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1 Simulation pour l évaluation CPA Module optionnel Finance Page 1 ÉTUDE DE CAS PRÉSENTÉE UNIQUEMENT À TITRE D ILLUSTRATION. Module optionnel (FINANCE) : Chaque évaluation couvrant un module optionnel sera conçu par le jury pour être écrit en trois (3) heures. Les candidats auront un maximum de quatre (4) heures pour répondre, donnant ainsi aux candidats une heure supplémentaire pour terminer l examen.. L intention est de réduire la contrainte de temps. Les examens des modules optionnels peuvent consister en une combinaison de questions à choix multiples, de questions portant sur un seul domaine de compétences ou de questions portant sur plusieurs domaines de compétences, mais plus de 50 % des occasions d évaluation doivent être liées au domaine optionnel évalué. La composition et la longueur des examens peuvent varier selon les modules optionnels, en fonction des résultats d apprentissage voulus. Les examens des modules optionnels font appel à des études de cas plus longues et plus complexes que celles utilisées pour les examens des modules communs 1 et 2, nécessitant de 60 à 120 minutes à répondre. L évaluation des habiletés professionnelles se poursuivra dans un contexte faisant appel à des compétences multiples, et s appuiera toujours sur le cumul des apprentissages antérieurs. Les études de cas des modules optionnels exigeront des candidats qu ils assument les rôles qu ils seront appelés à jouer dans la réalité et ils auront donc, lorsque possible, accès aux outils de référence qu ils utiliseraient en pratique. Voici un exemple d étude de cas de longueur maximale (120 minutes), largement axé sur les compétences en Finance, mais couvrant également des compétences des modules communs en Information financière et Stratégie et gouvernance. Du temps supplémentaire est alloué pour permettre la réalisation des calculs requis. Le Jury d examen utilisera des informations et des formulaires préinstallés. Par exemple, dans la présente étude de cas, les informations sur les placements et les données Excel présentées dans la question pourraient être intégrées dans les fichiers Excel et Word utilisés par les candidats et leur servir de point de départ pour leur réponse. VALAIR LIMITÉE Temps de réponse suggéré : 120 minutes (représente le temps jugé nécessaire pour compléter la réponse) Nous sommes le vendredi 6 août Le Conseil d administration de Valair limitée («Valair») envisage l inscription de l entreprise à la Bourse de Toronto. Le premier appel public à l épargne (PAPE) porterait sur actions ordinaires, ce qui représenterait, au moment de l admission en bourse, 28 % des actions ordinaires émises de la société. Valair espère que le PAPE lui permettra de lever 60 millions $. On vous a demandé à vous, Marjorie Dupéré, ainsi qu à votre cabinet, Omega finance d entreprise (OFE), d agir à titre de «parrain» et de conseiller financier auprès du Conseil d administration (Conseil) de Valair. Jules Ward (JW), l associé principal d OFE, doit assister à une réunion du Conseil le lundi 9 août 2014 à 9 h. JW vous a demandé de préparer au cours du week-end un projet de rapport à l intention du Conseil de Valair, qu il examinera dans la soirée du dimanche. Il demande que le projet de rapport couvre les éléments indiqués ci-dessous et que vous présentiez des conclusions étayées à l égard de chacun de ces éléments.

2 Simulation pour l évaluation CPA Module optionnel Finance Page 2 Votre projet de rapport devrait couvrir les éléments qui suivent. 1. Une évaluation de la santé financière de Valair, comprenant notamment : a) des commentaires sur la liquidité de la société, son efficience et sa solvabilité; b) l identification des principales tendances; c) une suggestion de ratio emprunts /capitaux propres cible (pouvant être utilisé dans les calculs du CMPC). 2. Une fourchette de valeurs pour Valair, fondée sur les flux de trésorerie actualisés et sur des multiples et établie en utilisant un horizon temporel de trois ans (des estimations des chiffres d affaires pour 2015, 2016 et 2017 sont fournies dans les tableurs électroniques sur l indice Capital IQ). [Il y aura des fichiers Excel distincts; ceux-ci pourraient être fournis aux candidats dans des tableurs préinstallés.] Vous devez indiquer si, selon vous, cette fourchette justifiera un prix permettant d obtenir les 60 millions $ que le Conseil souhaite tirer du PAPE. 3. Le Conseil de Valair a indiqué que si l inscription à la Bourse de Toronto est acceptée, il envisagera la présentation d une offre en vue de l acquisition d une petite société aérienne régionale. La contrepartie à verser devrait se situer autour de 70 millions $. En supposant que le Conseil procède à l acquisition, quelle en serait l incidence sur la situation financière de Valair? 4. Une évaluation visant à déterminer si le PAPE s inscrit bien dans la stratégie déclarée de Valair. Aperçu de Valair Établie à Toronto (Canada), Valair est le plus important transporteur aérien régional en Ontario. La société exploite également l une des principales entreprises régionales d entretien, de réparation et de remise en état d avions au Canada. Elle exploite actuellement 68 appareils sur 115 routes à partir de 51 aéroports intérieurs. Modèle d affaires Valair a établi un modèle d affaires qui lui a permis de se tailler un créneau de marché et dont les caractéristiques principales sont les suivantes : un réseau régional pratique à l échelle de l Ontario, du Québec et de la région de l Atlantique; des étendues sectorielles efficientes; un service attrayant alliant fréquence des vols et diversité des routes; un engagement ferme à maintenir une flotte d avions régionale moderne, pour aider à ce que le coefficient d occupation permettant d atteindre le seuil de rentabilité soit peu élevé; un profil de passagers intéressant; des services complémentaires d entretien, de réparation et de remise en état, ainsi que la mise en place d activités de formation. États financiers et autres informations financières Les états financiers et autres informations financières de Valair sont présentés à l Annexe I. Note : ces tableurs peuvent aussi être fournis en format électronique afin de faciliter le travail des candidats.

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4 Simulation pour l évaluation CPA Module optionnel Finance Page 4 Principales forces Valair estime que ses principales forces sont les suivantes : une solide position concurrentielle sur les marchés intérieur et régional du transport aérien, fondée sur un réseau étendu de routes régionales et sur des horaires de vols attrayants; une flotte régionale moderne et économe en combustible, constituée de 68 avions régionaux expressément choisis en fonction du modèle d affaires de Valair; un profil de commandes d avions offrant des possibilités souples aux fins de la croissance de la flotte; un historique de génération de produits auxiliaires et une croissance fondée sur une offre de produits dégroupée; des services complémentaires d entretien, de réparation et de remise en état; une équipe de direction solide et expérimentée. Stratégie La stratégie de Valair est axée sur l objectif de devenir le groupe de sociétés d aviation régionale le plus important et le plus rentable au Canada. Les principaux éléments sous-tendant cette stratégie visent les objectifs suivants : optimiser les investissements historiques de la société et sa position sur le marché afin de : o miser sur la reprise sectorielle dans ses marchés des loisirs intérieur et régional existants; o favoriser l expansion grâce à la croissance interne, aux relations avec les autres transporteurs importants (telles que le partage de codes, les vols à contrat et les coentreprises), et à des acquisitions choisies; tirer parti de l historique de la société en matière de croissance des recettes du trafic; offrir le prix de base le plus bas du secteur de l aviation régionale; réduire les risques financiers et d entreprise de la société. Raisons justifiant l inscription à la Bourse de Toronto et utilisation des produits Les administrateurs estiment que l admission en bourse : permettra à la société d obtenir le capital nécessaire à l expansion de ses activités au Canada; lui procurera une plate-forme pour la croissance future grâce à des acquisitions réalisées en offrant ses titres cotés en contrepartie. Les produits de l appel public à l épargne devraient être de 60 millions $, desquels la société devra soustraire un montant que l on estime à environ 3,1 millions $ pour payer les commissions de placement et autres frais et charges. Par conséquent, on prévoit que la société obtiendra un produit net d environ 56,9 millions $.

5 Simulation pour l évaluation CPA Module optionnel Finance Page 5 La société a l intention d utiliser : environ 50 % du produit net de l appel public à l épargne à titre de capital pour l aider à financer son programme d expansion de sa flotte d avions; environ 50 % du produit net de l appel public à l épargne pour renforcer davantage sa situation de trésorerie, obtenir la flexibilité stratégique nécessaire pour pouvoir profiter des occasions de croissance supplémentaires (comme l élargissement des ententes de partage de codes, des accords stratégiques avec des sociétés aériennes européennes et des acquisitions ciblées) qui pourraient se présenter. Dépenses en immobilisations et profil des commandes d avions Entre juin 2014 et octobre 2020, Valair prendra livraison de 35 jets régionaux de 88 places de Série E. La société a négocié des ententes de financement par emprunt intéressantes pour ces 35 commandes, à un ratio de valeur d emprunt de 85 %. Compte tenu de ces dates de livraison et des dates présumées de vente/retour des appareils que possède actuellement Valair et de ceux qu elle loue en location-exploitation, les nouveaux appareils permettront de faire passer le nombre de sièges de à 7 262, soit une augmentation de 24 % sur la période de six ans se terminant en octobre Gouvernance Les administrateurs adhèrent aux normes de gouvernance les plus élevées qui soient. M. Jacques François agit à titre de président et chef de la direction de Valair, et devrait conserver ces deux rôles à court terme. Quatre autres personnes siègent au Conseil d administration de l entreprise : Louis Neveu, CA (chef des Finances) Noël Bonnier (vice-président, Exploitation) Amanda Fagotti (vice-présidente, Marketing) Suzanne François (fille de Jacques François) Ententes de financement Les prêts bancaires sont remboursables par versements. Ils sont garantis par les actifs auxquels ils se rattachent. Les échéances des prêts bancaires au 31 mars 2014 sont les suivantes : GROUPE VALAIR INC. PRÊTS BANCAIRES Au 31 mars 2014 (en millions $ canadiens) Moins de un an ou sur demande 9,3 $ Entre un et deux ans 11,8 Entre deux et cinq ans 30,4 Cinq ans ou plus 31,6 83,1 $

6 Simulation pour l évaluation CPA Module optionnel Finance Page 6 Le coût moyen pondéré des prêts ci-dessus pour l exercice se terminant le 31 mars 2014 se détaillait comme suit : Prêts à taux variable en dollars canadiens : 43,0 millions à 3,6 % Prêts à taux variable en dollars américains : 27,0 millions à 3,1 % Prêts à taux fixe en dollars canadiens : 13,0 millions à 7,1 % Fiscalité La société n a payé aucun impôt pendant la période considérée. Les revenus imposables générés ont été entièrement contrebalancés par des pertes fiscales d exercices antérieurs reportées en avant et des provisions pour acquisitions d avions. La société a inscrit un crédit d impôt pour les exercices et Le taux d imposition effectif appliqué à la société pour l exercice a été de 9,8 %. Historiquement, ce ne sont pas toutes les pertes disponibles qui ont été comptabilisées, en raison de l incertitude liée à leur recouvrement. Le taux d imposition actuel est de 28 %, et il passera à 27 % le 1 er avril Le gouvernement a indiqué qu il a l intention d adopter des réductions futures du taux d imposition principal qui seront de 1 % chaque année jusqu à l atteinte de la cible de 24 %, d ici le 1 er avril Informations supplémentaires Le taux d intérêt «sans risque» : Taux d intérêt «sans risque» le 6 août 2014 Échéance Rendement 3 ans 1,61 % 5 ans 1,91 % 10 ans 2,89 % Source : Financial Times La prime de risque en 2014 : Taux utilisé par les analystes : 5,2 % Taux utilisé par les entreprises : 5,6 % Source : Fernandez, Pablo et Del Campo Baonza, Javier, Primes de risque utilisées par les analystes et les sociétés en 2014 : un sondage auprès de répondants (21 mai 2014). Inflation : La cible d inflation à long terme est de 2 %.

7 Simulation pour l évaluation CPA Module optionnel Finance Page 7 GUIDE D ÉVALUATION VALAIR LIMITÉE Occasion d évaluation 1 Finance (Module optionnel) Le candidat fournit une évaluation de la santé financière de Valair. Le candidat montre sa compétence en Finance (Interprétation des états financiers). Grille de compétences des CPA : Évaluer la situation financière de l entité (Module optionnel Niveau A) Élaborer ou évaluer des propositions financières et des plans de financement (Module optionnel Niveau A) Évaluer la trésorerie et le fonds de roulement de l entité (Module optionnel Niveau A) Évaluer les sources de financement (Module optionnel Niveau A) (On demande aux candidats d effectuer une évaluation de la santé financière de la société, en particulier concernant sa situation sur le plan des liquidités, de l efficience et de la solvabilité. On attend également des candidats qu ils formulent des commentaires sur les principales tendances et qu ils suggèrent un ratio emprunts / capitaux propres cible pour Valair. Des ratios et d autres informations financières concernant Valair sont intégrés dans les tableaux Excel fournis avec la question; les candidats sont censés utiliser ces informations comme point de départ de leur réponse.) Analyse de la santé financière de Valair

8 Simulation pour l évaluation CPA Module optionnel Finance Page 8 Annexe 1 Principaux ratios Rotation de l actif Rotation de l actif total S. O. 1,5x 1,2x 1,4x 1,7x 1,8x Fluctuation -19 % 20 % 22 % 2 % Rotation de l actif immobilisé S. O. 2,9x 2,6x 3,2x 3,9x 4,2x Fluctuation -10 % 21 % 23 % 8 % Liquidités CT / solvabilité LT Ratio de liquidité générale 0,9x 0,7x 1,2x 1,0x 1,0x 1,1x Délai moyen recouvr. comptes clients S. O. 20,4 29,3 26,8 22,1 20,9 Délai moyen comptes fournisseurs (CF/CMV * 365) S. O. 14,3 29,2 19,4 20,2 19,4 Cycle du fonds de roulement S. O. 6,1 0,1 7,4 1,9 1,5 Croissance du chiffre d affaires Chiffre d affaires 267,3 304,5 367,5 535,9 572,4 570,5 Croissance 14 % 21 % 46 % 7 % 0 % Marge BAII BAII 13,2 (3,5) 5,1 30,8 6,1 8,2 Chiffre d affaires 267,3 304,5 367,5 535,9 572,4 570,5 BAII / Chiffre d affaires 4,9 % -1,2 % 1,4 % 5,7 % 1,1 % 1,4 % Couverture des intérêts BAII 13,2 (3,5) 5,1 30,8 6,1 8,2 Intérêts à recevoir 0,7 1,2 1,1 4,5 1,8 0,2 Charge brute d intérêts (6,8) (10,2) (3,4) (8,8) (9,6) (3,2) Couverture des intérêts 2-0,2 1,8 4 0,8 2,6 Analyse du fonds de roulement et de la rotation de l actif Le ratio de rotation de l actif est demeuré relativement stable, entre 1,2 et 1,8x. Il est à son niveau le plus élevé pour l exercice terminé en mars Le ratio de rotation de l actif immobilisé est également à son niveau le plus élevé en 2014, soit à 4,2x, après avoir connu un creux à 2,6x en Les niveaux de rotation de l actif ont fluctué en raison de l accroissement annuel des produits et de fluctuations importantes du niveau des actifs immobilisés. En 2011, la société a présenté des dépenses brutes de 180 millions $ au titre des immobilisations corporelles, comparativement à 98 millions $ l année précédente. Cela découle d une augmentation du nombre d avions, laquelle a engendré une augmentation constante du niveau de rotation de l actif depuis ce temps; cela montre également que la société utilise les nouveaux actifs à son avantage pour générer des produits à l intention des actionnaires. Les diminutions au titre des immobilisations corporelles à compter de 2011 découlent vraisemblablement des niveaux d amortissement, combinées à la sortie des plus vieilles immobilisations.

9 Simulation pour l évaluation CPA Module optionnel Finance Page 9 Le ratio actuel de liquidité est de 1,1x, ce qui montre que la société est solvable à court terme. Toutefois, il s agit d un ratio relativement faible qui n a varié que de 0,7x à 1,2x au cours des cinq dernières années. En 20140, la société avait des niveaux importants de trésorerie et de placements à court terme, qui excédaient 70 millions $. Les niveaux de trésorerie ont beaucoup diminué entre 2011 et 2012, ce qui correspond à l augmentation des dépenses au titre des immobilisations corporelles, de sorte que la société semble avoir fait bon usage de la trésorerie, puisque les niveaux de rotation de l actif ont augmenté comme nous l avons vu. Les investisseurs pourraient ne pas être d accord en ce qui a trait au niveau de trésorerie maintenu par la société, en particulier du fait que des intérêts courent sur les soldes des prêts. Cette situation se trouvera exacerbée davantage compte tenu du projet d utiliser 50 % des fonds dégagés du PAPE pour renforcer la situation de trésorerie et pouvoir profiter d occasions de croissance supplémentaires. Le cycle du fonds de roulement a été calculé sans tenir compte du délai de rotation des stocks étant donné que la vente de marchandises ne constitue pas un créneau d affaires pour l entreprise. Ce cycle s établit actuellement à 1,5 jour comparativement à 6,2 jours en 2010, en raison d une diminution des délais de recouvrement des comptes clients et du maintien des délais de recouvrement des comptes fournisseurs. Cette situation aidera la société à aller de l avant, puisque plus tôt elle reçoit la trésorerie, plus tôt elle peut en tirer des intérêts ou rembourser ses dettes. Autres tendances et comparaisons clés Chiffre d affaires La croissance annualisée au cours des cinq dernières années est de 16 %, la plus grande partie de celle-ci ayant eu lieu en 2012, à la suite de l achat d avions supplémentaires en La croissance a diminué depuis et elle demeure stable en Cette situation est attribuable à la récession, et Valair a vu le niveau de son chiffre d affaires stagner au cours des deux derniers exercices. La société devra donc chercher des façons d augmenter le chiffre d affaires, et elle a déjà évoqué l acquisition de nouveaux avions, ce qui devrait contribuer à l atteinte de cet objectif. Le chiffre d affaires est de 571 millions $ en 2014, ce qui excède celui de sept des 10 entreprises comparables. Le chiffre d affaires le plus élevé pour les sociétés comparables est de 743 millions $ et le plus faible, de 265 millions $. Il serait utile de disposer d autres informations au sujet des sociétés comparables pour s assurer qu elles sont effectivement comparables. Leurs comptes devraient donc être rendus disponibles. Marge BAII La marge BAII était à son niveau le plus élevé en 2012, à 5,7 %. Elle a diminué depuis, à 1,4 % en Cela découle de l absence de croissance du chiffre d affaires et du niveau élevé des coûts indirects ainsi que des frais de vente et des frais généraux et administratifs, qui ne sont pas variables. L amortissement a également augmenté, ce qui a entraîné une diminution des marges BAII. La marge BAII moyenne pour les entreprises comparables est de 6,4 %, ce qui est considérablement plus élevé que dans le cas de Valair. Il conviendrait d examiner les coûts pour s assurer qu ils demeurent sous contrôle pendant la période d incertitude économique.

10 Simulation pour l évaluation CPA Module optionnel Finance Page 10 Couverture des intérêts La société a une dette importante, de sorte qu il est important qu elle puisse la financer pour éviter les manquements à ses obligations. Le ratio de couverture des intérêts a beaucoup fluctué au fil des ans, mais il se situe actuellement à 2,6x, soit un excellent niveau. La capacité de l entreprise de financer sa dette n est pas préoccupante dans l immédiat, surtout en raison du niveau important de trésorerie et d équivalents de trésorerie. Le ratio de couverture des intérêts était beaucoup plus faible en 2013, en raison des niveaux élevés de la charge d intérêts, mais comme une partie de la dette a été remboursée, il semble que l entreprise soit en meilleure position pour financer sa dette à l avenir. Évaluation du ratio emprunts / capitaux propres Annexe 2 Ratio emprunts / capitaux propres Dette nette 58,8 44,0 38,4 56,6 49,8 12,8 Capitaux propres 16,5-13, ,5 18,9 Ratio emprunts / capitaux propres 356 % -329 % -154 % 470 % 301 % 68 % Sociétés comparables Sans frontières inc. 5,4 % Exclue, car très faible comparativement aux autres et à Valair Voyages Bonair inc. 8,6 % Exclue, car très faible comparativement aux autres et à Valair Shandong Aviation ltée 73,6 % Vues aériennes s.r.l. 18,5 % Kenya Aviation ltée 57,5 % Groupe Air Islande 46,4 % Aviation Égée s.r.l. 33,9 % Méridiana aviation 79,4 % Société Pinacle Aviation 87,5 % Air Nova s.r.l. Exclue, car très faible comparativement aux autres et à Valair Ratio moyen emprunts/capitaux propres à 57,0 % l exclusion des valeurs aberrantes La société a actuellement un ratio emprunts / capitaux propres de 68 %, ce qui est légèrement supérieur à la moyenne de 57 % pour les entreprises du même secteur. L existence d un certain niveau d emprunts comporte des avantages puisque les intérêts sont déductibles fiscalement, et Valair en tire le meilleur parti. Une augmentation trop importante du niveau des emprunts entraînerait un risque plus élevé pour les actionnaires et, par conséquent, pour l entreprise, puisque les intérêts ne sont pas de nature discrétionnaire. Les niveaux d endettement ont fluctué de manière importante, atteignant un sommet de 450 millions $ en Ce niveau a été réduit chaque année et, à 294 millions $ en 2014, il est faible en comparaison. Le niveau cible pour la dette de Valair devrait être de 57 %. Il s agit du ratio emprunts / capitaux propres moyen des entreprises comparables. Si elle avait une dette trop peu élevée, l entreprise n aurait pas les fonds nécessaires pour financer ses projets d expansion.

11 Simulation pour l évaluation CPA Module optionnel Finance Page 11 Conclusion sur la santé financière de Valair La société a connu une bonne performance compte tenu de l ampleur de la récession, et elle a su maintenir son chiffre d affaires à un bon niveau, même si le montant n augmente pas pour le moment. La société a suffisamment de liquidités à court terme, et elle détient des réserves de trésorerie importantes qu elle peut utiliser pour financer sa croissance future ou réduire le niveau de ses emprunts s il devenait trop risqué. Les marges BAII sont faibles comparativement à celles des sociétés retenues pour comparaison; il faudra donc exercer un contrôle sur les coûts à l avenir, ce qui pourrait se révéler difficile à faire compte tenu des coûts liés à une inscription à la cote, tant au départ que par la suite. Valair devra veiller à éviter qu une éventuelle expansion se fasse au détriment de ses activités. La société devrait être attrayante pour les investisseurs potentiels dans le cadre du PAPE, même en période d incertitude économique, étant donné qu elle a constamment augmenté son chiffre d affaires, sauf en 2014 alors qu il a diminué d un pourcentage négligeable. Le modèle d affaires fonctionne donc clairement et les projets d expansion, s ils sont gérés soigneusement, sont susceptibles de générer de la croissance à l avenir. La société a une dette importante, mais cela est contrebalancé par un niveau important de fonds en espèces. Certains investisseurs potentiels pourraient toutefois être préoccupés par le fait que les fonds ne sont pas utilisés pour verser des dividendes. Cela dit, dans l ensemble, Valair est une cible attrayante pour les investisseurs dans le contexte d un PAPE. Occasion d évaluation 2 Finance (Module optionnel) Le candidat fournit une fourchette de valeurs pour Valair à partir d une analyse des flux de trésorerie actualisés et de multiples. Le candidat montre sa compétence en Finance (Évaluation). Grille de compétences des CPA : Appliquer des méthodes appropriées pour estimer la valeur d une entreprise (Module optionnel Niveau A) (On attend des candidats qu ils estiment une fourchette de valeurs pour Valair, à partir des flux de trésorerie actualisés et de multiples. On attend également des candidats qu ils indiquent si, selon eux, le prix de 2,95 $ l action pourrait être acceptable dans le cadre du PAPE. Les tableaux Excel fournis aux candidats contiennent toutes les informations dont ils ont besoin pour effectuer cette analyse.)

12 Simulation pour l évaluation CPA Module optionnel Finance Page 12 Évaluation Multiples Annexe 3 Évaluation par multiples VTE/BAIIA VTE/BAII Sociétés comparables Sans frontières inc. 6,84x 7,58x Voyages Bonair inc. 5,63x 7,67x Shandong Aviation ltée 4,97x 7,70x Vues aériennes s.r.l. 2,08x 2,42x Kenya Aviation ltée 3,81x 7,97x Groupe Air Islande 2,90x 5,30x Aviation Égée s.r.l. S. O. S. O. Méridiana aviation S. O. S. O. Société Pinacle Aviation 7,03x 11,79x Air Nova s.r.l. 7,01x 7,73x Ratio moyen emprunts / capitaux propres à l exclusion des valeurs aberrantes 5,88 7,33 Les éléments surlignés ont été exclus, car ils ne se situent pas dans une fourchette raisonnable de comparabilité. Note : Le manque de détails au sujet des sociétés comparables empêche d évaluer si elles sont véritablement comparables. Idéalement, il conviendrait d analyser leurs comptes pour s assurer qu elles sont véritablement comparables. VE/BAIIA Faible Moyen Élevé BAII 8,2 8,2 8,2 Amortissement 17,1 17,1 17,1 BAIIA 25,3 25,3 25,3 Multiple 3,81 5,88 7,03 Valeur de l entreprise 96,4 148,8 177,9 Plus la trésorerie 62,1 62,1 62,1 Moins la dette -83,1-83,1-83,1 Capitalisation boursière 75,4 127,8 156,9 Nombre d actions 52,3 52,3 52,3 Cours de l action 1,44 2,44 3 VE/BAII Faible Moyen Élevé BAII 8,2 8,2 8,2 Multiple 5,3 7,33 7,97 Valeur de l entreprise 43,5 60,1 65,4 Plus la trésorerie 62,1 62,1 62,1 Moins la dette -83,1-83,1-83,1 Capitalisation boursière 22,5 39,1 44,4 Nombre d actions 52,3 52,3 52,3 Cours de l action 0,43 0,75 0,85

13 Simulation pour l évaluation CPA Module optionnel Finance Page 13 Multiples utilisés Capitalisation boursière actuelle en supposant que l on tire 60 millions $ des 20,3 millions d actions : Cours de l action requis 2,95 Nombre d actions (en millions) 52,3 Capitalisation boursière 154,3 Moins la trésorerie -62,1 Plus la dette 83,1 Valeur de l entreprise 175,3 BAIIA 25,3 Multiple BAIIA utilisé 6,9 BAII 8,2 Multiple BAII utilisé 21,4 Compte tenu des évaluations effectuées au moyen des multiples ci-dessus, la fourchette de valeurs potentielles varie de 0,43 $ à 3,00 $ l action. Notons que les multiples BAII sont tous beaucoup plus faibles que les multiples BAIIA, étant donné que le BAII de Valair est assez faible pour la période de référence utilisée (2014). Si on avait utilisé le BAII de 2012 ou un BAII moyen des trois exercices précédents, l analyse aurait été passablement différente. De même, cette analyse est de nature historique et, afin de l améliorer, il conviendrait d effectuer une évaluation des perspectives financières de Valair et de toutes les sociétés comparables. Évaluation Flux de trésorerie actualisés Annexe 4 Calcul des FT actualisés Valeur finale Réels Prévus Prévus Prévus Chiffre d affaires 570,5 603,4 694,2 749,2 BAII 13,2 18,1 27,8 44,9 % BAII 2,3 % 3,0 % 4,0 % 6,0 % Taux d imposition 0 % 28 % 27 % 26 % Moins les impôts sur le BAII 0-5,1-7,5-11,7 Plus l amortissement 17, Moins les dépenses en immobilisations Variation du fonds de roulement 3,6-5 -5,75-6,2 Flux de trésorerie disponibles 28,0-60,5 27,0 27,0 Valeur finale (note 1) 1064,34 Facteur d actualisation 0, , , , Flux de trésorerie actualisés 26,8-55,27 23,62 930,27 Valeur de l entreprise 925,43 Plus la trésorerie 62,1 Moins la dette -83,1 Capitalisation boursière 904,43 Nombre d actions (en millions) 52,3 Cours de l action 17,29

14 Simulation pour l évaluation CPA Module optionnel Finance Page 14 Note 1 Valeur finale FTD x (1 + c) / (CMPC c) 1064,34 Par mesure de prudence, on a utilisé un taux de croissance correspondant au taux d inflation à long terme de 2 %. Les FTD sont fondés sur les FTD du dernier exercice prévisionnel jusqu à perpétuité. On suppose que le fonds de roulement est de zéro et que l amortissement est égal aux dépenses en immobilisations de la période finale. Le CMPC est le taux d actualisation utilisé (voir plus bas les calculs du CMPC). Hypothèses : La marge BAII associée aux données sectorielles fournies était de 6,4 %. On suppose donc que la marge BAII augmentera pour atteindre la moyenne sectorielle et qu elle se maintiendra à 6 % jusqu à la fin de la période finale. Le facteur d actualisation utilisé pour les calculs était de 4,59 %, puisqu il s agit du CMPC pour Valair selon le ratio emprunts /capitaux propres cible (voir l analyse plus loin); On suppose que les reports de pertes fiscales prospectifs ne seront pas disponibles à perpétuité, et on a donc tenu compte des impôts dans l analyse ci-dessous en fonction des renseignements fiscaux fournis dans le scénario. L amortissement augmente en raison de la livraison de nouveaux avions attendue au cours des prochaines années; lors de la période finale, l amortissement devrait être égal aux dépenses d investissement. Les dépenses d investissement devraient augmenter en 2016 en raison de la livraison des nouveaux avions. Elles diminueront de nouveau pour être égales à l amortissement lors de la période finale. Les variations du fonds de roulement sont liées aux variations du chiffre d affaires, étant donné que l entreprise doit financer la croissance des ventes. Veuillez noter que j ai certaines réserves quant aux chiffres fournis, car ils reposent sur des montants très subjectifs. La période principale (trois ans) dans l analyse ci-dessus est très courte et elle repose sur des prévisions qui ont été effectuées par la direction. Nous ne savons pas dans quelle mesure celles-ci sont exactes, et il serait utile d analyser les prévisions antérieures effectuées par la direction pour obtenir une certaine assurance à l égard de ces montants. De même, la période finale compte pour une très grande partie de l évaluation et celle-ci repose également sur le dernier exercice des prévisions effectuées. La valeur actualisée nette indiquée pour la période finale est établie au moyen d un CMPC plutôt faible. Le calcul est fondé sur le MEDAF, ce qui suppose des hypothèses importantes quant au taux sans risque et aux indices bêta des titres de sociétés comparables. Sommaire de l évaluation L évaluation des flux de trésorerie actualisés (17,29 $) diffère considérablement de l évaluation fondée sur les multiples ou du cours de l action, ce qui m amène à croire que cette méthode d évaluation ne produit pas des résultats exacts dans le cas de Valair. Cela découle probablement des prévisions optimistes effectuées par la société, que nous devrons analyser plus en profondeur afin de déterminer si elles sont raisonnables. Pour le moment, je ne tiendrai pas compte de cette valeur, car elle ne correspond pas aux autres valeurs obtenues.

15 Simulation pour l évaluation CPA Module optionnel Finance Page 15 Les meilleures estimations sont probablement celles qui reposent sur le BAIIA, étant donné que, dans le cas des avions, les niveaux d amortissement peuvent être importants et les méthodes d amortissement peuvent varier selon les entreprises. Compte tenu du BAIIA, une fourchette de valeurs entre 1,44 $ et 2,44 $ serait sensée. La société utilise actuellement des multiples de 6,9x pour établir le BAIIA, comparativement à la moyenne de 5,88, de sorte que l entreprise pourrait être surévaluée en ce moment. C est pourquoi nous avons retenu une valeur faible à moyenne comme valeur de l entreprise. Par conséquent, nous ne croyons pas que le PAPE puisse permettre une offre de 60 million $. Ce montant devrait être réduit pour se situer entre 29,3 et 49,6 millions $. Occasion d évaluation 3 Finance (Module optionnel) Le candidat calcule un coût moyen pondéré du capital (CMPC) pour Valair et explique les hypothèses utilisées. Le candidat montre sa compétence en Finance (CMPC). Grille de compétences des CPA : Évaluer les décisions ayant une incidence sur la structure financière (Module optionnel Niveau A) Évaluer le coût du capital de l entité (Module optionnel Niveau A) (Les candidats doivent déterminer un CMPC afin d effectuer l évaluation demandée (voir plus haut). On rappelle de nouveau aux candidats d utiliser les informations intégrées dans les tableurs Excel préinstallés comme point de départ pour effectuer les calculs liés au CMPC dont il est question ci-dessous.) Calcul du coût moyen pondéré du capital Annexe 5 Calcul du CMPC Coût moyen pondéré de la dette $ Taux Pondération Taux pondéré Prêts à taux variable ($ canadiens) 43 3,6 % 0, ,9 % Prêts à taux variable ($ américains) 27 3,1 % 0, ,0 % Prêts à taux fixe ($ canadiens) 13 7,1 % 0, ,1 % 83 3,99 % Utilisation d un taux d imposition de 24 % puisqu il s agit du taux de stabilisation. Taux d intérêt x (1 taux d impôt) 3,03%

16 Simulation pour l évaluation CPA Module optionnel Finance Page 16 Bêta Bêta des capitaux propres Capitalisation boursière Dette Bêta désendetté Sans frontières inc. 0,63 649,23 (102,6) 0,63 Voyages Bonair inc. 0,51 531,83 (75,4) 0,51 Shandong Aviation ltée 1,16 376,46 386,7 0,65 Vues aériennes s.r.l. 0,64 254,88 (174,4) 0,64 Kenya Aviation ltée 0,4 133,01 138,3 0,22 Groupe Air Islande (0,26) 128,94 62,0 (0,26) Aviation Égée s.r.l. 0,63 122,41 (76,4) 0,63 Méridiana aviation 1,85 92,17 17,3 1,62 Société Pinacle Aviation 1,63 66,79 455,9 0,26 Air Nova s.r.l. 0,65 52,56 (11,4) 0,65 Moyenne 0, Les éléments surlignés ont été exclus, car les valeurs sont trop faibles comparativement aux autres sociétés. On a supposé qu un taux d imposition de 24 % était le taux de stabilisation; toutefois, comme les sociétés sont situées partout dans le monde, de plus amples informations permettraient d établir une meilleure hypothèse. On a supposé que le bêta des capitaux propres = le bêta désendetté lorsque la dette nette est négative. MEDAF Taux sans risque hypothèque d un taux sur 10 ans 2,89 % La prime de risque utilisée par les analystes et les entreprises est au point médian. 5,40 % Rf + Beta * RP 6,66 % CMPC [(Vmc x Cc) / (Vmd x Cd)] / (Vmd + Vmd) VMC (valeur de marché du capital) x CC (coût du capital) / VMC + VMD (valeur de marché de la dette) x CD (coût de la dette) / VMD Utilisation d un ratio de financement de 57 % tel qu il est suggéré dans l Annexe 2. CMPC= 4,59 % Note : Ce CMPC est fondé sur le ratio emprunts / capitaux propres de 57 % et constitue l objectif que visera la société. Occasion d évaluation 4 Information financière (Module commun) Le candidat analyse l acquisition potentielle de la petite société aérienne régionale. Le candidat montre sa compétence en Information financière (Situation financière à la suite du PAPE). Grille de compétences des CPA : Analyser et prédire l incidence des décisions stratégiques et opérationnelles sur les résultats financiers (Module commun Niveau B)

17 Simulation pour l évaluation CPA Module optionnel Finance Page 17 (Cet indicateur n a pas été entièrement développé et des données supplémentaires pourraient être ajoutées à la simulation pour que les candidats puissent fournir une analyse plus significative. L indicateur a été inclus ici pour montrer que d autres domaines de compétences pourraient être matière à évaluation, en sus des compétences du seul domaine Finance.) Analyse du financement disponible Annexe 6 Fonds disponibles pour l acquisition Hypothèse 2,44 $ l action (niveau supérieur de la fourchette d évaluation indiquée plus haut) millions $ Produit financier total du PAPE 49,6 Moins les coûts afférents au PAPE -3,1 Plus l avantage fiscal lié aux coûts du 28 % 0,9 Fonds provenant du PAPE 47,4 50 % disponible pour financer la croissance 23,7 Plus le solde de trésorerie actuel 62,1 Trésorerie totale disponible pour l acquisition 85,8 Moins le prix d achat de la société aérienne régionale -70 Trésorerie restante 15,8 En supposant que la valeur de l action dans le cadre du PAPE est de 2,44 $ et que le PAPE rapporte 49,6 millions $, la société pourrait financer en trésorerie l acquisition d une société aérienne régionale, tout en conservant un solde de trésorerie de 15,8 millions $. (Note : l analyse qui précède ne tient pas compte de l utilisation des 23,7 millions $ (ou 50 % des fonds obtenus grâce au PAPE) aux fins du financement des achats d avions de juin 2014 à 2020.) Il resterait beaucoup de trésorerie pour d autres projets et des distributions aux actionnaires, ainsi qu une couverture adéquate des intérêts sur la dette. Toutefois, le fonds de roulement serait fortement affecté, étant donné que le solde de trésorerie diminuerait de beaucoup sans que la dette soit réduite d autant. Cette situation pourrait accroître le risque auquel l entreprise est exposée, car celle-ci pourrait se retrouver avec un manque important de liquidité à court terme. Le niveau d endettement de la cible de l acquisition potentielle devra également faire l objet d un examen attentif, étant donné que Valair a actuellement une dette considérable. En cas d augmentation importante de cette dette, elle pourrait éprouver des difficultés à la rembourser.

18 Simulation pour l évaluation CPA Module optionnel Finance Page 18 Occasion d évaluation 5 Stratégie et gouvernance (Module commun) Le candidat analyse les lignes de conduite proposées pour Valair par rapport à sa stratégie déclarée. Le candidat montre sa compétence en Stratégie et gouvernance (Concordance avec la stratégie). Grille de compétences des CPA : Déterminer si les décisions de la direction concordent avec la mission, la vision et les valeurs de l entité (Module commun Niveau B) (Cet indicateur a été inclus ici pour montrer que d autres domaines de compétences pourraient être matière à évaluation, en sus des compétences du seul domaine Finance.) Ligne de conduite proposée Inscription à la Bourse de Toronto Valair envisage de s inscrire à la Bourse de Toronto. Cette mesure lui permettrait de tirer des montants importants de capital sur les marchés boursiers, tant par l intermédiaire du PAPE que lors de l émission d autres titres de capitaux propres si cela était souhaitable. Cette ligne de conduite semble correspondre à toutes les stratégies déclarées de Valair, soit : générer des fonds aux fins de l expansion et de la croissance, tant au moyen d une croissance interne que d acquisitions (y compris l acquisition potentielle, dans l avenir, d une petite société aérienne régionale, au coût de 70 millions $); obtenir les fonds nécessaires pour pouvoir profiter de la reprise dans le marché intérieur du transport aérien; grâce à une croissance (interne ou autre), tirer parti de son historique de croissance des recettes du trafic (grâce à une capacité accrue); obtenir des fonds moyennant des dépenses supplémentaires minimales (uniquement les coûts liés au maintien du statut de société ouverte) et, par conséquent, la possibilité de se concentrer sur sa stratégie à faible coût; accroître ses capitaux propres, réduire ses risques financiers et d entreprise. Ligne de conduite proposée Dépenses en immobilisations Valair prendra livraison de 35 jets régionaux de 88 places de Série E entre juin 2014 et octobre La société a négocié des ententes de financement par emprunt intéressantes pour ces commandes, à un ratio de valeur d emprunt de 85 %. Même si cette ligne de conduite permettrait à Valair d obtenir une capacité accrue (ce qui l aiderait à mettre en œuvre sa stratégie de croissance interne et de croissance des recettes du trafic), le financement par emprunt est contraire à ses autres stratégies, pour les raisons suivantes : le remboursement de la dette entraînerait une augmentation des frais d intérêts et les avions supplémentaires donneraient lieu à des coûts d amortissement supplémentaires. Cela irait à l encontre du projet de devenir la société aérienne ayant le prix de base le plus bas du secteur. On pourrait toutefois soutenir que ces nouveaux avions seront plus

19 Simulation pour l évaluation CPA Module optionnel Finance Page 19 efficients (par exemple, sur le plan du carburant) et que, par conséquent, ces nouvelles acquisitions pourraient ne pas être contraires à la stratégie à faible coût; le ratio emprunts / capitaux propres élevé (85 %) accroît la dette de la société de manière significative ainsi que, sur une base continue, les intérêts et le principal à rembourser. Cela a pour effet d accroître (et non de réduire) les risques financiers et d entreprise de Valair. Ligne de conduite proposée Acquisition d une petite société aérienne régionale Valair envisage également d acheter une petite société aérienne régionale. Même s il serait nécessaire d analyser le détail de cette acquisition de manière beaucoup plus poussée, au premier abord, ce projet semble correspondre à la stratégie déclarée de Valair, en lui permettant : de bénéficier de la reprise dans le marché intérieur de l aviation (grâce à une capacité accrue); de tirer parti de son historique de croissance des recettes du trafic (grâce à une capacité accrue); d obtenir une capacité accrue moyennant des dépenses supplémentaires minimales (cela suppose que les fonds provenant du PAPE sont utilisés pour financer l acquisition et que l acquisition visée n augmente pas la dette de la société de manière importante) et, par conséquent, la possibilité de se concentrer sur sa stratégie à faible coût; d accroître la capacité et, potentiellement, les activités rentables de l entreprise, ce qui réduirait ses risques financiers et d entreprise. Il conviendrait d obtenir plus de précisions sur toutes ces lignes de conduite avant de prendre une décision finale quant à leur adéquation par rapport à la stratégie de Valair. Occasion d évaluation 6 Compétences générales/habilitantes Le candidat effectue une analyse intégrée et détermine s il est probable que Valair puisse dégager 60 millions $ grâce au PAPE proposé. Le candidat montre sa maîtrise des Compétences habilitantes. Grille de compétences des CPA : 1.3 Conserver une orientation parties prenantes 2.1 Faire preuve de cohérence dans l exercice du jugement professionnel aux fins de la résolution de problèmes et de la prise de décisions 3.2 Écrire et s exprimer de manière à mettre en valeur le travail effectué (Cet indicateur a été inclus ici pour montrer que d autres domaines de compétences pourraient être matière à évaluation, en sus des compétences du seul domaine Finance.) La stratégie fondée sur un PAPE proposée par Valair constitue un excellent plan, et ce, à divers points de vue : i) elle permettrait à la société d obtenir des fonds supplémentaires pour poursuivre sa croissance et financer l accroissement de sa capacité. L entreprise pourrait y parvenir grâce à la croissance interne (le financement de 35 appareils actuellement commandés) ou à des acquisitions ciblées (comme le projet d acquisition de la petite société aérienne régionale);

20 Simulation pour l évaluation CPA Module optionnel Finance Page 20 ii) elle permettrait également à Valair de renforcer sa situation financière. En particulier, sa part des capitaux propres quadruplerait, passant d environ 18 millions $ à plus de 74 millions $, ce qui améliorerait considérablement le profil de risque de la société. Toutefois, comme il a été mentionné plus haut, le cours de l action proposé pour le PAPE (2,95 $) est audacieux. C est pourquoi nous suggérons que Valair le réduise à environ 2,44 $ l action. La société devrait également élaborer des projets plus concrets pour l utilisation des produits, car les intentions actuelles sont plutôt vagues. Idéalement, Valair devrait également fournir des prévisions plus détaillées pour étayer la pertinence du PAPE et l utilisation des fonds. Nous devrions nous informer pour savoir si Valair a bien effectué cette analyse.