juille N. 496 Dans quelle mesure l or es-il une valeur refuge? Une analyse des risques Les performances récenes de l or monren que le méal jaune n es pas une valeur refuge radiionnelle : la volailié de ses cours a foremen crû à plusieurs reprises duran la crise, e sa corrélaion aux aures acifs risqués es rès insable. Nous analysons ceraines propriéés saisiques de l or, noammen sa volailié, ainsi que sa sensibilié au newsflow macroéconomique. Nous rouvons que dans ce sens, l acif peu êre considéré comme une valeur refuge : ses cours s apprécien en périodes de newsflow négaif, e sa volailié présene une asymérie posiive. Cependan, lorsque son comporemen es rapproché de celui d aures acifs risqués comme le S&P 5, nous rouvons que cee propriéé n es pas oujours vérifiée : elle prévau esseniellemen en périodes de risques exrêmes sur les marchés acions. RECHERCHE ECONOMIQUE Rédaceurs : Sophie Chardon Annabelle de Gaye
Des performances qui suscien des inerrogaions Nous avons à diverses reprises éudié les propriéés de l or en an que classe d acif (voir Focus Allocaion Muli-Acifs décembre, e Flash -335 «Quelles son les caracérisiques de l or pour un invesisseur : une vision de rès long erme», Parick Arus). La fore hausse de sa volailié duran la crise (graphique ) e sa corrélaion souven insable aux aures acifs lui confèren un sau assez pariculier dans la hiérarchie des acifs risqués. Duran le krach de l éé dernier, au mois d aoû, le S&P 5 perdai 6% andis que le méal jaune progressai de %. Le mois suivan cependan, andis que les acions US chuaien encore de 7%, l or perdai %, reraçan ainsi presque ous les bénéfices associés à son comporemen défensif précéden (graphique ). Même si une par imporane de cee baisse pouvai alors êre aribuée à des faceurs echniques (hausse des margin calls sur les fuures), les inerrogaions sur le sau de valeur refuge de l or devenaien légiimes. Aujourd hui, l or évolue de concer avec les acions américaines : en mai les deux marchés chuen de 6%, e en juin, le S&P 5 e l or gagnen respecivemen 4% e %. 5 4 3 Graphique. Volailié 3 jours de l'or vs aures classes d'acifs (%, annualisées) US Go v 7-Y EUR AAA Gov 7-Y S&P 5 GSCI Indusrial M eals GSCI Gold EUR Gov Periph. janv.- juin- nov.- avr.- sep.- févr.- juil.- Sources : Daasream, M errill Lynch, Naixs 5 4 3 8 6 4 Graphique. Cours de l'or ($/once) pendan la crise souveraine Indice de percepion du risque (D.) Gold spo % 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% % % Sources : Bloomberg, Naixis % janv.- juin- nov.- avr.- sep.- févr.- juil.- Une asymérie de volailié posiive Nous éudions la dynamique de la volailié des cours de l or dans différenes devises (USD, EUR, GBP e CHF) ainsi que celle d aures indices de maières premières e du S&P 5 pour comparaison. Nous esimons pour cela un modèle de variance condiionnelle (GARCH) qui évalue la dynamique de la variance des rendemens en foncion des rendemens passés e des variances passées. Nous incluons un effe d asymérie sur les rendemens dans l équaion de la variance e éudions la significaivié des coefficiens associés aux rendemens négaifs (voir Tableau ). Les coefficiens associés à la parie asymérique son significaifs pour les cours de l or dans les différenes devises ce qui implique que la volailié de l or augmene relaivemen plus lorsque les cours de l or augmenen (le coefficien négaif associé aux rendemens négaifs signifie que la variance es plus faible lorsque les rendemens son négaifs). Ce résula es conraire à celui obenu sur d aures acifs risqués els les acions don la volailié démonre pluô une asymérie négaive (le coefficien d asymérie es significaivemen posiif, i.e. en périodes de bear marke, la variance du S&P 5 es plus fore). Le modèle s écri comme sui : r Gold, e h e e I e h Pour plus de déails, voir Baur «Asymmeric volailiy in he Gold marke», Journal of Alernaive Invesmen, spring. Flash - 496 -
Tableau. Coefficiens d'asymérie dans l'équaion de la variance condiionnelle de l'or (esimée sur données journalières sur la période 99-) Coefficien z-sa Cours de l'or en USD -.5-3.7*** Cours de l'or en EUR -.4-3.59*** Cours de l'or en GBP -.4-3.3*** Cours de l'or en CHF -.3 -.3** S&P 5. 8.*** DJ GSCI -. -.58 GSCI Energy..4 GSCI Indusrial Meals..84 GSCI Agriculure -. -.7* Nous esimons un modèle TGARCH(,) e reporons les coefficiens associés aux rendemens négaifs de l'or. ***significaif à % **significaif à 5% *significaif à % Source : Naixis Les graphiques 3 e 4 ci-après illusren l effe des rendemens passés sur la variance, e monren bien l asymérie posiive dans le cas de l or e négaive dans le cas du S&P 5. Cee hausse du risque de l or (el que mesuré par la volailié) lorsque les cours augmenen s explique par le sau de valeur refuge aribué au méal jaune car l acif devien en général aracif duran les phases d inceriudes sur d aures marchés (ce qui suscie alors des flux imporans sur le marché de l or). Graphique 3. Impac des chocs de rendemens de l'or sur sa variance condiionnelle (modèle esimé sur la période 99-) Graphique 4. Impac des chocs de rendemens du S&P 5 sur sa variance condiionnelle (modèle esimé sur la période 99-) Impac des chocs de rendemen en - sur la variance condiionnelle.8.6.4..8.6.4. -6-4 - 4 6 Rendemens hebdomadaires de l'or Impac des chocs de rendemen en - sur la variance condiionnelle 6 5 4 3-5 -4-3 - - 3 4 Rendemens hebdomadaires du S&P 5 Flash - 496-3
Impac du newsflow macroéconomique Ceci es confirmé par l éude de la sensibilié de l or aux nouvelles macroéconomiques, ici encore en disinguan les surprises négaives. Nous uilisons le même modèle que précédemmen mais incluons nore indicaeur de nouvelles macroéconomiques US comme variable explicaive des rendemens de l or. Ce indicaeur es posiif lorsque les saisiques économiques publiées aux US son meilleures que ce qui éai aendu par le consensus, e inversemen. Alors que la corrélaion des prix de l or aux surprises macroéconomiques es pluô faible e rès insable (enre -% e +%, graphique 5), elle es significaive lorsque les surprises son négaives (Tableaux e 3, le coefficien négaif signifie que des surprises négaives enden à augmener les cours de l or). Cee sensibilié des cours de l or lorsque les nouvelles macroéconomiques son négaives es en pariculier fore duran la crise récene (sur la période - le coefficien es muliplié par rois). Graphique 5. Corrélaion des cours de l'or à l'indicaeur de surprises macroéconomiques (36 mois glissans) Indice de surprises macroéconomiques Corrélaion de l'or à l'indice (D.). surprises posiives.8.6.4.. -. -.4 -.6 surprises négaives -.8 Source : Naixis -. 3 4 5 6 7 8 9 % % % -% -% -3% Tableau. Equaion de moyenne du modèle GARCH (999-) Variable Coefficien z-saisic Consan.5.6** US_NEWS_INDEX(-).3.8 US_NEWS_INDEX(-)*BAD_NEWS(-) -. -.55** Tableau 3. Equaion de moyenne du modèle GARCH (-) Variable Coefficien z-saisic Consan..45 US_NEWS_INDEX(-)..48 US_NEWS_INDEX(-)*BAD_NEWS(-) -.35 -.7*** Les coefficiens son mulipliés par pour plus de lisibilié ***significaif à % **significaif à 5% *significaif à % Source : Naixis La relaion avec le S&P 5 Cee analyse démonre les aribus de valeur refuge donnés à l or, mais sa corrélaion avec les acifs risqués els le S&P 5 s avère rès insable. Noammen, elle es loin d êre aussi foremen négaive que dans le cas d acifs refuge radiionnels (les obligaions US par exemple, graphique 6). Les analyses précédenes ayan monré qu il exise souven un élémen d asymérie dans la réacion des cours de l or, nous éudions mainenan la corrélaion du méal jaune au S&P 5 en disinguan cee fois non seulemen les rendemens posiifs e négaifs mais égalemen différens inervalles de rendemens de l indice acions (quaniles). L exercice monre une corrélaion non-linéaire, à savoir plus foremen négaive lorsque les rendemens des acions son rès négaifs (premiers quaniles), e proche de zéro ou légèremen posiive sinon (graphique 7). Le modèle s écri cee fois : r Newsindex Gold, h Newsindex e e I e h I( Newsindex ) e Pour plus de déails, voir Roache and Rossi «The effecs of economic news on commodiy prices: Is Gold jus anoher commodiy?», IMF Working Paper, July 9. Flash - 496-4
-. -.75 -.5 -.5..5.5 Graphique 6. Corrélaion Taux-bourse e Or-bourse (3 jours glissans) corrélaion Or-S&P 5 (G. inversée) corrélaion aux-bourse (Treasuries-S&P 5) safe haven.75 risky asse. Source : Naixis 8 9..75.5.5. -.5 -.5 -.75 -. corrélaion de l'or au S&P 5.5..5. -.5 -. -.5 -. -.5 Graphique 7. Corrélaion de l'or au S&P 5 par quanile du S&P 5 (-)..4.6.8 quanile Conclusion L analyse de la volailié de l or e de l impac des nouvelles macroéconomiques sur les cours confirme les propriéés de valeur refuge aribuées à l or. Mais conrairemen aux valeurs refuge classiques (obligaions souveraines bien noées, dollar américain ), l or ne se compore comme el que duran les phases de sress imporan sur les marchés. Ainsi, la corrélaion de l or aux acions n es négaive que lorsque les rendemens des indices son rès négaifs, mais paraî sinon faiblemen posiive. Si les invesisseurs privilégien l invesissemen en or lorsque les marchés chuen, ils ne délaissen donc pas forcémen l acif duran les phases de rally sur les marchés risqués, comme ils pourraien le faire par exemple avec les obligaions souveraines. Cela fai donc de l or un acif au comporemen proche de celui des aures acifs risqués, sauf duran les phases de risques exrêmes, donc un insrumen de couverure des risques exrêmes poeniellemen inéressan. Flash - 496-5
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