Jusqu où l euro peut-il monter?

Transcription

1 1 avril 7 - N 11 Jusqu où l euro peut-il monter? La hausse récente (et périodique) de l euro par rapport au dollar fait craindre à certains le présage dans les mois qui viennent, d'une appréciation excessive vis-à-vis du dollar, dangereuse pour l industrie européenne. Les perspectives pour l euro par rapport au dollar dépendent de plusieurs facteurs : - l attractivité relative de l euro par rapport au dollar pour les capitaux privés ; - l évolution relative de la balance courante de la zone euro par rapport à celle des États-Unis ; - les politiques de change des banques centrales, en particulier des émergents d Asie (Chine) et des exportateurs de matières premières, qui peuvent prendre plusieurs formes : 1. parfaite flexibilité des changes ; le dollar chuterait alors par rapport à l euro en raison des situations des balances commerciales ;. parfaite stabilisation du taux de change du dollar par rapport aux devises des pays émergents qui accumulent des réserves de change ; l euro varierait alors en fonction de la situation (balance courante, taux d intérêt ) de la zone euro par rapport à l ensemble (émergents + États-Unis) ; avec une croissance plus faible, l euro se déprécierait probablement par rapport au dollar. Mais, à l inverse le marché actions de la zone euro semble attrayant ; 3. situation intermédiaire où les émergents laissent se déprécier progressivement le dollar. Ceci laisse un rôle au déficit extérieur des États-Unis, et peut conduire à une appréciation lente de l euro par rapport au dollar, amplifiée si les banques centrales substituent l euro au dollar dans leurs portefeuilles ;. stabilisation par les banques centrales des émergents, de leur taux de change vis-à-vis d un panier (dollar, euro, si le dollar a tendance à se déprécier par rapport aux devises des émergents et à l euro, l euro doit s apprécier en compensation, donc s apprécier plus fortement par rapport au dollar. RECHERCHE ECONOMIQUE Rédacteur : Patrick ARTUS Si les banques centrales des pays émergents stabilisaient parfaitement le dollar par rapport à leurs devises, le dollar serait aussi stable par rapport à l euro. Mais on peut penser qu on a, depuis 3 : - soit un régime de dépréciation contrôlée du dollar, qui implique une légère graduelle de l euro vis-à-vis du dollar ; - soit un régime de fixation des devises des émergents par rapport à un panier dollar / euro, impliquant une plus forte appréciation de l euro vis-à-vis du dollar.

2 Les faits de base : parités de change, flux de capitaux, balances courantes, taux d intérêt et cours boursiers (1) Taux de change Nous n allons pas ici nous intéresser à la situation particulière de toutes les devises (yen, franc suisse, livre sterling, dollar canadien, etc ) mais nous concentrer sur la relation entre le dollar, l euro et les devises des pays émergents et exportateurs de matières premières qui accumulent d importantes réserves de change (Chine, autres pays émergents d Asie, Inde, Russie, pays de l OPEP, Brésil, graphiques 1 a b) Graphique 1 a Réserves de change (Mds de dollars) Émergents d'asie* Chine Russie (*) Hong Kong + Singapour + Thaï lande + M alaisie + Philippines + Indonésie + Corée + Taiwan + Vietnam Sources : FM I, NATIXIS Inde OPEP Brésil Graphique 1 b Variations sur un 1 an des réserves de change (Mds de dollars) Émergents d'asie* Chine Russie (*) Hong Kong + Singapour + Thaïlande + M alaisie + Philippines + Indonésie + Corée + Taiwan+Vietnam Inde OPEP Brésil Sources : FM I, NATIXIS Nous commençons par construire un taux de change synthétique de ces pays par rapport au dollar (graphique ), à partir de leurs taux de change individuels (graphiques 3 a à 3 e). Graphique Taux de change émergents* contre le dollar (base 1 en 199) Graphique 3 a Chine et Corée : taux de change par rapport au dollar Won/dollar (D) Yuan/dollar (G), 1,3 1, 1 hausse = d épréciat io n du t aux de chang e des émergent s 1 1, , 1 (*) émergents : Chine + émergents d 'Asie + Ind e + Russie + B résil + OPEP 1 1 7, , 7, Flash

3 55 5 Graphique 3 b Thailande et Taïwan : taux de change par rapport au dollar Baht/dollar Taiwan/dollar ,9 Graphique 3 c Inde et Singapour : taux de change par rapport au dollar Dollar Singapour /dollar (G) India Rupi / dollar (D) 5, 5 5 1, 7, ,7 1, 1,5 5,,5, 37, , 1, , 3,5, 3,5 3,,5, 1,5 1, Graphique 3 d Russie et Brésil : taux de change par rapport au dollar Real / dollar (G) Rouble / dollar (D), Graphique 3 e OPEP : taux de change* contre le dollar (1 en 199) (*) hausse = dépréciation de la monnaie locale Sources : Datastream, IXIS CIB La «devise moyenne» des émergents se déprécie par rapport au dollar, pendant les différentes crises de change, de 1997 à ; elle s apprécie par rapport au dollar depuis 3. Par rapport à l euro, il y a dépréciation des taux de change des émergents de 1997 à, puis légère appréciation (graphique ). Graphique Taux de change contre l'euro 1, 1,3 1, 1,1 1,,9,,7 Euro / dollar (G) Taux de change émergents* (base 1 en 199, D) (*) émergents : Chine + émergent s d'asie + Inde + Russie + Brésil + OPEP, Flash

4 () Balances courantes et flux de capitaux La zone euro est dans une situation intermédiaire entre les déficits extérieurs des États-Unis et les excédents des émergents (graphiques 5 a b c) Graphique 5 a Balance commerciale (Mds de dollars par an) Chine + Emergents d'asie + Inde + Brésil OP EP + Russie Graphique 5 b Balance courante (Mds de dollars par an) Sources : FM I, NATIXIS Sources : Datastream, BEA Graphique 5 c Balance courante (en Mds de dollars) 3 Chine + Emergents d'asie + Inde + Brésil OPEP + Russie Si on compare son attractivité financière à celle des États-Unis, on voit : - des sorties d investissement direct dans la zone euro, pas aux États-Unis (graphique a) ; - des flux financiers entrants très importants aux États-Unis (graphique b), mais il s agit de capitaux à court terme et d achats d obligations par les banques centrales ; - les non-résidents achètent depuis des actions européennes mais très peu d actions américaines (graphiques 7 a b). Flash

5 1 Graphique a Investissement direct net (Mds de dollars) Chine + Emergents d'asie + Inde + Brésil Russie + OPEP 1 1 Graphique b Capitaux financiers* (Mds de dollars) Chine + émergents d'asie + Inde + Brésil OPEP + Russie (*) Variations des réserves de change = balance courante + investissement direct net + capit aux financiers nets Sources : BEA, BCE, EIU, Calcul NATIXIS Graphique 7 a États-Unis : achats nets par les non-résidents d'obligations, actions et capitaux à court terme (en % du PIB) Achats nets d'obligations publiques + privées Achats nets d'actions Capitaux à court terme nets* (*) : Capitaux à court terme nets = variat ions des réserves de changes - investissement direct net - investissement portefeuille, Sources : Datastream, FoF, NATIXIS Graphique 7 b : achats nets par les non-résidents d'obligations, actions et capitaux à court terme Actions (en % du PIB) Sources : BCE, NATIXIS Obligations (publiques + privées) Capitaux à court terme nets* (*) : Capitaux à court terme nets =variations des réserves de changesinvestissement direct net -investissement portefeuille (3) Taux d intérêt et cours boursiers La zone euro a des taux d intérêt plus bas que les États-Unis et les émergents (graphiques a b ; graphiques 9 a b) ; la performance actions dans la zone euro est un peu supérieure à celles des États-Unis, très inférieure depuis ans, à celle des émergents (graphiques 1 a b c). Graphique a Taux d'intérêt à 3 mois Etats Unis Corée du sud Inde 5 Graphique b Taux d'intérêt à 3 mois Russie Brésil Chine Flash

6 1 1 1 Graphique 9 a Taux à 1 ans Etats Unis Corée Chine Inde Brésil Graphique 9 b Taux à 1 ans Russie Graphique 1 a Cours boursiers (base 1 en 199) Graphique 1 b Cours boursiers ( base 1 en 199) Chine Brésil Corée Inde Graphique 1 c Cours boursiers ( base 1 en 199) Russie (G) Brésil (D) Si on compare la zone euro aux États-Unis, on voit donc une attractivité plus grande dans la zone euro, essentiellement grâce aux actions. Flash

7 Les régimes de change et la parité dollar / euro Nous envisageons, entre les pays émergents et exportateurs de matières premières d une part, les États-Unis et la zone euro d autre part : 1 - la parfaite flexibilité des changes ; - la parfaite fixité du taux de change du dollar par rapport aux devises des émergents ; 3 - une dépréciation progressive du dollar par rapport aux devises des émergents ; - la stabilisation par les émergents, de leurs devises par rapport à un panier (dollar, euro). N 1 Parfaite flexibilité Il n y aurait donc plus d accumulation de réserves de change par les pays émergents ou exportateurs de matières premières (graphiques 1 a b). Etant données les situations des balances commerciales et courante (graphiques 5 a b c), qui viennent des écarts de taux d épargne (graphiques 11 a b) on aurait clairement une forte dépréciation du dollar par rapport à l euro, et une dépréciation de l euro par rapport aux monnaies des émergents. 3 Graphique 11 a Taux d'épargne de la Nation (en % du PIB) Chine + émergents d'asie + Inde + Russie + OPEP + Brésil* 3 3 Graphique 11 b Taux d'épargne de la Nation (en % du PIB) Chine + Emergents d'asie + Inde + Russie + OPEP + Brésil* 3 (*) ponderé par le PIB PPA dollar (*) ponderé par le PIB dollars Sources : Dat astream, Prévisions NATIXIS Sources : Datast ream, Prévisions NATIXIS Mais cette situation n a pas d intérêt à court terme : ces pays émergents et les États-Unis ont un intérêt joint à ne pas laisser chuter le dollar, car ceci provoquerait une récession aux États-Unis et une chute des exportations des émergents. Les pays exportateurs de matières premières ont leurs recettes en dollar. N Fixité du taux de change du dollar par rapport aux monnaies des émergents L accumulation de réserves de change est ici calibrée de manière à éviter tout mouvement du dollar par rapport aux devises des émergents. On a vu plus haut (graphiques, 3 a à 3 d) que ce système de change n était pas celui qui est en place puisque depuis la fin de. Une appréciation des devises des émergents par rapport au dollar, de % apparaît de la fin de au début de 7 pour l ensemble des émergents. Dans ce régime, les États-Unis, les pays émergents et exportateurs de matières premières forment une quasi union monétaire, ou du moins une zone monétaire unique. Flash

8 L évolution de la parité de l euro par rapport au dollar dépend donc de l attractivité de la zone euro par rapport à la zone États-Unis + émergents : balance courante (graphiques 5 a b c), attractivité pour les entreprises (graphique a), attractivité pour les investisseurs (graphiques b, 7 b), écarts de taux d intérêt (graphiques a b, 9 a b) et de performance boursière, croissance (graphiques 1 a - b). Graphique 1 a PIB (volume, en %) Graphique 1 b PIB (volume, en %) 1 Chine + Emergents d'asie + Inde + Russie + OPEP + Brésil* 1 1 Chine + Emergents d'asie + Inde + Russie + OPEP + Brésil* 1 (*) ponderé par le PIB dollar (*) ponderé par le PIB PPA dollar Sources : Datastream, Prévisions NATIXIS Sources : Datastream, Prévisions NATIXIS Au total, nous l avons vu plus haut, l euro est plus attractif que le dollar (avec le déficit extérieur des États-Unis, les achats d actions européennes par les nonrésidents), mais moins attractif que les monnaies des émergents (les taux d intérêt sont plus bas, la performance boursière est moindre dans la zone euro). On pourrait donc avoir, avec une attractivité comparable de l euro et de l ensemble des + émergents, une stabilité du taux de change de l euro vis-à-vis du dollar. Mais ce régime de fixité a disparu, puisque maintenant le dollar se déprécie par rapport aux monnaies des émergents. N 3 Situation intermédiaire où les banques centrales laissent le dollar se déprécier lentement Les banques centrales laissent une partie du déficit extérieur des États-Unis jouer son rôle et le dollar se déprécier. Les graphiques 3 a b c d montrent qu il peut s agir de la situation en vigueur depuis la fin de. Dans cette situation, une partie de l écart de situation de balance courante entre les États-Unis et la zone euro peut jouer son rôle (graphiques 5 a b), et on s attend à ce que l euro s apprécie par rapport au dollar, ce qui est bien le cas depuis (graphique ). Cette appréciation serait renforcée par une hausse de la part de l euro dans les réserves de change des banques centrales, qu on observe bien mais très lentement (tableau 1), avec de plus on le sait des effets de valorisation. Flash

9 En % Tableau 1 Part des devises nationales dans les réserves de change mondiales (en %) Dollars U.S. Livre Sterling Yen Francs Suisse Euro Autres monnaies 1999 Q1 71,1,7,,3 1,1 1, Q 7,, 5,, 17, 1, Q3 7,7,,, 1,3 1, Q 71,,,, 17,9 1, Q1 71,,9,1,3 17,5 1,5 Q 7,,,, 17,5 1,5 Q3 7,3,7,, 17, 1, Q 71,1,,1,3 1,3 1,5 1 Q1 7,3, 5,5,3 17, 1, 1 Q 7,7,7 5,,3 17,7 1, 1 Q3 71,, 5,,3 1,9 1, 1 Q 71,5,7 5,5,3 19,3 1,3 Q1 71,,7,,3 19,7 1,3 Q 9,1,7,7,3 1, 1, Q3,,,,3, 1,7 Q 7,,,, 3, 1, 3 Q1 7,,5 3,9,,7 1,7 3 Q,7,5 3,,,1 1, 3 Q3 7,1, 3,,, 1, 3 Q 5,9, 3,9,,, Q1 7,5,7,, 3,, Q 7,,7 3,9, 3,5 1,9 Q3 7,3 3,1 3,,, 1,9 Q 5, 3, 3,9,,9 1,9 Q1 5,3 3, 3,9,, 1, Q,1 3,5 3,,1,9 1,7 Q3,3 3, 3,,1, 1,7 Q,7 3, 3,,1, 1,7 Q1,5, 3,3,, 1,5 Q 5,5, 3,,, 1, Q3 5,,3 3,1,,1 1, Q,7, 3,,, 1,7 Source : FMI N Stabilisation des taux de change des émergents et exportateurs de matières premières par rapport à un panier (dollar, euro) Les émergents et exportateurs de matières premières pourraient faire le choix (officiel ou implicite) de lier leurs monnaies à un panier composé du dollar et de l euro. Les poids seraient probablement liés à la composition géographique du commerce extérieur de ces pays (tableaux 3), ce qui donnerait des poids voisins aux deux monnaies. Tableau Part de la zone euro et des États-Unis dans les exportations des pays et/ou zones En % Part de la zone euro dans les exportations Part des États-Unis dans les exportations Chine 1,3 1, Autres émergents d'asie*,5 13,9 Inde, 17, Russie 39, 3, OPEP** 17,5 17,7 Brésil 1,1 1, Ensemble des zones 1,9 1,1 (*) Malaisie, Indonésie, Singapour, Thaïlande, HongKong, Corée, Philippines (**) Hors Indonésie Flash

10 Tableau 3 Part de la zone euro et des États-Unis dans les importations des pays et/ou zones En % Part de la zone euro dans les importations Part des États-Unis dans les importations Chine 9, 7,5 Autres émergents d'asie*,9 9,1 Inde 13,5, Russie 3,1, OPEP**,9 11, Brésil,, Ensemble des zones 1,3 9, (*) Malaisie, Indonésie, Singapour, Thaïlande, Hong-Kong, Corée, Philippines (**) Hors Indonésie Le taux de change des émergents et exportateurs de pétrole par rapport au panier dollar euro ainsi défini est montré dans le graphique Graphique 13 Taux de change contre contre le panier (euro, dollar) (base 1 en 199) (*) émergents : Chine + Emergents d'asie + Inde + Russie + Brésil + OPEP Il présente une assez grande stabilité de 3 à 7, la faiblesse du dollar et la force de l euro se compensant. Dans cette configuration, puisque le dollar spontanément s apprécie par rapport aux devises des émergents et par rapport à l euro, la stabilité des devises des émergents par rapport au panier implique une appréciation de l euro par rapport aux devises des émergents (ce qui est le cas jusqu à la fin de et depuis le début de, graphique ) et, assez forte par rapport au dollar. Synthèse : que prévoir aujourd hui? Nous envisageons quatre possibles régimes de change choisis par les pays émergents et exportateurs de matières premières : - changes parfaitement flexibles ; ce régime n apparaîtra que beaucoup plus tard, et impliquera une forte appréciation de l euro par rapport au dollar ; - stabilisation parfaite du dollar ; ce régime a disparu en 1997 ; il impliquait de faibles variations normalement de la parité dollar / euro ; - stabilisation imparfaite du dollar ; ce régime implique une appréciation modérée de l euro par rapport au dollar ; - stabilisation des devises des émergents par rapport à un panier dollar / euro : ce régime implique une appréciation assez forte de l euro par rapport au dollar. Ce dernier régime est plausible (graphique 13), d où peut être la hausse plus forte de l euro par rapport au dollar depuis la fin de. Flash