Approches et enjeux de l évaluation financière

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1 Approches et enjeux de l évaluation financière Alec Vautravers Associé, Corporate Finance Genève, le 24 juin 2011 Audit.Fiscalité.Conseil.Corporate Finance.

2 Introduction Objectifs Cet exposé a pour but d aborder les: concepts de valeur et de prix principales méthodes d évaluation financière, leurs atouts et faiblesses différents contextes et buts de l évaluation 2

3 1 La notion de valeur 2 Les méthodes d évaluation financière 3 Buts, contextes et enjeux de l évaluation

4 La notion de valeur Réflexions sur le concept de valeur «Les choses n'ont que la valeur que nous leur attribuons» Molière «Il n'existe pas de valeur absolue dans ce monde. Vous ne pouvez estimer que ce qu'une chose vaut pour vous» Charles Dudley Warner La notion de valeur est doublement comparative car elle exprime: - un rapport des choses entre elles - un rapport entre les choses évaluées et la personne Le mot valeur exprime une idée de grandeur comparative et non de grandeur absolue 4

5 La notion de valeur Différence entre prix et valeur Dans une économie de marché, l'offre et la demande désignent la quantité de biens ou de services que les acteurs sur un marché sont prêts à vendre ou à acheter à un prix donné. Dans la consommation quotidienne, la valeur perçue pour un bien est souvent son prix. Pour des objets uniques, le prix n est généralement pas connu. Alors que l évaluation financière de l entreprise servira à donner une fourchette de valeurs, le prix payé pour le capital-actions sera le résultat de négociations, d un rapport de force largement influencé par la dynamique du processus de vente. Valeur (résultat d une analyse) Prix (résultat d un processus) «Price is what you pay. Value is what you get.» Warren Buffet 5

6 1 La notion de valeur 2 Les méthodes d évaluation financière 3 Buts, contextes et enjeux de l évaluation

7 Les méthodes d évaluation financière Méthodes d évaluation «Everything that can be counted does not necessarily count; everything that counts cannot necessarily be counted.» Albert Einstein L évaluation financière a généralement pour ambition d aboutir à une valeur des actions et/ou des capitaux propres de l entreprise. Approche indirecte: Approche directe: en estimant d abord la valeur de l actif économique puis en retranchant la valeur de l endettement net sans passer par l intermédiaire de la valeur de l actif économique Méthode intrinsèque: actualisation des flux cohérente avec la théorie financière Méthode comparative: approche analogique et pragmatique fondée sur la comparaison de l entreprise avec des actifs ou des entreprises de même nature Méthode patrimoniale: évaluation d une somme d actifs (synthèse des méthodes précédentes) Options: heures de gloire durant les années d exubérance irrationnelle 7

8 Les méthodes d évaluation financière Méthode d actualisation des flux de trésorerie disponibles (DCF) en kchf Année 1 Année 2 Année 3 Année 4 Année 5 Résultat d'exploitation 2'000 2'500 2'850 3'150 3'350 - Impôts Variations du fonds de roulement Investissements Valeur terminale: + Amortissements 1'000 1'000 1'000 1'000 1'000 TV= FCF 5 1+g k g Flux de trésorerie disponibles (FCF) 1'553 2'128 2'390 2'634 2'749 2'776 Valeur actuelle des FCF de la période 8'472 Valeur actuelle de la valeur terminale 19'155 5 =1 1 1+k TV = 30' k k k k k 5 Valeur d'entreprise (EV) 27'628 Valeur de marché de la dette -4'000 Valeur des fonds propres 23'628 Coût moyen pondéré du capital: k= = D D+E + r f+β r m r f D D+E 8 k D = coût de la dette D = dette coût des fonds propres E = capitaux propres r f = taux sans risque β = beta r m = espérance de rentabilité du marché

9 Les méthodes d évaluation financière Modèle d évaluation des actifs financiers («CAPM») Théorie du CAPM: Le portefeuille tangent T est le portefeuille du marché M Bêta ou mesure du risque systématique ou non-diversifiable: β j = Cov (r j,r M ) / Var(r M ) (β j reflète la corrélation de la rentabilité du titre j avec celle du marché) CAPM: La rentabilité r exigée par un investisseur: r r F = β (r M r F ) CAPM signifie que le risque spécifique ou diversifiable n est pas rémunéré 9

10 Les méthodes d évaluation financière Méthode DCF: Autres éléments d évaluation Valeur de marché de l endettement net Ajout de la valeur des actifs non opérationnels Ajout de la valeur des participations non consolidées Ajout des économies fiscales liées à des pertes reportées Déduction des intérêts de minoritaires Déduction du montant des provisions pour risques et charges Prise en compte des instruments de dilution 10

11 Les méthodes d évaluation financière Méthode des multiples (ou méthode des comparables) Multiples Comparable EV Revenus EBITDA EBIT EV/Revenus EV/EBITDA EV/EBIT Société 1 / Transaction 1 40'000 40'000 6'500 5' x 6.2x 8.0x Société 2 / Transaction 2 50'000 45'000 7'000 6' x 7.1x 8.3x Société 3 / Transaction 3 35'000 35'000 6'000 4' x 5.8x 7.8x Société 4 / Transaction 4 40'000 40'000 6'000 4' x 6.7x 8.9x Société 5 / Transaction 5 65'000 55'000 8'000 6' x 8.1x 10.0x Société 6 / Transaction 6 80'000 95'000 8'500 4' x 9.4x 17.8x Société 7 / Transaction 7 65'000 30'000 4'500 3' x 14.4x 21.7x Société 8 / Transaction 8 40'000 40'000 6'000 4' x 6.7x 8.9x Société 9 / Transaction 9 45'000 40'000 7'000 6' x 6.4x 7.5x Société 10 / Transaction '000 40'000 6'000 4' x 16.7x 22.2x Moyenne 1.0x 7.1x 9.6x Médiane 1.0x 6.7x 8.6x EBITDA de la société 3'000 Multiple d'ebitda (médiane) 6.7x Valeur d'entreprise (EV) 20'000 Valeur de marché de la dette -4'000 Valeur des fonds propres 16'000 Les multiples transactionnels peuvent être plus élevés, car ils incluent une éventuelle prime stratégique qui valorise une partie des synergies anticipées 11

12 Les méthodes d évaluation financière Multiples transactionnels EV/EBITDA sur mid-market en Europe Les transactions concernent des sociétés non-cotées du mid-market (equity value M ) et domiciliées dans la zone euro Source: Argos Mid-Market Index Déc 2010, Epsilon Research. 12

13 Les méthodes d évaluation financière Classification des principales méthodes d évaluation Méthode Indirecte Directe Intrinsèque Actualisation des FCF au taux du WACC, moins la valeur de l endettement net Capitalisation des bénéfices au taux de WACC-g moins la valeur de l endettement net Actualisation des dividendes au taux de rentabilité exigé par les actionnaires (coût des fonds propres) Comparative Multiple de l EBIT (ou EBITDA) x EBIT (ou EBITDA) moins la valeur de l endettement net Multiple du résultat net (P/E ratio) x résultat net 13

14 Les méthodes d évaluation financière Comparaison des méthodes Le vendeur préfère le DCF car fondé sur un plan d affaires généralement optimiste. L acheteur fonde sa négociation sur les comparables pour justifier un prix plus bas (même s il effectue son propre DCF post-acquisition incluant synergies et développements). La méthode DCF: + permet de traduire en chiffres les hypothèses et prévisions souvent implicites + ne dépend que peu des soubresauts de la bourse - est très sensible aux hypothèses retenues analyse de sensibilité - dépend souvent fortement de la valeur terminale (ou résiduelle) - si difficile de planifier sur un horizon suffisant capitalisation des bénéfices normalisés La méthode des multiples: + est intuitive et facile à comprendre - dépend fortement des comparables retenus - est sensible au choix d application des normes comptables (ex. EBITDA) - requiert de l information financière pertinente (termes du deal) pas toujours disponible - multiples PER créent des distorsions car valorisent indirectement la structure financière 14

15 Les méthodes d évaluation financière Primes, décotes et autres ajustements La valeur stratégique tient compte des synergies dont un investisseur industriel espère tirer profit et de sa capacité à mieux gérer les actifs que l équipe de direction en place. Toute négociation consistera donc à partager entre acheteur et vendeur cette espérance de rentabilité supérieure imputable aux synergies. Il n y a pas de décote de minoritaire lorsque chaque actionnaire à droit au même dividende par action. Les décotes d illiquidité de certaines participations minoritaires tiennent compte de la difficulté à vendre une telle participation. Pour tenir compte des taux de rentabilité plus élevés observés chez les petites capitalisations et de la réalité qu au moins une portion du risque non-systématique ne saurait être diversifié comme il l est avec des sociétés cotées, le CAPM est corrigé par une prime de taille («small caps premium»). 15

16 1 La notion de valeur 2 Les méthodes d évaluation financière 3 Buts, contextes et enjeux de l évaluation

17 Buts, contextes et enjeux de l évaluation L évaluation et ses degrés de liberté: un art Méthode DCF: Préparation du plan d affaires (estimation du besoin en fonds de roulement, investissements nécessaires etc.) l évaluateur entre dans l intimité stratégique de l entreprise Calcul du WACC: Quel bêta? Quelle prime pour petites et moyennes entreprises? Taux de croissance à l infini valeur terminale Analyse de sensibilité Méthode des multiples: Choix des sociétés ou transactions comparables Elimination des «outliers» Quels multiples considérer: EV/EBITDA? EV/EBIT? EV/Ventes? Sur quelle année? 17

18 Buts, contextes et enjeux de l évaluation ou une science? Le prix d un call européen est déterminé par la formule de Black-Scholes (1973): où: N( ) est la fonction de distribution de la distribution normale T - t est le temps restant jusqu à la maturité S est le prix spot de l actif sous-jacent K est le prix d exercice r est le taux sans risque σ est l écart type de l actif sous-jacent Dérivé de la thermodynamique statistique (mouvement brownien) Merton et Scholes: Prix Nobel d économie en

19 Buts, contextes et enjeux de l évaluation Les différents contextes de l évaluation financière Transactions Fusions Acquisitions Ventes Levées de fonds et financements Reporting financier Mise en œuvre des normes comptables IAS/IFRS et US GAAP Allocation du prix d acquisition Tests de dépréciation Evaluation d'actifs incorporels Evaluation de stock-options Outil de gestion Optimisation de la valeur actionnariale Optimisation de la structure de capital Analyse d options stratégiques Modélisation financière 19 Juridique / Fiscal Attestation d équité Obligations légales (prix minimum) Successions Litiges

20 Buts, contextes et enjeux de l évaluation Catégories d objets à évaluer Entreprises, activités commerciales Actifs tangibles (terrains, immeubles, machines, stocks, etc.) Instruments financiers (dettes, produits dérivés, «stock options» etc.) Projets d investissement Actifs intangibles (marques, portefeuille clients, brevets, etc.) 20

21 Buts, contextes et enjeux de l évaluation Quel est le rôle de l évaluateur et l objectif de l évaluation? Expert neutre Evaluation objective L évaluateur peut être mandaté par une ou plusieurs parties L évaluateur est un tiers indépendant Ex: attestation d équité («fairness opinion») dans le cadre d une offre d achat Expert-conseil L évaluateur est mandaté par une partie Evaluation objective d aide à la décision, par exemple: montant maximal qu un investisseur peut engager montant minimal qu un vendeur doit exiger Evaluation intentionnellement subjective comme outil de négociation: valeur élevée, si mandaté par le vendeur ou le plaignant valeur basse, si mandaté par l acheteur ou la défense 21

22 Buts, contextes et enjeux de l évaluation Conclusions L évaluation n est ni une science exacte ni un processus purement mécanique: La méthode intrinsèque la plus utilisée (DCF) se base sur le modèle d évaluations d actifs financiers (CAPM), qui élimine le risque non-systématique et requiert souvent des ajustements empiriques fondés sur des statistiques. La méthode des multiples est sensible aux choix des comparables et ne tient pas compte du potentiel de développement de l entreprise. L art de l évaluation est précisément d appliquer ces méthodes reconnues et acceptées avec jugement et précaution, ce qui requiert une certaine expérience. Les litiges se déroulent souvent comme une bataille presque académique entre experts sur les détails de la méthode. L évaluation financière effectuée par un spécialiste apporte une dimension objective qui permet tout de même de rapprocher les attentes de prix de la réalité du marché. 22

23 Merci de votre attention! Alec Vautravers Ing. phys. dipl. EPF, MBA Associé, Corporate Finance

24 Deloitte fait référence à Deloitte Touche Tohmatsu Limited ( DTTL ), une «UK private company limited by guarantee» (une société à responsabilité limitée de droit britannique) et à son réseau de sociétés affiliées, formant chacune une entité juridique indépendante et séparée. Pour une description détaillée de la structure juridique de DTTL et de ses sociétés affiliées, veuillez consulter le site Deloitte SA est une filiale de Deloitte LLP, la société britannique affiliée de DTTL. Deloitte SA est reconnue comme société d'audit agréée par l'autorité fédérale de surveillance en matière de révision (ASR) et par l'autorité fédérale de surveillance des marchés financiers (FINMA). La présente publication a été rédigée en des termes généraux et ne peut servir de référence pour des situations particulières; l application des principes ainsi définis dépendra de circonstances spécifiques et nous vous recommandons de consulter un professionnel avant d agir ou de vous abstenir d agir sur la base du seul contenu de cette publication. Deloitte SA conseille volontiers les lecteurs sur la manière d intégrer les principes définis dans la présente brochure à leur situation propre. Deloitte SA décline tout devoir de diligence ou de responsabilité pour les pertes subies par quiconque agit ou s abstient d agir en raison du contenu de la présente publication. Deloitte SA Tous droits réservés.