Hedge Funds pour les nuls

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1 Hedge Funds pour les nuls Atelier de formation Congrès s de l Association l des économistes québécois Montréal, le 3 mai 2006 MivilleTremblay, MA, MBA, CFA, directeur, Banque du Canada Élyse Léger, CFA, FSA, FICA, vice-présidente, HR Strategies André Fok Kam, CA, MBA, consultant

2 Plan Les fonds de couverture Qu est est-ce que c est? c Est-ce important? Qu est est-ce que ça a donne? Où va-t-on on? Faut-il s en s soucier? Que faire? Ces notes de cours reflètent les opinions des auteurs mais pas nécessairement celles de leurs institutions. 2

3 Qu est est-ce que c est? c Tentative de définitiond

4 Organisation type Véhicule de placement privé Minimum élevé Petite organisation axée e sur les habiletés Gens d expd expérience, venant de firmes traditionnelles Activités s périphp riphériques riques confiées aux courtiers désignd signés (prime brokers) ) et administrateurs spécialis cialisés Culture de discrétion Propriété intellectuelle Vulnérabilit rabilité des positions de marché Faible transparence pour l investisseurl Société en commandite extraterritoriale 4

5 Organisation type Réglementation légèrel Partenaires investis avec commanditaires Alignement des intérêts Frais élevés s : 1 à 2 % de l actif l +15 à 25 % du rendement Liquidité limitée Sortie trimestrielle ou annuelle; parfois verrou de 2 ans Fermé aux nouveaux capitaux quand taille jugée optimale 5

6 Autre formes d organisationd Institutionalisation de l industriel Fonds de fonds: organisation gérant g un portefeuille de placements dans des FC (ex. HR Stratégies) Fonds multistratégies plus grands FC abrités s par les institutions traditionnelles 6

7 Comportement type Rendement absolu (ex. 15% ou LIBOR+) et non relatif (battre l indice) l Sélection et gestion rigoureuse des risques Minimise les pertes et non l erreur l de traçage age Vaste choix de stratégies, classes d actif d et marchés Innovation Instruments dérivd rivés Spécialisation 7

8 Minimise le beta (rendement du marché) Maximise l alpha l (valeur ajoutée) Ventes à découvert Source de levier naturel Levier variable selon les stratégies 2 à 5 fois Comportement type 8

9 Est-ce important? Portrait de l industriel

10 Industrie mondiale Données incomplètes milliards $US d actifd FC Concentration Top 50 contrôlent 40 % de l actifl Top 200 contrôlent 90 % de l actifl Mortalité de 9 % par année NYC, Greenwich, Londres, Asie 10

11 Les plus grands Fonds de couverture 1. Farallon 16,5 G$ 2. Och-Ziff 15 G $ 3. Citadel et Maverick 12 G $ chacun Note: LTCM 5 G $ Fonds de fonds 1. UBS 45 G $ 2. Man 36 G $ 3. Union Bancaire Privée e 21 G $ Courtiers désignd signés 1. Morgan Stanely 2. Goldman Sachs 3. Bear Stearns 11

12 Industrie canadienne 15 G $ d actif d (déc excluant Teacher s s et CDP) Croissance annuelle de 30% à 40% 78 firmes gèrent g 200 FC ou FdF 42 gestionnaires de FC: 4 G $ d actif d (moyenne de 95 M$) 35 FdF: : 11,4 G $ d actifd Moitié en billets garantis vendus au détail d (leaders: Desjardins et Banque Nationale) 12

13 Industrie canadienne FdF investissent surtout dans les FC étrangers 30% de l actif l des FC canadiens sont détenus par des étrangers 11 % des zinzins canadiens ont des FC (ou FdF) surtout étrangers 28 % aux É-U U et en Europe, 54 % au Japon 13

14 Fonds de couverture canadiens: styles et stratégies Actif total: 4 milliards de $ Long/short equity 75% Managed futures 7% Others 6% Merger/risk arbitrage 3% Equity market neutral 5% Convertible arbitrage 4% Source: Investor Economics,

15 Qu est est-ce que ça donne? Avantages et inconvénients nients

16 Principales caractéristiques ristiques Objectif Liquidité Critères Principale source du rendement Contraintes de gestion Définition du risque Utilisation d outils sophistiqués Honoraires de gestion Le gestionnaire est un investisseur important dans le fonds qu il gère Corrélation de marché Réglementation Élevées Fixes Rarement Gestion traditionnelle Rendements relatifs à un marché (supérieurs à l indice) Le marché Écart par rapport à l indice de référence (risque actif) Très limitée Généralement bonne Forte corrélation positive Fortement réglementée Rendements positifs absolus (indépendamment de la direction des marchés) Le talent et la stratégie du gestionnaire Faibles Perte éventuelle (risque total) Oui, dans le but de réduire les risques en terme de volatilité Fixes + participation à la performance Majoritairement Restreinte Faible corrélation Moins réglementée Gestion de FC 16

17 Principales stratégies Arbitrage de valeurs relatives Événements spécifiques Sélection de titres Gestion tactique Arbitrage de titres convertibles Arbitrage de fusions et d acquisitions Couverture d actions («long/short») Macro mondial Arbitrage de structure de capital Obligations à haut rendement Contrats à terme gérés Arbitrage statistique Titres en difficulté Marchés émergents Neutre au marché des actions Arbitrage de titres fixes Arbitrage de volatilité Arbitrage de fonds fermés Faible Niveau d exposition aux marchés Élevé 17

18 Exemples de stratégies Exemple 1 Stratégie neutre au marché Transaction en paire de deux sociétés s comparables cotées en Bourse, dans le même secteur d activitd activité Le gestionnaire considère que le titre de la société ABC devrait s apprs apprécier plus que celui de la société XYZ Le gestionnaire vend à découvert $ de la société XYZ et achète $ de titres de la société ABC Le gestionnaire s attend s à une hausse du prix du titre de la société ABC par rapport à la société XYZ et tente de profiter des différences de performance entre les deux sociétés, s, sans courir aucun risque de secteur ou de marché 18

19 Exemples de stratégies (suite) Exemple 2 Stratégie d arbitrage d de fusions Lorsqu une une société acheteuse (A) offre aux actionnaires de la société cible (B) des actions de la société acheteuse, le cours du titre de la société acheteuse baisse généralement g alors que celui de la société cible monte si la transaction est effectuée Étape 1 Déclaration de la prise de contrôle : A offre une prime de 20% par rapport au cours actuel de l action l de B Étape 2 Réaction du marché : le cours du titre de A baisse alors que celui de B monte. Le gestionnaire va donc vendre à découvert le titre de A et acheter le titre de B Étape 3 Réussite de la prise de contrôle : profit réalisr alisé 19

20 Stratégies émergentes L industrie des FC est en constante évolution Les gestionnaires sont de plus en plus spécialis cialisés De nouvelles stratégies émergent : Financement de primes d assurancesd Dérivés s climatiques Obligations liées aux catastrophes Financement de transactions commerciales Autres (Ex. : EWI) 20

21 Fonds de fonds (FdF( FdF) Les gestionnaires d un d FdF investissent dans des FC sélectionns lectionnés; cette approche assure généralement une diversification de styles, de stratégies, de risques, etc. Lorsque combinés, les FC procurent à l investisseur : Rendements supérieurs Volatilité plus faible Diversification accrue La diversification qui caractérise rise un FdF diminue le risque d un d portefeuille dans son ensemble 21

22 Avantages des FdF vs stratégies uniques Diversification de gestionnaires et de stratégies Équipe spécialis cialisée e en analyse et suivi des gestionnaires Gestion dynamique optimisant les portefeuilles Expertise permettant de gérer g l ensemble l des risques Communication de connaissances du gestionnaire de FdF Accès s aux FC (capacité et possibilités s d investissement) d Consolidation des rapports de performance Économie d éd échelle pour la plupart des investisseurs Performance généralement g supérieure 22

23 Inconvénients nients des FdF vs stratégies uniques (suite) Moins de transparence (dans certains cas) Moins de flexibilité dans la construction du portefeuille Frais plus élevés 23

24 Rendement/risque des principaux indices Obligations canadiennes Actions canadiennes Actions américaines Actions mondiales Fonds de couverture Notes : % 14.5% 37.6% 21.3% 21.7% % 28.3% 23.0% 14.0% 22.2% % 15.0% 33.4% 16.2% 25.9% % -1.6% 28.6% 24.8% -0.4% % 31.7% 21.0% 25.3% 23.4% % 7.4% -9.1% -12.9% 4.8% % -12.6% -11.9% -16.5% 4.4% % -12.4% -22.1% -19.5% 3.0% % 26.7% 28.7% 33.8% 15.4% % 14.5% 10.9% 15.2% 9.6% % 24.1% 4.9% 10.0% 7.6% Volatilité annualisée 4.1% 16.5% 15.6% 14.5% 7.9% Rendement annualisé 7.7% 11.0% 9.1% 7.5% 11.3% La volatilité annualisée (écart-type) est calculée en utilisant des données mensuelles de janvier 1996 à décembre Les indices d actions mondiales et américaines ainsi que l indice des FC sont en devises américaines en supposant une couverture de devise en dollars canadiens. Les indices d actions canadiennes et d obligations canadiennes sont en devises canadiennes. L indice MSCI World représente les actions mondiales, le S&P 500 représente les actions américaines, le S&P/TSX représente les actions canadiennes, l indice Marchés des Capitaux Scotia représente les obligations canadiennes et l indice CSFB représente les FC. 24

25 Rendement/risque des principaux indices (suite) Rendement / risque annualisés s des principaux indices (janvier 1996 à décembre 2005) Baisse du risque (volatilité) 14.0% Rendement annualisé 12.0% 10.0% 8.0% 6.0% 4.0% 2.0% Obligations canadiennes Fonds de couverture Actions mondiales Actions canadiennes Actions américaines Hausse du rendement 0.0% 0.0% 2.0% 4.0% 6.0% 8.0% 10.0% 12.0% 14.0% 16.0% 18.0% 20.0% Volatilité annualisée Notes : La volatilité annualisée (écart-type) est calculée en utilisant des données mensuelles de janvier 1996 à décembre Les indices d actions mondiales et américaines ainsi que l indice des FC sont en devises américaines en supposant une couverture de devise en dollars canadiens. Les indices d actions canadiennes et d obligations canadiennes sont en devises canadiennes. L indice MSCI World représente les actions mondiales, le S&P 500 représente les actions américaines, le S&P/TSX représente les actions canadiennes, l indice Marchés des Capitaux Scotia représente les obligations canadiennes et l indice CSFB représente les FC. Source : HR Stratégies Inc. 25

26 Frontière re efficiente L'effet d'inclure des investissements alternatifs dans un portefeuille d'actions et d'obligations 14.0% 12.0% 10/20/70% Oblig./Actions/Inv. alt. 100% Inv. alternatifs 10.0% Rendement 8.0% 6.0% 4.0% 2.0% 100% Obligations 50/50% Obligations/Actions 100% Actions 0.0% 0.0% 4.0% 8.0% 12.0% 16.0% 20.0% Écart type Combinaison d'actions et d'obligations Combinaison d'actions, d'obligations et d'alternatifs 50/50% Obligations/Actions 100% Inv. Alternatifs 100% Obligations 100% Actions 10/20/70% Oblig./Actions/Inv. Alt. 26

27 L allocation des FC dans un portefeuille global Allocation de FC dans un portefeuille cible % de fonds de couverture 0% 5% 10% 15% Rendement annualisé 8.98% 9.11% 9.23% 9.36% Volatilité annualisée 8.63% 8.45% 8.28% 8.13% 9.40% 15% Allocation de FC Hausse du rendement 9.30% 9.20% 9.10% 9.00% 10% 5% 0% 0% 5% 10% 15% 8.90% 8.00% 8.20% 8.40% 8.60% Baisse du risque (volatilité) Source : HR Stratégies Inc. Note : Rendements annualisés sur 10 ans au 31 décembre 2005, calculés en supposant une couverture de devise en dollars canadiens. Le portefeuille cible est composé de : Bons du Trésor à 5 %; Indice Marchés des Capitaux Scotia à 40 %; S&P/TSX à 30 %; S&P 500 à 12,5 % et MSCI EAEO à 12,5 %. Les FC sont représentés par l indice CSFB. 27

28 Analyse de participation aux rendements des indices traditionnels Actions mondiales vs FC Obligations canadiennes vs FC 4.00% 1.50% 2.00% 1.00% 0.00% -2.00% MSCI Wo rld CSFB MSCI Wo rld CSFB 0.50% 0.00% SMU CSFB SMU CSFB -4.00% -0.50% -6.00% M archés haussiers M archés baissiers -1.00% M archés haussiers M archés baissiers Notes : Source : HR Stratégies Inc. Calculés sur 10 ans au 31 décembre 2005, les rendements mensuels des actions mondiales sont représentés par l indice MSCI World et ceux des obligations canadiennes par l indice Marchés des Capitaux Scotia. Le tableau «Actions mondiales vs FC» est en dollars américains et le tableau «Obligations canadiennes vs FC» est en dollars canadiens. 28

29 Mesures quantitatives Mesures de rendements ajustés s pour le risque : Ratio Sharpe : rendement obtenu au-dessus du rendement sans risque, divisé par la volatilité (i.e. unités s de rendement générés g s par unité de risque) Ratio Treynor : rendement obtenu au-dessus du rendement sans risque, divisé par le bêta (i.e. unités de rendement générés g s par unité de risque de marché) Omega et Gamma : autres mesures tenant compte de l asyml asymétrie de la distribution des rendements 29

30 Asymétrie et kurtose Asymétrie : une distribution est asymétrique lorsque les valeurs situées d'un côté de la courbe de distribution ont tendance à s'éloigner davantage du centre que les valeurs situées de l'autre côté. En général, l asyml asymétrie des FC est négative, n tout comme pour les indices boursiers Kurtosis : le coefficient Kurtosis mesure le degré d écrasement d une d distribution. Le coefficient Kurtosis est normalement plus élevé que pour les principaux indices boursiers Est-ce problématique? Il faut être prudent lors de l interprétation tation de ces résultatsr 30

31 Principaux indices Historiquement, les consultants spécialis cialisés s en FC maintiennent leurs propres indices (HFR, CSFB Tremont) Récemment, les principaux fournisseurs d indices d ont créé des indices (MSCI, RBC, Scotia,, S&P) de plus en plus utilisés s pour mesurer la performance des FC L indice le plus approprié demeure le rendement sans risque (ex. : Bons du Trésor) 31

32 Principaux indices (suite) Les indices sont utiles pour fins de comparaison : Certains indices sont composés s de sous-indices Les rendements sont généralement g nets de frais Biais du survivant : les bases de données incluent seulement les fonds qui sont opérationnels Biais de sélections : les gestionnaires de fonds alternatifs ne sont pas obligés s de publier leurs rendements 32

33 Indices investissables Gérés s passivement en «comptes gérés g» visant à offrir : Liquidité Transparence Frais peu élevé En pratique, le défi d est considérable : Certains fonds refusent les «comptes gérés g» Certaines stratégies ne peuvent offrir la liquidité visée Quelques indices investissables : CSFB Tremont,, HFR, MSCI, RBC, Scotia,, S&P 33

34 Alpha portable Stratégie basée e sur la séparation s de l alpha l et du bêta Technique visant l augmentation l du rendement par l alpha Processus de base : Remplacer la gestion active d une d classe d actif d par une gestion synthétique tique : contrats à terme + Bons du Trésor Remplacer les Bons du Trésor par une stratégie de FdF Résultat : rendement indiciel + alpha générég par le FdF Caractéristiques ristiques essentielles : Pas de changement au niveau du risque du portefeuille Coûts de transactions faibles 34

35 Alpha portable (suite) La structure d alpha d portable peut être mise en place avec plusieurs classes d actif d sous-jacentes : Actions américaines Obligations canadiennes Obligations à rendement réelr Caractéristiques ristiques essentielles de la classe d actif d : Contrats à terme liquides Valeur ajoutée e des gestionnaires actifs de cette classe d actif relativement faible 35

36 Transparence Transparence : confirmation des investissements et des sources de valeur ajoutée Par gestionnaire Par sous-strat stratégie Par stratégie Essentielle pour assurer la gestion du risque et l optimisation du portefeuille d un d FdF Peu de réglementation r relative à la transparence Transparence sur les facteurs de risque 36

37 Structure des frais de gestion Frais de base entre 1% et 2% de l actif l sous gestion Frais basés s sur la performance : généralement g 20% du rendement Frais perçus lorsque le rendement atteint le «hurdle rate» «Highwater mark» généralement applicable Normalement, les frais opérationnels (frais légaux, l frais de garde de valeurs, frais d administration, d frais de vérification) v ne sont pas inclus 37

38 Où va-t-on on? Quelques tendances

39 L alpha: gisements limités Jeu à somme nulle Rendements à la baisse Stratégies à capacités s plus limitées Arbitrage complet de certaines inefficiences Recherche de nouvelles inefficiences Risques: apprenti-sorcier, levier accrû 39

40 Actionnariat militant Critique gouvernance et stratégie Outils: Persuasion, chantage Campagnes médiatiquesm Course aux procurations Poursuites judiciaires Cibles: Manitoba Telecom, Fairmont, Intrawest,, Magna Risque: gestion de court terme 40

41 Convergence avec capital-risque Des fonds de placements privés s lancent des FC Des FC lancent des fonds de placements privés Saisir la prime de liquidité Risques: Appel soudain de liquidité A-t-on les compétences pour gérer g les entreprises? 41

42 Convergence avec gestion traditionnelle Relâcher les contraintes traditionnelles: levier, dérivd rivés, ventes à découvert, univers Produits substituts: betas exotiques à meilleur prix Leaders mondiaux: Goldman Sachs, UBS,Barclays, Deutsche Bank, State Street Leaders canadiens: Ontario Teachers,, Caisse, PSP,, TD, Connor Clark & Lunn Trading sur capital propre des banques Enjeu: innover avec risques maîtris trisés 42

43 Faut-il s en s soucier? Trois préoccupations

44 1. Impact sur les marchés Efficience Liquidité Volatilité 44

45 2. Risque systémique Canada versus USA/UK LTCM et initiatives subséquentes 45

46 Long Term Capital Management Actif net de 4,8 G$ Levier très s important (50 à 1) possibilité de contagion Stratégies d arbitraged Vendre à découvert des obligations du Trésor américain Acheter des obligations plus risquées Stratégie rentable quand le «spread» est stable ou à la baisse 46

47 LTCM (suite) Rendements annuels: + 40%; Juillet 1998 : problèmes financiers en Russie Fuite vers qualité, élargissement du «spread» Résultat non prévu par modèles sophistiqués LTCM incapable d honorer d appels sur marge La Fed persuade les créanciers de monter un plan de rescousse 47

48 L après s LTCM Initiative du «Financial Stability Forum» (émanation du G-7); G Gestion plus serrée e du risque de contrepartie par les banques Éviter une trop grande concentration Suivi des courtiers désignd signés s (prime( brokers) ) par les autorités s réglementairesr 48

49 3. Protection des investisseurs Accès s par les investisseurs Risques opérationnels. 49

50 Règle généraleg Toute distribution de valeurs mobilières requiert : Dépôt d un d prospectus Implication d un d courtier inscrit 50

51 Exceptions à la règle r généraleg Instrument national s applique uniformément ment au Canada Investisseurs accrédit dités Achat minimum ( $) Les FC sont distribués aux institutions et aux personnes fortunées en vertu d une exception 51

52 Investisseur accrédit dité: Institutions Banques Courtiers Gouvernements et leurs agences Caisses de retraite Oeuvres charitables, après s avoir pris conseils Etc. 52

53 Investisseur accrédit dité: Particuliers Particulier (seul ou avec conjoint) possède actif financier net > 1 M$ ou actif >= 5 M$; Particulier dont le revenu net avant impôts > $ (ou $ avec conjoint) Au cours 2 dernières res années et pour l annl année e en cours. 53

54 Achat minimum ( $) Doit être payé au comptant Doit être investi dans une seule valeur mobilière Effet pervers 54

55 Autre exception à la règle r générale Billets émis par une banque ou une agence du gouvernement Le capital doit être garanti Permet distribution indirecte de fonds de couverture à des investisseurs au détail d par le biais de billets structurés. s. 55

56 Billets structurés Billet = emballage («( wrapper») Contenu Une obligation à zéro coupon (pour protéger le capital); Une option d achat d sur le fonds de couverture sous-jacent (pour générer g le rendement). D autres structures de protection existent. 56

57 Préoccupations liées aux billets à capital protégé Trois niveaux de frais Divulgation non uniforme Oblige l investisseur l à acheter une protection du capital 57

58 Que faire? Débat sur la réglementationr

59 Accès s aux FC par détaild Autres pays permettent accès s plus large qu au Canada Effet bénéfique b des fonds de couverture sur l efficience l d un d portefeuille 59

60 Accès s aux FC par détaild D autres pays permettent : Fonds communs de faire des ventes à découvert et d utiliser d l effet l de levier; Accès s aux FdF (avec ou sans achat minimum) Accès s aux FC (avec achat minimum). 60

61 L accès s au détail d exige contrôle plus serré des risques opérationnels Évaluation de l actif l du fonds (conflit d intérêts) Fraude Faillite du gérantg «Side letters» 61