Gestion de Risque de change / Produits dérivés

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1 Gestion de Risque de change / Produits dérivés MASTER 2 FINANCE ET DEVELOPPEMENT DES ENTREPRISES BIRSAN, Mirela LECOURT, Loic MENDOZA CASTILLO, Javier NDIOUR, Ngoné

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3 Table de matières I. Les produits dérivés... 5 I.1 Types des produits dérivés Options et Warrants... 6 «Option»... 6 «Warrants» Les futures... 7 «Les Futures» Le contrat à terme sur actions Forward sur actions Les swaps... 8 II. Le risque de change... 9 II.1 Définition du Risque de change... 9 II.2 Gestion du risque de change a. Le change Spot b. Le change à terme c. Les options de change vanilles d. Le tunnel d options vanilles e. Flexiterme f. Les options à barrières activantes ou désactivantes (Knock in /Knock out) II.3 Stratégies de Couverture Se couvrir avec les Options: STRATEGIES D OPTIONS Se couvrir avec les SWAPS DE CHANGE ET LES FUTURES SUR DEVISES Se couvrir avec LE TERME Les techniques de couverture internes Le Netting Termaillage (Leads and Lags) L escompte Les Instruments externes de couverture III. Les produits dérivés et leurs conséquences

4 III.1 Des risques inhérents à leur nature et leur utilisation III.2 Risques liés à l'utilisation des produits dérivés a) Innovation et spéculation b) Spéculation et liquidité c) Efficience informationnelle des marchés III.2 Risques liés à la nature des produits dérivés Les moyens mis en oeuvre pour limiter ses risques III.3 Conclusion Bibliographie

5 I. Les produits dérivés Les produits dérivés sont des instruments financiers dont la valeur varie en fonction du prix/niveau d un actif appelé sous-jacent. Le sous-jacent peut être de différentes natures. - Une action, - Un indice, - Une monnaie, - Un taux - Obligations, - Matières premières, - Immobilier. Mais aussi de variables monétaires, financières ou réelles : - Taux de change, - Taux d intérêt, - Indices boursiers, - Indices climatiques Le produit dérivé va permettre de pouvoir profiter des fluctuations de l'actif sans avoir à l'acheter ou le vendre lui-même. Ces produits reproduisent (à la hausse et/ou à la baisse) les variations du sousjacent. Ainsi que fournir à tout agent économique une protection contre un risque qui naît de la nécessité de l agent de réaliser dans le futur une opération, commerciale ou financière, à un prix ou, d une façon plus générale, à des conditions qu il ne maîtrise pas. Ces instruments financiers ont été créés pour se protéger des risques financiers : - évolutions des prix matières premières, - évolutions des taux de change des monnaies - évolutions des taux d intérêts Les objectifs des produits dérivés: Seprotéger contre un risque financier (politique de converture) =>couverture Investir dans produits avec un fort effet levier Les différents produits dérivés: Les Options Les Contrats à termes sur Actions SSF (Single Stock Futures) Les contrats Futures Les Warrants 5

6 Les Swaps I.1 Types des produits dérivés 1.1 Options et Warrants «Option» Définition L option est donc un droit, qui obéit à certaines règles. Il permet d acheter ou de vendre un actif (sous-jacent) à un certain prix, à une certaine durée - à un certain moment (Option «européenne») - ou à n importe quel moment jusqu à une date donnée (Option «américaine). Le prix payé par l acheteur de cette option s appelle la prime. Types Contrats d achat, qu on appelle alors des «Calls», qui donnent le droit, pour un Call, d acheter. Contrats de vente, qu on appelle alors des «Puts», qui donnent le droit, pour un Put, de vendre un actif à un prix fixé. L acheteur de cette option est libre d exercer son droit (acheter ou vendre) : qu il le fasse ou non, le vendeur, lui, garde la prime. Ces contrats sont standardisés, c'est-à-dire qu ils répondent à un certain nombre de caractéristiques clairement identifiées : - Supports choisis, - Prix d exercice, - échéances, etc. Une chambre de compensation assure la bonne exécution des transactions entre vendeurs et acheteurs. «Warrants» Définition Un warrant (ou bon d'option) est un produit de bourse à effet de levier qui permet à l investisseur d amplifier les variations d un actif à la hausse comme à la baisse tout en étant sensible à la volatilité et à la valeur temps. Il est un contrat transférable qui confère à son détenteur le droit, et non l obligation, d acheter ou de vendre une quantité donnée d un actif spécifique, à un prix déterminé d avance (le prix d exercice ou strike), à la date d échéance (ou maturité) du contrat (Warrant européen) ou à tout moment jusqu à cette date (Warrant américain). 6

7 Différences avec les options Émis directement par des établissements bancaires ou des entreprises d'investissement. Le nombre de Warrants émis par l'émetteur est limité. La date limite de revente dépend du choix effectué par l'émetteur du Warrant. Contrairement aux options, il n est pas possible de vendre à découvert un Warrant. Ceci limite les stratégies optionnelles et limite le risque pour l'acheteur dont la perte maximale possible est limitée à la prime payée. 1.2Les futures «Les Futures» Futures sont établis via un marché organisé donc standardisés. La date de livraison (ou période de livraison), la quantité, parfois la qualité et l endroit (matières premières) sont ainsi spécifiés par la Bourse sur lesquels ces contrats sont négociés. Les acheteurs et les vendeurs ne se connaissent pas. Propriétés : La mise en place d appels de marge. Les appels de marge visent à s assurer que les paiements finaux auront bien lieu, les gains/pertes potentielles sont réglés de façon quotidienne avec la nouvelle évaluation de la valeur des contrats, c est aussi ce que l on appelle le mark-to-market. 1.3 Le contrat à terme sur actions Forward sur actions Les contrats à terme sur actions sont des produits dérivés qui permettent, d acheter et de vendre à terme, les actions des entreprises concernées. Les stratégies de base sur ces contrats : - Être acheteurs de contrats si l anticipation de l investisseur est haussière sur le cours du support choisi, - Être vendeurs de contrats en cas d anticipation baissière sur la valeur du support. 7

8 1.2 Les swaps Le swap est un contrat d échange de flux financiers entre deux intervenants, qui sont généralement des banques ou des institutions financières. Les deux contrats les plus courants sont : le swap de taux d intérêt, qui échange les intérêts d un prêt ou dépôt à taux variable contre des intérêts à taux fixe ; le swap de change, qui échange les intérêts et la valeur à l échéance d un prêt ou dépôt dans une devise contre sa valeur dans une autre devise. 8

9 II. Le risque de change Le marché des changes, est un marché sur lequel sont achetées et vendues en continu les devises. C est le deuxième marché financier mondial en termes de volumes, après celui des taux d intérêt. En France, l équivalent de près de 118 milliards d euros sont échangés chaque jour et plus de milliards d euros à l échelle mondiale (Source LCL). Le marché des changes est un marché de gré à gré, décentralisé et fonctionnant 24 heures sur 24 (les principaux centres financiers : Tokyo, Londres et New York se relayant en continu). Cela implique d une part, qu il n y ait pas d autorité de régulation imposant des règles, bien que certaines pratiques existent et soient communément admises, et d autre part, qu aucune place financière ne puisse se prévaloir d un cours de référence, d ouverture ou de clôture. Au même titre que de nombreux marchés, c est la confrontation de l offre et de la demande qui assure la formation du prix (le cours de change) d une devise par rapport à une autre. Les éléments déterminants sont souvent d ordres macro-économiques et caractérisent l attractivité d une devise (taux d intérêt, échanges commerciaux, stabilité politique, ) par rapport à une autre. Ces éléments, multiples et complexes, ne favorisent pas les anticipations sur les variations des cours et contribuent à la création de mouvements à la hausse comme à la baisse parfois violents et soudains. Il n est pas rare par exemple que l EUR/USD, qui est la paire de devises la plus échangée, connaisse des écarts de plus de 1 % en l espace de quelques minutes. D autre part, près de 80 % des volumes de devises échangées chaque jour sont à titre spéculatif et ont tendance à favoriser, voire amplifier ces écarts. Ainsi, tout cela demande une véritable maîtrise du cours d achat des devises, autrement dit une gestion du risque de change. II.1 Définition du Risque de change Le risque de change est défini comme étant l'incertitude du taux de change d'une monnaie par rapport à une autre à court ou moyen terme. A titre d exemple lorsqu on intervient sur les marchés internationaux pour exporter, importer ou investir, les règlements s opèrent généralement en devise locale ou en dollar, considéré comme la devise internationale. L une des préoccupations lors de ces transactions est donc de connaître le cours de conversion de ces devises en euro. Or, durant le délai plus ou moins long qu il peut exister entre la date de négociation, le prix convenu et son règlement, le cours de conversion de ces devises va fluctuer et un mouvement défavorable peut compromettre la rentabilité de l opération, voire se traduire par une opération à perte. Ce risque associé à cette opération à perte constitue le risque de change. Pour se couvrir contre ce risque de change les établissements financiers proposent une large gamme d instruments financiers. 9

10 II.2 Gestion du risque de change Il est indispensable de se couvrir contre le risque de change pour éviter les pertes liées aux opérations réalisées en devise étrangère. La gestion du risque de change est jugée coûteuse et complexe mais est nécessaire pour amoindrir ou annuler les effets de la fluctuation de cours de change sur les marges, pour anticiper les flux futurs de trésorerie (Cash-Flow) et pour aussi éviter les spéculations sur l évolution des cours de change. Par exemple si une entreprise française exporte aux Etats-Unis une machine facturée dollars, dont le paiement est prévu avec un différé de 9 mois et le cours de change EUR/USD est fixé à 1 euro = 1,20 dollar. La contre-valeur en euros est donc de euros (soit / 1,20). Si, à la date du paiement, 9 mois plus tard, l euro s est apprécié par rapport au dollar (1 euro = 1,30 dollar), l exportateur reçoit ,231 euros (soit / 1,30). Ce qui correspond à un manque à gagner de près de euros. L entreprise française est donc restée exposée aux fluctuations de l euro face au dollar, mettant en danger la rentabilité de son opération. A contrario, le scénario de dépréciation de l euro face au dollar (baisse du cours EUR/USD) aurait pu accroître mécaniquement la marge de l exportateur français, mais s exposer aléatoirement à ce risque relève de la spéculation. Cette spéculation est d ailleurs effectuée par bon nombre d agents intervenant sur le marché des changes. Pour gérer le risque de change, il faut une analyse approfondie des besoins et un choix pour le produit de couverture. Les produits de couverture de change les plus connus sont : * Change spot * Change à terme * Achat d options de change vanilles * Tunnel d options vanilles * Flexiterme * Options à barrières activantes ou désactivantes * Stratégies à ratio (Accumulateurs...) 10

11 Ils sont ainsi listés du plus simple au plus structuré. Ils existent également d autres produits de couverture comme les Swaps de change. a. Le change Spot Le change au comptant ou spot consiste à échanger deux devises, à un cours négocié. La livraison des devises s effectue généralement 2 jours ouvrés après la date de négociation. En effectuant une opération de change au comptant, on convertit la trésorerie dans la devise concernée. Selon les usages internationaux, l opération est confirmée en temps réel sans possibilité d annulation et le dénouement intervient généralement deux jours ouvrés après la conclusion de l opération. b. Le change à terme Le change à terme est un contrat permettant d acheter ou de vendre des devises à une date future et à un taux fixé aujourd hui. Le cours à terme, utilisé pour ces transactions est issu du cours comptant et d'un différentiel entre le taux d'intérêt de la devise étrangère et le taux d'intérêt de la devise de référence sur la durée de l'opération. c. Les options de change vanilles Une option de change est un contrat qui offre la possibilité d'acheter ou de vendre un montant en devises sur une période déterminée ou à une date prédéfinie (l'échéance), à un cours garanti négocié à l'avance (le prix d exercice) tout en bénéficiant de l'évolution favorable de la devise. Ce droit est acquis contre le paiement, par l'acheteur de l'option, d'une prime exprimée en pourcentage du nominal. d. Le tunnel d options vanilles Un tunnel d'options est la combinaison de l'achat et de la vente de deux options de sens inverse, toutes deux prises en dehors de la monnaie et ayant des primes identiques ou quasi identiques. C'est un instrument financier qui donne à l'utilisateur la possibilité de profiter de l'évolution favorable du marché entre deux bornes (cours plafond, cours plancher). Cette fourchette de fluctuations représente pour l'utilisateur la marge de variation du cours qu'il considère acceptable en termes d'exploitation.la mise en œuvre d'un tunnel à l'achat permet à un importateur de limiter ses pertes en cas de hausse du cours de la devise. En contrepartie de l'économie réalisée en ne payant qu'une faible prime, ses gains sont limités en cas de dépréciation de la devise. (Source : CACIB) 11

12 e. Flexiterme Le Flexiterme est un instrument de couverture permettant de bloquer un cours de change pour un volume d'opérations à réaliser dans une devise sur une période pouvant généralement couvrir jusqu'à 1 an. f. Les options à barrières activantes ou désactivantes (Knock in /Knock out) L option barrière est un instrument financier qui s active ou se désactive, en fonction de l évolution du sous-jacent sur laquelle elle porte. Elle peut donc être activée à la hausse ou à la baisse, tout comme elle peut être également désactivée à la hausse ou à la baisse. Des stratégies sont utilisées avec ces options pour se couvrir contre le risque de change, elles seront développées dans la troisième sous partie. II.3 Stratégies de Couverture Pour se couvrir contre le risque de change, les produits dérivés précités dans la sous partie précédente sont utilisés. La combinaison de ces produits avec des stratégies est essentielle pour se prémunir de la variation des cours Se couvrir avec les Options: STRATEGIES D OPTIONS Le Forward Plus : Consiste pour l acheteur d une devise étrangère à avoir une position longue sur une option classique (Call Vanilla sur la devise étrangère) et simultanément une position short sur une option à barrière (Put avec barrière activante sur la devise étrangère). Il consiste pour le vendeur d une devise étrangère à acheter une option classique (Put Vanilla sur la devise étrangère) et de vendre simultanément une option à barrière (Call avec barrière activante sur la devise étrangère). L accumulateur ou stratégie à ratio: Il permet à l acheteur d une devise étrangère d avoir une position longue sur une option à barrière (Call avec barrière désactivante sur la devise étrangère) et de vendre simultanément une option classique (Put Vanilla sur la devise étrangère). 12

13 Le vendeur d une devise étrangère devra donc acheter une option à barrière (Put avec barrière désactivante sur la devise étrangère) et vendre simultanément une option classique (Call Vanilla sur la devise étrangère). Le Bonus Strike Callable Permet à l acheteur de la devise étrangère et pour une partie des échéances de faire un «Forward Synthétique» c est-à-dire l achat d un Call et la vente d un Put au même strike et pour d autres échéances de faire uniquement la vente d un Put avec une barrière Window (barrière fenêtre) où le niveau de la barrière n est surveillé que pendant une certaine période de temps convenu préalablement entre la date de conclusion de l option et la date d échéance de l option. A contrario, le vendeur prendra la position inverse Se couvrir avec les SWAPS DE CHANGE ET LES FUTURES SUR DEVISES - Les Swaps de change ou Swap Cambiste ou Swap de devises Le swap de change est l'instrument financier le plus utilisé sur le marché des changes. En trésorerie, on l'utilise souvent pour donner plus de flexibilité à ses couvertures de change. Il combine une opération de change au comptant (Spot) à une opération de change à terme (Forward). Les deux opérations étant réalisées simultanément avec la même contrepartie et au même cours de référence. Il s'agit donc en réalité d'une opération de trésorerie avec versement du capital en date spot et remboursement du capital et des intérêts à l'échéance. - Les Futures sur devises Un contrat Future consiste à acheter ou vendre une devise à une date future et à un prix (cours de change) convenu au préalable. Le Future sur devises (Forex) permet de parier à la hausse ou à la baisse sur l évolution d une devise par rapport à une autre. Il a les mêmes caractéristiques qu un contrat Future simple c est-à-dire il est standardisé, il faut un dépôt de garantie (Deposit) et la chambre de compensation assure les appels de marge Se couvrir avec LE TERME - Le terme à réserve avec livraison à l échéance Cette stratégie consiste à optimiser les couvertures de change reposant sur des constatations périodiques (hebdomadaires, mensuelles, ) du fixing BCE de l EUR/USD et permet potentiellement d accumuler à chaque date de constatation un certain montant de devises tant qu une réserve de figures n est pas consommée. 13

14 A titre d exemple, prenons un vendeur de dollars USD on qui souscrit à un contrat à terme avec livraison à l échéance dont les caractéristiques sont les suivantes : Date de cotation : 11/05/2015 Date de départ : 29/05/2015 Date d échéance : 11/05/2016 Notionnel : USD Nombre de constations : 50 hebdomadaires Nominal Périodique : USD Ratio : 2 Cours de conversion : Réserves de figures : 50 Le mécanisme sera le suivant pour ce vendeur: A chaque constatation et tant que la réserve n est pas consommée: o Si le fixing EUR/USD est supérieur ou égal au Cours garanti : On vendra USD au cours garanti et la réserve est consommée du différentiel de figure entre le fixing BCE EUR/USD et Cours garanti o Si le fixing EUR/USD est strictement inférieur au Cours garanti: On vendra USD au cours garanti Les techniques de couverture internes L objectif de la gestion du risque de change c est de minimiser au moindre coût les pertes susceptibles d affecter le patrimoine/revenu de l entreprise libellés en devises du fait de variation des cours de change. 14

15 Les techniques de couverture internes du risque de change sont divises en quatre catégories : a) Le choix de la monnaie de facturation La solution envisageable c est d utiliser la monnaie nationale pour la réalisation des transactions. Dans cette situation le risque va être transmis intégralement sur l entreprise étrangère. Toutefois, les parties arrivent rarement à s'entendre sur une monnaie du fait que les intérêts de l'importateur et de l'exportateur sont opposés. L importateur est intéressé par une devise faible capable se déprécier par rapport à sa monnaie nationale et à l opposé l exportateur est intéressé par une monnaie forte pour bénéficier des gains des changes. b) Le recours aux clauses monétaires: La clause d adaptation des prix aux fluctuations de changec est-à-dire que le vendeur va fixer de la signature du contrat la valeur de ses marchandises dans sa devise. Toute fluctuation du taux de change sera supportée par l acheteur. Exemple : Un contrat d export ou le montant est USD et 1 USD=0,95 EUR Dont le montant des marchandises= ( x 0,95) = USD Si la valeur du dollar devient 1USD=1,05 EUR La valeur du contrat devient x USD L exportateur dispose toujours USD.Même si la situation a devenu favorable pour l importateur, il va devoir payer la somme établie par le contrat. La clause de risque partagé Cette technique suppose que tant l importateur que l exportateur vont partager le risque de change qui peut survenir entre la date de facturation et la date de paiement. La clause d option Permettant d utiliser une devise différente, établie au début du contrat, dans le cas ou la devise du contrat dépasse un certain cours (cours fixé comme limite). La clause multi-devises La clause multi-devises permet de libère le contrat dans plusieurs devises et à l échéance soit l acheteur soit le vendeur choisissent la devise de règlement. Le choix est fait en fonction de l évolution favorable des devises choisies. La clause d adaptation des prix aux fluctuations du taux de change avec franchise. Cela veut dire qu on fixe des limites : un minimum et un maximum à partir duquel le prix sera ajusté ; 15

16 Exemple : 1 USD=0,92 EUR et la franchise = 3% Les ajustements de prix commencent quand : 1 USD>0,92 EUR ( 1+3%) Soit 1 USD<0,92 EUR (1-3%) Le Netting C est une technique utilisée par les grands groupes internationaux qui ont les moyens d avoir un service trésorerie centralisé (Centre de compensation). La technique consiste dans une compensation bilatérale ou multilatérale des positions débitrices ou créditrice dans une même devise. La position de change ne porte que sur le solde. C'est un moyen de diminuer le risque systémique et d'économiser les frais financiers des sociétés concernées. Pour illustrer cette technique on va prendre un exemple avec compensation et sans compensation. Sans compensation SI l Enterprise française achète à l entreprise A $ et dans le même temps elle revend à la société C $, et on suppose qu elle gère séparément ces opérations. Cela signifie qu elle sera exposée à un risque de $. Avec compensation SI l Enterprise française achète à l entreprise A $ et dans le même temps elle revend à la société C $, et on suppose qu elle gère ces opérations par compensation. Cela signifie qu elle sera exposée à un risque de $. Le fonctionnement d'un système de netting multilatéral suppose : - Avoir une étroite coordination entre les différentes sociétés et le centre de compensation, - Des dates de règlement identiques entre les différentes filiales intervenant dans la procédure de compensation, - La centralisation des opérations sur un petit nombre de banques internationales ayant des filiales dans tous les pays. 16

17 2.3.5 Termaillage (Leads and Lags) Consiste à avancer ou à retarder les paiements en fonction des prévisions sur l évolution de taux de change à court terme. Les décisions des exportateurs et importateurs dépendent de l évolution de la devise. 2 cas : SI on anticipe une appréciation de la devise l exportateur essayera de retarder le paiement, mais l importateur demandera d accélérer le paiement. Si on anticipe une dépréciation de la devise, l exportateur voudra l accélération du paiement et l importateur voudra retarder le paiement. Autrement dit, Si l exportateur a des créances en devises fortes, il va repousser l encaissement. Au contraire s il a des créances en devises faibles Il va accélérer l encaissement. Si l importateur a des dettes en devises fortes, il va accélérer le paiement. Au contraire s il a des dettes en devises faibles, il retardera le paiement. Par cette technique on essaie de bénéficier de l évolution favorables des cours de change en varient les paiements. Les leads signifie des paiements anticipés (accélères) utilises quand on anticipe une augmentation du taux de change et les lags consistent en paiements diffèrés (retardes) quand on anticipe une baisse du taux de change. La réglementation des changes limite souvent les possibilités de recours au termaillage en interdisant le paiement anticipé des importations et imposant une date limite au paiement des exportations L escompte Concerne plutôt l exportateur, qui peut accorder un escompte avec paiement anticipé, avant qu il bénéficie d un paiement au comptant. Le coût de la couverture de l exportateur est le montant de l escompte. Grâce à cette technique l exportateur limitera son risque de change mais dans le même temps le risque de crédit dont la manque de trésorerie. 17

18 2.4 Les Instruments externes de couverture Les avances en devises L exportateur va emprunter à sa banque un montant en devise qui corresponde à la créance détenue sur son client étranger, pour une durée au moins égale au délai de paiement du client. La banque lui avance les devises, qui seront converties en monnaie nationale. L entreprise devrait payer à la banque des intérêts calculés en fonction du taux interbancaire et majorés par une marge. L'entreprise remboursera sa dette à l'échéance avec les devises reçues de son client. Une fois le remboursement réalisé l entreprise annulera ainsi le risque de change et reconstitue sa trésorerie. Les avances en devises sont considères comme des crédits à court terme (crédits de trésorerie) et donc des moyens de financement des exportation. L assurance COFACE COFCE c est la «la compagnie française pour l'assurance du commerce extérieur». La COFACE couvre le risque de change pour les ventes de tous les produits ou services. Cette couverture est adaptée au différant pays en fonction de leur risque liée à la variation de taux. L assurance crédit avec COFACE permet à l entreprise de se prévenir contre les impayés ; recevoir une consultance spécialisée offerte par des experts sur les marchés cibles et une offre adapte en fonction de la taille de l entreprise ; et une indemnisation rapide en cas de défaut de paiement du client. L assurance change intervient lorsqu on signe un contrat commercial en devises avec un client étranger, parce qu on est exposé aux variations de change. Cette assurance lui permet de se protéger contre les fluctuations de change pendant toute la durée de vie de l opération commerciale, prennent en charge 100% de la perte constatée par rapport au cours à terme garanti aux échéances de paiement. Ils offrent 2 garanties pour protéger et favoriser les exportations en devises : l assurance change négociation et l assurance change contrat. L assurance change négociation permet de fixer un cours de change à tout moment pendant la période de négociation, offrant une couverture de 100% du risque de change jusqu au dernier terme de paiement du contrat sous la condition que l offre sera retenu. L assurance change contrat permet de figer le cours de change avant la signature du contrat ou après 15 jours, pour des montant garanties de maximum 15M.( source :COFACE) 18

19 III. Les produits dérivés et leurs conséquences III.1 Des risques inhérents à leur nature et leur utilisation Depuis le début des années , la sphère financière connaît une période d innovation continue (Gunther Capelle-Blancard, 2009), concernant essentiellement les produits dérivés (Chesney, 2012). Aujourd'hui, ce marché ne semble toujours pas arrivé à son terme. Une question récurrente concerne la source d'instabilité que généreraient les produits dérivés. Bien qu'un consensus global semble exister sur leur incidence positive sur le système financier, leur responsabilité à été démontrée lors des crises suivantes : le Black Monday du 19 octobre 1987 (Kleidon et Whaley [1992]) la crise asiatique de 1997 (Dodd [2002] ; Ghysels et seon [2005]). la crise des subprimes en 2007, mettant en cause les dérivés de crédit. Sans entrer dans un débat qui n'est pas le but de ce dossier, il est intéressant de noter que certains ont qualifiés les produits dérivés de «bête sauvage de la finance» (Alfred Steinherr, ancien économiste en chef de la Banque européenne d investissement, 1998) ou d «armes de destruction massive» (Warren Buffet, 2003). Les dangers propres aux produits dérivés proviennent : d'une part, de l'utilisation qui en est faite et des justification qui en sont données conduisant à une instabilité du marché ; d'autre part de leur nature, conduisant à une sous-estimation du risque. 19

20 III.2 Risques liés à l'utilisation des produits dérivés Nous avons développé dans les parties précédentes l'utilisation des produits dérivés dans une optique de couverture des risques (hedging). Leur emploi est également justifié par (Chesney, 2012) : la spéculation, censée améliorer la liquidité et donc la couverture des risques ; l'amélioration de l'efficience informationnelle des marchés, les marchés dérivés pouvant apparaître comme des révélateurs de l'information privée (estimation de l'augmentation future du prix d'un sous-jacent par le biais de l'augmentation de son call, extraction de la volatilité future d'un sous-jacent par inversion du modèle de Black et Scholes (1973), (Jégourel, 2010)). Cependant, chacun de ces points pouvant faire l'objet d'un contre-argument, il semble nécessaire de compléter ce dossier par une étude des risques que peuvent entraîner leur emploi dans les cas cités ci-dessus. a) Innovation et spéculation L'activité de hedging représente en fait une infime partie de l'utilisation des produits dérivés, dont la valeur nominale représente plus de 10 fois le PIB mondial. Ce montant ne peut être uniquement le fait d'activités de hedging, et est donc imputable à une utilisation spéculative massive. Dans le sens où des agents cherchant à se soustraire à un risque rencontre sur le marché des agents dont la fonction est de prendre ses risques en échange d'une rémunération, l'existence de spéculation sur les marchés dérivés apparaît normale (Jégourel, 2010). La question qui convient alors d'être posée est celle de la relation entre innovation, spéculation et instabilité. Boyer, Dehove et Plihon (2004) rappellent que "chaque innovation majeure, en stimulant de nouvelles stratégies, a débouché sur une crise financière". Spotton Visano (2004) suggère pour sa part que les innovations créent un "type particulier d'environnement incertain", vecteur de vagues d'optimisme suivies d'instabilité. La spécificité des produits dérivés offrent de plus un soutien aux techniques spéculatives: en offrant un effet de levier permettant de spéculer sur un sous-jacent sans pour autant être en position sur celui-ci 20

21 en permettant l'élaboration de stratégies spéculatives agressives, donc très risquées. Steinherr (1998) qualifie notamment la technique du straddle d'une des "plus agressives pour parier sur la volatilité d'un actif et expose celui qui l'utilise à un risque considérable". Nous pouvons citer pour exemple la faillite de la banque Barings en L'utilisation abusive de produits dérivés est illustrée notamment par les CDS (Credit Default Swap, ou Contrats d Echange sur Défaut ), qui protège un émetteur de crédit contre le défaut de remboursement du client, par le biais d'une assurance émise par une tierce personne. Ce mécanisme fait reporter le risque sur l'émetteur du CDS, même si celui-ci n'est pas tenu aux mêmes règles prudentielles (capital minimum) que l'organisme créditeur. Avec deux conséquences essentielles: Risque d'une dégradation du crédit, les banque recourant massivement aux CDS ne prenant plus les précautions nécessaires lors de l'accord du prêt, Risque de contrepartie, l'assureur ne pouvant finalement pas assurer par manque de capital de garantie Ce système s'avère en outre opaque, n'étant pas enregistré par les bilans des banques et échappant ainsi aux régulateurs. Par ailleurs, la possibilité d'acheter des CDS «nus», contractés par des spéculateurs sans que ceuxci n'est besoin de se couvrir contre un quelconque risque, s'apparente plus à un pari sur la faillite d'entreprises voire de pays qu'à du hedging. En 2012, JP Morgan a essuyé ainsi plusieurs milliards de dollars de perte. b) Spéculation et liquidité Pus spécifiquement, en ce qui concerne la spéculation, celle-ci n'est envisagée que positivement dans la théorie financière classique parce qu'en générant de la liquidité, elle engage à l'investissement en permettant une possibilité de désinvestissement rapide. La liquidité d'un marché favoriserait ainsi sa résilience, et, de plus, la liquidité des marchés dérivés accroîtrait la liquidité des marchés sous-jacents (Jégourel, 2010). John Maynard Keynes (1936) met en garde contre une obsession de la liquidité. Cette dernière devenant une préoccupation obsessionnelle pour les agents financiers, y compris les spéculateurs, elle les pousseraient à ne jamais prendre de position opposée à celle prévalant. Avec, pour conséquence principale et paradoxale, une illiquidité des marchés et l'émergence d'un risque systémique : "De toutes les maximes de la finance orthodoxe, il n'en est aucune, à coup sûr, de plus antisociale que le fétichisme de la liquidité, cette doctrine selon laquelle ce serait une vertu positive pour les institutions de placement de concentrer leurs ressources sur un portefeuille de valeurs liquides" (p. 167). 21

22 Orléan (2008) formule qu'une liquidité trop importante perturbe en profondeur l évaluation fondamentaliste et permet la pleine expression de la rationalité autoréférentielle et la propagation des crises. c) Efficience informationnelle des marchés Nous avons évoqués plus haut que les marchés dérivés pouvaient apparaître comme des révélateurs de l'information privée et contribueraient ainsi à l'amélioration de l'efficience informationnelle des marchés. Il est une chose de recueillir de l'information, il en est une autre de la traiter convenablement. Le coût de l'information, liée à l'existence d'agents peu informés, ou formés, contribue, par des phénomènes de mimétisme, à sur-compenser les réajustements liés à la révélation d'information et ainsi à l'instabilité. Aglietta et Boissieu (1999) établisse pour leur part que "les marchés dérivés de gré à gré brouillent le repérage des positions à risque par les superviseurs". Sans contrepartie, ces marchés contribuent à renforcer leur opacité et leur instabilité en période de crise (Duquerroy, Gex et Gauthier, 2009). Pour exemple, la crise de 2007, initiée par les subprimes, a trouvée une amplification majeure en 2008 par le manque de transparence des CDS. L'argument de contribution des produits dérivés à l'efficience informationnelle des marchés -comme des révélateurs de l'information privée, bute ici sur un problème d'organisation des marchés (de gré à gré) et d'ingénierie (structuration des produits). III.2 Risques liés à la nature des produits dérivés Nous avons déjà évoqués que le caractère innovant des produits dérivés poussait à l'élaboration de stratégies agressives. La vocation même des produits dérivés fonde l'idée que tout risque peut être assuré. Elle offre alors "une fausse impression de solidité du système". En fait, "les risques s'accumulent au sein de la sphère financière qui, en quelque sorte, s'auto-assure". Cette auto-accumulation renforcent la probabilité d'occurrence d'un risque systémique de grande ampleur (Chanel-Reynaud, 2010). Pour conclure cette partie, nous pouvons retenir que les principales qualités évoquées au sujet des produits dérivés, de part leur nature ou l'utilisation qui en est fait, en sont également les principaux inconvénients : 22

23 La dilution du risque favorise sa propagation et sa contagion, La liquidité, lié à l'opacité, facilitent les mouvements de panique, Concourant à une systémisation des crises et au risque de défaillance globale d'un marché ou d'un système financier. Pour exemple, les faillites du fonds Long Term Capital Management (1998), Enron (2001) ou Lehman Brothers (2008), en partie imputable à leur exposition en produits dérivés, eurent un impact considérable sur les marchés Les moyens mis en oeuvre pour limiter ses risques La crise a montré l'importance de l'encadrement des produits dérivés et de l'organisation de leurs marchés. Suite aux engagement en matière de produits dérivés négociés de gré à gré pris au G20 de Pittsburgh en septembre 2009 et réaffirmés à Toronto en 2010, le Parlement européen et le Conseil parvenaient le 9 février 2012 à un accord concernant un règlement apportant davantage de stabilité, de transparence et d efficacité aux marchés de produits dérivés. Le 4 juillet 2012, la Commission européenne a adoptée le Règlement EMIR (European Market and Infrastructure Regulation) relatif aux produits dérivés négociés de gré à gré, aux contreparties centrales et aux référentiels centraux. Il est entré en vigueur le 16 août EMIR repose sur les principes suivants : une obligation de compensation centrale de l ensemble des dérivés négociés de gré à gré jugés par l ESMA suffisamment liquides et standardisés. De ce fait, le risque de contrepartie sera intégralement transféré aux chambres de compensation ; un cadre juridique harmonisé au niveau européen destiné à assurer que les chambres de compensation respectent des exigences fortes en termes de capital, d organisation, et de règles de conduite ; le recours à un ensemble de techniques d atténuation des risques opérationnels et de contrepartie pour les contrats non compensés ; une obligation de déclaration à des référentiels centraux de l ensemble des transactions sur produits dérivés. 23

24 III.3 Conclusion Simon (1997) signalait qu' «Il n'y a pas de marché dérivé qui puisse se développer s'il n'est d'abord et avant tout un instrument de couverture». Brender et Pisani (2001) rappellent pour leur part que les produits dérivés permettent aux acteurs de la "sphère réelle" d'entreprendre une activité risquée et peuvent en cela, en régime normal, favoriser la croissance. L'intérêt des produits dérivés sur l'économie réelle ne semble pas devoir être remis en question. Cependant, leur nature ou leur utilisation peuvent les amener à développer des risques d'ordre systémique. Suite à la crise de 2008, une prise de conscience a fait émerger la nécessité de les encadrer. Un premier pas a été franchi avec le règlement EMIR. La force d'innovation de la finance nous amène cependant à penser qu'une veille doit être menée. 24

25 Bibliographie Aglietta A. et Boissieu C. [1999], "Le prêteur en dernier ressort international". Black F. et Scholes M. [1973], "The pricing of options and corporate liabilities", journal of Political Economy, vol.81, juin. Boyer R., Dehove M. et Plihon D. [2004], Les crises financières, La documentation française, "Rapport du Conseil d'analyse économique", n 50, Paris. Buffet W. [2003], "Avoiding a mega catastrophe, derivatives are financial weapon of mass destruction", Fortune, 3 mars. Capelle-Blancard Gunther [2009], «Les marchés dérivés sont-ils dangereux?», Revue économique 1/2009 (Vol. 60), p Chanel-Reynaud, [2010, "La longue merche vers la mise en place des chambres de compensation sur les marchés dérivés de crédits", Revue économique financière, n 97, mars. Chesney M. [2012], Innovation financière et risque systémique. Dodd R. [2002], «The Role of Derivatives in the East Asian Financial Crisis», dans EatwellJ. et TaylorL. (eds.), International Capital Markets: Systems in Transition, Oxford University Press. Ghysels E. et Seon J. [2005], «The Asian Financial Crisis: The Role of Derivative Securities Trading and Foreign Investors in Korea», Journal of International Money and Finance, 24 (4), p Jégourel Y. [2010], "Les produits financiers dérivés". Keynes J.M. [1936],Théorie générale de l'emploi, de l'intérêt et de la monnaie, Payot (traduction française 1982, Paris. Kleidon A.W. et Whaley R.E.[1992], «One Market? Stocks, Futures Options During October 1987», Journal of Finance, 47 (3), p Orléan [2008], "Efficience, finance comportementale et convention :Une synthèse 25