Rapport préparé pour l Autorité des marchés financiers. Par Cécile Carpentier janvier 2007

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1 ACCÈS EN BOURSE ET SURVIE DES ENTREPRISES CANADIENNES : UNE ANALYSE EMPIRIQUE Rapport préparé pour l Autorité des marchés financiers Par Cécile Carpentier 1 30 janvier 2007 Version destinée à l usage interne de l Autorité des marchés financiers 1 Ces travaux ont été menés en collaboration avec Jean-Marc Suret (Université Laval). Les chercheurs tiennent à remercier l excellente équipe des assistants de recherche dirigés par Serge Dumais pour leur travail de collecte et d analyse de données. Cette recherche a été rendue possible grâce à l aide du Fonds réservé à l éducation des investisseurs et à la promotion de la gouvernance et de l Autorité des marchés financiers (subvention numéro SC-76).

2 Table des matières SOMMAIRE EXECUTIF... 4 INTRODUCTION ) ÉTUDES ANTÉRIEURES ET HYPOTHÈSES ) VUE D ENSEMBLE ) FACTEURS LIÉS A LA SURVIE ) Les caractéristiques de l émission et de l émetteur Le secteur...11 La maturité...11 La taille...12 Le type d émission...12 Les cycles de marché ) La situation par rapport aux normes minimales et la performance opérationnelle ) La gouvernance ) Les signaux ) DONNÉES, VARIABLES ET VUE D ENSEMBLE ) SOURCE DES DONNÉES ET MÉTHODES DE RELEVÉ ) Le statut des émissions ) Le secteur ) La maturité ) La taille ) Les cycles de marché ) La situation par rapport aux normes minimales ) Le capital de risque ) Le prestige du courtier ) Le prestige du vérificateur ) VUE D ENSEMBLE ET CARACTÉRISATION ) Les émissions initiales ) Les sociétés de capital de démarrage ) TAUX DE SURVIE ) Les émissions conventionnelles ) Les entrées en Bourse consécutives aux sociétés de capital de démarrage ) EFFET DES PRINCIPAUX FACTEURS ) MODÈLES EMPIRIQUES ) MÉTHODOLOGIES ) Modèle à choix discret : régression logistique ) Analyse des fonctions de survie ) Analyse non paramétrique : estimateur de Kaplan-Meier ) Analyse semi paramétrique ) RÉSULTATS ) Analyse logistique ) Fonctions de survie ) Estimation semi paramétrique ) Sommaire des résultats empiriques CONCLUSION TABLEAUX ET FIGURES TABLEAU TABLEAU FIGURE TABLEAU

3 TABLEAU TABLEAU TABLEAU TABLEAU TABLEAU TABLEAU TABLEAU FIGURE FIGURE FIGURE FIGURE FIGURE TABLEAU TABLEAU BIBLIOGRAPHIE ANNEXE 1 : SOURCES ET MÉTHODES DE RELEVÉ ANNEXE 2 : DIMENSIONS MÉTHODOLOGIQUES RÉGRESSIONS LOGISTIQUES ESTIMATEURS DE KAPLAN-MEIER MÉTHODE SEMI PARAMÉTRIQUE... 59

4 SOMMAIRE EXECUTIF Nous avons analysé toutes les entrées en Bourses effectuées au Canada entre 1986 et Ces inscriptions font suite à des émissions initiales mais aussi à des prises de contrôle inversées qui utilisent le programme des sociétés de capital de démarrage. Nous avons caractérisé les émissions, avons étudié leur survie et analysé les facteurs qui sont liés aux espérances de survie des émetteurs. Nous nous sommes en particulier intéressés aux critères qui sont généralement utilisés pour établir les normes d admission en Bourse. Les limites d accès aux données nous ont contraints à limiter l échantillon à 2028 émissions initiales qui représentent 85,5% de la population et à 423 émetteurs résultants de sociétés de capital de démarrage, qui correspondent à 48,7% de la population des années 1991 à Le marché canadien des émissions initiales se distingue nettement des autres marchés par la taille réduite des émissions : le produit brut médian se situe à $ pour l ensemble de la période, et dépasse de peu 2 millions de dollars au cours de la décennie 90. L actif net médian des émetteurs est de l ordre de 1,4 million de dollars, et le prix médian d émission est de 1$, lorsqu on se limite aux seules émissions conventionnelles. Les opérations admissibles des sociétés de capital de démarrage impliquent des montants encore plus faibles. Ces valeurs situent le marché canadien bien en deçà de ce qui prévaut dans le marché des émissions initiales des penny stocks aux États-Unis ou encore de ce qui a prévalu sur les marchés des titres de croissance en Europe. Le marché canadien se distingue également par la qualité des émetteurs : nous estimons que 45% des émetteurs ne rapportent aucun revenu avant l émission initiale et que 71% du total des émetteurs rapportent des pertes. La proportion d entreprises déficitaires est du même ordre dans le cas des sociétés de capital de démarrage. Environ 11% des émetteurs pourraient se qualifier aux normes qui prévalaient pour l admission au niveau 2 du NASDAQ avant 1997, soit rapporter des profits et un avoir net postérieur à l émission supérieur à 25 millions de dollars canadiens. Les entreprises qui entrent en Bourse au Canada ont un profil qui s apparente davantage aux sociétés qui sollicitent le capital de risque qu aux émetteurs publics dans les autres marchés. Dans la mesure où les normes traditionnelles d entrée en Bourse sur les marchés conventionnels demandent un historique de bénéfices de plusieurs années, les normes canadiennes paraissent largement plus souples que celles qui prévalent ailleurs et on peut à juste titre se demander si les sociétés canadiennes n entrent pas trop rapidement en Bourse. Contrairement à la situation qui a prévalu aux États-Unis et en Europe, l admission en Bourse de sociétés sans revenus n est pas un phénomène récent associé à l émergence des sociétés technologiques. La majorité des émissions antérieures à 1990 provenaient déjà d entreprises déficitaires. Compte tenu des caractéristiques qui prévalent lors des émissions, les taux élevés de disparition que nous observons ne sont pas surprenants. Les taux de survie des émetteurs sont faibles, et ceux qui sont estimés à 5 ou 10 ans se comparent aux valeurs observées pour les émissions de penny stocks américaines. En 2005, 26,7% des émetteurs de la période survivent comme entités indépendantes et 29,2% ont été acquis dans des conditions diverses. 44,2% des émissions se sont traduites par leur disparition des marchés organisés à la suite de problèmes divers. Le taux de disparition à 10 ans s établit à 28,8%, une valeur pourtant inférieure à celle que rapportent certains travaux américains portant sur les émissions de petite taille. Cette situation a deux explications. En premier lieu, notre définition de l échec est beaucoup moins rigoureuse que celle qui prévaut aux États-Unis, où les Bourses délistent les titres qui ne satisfont plus aux normes 4

5 minimales de prix et de volume de transactions. Ce n est pas le cas au Canada où, avant 2003, subsistaient des titres inactifs de sociétés non opérantes. Depuis 2003, de tels titres sont, en principe, transférés sur un autre marché. Nous considérons comme non survivantes les émissions radiées et celles qui se transigent systématiquement à des prix inférieurs à 10 cents pendant 7 mois. En second lieu, les investisseurs canadiens ont une forte propension à financer des entreprises déficitaires. Dans une étude parallèle (Carpentier et al. 2007) nous montrons que les sociétés ouvertes canadiennes qui procèdent à des émissions subséquentes par voie de placement privé rapportent des pertes dans 67,46% des cas, et n ont aucun revenu dans 42,12% des cas. Les proportions correspondantes sont de 49,09% et 26,02% pour les émissions publiques. La facilité avec laquelle les entreprises en phase de développement peuvent se refinancer explique que l espérance de vie des émetteurs soit de l ordre de 12 ans. Toutefois, les taux de mortalité sont élevés dès la dixième année. Nos résultats montrent des taux de disparition beaucoup plus élevés que dans les deux études canadiennes antérieures. Ceci est vraisemblablement dû à la prise en compte des émissions de petite taille et par l étude d une période plus longue. Dans le cas des sociétés de capital de démarrage, les risques de délistage rapide sont sensiblement plus élevés que lors des émissions conventionnelles. Il peut y avoir deux explications non exclusives à cette situation. Il est possible que la discipline qu impose la préparation d un prospectus et la satisfaction des diverses exigences réglementaires augmente de façon significative les chances de succès. Il est également probable que le mécanisme des sociétés de capital de démarrage attire des entreprises de qualité inférieure. Nos résultats nous paraissent avoir des implications importantes en ce qui concerne la réglementation et les politiques publiques. Les politiques publiques ont été largement orientées vers le développement de l offre de capital de risque au Canada. Pourtant, nous observons que le marché boursier finance principalement des sociétés qui devraient se financer par des intermédiaires spécialisés. Par ailleurs, nous n observons que quelques dizaines d émissions appuyées par le capital de risque parmi les 2028 étudiées. Cumming (2006) parvient au même constat et explique la situation par le mauvais fonctionnement du capital de risque canadien, fortement influencé par les fonds fiscalisés. Il suggère d ailleurs de ne pas revoir les normes d accès en Bourse mais de s attacher à repenser la stratégie gouvernementale en matière de capital de risque. Nous observons qu il est relativement facile pour des sociétés sans revenus ou sans profits de se financer, puis de se refinancer sur le marché public canadien : en plus des 3543 émissions initiales et sociétés de capital de démarrage qui sont répertoriées entre 1986 et 2003, nous estimons que 860 entreprises ont procédé à une entrée en Bourse par prise de contrôle inversée. Un peu plus de 4400 entreprises, dont environ 3000 ne présentaient pas d historiques de profits, ont donc obtenu un financement public au cours de cette période. Si, du point de vue des organismes de réglementation, cette situation semble acceptable, l effort de développement de l offre de capital de risque ne se justifie peut-être plus. Par ailleurs, après l effort entrepris par les gouvernements en matière de développement de l offre de capital, il faut se demander pourquoi le rôle des sociétés de capital de risque dans les émissions initiales est 11 fois moins important (3,4% contre 39%) au Canada qu aux États-Unis. Il semble en effet que l intervention de ces intermédiaires soit un élément important du succès des émissions initiales. Du point de vue de la protection des investisseurs, et à la suite de Harris (2006), on peut se demander si les Bourses et Commissions n ont pas perdu de vue l élément essentiel de protection des investisseurs et de leur capital de réputation. La majorité des entreprises admises en Bourse ne sont tout simplement pas viables, notamment lorsque le mécanisme des sociétés de capital de démarrage est utilisé. L incapacité des investisseurs individuels à correctement apprécier la 5

6 valeur de titres en démarrage a été plusieurs fois mise en évidence (Fenn et al. 1997), de même que le sur-optimisme qui prévaut lors des émissions initiales. Au moins, si cette situation des normes est jugée optimale pour faciliter le financement des entreprises, devrait-on informer objectivement les investisseurs des risques très élevés que représente l investissement dans des émissions initiales de sociétés en émergence. Il nous semble très probable en effet qu un important transfert de richesse s opère autour des opérations de financement en Bourse des sociétés canadiennes. 6

7 INTRODUCTION En Europe, comme aux États-Unis, la réglementation des valeurs mobilières est souvent perçue comme un obstacle au financement des PME en croissance (Cohn 1999). Au Canada, MacIntosh (1994) mentionne qu il existe des barrières légales et institutionnelles qui font obstacle au financement des entreprises innovantes. En particulier, il évoque les coûts proportionnellement élevés de la divulgation initiale lors des appels publics à l épargne, ainsi que les coûts associés aux exigences de la divulgation imposées aux sociétés ouvertes. Aux États-Unis, le président du sous-comité du Congrès ouvrait les audiences sur le rôle de la SEC dans le domaine de la formation du capital de la façon suivante : I am greatly distressed by the concerns that fundamental regulatory obstacles are inhibiting the flow of capital to and investor participation in the small and middle market business sector. This hearing is the subcommittee's first step in determining how we in Congress and the Commission can effectively eliminate those obstacles for all participants in our Nation's capital markets. Huffman (2000) écrit également que The past century of regulation has significantly disadvantaged small and emerging business relative to big and established business, resulting in significant losses in innovation and economic productivity. Les obstacles que pose la règlementation des valeurs mobilières ont également été dénoncés dans d autres pays. Après une analyse de la situation en Europe, Chiu (2003) conclut qu en ce qui concerne le financement par les capitaux propres, the legal infrastructure in Great Britain does not adequately serve needs of small businesses et recommande des changements importants pour alléger ces difficultés de financement, rendues plus aigues par la croissance des secteurs technologiques. Ces points de vue semblent avoir été entendus et des changements importants ont été apportés aux réglementations des valeurs mobilières, aux règles de fonctionnement des Bourses et même à la structure des marchés. Les principaux éléments de réponse des autorités ont été la création des marchés dédiés aux sociétés émergentes, ou marchés juniors (Burghof and Hunger 2004), l assouplissement de la réglementation des placements privés et des normes minimales d inscription en Bourse (Harris 2006). Ces aménagements joints à la croissance des secteurs technologiques ont transformé le paysage des émissions initiales. Aux États-Unis, Fama et French (2004) observent que les émissions sont de plus en plus effectuées par des entreprises peu rentables et très jeunes, ce que confirme Clark (2002). Peristiani (2003) met également en évidence une augmentation importante du risque des émissions initiales, qui ne peut être expliquée totalement par la bulle des valeurs technologiques. Le changement dans la qualité des émetteurs est associé à la baisse de leur taux de survie, qui serait passé de 80% à moins de 33%, 10 ans après l émission. Le Neue Market et les autres marchés de ce type ont subi d importants revers, et certains ont disparu. L abaissement des normes d inscription du NASDAQ, en 1997, est également assimilé à un échec : the new standard allowed the entry of a large cohort of early stage, financially weak, speculative firms that ultimately rose and fell with the Nasdaq bubble of the late 1990s (Klein et Mohanram 2005). L allègement des normes d admission en Bourse peut donc avoir des conséquences défavorables. Ces normes minimales sont pourtant l un des deux mécanismes de protection des investisseurs, avec celles qui touchent la divulgation (Klein et Mohanram 2006). D ailleurs, la SEC, lors de la révision de la Penny Stock Rule en 2005, a gelé les normes minimales d inscription qui sont désormais les suivantes : An issuer must have (1) stockholders equity of $5 million, a market value of listed securities of $50 million for 90 consecutive days prior to applying for the listing, 7

8 or net income of $750,000 (excluding extraordinary or non-recurring items) in the most recently completed fiscal year or two of the last three most recently completed fiscal years; and (2) an operating history of at least one year or a market value of listed securities of $50 million. In addition, for common or preferred stock, the listing standards must require a minimum bid price of $4 per share. 2 Au Canada, l action des gouvernements, Bourses et Commissions des valeurs mobilières, a pris trois formes : l abaissement des normes minimales d inscription en Bourse, la stimulation des inscriptions et la création de nouveaux mécanismes d inscription. Les entrées en Bourse au moyen de sociétés de capital de démarrage (les SCD) et de prises de contrôle inversées sont devenues plus fréquentes que les premiers appels publics à l épargne (PAPEs), ce qui peut découler des coûts élevés des PAPEs pour un petit émetteur (Rousseau 2000). Il semble que le Canada ait adopté, en matière d accès en Bourse, une position extrême, qui peut être rapidement illustrée de la façon suivante : en Europe, la capitalisation moyenne des émetteurs des nouveaux marchés se situait entre 156 et 772 millions d euros entre 1998 et 2001 (Bottazzi et Rin 2002) et les revenus médians atteignaient 31 millions d euros en 1998, pour le Neue Market (Martin 2001). Aux États-Unis, le produit brut moyen est de 74 millions de dollars US entre 1990 et 1999 (Ritter 2004), il est de 149,6 millions d euros en Europe, entre 1992 et 1999 (Ljungqvist et al. 2003). Au Canada, entre 1986 et 2003, le produit brut médian est inférieur à 1 million de dollars canadiens pour les émissions conventionnelles et il est inférieur à dollars canadiens pour les SCD. Les émissions sont très souvent souscrites par des sociétés qui rapportent des pertes ou même une absence totale de revenus : 45% des émetteurs de PAPEs ne présentent aucune vente, et 71% réalisent des pertes Les émissions canadiennes semblent donc plus petites et risquées que ne l étaient celles des marchés juniors européens qui, selon Ritter (2003 p.423), ont tous été des échecs à l exception de l AIM et du NASDAQ. Ces derniers marchés sont toutefois davantage comparables au principal marché canadien (TSX) qu au marché de petites capitalisations, le TSX Venture, où ont lieu la majorité des émissions canadiennes (Rousseau 2000). L échec des marchés juniors au début des années 2000 suit un premier échec de structures semblables après 1987 (Rasch 1994), ce qui semble indiquer une forte sensibilité de ces marchés aux retournements de conjoncture. Les émissions canadiennes s apparentent également au marché des penny stocks IPO américaines dont les taux de succès sont très faibles (Brau et Osteryoung 2001). L analyse des taux de survie des émissions initiales au Canada est donc justifiée, d autant que le taux de disparition des entreprises canadiennes est élevé (Carpentier et al. 2005) et que le programme des SCD attire essentiellement des émetteurs de médiocre qualité (Carpentier et Suret 2006). En stimulant l inscription en Bourse de très petites entreprises, les autorités semblent avoir négligé deux effets : ils ont incité des investisseurs peu avertis, mais aussi des institutions, à financer des entreprises à haut risque dont les taux de succès sont faibles. Ils ont pu, par ailleurs, inciter des entreprises à supporter trop tôt les charges et responsabilités importantes qu implique la présence sur un marché public. On peut donc se demander si, pour faciliter le financement des entreprises, les Bourses et les Commissions des valeurs mobilières n ont pas négligé la dimension de la protection des investisseurs. Cette question est d autant plus pertinente lorsque l on sait que les investisseurs sont en moyenne peu rationnels lors des premiers appels publics à l épargne, sous-estiment largement les possibilités d échec (Foster-Johnson et al. 2000) et sont indument 2 Voir : 8

9 optimistes face aux entreprises à bénéfices négatifs (Yi 2001). Enfin, il semble particulièrement important d étudier ce problème au Canada puisque les entrées hâtives seraient largement imputables aux lacunes du capital de risque (Cumming 2006), élément important de la réussite des émissions notamment dans les secteurs technologiques. Notre étude complète donc certains des travaux du Groupe de travail sur la modernisation de la réglementation canadienne des valeurs mobilières, qui a étudié le modèle de l AIM et s est aussi demandé si les entreprises canadiennes n entrent pas trop tôt en Bourse. Les deux études canadiennes sur ce sujet font état de résultats paradoxaux. Alors que les émissions canadiennes sont généralement le fait d entreprises de petite taille, les taux de disparition des émetteurs initiaux seraient largement inférieurs à ceux observés aux États-Unis. La suite du document est structurée comme suit. La première partie de l étude est dédiée à une revue des travaux antérieurs; nous y développons les hypothèses relatives aux divers facteurs qui pourraient expliquer la survie des émetteurs. Nous présentons, dans la seconde partie, les sources de données, les méthodes de relevé et l analyse descriptive. Celle-ci comporte un sommaire des émissions initiales et de la situation des émetteurs après quelques années, pour tenter de caractériser la survie des émissions initiales. La troisième partie est dévolue aux tests de divers modèles explicatifs et à l estimation de fonctions de survie. Les conclusions suivent. 1) ÉTUDES ANTÉRIEURES ET HYPOTHÈSES 1.1) VUE D ENSEMBLE Comme l observent Jain et Kini (1999), il existe peu d études de la survie des entreprises qui ont procédé à des émissions initiales d actions. Les études des émissions de petite taille, équivalentes à la majorité des émissions canadiennes sont très rares (Brau et Osteryoung 2001; Beatty et Kadiyala 2003; Bradley et al. 2006). Les études sont récapitulées au tableau 1, qui montre que les taux de disparition varient considérablement. Les plus faibles sont observés aux États-Unis (6,4% pour les titres différents des penny stocks), mais plusieurs travaux américains rapportent des taux de disparition supérieurs à 20% pour certaines catégories d émission, et ces taux atteignent et dépassent 40% dans quatre études. Les taux de disparition les plus faibles (2,8% à 5 ans) sont toutefois observés dans les pays d Asie-Pacifique, où les émissions initiales sont effectuées par des entreprises largement plus capitalisées qu au Canada et très majoritairement rentables (Ferris et al. 2005). Insérer ici le tableau 1 Au Canada, la première étude de survie porte sur 94 émissions réalisées sur la Bourse de Montréal, entre 1983 et 1988 (St-Pierre 2000). La seconde étude porte sur 431 émissions suivies d inscription sur le TSX. Les taux de survie sont de 70% (à 5 ans) dans la première étude et de 76,8% dans le second cas, après 3 ans (Boubakri et al. 2005). Ces études portent sur des échantillons particuliers et ne permettent pas d inférence large. Une étude récente, menée pour le Groupe de travail sur la modernisation de la réglementation canadienne des valeurs mobilières, montre la performance moindre des émissions canadiennes de petite taille, mais ne porte que sur les deux années postérieures à l émission et ne traite pas de la survie (Cumming 2006). L analyse incorpore 245 émissions réalisées sur le TSX et le TSXV, de 1997 à Trois facteurs semblent influencer les taux de disparition : la période d observation, la taille des émissions et le secteur d activité. Les taux de disparition augmentent lorsque la durée 9

10 d observation s allonge. Des taux de disparition relativement faibles (11% environ) sont rapportés par la plupart des études qui se limitent aux trois années suivant l émission. La fréquence des délistages serait maximale autour de la cinquième année (Peristiani et Hong 2004). Les taux de disparition mesurés par Weber et Willenborg (2003) passent de 10,3% à 2 ans à 25,3% à 4 ans. Cette situation semble logique, dans la mesure où une émission initiale correspond à une injection souvent massive de capitaux propres, qui rend peu vraisemblable la disparition immédiate de l émetteur. Les taux de disparition mesurés après 5 années sont le plus souvent de l ordre de 20%. Les taux de disparition les plus élevés sont rapportés lorsque la période d analyse couvre 10 années (Hensler et al. 1997; Fama et French 2004). Ils sont respectivement de 55,1% et de 40,5% (pour les capitalisations inférieures à la médiane du NASDAQ). Toutefois, Fama et French observent que le taux de disparition n est plus que de 12,2% pour les émetteurs dont la capitalisation dépasse la capitalisation moyenne du NASDAQ. Les émetteurs de faible capitalisation ont en moyenne des taux de survie inférieurs, et ne parviennent pas toujours à lever les fonds requis (Brau et Osteryoung 2001). Enfin, les études qui ont divisé les observations en fonction des secteurs d activité mettent en évidence des effets sectoriels forts, qui ne semblent cependant pas systématiques : ils sont influencés par les périodes, plus ou moins favorables à certains secteurs (voir Botman et al. (2004) pour l analyse de la situation dans le secteur de l Internet). Les analyses antérieures souffrent de biais de sélection plus ou moins sévères (Bradley et al. 2006). Par exemple, Clark (2002) ne peut étudier que 1234 émissions sur 4000, faute de données. Jain et Kini (1999) éliminent les émissions qui comportent des titres valant moins de 5$ US chacun, ainsi que celles dont les données boursières ou comptables ne sont pas accessibles. Les auteurs reconnaissent (p. 1285) que the nature of the restrictions (...) favours inclusion of relatively larger and less risky firms. The failure rate of our sample ( ) is likely to understate the failure rate in the population. Comme le soulignent Brau et Osteryoung (2001 p.210), many studies on IPO eliminate certain IPOs on the basis that they are too small. As a result (...), very small public issues have been mostly ignored in the academic literature. Les études canadiennes n échappent pas à ce constat. Finalement, la plupart des auteurs qui ont analysé des périodes longues s accordent pour évoquer une diminution sensible des taux de survie au fil des ans (Jain et Kini 1999; Fama et French 2004). Fama et French imputent cette diminution à l entrée en Bourse de sociétés plus jeunes, moins rentables et davantage axées vers les technologies. Dans le cadre de la présente étude, nous tenterons de limiter les biais de sélection en utilisant, au départ, toutes les émissions, incluant celles menées dans le cadre du programme des SCD. 10

11 1.2) FACTEURS LIÉS A LA SURVIE Les facteurs susceptibles d influencer la survie des émissions initiales sont également ceux qui expliquent la performance à long terme, ces deux notions étant évidemment liées (Demers et Joos 2006). Ces facteurs sont respectivement associés aux caractéristiques de l émission, à la performance opérationnelle de l émetteur avant le PAPE, à la gouvernance et aux signaux. Plusieurs des caractéristiques liées à la survie et à la performance dans les travaux antérieurs figurent dans les normes minimales d inscription. Cette situation renvoie à notre postulat de départ à l effet que la situation de l émetteur par rapport aux normes minimales d inscription en Bourse devrait influencer les probabilités de survie ) Les caractéristiques de l émission et de l émetteur Il s agit du secteur d activité, de la maturité (âge) de l émetteur, de la taille de l émetteur (ou de l émission), du type et de la période de l émission. Le secteur Le secteur d appartenance de l émetteur intervient à deux niveaux : les probabilités d échec seraient différentes selon les secteurs et les autres facteurs qui permettent de prédire l échec sont vraisemblablement différents selon les secteurs, notamment dans le cas des technologies (Demers et Joos 2006). Ces différences devraient découler, en partie, de l importance relative des actifs incorporels et de l orientation vers la R&D. Par ailleurs, les secteurs tels que les ressources naturelles et le pétrole ont pu bénéficier de la hausse importante du prix des matières premières. Nous tiendrons compte de ces différences en repérant les principaux secteurs au moyen de variables dichotomiques. Sur la base des travaux antérieurs, nous nous attendons à ce que la survie soit moindre dans le secteur des technologies. Elle pourrait également être inférieure dans le cas des entreprises minières, dont beaucoup entrent en Bourse à l étape de l exploration. La maturité La modélisation de Jovanovic et Rousseau (2001) permet de comprendre la relation entre la maturité des entreprises à l IPO et leur survie. Selon ces auteurs, la durée qui s écoule entre la création et l IPO dépend de la relation entre l apprentissage et les coûts d opportunités. Avant l IPO, la direction de l entreprise élabore le projet et la stratégie. Elle est en cela aidée par les premiers investisseurs et par les professionnels. Cette période est essentielle, puisqu elle réduit les probabilités d erreurs et d échecs ultérieurs. Sa durée est donc positivement associée à la valeur du projet et, en principe, au prix que l on pourra demander pour les actions émises. Cette durée a cependant un coût, puisqu elle reporte dans le temps la perception des flux associés à l émission. L entreprise va donc fixer la date de l émission de façon à maximiser la valeur nette de ces deux facteurs. Lorsque les projets sont vus comme prometteurs, ou lorsque le marché tend à évaluer de façon anormalement optimiste les nouvelles émissions, le coût d opportunité augmente et le gain induit par la maturité plus longue diminue. Les émissions se font plus rapidement dans la vie des entreprises. Clark (2002) montre que cette situation semble prévaloir, puisque les entreprises les plus jeunes ont un taux de survie quatre fois moindre que celles qui sont considérées comme matures. La relation entre l âge et la performance ultérieure serait cependant différente selon que les entreprises appartiennent ou non au secteur technologique. La relation inverse entre l âge lors de l émission et la probabilité de survie est également mise en 11

12 évidence par Jain et Kini (2000), Weber et Willemborg (2003) ainsi que par Demers et Joos (2006). Elle devrait être particulièrement forte au Canada où l entrée précoce des entreprises en Bourse serait associée au mauvais fonctionnement du capital de risque qui encadre et appuie, en principe, les entreprises technologiques risquées. Cumming (2006) invoque en effet des déficiences importantes du capital de risque canadien : The data further indicate a significantly smaller percentage of VC-backed IPOs in Canada relative to the U.S., and a greater percentage of private exits and write-offs in Canada relative to the U.S.. The data are consistent with the view that Canadian VCs are comparatively less capable at incubating companies than their U.S. counterparts, which is perhaps most appropriately explained by the institutional structure of Canada s VC market. Nous anticipons une relation positive entre l âge à l émission et les probabilités de survie. La taille La relation inverse entre la taille lors de l émission et les risques d échec est mise en évidence par Hensler et al. (1997), Jain et Kini (2000), Peristiani (2003) et Chou et al. (2006). Bradley et al. (2006) comparent 251 Penny Stocks IPOs 3 aux émissions conventionnelles aux États-Unis. Le rendement anormal et le taux de disparition à trois ans sont de -126,4% et 31,5%, respectivement, pour les petites émissions. Les valeurs correspondantes sont de -55,2 et 6,4% pour les émissions conventionnelles. La performance des émissions de très petite taille serait donc largement inférieure à celle des émissions de taille normale, et les modifications apportées en ce domaine à la réglementation pour limiter les émissions de penny stocks ne semblent pas avoir eu les effets attendus (Beatty et Kadiyala 2003). D autres travaux ont mis en évidence la relation inverse entre le prix des actions, généralement lié à la taille des émetteurs, et la survie (Fernando et al. 2004). Cette relation tient également lorsqu on estime la taille par le produit brut du placement, en raison de la corrélation élevée entre la capitalisation et le produit de l émission. Nous anticipons une relation positive entre la taille de l émission et les probabilités de survie. Le type d émission Il existe deux modes principaux d entrée en Bourse au Canada, soit les émissions initiales conventionnelles et les prises de contrôle inversées, principalement effectuées dans le cadre du programme des SCD. 4 Ce programme permet la création d une coquille, cotée en Bourse, sans historique d exploitation, sans autre actif que de l encaisse, et dont le seul objectif est de repérer et d acquérir des éléments d actif ou des entreprises. Lorsque cette opération admissible a été effectuée, la nouvelle entité peut être inscrite à la cote régulière. Ce programme permet de relier des équipes de gestionnaires expérimentés (les promoteurs) à de petites entreprises fermées en démarrage, en manque de ressources financières et d expertise en gestion. Au cours de la période que nous analysons, ce programme a été en vigueur en Alberta (depuis 1986), puis, à partir de 1997, en Colombie Britannique et à la Bourse de Vancouver, et au Québec et en Ontario à partir de La politique 2.4 amendée de la Bourse de croissance TSX, qui régit ce programme, est mise en œuvre le 15 janvier Le taux de survie des entreprises qui entrent en Bourse de cette façon devrait être faible. En premier lieu, le programme attire des sociétés jeunes, peu rentables 3 Ces penny stocks IPOs sont émises à un prix moyen par action de 4,42 $ et lèvent, en moyenne, 5,7 millions de dollars US. 4 De nombreuses entrées en Bourse se sont faites par prises de contrôle inversées en dehors de ce programme, mais leur repérage est difficile et ces opérations ne sont pas prises en compte dans la présente étude. 12

13 et dont les performances opérationnelles sont fort médiocres (Carpentier et Suret 2006). En second lieu, l entrée en Bourse par prise de contrôle inversée soulève divers problèmes (Petit 2002). Gleason et al. (2005) observent d ailleurs que 54% des sociétés utilisant ce moyen survivent moins de deux ans. Ils écrivent : Thus, while reverse takeovers provide alternative means of going public, they are risky and may fail to generate long term wealth. Finalement, les entreprises qui utilisent ce mécanisme ne bénéficient généralement pas de l encadrement et des conseils des intermédiaires spécialisés, tels que les vérificateurs et sociétés de capital de risque de haut niveau, dont la présence semble déterminante pour la survie (Chou et al. 2006). Les cycles de marché Les émissions initiales s effectuent selon des cycles que les chercheurs ont qualifié de hot and cold issues market. Au cours des périodes d exubérance, les émissions sont nombreuses, le rendement observé au cours des premiers jours de transaction est élevé et il semble que les investisseurs soient moins rationnels en termes d évaluation (Foster-Johnson et al. 2000). La demande excessive pour les émissions initiales attirerait des émetteurs de qualité moindre (Loughran et Ritter 2004) et la survie des émissions effectuées durant ces périodes devrait également être moindre. En particulier, nous devons tenir compte du fait que la période d analyse incorpore la bulle des valeurs technologiques, que plusieurs auteurs assimilent à une période d activité intense, notamment dans le secteur de l internet (Botman et al. 2004). Nous prévoyons observer une survie moins fréquente lorsque les émissions sont réalisées au cours de périodes intenses ) La situation par rapport aux normes minimales et la performance opérationnelle Dans le cadre de cette étude, nous portons une attention particulière à la situation des émetteurs par rapport aux normes minimales d inscriptions en Bourse. Les normes minimales d inscription reposent le plus souvent sur des critères comptables tels que l historique de rentabilité, l actif net tangible et le chiffre d affaires. Avant les années 90, il était généralement requis que les nouveaux émetteurs aient rapporté des bénéfices positifs durant trois années. Divers éléments associés à la liquidité du titre émis sont également pris en compte : nombre d actionnaires et d actions en circulation. Pour faciliter l accès des sociétés technologiques au marché boursier, des normes basées sur la capitalisation ont été instaurées à la fin des années 90, sur le NASDAQ puis sur d autres Bourses. Les sociétés qui sont entrées en Bourse en respectant ces critères de capitalisation mais non pas les critères comptables ont eu des performances financières et boursières largement inférieures, et leur taux de délistage a été largement supérieur à ceux des autres émetteurs (Klein et Mohanram 2006). Nous nous intéressons uniquement ici aux critères basés sur les données comptables, qui recoupent très largement les notions de performance opérationnelle. Il s agit de la taille, de la rentabilité au moment de l émission et de la présence ou non de ventes lors de cette émission (Fama et French 2004). Le cas des sociétés à bénéfice négatif lors de l émission a fait l objet d analyse aux États-Unis. Fama et French mettent en évidence l augmentation parallèle de la proportion d entreprises à bénéfices négatifs lors de l IPO et des taux de délistage rapide. Ils illustrent (tableau 10) une relation très forte entre la rentabilité lors de l émission et la probabilité de survie. Les émetteurs qui sont délistés dans l année ont un ROA moyen de -55%, ceux qui le sont dans la cinquième année de -8% alors que les survivantes affichent un taux moyen de 5,5%. Une relation de même nature est mise en évidence par Peristiani et Hong (2004) alors que Yi (2001) montre que la performance à long terme est positivement associée à la rentabilité 13

14 antérieure à l émission. Au Canada, les sociétés peuvent procéder à un appel public sans historique de bénéfices, et même sans chiffre d affaires. Il s agit de sociétés au stade de développement (R&D ou commercialisation dans le cas des entreprises technologiques, exploration ou exploitation dans le cas des entreprises minières). Ces entreprises représentent un risque maximal d échec à court terme, puisque la survie est fonction de la réussite des projets. Normalement, de telles entreprises sont financées par des intermédiaires spécialisés, qui leur procurent en outre conseils et encadrement. Le tableau 2 présente les normes minimales au Canada, à côté de celles qui ont prévalu sur le NASDAQ et sur divers marchés juniors européens (Giudici et Roosenboom 2002). Ce tableau indique que les normes canadiennes sont parmi les moins rigoureuses, notamment en ce qui concerne la taille. Nous analyserons simultanément les effets des normes et de la qualité des émetteurs, en définissant des catégories d émission en fonction des principaux critères opérationnels. Notre démarche est donc semblable à celles de Klein et Mohanram (2006), qui examinent les effets de l abaissement des normes du NASDAQ. Insérer ici le tableau ) La gouvernance La présence d un actionnaire important ou d une société de capital de risque au moment de l appel public à l épargne peut influencer la performance future des entreprises. Par ailleurs, il semble que la performance des PAPEs soit associée à la dilution provoquée par l émission. Plus la proportion du capital vendu lors du PAPE est importante et moins la performance sera forte (Khurshed et al. 1999), en conformité avec les prévisions de la théorie de l agence. La performance serait également associée à la part que conservent les initiés (dirigeants) dans la nouvelle émission. Au Canada, il est difficile de déterminer les mouvements de titres autour des émissions antérieures à 1997, et nous nous limitons ici au rôle joué par les sociétés de capital de risque. La présence de sociétés de capital de risque lors du PAPE (on parle alors de Venture-Backed IPOs ou VB-IPOs) en améliore significativement la performance (Doukas et Gonenc 2005) et même les probabilités de survie (Jain et Kini 2000 p.1139; Chou et al. 2006). Plusieurs facteurs peuvent expliquer cette sur-performance. En tout premier lieu, il est probable que les sociétés de capital de risque filtrent les meilleurs projets et amènent à l émission initiale, en moyenne, des entreprises de meilleure qualité. En second lieu, elles jouent un rôle d encadrement et de conseil avant l émission et leur apport financier peut permettre un accès plus tardif, donc moins risqué, sur le marché public. Le rôle positif des sociétés de capital de risque est toutefois contesté (Peristiani 2003) et d autres travaux montrent que la performance relativement bonne des VB- IPOs se termine abruptement lorsque les sociétés de capital de risque disposent de leur participation (Kraus et Burghof 2003). À la suite de la majorité des études antérieures, nous prévoyons que l appui de sociétés de capital de risque augmente la probabilité de survie des émissions ) Les signaux Deux signaux semblent être associés à la survie des émetteurs. Il s agit de décisions prises par l émetteur et relatives au choix du vérificateur et à celui du courtier. L idée générale qui justifie le rôle de ces variables dans l explication des performances est que les émetteurs de bonne qualité 14

15 cherchent à le faire savoir en engageant des intermédiaires prestigieux qui certifieront cette qualité. Ils peuvent ainsi obtenir une valeur plus élevée pour les titres émis. Les courtiers et vérificateurs jouent également un rôle de conseil d autant plus important que les entreprises émettrices sont jeunes et peu expérimentées (Chou et al. 2006). Les émissions souscrites par des courtiers prestigieux sont, en moyenne, moins sous-évaluées et montrent une meilleure performance à long terme (Doukas et Gonenc 2005), ce qui est cohérent avec un risque moindre et une asymétrie de l information réduite (Carter et Manaster 1990). Les émetteurs qui ont engagé un courtier prestigieux ont une probabilité de survie à trois ou cinq ans plus grande que les autres, selon Schultz (1993, 3 ans) et Demers et Joos (2005, 5 ans). Chou et al. (2006) défendent que le rôle des courtiers dépasse celui de la certification. Les modèles basés sur la notion de signal prévoient que les entreprises de bonne qualité engageront des vérificateurs prestigieux pour signaler leur qualité au marché. Les travaux empiriques montrent que ces vérificateurs prestigieux sont généralement associés aux émissions que le marché considère comme les moins risquées et les moins susceptibles d échec (Michaely et Shaw 1995). Demers et Joos n observent toutefois pas de relation statistiquement significative entre la qualité des vérificateurs et la probabilité d échec des émetteurs. Il est possible que cela soit dû à la complexité des relations. Le rôle des divers signaux semble en effet plus complexe que ne le laissent entendre les modèles dits de signaux. Une interaction forte semble prévaloir entre ces choix, la taille de l entreprise et sa situation financière (Bédard et al. 2000; Lee et al. 2003) ainsi qu entre le choix du vérificateur et le signal transmis par la proportion des titres conservée par des dirigeants (Mayhew et al. 2004). Chou et al. (2006) défendent que le rôle des vérificateurs dépasse celui de la certification et montrent que l emploi de vérificateurs prestigieux et spécialisés dans le domaine d activité de l émetteur influence significativement et positivement la survie. Nous anticipons une relation positive entre l emploi de courtiers et vérificateurs prestigieux et la probabilité de survie des émetteurs. 2) DONNÉES, VARIABLES ET VUE D ENSEMBLE Une étude portant sur la survie nécessite de couvrir la plus longue période possible. Notre échantillon de départ comporte donc toutes les émissions réalisées au Canada entre 1986 et Nous analysons la survie jusqu en décembre 2005 et couvrons donc une période de 20 ans. Les émissions initiales réalisées au Canada depuis 1990 appartiennent à l une ou l autre des catégories suivantes : les fiducies de revenu, les émissions effectuées dans le cadre du programme des SCD et les émissions conventionnelle. Les émissions de fiducies de revenu sont exclues parce qu elles représentent une situation particulière de transformation d une entité existante en une autre et non un véritable premier appel public à l épargne. Le taux de disparition de ces entités est, en conséquence, très faible (Jog et Wang 2004). L obtention des données de prospectus, des données comptables et boursières a demandé un travail considérable en raison de manque de sources de données fiables, notamment pour la période qui précède la mise en place de SEDAR. 2.1) SOURCE DES DONNÉES ET MÉTHODES DE RELEVÉ La liste des émissions initiales provient de FPInfomart.ca et des listes du Financial Post. Les données comptables lors de l émission sont relevées à partir des prospectus d émission lorsqu ils 15

16 sont disponibles. Ces données ont été complétées et validées à l aide de la base de données Thomson Financial Cancorp, et de l information disponible sur SEDAR depuis Nous avons obtenu la majorité des prospectus déposés au Québec au cours de la période auprès de l AMF. 5 Une partie des prospectus déposés uniquement en Ontario a été obtenue de sources universitaires dans cette province, mais nous n avons pas pu récupérer tous les prospectus, notamment en ce qui concerne les petites compagnies minières. Nous avons également relevé les circulaires d information dans le cas des SCD, dont les listes ont été colligées à partir des documents de Bourses et des Commissions des valeurs mobilières. Dans le cas des SCD, l émission effectuée lors de l opération admissible est considérée comme l émission initiale 6, puisque la société n a pas d opération avant cette date ) Le statut des émissions La plupart des Bourses, dont le NASDAQ, radient les sociétés qui ne satisfont pas à certains critères de prix, volume et capitalisation. Sur le NASDAQ, toute société dont le prix ne se maintient pas au-dessus de 1 $ durant 30 jours de transactions consécutifs sera radié si la situation n est pas corrigée dans les six mois (Macey et al. 2005), ce qui induit d importantes pertes pour les investisseurs (Angel et al. 2004) 7. Un code est inséré dans la principale base de données boursières (CRSP) qui permet de définir facilement les causes et dates de la radiation. Au Canada, au contraire, des titres demeurent inscrits durant de longues périodes, alors qu ils se transigent très peu ou pas du tout, à des prix de quelques cents 8. La création du NEX, qui accueille les sociétés qui ne satisfont plus aux critères des Bourses, corrige cette situation depuis août Durant la majeure partie de la période étudiée, nous avons pu retracer des centaines de sociétés non opérantes, dont les revenus et les actifs sont nuls. Elles continuent vraisemblablement à satisfaire aux exigences de divulgation, mais leur statut est alors celui d une «coquille» qui pourra éventuellement servir de base à une entrée en Bourse par prise de contrôle inversée, et deviendra alors une nouvelle entité. Les règles qui sont applicables aux États-Unis pour décider de la survie ou non d un émetteur ne peuvent donc pas être utilisées au Canada, en raison de réglementations différentes. Nous avons établi le statut de chacune des émissions au 31 décembre 2005 de la façon suivante. Lorsqu une entreprise n était plus transigée à cette date, une analyse systématique a été menée pour déterminer la date et les circonstances de la disparition. Par ailleurs, toutes les séries de prix ont été filtrées pour détecter les périodes de 7 mois consécutifs durant lesquels l action est 5 Nous tenons à remercier le personnel de l Autorité des marchés financiers pour l excellente collaboration apportés lors de la collecte de cette information. 6 L opération admissible des SCD n est pas un PAPE au sens des valeurs mobilières ; elle est considérée comme telle dans la présente étude, puisque le PAPE de la SCD ne porte que sur des montants minimes et parce que l opération admissible est le premier accès au financement public de la société opérante. Seules les émissions SCD suivies d une opération admissible sont prises en compte, afin de ne pas augmenter artificiellement le taux d échec avec les SCD qui n ont pas effectué d opérations admissibles. 7 Les règles qui régissent la radiation sont particulièrement complexes, variables selon les Bourses et appliquées avec beaucoup de latitude (Macey et al. 2005). Par ailleurs, elles peuvent être temporairement suspendues. Ainsi, à la fin de 2001, le Nasdaq a suspendu pour quelques mois cette Penny Stock Rule qui fixe le prix minimal à 1 dollars car About 15 percent of Nasdaq's listed companies are trading below $1 at this time voir à 8 En décembre 2001, 313 titres inscrits sur le TSX Venture s échangeaient à des prix inférieurs ou égaux à 3 cents, et la capitalisation moyenne de ces entreprises était de $. 16

17 échangée à des prix inférieurs à 10 cents. La durée est inspirée de règles du NASDAQ, qui accorde un délai de grâce de 6 mois après la constatation du non respect de la règle de prix durant 30 jours. Le prix de 10 cents résulte de l observation que les prix des actions aux États-Unis sont en moyenne de 5 à 10 fois plus élevés que ceux qui ont cours au Canada 9. Nous avons donc transposé la règle utilisée dans les travaux américains de même nature (Demers et Joos 2005), où le statut de failure est attribué aux sociétés dont les titres se transigent sous la limite de 1 $. Par ailleurs, comme le prix médian d émission est de 1 $, nous considérons que l ensemble des titres qui ne dépassent pas la limite de 10 cents pendant 7 mois représentent une perte substantielle pour les investisseurs, et méritent d être considérés comme des échecs. Cette règle a été appliquée pour éliminer 215 des 2028 émissions initiales et 75 des 423 SCD. Une entreprise est considérée comme «non survivante» si l une ou l autre des situations prévaut : 1) le titre a été radié de la côte ou suspendu pour des raisons autres que l acquisition, la fusion ou le retour volontaire au statut de société fermée, 2) l entreprise a fait faillite (mais n est pas encore radiée au moment du relevé) 3) le titre est transféré sur le marché au comptoir 10 4) le cours du titre passe sous la barre des 10 cents et se maintient à ce niveau durant une période de 7 mois consécutifs. Le statut d acquise ou fusionnée est attribué aux sociétés qui se trouvent dans l une ou l autre des situations suivantes : acquisition, fusion, délistée du marché canadien tout en demeurant inscrite sur un marché américain ) Le secteur Nous avons relevé et vérifié les codes sectoriels (SIC) disponibles dans les diverses bases de données. Nous définissons trois variables dichotomiques (DHT, DOG et DRES) correspondant respectivement aux secteurs des technologies (incluant les biotechnologies) et aux ressources (Oil and Gaz et Ressources naturelles) ) La maturité Pour chacun des émetteurs, nous avons recherché la date de première incorporation et corrigé les nombreuses situations où un regroupement ou une restructuration fait apparaître un âge de quelques mois au prospectus. Dans le cas des SCD, nous avons recherché la date de création de la 9 Le prix moyen des actions transigées sur les principaux marchés américains était de 18,23 US $ en 2003 (Dyl et Elliott 2006), soit environ 25 $ CAN. Nous mesurons un prix moyen de l ordre de 5 $ au canada. Le NASDAQ déliste également les titres donc la capitalisation devient inférieure à 10 millions de dollars US. Nous avons vérifié que, dans tous les cas où la règle des 10 cents était appliquée pour éliminer un titre canadien, sa capitalisation ne dépassait pas 1,5 million de dollars, valeur équivalente à 10% de la valeur utilisée par le NASDAQ. 10 Nous considérons également comme non survivante une entreprise transférée sur le NEX, qui est, d après le TSV Venture : a separate board of TSX Venture Exchange. It provides a trading forum for listed companies that have fallen below TSX Venture's ongoing listing standards. NEX companies have the opportunity to refinance, reactivate or reinvent themselves in order to re-apply to TSX Venture Exchange provided they can evidence their compliance with TSX Venture Minimum Listing Requirements Nous avons tenté de déterminer les circonstances et prix des acquisitions, de façon à classer comme échec les seules sociétés qui sont acquises à des prix très bas (Demers et Joos 2005). De très nombreuses acquisitions se font par échange d actions et nous n avons pas été en mesure d évaluer les conditions de nombreuses transactions survenues avant

18 société opérante. Lorsque l émetteur résulte de la fusion de deux ou plusieurs entités, nous avons utilisé la date d incorporation de la plus ancienne de ces entités. Nous mesurons l âge (LOGAGE) par le log de (1 + le nombre d années depuis l incorporation). Dans le cas où des variables dichotomiques sont requises, nous avons créé les catégories suivantes : AGE (2 ans et moins), AGE2 (2 à 5 ans) et AGE3 (5 ans et plus) ) La taille Comme dans le cas des normes minimales, la taille est mesurée par l actif net tangible, mesuré après l émission, de façon à capturer l effet de cet apport de capital. Cette mesure est celle qui s approche le plus de celle utilisée dans la définition des normes minimales d entrée en Bourse. Nous mesurons la taille (LOGTAILLE) par le log de l actif net tangible post émission ) Les cycles de marché La variable dichotomique (DHOT) prend la valeur 1 lorsque l émission se fait durant un mois d activité intense, et (DCOLD) prend la valeur 1 lors des périodes dites froides. À la suite de Helwege et Liang (2004), nous identifions les périodes en utilisant une moyenne mobile centrée à trois mois du nombre de PAPE. Les périodes qui se situent dans le tiers supérieur de la distribution de cette moyenne mobile sont qualifiées de hot, celles qui se situent dans le tiers inférieur sont qualifiées de froides. Les autres sont qualifiées de neutres. La figure 1 illustre l évolution des émissions initiales canadiennes et les limites des tiers ainsi définis. Insérer ici la figure ) La situation par rapport aux normes minimales En nous inspirant de Klein et Mohanram (2006), nous définirons le statut par rapport aux normes minimales d inscriptions de la façon suivante : une première variable binaire (NORM1) sera affectée d une valeur 1 lorsque l entreprise ne satisfaisait pas à la norme la moins restrictive, qui dit qu une société qui entre en Bourse doit rapporter un revenu. Nous affectons le niveau 2 (NORM2) aux sociétés qui, tout en rapportant des ventes, ne rapportent pas de bénéfices positifs. Les normes font généralement référence à l historique des bénéfices durant trois années. Les données disponibles ainsi que la création récente de plusieurs entreprises qui procèdent à l émission initiale ne permettent pas de disposer de cette variable pour un nombre suffisant d observations, et nous nous limitons au bénéfice de l exercice qui précède l émission. Le niveau 3 est attribué aux sociétés rentables qui ont un avoir des actionnaires inférieur à 25 million de dollars (NORM3). Il s agit de la transposition de la limite classique du NASDAQ, qui fixait à 18 millions de dollars US l actif net tangible minimal pour accéder au second tiers du marché (Klein et Mohanram 2006). Le niveau 4 est attribué aux entreprises qui excèdent cette limite (NORM4). Cette catégorisation traduit la situation de l entreprise en terme opérationnel. Contrairement aux études américaines, nous ne prendrons pas en compte le taux de rendement, puisque la majorité des émetteurs rapportent des pertes ) Le capital de risque Au Canada, la source habituelle de données relatives aux émissions appuyées par le capital de risque est Thomson MacDonald. Cette source est, entre autre, utilisée par Cumming (2006) qui rapporte 32 VBIPOs entre 1991 et Nous avons analysé les listes d actionnaires importants dans chacun des prospectus et identifié les émissions impliquant des entreprises où une société de 18

19 capital de risque était l un des actionnaires importants avant l émission. Nous considérons que toutes ces sociétés sont appuyées par le capital de risque, et la variable dichotomique (VBIPO) prend la valeur 1 lorsqu une ou des sociétés de capital de risque sont actionnaires de la société avant l IPO 12. Le relevé n a pu être mené intégralement en raison de prospectus manquants ou incomplets, principalement pour la période qui va de 1986 à Compte tenu du niveau relativement faible de développement du capital de risque canadien dans les années 80 et du cycle d investissement qui est généralement estimé à 7 ans, nous avons considéré qu aucun investisseur en capital de risque n était impliqué dans ces situations entre 1986 et Notre relevé systématique de tous les prospectus disponibles a permis de relever 70 cas où une société de capital de risque ou de placement privé était impliquée dans une émission initiale et 12 cas d implication dans des sociétés qui entraient en Bourse en utilisant une SCD. La proportion d émissions initiales appuyées par le capital de risque serait donc de l ordre de 3,4% au Canada. Nos estimations sont cohérentes avec celles de Cumming (2006) qui, sur la base des données de Thomson-McDonald, rapporte 32 sorties de capital de risque par émission initiale entre 1991 et La différence entre les deux estimations peut provenir de la différence de la période couverte et de modes de relevés différents. Pour la période de 1980 à 2005, 39% des émissions initiales étaient appuyées par le capital de risque et 9% par le placement privé aux États-Unis (Ritter 2006). La proportion des émissions appuyées par le capital de risque au Canada est tellement faible que l inclusion de la variable dans les modèles a peu de signification et sera généralement omise dans la suite de l étude ) Le prestige du courtier À la suite de Carter et al. (1998), nous attribuons le statut de courtier prestigieux à ceux qui sont les plus actifs et souscrivent les émissions les plus prestigieuses. Il s agit des 7 courtiers suivants, qui ont collectivement souscrit 60% de toutes les émissions au Canada: RBC Capital Markets, CIBC World Market Inc., BMO Nesbitt Burns Inc., TD Securities inc., Scotia Capital Inc., Merrill Lynch Canada Inc. et Goldman, Sachs & Co. Nous avons ajouté à cette liste les courtiers américains qui ont obtenu un score de 7 et plus sur l échelle de Carter et al. et sont donc jugés prestigieux dans ce pays, ainsi que des grands courtiers internationaux, qui souscrivent peu d émissions nord américaines, mais peuvent difficilement être considérés comme non prestigieux : BNP Paribas, Deutsche Bank et UBS. Nous nous sommes basés sur la liste des souscripteurs les plus actifs au niveau mondial, qui apparaît dans Ljungqvist et al. (2003 Table 2, p. 73). La variable dichotomique (DPOUS) prend la valeur 1 lorsque le courtier souscripteur est considéré prestigieux ) Le prestige du vérificateur Nous introduisons une variable dichotomique (PAUDIT) lorsque le vérificateur est considéré prestigieux. Il s agit des big 5 ou des big 4, selon la période Pour cela, nous avons établi une liste des toutes les sociétés de capital de risque actives ou l ayant été, au Canada, entre 1990 et 2003, à partir des la liste des membres de l Association canadienne des investisseurs en capital de risque, du répertoire des sources de financement par capital de risque d Industrie Canada (Stratégis), et de la liste des sources de financement par fonds propres de Volker (section verte) 13 Nous classons comme prestigieux les Big Five (durant les années 90s) ainsi que Grant Thornton, qui était classé cinquième au Canada selon les Public Accounting Reports. 19

20 Le tableau 3 récapitule les variables utilisées dans le cadre de l étude. 2.2) VUE D ENSEMBLE ET CARACTÉRISATION Insérer ici le tableau 3 L étude porte sur les émissions réalisées entre 1986 et 2003, afin de laisser une période d au moins 2 années pour observer le devenir des émetteurs. Dans le cas des SCD, qui disposent de 18 mois pour réaliser une opération admissible, nous n analysons en détail que les émissions effectuées entre 1991 et Le tableau 4 présente les principales caractéristiques de l ensemble des émissions initiales répertoriées au Canada entre 1986 et Nous avons recensé 2373 émissions conventionnelles qui ont permis de lever 28,8 milliards de dollars. Nous n avons pas incorporé dans ce relevé les émissions initiales qui ont fait suite aux opérations de démutualisation et de privatisation, qui ont levé 9,2 milliards de dollars. Comme dans le cas des émissions menées lors de la transformation de sociétés en fiducies de revenu, nous considérons qu il ne s agit pas, dans les faits, d émissions initiales mais de changements de statuts. Insérer ici le tableau ) Les émissions initiales Le produit brut médian des émissions initiales entre 1986 et 2003 au Canada s établit à $, et la moyenne à 12,1 millions de dollars. Le produit brut médian augmente après 1991 et passe à 2,5 million de dollars ( ) puis à 2,05 millions de dollars ( ). Il s agit de valeurs extrêmement faibles par rapport aux normes internationales. Les 1170 SCD représentent approximativement le tiers des émissions de toute nature pour un produit brut total de 310,93 millions de dollars. Leur produit brut médian est de $, mais nous ne capturons ici que les montants levés lors de la création de la coquille et non le total de l opération admissible. Le Canada est donc bien un marché de très petites émissions : les penny stocks IPO américaines étudiées par Bradley et al. (2006) lèvent, en moyenne, 5,7 millions de dollars US et les émissions conventionnelles 43 millions de dollars US. Le tableau 5 rapporte les médianes des principales distributions des caractéristiques des émissions initiales 14 et introduit une ventilation en fonction de l état des émetteurs à la fin de Le prix d émission médian est de 1 $, mais il n est que de 55 cents pour les émissions qui ne survivront pas, ce qui est cohérent avec les relations mises en évidence dans d autres pays entre la performance et le prix à l émission (Fernando et al. 2004). L âge médian à l émission est de 2,75 années. L actif net médian, incluant le produit brut de l émission, est de 1,42 millions de dollars. Ces valeurs ne sont toutefois pas stationnaires et nous avons rapporté, au tableau 6, les principales caractéristiques des émissions initiales canadiennes année par année. Ce tableau est limité aux 2028 émissions pour lesquelles nous avons obtenu les principales données ; elles représentent 85,5% de la population de départ et le biais de sélection est donc limité. Ce tableau permet de voir dans quelle mesure le Canada a vécu une évolution semblable à celle qui a été mise en évidence aux États-Unis, où le marché des émissions initiales a attiré une proportion croissante de sociétés technologiques, moins rentables et moins capitalisées. Le produit brut médian augmente légèrement, à l exclusion de l anomalie de 2000 provoquée par la bulle des 14 Les valeurs médianes diffèrent légèrement de celles rapportées au tableau précédent, puisque nous n avons tenu compte que des émissions pour lesquelles des données comptables étaient disponibles. 20