de devises liés aux transactions courantes. De plus, le marché des titres s'adapte beaucoup plus rapidement aux modifications de conjoncture que le marché des biens et services Lorsque l'on introduit dans le modèle de choix de portefeuille des rigidités à court terme sur les prix des biens et services, ou encore la possibilité pour les opérateurs de détenir plusieurs devises, comme c'est le cas aujourd'hui (hypothèse de substitution entre monnaies), une forte instabilité des taux de change peut se produire 4. Ce dernier résultat signifie que, non seulement le régime de flottement des monnaies n'a pas les effets stabilisateurs qu'on lui prête habituellement, mais de plus, que les variations fortes et brutales des parités à court terme se révèlent inhérentes à l'organisation moderne du système monétaire et financier mondial. Les politiques monétaires nationales ne sont donc pas en mesure de bénéficier d'une certaine autonomie, comme le prédisait initialement le modèle monétaire. Pour McKinnon (1982), seule la demande mondiale de monnaie est stable, alors que les demandes de devises (dollar, yen, franc, etc ) sont instables en raison des substitutions fortes entre monnaies. L'approche financière aboutit donc à l'idée d'une coordination nécessaire des politiques monétaires pour assurer une certaine stabilité des changes. 4. Les modèles de formation des anticipations des taux de change 4.1 La critique des théories financières traditionnelles du change Le modèle de portefeuille prouve l'existence des conditions structurelles capables de rendre les taux de change instables à court terme. Mais si les opérateurs du marché sont des agents rationnels, comme elle le prévoit, ils doivent être capables de "corriger", au moins partiellement, les déviations des changes par rapport à leur niveau d'équilibre engendrées par les faiblesses d'organisation du marché. Cependant, au début des années quatre vingt, Meese et Rogoff (1983) puis Frenkel (1984) montrent que la théorie du change reste incapable de prévoir l'évolution du taux de change à court terme (horizon d'un an), et que la meilleure prévision est encore celle donnée par un simple modèle naïf de "marche au hasard", c'est-à-dire un modèle conforme au comportement à quelques mois des cambistes sur le marché 5.La façon dont les 3 Dans le modèle monétaire, les mouvements internationaux de capitaux servent à combler les déséquilibres épargneinvestissement qui peuvent apparaître dans différents pays et les déséquilibres des balances commerciales qui les accompagnent. Mais, à la différence du modèle de choix de portefeuille, le taux de change n'est pas affecté par ces mouvements. 4 La rigidité à court terme des prix pour expliquer des surajustements du taux de change est introduite en 1976 par Dornbusch.. L'hypothèse de la substitution entre monnaies, en 1978, par Miles 5 La méthode la plus utilisée par les cambistes est la méthode chartiste, qui consiste simplement à prolonger les tendances passées, compte tenu d'une marge d'erreur. Or cette marge d'erreur croît à mesure que l'horizon prévisionnel s'élargit (de quelques jours à quelques mois) ; elle dépend de la qualité des informations disponibles et de la capacité des opérateurs à l'utiliser correctement. Le marché n'est donc pas à l'abri des rumeurs, des croyances ou encore des effets de mode ou d'imitation. 3

4 opérateurs traitent de l'information disponible et appréhendent l'évolution du marché est donc aussi une cause de déviation possible des taux de change et d'apparition de bulles spéculatives. 4.2 La notion de bulle spéculative La surévaluation du dollar au milieu des années 1980 ou les hausses boursières à l'origine du krach d'octobre 1987 sont des exemples de bulles spéculatives. On parle de bulle spéculative lorsqu'un prix (le taux de change par exemple) s'éloigne fortement pendant un certain temps de sa valeur fondamentale. Une bulle spéculative éclate tôt ou tard et le prix retrouve un niveau plus conforme à ses fondamentaux. Les bulles sont qualifiées de spéculatives parce que l'on attribue leur apparition à l'organisation et à la psychologie des marchés financiers. L'idée selon laquelle les comportements spéculatifs sont responsables de la forte volatilité des changes n'est pas nouvelle. Elle est formulée dans les années trente par Keynes qui définit la spéculation comme "l'activité qui consiste à prévoir la psychologie du marché" en situation d'incertitude totale. Mais elle a été délaissée jusqu'aux années 1970 avec l'instauration du régime des changes fixes de Bretton Wood guerre mondiale et dicréditée par la position critique de M. Friedman (1953), pour qui la spéculation est nécessairement stabilisante. L'évolution à court terme du taux de change et l'apparition des bulles spéculatives peut donc être appréhendée au moyen de modèles de formation des anticipations : modèle des bulles spéculatives rationnelles et modèle des anticipations mimétiques. 4.3 Le modèle des bulles spéculatives rationnelles L'étude des bulles spéculatives sur les marchés financiers et des changes est due à Blanchard et Watson (1984). Leur principal résultat est de montrer que lorsque l'information disponible sur le marché n'est pas intégralement utilisée par les cambistes, leurs anticipations peuvent devenir fortement autoréalisatrices : par exemple, des rumeurs peuvent inciter la plupart des opérateurs à anticiper l'appréciation d'une monnaie sans prendre en compte ses fondamentaux. Dans ce cas, l'apparition d'une demande excédentaire en faveur de cette monnaie peut effectivement commencée à favoriser son appréciation et l'éloigner de sa valeur économique fondamentale. Si les rumeurs persistent et s'amplifient à la suite de cette appréciation, alors un mécanisme d'anticipation ou de prophétie autoréalisatrice s'enclenche et conduit à la formation d'une bulle spéculative. Les bulles spéculatives ainsi produites sont dites rationnelles dans la mesure où les cambistes anticipent une appréciation constante d'une devise et sont prêts à la payer toujours plus chère pour la revendre à un prix encore plus élevée à la date suivante. Ces bulles rationnelles sont indéterminées par nature, et il en existe une infinité autour d'une valeur fondamentale donnée. L'éclatement de la bulle se produit lorsque les agents perdent confiance dans le processus d'appréciation et qu'ils finissent par percevoir que les fondamentaux suggèrent une dépréciation. 4.4 Le modèle des anticipations mimétiques Si le modèle des bulles rationnelles explique correctement la formation d'une bulle spéculative, on comprend mal pourquoi les opérateurs pensent que le taux de change va quitter sa valeur fondamentale, alors qu'ils savent que le jeu est à somme nulle à long terme. Le modèle des anticipations mimétiques surmonte cette difficulté par l'hétérogénéité des opérateurs. Il existe en effet sur le marché des changes deux groupes différents d'intervenants : d'un côté, le groupe des "commerciaux", qui interviennent dans le cadre des échanges internationaux de biens et services et tiennent compte des fondamentaux, et de l'autre, le groupe des traders ou gestionnaires financiers, qui opèrent à très court terme et délaissent les fondamentaux. Dans ce second groupe, les opérateurs ont des comportements très homogènes et leurs anticipations se forment selon un processus mimétique. Chaque individu anticipe, non pas à partir d'une grandeur exogène (les fondamentaux du taux de change), mais en fonction de l'opinion moyenne du marché, reflétée par l'évolution du change sur le marché. Ce type de comportement favorise la contagion mimétique des anticipations, car chacun finit par copier l'autre en croyant qu'il détient de l'information alors que personne n'est informé 6. Comme le groupe des traders est devenu majoritaire sur le marché contemporain des changes, il suffit que la contagion touche suffisamment d'opérateurs pour que les comportements 6 On peut admettre que l'origine de ce comportement réside dans l'aversion au risque des opérateurs, avec la crainte de se tromper face au marché. En effet, une information indépendante de l'état du marché sur la base de données exogènes est coûteuse, à obtenir et son traitement reste difficile, car il suppose de la part des opérateurs une capacité à "modéliser" le bon fonctionnement du marché et à concevoir tous les futurs possibles, avec tous les risques d'erreur inhérents à cette procédure. Comme l'objectif des trader reste le gain spéculatif à très court terme, le cours et la tendance du marché sont des éléments d'évaluation suffisants. Cependant, si ce comportement apparaît rationnel au plan individuel, il se révèle évidemment nuisible et incohérent au plan collectif. 4

5 mimétiques finissent par dominer les comportements rationnels des "commerciaux", et que le prix du marché reflète surtout la "psychologie du marché". Au delà d'un certain seuil de contagion, les anticipations deviennent donc autoréalisatrices. 4.5 L'apport des modèles de formation des anticipations des taux de change Ces modèles mettent en lumière la responsabilité des principaux acteurs (banques, cambistes, gestionnaires de fonds) dans l'instabilité des changes et l'apparition de crises. Ils offrent ainsi aux autorités publiques et aux institutions internationales comme le FMI un diagnostic des comportements des opérateurs et des recommendations sur les nouvelles formes de réglementation à instaurer pour limiter les effets de la spéculation Pour en savoir plus Pour une présentation générale et exhaustive, on peut consulter : Bénassy A, 1993, Comment se fixent les taux de change?, Economie et prévision, n 107. Reproduit dans Problèmes économiques, n 2342, 22 septembre Plihon D., 1999, Les taux de change, Paris, La Découverte, p Une synthèse générale des mécanismes de fixation du taux de change à cour terme est fournie dans : Burda M. Et Wyplosz, 1998, Macroéconomie, une perspective européenne, Bruxelles, De Boeck, 2 e édition, p Cf. le rapport Davanne de 1998, Instabilité du système financier international, Conseil d'analyse économique, Paris, La documentation française, p Ce rapport dresse un bilan des mesures réglementaires et d'information destinées à limiter les comportements spéculatifs des marchés financiers et des changes, dont une présentation de la pertinence et de la faisabilité de la taxe Tobin. 5