GESTION DE LA DETTE ET DE LA TRESORERIE DE L ETAT

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1 COMPTE DE COMMERCE GESTION DE LA DETTE ET DE LA TRESORERIE DE L ETAT 1 ANALYSES DE L EXECUTION DU BUDGET DE L ETAT PAR MISSIONS ET PROGRAMMES EXERCICE 2011 COMPTE DE COMMERCE GESTION DE LA DETTE ET DE LA TRESORERIE DE L ETAT MAI 2012

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3 COMPTE DE COMMERCE GESTION DE LA DETTE ET DE LA TRESORERIE DE L ETAT 3 COMPTE DE COMMERCE «Gestion de la dette et de la trésorerie de l Etat» Compte 903 Gestion de la dette et trésorerie de l Etat «Section 1 - opérations relatives à la dette primaire et gestion de la trésorerie» «Section 2 - opérations de gestion active de la dette au moyen d'instruments financiers à terme»

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5 COMPTE DE COMMERCE GESTION DE LA DETTE ET E LA TRESORERIE DE L ETAT 5 Sommaire Synthèse... 7 Introduction... 9 I - LA PROGRAMMATION ET L EXECUTION BUDGETAIRE A - UNE CHARGE DE LA DETTE EN FORTE PROGRESSION 15 B - LES DEPENSES C - LES RECETTES D - LA CHARGE NETTE DE LA DETTE APRES SWAPS II - L EXERCICE 2011 AU REGARD DES BUDGETS TRIENNAUX... 25

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7 COMPTE DE COMMERCE GESTION DE LA DETTE ET E LA TRESORERIE DE L ETAT 7 Synthèse (Md ) LFI Dépenses : 48,45 ; Recettes : 48,78 ; Solde : 0,33 Exécution Dépenses : 49,90 ; Recettes : 50,22 ; Solde : 0,32 Découvert autorisé en LFI : 19,2 1 - La structure budgétaire Le compte de commerce 903 Gestion de la dette et de la trésorerie de l Etat comprend deux sections : la section 1 décrit les «opérations relatives à la dette primaire et à la gestion de la trésorerie» ; la section 2 retrace les «opérations de gestion active de la dette au moyen d instruments financiers à terme». En fin d exercice, le total des dépenses de la section 1 est égal à celui des recettes car le programme 117 lui verse une recette d équilibre, représentative de la charge nette de la dette. 2 - Un alourdissement sensible de la charge de la dette Après plusieurs années d augmentation contenue, la charge nette de la dette de l Etat (avant opérations de swaps) a très sensiblement progressé en 2011 (+5,8 Md ) pour s établir à 46,3 Md. Cette progression est d abord imputable, pour environ 3,4 Md, à la forte croissance de l encours qui n est aujourd hui plus compensée, même partiellement, par la baisse des taux d intérêt. L évolution des taux a contribué à alourdir la charge de la dette de 0,3 Md en 2011, la hausse des taux courts étant en partie contrebalancée par les gains de refinancement sur le moyen terme. Dans l ensemble, les conditions de financement de l Etat sont restées à des niveaux historiquement avantageux. Ensuite, le regain d inflation enregistré en début d année 2011 a renchéri le coût des emprunts indexés de 1,4 Md 1. Les fluctuations de l inflation, largement non anticipées, conduisent à une forte variabilité de la charge de la dette indexée qui ne facilite pas la prévision et le pilotage budgétaires. Cette charge a plus que doublé entre 1 La part des emprunts indexés dans le total de la dette négociable s établit à 12,6 % fin 2011.

8 8 COUR DES COMPTES 2009 et Enfin, les effets dits «calendaires» ont joué à hauteur de +0,7 Md sur le montant des intérêts versés en Le solde des opérations de trésorerie continue de se dégrader : -474 M en 2011 après -269 M en La rémunération des fonds non consommables destinés au financement des investissements d avenir et du plan Campus, qui s est élevée l an passé à 408 M, a contribué à cette dégradation. La poursuite des opérations de mutualisation des trésoreries publiques sur le compte unique du Trésor qui permet de diminuer, toutes choses égales par ailleurs, l appel au marché ainsi que le montant de la dette brute et, par conséquent, des intérêts payés, s est accompagnée d une augmentation des charges de trésorerie, une partie des dépôts étant rémunérée. Les opérations de swaps (contrats d échange de taux) réalisées en 2002 ont encore contribué à alléger la charge de la dette de 322 M en 2011 en l abaissant à 45,9 Md. Elles ont généré depuis 2002 un gain cumulé de 3,1 Md. Ce programme de contrats d échange de taux a été suspendu en septembre 2002, l Agence France Trésor (AFT) considérant que les conditions de marché propices à une stratégie de réduction de la durée de vie moyenne de la dette n étaient plus réunies. L AFT est attentive aux conditions de marché qui permettraient la réactivation du programme afin d optimiser le coût de financement de la dette de l Etat. L avis sur la gestion budgétaire, l analyse de la performance du programme Charge de la dette et trésorerie de l Etat ainsi que les recommandations de la Cour figurent dans la Note d exécution budgétaire de la mission Engagements financiers de l Etat.

9 COMPTE DE COMMERCE GESTION DE LA DETTE ET E LA TRESORERIE DE L ETAT 9 Introduction 1 - Le compte de commerce 903 En application de l article 22 de la LOLF, le compte de commerce 903 Gestion de la dette et de la trésorerie de l Etat retrace les opérations budgétaires relatives à la gestion de la dette et à la trésorerie de l Etat à l exclusion de toute opération de gestion courante. Il est divisé en deux sections : la section 1 retrace les «opérations relatives à la dette primaire et gestion de la trésorerie» ; la section 2 retrace les «opérations de gestion active de la dette au moyen d instruments financiers à terme». La section 1 est équilibrée par un versement de crédits 2 du programme 117 Charge de la dette et trésorerie de l Etat. Est ainsi inscrite au budget général la charge nette de la dette avant opérations de gestion active (swaps). Conformément à l article 113 de la loi de finances rectificative pour 2004 du 30 décembre 2004, la section 1 fait l objet d une autorisation de découvert évaluative 3, celle-ci ne pouvant être estimée précisément. Cette autorisation a été relevée à 17,5 Md dans la loi de finances initiale pour 2011, contre 15 Md les années précédentes, en raison de l augmentation de certaines échéances d intérêts. Les intérêts payables le 25 avril se sont élevés en 2011 à 16,008 Md et ceux payables le 25 octobre à 15,189 Md. Ne bénéficiant pas d un abondement du budget général, la section 2 fait l objet d une autorisation de découvert limitative dont le montant a été fixé à 1,7 Md en 2011, soit un niveau identique à celui des années précédentes. La structure des recettes et dépenses inscrites à la section 1 correspond aux trois actions du programme 117 : (1) dette négociable ; (2) dette non négociable et (3) trésorerie de l Etat. Les dépenses relatives à la dette négociable comprennent les charges d intérêts des emprunts d Etat (BTF, BTAN et OAT à taux fixes, variables ou indexés) ainsi que la charge d indexation des OAT/BTAN indexés sur l inflation en France ou dans la zone euro. Elles incluent également les frais et commissions directement liés à la gestion de la 2 Les versements sont réalisés les 10, 20 et dernier jour ouvré de chaque mois. 3 En cas de dépassement, le ministre chargé des finances doit en informer les commissions des finances de l Assemblée nationale et du Sénat.

10 10 COUR DES COMPTES dette négociable et la charge d intérêts des dettes reprises par l Etat ainsi que les charges relatives aux opérations de couverture des risques de taux ou de change qui leur sont rattachées (swaps de micro-couverture). Les recettes liées à la dette négociable se composent des produits d intérêts des swaps de micro-couverture des dettes reprises par l Etat et des coupons courus sur OAT et BTAN. La charge de la dette non négociable correspond principalement aux intérêts payés aux détenteurs de bons du Trésor sur formule dont les émissions nouvelles ont été arrêtées en Le capital restant dû de la dette non négociable s élevait fin 2011 à 239 M. Enfin, les dépenses liées à la trésorerie comprennent la rémunération des dépôts de certains correspondants du Trésor ainsi que la charge d intérêts des emprunts sur le marché interbancaire. Elles incluent également depuis 2010 la rémunération des fonds non consommables destinés au financement des investissements d avenir et du plan Campus. Les recettes sont constituées de la rémunération des excédents de trésorerie placés sous la forme de dépôts en blanc ou de pensions livrées ainsi que de la rémunération du solde du compte du Trésor à la Banque de France. Sur la section 2 du compte de commerce sont imputés les produits et charges des opérations d échange de taux d intérêt, mises en place dans le cadre du programme de la réduction de la durée de vie moyenne de la dette qui a été suspendu en septembre L Agence France Trésor (AFT) a pour mission de gérer la dette et la trésorerie de l Etat. La gestion de la dette non négociable relève de la direction générale des finances publiques (DGFIP). 2 - L environnement de marché et la stratégie d émission en 2011 La gestion de la dette s est inscrite dans un environnement de marché turbulent en 2011, notamment à partir de l été avec la décote des emprunts d Etat grecs associée à l accord européen du 21 juillet, la révision à la baisse des perspectives de croissance aux Etats-Unis ainsi qu en Europe, puis l abaissement de la notation de la dette souveraine américaine par l agence Standard & Poor s. Des doutes sont apparus sur la solidité des banques françaises et certaines d entre elles ont vu leur note dégradée par les agences de notation. L intensification de la crise grecque à l automne, qui a culminé avec l annonce relative à l éventualité d un référendum sur le second plan de soutien au pays, et les craintes renouvelées sur l Italie, sur la conjoncture économique en zone euro et sur la santé du secteur bancaire européen ont renforcé la frilosité des

11 COMPTE DE COMMERCE GESTION DE LA DETTE ET DE LA TRESORERIE DE L ETAT 11 investisseurs. Les tensions se sont accentuées sur un marché de moins en moins liquide. L annonce de l agence Moody s, le 17 octobre, d une éventuelle remise en cause de la perspective stable attachée à la note souveraine française, a également contribué à peser sur l environnement de marché. Les taux courts français se sont redressés jusqu à la mi-2011, parallèlement à l augmentation des taux directeurs de la Banque centrale européenne portés à 1,5 %. Le taux du BTF 3 mois s est approché de 1,2 % fin juin, niveau à peine supérieur à la prévision de 1 % de la LFI, fondée sur le consensus de marché. En dépit de cette remontée, les taux courts sont restés à des niveaux relativement avantageux au regard de leur moyenne historique (3,05 %). Après le choc financier de l été et la double baisse des taux directeurs de la BCE en novembre et décembre (50 points de base au total), les taux courts se sont repliés pour finir l année à un niveau exceptionnellement bas. Le 19 décembre 2011, les BTF 2 et 3 mois ont été adjugés à seulement 0,005 %. Au total, le taux d émission moyen des BTF sur l année 2011 a été de 0,81 % contre 0,45 % en Taux moyen pondéré à l émission Moins d un an (BTF) Moyen long terme (OAT et BTAN) Moyenne ( ) 3,10 % 4,15 % ,94 % 4,24 % ,61 % 4,13 % ,70 % 2,95 % ,45 % 2,53 % ,81 % 2,80 % Au premier semestre 2011, les conditions de financement à moyen et long terme étaient, elles aussi, restées contenues dans un contexte de remontée des taux longs enclenchée à l été 2010 : 2,99 % pour les émissions à plus d un an (hors emprunts indexés) après 2,53 % en moyenne sur Les taux longs se sont à nouveau repliés à partir de mai, les emprunts d Etat français continuant de bénéficier d un mouvement prononcé de «fuite vers la qualité» dans un contexte de forte aversion pour le risque jusqu au raidissement des marchés en octobre et novembre. Dans un contexte de moindre liquidité, les taux se sont alors tendus jusqu aux environs de 3,7 % sur l échéance 10 ans et 4,45 % sur l échéance 30 ans. En décembre 2011, la courbe des taux sur titres d Etat français était néanmoins revenue en deçà de celle de décembre Les émissions à moyen long terme ont été réalisées à un taux moyen de 2,80 % sur l ensemble de l année.

12 12 COUR DES COMPTES L écart de taux entre la France et l Allemagne sur la maturité 10 ans a connu une évolution exceptionnelle au cours de l année. Relativement stable pendant les premiers mois autour de 35 points 4 de base, le spread a évolué à la hausse à partir du mois de juin dans un contexte de forte volatilité des marchés et de grandes incertitudes sur les perspectives macro-économiques et la résolution de la crise grecque. Les titres allemands, plus liquides et réputés les plus sûrs au sein de la zone euro, ont été les premiers bénéficiaires du mouvement de «fuite vers la qualité». L Allemagne, dont le déficit public a été ramené au voisinage de 1 % en 2011, jouit par ailleurs d une crédibilité en matière de finances publiques supérieure à celle de la France auprès des investisseurs. Les taux français et allemand ont suivi des trajectoires différentes pendant plusieurs semaines à la rentrée Le spread a atteint le record de 189 points de base en fin de clôture le 16 novembre, pour refluer autour de 130 points de base en fin d année. Au cours de l automne, certaines institutions financières résidentes, exposées au risque des Etats périphériques, ont cherché à dégager des plus-values en vendant certains de leurs titres les plus liquides dont les OAT, ce qui a contribué à accentuer les tensions sur le marché des emprunts d Etat français. Elles sont ensuite revenues sur ce marché et ont réinvesti en tirant profit de la baisse des prix (hausse des taux) intervenue entre temps. Les banques centrales étrangères ont, d après l Agence France Trésor, maintenu leurs positions sur les titres de l Etat français. Au total, les conditions de financement de l Etat se sont légèrement détériorées en 2011 par rapport à 2010 tout en restant à des niveaux historiquement avantageux. En dépit de ce contexte de marché très perturbé, la demande de titres de dette française est restée soutenue. Le taux de couverture aux adjudications s est établi en moyenne à 2,64 pour les BTF et 2,38 pour les OAT/BTAN. Le montant nominal des emprunts à moyen et long terme a atteint 207,8 Md en 2011 dont 97,6 Md d OAT à taux fixe, 20 Md d obligations indexées sur l inflation (OATi, OAT i et BTANi) et 90,2 Md de BTAN et OAT de maturité résiduelle inférieure à cinq ans. Compte tenu des rachats à hauteur de 24,4 Md et de l amortissement de 94,8 Md de dettes à moyen et long terme de l Etat, l appel net au marché a été de 88,6 Md. L encours de BTF a été de nouveau réduit de 9,3 Md pour s établir à 177,8 Md en fin d année 2011, soit 13,5 % du total de la dette négociable. 4 Un minimum de 29 points de base a été atteint le 29 avril 2011.

13 COMPTE DE COMMERCE GESTION DE LA DETTE ET DE LA TRESORERIE DE L ETAT Un besoin de financement encore très élevé Après avoir atteint un niveau exceptionnellement élevé au cours des deux années précédentes (246,2 Md en 2009 et 236,9 Md en 2010), le besoin de financement de l Etat tel qu il est retracé dans le tableau de financement, est revenu à 188,6 Md en 2011, soit une baisse de 48,3 Md. Ce niveau demeure toutefois bien supérieur à celui des années d avant crise : 112,6 Md en moyenne sur la période Le repli du besoin de financement constaté en 2011 tient à la forte diminution de «l impact en trésorerie du déficit budgétaire» qui s est établi à 93,1 Md après 149,6 Md en Cette diminution revêt un caractère largement artificiel dans la mesure où elle intègre le contrecoup mécanique du programme d investissements d avenir lancé en La majeure partie des 34,64 Md de crédits ouverts en 2010 n avait pas été décaissée. Elle avait été déposée par les opérateurs sur des comptes dédiés ouverts dans les livres du Trésor, constituant ainsi une ressource de financement en contrepartie des crédits budgétaires. En ne retenant dans l impact en trésorerie du déficit budgétaire que la partie réellement décaissée des fonds (soit 675 M en et 1,5 Md en 2011) et non l ensemble des dotations (34,64 Md en 2010) et de leur rémunération (165 M en 2010 et 565 M en 2011), le besoin de financement aurait été de 202,8 Md en 2010 (au lieu de 236,9 Md ) et de 189,6 Md en 2011 (au lieu de 188,6 Md ), soit une réduction limitée à 13,2 Md en A l inverse, l amortissement des dettes à moyen et long terme, y compris celles reprises par l Etat, a progressé de 8,3 Md malgré une politique de rachat de titres très active en 2009 et Par rapport à la loi de finances initiale, le besoin de financement a été inférieur de 0,4 Md en exécution. Les rachats intervenus en toute fin d année 2010 ont permis d alléger de 2 Md supplémentaires la charge d amortissement en 2011 et de compenser la légère dégradation du solde budgétaire (+1,5 Md ). Le programme d émission à moyen et long terme a été ramené, en conséquence, à 184 Md au lieu des 186 Md envisagés en LFI. Il s établit in fine à 183,4 Md. L augmentation des dépôts des correspondants (+12,4 Md au lieu d une baisse de -3 Md en LFI) et des primes à l émission de nouveau importantes ont permis de compenser l absence d annulation de titres de l Etat par la Caisse de la dette publique 5 L affectation du produit de la taxe exceptionnelle sur les bonus versés en 2009 (298 M ) au capital d OSEO n entre pas dans le périmètre des investissements d avenir. 6 Par ailleurs, l impact en trésorerie du déficit budgétaire et, par conséquent, le besoin de financement ont été artificiellement augmentés en 2011 de 2,3 Md du fait de la suppression de la période complémentaire.

14 14 COUR DES COMPTES (2,9 Md inscrits en prévision) et de continuer à réduire l encours des BTF de 9,3 Md. Tableau de financement en exécution pour 2011 (En Md ) Besoin de financement (Md ) Amortissement de la dette à long terme Amortissement de la dette à moyen terme Amortissement de dettes reprises par l Etat Variation d autres besoins de trésorerie Variation des dépôts de garantie Impact en trésorerie du solde de la gestion 2011 Exécution 2010 LFI 2011 LFR du 29 juillet 2011 LFR du 19 septembre 2011 LFR du 2 novembre 2011 LFR du 28 décembre 2011 Exécution ,5 48,8 48,8 48,7 48,7 48,7 48,8 53, ,1 46,1 46,1 46,1 4,1 0,6 0,6 0,6 0,6 0,6 0,6 0 0,0 0,2 0,1 149,6 91,6 92,3 95,5 95,5 95,3 93,1 Total 236, ,7 190,9 190,9 190,7 188,6 LFR Ressources de LFR du 19 LFR du 2 Exécution LFI du 29 LFR du 29 Exécution financement septembre novembre juillet déc (Md ) Emissions à moyen et long terme nettes 187, ,4 des rachats Annulation de titres de l Etat 0 2,9 2,9 2, ,0 par la CDP Variation des BTF -27-1,1-0,4-0,6-4,4-4,6-9,3 Variation des dépôts des 43, ,1 4,5 4,5 12,4 correspondants Variation d avance de 0 0,0 trésorerie Variation du compte unique 22,1 1,2 1,2 1,2 1,2 1,2-3,9 du Trésor Autres ressources de 10, ,5 5,6 5,6 6,1 trésorerie Total 236, ,7 190,9 190,9 190,7 188,6

15 COMPTE DE COMMERCE GESTION DE LA DETTE ET DE LA TRESORERIE DE L ETAT 15 I - LA PROGRAMMATION ET L EXECUTION BUDGETAIRE A - UNE CHARGE DE LA DETTE EN FORTE PROGRESSION La charge nette de la dette de l Etat (avant opérations de swaps) s est élevée à 46,3 Md en 2011, soit 5,8 Md de plus qu en 2010 (40,5 Md ) et +8,6 Md par rapport à 2009 (37,6 Md ). EN Dépenses liées aux opérations relatives à la dette primaire et à la gestion de la trésorerie (section 1) La charge de la dette en 2011 LFI 2011 Exécution 2011 Ecart à la prévision Charge brute de la dette Recettes liées aux opérations relatives à la dette primaire et à la gestion de la trésorerie (section 1) Charge nette de la dette avant swaps (=dépenses du programme 117) Solde des opérations de gestion active de la dette (section 2) Charge nette de la dette après swaps Hausse sensible de charge de la dette négociable sous l effet de l inflation et de la progression des encours En 2011, la charge de la dette négociable 7 s élève à 45,502 Md, en progression de 5,7 Md par rapport à Ce surcoût tient d abord à une accélération de l inflation qui a contribué à alourdir la charge d indexation du capital des emprunts indexés de 1,4 Md. 7 Calculée comme la somme des intérêts des BTF, BTAN et OAT et de la charge d indexation des obligations indexées moins les recettes de coupons courus.

16 16 COUR DES COMPTES Il tient également à un fort effet volume (+3,4 Md ) imputable à la progression de la dette à plus d un an en : +108 Md, y compris l indexation du capital des obligations indexées sur l inflation. En revanche, l effet taux ne joue plus favorablement. Son impact est pour l instant relativement limité, inférieur à 300 M, la hausse des taux courts étant contrebalancée par les gains de refinancement sur le moyen et long terme. Le taux moyen pondéré des BTF a été de 0,81 % en 2011 contre 0,45 % en Le refinancement de la dette à moyen et long terme a continué de générer une diminution de la charge d intérêts de 0,5 Md environ : le taux moyen des titres émis en 2010 dont l impact budgétaire s est matérialisé pleinement en 2011, a été inférieur à celui des titres amortis en Evolution de la charge de la dette négociable Total Effet taux 267 Effet inflation Effet volume Effet calendaire 623 En M 2 - Une exécution budgétaire supérieure aux prévisions L année 2011 s est achevée par une exécution budgétaire supérieure de 873 M aux crédits votés en loi de finances initiale. Ce dépassement résulte de quatre facteurs principaux qui jouent dans des sens différents : le regain d inflation au début de l année 2011 a porté la charge d indexation du capital des obligations indexées à 4 Md au lieu des 2,5 Md prévus en LFI ; la charge d intérêts des BTAN et OAT, nette des coupons courus, a excédé les prévisions de 0,7 Md en raison principalement d effets calendaires ; en revanche, la charge d intérêts des BTF a été inférieure de 1 Md aux prévisions grâce à une diminution plus franche de l encours et à des taux à l émission plus avantageux qu anticipé ; 8 Du fait de la technique d assimilation et du versement des coupons courus, la charge d intérêt de la dette à moyen long terme ne dépend que faiblement des émissions de l année. Leur charge n est pleinement constituée que l année suivante.

17 COMPTE DE COMMERCE GESTION DE LA DETTE ET DE LA TRESORERIE DE L ETAT 17 la comptabilisation de trois trimestres de rémunération des fonds non consommables sur l exercice budgétaire 2012 au lieu de quatre en raison de la suppression de la période complémentaire a permis d améliorer, de manière exceptionnelle, le solde des opérations de trésorerie de 0,2 Md par rapport aux prévisions de la LFI. Enfin, les opérations de contrats d échange de taux (swaps) ont contribué à alléger la charge de la dette de 322 M en La charge nette de la dette après opérations d échange de taux s est ainsi établie à 45,9 Md en B - LES DEPENSES 1 - Les opérations relatives à la dette primaire La charge brute de la dette qui s élève à 49,6 Md en 2011, a été supérieure de 1,4 Md à la prévision inscrite en loi de finances initiale. a) Une charge des emprunts indexés en forte croissance La charge d indexation du capital des emprunts indexés a atteint 3,967 Md en 2011 au lieu de 2,529 Md en loi de finances initiale. Ce dépassement de 1,438 Md qui a fait l objet d une ouverture de crédits sur le programme 117 à due concurrence dans la LFR du 19 septembre, résulte d une inflation plus forte qu attendu au premier semestre de 2011 en France et dans l ensemble de la zone euro. La référence servant au calcul de la provision d indexation 9 s est établie à 1,98 % pour l inflation française et 2,79 % pour l inflation européenne contre une prévision globale de 1,5 %. Une provision pour indexation du capital des titres indexés figure dans le solde budgétaire, conformément à l article 125 de la loi de finances initiale pour 2000, mais celle-ci n est pas décaissée 10. La charge supplémentaire constatée en 2011 n a donc pas d impact immédiat en trésorerie. L impact ne se matérialisera que progressivement à mesure de l arrivée à échéance des titres et du remboursement du capital indexé. 9 La provision d indexation est calculée le 25 juillet de chaque année, date anniversaire de tous les emprunts indexés, sur la base de la hausse des prix du mois de mai en glissement annuel. Au 25 juillet 2011, l encours des BTANi/OATi était de 80,8 Md et celui des OAT i de 80,1 Md. 10 Une ressource fictive du même montant est inscrite dans le tableau de financement à la ligne «Autres ressources de trésorerie» de façon à équilibrer cette composante du besoin de financement.

18 18 COUR DES COMPTES Les brusques variations dans le rythme d inflation induisent une grande volatilité de la charge de la dette indexée (intérêts et provision pour indexation du capital). Celle-ci a plus que doublé entre 2009 (3,6 Md ) et 2011 (7,5 Md ). En théorie, l émission de titres indexés sur l inflation permet de lisser le déficit budgétaire, l inflation ayant normalement tendance à suivre le rythme de l activité, tout en réalisant un gain budgétaire à long terme par l économie de la prime de risque sur l inflation 11. En bas de cycle, la dégradation du solde budgétaire serait ainsi en partie compensée par une moindre charge de la dette indexée. L inverse se produirait en haut de cycle. La déconnexion de l inflation avec le cycle d activité européen constatée en 2010 et 2011, liée en partie à la hausse des prix pétroliers ainsi qu au dynamisme persistant des économies émergentes, a eu au contraire comme effet d alourdir les charges d intérêt et de détériorer le solde budgétaire en bas de cycle. Charge annuelle brute de la dette indexée EN M Charge d intérêt des emprunts indexés Prévision LFI 2,7 3,0 3,3 3,8 3,4 3,6 Exécution 2,5 2,9 3,3 3,5 3,4 3,5 Indexation du capital Prévision LFI 1,5 1,7 2,2 2,2 1,7 2,5 Exécution 2,1 1,8 4,6 0,1 2,3 4,0 Total = charge brute de la dette indexée Prévision LFI 4,2 4,7 5,5 6,0 5,1 6,1 Exécution 4,6 4,7 7,9 3,6 5,7 7,5 Ecart entre +0,4 l exécution et la prévision +0,0 +2,4-2,4 +0,6 +1,4 Cette variabilité est inhérente à l émission d emprunts indexés, la provision d indexation devant être inscrite chaque année en charge budgétaire. L encours actualisé des titres indexés sur l inflation française (OATi et BTANi) s élevant à 76 Md fin 2011 et celui des OAT i à 90 Md, un point d inflation en France entraîne mécaniquement une charge d indexation de près de 1 Md Les autres avantages pour l émetteur résident dans la diversification de sa base d investisseurs et l adossement de la charge d intérêts à des ressources liées à l inflation. A l inverse, la moindre liquidité des titres indexés constitue un inconvénient par rapport aux emprunts à taux fixe. 12 Le poids de la France dans l IPCH de la zone euro étant de 20,8 %, un point d inflation supplémentaire en France se traduit par 0,2 point sur l indice européen.

19 COMPTE DE COMMERCE GESTION DE LA DETTE ET DE LA TRESORERIE DE L ETAT 19 Ces variations, largement non anticipées, entraînent également des écarts importants entre la prévision en loi de finances initiale et l exécution qui ne facilitent pas le pilotage du solde budgétaire. Sur les quatre derniers exercices, l écart absolu moyen a été de 1,7 Md, soit 30 % de la prévision moyenne inscrite en LFI (5,7 Md ). Il en a résulté de fréquentes corrections en loi de finances rectificative. Le doublement de la provision pour charge d indexation en 2008 par rapport à la prévision avait justifié la moitié des crédits supplémentaires ouverts (4 Md ) par la LFR du 16 octobre Le phénomène s est reproduit en 2010 avec 0,3 Md de crédits supplémentaires dans la LFR du 9 mars 2010 qui correspondaient à la moitié du dépassement final, puis en 2011 avec 1,4 Md inscrits dans la LFR du 19 septembre 2011 (cf. supra). b) Une charge de la dette à court terme sensiblement moindre que prévu La charge d intérêts des BTF (1,6 Md en 2011) a été inférieure d environ 1 Md aux prévisions. Cette moindre dépense résulte à la fois d un effet «volume» et d un effet «taux». L encours des BTF en fin d année a été réduit de 9,3 Md au lieu d une baisse attendue en loi de finances initiale de seulement 1,1 Md. Les BTF 3 mois ont été adjugés à 0,70 % en moyenne alors que la prévision budgétaire avait été établie sur une hypothèse moyenne de 1 %. Ces gains ont été acquis au cours du second semestre de l année 14. c) Forte augmentation des intérêts de la dette à plus d un an La charge des emprunts de moyen et long terme nette des coupons courus s est établie à 39,9 Md alors qu elle avait été estimée à 39,3 Md en LFI. Le dépassement de 623 M résulte, pour les trois quarts, d effets calendaires sur les émissions réalisées en et, pour un quart, des opérations réalisées en fin d année Avec des émissions brutes de l ordre de 200 Md par an, les effets dits «calendaires» deviennent potentiellement très puissants. Un 13 L autre moitié résultait de l augmentation non anticipée de la charge d intérêts des BTF. 14 Le consensus des économistes de marché de septembre 2010 anticipait une remontée des taux à 3 mois (EURIBOR) à 1,3 % à la fin septembre Du fait de la technique d assimilation, la charge budgétaire des émissions de l année dépend principalement d effets calendaires liés à la position relative de la date d émission par rapport à la date anniversaire du titre. En 2011, la date anniversaire «moyenne» des titres émis a été décalée d une vingtaine de jours par rapport au programme indicatif d émission.

20 20 COUR DES COMPTES décalage d un mois de la date anniversaire moyenne de l ensemble des titres émis induit par exemple, sous l hypothèse d un taux moyen de coupon de 3 %, une différence de 500 M sur les intérêts de l année. Par ailleurs, la pratique des émissions «off the run», consistant à abonder des souches qui ne correspondent plus à des emprunts de référence 16 et pour lesquelles le choix est large, peut se traduire par une variation sensible de la charge budgétaire de l année en fonction des choix opérés par le gestionnaire. Ces éléments constituent une source supplémentaire de volatilité sur la charge de la dette qui s ajoute à celle née de l indexation de certains titres sur l inflation (cf. supra). Par rapport à l exécution 2010, la progression de la charge de la dette à plus d un an est très significative : +3,4 Md. Elle résulte de l augmentation en 2010 de l encours de dette à plus d un an (+108 Md en valeur indexée) dont la charge n a été pleinement constituée qu en Les intérêts versés au titre de la couverture des risques affectant les titres d Etat et les dettes reprises par l Etat (swaps de micro couverture) se sont élevés à 43 M pour 72 M d intérêts reçus sur ces mêmes opérations. 2 - Les opérations relatives à la gestion de trésorerie a) La rémunération des dépôts des correspondants du Trésor Les intérêts versés sur les comptes de correspondants du Trésor, supérieurs de 73 M à la prévision en LFI, ont sensiblement augmenté : 365 M en 2011 contre 248 M en Les intérêts des comptes de correspondants (En M ) Banques centrales africaines 191,0 219,8 Collectivités locales 10,3 12,5 Correspondants du Trésor hors collectivités locales 21,6 109,7 dont comptes de dépôts à vue 14,8 75,7 dont comptes de dépôts à terme 6,8 34,0 IEOM 24,7 22,6 Divers 0,4 0,4 Total 248,0 365,0 La rémunération versée aux Banques centrales africaines, qui constitue 60 % de la dépense totale, a légèrement progressé en raison d une nouvelle augmentation de l encours des dépôts (+2 Md ) et de la 16 En 2011, elles ont constitué 37 % du total des émissions à moyen long terme.

21 COMPTE DE COMMERCE GESTION DE LA DETTE ET DE LA TRESORERIE DE L ETAT 21 remontée des taux courts suivant les deux relèvements des taux directeurs de la Banque centrale européenne. La progression des intérêts sur les comptes de dépôts des collectivités locales résulte également d une légère hausse du taux de rémunération et d une augmentation des encours de 4,3 Md. Par ailleurs, la politique de mutualisation des trésoreries publiques sur le compte unique de l Etat s est poursuivie en 2011 avec notamment le rapatriement de fonds placés sur des SICAV et le transfert de la trésorerie de plusieurs entités publiques dans les livres du Trésor. Les dépôts par les établissements publics nationaux sur des comptes de dépôts rémunérés ont progressé de 3,8 Md en 2011 et ceux sur des comptes à terme de +0,9 Md. La trésorerie excédentaire du compte Etat de la Coface a, par exemple, été transférée sur le compte du Trésor en janvier 2011 pour un montant de 4,5 Md. Le montant des intérêts versés à la COFACE en 2011 s élève à 36 M 17. b) Les charges liées au financement des investissements d avenir et du plan Campus La loi de finances rectificative du 9 mars 2010 a ouvert 34,64 Md de crédits dans le cadre du programme d investissements d avenir. Ces fonds sont obligatoirement déposés sur des comptes au Trésor. Les dotations non consommables, 15,03 Md réparties sur dix actions 18, sont rémunérées à 3,413 % et seuls les intérêts, non capitalisables, peuvent être consommés. Les intérêts courent, selon le cas, à partir de la date de transfert à l Agence nationale de la recherche (ANR) qui gère l intégralité des fonds non consommables dédiés aux investissements d avenir ainsi qu à l opération Campus, ou à partir de la date de sélection des projets. L opération Campus a bénéficié d une dotation complémentaire de 3,7 Md issue de la vente en décembre 2007 de 3 % du capital d EDF détenu par l Etat. Cette dotation, également non consommable, est rémunérée au taux de 4,25 %. Au total, les fonds dédiés à l opération Campus sont rémunérés en moyenne à 4,03238 %. 17 Les intérêts sont calculés trimestriellement sur la base du dernier taux connu des bons du Trésor à taux fixe (BTF) d échéance 12 mois. 18 Initiatives d excellence (7,7 Md ), opération Campus (1,3 Md ), laboratoires d excellence (0,9 Md ), équipements d excellence (0,6 Md ), instituts hospitalouniversitaires (0,68 Md ), financement de cohortes (0,2 Md ), biotechnologies (0,9 Md ), instituts Carnot 0,5 Md ), instituts de recherche technologique (1,5 Md ), instituts d excellence sur les énergies décarbonées (0,75 Md ).

22 22 COUR DES COMPTES La rémunération des fonds non consommables (18,730 Md au total) due au titre de l année 2011 s élève à 564,3 M. Rémunération des fonds non consommables en exécution budgétaire 2011 et au titre de 2011 En M 1 er trim. 2 e trim. 3 e trim. Intérêts en exécution budgétaire e trim. Total intérêts au titre de 2011 Opération Campus 49,714 50,267 50, ,8 50, ,619 Initiative d excellence 64,800 65,520 66, ,6 66, ,801 Autres actions gérés par l ANR 9,369 23,726 27,338 60,4 39,426 99,860 Total 123, , , ,8 156, ,280 Note : la rémunération peut varier d un trimestre à l autre en fonction du nombre de jours dans le trimestre et de la date, variable selon la destination des fonds, à partir de laquelle courent les intérêts. Mais seulement 408 M d intérêts sont pris en compte en exécution budgétaire 2011 contre 569 M prévus en LFI. Cet écart tient principalement à un effet calendaire exceptionnel et non reproductible. L estimation de la LFI était en effet fondée sur une charge correspondant à quatre versements trimestriels alors que seuls trois ont été opérés. La rémunération due au titre du 4 eme trimestre 2010 (125,7 M ), versée au tout début de 2011, était rattachée à l exercice budgétaire 2010 alors qu avec la suppression de la période complémentaire, celle du 4 eme trimestre 2011 (156 M ) versée début 2012 a été rattachée à l exercice budgétaire De ce fait, l exercice 2011 ne comptabilise que trois trimestres d intérêts, soit un total de 408 M, inférieur de 161 M à la prévision en LFI. C - LES RECETTES Les coupons courus à l émission ont atteint près de 3 Md, soit 460 M de plus que prévu 19. Les recettes provenant des placements de trésorerie ont sensiblement progressé en 2011 pour s établir à 299,5 M contre 19 Les montants inscrits en loi de finances initiale reposent sur une hypothèse prévisionnelle et confidentielle du rythme des émissions en cours d année. Ils dépendent plus marginalement des hypothèses de taux d intérêt sur les nouvelles souches et de choix des lignes abondées.

23 COMPTE DE COMMERCE GESTION DE LA DETTE ET DE LA TRESORERIE DE L ETAT 23 seulement 144,3 M en Elles ont pratiquement rejoint le niveau de 2009 (335,8 M ). La hausse des taux sur le marché interbancaire a contribué à cette évolution d ensemble. Le taux EONIA 20 qui constitue la référence pour les opérations de pensions livrées et les prêts interbancaires, s est établi à 0,87 % en moyenne sur l année 2011, soit le double de 2010 (0,43 %). Les tensions auxquelles ont été confrontées les banques françaises au cours du second semestre, qui sont les contreparties privilégiées de l AFT, ont conduit à améliorer la performance des placements en blanc de l Etat. Globalement, le taux de rémunération des dépôts en blanc, prises en pension et billets de trésorerie ACOSS (4,1 Md au 31 décembre 2011) aura été de 0,92 % en moyenne sur l année 2011 (0,36 % en 2010). A cet effet taux favorable, est venu s ajouter un effet volume pour les prêts interbancaires : le volume placé chaque jour sous cette forme est passé de 11,2 Md en 2010 à 16,3 Md en Le montant moyen des pensions livrées a en revanche légèrement diminué en Dans un contexte de tensions sur le marché interbancaire, des opérations de prêts de liquidités ont été réalisées, à partir de la fin septembre, avec la banque DEXIA qui n est pas un spécialiste en valeurs du Trésor (SVT), pour un montant quotidien maximal de 5 Md. La banque s est acquittée d un taux moyen pondéré sensiblement supérieur à la moyenne du taux EONIA sur cette période. Le niveau moyen du solde courant à la Banque de France a été ramené à 825 M en 2011 contre M en En 2010, notamment au printemps, la faible demande de prêts de la part des SVT liée à l abondance de liquidités sur le marché interbancaire n avait pas permis à l AFT de placer tous les excédents de trésorerie voulus. Les journées dîtes de «faible demande» avaient été au nombre de 75, contre seulement 35 en European overnight interbank average. L AFT se fixe pour objectif d obtenir une rémunération au taux EONIA de ses dépôts en blanc et à SWAP EONIA-0,02 % pour les prises en pension. Sur l année 2011, la rémunération obtenue a été de EONIA+0,06 %, soit 0,94 %, pour les premiers (contre EONIA-0,06 % en 2010, soit 0,37 %) et de SWAP EONIA-0,09 % pour les secondes (soit 0,91 % contre seulement 0,34 % en 2010).

24 24 COUR DES COMPTES Les recettes de placement de trésorerie EN M Montant Part (%) Montant Part (%) Pensions livrées 81,9 56,7 137,5 45,9 Prêts interbancaires 42,1 29,2 153,3 51,2 Compte courant à la Banque de France 16,6 11,5 6,2 2,1 Prêts auprès d Etats de la zone euro 0,07 0,1 0,6 0,2 Billets de trésorerie ACOSS 3,4 2,3 1,5 0,5 Divers 0,3 0,2 0,4 0,1 Total 144, ,5 100 Au total, le solde des produits et charges de trésorerie s établit à -474 M en 2011 après -269 M en La dégradation s explique intégralement par la montée en charge de la rémunération des fonds non consommables destinés au financement des investissements d avenir et du plan Campus : 408 M en 2011 après 165 M en Un effet calendaire conduisant à ne verser la rémunération des fonds non consommables que sur trois trimestres en 2011 au lieu de quatre (cf. supra) a toutefois permis de maintenir ce solde 187 M audessus des prévisions de la LFI. D - LA CHARGE NETTE DE LA DETTE APRES SWAPS La charge nette de la dette après opérations d échange de taux (swaps) s est établie à 45,9 Md en Ces opérations, non retracées sur le programme 117 du budget général, ont contribué à alléger la charge de la dette de 322 M, soit un montant légèrement inférieur à celui de 2010 (386 M ). Les gains cumulés depuis 2002, non capitalisés et hors rémunération sur appels de marges 21, s élevaient au 31 décembre 2011 à près de 3,1 Md. 21 Lorsque le prix de marché d un contrat de swap varie en raison, par exemple, de la fluctuation des taux d intérêt, cette variation déclenche un appel de marge par la partie contractante qui se retrouve en perte potentielle, afin de couvrir sa position. Les taux de swaps longs ayant sensiblement baissé depuis la mise en place du programme en 2001 et 2002 (les swaps 15 ans contre Euribor 6 mois avaient été conclus à plus de 5 %), l AFT a reçu des liquidités de la part de ses contreparties, liquidités qu elle rémunère.

25 COMPTE DE COMMERCE GESTION DE LA DETTE ET DE LA TRESORERIE DE L ETAT 25 En l absence de réactivation du programme, l encours du portefeuille de swaps a continué de se réduire à 12,5 Md en fin d année 2011 contre 15,6 Md un an auparavant. La contribution des contrats d échange de taux à la réduction de la vie moyenne de la dette négociable devient marginale. Elle n est plus que de 5 jours contre 78 jours à la fin Le dernier swap long arrivera à échéance fin Avec des taux de swaps 10 ans nettement en dessous de 3 %, les conditions de marché prévalant au début de l année 2012 ne permettent pas, selon l Agence France Trésor, d envisager une reprise du programme de swaps à court terme. II - L EXERCICE 2011 AU REGARD DES BUDGETS TRIENNAUX La charge nette de la dette n a que faiblement augmenté entre 2006 et 2010 : +4 % en quatre ans. Sur cette période, la progression de l encours de dette (+40 %) a été en très grande partie compensée par la baisse des taux d intérêt et la forte hausse de l encours des OAT/BTAN en 2010 n a entraîné une charge pleine qu en Au total, l exécution a respecté le premier budget triennal en se situant nettement en deçà des prévisions pour 2009 et 2010 et légèrement en deçà de celles pour En cumulé sur la période, l écart entre l exécution et la prévision est négatif à hauteur de -11,4 Md. Le budget triennal prévoit une augmentation de la charge de la dette de plus de 4 Md par an en moyenne par rapport au niveau arrêté en LFI Cette augmentation tiendrait d abord à la croissance de l encours ainsi qu à la remontée des taux d intérêt 22. Le retour de l inflation à un niveau proche de l objectif de long terme de la BCE y contribuerait aussi dans une moindre mesure. En outre, la rémunération des dotations non consommables dans le cadre du programme d investissement d avenir qui devrait atteindre son régime de croisière en 2013, alourdit la charge de la dette par rapport à Après une exécution 2010 sensiblement inférieure à la LFI (-1,9 Md ), la charge de la dette, en progression très rapide, a dépassé en 2011 le niveau fixé dans le budget triennal, identique à celui de la LFI 2011, de 0,9 Md. 22 La hausse des taux courts ne serait que partiellement compensée par les gains de refinancement dont l Etat continuerait de bénéficier.

26 26 COUR DES COMPTES Charge nette de la dette de l Etat En Md Exécution 38,941 39,950 44,464 37,625 40,503 46,256 48,073 - (*) Budget triennal ,98 45,19 47, Budget triennal ,382 50,510 55,190 (*) : Données issues du PLFR du 8 février 2012 qui propose pour 2012 une annulation de crédits de 0,7 Md en raison de l évolution favorable du taux des BTF. Résultats du compte de commerce 903 en 2011 DEPENSES LFI 2011 Exécution 2011 Section 1. Opérations relatives à la dette primaire et à la gestion de la trésorerie Ecart à la prévision En Dette négociable : intérêts des BTF Dette négociable : intérêts des BTAN Dette négociable : intérêts des OAT hors OAT indexées Dette négociable : intérêts des OAT indexées Dette négociable : charge d'indexation du capital des OAT indexées Dette négociable : frais et commissions Dette négociable : intérêts sur autres dettes reprises par l'etat Dette négociable : intérêts payés au titre de la couverture des risques affectant les titres d'etat et les dettes reprises par l'etat Dette non négociable : charge d'intérêts Dette non négociable : intérêts sur autres dettes reprises par l'etat Gestion de la trésorerie : intérêts des comptes de dépôts des correspondants du Trésor et

27 COMPTE DE COMMERCE GESTION DE LA DETTE ET DE LA TRESORERIE DE L ETAT 27 assimilés Gestion de la trésorerie : intérêts des emprunts et des mises en pension de titres d'etat Rémunération des fonds non consommables versés par l Etat Section 2. Opérations de gestion active de la dette au moyen d'instruments financiers à terme Gestion active de la dette : intérêts payés au titre des contrats d'échange de taux d'intérêt Gestion active de la dette : intérêts des appels de marge sur contrats d'échange de taux d'intérêt Total RECETTES LFI 2011 Exécution 2011 Section 1. Opérations relatives à la dette primaire et à la gestion de la trésorerie Dette négociable : coupons courus des OAT et des BTAN Dette négociable : commissions perçues pour la distribution d'oat aux personnes physiques Dette négociable : intérêts reçus sur les instruments financiers à terme au titre de la couverture des risques affectant les titres d'etat et les dettes reprises par l'etat Gestion de la trésorerie : rémunération du compte courant du Trésor à la Banque de France Gestion de la trésorerie : rémunération des prêts à court terme et des pensions sur titres d'etat Ecart à la prévision Versement du budget général Section 2. Opérations de gestion active de la dette au moyen d'instruments financiers à terme Gestion active de la dette : intérêts perçus au titre des contrats d'échange de taux d'intérêt

28 28 COUR DES COMPTES Gestion active de la dette : intérêts des appels de marge sur contrats d'échange de taux d'intérêt Total

29 COMPTE DE COMMERCE GESTION DE LA DETTE ET E LA TRESORERIE DE L ETAT 29