Journée 2007 de droit bancaire et financier

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1 Journée 2007 de droit bancaire et financier Mark Barmes Pierre Besson Christian Bovet Jacques Iffland Carlo Lombardini Samantha Meregalli Do Duc Aude Peyrot Luc Thévenoz Sous la direction de Luc Thévenoz et Christian Bovet

2 OPA hostiles : le combat est-il équitable? 59 OPA hostiles : le combat est-il équitable? Jacques Iffland * Les prises de contrôle hostiles sont un phénomène relativement nouveau en Suisse. Encore rares dans les années quatre-vingt et nonante 1, ces opérations sont devenues plus fréquentes dès le début des années 2000, pour se banaliser récemment 2. Cette évolution donne généralement lieu à des réactions contrastées. * Docteur en droit, associé, Lenz & Staehelin. 1 On citera en particulier les tentatives de prise de contrôle hostile dont ont fait l objet La Suisse Société d Assurances sur la Vie et Publicitas entre les mois de juillet et septembre 1988, qui ont donné lieu à l adoption de la première réglementation suisse dans ce domaine : le Code suisse des OPA du 1 er septembre Voir à ce sujet : Peter, Les offres publiques d achat en Suisse : analyse et évolution, en particulier depuis l entrée en vigueur du nouveau Code suisse des OPA, in RSDA 62 (1990) 153 ss, 156 ; Bohrer, Unfriendly Takeovers, Zurich 1997, ; Watter / Maizar, Konkurrierende Übernahmeangebote, in Tschäni (éd.), Mergers & Acquisitions VII, Zurich 2005, 1 ss, 11. Une seule offre hostile a été publiée entre l adoption du Code suisse des OPA et l entrée en vigueur le 1 er janvier 1998 des dispositions de la LBVM sur les OPA : l offre d International Paper aux actionnaires de la société bâloise Holvis AG en Voir à ce sujet : Entscheid der Kommission für Regulierungsfragen vom 7. Juni 1995 im Zusammenhang mit dem öffentlichen Kaufangebot der BBA Group Plc für die Holvis AG, in RSDA 67 (1995) 186 ss. 2 Les opérations sur lesquelles la COPA s est prononcée pendant cette période comprennent l offre de Tsufa AG aux actionnaires de Big Star Holding AG (2000), l offre de Stancroft Trust Limited aux actionnaires d Intersport PSC Holding AG (2000), la tentative de prise de contrôle des frères Model sur Axantis Holding AG (2000), l offre d InCentive Capital AG aux actionnaires de Sulzer AG (2001), l offre de Multipapiers SA aux actionnaires de Baumgartner Papiers Holding SA (2001), l offre de Hansa AG aux actionnaires d ENR Eastern Natural Resources SA (2001), la tentative de prise de contrôle de CreInvest SA sur Altin AG (2001), la tentative de prise de contrôle d A&A Holding sur Sopafin, Société de participations financières (2002), l offre de Zimmer Holdings, Inc. aux actionnaires de Centerpulse AG (2003), l offre d Alpine Select AG aux actionnaires d EIC Electricity SA (2003), la prise de participation de Michael Pieper dans Forbo Holding AG (2005), la prise de contrôle d Unaxis Holding AG par Victory Industriebeteiligung AG (2005), l offre de Hexagon AB aux actionnaires de Leica Geosystems Holdings AG (2005), l offre de Sumida Holding Germany GmbH aux actionnaires de Saia-Burgess Electronics Holding AG (2005), l offre d OC Oerlikon Corporation AG aux actionnaires de Saurer AG (2006), l offre de Romanshorn SA aux actionnaires de SIG Holding AG (2006), l offre de Glarner Kantonalbank aux actionnaires de Bank Linth (2006), l offre de Scor SA aux actionnaires de Converium Holding AG (2007) et l offre de Laxey Partners Ltd aux actionnaires d Implenia AG (2007).

3 60 Jacques Iffland Souvent, les prises de contrôle hostiles sont perçues comme étant le fait d investisseurs financiers cherchant à réaliser des profits à court terme au mépris des intérêts de la société visée et de ses principaux stakeholders, tels que ses créanciers, fournisseurs et employés. La notion de transaction hostile est aussi fréquemment associée au déploiement de tactiques prédatrices. Les prises de contrôle hostiles peuvent cependant avoir des effets positifs. Ces opérations sont susceptibles d être favorables aux actionnaires de la société visée, en leur permettant de maximiser la performance de leur investissement au sein de celle-ci. Même en l absence de transaction concrète, la seule possibilité d une prise de contrôle hostile peut avoir des conséquences positives, en obligeant les organes dirigeants à rester disciplinés et à veiller à ce que les titres de la société soient correctement valorisés 3. La possibilité de prises de contrôle hostiles doit aussi garantir que les sociétés cotées soient contrôlées par les personnes les mieux à même de les faire fructifier, et contribuer ainsi à la bonne allocation des ressources au sein de l économie. Ces transactions contribuent ainsi à la sauvegarde d un intérêt public 4. Cette situation complexe a conduit le législateur et les autorités de réglementation à adopter, en principe, une attitude neutre en matière de prises de contrôle hostiles. La réglementation ne tend généralement ni à favoriser ni à décourager ce type d opération 5. Elle garantit la liberté de décision et l égalité de traitement des destinataires de l offre, tout en limitant la faculté du conseil d administration de la société visée de prendre des mesures de défense. La jurisprudence a consacré cette approche dans le principe dit d égalité des armes 6. L objet de cet article est d étudier les fondements du principe d égalité des armes, afin de juger de sa pertinence, ainsi que d en examiner les conséquences pratiques. Cet article cherche à montrer que, si le régime auquel la réglementation suisse sur les OPA soumet le processus de changement de contrôle est en principe équitable, le principe d égalité des armes, appliqué dans toute sa rigueur, pourrait avoir des effets pervers en empêchant la publication d offres potentiellement avantageuses pour la société et ses actionnaires. En outre, il est possible que la rigueur des obligations que le droit des OPA met à la charge des offrants ait 3 Frei, Öffentliche Übernahmeangebote in der Schweiz, 2 e éd., Berne/Stuttgart/Vienne 1998, 129 ss. 4 Tchäni / Iffland / Diem, Öffentliche Kaufangebote, Zurich/Bâle/Genève 2007, 3 s. 5 Groupe d experts chargé d élaborer une loi fédérale sur les bourses et le commerce des valeurs mobilières, Rapport sur l avant-projet, mars 1991, 66 ; von der Crone, Übernahmerechtliche Grundsätze : Transparenz, Gleichbehandlung und Lauterkeit, in Schweizerische Übernahmekommission (éd.), Schweizerisches Übernahmerecht in der Praxis, Zurich 2005, 1 ss, 2. 6 Recommandations Sulzer AG I du 19 mars 2001 c. 2.2 ; Sulzer AG III du 29 mars 2001 c. 1.4 ; Sulzer AG IV du 11 avril 2001 c Le principe d égalité des armes est également consacré par la jurisprudence du Tribunal fédéral. Voir à ce sujet l ATF 133 II 232, 238 c (arrêt SIG Holding AG).

4 OPA hostiles : le combat est-il équitable? 61 amené certains acquéreurs à s écarter du processus d OPA pour lui préférer des méthodes de prise de contrôle moins respectueuses des intérêts de la société visée et de ses actionnaires. I. Fondement et portée du principe d égalité des armes dans la réglementation suisse sur les OPA La raison d être du principe d égalité des armes est relativement facile à appréhender. Dans un régime d économie de marché, il serait difficilement concevable qu une autorité de réglementation se prononce sur l opportunité d un changement de contrôle 7. Toutefois, le principe d égalité des armes tel que le conçoit le droit suisse des OPA ne se traduit pas par une attitude de laisser faire. Au contraire, la réglementation affecte le déroulement des OPA à deux égards : La réglementation impose diverses obligations à l offrant, qui visent à garantir la liberté de décision et l égalité de traitement des destinataires de l offre. Elle contraint ainsi l offrant à publier un prospectus 8, à soumettre son offre à l examen d un organe de contrôle 9 et à déclarer certaines de ses transactions portant sur les titres de participation de la société visée et, le cas échéant, sur les titres offerts en échange 10. La réglementation influence aussi les termes auxquels l offre peut être soumise. Elle détermine en particulier les conditions 11 auxquelles une offre peut être faite et le calendrier de la transaction 12. Dans certaines circonstances 13, les règles sur les OPA déterminent aussi l objet de la transaction, en obligeant l offrant à étendre son offre à tous les titres de participation cotés de la société visée 14 et en imposant le prix minimum auquel l offre peut être proposée 15. L offrant se voit aussi contraint de respecter le 7 Les exceptions que le droit de la concurrence apporte à ce principe reposent sur des bases constitutionnelles explicites (art. 96 Cst.). 8 Art. 24 al. 1 LBVM. 9 Art. 25 LBVM. 10 Art. 31 LBVM. 11 Art. 13 OOPA. 12 Art. 28 lit. e LBVM et art. 14 OOPA. Voir aussi, en matière d offre concurrente, l art. 30 LBVM et les art. 49 et 50 OOPA. 13 Tel est le cas si l offrant excède le seuil de participation qui déclenche une obligation d offre (c est-à-dire le seuil légal de 33¹/₃% des droits de vote, le seuil supérieur fixé par les statuts en cas d opting up (art. 32 al. 1 LBVM) ou le seuil de 50% dans les cas prévus par les art. 52 LBVM et 31 OBVM-CFB). Voir à ce sujet Tchäni / Iffland / Diem (note 4), 17 ss. Tel est également le cas si la participation de l offrant se situe en dessous du seuil qui déclenche une obligation d offre, mais qu elle franchirait ce seuil en cas de succès de l offre. Voir à ce sujet l art. 10 al. 5 OOPA. 14 Art. 29 OBVM-CFB. 15 Art. 32 al. 4 LBVM.

5 62 Jacques Iffland principe d égalité de traitement, également susceptible d influencer les termes d une OPA 16. La réglementation impose par ailleurs des obligations au conseil d administration de la société visée. Elle le contraint à publier un rapport portant sur l offre 17, limite sa faculté de prendre des mesures de défense 18 et l oblige à assurer l égalité de traitement entre offrants 19. Cette structure réglementaire peut sembler surprenante : si l objectif est d assurer une égalité des armes entre les parties prenantes au processus de prise de contrôle, pourquoi imposer de telles contraintes aux offrants et pourquoi limiter la faculté de la société visée de prendre des mesures de défense? Ne serait-il pas plus simple de permettre aux offrants de déterminer librement les termes et les conditions de leur offre, tout en laissant aux actionnaires et au conseil d administration de la société visée le soin de juger des mérites de la transaction proposée? En réalité, la raison pour laquelle le législateur a considéré que le processus de prise de contrôle ne peut pas être laissé à la libre appréciation des parties repose sur deux considérations fondamentales : La première est que les actionnaires d une société cotée en bourse ne sont pas toujours en mesure de se prononcer librement sur les questions qui touchent au contrôle de la société. Ils sont en général trop nombreux pour être en mesure d adopter une attitude concertée quant aux offres pouvant leur être soumises. Cette situation peut les inciter à accepter des termes inappropriés, de crainte de se retrouver minorisés au sein de la société visée en cas de succès de l offre 20. Une deuxième considération tient au fait que, en cas de changement de contrôle, le conseil d administration de la société visée peut se trouver en situation de conflit d intérêts 21. Le conflit résulte du fait qu un changement de contrôle affecte souvent la composition des organes dirigeants de la société visée et qu il est donc à craindre que, dans ce contexte, les membres du conseil d administration et de la direction fassent passer leur intérêt propre avant celui de la société visée. Ce risque explique la méfiance que le législateur témoigne aux organes dirigeants de la société visée en matière de prise de contrôle. Il explique en particulier pourquoi dans la réglementation suisse sur les OPA le conseil d administration de la société visée n est pas considéré 16 Art. 24 al. 2 LBVM et 10 OOPA. 17 Art. 29 al. 1 LBVM ; art. 29 à 33 OOPA. 18 Art. 29 al. 2 et 3 LBVM ; art. 34 à 36 OOPA. 19 Art. 48 OOPA. 20 Tchäni / Iffland / Diem (note 4), Message du Conseil fédéral concernant une loi fédérale sur les bourses et le commerce des valeurs mobilières du 24 février 1993, FF 1993 I 1269 ss, Voir sur ce point par exemple la recommandation Implenia AG III du 20 décembre 2007 c

6 OPA hostiles : le combat est-il équitable? 63 comme étant à même de juger si une prise de contrôle est conforme à l intérêt de la société visée 22. En l absence de réglementation adéquate, cette combinaison de facteurs risque de coercition des actionnaires de la société visée, d une part, et risque de stratégie de défense illégitime de la part du conseil d administration de la société visée, d autre part pourrait avoir des conséquences néfastes sur le déroulement des prises de contrôle. L offrant pourrait justifier le recours à des tactiques coercitives par la crainte de se voir opposer des mesures de défense incompatibles avec l intérêt de la société visée. Inversement, le conseil d administration de la société visée pourrait justifier le recours à des mesures de défense en invoquant la déloyauté de l offre. Une intervention réglementaire s avère donc nécessaire pour éviter une telle situation. Dans le système de la LBVM, cette intervention prend la forme d un compromis. De manière simplifiée, on peut dire que le législateur oblige l offrant à traiter les destinataires de l offre de façon équitable ; en contrepartie, il interdit au conseil d administration de la société visée de prendre des mesures de défense importantes sans l assentiment des actionnaires. Le principe d égalité des armes a une double portée en droit suisse des OPA : Il postule d abord une égalité des chances entre l offrant et la société visée. Son objet dans ce contexte est de garantir que les actionnaires de la société puissent décider librement des mérites des opérations de changement de contrôle proposées 23. Le principe d égalité des armes s applique également entre offrants (voire même entre offrants potentiels) et doit alors permettre le déroulement régulier du processus d enchères, de façon à adjuger l offre la plus attrayante possible dans l intérêt des actionnaires de la société visée Voir par exemple les recommandations ENR Eastern Natural Resources SA I du 28 septembre 2001 c. 1 et Saurer AG du 13 octobre 2006 c En réalité, l option prise par le législateur à savoir permettre aux actionnaires de juger de l opportunité d un changement de contrôle ne va pas de soi non plus. En cas de changement de contrôle, l intérêt des actionnaires ne coïncide pas nécessairement avec celui de la société visée. Une offre avantageuse pour les actionnaires peut contrevenir aux intérêts de la société. Tel pourrait par exemple être le cas si l offre émanait d un concurrent déterminé à liquider la société visée. On ne peut donc exclure que les actionnaires de la société visée soient eux aussi en situation de conflit d intérêts potentiel. Le choix du législateur de permettre aux actionnaires plutôt qu au conseil d administration de décider de l issue d une offre se justifie par la légitimité particulière dont jouissent les actionnaires du fait du risque qu ils ont assumé en investissant dans la société. 23 Le Tribunal fédéral est d avis que : die Aktionäre und nicht der Verwaltungsrat sollen über den Erfolg oder Misserfolg des Angebots entscheiden (ATF 133 II 232, 239 c ). 24 Selon le Tribunal fédéral : Die Regelung konkurrierender Übernahmeangebote im Börsengesetz bzw. in der Übernahmeverordnung-UEK will auf dem Unternehmenskontrollmarkt zwischen den Anbietern einen Wettbewerb mit möglichst gleich langen Spiessen schaffen (sog. level playing field ) und damit im Interesse der Anleger ein effizientes und wertmaximierendes Auktionsverfahren gewährleisten (ATF 133 II 232, 238 c ).

7 64 Jacques Iffland II. Le principe d égalité des armes à l épreuve de la pratique Dix ans après l entrée en vigueur des règles de la LBVM en matière d OPA, il est intéressant d examiner comment le régime légal s applique concrètement et les effets de cette réglementation sur le processus de prise de contrôle. Un examen systématique de la pratique en la matière excéderait le cadre de cette contribution ; la présente étude se limite donc à quelques thèmes choisis. A. Accès de l acquéreur potentiel aux informations concernant la société visée 1. En l absence d offre concurrente Pour un acquéreur potentiel, il est généralement essentiel de procéder à une analyse approfondie de la société visée. Un point crucial est donc de déterminer les circonstances dans lesquelles l offrant peut mener une due diligence et s il peut, le cas échéant, contraindre le conseil d administration de la société visée à lui donner les moyens de procéder à un tel examen. La pratique révèle que la position d un offrant potentiel est relativement faible dans ce domaine. En principe, un acquéreur potentiel n a aucun droit à conduire une due diligence, même si le prix qu il entend offrir est avantageux 25. Une exception explicite à ce principe n existe qu en cas d offres concurrentes 26. Aussi longtemps qu aucune offre n a été faite, il n existe pas de moyen légal de contraindre le conseil d administration à communiquer des informations confidentielles. Annoncer une offre sans avoir eu l occasion d examiner la société visée est une stratégie risquée. Une fois annoncée, une offre ne peut en principe plus être retirée 27. Une exception à ce principe n existe que si l offrant s en est expressément réservé la possibilité par l insertion d une ou plusieurs conditions dans l offre 28. Toutefois, le système réglementaire suisse limite fortement les circonstances dans lesquelles une offre peut s accompagner de conditions 29. En particulier, la découverte de circonstances antérieures à l annonce de l offre ne peut justifier un retrait de cette dernière que si les faits identifiés sont susceptibles d influencer gravement 25 Recommandations EIC Electricity SA du 25 juillet 2003 c. 1 et SIG Holding AG I du 26 octobre 2006 c Voir aussi Romerio / Gerhard, Due Diligence und öffentliche Übernahmen, in RSDA 79 (2007) 1 ss, Art. 48 OOPA. 27 Art. 9 al. 1 OOPA. 28 Art. 16 OOPA. 29 Art. 13 OOPA.

8 OPA hostiles : le combat est-il équitable? 65 la situation patrimoniale de la société visée 30. La découverte de cadavres dans les placards de la société visée ne permet en général pas non plus de réduire le prix d une offre déjà annoncée. Même si une telle possibilité existe en théorie 31, elle est difficile à mettre en œuvre en pratique 32. La COPA ne permet pas non plus à un offrant d annoncer que le prix offert pourra être augmenté si une due diligence était permise et ne permet ainsi pas de constater d élément négatif important 33. La situation légale et réglementaire est donc défavorable pour un offrant potentiel qui souhaite conduire une due diligence contre la volonté du conseil d administration de la société visée. La faculté de l acquéreur d exercer des pressions indirectes pour pousser le conseil d administration à autoriser une due diligence est aussi limitée. En particulier, la COPA considère qu une offre ne peut pas être soumise à la condition que le conseil d administration de la société visée autorise l offrant à conduire une due diligence 34. Une offre soumise à une telle condition sera jugée valide (et donc en principe irrévocable), abstraction faite toutefois de la condition pertinente. La situation est différente si l acquéreur potentiel annonce envisager une offre (plutôt qu une offre à proprement parler), à condition de pouvoir conduire une due diligence satisfaisante. Contrairement à une annonce d offre, l annonce d une intention éventuelle de présenter une offre ne lie en principe pas son auteur 35. Un tel procédé comporte toutefois certains risques. D une part, il entraîne généralement la hausse du cours des actions de la société visée, et donc un renchérissement du prix de l acquisition 36. D autre part, l offrant doit veiller à ce que la COPA ne puisse pas qualifier sa communication d annonce préalable d offre au sens de la réglementation sur les OPA 37. En effet, une telle qualification oblige en principe l offrant à présenter une offre dans un délai de six semaines, que la due diligence souhaitée ait pu être menée ou non 38. Cette situation est très défavorable pour un offrant potentiel qui ne dispose que de peu de moyens d action si le conseil d administration de la société visée lui refuse la faculté de mener une procédure de due diligence. La question se pose 30 Sur les conditions dites de Material Adverse Change (qui, selon la pratique de la COPA, couvrent en réalité aussi la découverte de circonstances antérieures à l offre), voir Tschäni / Iffland / Diem (note 4), 147 ss. 31 Art. 9 al. 2 lit. a OOPA. 32 Tschäni / Iffland / Diem (note 4), Recommandation SIG Holding AG du 26 octobre 2006 c Recommandation Saia-Burgess Electronics Holding AG I du 15 juillet 2005 c Gerhart, Das virtuelle Übernahmeangebot, in GesKR 2006, 216 ss. 36 Pour ce motif, l annonce d une approche non sollicitée peut constituer une stratégie de défense. 37 Sur la requalification possible de l annonce de l intention de faire une offre en annonce préalable au sens des art. 7 ss OOPA, voir la recommandation Serono SA du 8 janvier 2007 c Art. 9 al. 1 OOPA.

9 66 Jacques Iffland donc du respect du principe d égalité des armes dans ce domaine. La limitation des moyens de défense du conseil d administration de la société visée importe peu si ce dernier a la possibilité de prévenir la publication des offres qui lui déplaisent. La réglementation actuelle avantage le conseil d administration de la société visée par rapport à l offrant pendant la phase précédant la publication d une offre. Toutefois, cette situation n est pas inopportune. Une tentative de prise de contrôle perturbe sensiblement la marche d une entreprise. Elle ébranle aussi bien la clientèle que les collaborateurs et fournisseurs de la société visée et peut en cas d échec laisser d importantes séquelles. Il n est donc pas choquant que le principe d égalité des armes ne soit pas appliqué avec la même rigueur avant et après la publication ou l annonce d une offre. Il est juste que l intérêt de la société visée à la bonne marche de ses affaires l emporte sur l intérêt que peut avoir l offrant à évaluer l opportunité d une éventuelle transaction En cas d offre concurrente Nous avons vu qu en général, le droit suisse des OPA ne reconnaît pas à un offrant potentiel le droit de conduire une due diligence 40. Ce principe connaît cependant une exception importante en cas d offre concurrente. Le principe d égalité de traitement entre offrants l emporte alors sur l intérêt de la société visée à préserver ses secrets. La réglementation suisse contraint la société visée à autoriser chaque offrant à réaliser une due diligence de même importance 41. La réglementation n est cependant pas claire quant au moment auquel le droit à la due diligence peut être exercé. S agit-il du moment auquel l offre concurrente est faite (ou annoncée de façon contraignante pour son auteur) ou faut-il au contraire considérer qu un offrant hostile est en droit de conduire une due diligence dès que la société visée a autorisé un tiers à réaliser une telle inspection? Le texte légal semble préconiser la première solution 42. La COPA, la CFB et, plus récemment, le Tribunal fédéral se sont cependant prononcés en faveur de 39 Le Tribunal fédéral adopte un raisonnement similaire : im Übrigen dürfte es regelmässig nicht im Gesellschaftsinteresse liegen, vertrauliche Informationen einer Mehrzahl von lediglich (abstrakt) interessierten Parteien offen zu legen, ohne dass es am Ende überhaupt zu einem Konkurrenzangebot kommt (ATF 133 II 232, 242 c ). 40 Voir la note 25 et le texte qui l accompagne. 41 Art. 48 OOPA. 42 L art. 48 OOPA contraint la société visée à respecter l égalité de traitement entre les offrants, ce qui suggère que le principe d égalité de traitement auquel se réfère cette disposition ne s applique qu à partir du moment auquel une seconde offre est faite ou au moins annoncée.

10 OPA hostiles : le combat est-il équitable? 67 la seconde 43. Selon ces autorités, un offrant hostile est en droit d accéder à des informations confidentielles dès que celles-ci ont été mises à disposition de tiers, et non pas seulement à partir du moment auquel le tiers concerné a présenté une offre 44. Cette interprétation se justifie par la volonté de garantir l égalité des armes entre offrants. La jurisprudence précitée repose sur une analyse peu convaincante et se révèle particulièrement inopportune. Contrairement à ce que la COPA, la CFB et le Tribunal fédéral semblent considérer, le litige en question ne portait pas sur le principe de l égalité de traitement entre offrants, mais seulement sur le moment auquel ce dernier devait être mis en œuvre. La jurisprudence précitée est fondée sur la prémisse que les chances de succès de l offrant initial seraient compromises si la société visée se voyait reconnaître la possibilité d autoriser un chevalier blanc à mener une procédure de due diligence sans donner immédiatement la même faculté à l auteur de l offre initiale 45. Cette prémisse est erronée car la réglementation sur les OPA garantit à l auteur de l offre initiale de disposer de suffisamment de temps après la publication de l offre concurrente pour effectuer une due diligence et le cas échéant adapter les termes de son offre 46. Par conséquent, ne pas accorder à l auteur de l offre initiale la faculté de conduire une due diligence au même moment qu un potentiel chevalier blanc ne signifie pas que l auteur de l offre initiale soit obligé de décider d une éventuelle augmentation du prix offert avant d avoir pu réaliser sa propre due diligence. 43 Recommandation Saia-Burgess Electronics Holding AG I du 15 juillet 2005 c ; recommandation SIG Holding AG III du 14 novembre 2006 c , ; décision de la CFB du 20 décembre 2006 dans la cause SIG Holding SA et Romanshorn SA ; ATF 133 II 232 (arrêt SIG Holding AG) ; recommandation Implenia AG III du 20 décembre 2007 c Selon la COPA, la même obligation existe lorsque la société visée annonce son intention de mener une procédure d enchères et de permettre aux acquéreurs potentiels de conduire une procédure de due diligence dans ce contexte. Voir la recommandation SIG Holding AG du 26 octobre 2006 c Den potentiellen Anbietern würde damit in einem Fall wie dem vorliegenden eine Pre-Offer Due Diligence bzw. die Möglichkeit eines Post-Due-Diligence-Angebots zugestanden [ ], während sich der Erstanbieter mit einer nachteiligeren Post-Offer Due Diligence begnügen oder sogar auf diese verzichten müsste, falls die potentiellen Interessenten gestützt auf ihre Abklärungen von einem Angebot absehen (ATF 133 II 232, c ). 46 Une offre concurrente doit être ouverte aussi longtemps que l offre initiale, mais au minimum dix jours de bourse (art. 49 al. 3 OOPA). Cette période minimale de dix jours de bourse est précédée d un délai de carence de dix autres jours de bourse (art. 14 al. 1 OOPA), en principe maintenu en cas de concurrence d offres. L offre initiale est prolongée de plein droit jusqu à l échéance de l offre concurrente (art. 50 OOPA). Il est possible de modifier l offre initiale jusqu au cinquième jour de bourse avant l échéance de la période d offre ainsi prolongée (art. 51 OOPA).

11 68 Jacques Iffland En revanche, empêcher la société visée de communiquer des informations privilégiées à un offrant potentiel à moins de les transmettre immédiatement à l auteur de l offre initiale constitue un immense handicap dans la recherche d un chevalier blanc. Il est à craindre qu une société visée renonce à susciter des offres concurrentes si ce processus l oblige à communiquer des informations confidentielles à un offrant hostile. Par conséquent, la jurisprudence susmentionnée de la CFB, de la COPA et du Tribunal fédéral est susceptible d avoir un effet inverse au but poursuivi : au lieu de favoriser le processus d enchères dans l intérêt des actionnaires de la société visée, elle risque d entraver ce processus en dissuadant la société visée de l initier. Cette situation paradoxale démontre la difficulté fondamentale de mettre en œuvre le principe d égalité des armes. Ce principe implique de maintenir un équilibre global entre tous les protagonistes du processus de lutte pour le contrôle. Il suppose que chaque élément de la réglementation soit analysé dans son contexte. L avantage conféré à une partie sur certains points peut se justifier par le désavantage qui lui est imposé sur d autres points. Analyser certaines institutions de la réglementation sur les OPA hors de tout contexte peut aboutir à des résultats insatisfaisants. La lutte pour la prise de contrôle est un processus complexe. Les parties sont soumises à des faisceaux de règles parfois contradictoires, qui relèvent tant de la réglementation sur les OPA que d autres disciplines comme le droit des sociétés, le droit boursier ou le droit de la concurrence. L équilibre résultant de l application de cet ensemble de règles est fragile ; une modification apparemment insignifiante d un élément de la réglementation est susceptible de le compromettre. L analyse du processus de prise de contrôle de Leica Geosystems par Hexagon en 2005 illustre ce point. Alors qu elle faisait l objet d une offre hostile de la part de la société Hexagon AB (publ.) au prix de CHF 440. par action, le conseil d administration de Leica Geosystems Holding AG avait autorisé la société Danaher Corporation à conduire une due diligence. A l issue de ce processus qui s était déroulé à l insu d Hexagon Danaher avait présenté une offre à CHF 500. par action. Après avoir consulté le matériel de due diligence mis à disposition de Danaher par Leica Geosystems, Hexagon avait augmenté son offre en ajoutant un certain nombre de ses actions au montant offert en espèces. L offre ainsi révisée valorisait Leica Geosystems à plus de CHF 550. par action. Cette offre révisée avait finalement été couronnée de succès Voir le prospectus de l offre de Hexagon AB aux actionnaires de Leica Geosystems Holding AG du 27 juin 2005, le prospectus de l offre d Edelweiss Holdings ApS aux actionnaires de Leica Geosystems Holding AG du 28 juillet 2005 et la modification du 18 août 2005 du prospectus d offre de Hexagon AB du 27 juin 2005.

12 OPA hostiles : le combat est-il équitable? 69 Que la société Danaher ait été autorisée à conduire une due diligence avant Hexagon n avait pas porté préjudice au processus d enchères. En revanche, Leica Geosystems aurait pu renoncer à autoriser Danaher à mener une due diligence si cela l avait obligée à donner la même faculté à Hexagon avant que Danaher ait publié son offre. Or, sans offre concurrente de Danaher, Hexagon n aurait vraisemblablement pas augmenté son offre initiale. La situation aurait donc été fondamentalement différente pour les actionnaires de Leica Geosystems. B. Protection de l offrant contre les offres concurrentes (deal protection) Un autre domaine dans lequel des décisions apparemment triviales peuvent avoir des conséquences importantes pour le marché des prises de contrôle est celui dit de la protection de la transaction, c est-à-dire des moyens dont dispose l offrant pour prévenir la publication d offres concurrentes. Un investisseur désireux de présenter une offre craindra souvent de se trouver pris malgré lui dans une succession d offres et de contre-offres dont il ne pourra plus s extraire. En vertu de la réglementation sur les OPA, il est possible de présenter une offre concurrente jusqu au troisième jour de bourse précédant l échéance de l offre 48. L offre initiale est alors prolongée jusqu à l échéance de l offre concurrente 49. L offre initiale peut être modifiée jusqu à cinq jours de bourse avant son échéance 50. Si elle est modifiée, elle doit en principe rester ouverte pendant dix jours de bourse 51. L auteur de l offre concurrente peut alors à son tour réviser son offre. La réglementation sur les OPA permet ainsi en théorie une succession infinie d offres et de contre-offres 52. En outre, la pratique actuelle de la COPA rend difficile pour un acquéreur potentiel de retirer son offre en cas d offre concurrente 53. Un offrant peut ainsi être entraîné dans un processus d enchères 48 Art. 49 al. 1 OOPA. 49 Art. 50 al. 1 OOPA. 50 Art. 51 al. 1 OOPA. 51 Art. 51 al. 3 OOPA. 52 von der Crone (note 5), 10 ( Auktionen mit offener Zahl von Runden ). 53 Bien que l art. 51 OOPA permette en principe à l auteur de l offre initiale de révoquer cette dernière offre au plus tard le cinquième jour de bourse avant son échéance en cas d offre concurrente, la COPA ne permet en réalité un tel retrait que si l offre concurrente peut être jugée au moins équivalente à l offre initiale. Voir à ce sujet la recommandation Axantis Holding AG du 8 décembre 2000 c. 1. Le prix n est pas le seul élément à prendre en considération dans ce contexte. Le degré de conditionnalité de l offre, de même que la nature du prix offert (espèces ou titres), doivent aussi être pris en compte. Voir les recommandations InCentive Capital AG II du 11 juin 2003 c. 4.3 et Centerpulse AG II du 11 juin 2003 c. 4.3.

13 70 Jacques Iffland long et imprévisible. Cette perspective peut le faire hésiter à présenter une offre s il ne peut pas protéger sa transaction de façon adéquate, c est-à-dire prévenir la publication d offres concurrentes 54. Un moyen de parvenir à ce résultat est pour l offrant d obtenir des principaux actionnaires de la société visée la promesse d accepter son offre. On parle en pratique d irrevocable undertakings ou simplement d irrevocables. L offrant cherchera autant que possible à obtenir des hard irrevocables, c est-à-dire des engagements irrévocables même en cas d offre concurrente. La COPA et la CFB ont une pratique très restrictive dans ce domaine. Elles considèrent que l engagement d un actionnaire d accepter une offre de façon irrévocable est invalide en cas d offre concurrente. Selon la pratique actuelle, un actionnaire conserve ainsi la faculté d accepter une offre concurrente même s il s est engagé à accepter l offre initiale 55. Il n est donc pas possible pour un offrant de se prémunir contre des offres concurrentes par des moyens contractuels. En outre, la COPA limite strictement la faculté d un offrant de se faire défrayer en cas d échec de son offre (break fee). Elle considère que la société visée ne peut pas promettre d indemnité supérieure aux frais effectifs consentis par l offrant 56. En elle-même, l attitude de la COPA et de la CFB est compréhensible et conforme au principe d égalité des armes. Pour être conduit de façon régulière et efficace, il ne faut pas qu un processus d enchères soit entravé par des accords tendant à éliminer les offres concurrentes. Cette position en elle-même logique doit cependant être conciliée avec le fait que toute enchère suppose la présentation d une offre initiale. La rigueur avec laquelle le principe d égalité des armes est mis en œuvre ne doit pas avoir pour effet de prévenir la publication de toute offre, et de ce fait empêcher le processus d enchères de s amorcer. En d autres termes, il faut éviter la situation paradoxale dans laquelle la réglementation destinée à garantir le déroulement régulier des enchères aurait pour résultat de le compromettre. 54 La fusion (réalisée conformément à la LFus) est souvent une alternative peu attractive à l OPA selon la LBVM. 55 Recommandation InCentive Capital AG II du 11 juin 2003 c ; décision de la CFB du 23 juillet 2003 dans la cause Centerpulse AG c. 3. Voir aussi à ce sujet von der Crone (note 5), 7-12 ; Aregger / Margiotta, Aus der Praxis der Übernahmekommission, in RSDA , 286 ss, ; Tschäni, Tragweite und Auswirkungen der sog. Auktionsregel bei konkurrierenden öffentlichen Übernahmeangeboten, in von der Crone / Forstmoser / Weber / Zäch (éd.), Aktuelle Fragen des Bank- und Finanzmarktecht, Festschrift für Dieter Zobl zum 60. Geburtstag, Zurich/ Bâle/Genève 2004, 419 ss. 56 Recommandation Forbo Holding AG du 7 mars 2005 c. 8 (break fee de CHF ). Voir aussi la recommandation Saia-Burgess Electronics Holding AG VII du 8 septembre 2005 c. 7 (break fee de CHF 2 millions) et la recommandation Amazys Holding AG II du 23 mars 2006 c. 9 (break fee de CHF 1,9 million).

14 OPA hostiles : le combat est-il équitable? 71 Il est impossible de savoir si les OPA seraient plus nombreuses si l offrant avait la possibilité de mieux se protéger contre d éventuelles offres concurrentes. Il est donc difficile de juger de l opportunité du régime actuel. Le constat s impose toutefois que l auteur d une offre est actuellement contraint de prendre un risque important. Cette situation rend la présentation d une offre plus difficile et crée une certaine inertie dans le processus de prise de contrôle. Dans un contexte hostile, cette situation profite en principe au conseil d administration de la société visée en diminuant la probabilité d offres non sollicitées. Si une offre est néanmoins présentée, l avantage passe alors à l auteur de l offre hostile, car l absence de mécanisme de deal protection efficace rend l intervention d un chevalier blanc plus difficile. C. Mesures de défense Comme on l a vu, l auteur d une OPA se voit imposer de nombreuses obligations en droit suisse. Cette situation respecte le principe d égalité des armes dans la mesure où le conseil d administration de la société visée se voit aussi imposer d importantes restrictions dans la mise en œuvre d éventuelles mesures de défense. Ces restrictions sont doubles : D une part, entre la publication de l offre et celle du résultat, l art. 29 al. 2 LBVM interdit au conseil d administration de la société visée de prendre des décisions sur des actes juridiques qui auraient pour effet de modifier de façon significative l actif ou le passif de la société. En revanche, les décisions prises par l assemblée générale ne sont pas soumises à cette limitation et peuvent être exécutées, indépendamment de leur adoption avant ou après la publication de l offre. D autre part, les art. 29 al. 3 LBVM et 36 OOPA interdisent [l]es mesures de défense qui violent manifestement le droit des sociétés. L art. 29 al. 2 LBVM s applique de la publication de l offre à celle de son résultat 57. En revanche, la prohibition des mesures de défense qui violent manifestement le droit des sociétés prévue aux art. 29 al. 3 LBVM et 36 OOPA s appliquent sans limite de temps, et pas seulement en période d offre 58. Ce régime est-il équitable? En d autres termes, les restrictions imposées à la société visée en matière de mesure de défense constituent-elles un pendant équitable aux obligations imposées à l offrant? 57 Selon la COPA, cette disposition pourrait aussi s appliquer à des opérations réalisées en dehors de cette période en cas de fraude à la loi, cf. recommandation Saia-Burgess Electronics Holding AG V du 23 août 2005 c Recommandation Saia-Burgess Electronics Holding AG V du 23 août 2005 c et décision de la CFB du 19 septembre 2005 dans la cause Saia-Burgess Electronics Holding AG c. 33.

15 72 Jacques Iffland 1. Pratique de la COPA et de la CFB La pratique de la COPA et de la CFB est relativement stricte en matière de mesure de défense. La COPA considère par exemple que la prohibition de l art. 29 al. 2 LBVM s étend en principe à n importe quelle décision du conseil d administration, y compris aux décisions d exécution de décisions déjà prises 59. Elle n admet une exception à ce principe que si la décision du conseil d administration a déjà commencé à déployer des effets concrets ( konkrete verbindliche Aussenwirkung ) et qu un défaut de mise en œuvre exposerait la société visée à des prétentions en dommages-intérêts 60. En outre, la COPA et la CFB se reconnaissent un pouvoir d appréciation relativement large pour juger d une violation manifeste du droit des sociétés au sens de l art. 36 OOPA. Ces autorités considèrent notamment qu il n est pas nécessaire que les mesures prises soient nulles au sens de l art. 706b CO ; il suffit que l on puisse reconnaître leur irrégularité avec une relative facilité sur la base d un examen sommaire 61. Il est juste que la prohibition des mesures de défense soit interprétée de façon stricte. Cette prohibition constitue la contrepartie des nombreuses obligations que le droit des OPA met à la charge de l offrant. Toutefois, malgré les restrictions qui lui sont imposées, le conseil d administration de la société visée conserve une certaine latitude en matière de tactiques de défense 62. Sa marge de manœuvre est sensiblement élargie si les statuts de la société visée contiennent des dispositions destinées à prévenir les prises de contrôle, comme par exemple des clauses d agrément 63 ou de limitation du droit de vote 64. Dans de tels cas, l offre hostile est en principe subordonnée à la condition que les dispositions statutaires pertinentes soient abrogées. Une assemblée générale doit donc se prononcer sur cette question. Cette situation confère un avantage important au conseil d administration de la société visée, car l assemblée générale est généralement un fo- 59 Recommandation Implenia AG III du 20 décembre 2007 c et les références citées. 60 Recommandation Sarna Kunststoff Holding AG du 26 septembre 2005 c La recommandation Leica Geosystems Holding AG du 22 juin 2005 c. 2.5 mentionne également l atteinte à la réputation ( Reputationsschaden ) parmi les circonstances susceptibles d empêcher l application de l art. 29 al. 2 LBVM. 61 Entscheidend ist [ ], dass die Verletzung des formellen oder materiellen Gesellschaftsrechts qualifizierter Art und aufgrund einer summarischen Prüfung relativ leicht erkennbar ist. Recommandation Saia-Burgess Electronics Holding AG V du 23 août 2005 c ; décision de la CFB du 19 septembre 2005 dans la cause Saia-Burgess Electronics Holding AG c. 39 ; recommandation Implenia AG III du 20 décembre 2007 c et Voir à ce sujet en général Tschäni / Iffland / Diem (note 4), 236 ss. 63 Art. 685d ss CO. 64 Art. 692 al. 2 CO.

16 OPA hostiles : le combat est-il équitable? 73 rum que le conseil d administration peut influencer plus aisément qu un offrant hostile 65. Enfin, il sera souvent difficile à un offrant d empêcher la société visée de mettre en œuvre une stratégie de défense, même si l irrégularité de cette dernière est avérée. Un offrant ne sera donc pas généralement sur un pied d égalité parfait avec la société visée en cas de lutte pour le contrôle de cette dernière. Souvent, le conseil d administration de la société visée conserve l avantage du terrain. Il peut notamment chercher à faire échec à l offrant en sollicitant des offres concurrentes. Toutefois, cette situation n est pas inopportune. Une interprétation trop rigide de la prohibition des mesures de défense pourrait nuire à la bonne marche de la société visée en période d offre. Il est juste que l intérêt de la société visée l emporte sur ce point sur l intérêt de l offrant. Il est toutefois important que l avantage dont bénéficie la société visée sur l offrant ne soit pas trop important. Un processus de prise de contrôle trop fortement biaisé en faveur de la société visée pourrait dissuader un acquéreur potentiel de recourir à la procédure d OPA, et l inciter à recourir à d autres modes d acquisition dont certains pourraient être moins respectueux des intérêts de la société visée et de ses actionnaires Situation en cas d opting out ou d opting up La prohibition des mesures de défense se justifie par l obligation que la loi impose à l offrant de traiter les actionnaires de la société visée de façon équitable et de respecter le principe d égalité de traitement. Cette situation se traduit notamment par l obligation faite à l offrant d étendre son offre à l ensemble des titres de participation cotés de la société visée et de respecter certaines prescriptions en matière de prix minimum si l opération envisagée est susceptible d entraîner un changement de contrôle de la société visée 67. Cependant, ces obligations ne s imposent à l offrant que si les statuts de la société visée ne contiennent pas de clause d opting out 68. En présence d une telle clause, l offrant peut à son gré présenter une offre partielle. Il a aussi le droit 65 Cela s explique par le fait que le droit suisse garantit la confidentialité du registre des actions de la société cible, ce qui donne au conseil d administration un accès privilégié à ses actionnaires. En outre, alors que les communications entre l offrant et les actionnaires de la société cible se heurtent souvent à des contraintes réglementaires, le conseil d administration de la société cible est généralement libre de communiquer avec ses actionnaires. 66 Voir à ce sujet la section III ci-dessous. 67 Art. 32 al. 1 et 4 LBVM ; art. 10 al. 5 OOPA. 68 Art. 22 al. 2 et 3 LBVM.

17 74 Jacques Iffland d offrir un prix inférieur au prix minimum légal 69. Cette situation peut compromettre l égalité des armes entre l offrant et la société visée. Une clause d opting out libère l offrant de la plupart des obligations que lui impose la réglementation sur les OPA. Elle n a en revanche aucune incidence sur les règles relatives aux mesures de défense. Le conseil d administration demeure limité à cet égard, alors même que l offrant dispose de la faculté de présenter des offres à caractère coercitif, comme par exemple des offres partielles. Pour ce motif, une société suisse dont les actions sont cotées à une bourse en Suisse aura souvent intérêt à abroger une éventuelle clause d opting out si elle ne dispose pas d un actionnaire suffisamment important pour faire échec à une tentative de prise de contrôle hostile 70. III. Principe d égalité des armes et acquisition de participations importantes sur le marché Nous avons vu que la réglementation sur les OPA soumet généralement l offrant à des obligations importantes. La société visée se voit elle aussi imposer certaines contraintes, en particulier en matière de mesures de défense. Toutefois, cette situation ne confère généralement pas d avantage décisif à l offrant, qui demeure exposé au risque d offres concurrentes. Dans ces circonstances, l offrant peut être tenté de recourir à d autres moyens que l OPA pour acquérir le contrôle de la société visée. Une alternative consiste à acheter des titres de la société visée sur le marché, plutôt que par l intermédiaire d une OPA. Cette stratégie comporte des risques pour l offrant. Si ce dernier ne parvient pas à obtenir le contrôle de la société visée, il pourra avoir des difficultés pour revendre sa participation sans essuyer de perte 71. En outre, des interventions massives sur le marché entraînent souvent une hausse des cours, et donc un renchérissement de l acquisition. Enfin, l acquisition d une participation importante n est pas une garantie de succès. Il arrive que le détenteur d une participation importante ne parvienne pas pour autant à obtenir le contrôle de la société visée. Par exemple, l offre de la société Sumida pour Saia Burgess a échoué en 2005, alors même que Sumida détenait plus de 26% des droits de vote de la société visée 72. En 2002, la tentative de 69 Art. 10 al. 4 OOPA. 70 Tschäni / Diem, Übernahmekämpfe, in GesKR 2006, 54 ss, Le risque encouru à cet égard n est pas nécessairement très important. Souvent, le seul scénario qui puisse faire obstacle à une prise de contrôle est la publication d une offre concurrente. Or, dans cette hypothèse, l auteur de l offre initiale a la faculté de vendre sa participation dans la société visée à l auteur de l offre concurrente. 72 Voir la section 3.7 du prospectus de l offre de Sumida Holding Germany GmbH aux actionnaires de Saia-Burgess Electronics Holding AG du 22 juillet 2005.

18 OPA hostiles : le combat est-il équitable? 75 prise de contrôle de Multipapiers sur Baumgartner Papiers a échoué alors que Multipapiers détenait 27% des actions de la société visée 73. Acheter des titres sur le marché plutôt que par l intermédiaire d une OPA peut cependant présenter des avantages pour l acquéreur. La détention d une participation de contrôle peut couper court à toute velléité de résistance de la société visée, par la création d une situation de fait accompli. Elle peut aussi décourager les tiers de présenter des offres concurrentes. De surcroît, le régime réglementaire est beaucoup moins contraignant pour l acquéreur en cas d intervention sur le marché qu il ne l est en matière d OPA. L auteur d une OPA se voit imposer toutes sortes de contraintes. Il est lié par son offre dès qu elle a été annoncée 74 et ne peut plus s en départir qu à des conditions très limitées 75. Il doit respecter un calendrier strict 76, qui l expose au risque d offres concurrentes 77. Il doit se soumettre à la règle dite du meilleur prix qui l oblige à maintenir une stricte égalité de traitement entre les destinataires de l offre 78. Il doit satisfaire à des obligations accrues en matière d annonce des transactions 79. Le plus souvent, il doit aussi étendre son offre à tous les détenteurs de titres de participation de la société visée et respecter des exigences sévères en matière de prix minimum 80. En comparaison, celui qui acquiert des titres sur le marché est soumis à peu de contraintes. Il lui est loisible d arrêter son opération en tout temps. Il n est tenu de respecter ni les règles de transparence ni le principe d égalité de traitement prévalant en matière d OPA. Les vendeurs sont traités par ordre de priorité, ce qui les incite à disposer de leurs titres rapidement afin d éviter d être minorisés au sein de la société visée. La principale obligation imposée par la réglementation sur les bourses à l acquéreur est d annoncer le franchissement de certains seuils de participation 81. Jusqu à récemment, la réglementation dans ce domaine était lacunaire et permettait la constitution de participations occultes relativement importantes Voir la section B.5 du prospectus de l offre de Multipapiers SA aux actionnaires de Baumgartner Papiers Holding SA du 19 décembre Art. 9 al. 1 OOPA. 75 Art. 16 OOPA. 76 Art. 14 OOPA. 77 Art. 49 OOPA. 78 Art. 10 al. 6 OOPA. 79 Art. 31 LBVM et chapitre 8 OOPA. 80 Art. 32 LBVM et 10 al. 5 OOPA. 81 Art. 20 LBVM. 82 Voir à ce sujet Iffland / Gilliard, Les nouvelles règles en matière de publicité des participations importantes, in GesKR 2007, 365 ss,

19 76 Jacques Iffland L acquéreur d une participation importante peut aussi être tenu de présenter une offre à un prix minimum aux détenteurs de titres de participation cotés. Une telle possibilité n existe cependant que si les statuts de la société visée ne contiennent pas de clause d opting out 83 et si la participation acquise représente plus du tiers des droits de vote (ou le seuil plus élevé prévu par les statuts). Le régime d OPA est ainsi plus respectueux des intérêts des actionnaires de la société visée que celui applicable aux activités de stake building. On pourrait donc s attendre à ce que la réglementation cherche à favoriser la présentation d OPA plutôt que l acquisition de titres sur le marché. Or tel n a pas toujours été le cas par le passé. Comme exposé plus haut, la réglementation sur les OPA se montre très sévère envers les offrants, à qui elle impose de lourdes obligations et une importante prise de risques, alors qu elle prévoit un régime peu contraignant pour l acquisition de titres sur le marché. Paradoxalement, le régime réglementaire semble ainsi avoir encouragé les acquéreurs à opter pour un mode d acquisition opaque et peu respectueux des intérêts des actionnaires de la société visée, tout en pénalisant ceux qui recouraient au processus d OPA. La lutte entre Michael Pieper et le fonds de private equity CVC pour Forbo en 2005 donne un exemple de ce phénomène. Au mois de novembre 2004, Forbo avait annoncé avoir autorisé le fonds CVC à réaliser une due diligence en vue d une éventuelle prise de contrôle. A la suite de cette annonce, Michael Pieper, alors membre du conseil d administration de Forbo, avait démissionné et annoncé son intention d acheter des titres de la société. Quelques jours plus tard, la participation de Michael Pieper atteignait 5% des droits de vote. Elle représentait 10% des droits de vote le 20 décembre 2004 et 25% le 20 février Le 25 février 2005, CVC et Forbo avaient annoncé s être entendus sur la présentation d une offre à CHF 260. par action et sur la tenue d une assemblée générale extraordinaire. Le 27 février 2005, Michael Pieper avait demandé que ses candidats soient élus au conseil d administration. Les candidats de Michael Pieper avaient été élus lors d une assemblée générale extraordinaire tenue le 24 mars Le 6 avril 2005, CVC avait finalement annoncé l échec de son offre L exemple de la prise de contrôle d Unaxis AG par Victory Industriebeteiligung AG en 2005 montre combien une clause d opting out peut rendre la société cible vulnérable en pratique. Confrontée à une prise de participation de Victory, Unaxis a cherché à se défendre en abrogeant la clause d opting out qui figurait alors dans ses statuts. Cette mesure visait à contenir Victory, en l obligeant à présenter une offre pour toutes les actions d Unaxis si elle acquérait plus du tiers des droits de vote de la société. La stratégie de défense d Unaxis a cependant échoué. Victory a franchi le seuil de 33¹/₃% in extremis avant que l abrogation de la clause d opting out prenne effet. Elle a ainsi pu prendre le contrôle d Unaxis sans avoir à présenter d offre aux actionnaires minoritaires de la société. Voir la recommandation Unaxis AG du 27 juin Voir à ce sujet les recommandations Forbo Holding AG des 7 mars 2005, 10 mars 2005, 18 mars 2005 et 22 mars 2005.

20 OPA hostiles : le combat est-il équitable? 77 Cet exemple illustre l avantage concurrentiel dont celui qui a acheté des titres sur le marché jouit par rapport à l auteur d une OPA. Dans le cas précité, l offre de CVC avait échoué alors même que le prix offert CHF 260. par action était supérieur à celui auquel le titre avait été traité en bourse pendant la durée de l offre. Si les actionnaires de Forbo avaient pu choisir librement entre l offre de Michael Pieper et celle de CVC, il n est pas certain qu ils auraient opté pour celle de Michael Pieper. Cette situation constitue une entorse au principe d égalité des armes, qui est susceptible de compromettre le fonctionnement régulier du marché pour les prises de contrôle. Le législateur fédéral et la CFB ont récemment modifié les règles relatives à l annonce des participations importantes, de façon à éviter les prises de participation occultes dont certaines sociétés avaient fait l objet au cours des dernières années 85. A l avenir, ces nouvelles mesures pourront peut-être permettre d éviter que des acquéreurs potentiels jugent préférable de constituer des participations importantes sur le marché plutôt que de présenter des OPA en bonne et due forme. La question se pose toutefois de savoir dans quelle mesure la COPA et la CFB n ont pas incité les acquéreurs potentiels à privilégier la voie consistant à acquérir des participations importantes sur le marché, en multipliant les obligations mises à la charge des offrants dans le cadre d une OPA, sans leur permettre de se prémunir contre les risques d offres concurrentes. IV. Conclusion Le principe d égalité des armes est l une des clés de voûte de la réglementation suisse des OPA. Sa mise en œuvre doit garantir que les actionnaires de sociétés suisses dont les titres de participation sont cotés à une bourse suisse puissent se déterminer librement sur les questions touchant au contrôle de leur société. En cas d offres concurrentes, le principe d égalité des armes doit aussi garantir l intégrité et l ouverture du processus d enchères, dans l intérêt des actionnaires de la société visée. Le principe d égalité des armes comporte cependant un paradoxe : appliqué de façon trop rigide, il peut compromettre la régularité du processus de prise de contrôle qu il a pour fonction de garantir. Un premier risque est que la façon dont le principe d égalité des armes est appliqué dissuade des acquéreurs potentiels de présenter des offres qui pourraient 85 Modification de l OBVM-CFB du 23 mai 2007 (RO s.) ; modification de la LBVM du 22 juin 2007 (RO s.) ; modification de l OBVM-CFB du 1 er novembre 2007 (RO ss).