FONDS DE PLACEMENT JANUS DANS LA COUR DES GRANDS AVEC BILL GROSS STRATÉGIES D INVESTISSEMENT MARIAGE DE RAISON ENTRE GESTION ACTIVE ET PASSIVE

Transcription

1 FONDS DE PLACEMENT STRATÉGIES D INVESTISSEMENT MARIAGE DE RAISON ENTRE GESTION ACTIVE ET PASSIVE JANUS DANS LA COUR DES GRANDS AVEC BILL GROSS PPAMPICTURE/GETTY IMAGES Ce hors-série ne peut être vendu séparément Le Temps Mercredi 4 février 215 CLASSEMENTS DE LIPPER

2 ÉDITO La gestion purement passive n existe pas Après une année éblouissante, où les marchés des actions ont connu de fortes hausses, le réveil a été brutal pour la bourse suisse. L abandon du taux plancher à 1,2 franc pour 1 euro par la Banque nationale suisse à mi-janvier a créé un électrochoc, entraînant simultanément la quasi-parité entre les deux devises et un krach boursier. Les prévisions de récession se sont multipliées. Malgré ces sombres perspectives, le marché suisse des actions pourrait tout de même bien s en sortir, si l on en croit certains analystes, en raison des taux d intérêt négatifs. Quant aux économies européennes, si la prochaine ouverture des vannes monétaires a suscité de multiples interrogations, beaucoup s accordent à voir les marchés financiers en profiter largement, tant d actions que d obligations. Au grand avantage des investisseurs. LORIS VON SIEBENTHAL/BCGE 2 Par Pierre Novello Si l on est convaincu par cette analyse, on pourrait imaginer qu il suffirait d investir passivement sur ces différents marchés pour en profiter. Comment? En utilisant par exemple différents fonds indiciels cotés en bourse, les fameux Exchange Traded Funds (ETF), qui suivent très fidèlement un indice boursier et qui sont accessibles à tout investisseur. En lieu et place de parts de fonds de placement gérés activement. Cela permettrait à l investisseur d éviter leurs coûts de gestion élevés et la tâche difficile de dénicher les perles rares qui battront les marchés. Paradoxalement, sous ses apparences de simplicité, la gestion indicielle exige des connaissances approfondies en finance et entraîne la multiplication de prises de décision. Si l individu est déjà aguerri à la gestion de fortune, qu il connaît son profil de risque, c est-à-dire sa capacité à encaisser les turbulences sur les marchés tant sur le plan financier que psychologique, sa recherche en sera grandement facilitée. Mais il ne pourra faire l économie de l analyse du secteur sur lequel il veut s exposer, en se méfiant des pronostics des experts. S il a fait ses devoirs et a pu se persuader du potentiel du marché et de son risque, l investisseur soidisant passif fait donc un choix. Puis il doit prendre une nouvelle décision pour se déterminer entre des produits indiciels aux contours parfois tortueux. Par quelle technique le fonds va-t-il suivre son indice sous-jacent? Quels sont les risques qui lui sont associés? Quels seront les coûts de transactions? Finalement, cette démarche rationnelle s apparente furieusement à une gestion active, brouillant ainsi les frontières entre les deux approches. Et c est d ailleurs bien la tendance que l on observe sur les marchés où nombre de gérants actifs ont intégré les produits indiciels dans la constitution de leurs portefeuilles, comme c est le cas depuis longtemps dans la gestion institutionnelle, pour profiter de leurs avantages: par exemple pour faciliter l accès à certains marchés ou simplifier la gestion de leurs liquidités. SOMMAIRE PIERRE DOSSIER 4 Mariage de raison entre gestion active et passive La gestion active et passive a donné lieu à une véritable guerre idéologique. Aujourd hui, ces deux approches coexistent pacifiquement. 13 Le très bas niveau des taux d intérêt a profité à ce type de fonds. Par Pierre Novello Par Pierre Novello 6 «Le choix de l indice est toujours un peu arbitraire» Rolf Banz est connu comme le père de la théorie selon laquelle les plus petites sociétés surperforment le marché. Par Pierre Novello IMPÔTS/PERFORMANCE 14 La fiscalité des fonds de placement sous la loupe Les placements collectifs de capitaux sont imposés dès leur acquisition, puis sur leur revenu et la fortune du contribuable. Par Pierre Novello Comment le mauvais timing pénalise les investisseurs I NTERVIEW 8 Les fonds immobiliers sont dopés par la faiblesse des taux «Il faut des acteurs qui croient en eux-mêmes» Morningstar a développé un indice permettant de mesurer les effets des décisions d achat et de vente de fonds par les investisseurs individuels. Aris Prepoudis, directeur de Notenstein Asset Management, s attend à la disparition des architectures entièrement ouvertes. Par Pierre Novello Par Emmanuel Garessus OBLIGATIONS LÉGISLATION 9 Les gérants de fonds sont aussi affectés par l initiative Minder 15 Le gourou de la finance a quitté en septembre Pimco pour rejoindre Janus Capital Management. Portrait de cette société. Les caisses de pension doivent exercer les droits de vote de leurs actions. La question se pose aussi pour des titres détenus via des fonds. Par Yves Hulmann STATISTIQUES UBS domine toujours le marché des fonds de placement en Suisse Avec Bill Gross, Janus Capital se fait un nom hors des Etats-Unis Par Sébastien Dubas MATIÈRES PREMIÈRES/TAUX D INTÉRÊT 16 L effondrement du pétrole ne sera que passager Le redressement des cours probable d ici un à trois ans devrait venir de l offre, en particulier du côté de la production américaine. Par Michael Hulme Les bas taux d intérêt vont soutenir les actions suisses L année a été marquée par des chiffres record en volume de fonds et en nombre, ainsi que par la reprise de Swisscanto par la BCZ. Par Pierre Novello Les taux négatifs de la BNS ont entraîné une baisse générale des taux favorable aux actions suisses. Par Olivier P. Müller STRATÉGIE 11 Comment bien choisir un fonds de placement La sélection intelligente d un tel produit constitue un exercice complexe, mais pas impossible. Par Pierre Novello TECHNOLOGIE 17 Les communications de machine à machine pourraient constituer la seconde moitié de la révolution des technologies de l information. PERFORMANCE De nombreux acteurs suisses battent les indices sur trois ans Il n est pas rare que des spécialistes offrent les résultats qu ils promettent: une surperformance. Par Emmanuel Garessus L Internet des objets sera-t-il une nouvelle révolution industrielle? Par Nicolas Pelletier CLASSEMENTS 18 Dix pages sur les performances des fonds en. Par Lipper Editeur Le Temps SA Place Cornavin 3 CH 1 Genève Président du conseil d administration Stéphane Garelli Infographie, tableaux Lipper Marc Bertrand Jean-Louis Bertola Administrateur délégué Daniel Pillard Graphisme et photolithos Mathieu de Montmollin Rédacteur en chef Stéphane Benoit-Godet Correction Samira Payot Rédactrice en chef déléguée aux hors-séries Isabelle Cerboneschi Conception maquette Bontron & Co SA Rédacteur responsable du hors-série Pierre Novello Toujours plus haut? Photo: PPAMPicture/Getty Images Responsable production Nicolas Gressot Rédacteurs Sébastien Dubas Emmanuel Garessus Yves Hulmann Internet Michel Danthe Courrier Case postale 257 CH 11 Genève 2 Tél Fax Publicité Case postale 2564 CH 11 Genève 2 Tél Fax Directrice: Marianna di Rocco Impression Centre d Impression Lausanne SA La rédaction décline toute responsabilité envers les manuscrits et les photos non commandés ou non sollicités. Tous les droits sont réservés. Toute réimpression, toute copie de texte ou d annonce ainsi que toute utilisation sur des supports optiques ou électroniques est soumise à l approbation préalable de la rédaction. L exploitation intégrale ou partielle des annonces par des tiers non autorisés, notamment sur des services en ligne, est expressément interdite. ISSN:

3

4 4 DOSSIER Mariage de raison entre gestion active et passive L es tenants de la gestion passive semblent avoir triomphé en. En effet, comme le montrent les statistiques de Fitch Ratings tombées au début décembre de l année dernière, pas moins de 8% des fonds dégageaient une performance inférieure à leur indice de référence, contre «seulement» 58% l année précédente. En moyenne, la sousperformance est de 2,7 points de pourcentage par rapport à l indice, après frais, contre,6 en 213. Fitch constate également que les investisseurs ont eu tendance à investir davantage dans les Exchange Traded Funds (ETF), qui sont des fonds de placement indiciels cotés en bourse. Fitch estimait ainsi que les fonds de placement en actions européennes sont menacés par les ETF, en raison de leurs commissions plus élevées et de leur sous-performance en. La gestion passive a-t-elle gagné la partie? Pas tout à fait, puisque l agence de notation prévoyait que des fonds actifs pourraient regagner de la vigueur si les incertitudes macroéconomiques persistaient. Mais également si les marchés restaient soumis à des rotations sectorielles, avec des chutes fréquentes suivies de rebonds rapides comme cela s est produit en. D autant plus, estiment les analystes de Fitch Ratings, que les meilleurs fonds sont ceux qui ont réussi à s adapter le plus vite à ces changements d environnement. Eliminer les mauvais fonds Pour résumer l analyse de Fitch, certains fonds actifs pourraient faire mieux que le marché. Toute la question est de pouvoir identifier ceux qui y parviendront et ce, d une manière pérenne. Or c est là un exercice difficile, voire impos- «L UNE DES DIFFICULTÉS, C EST DE DISTINGUER LES FONDS DE MAUVAISE QUALITÉ DE CEUX QUI SONT BIEN GÉRÉS, MAIS QUI TRAVERSENT UNE PÉRIODE DIFFICILE» sible aux yeux de certains, en particulier dans les milieux académiques, en raison notamment des frais prélevés au titre de la gestion. «Toutefois, explique Laurent Auchlin, responsable de l architecture ouverte auprès de la banque Lombard Odier, cet argument n est valable que si l on prend l univers global des fonds, mais si vous parvenez à éliminer les mauvais fonds, vous tronquez la distribution.» Cette affirmation a de quoi surprendre, dans un monde aussi compétitif, puisque les fonds aux performances médiocres devraient rapidement disparaître, selon le principe du biais du survi- vant. Ce n est pourtant pas le cas, affirme notre interlocuteur, si l on considère la structure du marché et la palette de produits offerts par les grandes banques de détail ou de distribution: «Dans certains cas, le choix peut se limiter à des fonds internes qui bénéficient du réseau de distribution de la banque. Ce type de fonds risque donc de subsister malgré de piètres performances.» «L une des difficultés de ce filtrage, explique encore Laurent Auchlin, c est de distinguer les fonds de mauvaise qualité de ceux qui sont bien gérés mais qui traversent une période difficile. Car nous sommes de grands adeptes du principe du retour à la moyenne, pour autant que nous ayons réussi à identifier ce qui apporte de la performance.» Que l on soit convaincu ou non par la capacité de sélectionneurs de fonds à dégager in fine une performance supérieure à la moyenne, il apparaît tout aussi clairement que l investisseur individuel n a guère de chance d y arriver, même s il limite le nombre de ses transactions. La solution alternative pourrait consister en une approche purement indicielle, en composant son portefeuille uniquement d ETF ou de fonds indiciels traditionnels, pour payer les frais les plus bas, en acceptant de prendre le risque lié à l évolution du marché sur lequel repose l indice. Les limitations de la gestion indicielle Mais la stratégie purement indicielle ne résout pas le problème fondamental: sur quoi investir? Comment composer son portefeuille? Il existe une solution simple, préconisée par John Bogle*, le fondateur de Vanguard, pionnier des fonds de placement indiciels, qui consiste à investir dans les fonds les plus diversifiés, comme sur l indice S&P 5, et surtout de conserver ses parts sur le long terme. Les investisseurs qui ont suivi ce conseil depuis le lancement du premier fonds de Vanguard ont sans doute de quoi être d accord avec cette recommandation: le fonds sur l indice S&P 5 aurait dégagé une performance annuelle de % de juin 1984 à juin 29, contre une moyenne de 8,7% pour l ensemble des autres fonds. Les investisseurs peuvent être d autant plus confortés qu ils ont la bénédiction de Warren Buffett, l investisseur légendaire, qui conseille, dans sa dernière lettre aux actionnaires de Berkshire de suivre l instruction qu il a donnée dans son testament pour les liquidités destinées à son épouse: placer % de ce montant sur des bons du Trésor américains à court terme et le solde sur un fonds indiciel sur le S&P 5. Quant aux actions Berkshire, elles seront intégralement distribuées à certaines organisations philanthropiques. On peut évidemment s interroger sur la pertinence d une telle recommandation lorsqu un marché connaît une bulle spéculative comme cela a été le cas du Japon, MANUEL GUTJAHR/GETTY IMAGES La gestion active, qui vise à battre le marché, et la gestion passive, qui repose sur l utilisation de produits reproduisant l évolution des indices, ont donné lieu à une véritable guerre idéologique. Le débat s est aujourd hui apaisé et les produits indiciels sont de plus en plus utilisés dans la gestion traditionnelle. Par Pierre Novello avant de s effondrer en 199, en restant encore loin du sommet vingt-cinq ans plus tard. Et le marché américain lui-même n est pas à l abri de tels événements si l on songe aux conséquences du krach de Par ailleurs, pour des investisseurs qui ne raisonnent pas en dollars, on n échappe pas au risque de change. Sans compter qu il faut avoir des nerfs d acier pour conserver des parts de tels fonds si le mouvement baissier s étend sur plusieurs années. Ce qui n est pas rare, même si les cycles boursiers tendent à se raccourcir. Si l on renonce à un choix aussi simple que celui recommandé par Warren Buffett, les choses se compliquent rapidement, même si l on est tout à fait au clair quant à sa stratégie et aux classes d actifs sur lesquelles on veut investir par le biais d une gestion indicielle. En effet, explique Michael John Lytle, responsable du développement de la société Source: «Si l on utilise un indice de référence pondéré par la capitalisation boursière, c est efficace, car les deux tiers du temps, suivre la tendance s avère une très bonne manière d investir. En revanche, pour les obligations, l efficacité est beaucoup plus faible, parce que la pondération des titres est proportionnelle à leur niveau d endettement. Ce n est donc généralement pas la bonne stratégie à suivre. C est pourquoi nous recourons à des stratégies smart bêta ou actives.» Par stratégie smart bêta, on entend une stratégie qui n est plus basée sur la capitalisation boursière, mais sur d autres variables. «Par exemple, poursuit notre interlocuteur, pour les marchés émergents, on crée un indice pondéré par le PIB de chaque pays parce que cet indicateur constitue la capacité du pays à honorer ses dettes. En procédant de cette manière, vous aurez une exposition beaucoup plus équilibrée aux différents pays émergents, plutôt qu à ceux qui émettent massivement de la dette en utilisant un indice de marché basé sur la capitalisation boursière.» Un autre problème pour la gestion obligataire indicielle est évoqué par Yves Bonzon, directeur des investissements de Pictet Wealth Management: «Il est parfois difficile de répliquer l indice: c est par exemple le cas sur le marché obligataire suisse où les nouvelles émissions sont souscrites dès leur sortie sur le marché primaire par les investisseurs institutionnels. Il n y a donc pas de titres disponibles pour effectuer la réplication ou alors avec un coût très élevé.» Combiner gestion active et passive Les limitations de la gestion indicielle n empêchent cependant pas la plupart des grands acteurs de la gestion de fortune en Suisse, qui restent attachés à la gestion active, telles UBS, la Banque Cantonale Vaudoise ou Pictet, d y recourir dans une plus ou moins grande mesure. Les produits indiciels sont ainsi intégrés dans le processus de construction des portefeuilles et dans leur gestion. L opposition frontale entre approche active et passive au sein de l industrie de la gestion privée semble donc dépassée. C est d ailleurs le cas depuis longtemps dans la gestion institutionnelle, comme l explique Graziano Lusenti, conseiller en investissements auprès de Lusenti Partners LLC: «De nombreuses caisses de pension appliquent une approche cœur/satellite, ou le cœur est géré en partie ou en totalité de manière indicielle, alors que les satellites et les sous-classes d actifs spécifiques le sont de manière active ou alternative.» Dans le secteur de la gestion de fortune, les professionnels emploient ainsi des ETF, des fonds de placement indiciels traditionnels ou encore des certificats sur indice. L avantage, pour eux, c est d obtenir une exposition à des marchés peu accessibles ou de faciliter la gestion de la liquidité dans les portefeuilles très diversifiés. Il est en revanche difficile d estimer la part de produits indiciels utilisés par les différents établissements, qui ne fournissent guère d indications précises dans ce domaine, ni quelle part est dévolue aux différentes familles de produits, soit les fonds indiciels traditionnels, les ETF ou encore les certificats sur indices. Cependant, on connaît les critères qu ils utilisent pour se décider: il s agit tout d abord de la qualité de la réplication puisque c est la raison même de ce choix: il est donc nécessaire d évaluer l écart entre l évolution du produit et celle de son sous-jacent, autrement dit le tracking error, qui doit être réduite au minimum. Le produit doit donc également être transparent, permettant ainsi d en apprécier les risques potentiels dans la mesure du possible. Les coûts constituent également un critère de base. Mais avant de détailler ces critères, il serait sans doute important de rappeler ce qui distingue un fonds indiciel traditionnel d un ETF, au-delà du traitement en bourse de ce dernier. Cette particularité, explique Michael John Lytle, «permet à l investisseur d entrer et de sortir plus facilement d un ETF qu en utilisant un fonds indiciel, tout en bénéficiant d une liquidité quotidienne, comparée à celle d un fonds de placement qui est trimestrielle voire annuelle.» Ce qui constitue évidemment un bon point en faveur des ETF. Toutefois, relève Rolf Banz, consultant auprès de Pictet Asset Management (PAM), «si la réplication du fonds indiciel traditionnel est intégrale, c est-à-dire que le portefeuille reflète parfaitement la composition de l indice sous-

5 jacent, la transparence s avère également totale.» Il en va évidemment différemment si le fonds repose sur une optimisation, c està-dire s il s agit d une sélection de titres représentatifs de l indice. Les fonds indiciels moins chers que les ETF? Outre la grande liquidité et transparence des ETF, l un des avantages généralement mis en avant est la modestie de leurs coûts de gestion par rapport aux fonds indiciels. Affirmation qui a le don de susciter l ire de certains professionnels interrogés, qui indiquent que les fonds indiciels traditionnels sont souvent grevés de frais de gestion nettement inférieurs aux ETF construits sur le même indice. Sans compter que les ETF, contrairement aux fonds traditionnels, qui sont traités à leur VNI (valeur nette d inventaire), sont échangés sur la base d un prix offert et d un prix demandé. Il faut donc prendre en compte cet écart le spread, qui alourdira le coût de la transaction, en sus des frais de courtage C est ainsi que le fonds indiciel devrait indiscutablement s avérer plus avantageux que sa version ETF. Aussi surprenant que cela paraisse, de telles affirmations sont justes, sauf que l on compare des pommes avec des poires: les tarifs particulièrement avantageux des fonds indiciels traditionnels ne sont en effet pas destinés à tout le monde, mais seulement aux investisseurs institutionnels. En effet, comme le rappelle Michael John Lytle, les fonds traditionnels émettent des parts différentes selon que la clientèle est institutionnelle ou individuelle: «Les parts pour la clientèle individuelle sont ainsi grevées de frais nettement supérieurs à ceux de la clientèle institutionnelle. Ce qui s explique par le fait qu il est beaucoup plus coûteux de distribuer votre produit à une multitude de petits investisseurs, plutôt que de proposer votre stratégie à un ou deux grands investisseurs institutionnels. Alors que pour les ETF, cela > Glossaire Courtage Synonyme de commission. Exchange Traded Funds (ETF) Les ETF sont des fonds indiciels qui se négocient en bourse. Fonds indiciel Ce type de fonds réplique la composition d un indice en essayant de suivre aussi fidèlement que possible l évolution du sous-jacent. Les ETF en sont une catégorie particulière. Indice de référence Indice servant de repère pour comparer les performances de portefeuilles, notamment pour les fonds de placement, comme le SMI pour le marché suisse. Liquidité Probabilité de pouvoir trouver facilement un acheteur ou un vendeur au moment choisi. Réplication Processus de reproduction de l évolution d un indice ou d un panier de valeurs. La réplication est physique lorsqu un fonds indiciel acquiert les titres qui composent l indice. Elle peut être intégrale ou optimisée lorsque la sélection se limite à des valeurs représentatives. Pour les ETF, la réplication peut être synthétique lorsqu elle repose sur un swap, qui consiste à échanger le rendement de l indice dont on veut reproduire l évolution, contre celui d un portefeuille dans lequel la fortune du fonds est investie. Spread Ecart entre le prix offert et demandé d un produit donné. Plus cet écart est important, plus les transactions seront coûteuses. Tracking error Ecart de performance d un fonds de placement par rapport à son indice de référence. VNI Abréviation de valeur nette d inventaire, qui est la valeur de chaque part d un fonds de placement. n a aucune importance pour leur promoteur que l investisseur soit grand ou petit.» Par ailleurs, poursuit l expert, le fonds traditionnel est désavantagé par rapport à un ETF en subissant les effets «des opérations d entrées et de sorties dans le fonds qui génèrent des coûts, puisqu il faut constamment acheter ou vendre les valeurs sousjacentes correspondant à ces mouvements. Ces frais vont être supportés par l ensemble des investisseurs dans le fonds, y compris par les investisseurs à long terme. En revanche, le détenteur de parts d un ETF n aura à régler les coûts de transactions courtage et spreads que pour ses propres opérations.» C est un argument que Rolf Banz relativise: «Si vous êtes un gros acteur et que vous vendez, il y a quelqu un qui vous l achète: le teneur de marché va céder ces ETF au gérant, qui va vendre du sous-jacent.». L importance de l horizon temps Mais le choix entre fonds indiciel traditionnel et ETF va évidemment dépendre de son horizon temps. S il s agit de paris tactiques, l ETF permet de passer ses ordres au prix du marché, sans devoir attendre le cours du lendemain. En revanche, l investisseur devra prêter une grande attention aux frais de courtage et aux spreads, surtout sur des marchés peu liquides, PUBLICITÉ car l écart entre prix offert et demandé va fortement s élargir. Si l investisseur se décide pour un ETF, il faudra encore qu il se détermine sur le type de réplication, soit physique intégrale ou optimisée, soit synthétique. Une réplication synthétique repose sur un swap, pour échanger le rendement de l indice à répliquer contre celui d un portefeuille qui sert de collatéral dans lequel la fortune de l ETF est investie. La réplication est plus précise, mais ajoute un risque à celui du marché sous-jacent si la contrepartie ne parvient pas à honorer son engagement. Mais ce risque est limité à % selon la réglementation européenne UCITS. Les émetteurs vont souvent audelà en constituant un collatéral pour un montant supérieur à la valeur du fonds de placement. La réplication physique n est toutefois pas exempte de risques, puisque tant les fonds indiciels que les ETF prêtent souvent leurs titres, autrement dit procèdent à du «securities lending», pour accroître leurs revenus. Ce qui entraîne un risque de contrepartie, qui peut être couvert par des demandes de garanties à l emprunteur. Les certificats sur indice Les certificats sur indice, dits «certificats tracker» dans la nomenclature de l Association suisse des produits structurés, constituent l alternative en gestion passive aux fonds indiciels traditionnels et aux ETF. Mais ils restent marqués, en tant que produit structuré, par la faillite de Lehman Brothers en 28, dont les produits à capital protégé avaient ruiné plus d un investisseur. Car c est le grand désavantage de ce type de véhicule de placement: ils sont exposés à % au risque de contrepartie, lié à la solvabilité de l émetteur lui-même. Il s agit donc d un prêt accordé à ce dernier. Sa notation de crédit doit donc être la plus élevée possible. Mais, depuis 29, il est possible de souscrire à des produits bénéficiant d une garantie, baptisée COSI, abréviation de Collateral Secured Instrument. Les certificats sur indices ont cependant pour avantage d être très flexibles: ils peuvent être créés très rapidement sur des paniers très spécifiques simplifiant grandement la tâche des investisseurs, comme l explique Yves Bonzon: «Si une stratégie nous paraît intéressante mais qu elle implique par exemple 5 titres, on ne va pas acheter chacune de ces valeurs pour un client qui y investirait 3 francs. En lieu et place, on utilisera un panier de ces titres sous la forme d un certificat d actions.» Les ETF actifs L idéal pour un investisseur serait de pouvoir bénéficier des avantages en matière de coût d une gestion passive avec ceux d une gestion active quand le gérant parvient à mettre les fonds de ses clients à l abri lorsque les marchés entrent dans de longues phases baissières. On pourrait croire que de tels produits existent puisque sont récemment apparus des ETF actifs. Mais qu est-ce donc vraiment? Car cette expression est un véritable oxymore, qui contient en une seule formule deux termes apparemment contradictoires puisqu on définit généralement l ETF comme un fonds passif. En fait, l ETF actif est d une nature différente, puisqu il s agit d un produit négociable en bourse, mais géré activement, comme l explique Michael John Lytle, directeur du développement de Source, qui domine ce nouveau secteur en Europe avec une part de marché de 9%: «Ce type d ETF ne pourra évidemment pas offrir une transparence aussi élevée qu un ETF dans sa forme traditionnelle, mais avec un délai de quelques semaines, car cela l exposerait aux comportements de prédateurs qui pourraient jouer contre lui, en détruisant sa performance, et profiteraient à ceux qui chercheraient à répliquer sa stratégie.» Les frais de gestion seront évidemment plus élevés que ceux d un ETF classique, puisque géré activement. * «Common Sense on Mutual Funds», John Bogle, éd. 2, Wiley 5

6 6 INTERVIEW «Le choix de l indice est toujours un peu arbitraire» Selon Rolf Banz, le père de la théorie du «small size effect», la gestion passive n existe pas au niveau de l allocation d actifs, car elle résulte toujours d une décision active. Propos recueillis par Pierre Novello A Le Temps: Il semble que les investisseurs institutionnels se tournent de plus en plus vers la gestion passive. Comment expliquez-vous ce phénomène? Rolf Banz: Certains gérants de fonds sont responsables de ce développement, car pendant longtemps ils ont prétendu faire de la gestion active, alors que ce n était pas le cas, en s écartant peu des indices sous-jacents. Comme on les appelle dans le jargon, il s agit de closet-indexers. C était trop cher pour la valeur ajoutée qu ils dégageaient. Par ailleurs, tout le monde apprécie la gestion active quand cela marche, avec un tracking error (écart de performance par rapport à son indice de référence) FINALEMENT, CE QUI DEVRAIT INTÉRESSER LES CLIENTS, CE SONT LES PERFORMANCES, APRÈS FRAIS élevé. Jusqu au moment où ce tracking error se traduit en une sous-performance, même temporaire. Or les caisses de pension, particulièrement en Suisse, s intéressent énormément à la performance sur une année de calendrier et supportent donc mal ce risque. Une autre raison souvent évoquée, en particulier dans les milieux académiques, c est l incapacité de la grande majorité des gestionnaires actifs à battre le marché sur la longue durée. Qu en pensez-vous? Si l on parle de la moyenne, c est tout à fait vrai. Il ne s agit ni de philosophie ni de croyance dans l efficacité des marchés, mais d arithmétique, car les investisseurs sont le marché. Donc, avant la prise en compte des frais, nous devons avoir la performance du marché. Et après frais, la moyenne des investisseurs doit sous-performer. Si nous devions tous suivre la même stratégie, il faudrait qu elle soit passive. Mais l argument est un peu court, car il suppose que personne ne serait capable de battre le marché. LORIS VON SIEBENTHAL /MY IMAGE près avoir enseigné plusieurs années dans de prestigieuses écoles de commerce au Canada, aux Etats-Unis et en France, Rolf Banz a créé une société d investissement concentrée sur les petites capitalisations. Après avoir vendu son affaire en 1991 à Allianz Capital, il en devient responsable pour toutes les activités internationales en actions, pour rejoindre ensuite Pictet Asset Management (PAM) et officier dans des positions de direction durant une quinzaine d années. A la retraite depuis peu, il reste très actif et est devenu consultant pour PAM. Rolf Banz: «Il devient presque impossible, à un moment donné, de battre le marché après frais.» Comment dénicher les perles rares? Le problème, c est qu on ne sait pas a priori si un gérant qui a dégagé une bonne performance sur dix ans par exemple a bénéficié de beaucoup de chance, s il y a eu des biais stratégiques ou s il la doit à son savoir-faire. Par ailleurs, et c est un autre point important, quelle que soit l origine de ses résultats, le fonds n aura souvent plus la même masse sous gestion qu au début de la période prise en compte. Il faut donc que l entreprise ou le gérant ait la discipline de limiter les flux dans le produit. Par ailleurs, on doit essayer de comprendre comment le gestionnaire est parvenu à ce résultat: s il a réussi à bien performer dans des phases de marché très différentes, cela veut dire quelque chose. Mais on ne peut jamais simplement acheter de la performance, comme le font d ailleurs de nombreux investisseurs individuels: ils acquièrent ce qui a récemment bien marché et, comme il y a souvent un peu de régression vers la moyenne, ils ont une mauvaise performance parce qu ils y entrent au mauvais moment. La question des frais est devenue aujourd hui centrale dans la gestion des caisses de pension et les pousse également vers les produits indiciels. Que pensez-vous de cette évolution? Je trouve que les conséquences de la réglementation sur la transparence sont un peu absurdes. Finalement, ce qui devrait intéresser les clients, ce sont les performances, après frais. Mais comme les performances sont difficiles à contrôler directement, on s attache aux frais. Et si l on veut simplement minimiser ces derniers, on y parvient, mais avec un portefeuille composé uniquement de produits passifs. On élimine ainsi complètement certaines classes d actifs, parce qu on ne peut pas se les procurer pour 5 ou points de base tels l immobilier direct, le private equity ou encore l investissement dans les infrastructures. Pour une caisse de pension suisse, ce sont des placements qui me paraissent d autant plus raisonnables qu ils permettent de réduire la volatilité apparente. Par exemple, l immobilier direct est beaucoup plus volatil que l immobilier indirect, même si on l investit dans la même chose, de même que les actions cotées par comparaison avec le private equity. Ce qui est une bonne chose pour les caisses, car même si la réglementation les force à s attacher à la performance annuelle, ce sont des investisseurs à long terme. Pour les caisses de pension suisses, la pression sur les frais conduit donc à une concentration sur les classes d actifs traditionnelles, soit les actions suisses, étrangères, ainsi que les obligations, en francs suisses et en monnaies étrangères, avec un peu d immobilier. L immobilier direct sera sans doute limité à la Suisse parce que c est moins cher qu à l étranger. Ce qui aura pour conséquence une exposition énorme aux obligations, limitée aux titres de qualité supérieure, qui ne produit pratiquement aucun rendement. Cette fixation sur les frais me paraît donc très dangereuse pour les caisses qui appliquent cette politique de manière rigoureuse, car elles auront un problème de diversification. Avec leurs frais très élevés, les hedge funds sont également sous le feu de la critique. Est-ce que ces coûts se justifient? Il est clair que les frais élevés des produits alternatifs entraînent une pression politique pour les réduire dans les caisses publiques. Je ne crois pas aux hedge funds miracles, mais, comme investisseur, je cherche un gérant qui doit ajouter de la valeur. C est ainsi probablement plus raisonnable d utiliser quelqu un qui se donne un peu plus de liberté. Car si l on considère une gestion active qui est «long only» (sans ventes à découvert), qui a des contraintes de positions et de risque sévères, il devient presque impossible, à un moment donné, de battre le marché après frais. C est un problème qui se manifeste partout, en particulier dans la gestion obligataire. C est pourquoi certaines institutions poursuivent une stratégie passive à un extrême et recourent à des hedge funds, en comptant sur une performance plus intéressante. La distinction entre gestion active et passive paraît parfois un peu floue selon les intervenants au débat. Quelle est la vôtre? Rolf Banz: Il faut faire la différence entre la gestion à l intérieur d une classe d actifs et l allocation parmi ces classes d actifs. A l intérieur d une classe d actifs, on choisit un indice parmi différentes familles. La gestion passive consiste à répliquer la performance de cet indice. En gestion active, on sélectionnera peut-être le même indice de référence mais en essayant d ajouter de la valeur, soit avec un meilleur choix de titres et, dans certains cas, avec une allocation entre cette classe d actifs et des liquidités. Mais, selon votre définition, n est-il pas exagéré de parler de gestion passive, puisqu il faut choisir l indice de référence? C est tout à fait juste. La gestion passive n existe pas au niveau de l allocation d actifs, car elle résulte toujours d une décision active. La sélection de l indice est toujours très importante et peut avoir un effet sur la performance ultérieure qui est beaucoup plus grand que le choix entre une gestion active et passive si l on considère le comportement humain sur les marchés financiers: nous prenons en général de mauvaises décisions en achetant ce qui s est récemment bien comporté et augmentons les risques quand les choses vont bien. Et nous nous débarrassons de nos investissements au pire moment, en encaissant de grandes pertes. Je suis ainsi convaincu que des décisions dommageables en matière d allocation d actifs coûtent beaucoup plus cher aux investisseurs, en moyenne, que la sélection de produits activement gérés. Le choix de l indice est donc toujours un peu arbitraire, sauf si l on se cantonne au marché suisse où l indice SPI s impose. L indice peut être biaisé en faveur des blue chips ou des grandes capitalisations, parce que l indice doit parfois servir de support pour des produits dérivés. Dans ce cas-là, il faut disposer d une certaine liquidité, qui ne va pas nécessairement dans l intérêt d un investisseur à long terme. Ce dernier se satisferait d avoir des titres un peu moins liquides, mais peutêtre plus intéressants parce que plus uniques. En matière de choix d indices, on remet souvent en question la pertinence de la pondération par la capitalisation boursière. Que pensez-vous de cette critique? Pour les indices de marchés d actions, qui sont pour la plupart basés sur la capitalisation boursière, on peut toujours débattre pour savoir si c est le bon choix. Mais il y a une relation avec la réalité économique. Il en va différemment avec les obligations, où la pondération va dépendre du degré d endettement de l émetteur. Donc ceux qui empruntent le plus sont les plus importants dans l indice. Ce qui est un peu ridicule. Par ailleurs, si le volume de transactions des fonds passifs en actions est assez raisonnable, il est beaucoup plus élevé pour des fonds indiciels en obligations. Les gestionnaires de ce type de fonds vendent toujours quand les obligations arrivent à un an de l échéance. Le nombre de transactions sera d autant plus important que l indice sous-jacent se concentre sur certaines plages de qualité. Ainsi, quand il y a un changement de notation de crédit, ils sont obligés de vendre. Mais si vous avez des obligations en direct, n avez-vous pas aussi le problème des échéances à gérer? Je pense que la gestion obligataire «à l ancienne», comme le pratiquaient les caisses de pension suisses, était tout à fait raisonnable. On achetait une grande variété de produits que l on conservait jusqu à l échéance, en touchant deux fois par an les coupons. C est très différent d un fonds indiciel où l on achète et où l on vend, en participant intensivement aux mouvements des marchés.

7

8 INTERVIEW «Il faut des acteurs qui croient en eux-mêmes» Aris Prepoudis, directeur de Notenstein Asset Management, intégré au groupe Raiffeisen, s attend notamment à la disparition des architectures entièrement ouvertes. Propos recueillis par Emmanuel Garessus, Zurich A ris Prepoudis sera directeur de la gestion institutionnelle au sein de Notenstein Asset Management SA. La société n est pas encore opérationnelle mais attend l autorisation de la Finma. Elle regroupera les activités institutionnelles de Notenstein et de TCMG, avec ses boutiques Vescore (gestion quantitative) et 1741 Asset Management (gestion quantitative). L autorisation est attendue pour la fin du premier semestre 215. La société devrait comprendre milliards de francs d actifs sous gestion et environ 18 collaborateurs. Ce nombre inclut les 45 employés qui avaient quitté J. Safra Sarasin pour rejoindre Notenstein et le groupe Raiffeisen. Aris Prepoudis faisait partie du groupe. Le Temps: Comment s est déroulée l année pour les différentes entités du groupe que formera Notenstein Asset Management au second semestre 215? Aris Prepoudis: L année a été très satisfaisante, notamment grâce aux compétences et à l expérience commerciale de l équipe institutionnelle qui est spécialisée dans le développement durable. Dès le début, nous avons également tiré profit du savoir détenu au sein des boutiques Vescore et 1741Asset Management. Nous sommes parvenus à augmenter les actifs sous gestion en ce qui concerne les investisseurs institutionnels de 1,5 milliard de francs l an dernier. La progression s appuie essentiellement sur le développement durable, mais les stratégies quantitatives, notamment de smart beta, y ont également contribué. Nous sommes d autant plus satisfaits que la gestion institutionnelle est une branche qui réagit lentement au changement en raison des nombreuses instances qui interviennent dans l octroi des mandats. Je suis moi-même surpris par la dynamique que nous avons créée. Dans le passé, nous étions déjà capables d acquérir un milliard de francs d argent frais par an, mais le changement de la société et de la structure constituait un risque indéniable. Combien d actifs sont investis dans vos différentes unités? Vescore gère 7 milliards, 1741 Asset Management est à la tête de 2 milliards et Notenstein des autres 3-4 milliards des clients institutionnels. Nous tentons de convertir progressivement les clients de Notenstein aux charmes des investissements durables. Nous avons lancé toute une palette de fonds et, uniquement au sein des fonds publics, plus de 2 millions sont investis dans les stratégies durables. Est-ce que vous êtes déjà rentable? Non, pas encore. Nous devons subir une traversée du désert en raison de nos nombreux investissements. L engagement de 5 collaborateurs correspond en effet à un investissement. Nous maison. L année a montré que nous tirons notre épingle du jeu. Nous restons modestes, mais également confiants en nos possibilités et notre savoir. ROLAND SCHMID 8 Aris Prepoudis: «Notre ambition est de gagner 2 milliards de francs de nouveaux actifs par année.» devons en payer les coûts en attendant de futurs revenus et actifs sous gestion. Mais nous sommes capables d assumer une croissance organique. Notre ambition est de gagner 2 milliards de francs de nouveaux actifs par année. Avec 2 milliards par an, quand serez-vous bénéficiaire? Nous devrons entrer dans la zone bénéficiaire à la fin de 217. Avec 2 milliards par an et la marge habituelle de la gestion d actifs, entre 2 et 3 points de base, nous atteindrons l équilibre dans trois ans. Vous n êtes pas encore rentable. Allez-vous prendre des mesures d économies opérationnelles? Nous avons l avantage de travailler en étroite collaboration avec Raiffeisen. Nous pourrons lui confier de nombreuses tâches administratives, juridiques, informatiques et les ressources humaines. L effet sera très sensible sur nos résultats. C est pourquoi je ne suis pas sous pression. On me parle souvent des investissements qui ont été consentis dans l engagement de gérants. Mais on peine à comprendre pour quelle raison je les regarde avec un réel détachement. Comment rester décontracté avec des pertes? Je serai vraiment détendu lorsque nous serons bénéficiaires, mais je peux démontrer que nous avons un modèle d affaires basé sur la croissance et non pas la baisse des coûts. Nous nous appuyons sur une maison mère solide. Je préférerais être bénéficiaire dès cette année, mais ce sera impossible. Quel est l avantage compétitif de Notenstein dans la gestion d actifs? Nous sommes une équipe de gérants extrêmement expérimentés dans les investissements durables et passés maître dans l extraction de primes de risque sur les marchés de capitaux. Nos experts sont spécialistes en économétrie, en méthodes quantitatives, en exploration de primes de risque. Il en résulte une combinaison de forces passionnante. J attends beaucoup de cette convergence, notamment en matière d innovation. Quelle est la qualité de la performance des différents fonds? Nous avons enregistré un très bon premier semestre. Certains produits sont au-dessus de l indice de référence, d autres non (fonds en actions). La dispersion est équivalente au reste de l industrie. La performance a été très bonne dans la gestion quantitative, ce qui s est traduit par un sensible afflux de nouveaux capitaux. Après la première semaine de janvier, nous avons déjà 2 millions d argent frais. Quelle est la part des fonds qui battent l indice et quel est l objectif? Je n aimerais pas définir un pourcentage. Je me bats pour qu un gérant d actifs dépasse l indice après déduction des coûts de gestion. L expérience montre que si tout se passe normalement les deux tiers des produits y parviennent. Cela dépend aussi des années. Nous sommes très satisfaits de l année à ce sujet. Au sein des stratégies qui gèrent le plus de capitaux, nous avons rencontré un grand succès, par exemple avec le fonds sur l eau. Sa surperformance atteint jusqu à 8 points de base (par rapport aux concurrents). Concrètement comment fonctionne la combinaison que vous avez évoquée? Imaginez une chaîne de valeur normale dans l asset management: la recherche, la gestion d actifs et la distribution. La première source de synergies provient de la distribution, où nous pouvons dorénavant pleinement commercialiser nos produits. La deuxième dépendra de la combinaison possible entre la recherche dans les investissements durables et l utilisation active des primes de risque de marché. Nous pouvons utiliser les méthodes quantitatives dans le développement durable. Ce sera une innovation sur le marché. Nous investirons aussi dans l univers des placements dits smart beta. Nous avons débuté avec les indices en actions suisses. Nous étendrons cette méthode aux actions européennes et internationales. NOUS POUVONS UTILISER LES MÉTHODES QUANTITATIVES DANS LE DÉVELOPPEMENT DURABLE. Comment collaborerez-vous avec Raiffeisen? Le groupe Raiffeisen est très important pour nous. C est un symbole de solidité, de capacité bénéficiaire et de suissitude. Ces atouts comptent beaucoup pour les clients institutionnels. Raiffeisen, dans la perspective de la fin de l accord avec Vontobel en 217, est également un client attractif et un partenaire de choix. Comment vous préparez-vous à la fin de l accord avec Vontobel? Nous nous y préparons activement dès aujourd hui. La création de Notenstein Asset Management en est la preuve. Est-ce que votre croissance de 2 milliards par an viendra pour moitié de Raiffeisen? Non. Je ne veux pas diriger une entreprise sous perfusion et qui dépende d un seul client, fut-il Raiffeisen. Nous devons faire nos preuves sur le marché libre, ouvert et concurrentiel de la gestion d actifs. Dans le cas inverse, nous pouvons rester à la Dans la distribution, les grandes banques gagnent des parts de marché. Est-ce un signe que les architectures sont moins ouvertes que dans le passé? Le marché se dirige vers des architectures guidées et non plus des architectures entièrement ouvertes. C est en partie le résultat des réglementations, notamment concernant la responsabilité du conseiller. Dans la gestion de fortune, le conseiller analyse le profil du client et lui propose un choix sur mesure en fonction du profil de risque de ce dernier. Le produit doit lui être adapté («suitabilit»). De plus en plus, le processus est informatisé. Tout cela se traduit par une architecture guidée. Le fait de savoir si les banques vendent ou non leurs propres produits ne nous touche pas directement. Nous ne sommes pas dans le rôle du grossiste qui distribue des fonds à un intermédiaire. Nous nous concentrons sur le client institutionnel final. Ce dernier fait appel à nous à travers des appels d offres locaux pour l octroi de mandats. Que pensez-vous de l avenir de la gestion d actifs en Suisse. Est-ce que l initiative «asset management» lancée il y a deux ans par l ASB et la Sfama est un alibi? Non, pas du tout. Je suis extrêmement positif pour le marché et l asset management suisse. Nous avons besoin d acteurs qui croient en eux-mêmes et en leur chance. Des initiatives sont en cours, telles que celle que vous mentionnez ainsi que des groupes de travail au sein de l ASB, sans parler des instances qui cherchent à renforcer le site économique suisse. Mais ni les associations ni les autorités ne peuvent remplacer les entreprises. Il appartient à ces dernières de démontrer que la place suisse peut croître. Nous avons toujours été très forts en gestion de fortune en Suisse et dans le négoce de matières premières. Pourquoi ne serait-ce pas possible d être leader dans l asset management? Que manque-t-il tout de même? Nous nous laissons trop vite intimider. On m a dit que j étais trop optimiste. Mais il faut savoir prendre son destin en main. Nous devons montrer une performance supérieure aux autres et les clients ainsi que le succès viendront rapidement. Est-ce que la performance est au rendez-vous en Suisse? Oui, bien sûr. L augmentation des actifs sous gestion de ces derniers temps en est un signe supplémentaire. L industrie doit répondre aux attentes des clients. C est la raison pour laquelle je suis nettement plus positif que d autres. Je sais aussi ce qui ne fonctionne pas, mais notre destin n appartient qu à nous.

9 Les gérants de fonds sont aussi affectés par l initiative Minder Dès 215, les caisses de pension sont obligées d exercer les droits de vote des actions qu elles possèdent. Mais la question se pose aussi pour les placements indirects, soit des titres détenus via des fonds. Par Yves Hulmann, Zurich L initiative Minder ne rendra pas seulement le vote sur les salaires des dirigeants contraignant cette année. L ordonnance d application du texte aura aussi d importantes implications pour les investisseurs institutionnels, les caisses de pension, d abord, mais aussi les gérants d actifs par effet de ricochet. Parmi ces derniers, un tiers proposent déjà d emblée à leurs clients d exercer les droits de vote se rapportant aux titres détenus dans leur fonds, alors que près de la moitié accorde cette possibilité à leurs clients s ils en font la demande. Un sondage réalisé l automne dernier par la société de conseil Swiss Proxy Advisor (Swipra) a fait le point sur la question juste avant l entrée en vigueur de l ordonnance contre les rémunérations abusives dans les sociétés anonymes cotées en bourse (ORAb). Selon l enquête publiée en novembre, 62,9% des institutions de prévoyance indiquaient exercer les droits de vote liés à leurs positions en actions, avant même l entrée en vigueur de l ORAb. A l inverse, 31,4% des sondés ne s en soucient pas. Après l entrée en vigueur de l ordonnance, 72% des caisses de pension interrogées voulaient PUBLICITÉ exercer ces droits de vote, contre 14% qui ne le feront pas. L article 22 de l ORAb oblige les institutions de prévoyance à exercer, lors de l assemblée générale, les droits de vote liés aux actions qu elles détiennent lorsqu il s agit de propositions liées à un certain nombre de points, comme l élection des membres du conseil d administration et la rémunération. Les droits de vote: une valeur économique «Indépendamment de la régulation qui s applique dans chaque pays, les investisseurs prennent conscience que les droits de vote ont une valeur économique. Cette question a constamment gagné en importance ces dernières années», souligne Barbara Heller, directrice de Swipra, une société qui émet des recommandations de vote en vue des assemblées générales et qui couvre les 5 plus grandes entreprises cotées en bourse en Suisse. Qu en est-il lorsqu il s agit d investissements indirects, par exemple des actions détenues via des fonds? Dans ce cas, la proportion est moindre: seules 3,3% des caisses de pension prévoyaient d exercer leurs droits de vote après l entrée en vigueur de l or- donnance, alors que plus de la moitié (51,5%) ne le feront pas. A noter aussi que 15% des caisses prévoient d exercer leurs droits aussi dans le cas d investissements indirects si cela est considéré comme un principe de bonne pratique en Suisse. «Une part de 3% est plutôt élevée pour des placements indirects. Auparavant, seule une petite minorité de caisses se préoccupaient de cet aspect», juge la spécialiste de la gouvernance d entreprise. Un an plus tôt, en 213, seules 13% des caisses utilisaient leurs droits de vote pour les placements indirects. Flou pour les fonds de placement Un certain flou persiste à ce sujet. L ORAb n indique en effet pas clairement si les caisses de pension sont obligées ou non d exercer leurs droits de vote lorsqu il s agit de placements indirects. «Cette question est d autant plus importante que beaucoup de caisses de pension placent une grande partie de leurs avoirs via des gérants tiers», relève-t-elle. «A terme, la question se posera de savoir comment les gérants d actifs exerceront les droits de vote pour les actions qu ils détiennent, au-delà de ce qui est imposé par la régula- tion au sens strict», selon l experte. Fait intéressant: alors que l ordonnance sur les rémunérations abusives ne s applique, au sens strict, qu aux caisses de pension, les gérants d actifs s y préparent aussi. Un tiers (33%) des gérants d actifs permettent déjà à leurs clients d exercer les droits de vote liés à leurs positions en actions comme un service tout à fait standard. De plus, 44% d entre eux indiquent aussi proposer ce service à leurs clients, mais sur demande de ces derniers. Seuls 22% ne le font pas du tout. Cette offre de services a aussi une dimension marketing pour les gérants d actifs, juge-t-elle: «Certains clients ne veulent pas exercer eux-mêmes leurs droits de vote de manière active. Néanmoins, ils apprécient que la caisse de pension ou le gérant d actifs se chargent d exercer ces droits de vote à leur place.» Droits de vote peu utilisés Plus généralement, Barbara Heller déplore que beaucoup de droits de vote ne soient pas utilisés. «Pourtant, ils ont une réelle valeur économique et ils peuvent influer sur la qualité de la gestion à long terme des sociétés, comme l a démontré le cas de Sika», rap- pelle-t-elle. Quelles sont les leçons à tirer de cette affaire? Contrairement à Ethos, Swipra n exige pas la suppression systématique de la clause dite d opting-out qui exempte un repreneur même s il détient plus de 33% des droits de vote de soumettre une offre à l ensemble des autres actionnaires. «Notre rôle est de faire prendre conscience aux investisseurs de l existence d un tel risque», poursuit-elle: «Chez Sika, l existence de cette clause était connue des actionnaires. L exemple illustre les conséquences du rôle passif de certains investisseurs.» Qu en est-il des actions à droit de vote privilégié? Le principe «une action, un vote» doit-il s appliquer, comme le recommandent plusieurs spécialistes de gouvernance d entreprise? Barbara Heller relève qu il n existe pas de consensus à l international sur ce point. «Prenez le cas de sociétés récemment cotées en bourse comme Facebook ou Alibaba, toutes deux ont des actions avec droit de vote préférentiel. Et les Etats-Unis ne connaissent même pas l obligation d effectuer une offre à tous les actionnaires. La tendance n est, malheureusement, pas si claire dans ce domaine», observe-t-elle. 9

10 UBS domine toujours le marché des fonds de placement en Suisse NIKADA/GETTY IMAGES L année a été marquée par des chiffres record en volume de fonds et en nombre, ainsi que par le bouleversement de la hiérarchie des promoteurs après la reprise de Swisscanto par la Banque Cantonale de Zurich. Par Pierre Novello L e marché suisse des fonds de placement aura battu un nouveau record en à près de 865 milliards de francs, en hausse de 15% par rapport à l année précédente, selon les chiffres fournis par la Sfama (Swiss Funds & Asset Management Association) dans son communiqué de presse du 19 janvier. Selon Markus Fuchs, directeur de la Sfama, cette croissance s explique par l évolution «réjouissante» des marchés des actions sur l ensemble de l année, et parce que «des effondrements de cours des obligations du fait de taux toujours en baisse ont pu être évités». La hausse a été également alimentée par la confiance des investissseurs qui «ont une fois de plus placé de manière accrue dans les fonds». Comme à fin décembre 213, le palmarès des catégories de fonds les plus investis est resté inchangé: ces fonds en actions dominent toujours le marché, à 38,9%, suivis par les fonds obligataires, à 31%, les fonds stratégiques de placement,,2%, et enfin les fonds du marché monétaire, à 7,4%. Autre record, celui du nombre de fonds autorisés à la distribution publique, qui a dépassé la barre des 8, pour atteindre 865 produits à fin septembre, selon Sfama News, dans son édition d hiver, publiée le décembre dernier. Cette progression SEULS 7% DES INVESTISSEURS EN SUISSE ONT PLACÉ DE L ARGENT DANS DES ETF s explique essentiellement par les fonds étrangers, l Irlande et le Luxembourg ayant pu consolider leur position en tant que pays de domiciliation, en augmentation de 389 fonds, pour atteindre 656. Les fonds de droit suisse ont également progressé au cours de la même période, de 58 unités, pour un total de 155 fonds. Les plus grands promoteurs de fonds en Suisse Volume en milliards de francs Part de marché en % UBS 219,4 25,34 Credit Suisse Décembre 5,5 14,52 Pictet 52,14 6,3 Swisscanto 44,43 5,14 BlackRock 4,9 4,64 Banque Cantonale de Zurich 38,81 4,49 Swiss & Global Asset Management 28,48 3,29 Lombard Odier 19,67 2,28 Vontobel,97 1,5 JPMorgan,75 1,48 SOURCE: SFAMA Swisscanto va devenir le 3e plus grand promoteur de fonds A la fin de l année dernière, l annonce de la reprise intégrale de Swisscanto, fondé conjointement par les banques cantonales en 1993, par la Banque Cantonale de Zurich (BCZ), est venue bousculer la hiérarchie telle qu elle apparaît encore pour dans le tableau ci-contre, publié par la Sfama le 19 janvier. Swisscanto était ainsi en 4e position, loin derrière les géants UBS et Credit Suisse, et juste après Pictet, suivie de près par BlackRock et la BCZ. Par cette opération, les activités du nouveau Swisscanto, en tant que promoteur de fonds de placement, passera de la 4e position, à la 3e, derrière UBS et Credit Suisse, mais devant Pictet. Comme l indiquait Swisscanto, la BCZ et l Union des banques cantonales suisses dans un communiqué de presse commun le 11 décembre, «les compétences des banques cantonales dans les activités de placement, de gestion de fortune et de prévoyance seront rassemblées et les prestations complémentaires de Swisscanto et de la Zürcher Kantonal Bank regroupées». Ce qui donnera naissance, sous la marque Swisscanto, «au plus grand gestionnaire de fortune suisse pour la clientèle suisse avec 5 milliards d actifs de clients sous gestion». L un des objectifs de la BCZ avec cette nouvelle entité combinée sera de disposer «d une offre de service toujours axée sur les besoins des banques cantonales et renforcera sa position dans les activités de placement, de gestion de fortune et de prévoyance grâce à l expansion de ses prestations.» Pour justifier cette opération, le communiqué met en avant l évolution actuelle du marché, la pres- Les fonds en actions au 1er rang sur le marché suisse Montants en milliards de francs 24,1 Autres 31,9 Fonds immobiliers 34,5 Placements alternatifs 63,5 336,6 Fonds en actions Fonds monétaires 5,8 Fonds stratégiques 268, Fonds obligataires sion concurrentielle accrue et des contraintes réglementaires plus strictes. D une manière plus crue, un observateur comme Ermes Gallarotti, journaliste auprès de la Neue Zürcher Zeitung, parle de Swisscanto comme d «une relique des temps anciens» dans un article du décembre, où la gestion d actifs privés et institutionnels était très rentable. Mais, aujourd hui, seuls les plus gros acteurs ou les plus spécialisés sont bénéficiaires, comme BlackRock par exemple. Swisscanto avait un autre problème: l infidélité de plusieurs grandes banques cantonales, qui ont commencé à développer leur propre gamme de produits. Le changement de structure était donc nécessaire pour faire face à une baisse des marges et à la fuite des clients. ETF, un marché encore peu développé Si l on parle de plus en plus des Exchange Traded Funds (ETF), qui sont des fonds indiciels cotés en SOURCE: SFAMA bourse devenus extrêmement populaires aux Etats-Unis, leur utilisation est encore limitée en Suisse, comme le révèle un sondage réalisé par l institut GfK auprès de la population alémanique. En effet, seuls 7% des investisseurs y ont placé de l argent. Ce qui est nettement plus faible que la part d ETF d actifs sous gestion allouée aux fonds européens, à hauteur de 2%, et dont la part tend à augmenter, comme l indiquait l agence de notation Fitch Ratings au début décembre. La Sfama relativise toutefois la modestie de ce chiffre en avançant le caractère novateur de ces fonds en Suisse. Autre argument pour anticiper le développement de ce marché: «Si l on pense que les banques locales se sont montrées hésitantes à recommander les ETF au cours des premières années, parce qu elles les considéraient comme une concurrence pour leurs fonds de placement internes, on peut se montrer confiants à l égard de ces produits.»

11 Comment bien choisir un fonds de placement T out investisseur en fonds de placement qui s intéresse un tant soit peu à ses placements est familier avec les principaux sites spécialisés, comme celui de Morningstar, où il pourra trouver les principaux produits disponibles sur le marché. Les moteurs de recherche permettront d établir immédiatement des classements selon divers critères, dont la performance et la volatilité, sur différentes périodes, ou encore en fonction des frais. Cette facilité d utilisation ainsi que leur libre accès à ces bases de données constituent malheureusement une arme à double tranchant. Elles peuvent en effet orienter leurs utilisateurs vers des solutions simplistes, en les incitant à n acheter que ce qui vient de monter, et de sauter l étape visant à établir leurs besoins en tant qu investisseurs, leur aptitude à supporter un montant de pertes plus ou moins important, et au bout du compte, de savoir dans quelle classe d actifs ils veulent investir. enclature de l Efama A cet égard, l initiative de l Efama (European Fund and Asset Management Association, présentée en 2, dont fait d ailleurs partie la Sfama (Swiss Fund and Asset Management Association), aide les investisseurs en établissant des critères de sélection tant pour les fonds en actions que pour les fonds en obligations. Ainsi, l Association européenne retient trois critères de différentiation pour les produits en actions, soit l exposition géographique, le secteur et la capitalisation boursière, tandis que les fonds obligataires sont distingués selon la qualité de crédit, les taux d intérêt (courts ou longs) et la devise dans laquelle les obligations sont libellées. Cette nomenclature ne donnera évidemment pas les clés pour savoir dans quoi investir. Il faut aller plus loin pour essayer de comprendre comment chacune de ces classes d actifs, et de ses sous-classes, va réagir selon l évolution de l environnement économique et financier. Comme le dit Katia Coudray, responsable de la sélection de fonds auprès de la banque Syz à Genève: «On ne peut pas faire de la sélection de fonds sans être impliqués sur les marchés financiers. Il faut comprendre les vecteurs de la performance historique et se poser la question de savoir s ils sont toujours en place.» «LES FRAIS DE TRANSACTIONS, SERONT PERÇUS QUELLE QUE SOIT LA PERFORMANCE» Avec ce type de principe en tête, on peut recourir de manière plus efficace aux bases de données, à commencer par Morningstar, qui propose non seulement des analyses quantitatives, mais également qualitatives. Pour l investisseur suisse romand, peu à l aise avec la langue de Goethe, les choses commencent mal, explique pour sa part Laurent Auchlin, responsable de l architecture ouverte de Lombard Odier: «Pour la Suisse, le site ( n est disponible qu en allemand. L investisseur trouvera une version dans sa langue en allant sur le site pour la France ( mais avec les fonds disponibles uniquement sur le marché français.» La sélection intelligente d un produit de gestion collective de capitaux constitue un exercice complexe, mais pas impossible pour ceux qui sont prêts à y consacrer un peu de leur temps. Par Pierre Novello Par ailleurs, poursuit notre interlocuteur, ce type d information est biaisé, car il s agit de sites commerciaux: «La publication de l analyse qualitative est décidée en dernier ressort par le promoteur du fonds. On aura donc tendance à retrouver des évaluations allant de neutre à positif. Il est également important d avoir conscience que les listes de fonds ne sont pas pleinement exhaustives: les fonds des plus petites boutiques sont complètement absents.» En revanche, Morningstar a nettement amélioré son offre depuis quelques années en matière de granularité, explique encore Laurent Auchlin, c est-à-dire dans PUBLICITÉ la création de sous-catégories très fines qui permet de comparer un fonds particulier à un indice de référence qui lui correspond. Granularité qu on ne retrouve par exemple pas sur le site de Swiss Fund Data, dont la nomenclature reste basée uniquement sur les grandes classes d actifs. Adopter une démarche de professionnel Et la notation sous forme d étoiles fournies par Morningstar? Elles sont jugées généralement comme de peu d utilité par les professionnels, puisqu elles sont basées uniquement sur des données quantitatives et ne permet- tent donc pas d identifier d où vient la performance. «Mais, explique l analyste de Lombard Odier, il existe des critères relativement simples pour établir son origine, comme l exposition sectorielle ou géographique. Si c est un fonds qui est investi majoritairement sur un secteur qui a le vent poupe, il va bien performer. Il faut ainsi examiner s il a un biais permanent ou si l exposition à ce secteur est due au talent du gérant, qui n y était pas du tout investi naguère. L investisseur individuel qui recourt à des sites comme Morningstar devra donc se constituer un petit dossier pour déterminer ses préférences, en adoptant en quelque sorte une démarche de professionnel: je commence à suivre les cibles potentielles sur plusieurs mois, voire plusieurs trimestres pour me créer une conviction, avant d investir.» Enfin, on ne peut pas terminer un article sur la sélection de fonds sans parler des frais, et du TER (Total Expense Ratio) en particulier, qui est censé englober tous les frais indirects prélevés sur la base du dernier exercice. Ne faudrait-il pas privilégier les fonds à TER bas? «Non, pas forcément, répond Laurent Auchlin, même si on y est attentif. La question est de savoir si le fonds prélève des commissions de performance, qui vont automatiquement se réduire s il se comporte mal. En revanche, les frais de transactions, qui n entrent pas dans le calcul du TER, seront perçus quelle que soit la performance.» 11

12 De nombreux acteurs suisses battent les indices sur trois ans En dépit des difficultés considérables des gérants d actifs à offrir un rendement supérieur à l indice, il n est pas rare que des spécialistes obtiennent les résultats qu ils promettent: une surperformance. Certains y parviennent largement. Par Emmanuel Garessus E PUBLICITÉ Pourcentage de fonds battant leur indice de référence sur ans Actions européennes, en % avant frais Actions américaines, en % après frais avant frais Actions marchés émergents, en % après frais avant frais déc. 24 déc. après frais déc. 24 déc. déc. 24 déc. alternatifs (au nombre de deux), 63% pour les fonds en actions (4 fonds), 55% pour les fonds obligataires (34), 69% pour les fonds d allocation multi asset (44) et 67% pour les fonds immobiliers (4). Trois fonds particuliers, qui figurent tous dans le premier quartile, peuvent être mis en évidence. Dans les actions: UBS European Opportunity Unconstrained, avec 2,1 milliards de francs d actifs, cinq étoiles Morningstar. Dans les fonds multi asset: UBS Vitainvest 5 World avec 1,449 milliard de francs d actifs, 4 étoiles Morningstar. Dans les obligations: UBS Short Term USD Corporates, avec 3 milliards d actifs et 5 étoiles Morningstar. SOURCE: IFUND SERVICES AG Quelques banques étrangères parviennent parfois à offrir l alpha tant recherché MANUEL GUTJAHR/GETTY IMAGES n Suisse, les conditions-cadres ne sont guère meilleures qu à Londres, à New York ou à Singapour. Chacun est conscient que la performance dépasse toute autre considération. Mais en dépit d a priori négatifs, les acteurs suisses se défendent bien. Il n est pas rare qu une majorité de leurs fonds battent leur indice de référence. Il n est toutefois pas aisé d obtenir les informations, pourtant positives. Nous sommes toutefois parvenus à obtenir quelques cas très concrets. Matthias Weber, directeur d ifundservices, à Zurich, analyse 37 fonds actifs. Il montre qu en, net de commissions (sur la base du TER), les gérants de fonds émergents se sont mis en évidence en anticipant la hausse du marché indien. 48% d entre eux ont battu leur indice de référence (72% avec les commissions). Les gérants en actions américains n arrivent qu à 13% net (et 35% brut) en raison de leur trop faible pondération dans les grandes valeurs, l immobilier et les services aux collectivités. Les gérants de fonds en actions européennes sont plus proches des collègues américains que des émergents avec 22% net (46% brut). Les connaisseurs savent que la portée d une analyse sur un an est assez aléatoire. Certains gérants battent l indice sur une plus longue période. «Sur une période de trois ans, % de nos fonds de placement sont parvenus à battre leur indice de référence respectif», souligne Patrick Gügi, directeur général de FischAsset Management. Cette société zurichoise fête ses vingt ans d existence. Créée par les frères Kurt et Pius Fisch, et spécialisée dans les obligations convertibles et les obligations d entreprises, elle confirme l idée qu une surperformance est le chemin le plus sûr si l on veut attirer de nouveaux clients. Les actifs gérés par cette boutique indépendante se sont accrus de 15% en pour atteindre 8,5 milliards de francs, dont 3,2 milliards de francs en fonds, destinés toutefois uniquement à la clientèle professionnelle et non aux privés. Tous les secteurs sont en croissance, précise la compagnie. La plus forte surperformance provient du Fisch Bond, lequel est parvenu à gagner 3,36% de plus que l indice de référence (SBI AAA-BBB) sur trois ans. La raison de la surperformance se situe dans «une sélection intelligente de titres et dans la qualité des collaborateurs», selon Patrick Gügi, lequel ajoute: «Nous sommes fiers d avoir su attirer l an passé de nombreux spécialistes de renom. L effectif s est accru de sept personnes pour atteindre 59. Dans les obligations d entreprises, qui représentent maintenant le tiers des actifs, Philippe Good a rejoint le groupe en 27 afin de le développer. A l évidence, il est en bonne voie. La culture d entreprise n y est pas étrangère, elle qui accorde la priorité à l esprit d entreprise, à la participation des collaborateurs et à l indépendance.» Le marché devrait progressivement accroître la distinction entre les fonds actifs dont la gestion reste proche de l indice de réfé- rence et les fonds qui n hésitent pas à s éloigner fortement du benchmark, expliquait le Financial Times en décembre, dans une analyse d une page complète. Cela ne signifie pas que les géants de la branche sont condamnés à la médiocrité. En, les deux grandes banques sont parvenues à accroître sensiblement leur part de marché et à présenter de bons résultats de placement. Chez UBS, leader suisse, avec plus d un quart du marché, 4 fonds se placent dans les premier ou deuxième quartiles (25%) du classement sur trois ans à la fin novembre, selon le porteparole. Ce nombre correspond à 63% des fonds UBS. Dans une considération basée sur le montant des actifs, 79% des fonds sont dans la meilleure moitié. Les 229 fonds considérés sont de droit suisse, luxembourgeois, irlandais et allemand. Le pourcentage de fonds qui créent vraiment de l alpha (soit: battre la médiane d un groupe de pairs et s y classer dans la première moitié) atteint % pour les fonds «SUR UNE PÉRIODE DE TROIS ANS, % DE NOS FONDS DE PLACEMENT SONT PARVENUS À BATTRE LEUR INDICE DE RÉFÉRENCE RESPECTIF» Le géant britannique Schroder a largement dépassé ses objectifs à ce sujet (6% de fonds en surperformance sur trois ans). A la fin septembre, le pourcentage s est établi à 8%, contre 72% à la fin juin, 68% fin mars. Alfonso Papa, responsable d ING Investment Management en Suisse, indique que sur trois ans 69% des actifs de la société dépassent leur indice de référence et 74% appartiennent aux premier ou deuxième quartiles durant cette période. Mais sur les 31 fonds en actions, % surperforment leur indice. Le pourcentage grimpe toutefois à 5% des huit fonds obligataires et % des trois fonds d allocations d actifs. La banque ajoute que ces résultats sont en amélioration durant la période écoulée. Le nombre de fonds en actions qui ont surperformé est passé de moins de 5 à plus de 6% (en termes d actifs d à peine plus de 5 à 75%). La performance a été stable dans les fonds obligataires, mais en légère amélioration en termes d actifs gérés en obligations. Dans les fonds multi assets, le nombre de fonds qui ont créé de l alpha sont passés de 55% à plus de 7% (en termes d actifs gérés de légèrement plus de 75% à plus de 8%). Les fonds de la grande banque ont pour objectif, en profitant des inefficiences du marché, de battre l indice ou d appartenir aux premier ou deuxième quartiles selon la base de données Lipper en générant une plus-value après coûts.

13 Les fonds immobiliers sont dopés par la faiblesse des taux Le très bas niveau des taux d intérêt a profité aux fonds dont le rendement s avère nettement plus élevé que ceux des emprunts de la Confédération. Par Pierre Novello D Des fonds cotés en bourse Contrairement aux directions des autres fonds de placement, celles des fonds immobiliers ne sont tenues de racheter les parts qui leur divergence en matière d agios qui s est manifestée entre les fonds immobiliers dédiés aux biens commerciaux et à ceux qui sont investis dans les immeubles résidentiels. Alors qu entre 2 et mi-2, la différence d agios entre les deux classes de fonds immobiliers restait limitée, poursuit notre interlocuteur, «entre 5 et points de pourcentage», l écart s est creusé l an dernier: les premiers ont vu leurs agios progresser nettement moins fortement, pour atteindre %, contre 32% pour les fonds immobiliers résidentiels. Cette divergence refléterait les difficultés particulières du secteur commercial, «qui sont devenues plus claires» sur les marchés des bureaux et des surfaces de vente, et qui sont beaucoup plus grandes que dans le secteur résidentiel. Agios trop élevés? MLENNY/GETTY IMAGES ifférentes études ont montré que la rentabilité des placements immobiliers à long terme est en général plus proche de celle des actions, alors que le risque est plus proche de celui des obligations. C est exactement ce que l on a enregistré en Suisse comme l indiquait la Sfama en septembre 213 dans son étude «Fonds immobiliers suisses, une classe de placement qui a fait ses preuves»: au cours des trois dernières décennies (à fin 2), les fonds immobiliers suisses ont enregistré une performance globale de quelque 6% en moyenne. Ils ont ainsi dépassé nettement les rendements correspondants des obligations de la Confédération à ans, pour un risque un peu plus élevé. Tandis que cette performance n est que légèrement inférieure à celle du marché des actions, qui est considérablement plus risqué et qui est soumis à une volatilité plus forte. Etant donné la faible corrélation existant entre les placements immobiliers et les investissements en actions ou en obligations, leur intégration dans un portefeuille diversifié provoque fréquemment, pour un risque donné, une amélioration de la rentabilité globale. De même, l introduction de l immobilier réduit aussi, dans de très nombreux cas, le risque. sont soumises que pour la fin d un exercice, avec un préavis de douze mois. Les parts seront alors remboursées au prix de rachat du jour de paiement. Ce délai, autorisé par la loi, vise à empêcher que les investisseurs ne vendent leurs parts en masse dans les périodes de baisse des prix immobiliers et ne provo- Agios et cours des obligations évoluent en parallèle Agios des fonds, en % (échelle de gauche) Swiss Bond Index, en base (échelle de droite) , , , , janvier juillet janvier 215 SOURCE: CREDIT SUISSE PUBLICITÉ quent alors une accélération du mouvement. Les détenteurs de parts de fonds immobiliers peuvent toutefois les céder à d autres investisseurs avant l échéance. La loi a en effet prévu que les directions de tels fonds assurent un traitement de leurs parts sur un marché, que ce soit en bourse ou hors bourse. Il existe un écart, généralement positif, entre le cours de bourse et la valeur nette d inventaire (VNI), qu on appelle agio. Historiquement, cet agio se situe autour de 15%. L écart se creuse Au début de l année dernière, l agio était pratiquement à ce niveau pour les fonds cotés, à 14,3% en moyenne, comme l indique Philippe Kaufmann, spécialiste du marché immobilier auprès de Credit Suisse. Mais il est remonté jusqu à 2,3% à fin novembre et a même fait un bond en décembre pour atteindre 26,1%. L explication de ce phénomène n est pas difficile à trouver. Elle vient des taux d intérêt tombés à leur plus «L ARRÊT DE NOUVELLES ÉMISSIONS AIDERA À SOUTENIR LE COURS DES FONDS EXISTANTS» bas et qui ont été le moteur principal de la hausse. Car les fonds immobiliers sont très sensibles à l évolution du loyer de l argent: ils dégagent, comme les obligations, un rendement direct relativement élevé et constant, basé sur les loyers encaissés qui constituent leur principale source de revenus. Ainsi, lorsque les taux d intérêt montent, le cours des fonds immobiliers baisse; inversement, lorsque les taux reculent, le cours des fonds monte. L analyste de Credit Suisse met par ailleurs en évidence la forte Après une hausse aussi élevée des agios, la question qui se pose est de savoir s ils ne sont pas trop hauts. A cette interrogation, notre spécialiste répond par la négative: «Ils reflètent la différence de rendement entre les fonds immobiliers et ceux des emprunts d Etat, qui n a d ailleurs jamais été aussi importante que depuis C est pourquoi un investisseur possédant des parts dans un fonds immobilier n aurait pas avantage à s en dessaisir en raison de leur rendement élevé, en tout cas cette année. Au-delà de 215, c est différent.» Mais tout dépendra de l ampleur de la hausse des taux d intérêt qui finira un jour ou l autre par se produire. L analyste de Credit Suisse estime par ailleurs que le marché des fonds immobiliers dispose en quelque sorte d un «filet de sécurité» puisque la montée des agios s est accompagnée de la création de nouveaux fonds et de la levée de capitaux par les fonds existants pour des montants importants. Or, il existe logiquement une relation négative entre ces nouvelles émissions et le cours des fonds cotés, puisque les investisseurs tendent à replacer une partie de leurs capitaux dans ces nouveaux véhicules de placement. Ainsi, conclut l expert, «l arrêt de nouvelles émissions aidera à soutenir le cours des fonds existants». 13

14 14 La fiscalité des fonds de placement sous la loupe Les placements collectifs de capitaux sont en principe imposés dès leur acquisition, puis sur leur revenu et la fortune du contribuable. Les produits domiciliés à l étranger échappent cependant à l impôt anticipé. Par Pierre Novello L es investisseurs vont être soumis dès l acquisition de parts de fonds de placement à un droit de timbre de négociation dès lors qu ils l achètent sur le marché secondaire, c est-àdire par l intermédiaire d un négociant en valeurs mobilières. Le montant dû est toutefois distinct selon qu il s agit d un fonds domicilié en Suisse ou d un fonds étranger, comme l indique la circulaire, sur le droit de timbre de négociation, de l Administration fédérale des contributions (AFC) de mars 211. Ainsi, l acheteur d une part de fonds suisse est soumis à un droit de timbre de,75% de sa contre-valeur. De même, le vendeur de cette part devra s acquitter d un même montant. Le droit de timbre sur l ensemble de l opération se monte donc à,15%. C est le même principe qui s applique pour les transactions sur des fonds de placement domiciliés à l étranger, mais avec un taux de,15% tant pour le vendeur que pour l acheteur, pour un total de,3% prélevé par le fisc. Impôt sur le revenu Si les parts de fonds dégagent du revenu, celui-ci est considéré comme du revenu imposable, sauf exception pour certains fonds immobiliers, comme on le verra plus loin. Cet impôt s applique non seulement aux revenus versés par les fonds de distribution, mais aussi, et contrairement à une opinion répandue, à ceux qui sont réinvestis par les fonds de thésaurisation, c est-à-dire ceux qui capitalisent leurs revenus. Pour ce type de fonds, la part de revenus réinvestis est imposée à la fin de chaque exercice. Par revenu, on entend les intérêts ou les dividendes dégagés par le fonds, à l exclusion de tout gain en capital, qui n est pas imposé. Ce qui a également pour conséquence que les plus-values contenues éventuellement dans les revenus, distribués ou capitalisés, sont également exonérées «pour autant que la distribution soit faite au moyen d un coupon distinct ou que les gains en capital soient comptabilisés de manière distincte», comme l indique la circulaire 25 de l AFC. Cette réglementation paraît de nature à compliquer la tâche du contribuable. Heureusement, ces informations sont facilement disponibles, comme le précise l AFC: «Les revenus imposables déterminants seront publiés dans la liste officielle HB (titres négociés hors bourse) de l AFC.» Liste qu on trouve sous l adresse suivante: Par ailleurs, la valeur des parts entre dans la fortune imposable et est donc soumise à l impôt sur la fortune, que le fonds soit suisse ou étranger. On rappellera que cet impôt n existe pas au niveau fédéral, mais seulement cantonal et communal. sur des valeurs mobilières Domaine Base d imposition Genre d impôt Acquisition et vente de parts par l intermédiaire d un négociant en valeurs mobilières Montant de la transaction Droit de timbre de négociation Placements dans des parts de placements collectifs de capitaux Valeur de placement sur le marché Impôt sur la fortune Revenus de parts Impôt sur le revenu Impôt anticipé (marché secondaire) SOURCE: SFAMA Impôt anticipé Les revenus des parts de fonds de placement domiciliés en Suisse, qu ils soient à distribution ou à thésaurisation, sont également soumis à l impôt anticipé de 35%. En revanche, les parts de fonds étrangers échappent à cet impôt, puisqu il est prélevé à la source directement auprès du débiteur, qui doit donc être établi en Suisse. Mais l impôt anticipé n en est pas vraiment un: le but est d inciter les contribuables à déclarer ces revenus et, le cas échéant, à en demander le remboursement partiel selon leur taux marginal d imposition. Pour les investisseurs étrangers, comme l indique la Sfama, dans son information spécialisée «Placement collectif de capitaux et impôts», la demande de remboursement «se réfère à la con- vention de double imposition avec la Suisse et le pays de résidence de l investisseur.» La Sfama rappelle également que lors de rachats de parts de placement collectifs de capitaux, le revenu couru compris dans le prix de rachat n est pas considéré comme un revenu soumis à l impôt en Suisse et est également exonéré de l impôt anticipé. Les particularités fiscales des fonds immobiliers Comme on l a dit précédemment, les investisseurs dans les fonds de placement immobiliers peuvent être exonérés de l impôt sur le revenu sous certaines conditions. Leur statut fiscal va dépendre de la manière dont ils détiennent les biens immobiliers, c est-à-dire soit en pro- priété directe, soit de manière indirecte par le biais de sociétés immobilières. Dans le premier cas, c est-à-dire si le fonds encaisse des revenus provenant d immeubles en propriété directe, il est considéré comme un sujet fiscal, qui peut donc être imposé comme tel sur le revenu. C est la raison pour laquelle les détenteurs de parts de tels fonds sont exonérés d impôt sur les revenus qu ils peuvent en retirer, afin d éviter une double imposition. En revanche, si le fonds est investi de manière indirecte, il est considéré comme fiscalement transparent et n est assujetti à aucun impôt sur le revenu. Les détenteurs des parts qu il a émises sont donc soumis, de manière habituelle, à l impôt sur le revenu, à l impôt anticipé et à l impôt (cantonal ou communal) sur la fortune. Comment le mauvais timing pénalise les investisseurs Morningstar a développé un indice permettant de mesurer les effets des décisions d achat et de vente de parts de fonds par les investisseurs individuels. Par Pierre Novello I l est notoire que l investisseur individuel intervient en général à contretemps. En d autres termes, il achète en pleine euphorie, lorsque les titres sont au plus haut, et vend lorsque ces mêmes valeurs sont au plus bas. Pour quantifier la divergence entre la performance affichée par les fonds et ce que gagnent vraiment les investisseurs, Morningstar vient de créer un nouvel indice, baptisé «Morningstar Investor Return» (Performance investisseur). Cet indice pondère la performance d un placement en fonction des flux de souscription. Dans un article publié au début décembre, Mathieu Caquineau, analyste fonds senior de Morningstar France, expliquait ainsi qu on «prend en compte le fait que tous les investisseurs n investissent pas exactement à la date de début de calcul de la performance et ne gardent pas néces- sairement leurs parts jusqu au bout». L indice Performance investisseur mesure ainsi le taux de rendement de la valeur d actif en début de période en prenant en compte tous les flux intermédiaires pour arriver à la valeur d actif en fin de période. L analyse de Morningstar confirme que sur une large palette de fonds, les investisseurs achètent et vendent au mauvais moment, les phases de baisse étant particulièrement propices aux décisions dommageables. A l appui de ce constat, l auteur met en avant plusieurs exemples, dont le plus frappant est celui des marchés émergents: «Les investisseurs sont sortis de la classe d actifs en 211, avant un rebond de plus de 16% l année suivante, en 2. Ils sont alors retournés massivement sur les marchés émergents avec des flux rentrants de 16,8 milliards d euros sur l an- LES INVESTISSEURS ACHÈTENT ET VENDENT AU MAUVAIS MOMENT, LES PHASES DE BAISSE ÉTANT PARTICULIÈREMENT PROPICES AUX DÉCISIONS DOMMAGEABLES née 2. Les marchés émergents ont corrigé de 7% en 213.» L impact sur la performance effective des investisseurs va fortement s en ressentir. C est ainsi que les fonds sur les actions russes sur cinq ans ont dégagé une performance positive de 1,89%, mais de,85% en termes de performance investisseur, soit un écart de 2,74 points de pourcentage. Pour les actions chinoises, la performance classique se monte, quant à elle, à 4,94%, contre 2,37% calculée en performance investisseur, soit un écart de 2,57%. Cette différence se réduit fortement lorsqu on considère l univers de grandes capitalisations de la zone euro. C est ainsi que la performance sur cinq ans s établit à 6,16% contre 4,52% en performance investisseur soit une différence de 1,64 point. L analyste de Morningstar fait la même observation pour les obligations à haut rendement en euros, dont la performance sur cinq ans également, mesurée de manière classique, atteint 8,17% par an, contre une performance investisseur de seulement 6,35% par an, soit une divergence de 1,82 point de pourcentage. Ecart qui est nettement plus important que pour les obligations d entreprise en euros, dont la performance affichée est de 5,15%, contre 4,14% en termes de performance investisseur, soit un écart de 1, point. Mathieu Caquineau en conclut donc que «le risque est un facteur déterminant de l écart entre la performance investisseur et la performance totale». En recommandant ainsi à ceux qui sont désireux «d investir sur ce genre de fonds de le faire le plus rationnellement possible, sans céder aux mouvements d enthousiasme, succédant aux périodes de forte hausse, ou de panique pendant la baisse.»

15 Avec Bill Gross, Janus Capital se fait un nom hors des Etats-Unis Le gourou de la finance a quitté en septembre le gérant obligataire Pimco pour rejoindre, à la surprise générale, son concurrent Janus Capital Management. Portrait d une société qui s est retrouvée du jour au lendemain sous les projecteurs. Par Sébastien Dubas T remblement de terre. Lorsque Bill Gross remet sa démission le 26 septembre, les investisseurs du monde entier sont stupéfaits. Ce qui les étonne, ce n est pas tant qu il quitte Pacific Investment Management Co (Pimco), le fonds obligataire le plus important du monde qu il a lui-même créé en Mais bien davantage la société qu il rejoint dans la foulée: Janus Capital. «Cette décision a quelque chose d une déchéance», écrit ainsi l agence financière Bloomberg le jour du séisme. Avant d argumenter par les chiffres: «Bill Gross, qui contrôlait un fonds de 222 milliards de dollars (22 milliards de francs) chez Pimco, va se retrouver à la tête d un nouveau fonds qui atteint tout juste 13 millions de dollars.» Pour Janus Capital, qui vient d enregistrer 17 trimestres de sorties nettes de fonds consécutifs, l arrivée de Bill Gross s apparente à une véritable bouffée d oxygène. L action du groupe gagne 3% en une seule journée. Lors du quatrième trimestre, le fonds obligataire que vient de prendre en main le gourou de la finance le «Janus Global Unconstrained Fund» passe de 13 millions à 1,375 milliard de dollars. «Son arrivée a permis d accroître la notoriété de la société, confirme un spécialiste de la communication actif dans le milieu financier. En matière de com, c était ce qui pouvait arriver de mieux.» En Suisse aussi, plusieurs gérants avouent avoir entendu parler de Janus pour la première fois avec l arrivée de Bill Gross. Alors qui est Janus Capital? Quelles sont ses activités en Suisse? Et, surtout, comment est-il parvenu à débaucher le plus célèbre gérant obligataire du monde? Janus Capital Management a été créé en 1969 à Denver par Tom Bailey, un analyste dans une banque de Wall Street. Ce dernier veut s éloigner des marchés. Et se concentrer sur la recherche fondamentale. Avec les années, l entreprise se déploie en dehors du Colorado. Dans les années 199, elle s installe à Londres. Puis à Milan, à Tokyo, à Hongkong, à Paris, à Zurich, à Dubaï et à Francfort. A cette période, Janus Capital connaît le succès avec des investissements dans des sociétés actives sur le web. Mais la société est vite rattrapée par la bulle internet et voit sa masse sous gestion passer de 33 milliards de dollars en mars 2 à 145 milliards quatre ans plus tard. C est à cette époque également qu elle paie 226 millions de dollars pour mettre fin aux poursuites d Eliot Spitzer. Le procureur de New York l accuse alors d avoir favorisé un hedge fund en lui permettant de réaliser des transactions «impropres» à court terme au détriment de ses autres clients. Aujourd hui, la galaxie Janus Capital, qui comprend Janus Capital Management mais aussi les sociétés de gestion Intech et Perkins rachetées dans le courant des années 2, gère 183,1 milliards de dol- JANUS CAPITAL MANAGEMENT A ÉTÉ CRÉÉ EN 1969 À DENVER PAR UN ANALYSTE DE WALL STREET QUI VOULAIT S ÉLOIGNER DES MARCHÉS lars contre 7 milliards pour Pimco et compte employés dans 19 pays. Elle dispose d un bureau de représentation à Zurich où deux personnes se chargent de la promotion des fonds maison dans la partie alémanique du pays. Quant à la Suisse romande, c est le bureau de Paris, ouvert il y a trois ans, qui s en occupe. Au même titre que toute l Europe francophone. Un bureau qui propose à ses clients suisses toute la gamme de produits du groupe, soit une trentaine de fonds distribués via une SICAV basée à Dublin. «Nous avons trois types de clients en Suisse, explique Julien Froger, responsable du bureau de Paris. Les banques privées, les gérants indépendants et les clients institutionnels. Et de préciser: Janus Capital est bien connue en Suisse où la société PUBLICITÉ est présente depuis une dizaine d années et où il existe une très bonne culture de la gestion d actifs.» La société ne donne toutefois pas de chiffres détaillés sur ces clients en Suisse. La recherche fondamentale est toujours restée le «mantra» du groupe. Elle est axée autour de trois pôles: les actions (equity), les obligations (fixed income) et l allocation d actifs (asset allocation), pôle dans lequel Bill Gross gère ses fonds. En tout, une cinquantaine d analystes sont déployés entre Denver, Londres et Singapour. Tom Bailey a inculqué une autre particularité à sa société, celle de compiler ses propres données grâce, notamment, à des questionnaires envoyés à ses partenaires, que ce soit des réseaux de pharmacies ou des concessionnaires automobiles. «Comme le rappelle une affiche dans le bureau de la directrice de la recherche Carmel Wellso à Denver «discuter avec le management d une société n est pas suffisant pour faire de la recherche», relate Julien Froger. Il faut aller plus loin, sonder les responsables financiers, mais aussi les fournisseurs, etc.» Cette doctrine ne suffit pas toujours à attirer les investisseurs. Lorsqu il a pris les rênes de Janus Capital en 2, Richard Weil a ainsi reçu pour mandat de diversifier la gamme des produits mais aussi la clientèle de la société de gestion. En d autres termes, s élargir à d autres horizons que les actions et les clients américains. Une stratégie payante, selon Julien Froger. «16% des fonds de la clientèle viennent aujourd hui d autres pays que les Etats-Unis, explique-t-il. Quant aux fonds obligataires, ils ont doublé en taille, passant de 15 à 34,4 milliards de dollars.» Selon une étude de Credit Suisse, ils pourraient même atteindre 7 milliards de dollars avec Bill Gross aux manettes. Le plus gros coup de «Dick», comme on le surnomme à l interne, est donc bien d avoir débauché son ami et ancien collègue de Pimco. Si la rumeur veut que Bill Gross ait été sur le point de se faire virer, la version officielle est tout autre. «Il lui a offert une structure adéquate pour gérer au mieux sa stratégie unconstrained», explique Julien Froger. Et un bureau flambant neuf à New Port Beach, en Floride, là où il avait fondé Pimco. Richard Weil n en était pas à son coup d essai: une année plus tôt il avait recruté une autre star de la finance, le Prix Nobel d économie 1997, Myron Scholes. 15

16 16 L effondrement du pétrole ne sera que passager Le redressement des cours probable d ici un à trois ans devrait venir du côté de l offre, en particulier du recul attendu de la production américaine de pétrole de schiste. En effet, la plupart des gisements ne sont actuellement plus rentables D epuis septembre dernier, les cours de l or noir ont connu un effondrement de près de 5% sur fond d expansion de production pétrolière aux Etats-Unis, d approvisionnement quasi continu et de raffermissement du billet vert. Fin, qui plus est, l OPEP a surpris les marchés en refusant d endosser son rôle de variable d ajustement, l Arabie saoudite renouant même avec une stratégie de volume, visant à accroître ses parts de marché et ce pour la première fois depuis près de vingt ans. Les cours de l or noir devraient donc rester sous pression en attendant des signes tangibles de déclin de production et de réduction d activités de forage. Néanmoins, nous restons optimistes quant à une remontée des cours pétroliers durant le premier semestre 216, dès l amorce du repli des volumes de pétrole de schiste américain. Une réédition des événements de 28 semble peu probable, la demande d or noir étant toujours en progression; le cœur du problème prend racine du côté de l offre et c est sans doute là que se trouve la solution. L offre pétrolière mondiale dans l œil du cyclone La reprise de la production continentale aux Etats-Unis, en majeure partie due aux gisements de Bakken et d Eagle Ford, constitue l élément bouleversant. Etant inexistant il y a peu, chacun de ces deux gisements de schiste abonde aujourd hui l offre d un million de barils par jour. Cette production, qui a tendance à décliner rapidement, nécessite une intense activité de forage et de fracturation hydraulique, ne serait-ce que pour maintenir la production. L an passé, nous estimions que la production américaine de pétrole de schiste atteindrait des points hauts en Aujourd hui, compte tenu des cours amputés de l or noir, ce point d inflexion devrait être observé début 216. Dans la plupart des gisements de schiste américains, les nouveaux forages ne sont rentables que si le prix du baril de pétrole atteint au minimum 7 dollars. L ajustement de l offre se fera avec un retard d au minimum six mois compte tenu des décalages temporels inhérents. Au-delà des frontières américaines, le tableau est davantage contrasté. En Russie, les sanctions pourraient peser sur les volumes. Si la Libye connaît en ce moment une production en dents de scie et l Irak une production en progression grâce aux gisements kurdes, tous deux font face à une insécurité préoccupante. l Iran et le Nigeria ne peuvent se permettre de diminuer leur production, et l Arabie saoudite refuse désormais de porter seule la charge de l ajustement. Pour l heure donc, la donne tant politique qu économique ne plaide pas en faveur d une réduction de la production par l Arabie saoudite. Forts de 7 milliards de dollars de réserves et de production à faible coût, les Saoudiens peuvent poursuivre leur politique pendant un certain temps. Au revoir l OPEP Après la pluie, le beau temps Le cartel des pays exportateurs n est plus une instance de décision agissant à l unisson. L Arabie saoudite, avec l appui tacite du Koweït et des Emirats arabes unis, mène désormais la danse. Le Venezuela, Un principe communément admis de l investissement en matières premières veut que plus la baisse du marché est importante, plus fort sera le rebond à suivre. Dans un premier temps, la fai- Les Etats-Unis ont presque rejoint l'arabie saoudite Production de pétrole brut, en millions de barils par jour Arabie saoudite EtatsUnis SOURCE: CARMIGNAC blesse des prix conduit à l érosion de l offre existante et au report de nouveaux projets, tandis que les banques, réticentes à accorder de nouveaux crédits, ont surtout à cœur d arrêter les frais. Une fois que la correction de l offre a eu lieu, les prix rebondissent d un coup. Les décalages dans le secteur pétrolier laissent présager une reprise en U. La production de pétrole de schiste américain ne diminuera pas du jour au lendemain (il faudrait compter jusqu à dix-huit mois, selon l un des scénarios). En outre, plusieurs gros projets en eau profonde sont en voie d achèvement et les cours actuels ne sont pas synonymes d arrêt de la production. Les coûts opérationnels sont inférieurs à 35 dollars. Ces niveaux risquent d être mis à l épreuve, d où une reprise durable envisagée début 216. Comment éviter des pertes, où rechercher des profits Le pétrole de schiste américain arrivé à maturité requiert un brut égal ou supérieur à 7 dollars pour justifier de nouveaux investissements. La remontée des cours à horizon un à trois ans semble fort probable. Dans l intervalle, il est souhaitable de préférer des placements plus diversifiés dans le domaine énergétique, privilégiant les producteurs affichant une gestion rigoureuse et un niveau de valorisation attrayant. Etre capable de générer un rendement de trésorerie disponible d au moins 7% dans un contexte de 7 dollars/baril est une bonne mesure de cette gestion convoitée. Si Suncor et Anadarko offrent un couple risque/rendement attractif, Schlumberger semble aussi attentif à la rentabilité des capitaux engagés et à la rémunération de ses actionnaires. Bien que pleine de défis, 215 devrait être riche en opportunités. > Michael Hulme Responsable actions ressources naturelles chez Carmignac Les bas taux d intérêt vont soutenir les actions suisses Le SIX Swiss Exchange nécessite une phase d adaptation aux nouveaux taux de change du franc face à l euro et au dollar. Les taux négatifs de la BNS ont cependant entraîné une baisse générale des taux qui devrait être favorable aux actions suisses D ans le contexte européen et mondial, le marché des actions suisses après s être adapté au nouvel environnement de taux de change suite au changement de la politique de la Banque nationale suisse (BNS) devrait continuer à relativement bien se tenir. Après la correction engendrée par cette action unique de la BNS, une hausse des cours de l ordre de 6 à 8% assortie d un rendement en dividendes d environ 2 à 3% est envisageable jusqu à fin 215. Cette performance honorable pourrait cependant être entravée par des mouvements soudains, de forts reculs passagers, comme cela s est déjà produit à plusieurs reprises en et depuis le début de cette année. Cette volatilité s exprime chaque fois que des risques géopolitiques reviennent sur le devant de la scène, coupant provisoirement l appétit du risque de certains investisseurs. Les trois principaux moteurs des actions en 215 Si le marché des actions suisses est de nature plutôt défensive du fait de la forte surpondération des trois premières valeurs du marché, trois grands facteurs sont néanmoins susceptibles de soutenir les actions suisses dans les trimestres à venir. Le premier est celui de la reprise de l économie mondiale et dans une moindre mesure de l économie européenne. La plupart des entreprises suisses, notamment les petites et moyennes capitalisations, sont fortement orientées vers l exportation. Bien qu elles souffrent à court terme des taux de change soudainement devenus défavorables suite au changement de la politique de la BNS en janvier, elles devraient néanmoins tirer profit de l augmentation de la demande, particulièrement celle en provenance des marchés américains dont l économie est en croissance. Le deuxième est le raffermissement continu du dollar, qui devrait approcher de nouveau la parité en cours d année et ainsi bénéficier aux entreprises suisses, notamment toutes celles dont la base de coût est libellée en francs suisses. Le troisième élément enfin est l environnement de taux d intérêt bas, surtout après l introduction par la BNS à deux reprises d un taux d intérêt négatif de,7% sur les dépôts à vue de certaines banques. Cet environnement persistant de taux d intérêt bas devrait soutenir les actions en général et les actions suisses en particulier, après la phase d adaptation susmentionnée. La BNS devrait en effet rester en phase avec la Banque centrale européenne (BCE) et conserver des taux d intérêt négatifs, pendant une période prolongée (fourchette élargie du Libor de 1,25% à,25%). Ces facteurs devraient maintenir l ensemble de la courbe de rendement basse, plate, voire partiellement négative. Les obligations de la Confédération helvétique à dix ans ne devraient pas dépasser,3% cette année. Enfin, l introduction de taux d intérêt négatifs vise à exercer une pression supplémentaire, agressive, sur le franc suisse pour le rendre moins attrayant notamment face à l euro. centrer davantage sur les entreprises offrant des dividendes intéressants plutôt que sur le potentiel des sociétés plus cycliques. Cela devrait durer pendant deux ou trois ans encore et concerner aussi bien le segment des grandes que celui des petites capitalisations et se révéler être un vecteur positif déterminant pour la Suisse. Les actions défensives devraient bien se tenir Cet environnement devrait permettre aux actions, notamment aux actions défensives, d enregistrer de meilleures performances que celles que nous aurions habituellement attendues dans un environnement macroéconomique en reprise. En effet, leur sensibilité aux mouvements du marché étant plus faible, les investisseurs continueront probablement de se con- > Olivier P. Müller CFA, Credit Suisse, Stratégie d investissement

17 L Internet des objets sera-t-il une nouvelle révolution industrielle? L avènement des communications de machine à machine (M2M) pourrait constituer la seconde moitié de la révolution des technologies de l information et des télécommunications. Après les premières applications, en Suisse notamment, les projets se multiplient NOUS SOMMES ENCORE LOIN DE LA BULLE INTERNET DU DÉBUT DES ANNÉES 2 OU DES VALORISATIONS ÉTONNANTES DE CERTAINS EXPLOITANTS DE RÉSEAUX SOCIAUX. nouvelle révolution industrielle? Cette idée d objets connectés, dotés de capacités de mesure et, pour les plus évolués, d une certaine autonomie, est dans l air depuis longtemps. Il ne s agit en fait «que» d une projection dans le monde des objets de l idée d un Internet omniprésent. Les progrès que cela permettra sont difficiles à imaginer. Mais qui aurait pensé, PUBLICITÉ lors des premières démonstrations de l ancêtre d Internet au début des années 197, que tout un chacun se promènerait moins d un demi-siècle plus tard avec un appareil portable connecté au net dans sa poche? Les projets se multiplient La mise en œuvre à grande échelle de l Internet des objets est une formidable collection de défis techniques. L un d eux réside dans la protection contre les attaques de pirates informatiques: sans une sécurité complète, les risques pourraient surpasser les bénéfices. Mais certaines applications existent déjà: en Suisse, par exemple, la connectivité des voitures de Mobility, qui utilisent depuis quinze ans le réseau mobile pour communiquer avec la centrale pour l administration du parc de véhicules, a facilité la mise en œuvre du partage de voitures. Et les projets se multiplient. Certains sans vraiment convaincre, tels que les lunettes connectées de Google, les Google Glass. D autres avec succès, comme les équipements connectés du fabricant américain de tracteurs et équipements pour l agriculture, John Deere, qui donnent accès à un ensemble de services: alertes sur l état du matériel, pilotage à distance d équipements de gestion des cultures et envoi de recommandations sur l utilisation et l entretien du matériel. Tous les domaines sont concernés. La santé, notamment, comme l illustre la création par la pharma suisse Novartis et le fabricant américain de puces de communication Qualcomm d une société d investissement commune qui financera des start-up exerçant à la frontière entre technologies mobiles et santé. Dans le commerce de détail, des petites balises signalant leur présence aux smartpho- Croissance rapide du nombre d objets connectés Informatique fixe (vous allez à l appareil) bre d objets connectés I nternet ne se limite plus à un réseau de communication entre personnes. Grâce aux progrès technologiques (capteurs intégrés, communications sans fil), les objets peuvent maintenant communiquer entre eux, et les champs d application sont vastes. Aujourd hui, seule une fraction des objets est connectée; demain, plus de 26 milliards d entre eux pourraient l être et 4% des échanges de données provenir des communications entre machines, d après une étude du fabricant américain d équipements pour l infrastructure internet Cisco. Le marché pourrait être gigantesque et représenter plus de 14 milliards de dollars de chiffre d affaires. L Internet des objets, aussi désigné par l acronyme M2M pour symboliser la communication de machine à machine, sera-t-il la Mobilité (l appareil vous accompagne) Diversification, prudence et rigueur sont de mise Internet des objets (communication de machine à machine) 5 milliards milliards 2 millions SOURCE: CISCO nes situés à proximité et permettant, grâce à une application spécialisée, d analyser les comportements d achat et de proposer des offres localisées et personnalisées, sont en test chez certains détaillants aux Etats-Unis, comme les ibeacons d Apple dans les grands magasins Macy s. Les valorisations ne se sont pas encore envolées Pour l investisseur, un premier constat réjouissant: même si le sujet suscite nombre de commentaires et d études d analystes financiers, les valorisations ne se sont pas encore envolées. Nous sommes encore loin de la bulle internet du début des années 2 ou des valorisations étonnantes de certains exploitants de réseaux sociaux. De plus, souvent, le M2M est une extension d activités existantes: une solution d investissement simple mais finalement peu ciblée peut-être un indice de valeurs technologiques ou un panier de titres de sociétés développant des objets connectés, telles qu Apple ou Google. Une autre piste pourrait prendre la forme d un panier de titres sation boursière atteint déjà 358 millions de dollars. de fabricants d outils nécessaires au développement de l Internet des objets, équipements de réseau internet, capteurs ou puces de communication, à l exemple de Cisco, Qualcomm, Intel ou NXP. Ce dernier, co-inventeur avec Sony de la technologie Near Field Communication (NFC) et fournisseur de puces permettant à des smartphones de régler des achats et d échanger des données de manière sécurisée, a par exemple vu son cours multiplié par quatre en deux ans. Aussi connu pour son omniprésence dans le PC que pour sa quasi-absence du monde mobile actuel, Intel a créé une division Internet des objets. Il existe aussi une multitude de petites et moyennes sociétés cotées et spécialisées dans le domaine, plus ciblées, mais aussi plus risquées pour l investisseur. Par exemple, Sierra Wireless, cotée aux Etats-Unis avec une capitalisation boursière de 1,4 milliard de dollars, est spécialisée dans les systèmes M2M pour l énergie et les transports. Toujours sur la bourse américaine, Control4 est un des leaders de la maison intelligente et sa capitali- Dans ce domaine d investissement, la diversification, la prudence et la rigueur sont de mise. La leçon de la révolution informatique et des télécommunications est à retenir: la pression sur les prix est gigantesque et les prétendants sont aussi nombreux que les élus sont rares. De plus, les gagnants d aujourd hui peuvent aussi être les perdants de demain. Les sociétés disposant d un avantage compétitif durable (brevets, protection par un effort de recherche et de développement, accords commerciaux exclusifs, etc.) ont une longueur d avance. Enfin, il ne faut pas perdre de vue que, s il donne naissance à une véritable révolution industrielle, l Internet des objets va finalement bénéficier à de nombreux secteurs économiques et donc à des entreprises qui pourraient profiter directement du M2M pour améliorer leur productivité et leur rentabilité. Ainsi sont souvent cités à titre d exemple John Deere, mais aussi General Electric ou Fedex. > Nicolas Pelletier Gérant du fonds BCV US Equities, BCV 17

18 18 CLASSEMENTS Les performances des fonds sont exprimées en francs, celles des hedge funds dans leur devise de référence. Pour des raisons de place, certaines catégories ne figurent pas dans les tableaux ci-après. L intégralité des classements est disponible sur Internet: La performance d un fonds peut aussi être recherchée sur le site de Lipper, à l adresse Ne pas oublier de chercher dans les fonds autorisés à la vente en Suisse. LEGAL DISCLAIMERS Lipper research pages are for informational purposes only, and do not constitute investment advice or an offer to sell or the solicitation of an offer to buy any security of any entity in any jurisdiction. No guarantee is made that the information in this report is accurate or complete and no warranties are made with regard to the results to be obtained from its use. In addition, Lipper will not be liable for any loss or damage resulting from information obtained from Lipper or any of its affiliates. The performance data shown represents the fund s historical performance. Past performance is not indicative of future results. Upon redemption shares may be worth more or less than their original cost. The current performance may be higher or lower than the quoted performance. Numeric Rankings for the fund is based on the Total Return Performance and represents the numeric position achieved by the fund within its Lipper classification universe for that time period. >> Retrouvez l intégralité des classements sur ACTIONS ASIE-PACIFIQUE PTR-Mandarin-P USD VP Classic Equity Fund USD Comgest Asia Indus Select Asia Pacific B USD Acc PARVEST Green Tigers C C EUR Vitruvius Asian Equity B USD Fidelity Funds - Pacific A-USD Swisscanto SmartCore Asia Pacific Equity B Deutsche Invest I Top Asia LC SSgA SPDR S&P Pan Asia Div Aristocrats ETF DWS Top Asien UniAsiaPacific A CB - Accent (Lux) Far East Equity Fund B USD Robeco Asia-Pacific Equities D EUR Invesco Pacific Equity A Annual Dist USD UBS ETF MSCI Pacific Socially Resp UCITS (USD)Ad BGF Pacific Equity A2 USD Matthews Asia Fds-Asia Dividend A Acc USD Candriam Sustainable Pacific C Cap ComStage MSCI Pacific TRN UCITS ETF ishares Asia Pacific Dividend UCITS ETF PARVEST Equity High Div Pacific C C EUR Swisscanto (CH) Equity Fund Asia A AZ Fund 1 Pacific Trend A AZ FUND Acc CapitalAtWorkFoyer-Asian Equities atwork C EUR JPMorgan Pacific Equity A Dis USD VP Classic Equity Fund CHF Hedged LLB Aktien Pazifik (JPY) Amundi Fds Index Equity Pacific Ex Japan - AE (C) Performa Fund - Asian Equities VP Bank Fund Selection Aktien Pazifik B GAM Star Asia-Pacific Equity EUR Acc GAM Star Asia-Pacific Equity CHF Acc Indus PacifiChoice Asia B EUR Asia-Pacific Quant Selection Fund USD CB - Accent (Lux) Far East Equity Fund B CHF Actions Asie Pacifique Average ACTIONS ASIE-PACIFIQUE - PETITES ET MOYENNES CAPITALISATONS DNB Fund Asian Small Cap JOHCM Asia ex Japan Small & Mid Cap B GBP Fidelity Funds - Asian Smaller Companies A-ACC-USD Macquarie Asia New Stars A SEK Pinebridge Global Funds - Asia ex Japan SmCp Eq A HSBC GIF Asia Ex Japan Equity Smaller Cos AD USD Templeton Asian Smaller Companies A (acc) USD Schroder ISF Asian Smaller Companies A Acc Deutsche Invest I Asian Small/Mid Cap LC 13 Aberdeen Global - Asian Smaller Comp A2 Acc USD UBS (Lux) Eq S - Asian Smaller Comp (USD) P-acc 4 AXA Rosenberg Pacific Ex-Jpn SmCap Alpha B USD 21 Fullerton Lux Funds-Asian Small Cap Equities A USD Actions Asie Pacifique - Petites et moyennes capitalisatons 62 Average ACTIONS ASIE-PACIFIQUE HORS JAPON Comgest Growth Asia Pac ex Japan US Dollar Mirae Asset Asia Great Consumer Equity A USD Vontobel Fund Far East Eq B USD First State Asia Pacific Sustainability A GBP Acc Vontobel Sustainable Asian Leaders (Ex-Japan) Eq B First State Asia Pacific A GBP Acc RBS Market Access DAXGlobal Asia Index ETF Fd First State Asia Pacific Leaders A GBP Acc Matthews Asia Fds-Pacific Tiger A Acc USD Old Mutual Pacific Equity A USD Mirae Asset Asia Sector Leader Equity A USD Mirae Asset Asia Pacific Equity A USD BGF Asian Growth Leaders A2 USD Baring Asia Growth A USD Inc Pictet-Asian Equities Ex Japan-P USD Fidelity FAST Asia A-ACC-USD ISI Far East Equities Invesco Asia Opportunities Equity A Acc USD Veritas Asian GBP B Bellevue F (Lux) BB Entrepreneur Asia B USD Hermes Asia ex Japan Equity F GBP Acc Eastspring Investments-Asian Dynamic A Schroder ISF Asian Equity Yield A Acc JOHCM Asia ex Japan B Inc GBP Invesco Asian Focus Equity A Acc USD UBS (CH) Equity Fund - Asia (USD) P Templeton Asian Growth A (Ydis) USD PARVEST Equity Best Select Asia Ex-Japan C C EUR HSBC GIF Asia Ex Japan Equity AD USD DB PWM II-GIS Asia Ex Japan A UBAM Asia Equity High Dividend AC USD Schroder ISF Asian Opportunities A Acc Schroder ISF Asian Total Return A Acc Janus Asia A USD Acc Fidelity Funds - Asian Special Sits A-USD UBS (Lux) Key Sel 2-Asian Eq 13/3 USD P-acc UBS (Lux) Eq Fd - Asia Opportunity (USD) P-acc BSF Asia Extension A2 USD Investec Asia ex Japan A Acc Net GBP BGF Asian Dragon A2 USD Investec GSF Asian Equity A Acc Gross T Rowe Asian ex-japan Equity A USD ING (L) Invest Asia ex Japan High Div. P Cap USD AllianceBernstein-Asia Ex-Japan Equity Pf A USD Deutsche Invest II Asian Top Dividend FC Eastspring Investments-Asian Equity Income A Invesco Asia Infrastructure A Acc USD UBAM Asia Equity AC USD UBS (Lux) Eq S - Asia High Dividend (USD) P-acc Jyske Invest Far Eastern Equities Legg Mason Batterymarch Asia Ex Jp Eq A Dis A USD Allianz Total Return Asian Equity - A - USD Aviva Investors Asian Equity Income A Threadneedle Asia Retail Net Acc GBX Jupiter JGF Asia Pacific L USD Acc Nordea 1 - Asian Focus Equity BP USD BGF Asia Pacific Equity Income A2 USD Pioneer Funds Asia (Ex Japan) Eq E No Dis EUR Schroder ISF Asian Dividend Maximiser A Acc UNI-GLOBAL Equities Asia Pacific Ex-Japan SA-USD Candriam Equities L Asia C Cap Henderson HF Asian Growth A2 Invesco Asia Consumer Demand A Acc USD UBS (Lux) KSS-Asian Equities (USD) P-acc Invesco Asian Equity A Annual Dist USD db x-trackers MSCI AC Asia Ex Japan Idx UCITS ETF Newton Asian Income GBP Inc UBS ETFs plc MSCI AC As ex Jp SF UCITS ETF USD Aa AXA Rosenberg AC AsPac ex-japan Eq Alpha B EUR Julius Baer EF Asia Focus USD B Fidelity Funds - Asia Pac Div A-USD BCV Seapac A AllianceBernstein-Asia Pacific Eq Inc Pf A USD Old Mutual Asian Equity A GBP Willerequity Asia ex-japan KBL Key Fund-Far East BSI-Multinvest - Asian Stocks USD A WMP (Dublin) Asia ex Japan Equity EUR D Acc Unh Robeco Asian Stars Equities D EUR Capital Group Asia Pacific ex-japan Equity B USD JPM Asia Pacific Strategic Equity A Acc USD ishares MSCI AC Far East ex-japan UCITS ETF HSBC MSCI AC Far East ex Japan UCITS ETF SLI Glo SICAV Asian Equities A USD EIP Pacific Basin Equity Prgme Srs 2 USD Threadneedle (Lux)-Asian Equity Income AU LGT Select Equity Asia/Pacific ex Japan (USD) B Morgan Stanley Asia-Pacific Equity A USD Melchior Asian Opportunities USD A Acc Templeton Asian Dividend A (acc) USD VP Bank Fund Selection Aktien Emerging Asia B Henderson HF Asian Dividend Income A2 USD Fidelity Funds - Asian Aggressive A-ACC-EUR Aberdeen Global - Asia Pacific Eqty A2 Acc USD Investec GSF Asia Pacific Equity A Inc Lyxor UCITS ETF MSCI AC Asia-Pacific Ex Japan C-E Goldman Sachs Asia Portfolio Base USD Mirabaud - Equities Asia Ex Japan A USD New Capital Asia Pacific Equity Inc A Asia Pacific Performance D USD Morgan Stanley Asian Equity A USD Amundi Fds Equity Asia Ex-Japan - AU (C) HSBC GIF Asia Pacific Ex Japan Eq High Div AC USD Hamon Asian Market Leaders Fund USD PIGUET FUND - Actions Asie-Pacifique ex-japon Aberdeen (Swiss) Funds Tiger Equity Fd Allianz Asia Pacific Equity - A - EUR BGIF Pacific ex Japan Equity Index A2 USD UBS (Lux) Equity Sicav - Asia Growth (USD) P-acc Russell Asia Pacific Ex Japan A Acc USD East Capital (Lux) Emerging Asia A EUR Cap Edmond de Rothschild Asia Leaders C M&G Asian A Inc ComStage MSCI Pacific ex Japan TRN UCITS ETF Principal GI Asian Equity A Acc USD Pictet-Pacific Ex Japan Index-P USD MFS Meridian Funds Asia Pacific ex Japan A1 USD Swisscanto (CH) Equity Fund Tiger A CS Index Fund (Lux) Eq Pacific Ex Japan DB EUR Credit Suisse (Lux) Asian Equity Dividend PlusFdB Vanguard Pacific Ex-Japan Stock Index GBP Acc ishares Core MSCI Pacific ex Japan UCITS ETF UBS ETF MSCI Pacific (ex Japan) UCITS ETF(USD)Ad ishares MSCI Pacific ex-japan UCITS ETF (Dist) db x-trackers MSCI Pacific Ex Jpn UCITS ETF 1C DR Mirae Asset Asia Pacific Dividend Equity K USD Julius Baer Smart Equity UCITS ETF Asia-USD S Amundi ETF MSCI Pacific Ex Japan UCITS ETF - EUR Parworld Track Pacific ex Japan CC Actions Asie Pacifique hors Japon Average ACTIONS CHINE ComStage FTSE China A5 UCITS ETF New Capital China Equity USD Ord Acc BGF China A2 USD Lyxor UCITS ETF China Enterprise (HSCEI) C-EUR Amundi ETF MSCI China UCITS ETF - EUR ComStage HSCEI UCITS ETF db x-trackers FTSE China 5 UCITS ETF (DR) ishares China Large Cap UCITS ETF HSBC GIF Chinese Equity AD USD Fidelity Funds - China Focus A-USD Vontobel Fund China Stars Equity B USD ChinaAMC China Opportunities A Acc USD Julius Baer EF China Evolution-USD B Robeco Chinese Equities D EUR Schroder ISF China Opportunities A Acc HSBC MSCI CHINA UCITS ETF Pictet-China Index-P USD db x-trackers MSCI China Index UCITS ETF (DR) 1C Wells Fargo (LUX) WW China Equity A USD Allianz China Equity - A - USD Threadneedle China Opportunities Ret Net Acc EUR JPMorgan China A Dis USD Goldman Sachs China Opportunity Pf Base Acc USD Pioneer Funds China Equity E No Dis EUR Allianz China Fund - A - USD Mont Blanc China Opportunity Fund B SLI Glo SICAV China Equities A USD ComStage HSI UCITS ETF HSZ China Fund USD Jyske Invest Chinese Equities Eastspring Investments-China Equity A East Capital (Lux) China Fund A EUR UBS (Lux) Eq Fd - China Opportunity (USD) P-acc Mirae Asset China Sector Leader Equity A USD Baring China Select A USD Inc Deutsche Invest I Chinese Equities LC Invesco China Focus Equity A Acc USD Guinness China & Hong Kong B Jupiter JGF China Select L USD Acc Invesco PRC Equity A Annual Dist USD Neptune China A Acc GBP LFP JKC China Value Class GP USD Invesco PRC Equity A Acc CHF Hdg Actions Chine Average ACTIONS GRANDE CHINE Neuberger Berman China Equity USD A Acc Comgest Growth Greater China Euro Henderson HF China A2 USD Schroder ISF Greater China A Acc Old Mutual Greater China Equity A USD Fidelity Funds - Greater China A-USD Amundi Fds Equity Greater China - AU (C) JPMorgan Greater China A Dis USD Threadneedle (Lux)-Greater China Equities AU Baring Hong Kong China A USD Inc Generali IS Greater China Equities D Cap USD Danske Invest Greater China A Martin Currie GF Greater China USD Nordea 1 - Chinese Equity BP USD ING (L) Invest Greater China P Cap USD Javelin Select China B EUR Cap Pictet-Greater China-P USD Fidelity Funds - China Opportunities A-ACC-EUR Invesco Greater China Equity A Acc USD UBS (Lux) Eq Fd - Greater China (USD) P-acc Vitruvius Greater China Equity B USD First State Greater China Growth A GBP Acc PARVEST Equity China C C USD Fidelity Funds - China Consumer A-ACC-USD China SDD-China New Balance Opportunity A USD Acc MFS Meridian Funds China Equity A1 USD Templeton China A (acc) USD DNB Fund China Century Aberdeen Global - Chinese Equity A2 Acc USD Matthews Asia Fds-China A Acc USD GAM Star China Equity USD Acc UBS (Lux) Eq Fd - Greater China (USD)(CHFh) P-acc Hamon Greater China Fund USD Strategic China Panda Fund USD Actions Grande Chine Average ACTIONS EUROPE New Capital Dynamic European Eq USD Dis BSF European Opportunities Extension A2 EUR Hedge Invest Principia Fund USD R LO Funds - Europe High Conviction P A ishares MSCI Europe Min Volatility UCITS ETF Invesco Pan European Structured Eqty A Acc CHF Hdg MFS Meridian Funds European Value AH1 CHF THEAM Quant Equity Europe Guru B BZ Fine Fund - Europe A (CHF) Parworld Quant Equity Europe Guru Classic C Capital Group European Growth and Income B EUR UBS (Lux) Eq S - Europn Opp Unconstr (EUR) Pa Raiffeisen Fonds - EuroAc B Ossiam istoxx Eu Min Variance NR UCITS ETF 1C(EUR) Waverton European B EUR MFS Meridian Funds European Value A1 EUR Carmignac Pfl Grande Europe F CHF acc Hdg

19 19 CLASSEMENTS Pictet-European Sustainable Equities-P EUR Allianz Europe Equity Growth Select - A - EUR Invesco Pan European Structured Eqty A Acc EUR Seeyond Europe MinVariance R/A (EUR) Jupiter JGF European Growth L EUR Acc Investec GSF European Equity A Acc Gross JPM Europe Strategic Growth A Dis EUR Robeco European Conservative Equities B EUR Strategic Europe Value Fund Legg Mason Batterymarch Mgd Vl Eupn Eq A Dis A EUR DNCA Invest Europe Growth B Julius Baer Smart Equity UCITS ETF Europe-EUR S MainFirst - avant-garde Stock Fund A JPM Highbridge Europe STEEP A (perf) Acc EUR B & P Vision - Q-Selection Europe FT EuropaDynamik P Quality Europe Equity Fund B Comgest Growth Europe S Euro JPM Europe Equity Plus A (perf) Acc EUR Candriam Equities L Europe Innovation C Cap Carmignac Pfl Grande Europe A EUR acc Allianz Europe Equity Growth - AT (H-CHF) - CHF Alken Fund - European Opportunities - R Allianz Europe Equity Growth - AT - EUR Henderson Gartmore Pan European R EUR Acc Threadneedle (Lux)-European Select AE Argonaut Pan Europn Alpha Eur A Acc UBAM Europe Equity AC EUR UNI-GLOBAL Equities Europe SA-EUR Mirova Europe Life Quality R/A (EUR) CPR Silver Age P BL Equities Europe B Cap JOHCM European Select Values B GBP RAM (Lux) SF-European Equities N CHF Comgest Europe Goldman Sachs Europe CORE Equity Pf Base EUR Comgest Growth Europe Euro AMG Europa A ComStage STOXX Europe 6 Tech NR UCITS ETF MFS Meridian Funds European Research AH1 CHF Vontobel Fund - European Equity EUR B Odey Pan European EUR R Candriam Equities L Europe Conviction C Cap UniDynamicFonds: Europa A MFM Quanteviour European Equitites (EUR) A Goldman Sachs GIVI Europe Equity Pf Base Acc EUR Fidelity Funds - European Growth A-EUR Fidelity Funds - European Larger Cos A-EUR LGT Sustainable Equity Fund Europe (EUR) B Fidelity FAST European Opportunites A-ACC-EUR RAM (Lux) SF-European Equities B EUR Principal GI European Equity A Acc USD Performa Fund - European Equities GAM Star (Lux) European Momentum C EUR Invesco Pan European Equity Income A Acc EUR JPM Europe Equity A Dis EUR EG European Equities (EUR) Evolution Europe Pioneer SF European Eq Market Plus A No Dis EUR Amundi ETF Stoxx Europe 6 UCITS ETF HSBC MSCI EUROPE UCITS ETF CS Index Fund (Lux) Equities Europe DB EUR MFS Meridian Funds European Research A1 EUR Vanguard FTSE Developed Europe UCITS ETF JPM Europe Select Equity Plus A (perf) Acc EUR Old Mutual European Best Ideas A EUR JOHCM All Europe Dynamic Growth B GBP ComStage STOXX Europe 6 NR UCITS ETF OSSIAM Stoxx Europe 6 EqualWgtNR UCITS ETF 1CEUR Vanguard SRI European Stock Acc GBP JPM Europe Select Equity A Acc EUR Amundi ETF MSCI Europe UCITS ETF ComStage MSCI Europe TRN UCITS ETF Lyxor UCITS ETF MSCI Europe D-EUR UBS ETF MSCI Europe UCITS ETF (EUR) Adis UniEuropa -netswisscanto SmartCore European Equity (ex CH) B SLI Glo SICAV European Equity Unconstrained A EUR M&G European Strategic Value A Inc ishares MSCI Europe UCITS ETF (Acc) ishares MSCI Europe UCITS ETF (Dist) Amundi Fds Index Equity Europe - AE (C) db x-trackers MSCI Europe Index UCITS ETF (DR) GLG European Equity D EUR MSCI Europe Source ETF BGF European Special Situations A2 EUR Pictet-Europe Index-P EUR Vanguard European Stock Index Inv USD AXA Rosenberg Pan Eupn Enhcd Idx Eq Alpha B EUR Threadneedle Pan European Focus Ret Net Acc GBX ComStage MSCI Europe Large Cap TRN UCITS ETF BGIF Europe Equity Index A2 EUR Metzler European Growth Class A SSgA Europe Index Equity Fund P T Rowe European Equity A EUR First Private Europa Aktien ULM A Henderson HF Pan European Alpha A2 EUR IAM - European Equity Fund CHF A Henderson HF Pan European Equity A2 Swisscanto (CH) MSCI Europe Index Fund A Degroof Equities Europe Behavioral Value B RobecoSAM Sustainable European Equities D EUR Jupiter JGF European Opportunities L EUR Acc DWS Top Europe Invesco Pan European Focus Equity A Ann Dist EUR Great European Models AC UBS (Lux) Key Sel 2-Europ Eq Unconstr(EUR) P-acc Tocqueville Value Europe P UBS (CH) Equity Fund - European Opp (EUR) P 4Q-EUROPEAN VALUE FONDS Threadneedle Pan European Ret Net Acc GBX ishares STOXX Europe 5 UCITS ETF MFS Meridian Funds European Core Equity A1 EUR Mirabaud - Equities Pan Europe-A Cap-EUR Jyske Invest European Equities AXA Rosenberg Pan European Equity Alpha B EUR Invesco European Growth Equity A Acc EUR ishares STOXX Europe 5 (DE) Fidelity FAST Europe A-ACC-EUR Pioneer Funds European Equity Value E No Dis EUR Edmond de Rothschild Synergy Europe A Mirova Europe Sustainable Equity R/A (EUR) LGT Select Equity Europe (EUR) B UBS (Lux) Eq Fd - Europn Opportunity (EUR) P-acc Amundi ETF MSCI Europe Ex Switzerland UCITS ETF Pegase Investment - European Equities EUR Goldman Sachs Europe Eqty Partners Pf Base EUR AllianceBernstein-European Value Pf A EUR Vitruvius European Equity B EUR Fidelity Funds - European A-ACC-EUR Deutsche Invest I Top Europe LC Old Mutual European Equity A EUR Swiss Rock (Lux) Sicav - European Equity / AE A PowerShares FTSE RAFI Europe UCITS ETF JPM Europe Dynamic A Dis EUR Candriam Quant Equities Europe C Cap Planetarium Fund Fundamental European Selection A BCV Systematic Europe Equity A Fidelity Funds - Fidelity Selection Europe A-EUR Edmond de Rothschild Europe Synergy A Varenne Valeur A ishares FTSEurofirst UCITS ETF HSBC GIF European Equity AD EUR JPM Europe Strategic Value A Dis EUR Danske Invest SICAV Europe A VP Bank Fund Selection Aktien Europa B Fidelity Funds - European Value A-ACC-EUR BGF European Value A2 EUR Mi-Fonds (CH) - EuropeStock A Santander AM European Equity Opportunities A Invesco Pan European Equity A Acc CHF Hdg Threadneedle (Lux)-Pan European Equities AE Pioneer Funds Top European Players E No Dis EUR EdR Prifund European Equities A EUR Odey European Absolute Return GBP I BGF European Focus A2 EUR SLI Glo SICAV European Equities A Fidelity Funds - European Aggressive A-EUR Pioneer Funds European Research E No Dis EUR Moorea Fund Selection Europe RE Cap Echiquier Major Candriam Equities L Europe C Cap ING (L) Invest European Equity P Cap EUR KBL EPB Equity Fund-Europe Value EUR Comgest Growth Greater Europe Opps Euro SSgA Europe Alpha Equity Fund I PC CCR Croissance Europe R PIMCO GIS EqS Pathfinder Europe E EUR Acc Swisscanto (CH) Equity Fund Europe A Pioneer Funds Core European Equity E No Dis EUR DNCA Invest Infrastructures (life) A AXA WF Framlington Europe AC DNCA Value Europe C F&C European Growth and Income A EUR Falcon European Equity Fund A Gestielle Investment Sicav - Value Equity Europe R LLB Aktien Europa (EUR) ZKB Fonds Aktien Europa AA UBS (Lux) KSS-European Core Equities (EUR) P-acc GAM Star European Equity EUR Acc EFG Equity Funds Europe M&G Pan European A Inc PIGUET FUND - Actions Pan-Europe PARVEST Sustainable Equity Europe C C EUR CIIM European Stock Portfolio EUR Schroder ISF European Special Situations A Acc Brandes European Equities EUR A Baring Europa A USD Inc Goldman Sachs GMS Europe Equity Pf P Acc EUR Willerequity Europe MFS Meridian Funds European Concentrated A1 USD VP Bank Aktienfonds Europa B Rouvier Europe Popso IFS European Equity B Echiquier Agressor Franklin European A (acc) EUR VF (Lux) - Valiant Aktien Europa P D F&C European Equity A Eur Schroder ISF European Equity Alpha A Acc CB - Accent (Lux) European Equity Fund B Invesco Pan European Equity A Acc EUR Objectif Alpha Europe Schroder ISF European Equity Focus A Acc Actions Europe Average ACTIONS EUROPE - PETITES ET MOYENNES CAPITALISATIONS Oddo Funds - Oddo Equity Europe Avenir CR-USD Bellevue F (Lux) BB Entrepreneur EurSmall HB CHF 2.61 MFS Meridian Funds European Smaller Cos A1 EUR PARVEST Equity Europe Small Cap C C F&C European Small Cap A Inc EUR 37.8 PARVEST Equity Europe Mid Cap C C EUR Montanaro European MidCap EUR Dist DWS European Opportunities SSgA Europe Small Cap Alpha Equity Fund P Natixis Europe Smaller Companies Fund R/A (EUR) 24 Carmignac Euro-Entrepreneurs A EUR acc Bellevue F (Lux) BB Entrepreneur EurSmall B EUR 2.61 CS (Lux) Small and Mid Cap Europe Eq Fd B EUR Alken Fund - Small Cap Europe-R Threadneedle (Lux)-Pan Europ Small Cap Opp AE ComStage MSCI Europe Mid Cap TRN UCITS ETF Threadneedle Pan European Sm Cos Ret Net Acc GBX Mandarine Unique Small&Mid Caps Europe R RFP Special Europe Plus A 53.8 Baring European Opportunities Class A EUR Acc 1.72 Metzler European Smaller Companies Class A Baring Europe Select Trust GBP Inc JPM Europe Small Cap A Dis EUR 49.1 Metzler European Small and Micro Cap 13 Petercam Equities European Small & Midcaps B Comgest Growth Mid-Caps Europe Euro AXA WF Framlington Europe Small Cap AC 51 BL European Smaller Companies B Cap 3.7 Threadneedle European Smaller Cos Ret Net Acc GBX SSgA SPDR MSCI Eur Small UCITS ETF C 33. T Rowe European Smaller Companies Equity A EUR UBS (Lux) Eq S - Small Caps Europe (EUR) P acc Nordea 1 - European Small and Mid Cap Eq BP EUR ComStage MSCI Europe Small Cap TRN UCITS ETF AXA WF Framlington Europe Microcap AC Kempen (Lux) European Small Cap A Pioneer Funds European Potential A No Dis EUR 114 AXA Rosenberg Pan European Small Cap Alpha B EUR Deutsche Invest I European Small Cap LC 1.47 Quantex Nebenwerte Fonds R PowerShares FTSE RAFI Europe Mid-Small UCITS ETF Julius Baer EF Europe Small & Mid Cap-EUR B Scherrer Small Caps Europe Nordea 1 - European Value BP EUR UBS (CH) Equity Fund - Small Caps Europe (EUR) P 66.2 Fidelity Funds - European Dynamic Gth A-EUR UniMid&SmallCaps: Europa Henderson Gartmore Pan European Sm Cos R EUR Acc 1.55 Vontobel Fund European M&S Cap Eq B EUR UBS (Lux) Eq Fd - Mid Caps Europe (EUR) P-acc JPM Europe Dynamic Small Cap A (perf) Acc EUR Palatine Europe Small Cap 66 Schroder ISF European Small & Mid-Cap Value A Acc Oddo Avenir Europe A 1949 Montanaro European Smaller Companies GBP SLI Glo SICAV European Smaller Companies A EUR Digital Funds Stars Europe Acc Invesco Continental European Small Cap Eq A AD USD AXA WF Framlington Human Capital AC LO Funds - Eurozone Small & Mid Caps P D KBL Key Fund-European Small Companies Argos Funds Family Enterprise D EUR Cap 14.2 DekaLux-MidCap TF A 134 Delta Lloyd L European Participation B Pictet-Small Cap Europe-P EUR Argos Funds Argonaut E EUR 2.89 Schroder ISF European Smaller Companies A Acc Fidelity Funds - European Smaller Cos A-EUR AZ Fund 1 Opportunities A AZ FUND Acc Allianz Europe Small Cap Equity - AT - EUR Danske Invest Europe Small Cap A Invesco Pan European Small Cap Equity A Acc EUR RP Selection Mid Cap 55.5 Henderson HF Pan European Smaller Companies A2 Entrepreneurs 59 M&G European Smaller Companies A Inc Echiquier Agenor 5.8 Metropole Avenir Europe A GS&P Fonds Family Business R Franklin European Small-Mid Cap Growth A (acc) EUR OYSTER European Mid & Small Cap EUR Actions Europe - Petites et moyennes capitalisations Average ACTIONS INTERNATIONALES Deutsche Invest I Global Infrastructure LC SSgA Global Managed Volatility Equity Fund BC Morgan Stanley Global Infrastructure Fund A USD LLB Aktien Fit for Life (CHF) Invesco Global Structured Equity A Ann Dist USD Nuveen Global Infrastructure A USD Ossiam World Minimum Variance NR UCITS ETF 1C USD Fidelity Funds - Global Demographics A-ACC-USD CS Index Fund (Lux) Equities North America DB EUR First State Global Listed Infrastructure A GBP Acc ishares MSCI World Minimum Volatility UCITS ETF Federated Strategic Value Equity A USD DIS AllianceBernstein-Concentrated Glob Eq Pf A USD Goldman Sachs Glo CORE Eq Pf Base USD (Snap) UNI-GLOBAL Equities World SA-USD Charlemagne Magna Biopharma EUR B Acc Credit Suisse (Lux) Global Security Eq Fd B USD Julius Baer EF Infrastructure-EUR B LO Funds - Generation Global (USD) P A Allianz Global Agricultural Trends - AT - USD UBS (Lux) Eq SICAV-Solid Consumer Brands USD Pa Nordea 1 - Global Stable Equity Unhdg BP EUR Credit Suisse (Lux) Infrastructure Equity Fd B Jyske Invest Equities Low Volatility Amundi ETF MSCI World Ex Europe UCITS ETF - EUR LGT Sustainable Quality Equity Fund Hedged USD B

20 2 CLASSEMENTS Legg Mason Batterymarch Global Equity A Dis A USD Raiffeisen Futura Global Stock A T Rowe Global Growth Equity A USD Pictet-Quality Global Equities-P USD Nordea 1 - Senior Generations Equity BP USD Lyxor UCITS ETF World Water D-EUR AXA Rosenberg Glbl Defensive Eq Inc Alpha B USD Robeco Global Conservative Equities D EUR Credit Suisse (Lux) Global Equity Fd B USD Morgan Stanley Global Opportunity A USD Fidelity Funds - World A-EUR Deka-Globale Aktien LowRisk CF (A) T Rowe Global Value Equity A Acc Pictet-Security-P USD DWS Concept Winton Global Equity USD LC JOHCM Global Select B GBP Old Mutual World Equity A USD UniFavorit: Aktien Investec Global Strategic Equity A Acc Net GBP UBAM 3 Global Leaders Equity AHC USD Nuveen NWQ Large-Cap Value ESG I USD Vontobel Fund - Sustainable Global Leaders B USD DB Platinum CROCI World R1C-E DB Platinum CROCI Sectors Fund R3C HSBC GIF Global Equity AD USD Amundi Fds Equity Global Agriculture - AU (C) MostDiversifPtf Sicav Tobam AB World Eq Fd B1 Credit Suisse - Holt Global Equity Fund EUR PARVEST Equity Wld Low Volatility C C EUR MFS Meridian Funds Global Concentrated A1 USD Veritas Global Focus USD B Amundi Fds Equity World Anti-benchmark - IE (C) Partners Group Listed - Listed Infrastructure P Threadneedle (Lux)-Global Focus AU DWS Akkumula Fidelity Funds - International A-USD UBS (Lux) Strategy Fd - Equity (USD) P-acc Parworld Quant Equity World Guru CC DWS Top 5 Welt T Rowe Global Focused Growth Equity A USD Vontobel Fund - Global Equity USD B AXA Rosenberg Global Equity Alpha B USD 1741 Equity Systematic World ComStage MSCI World TRN UCITS ETF Investec GSF Global Strategic Equity A Acc Gross ishares Core MSCI World UCITS ETF GAM Star Global Quality USD Acc Waverton Global Equity A GBP Henderson Gartmore Global Growth R EUR Acc JPM Islamic Global Dynamic Equity USD A Acc Edmond de Rothschild Infrasphere A UBS (D) Equity Fund - Global Opportunity Swisscanto (LU) Eq Fd Sel International B Hermes Global Equity F GBP Acc Flossbach von Storch - Dividend CHF-R UBS (CH) Equity Fund - Global Opportunity (USD) P BGIF World Equity Index A2 USD Amundi Fds Equity Global Minimum Variance - AU (C) JPM Global Unconstrained Equity A Dis USD DWS Vermoegensbildungsfonds I LD Fidelity Funds - FPS Global Growth A-USD UBS (Lux) Eq Fd - Global Sustainable (USD) P-acc Flossbach von Storch - Dividend R SIP World Equity Index C3 Pictet-Global Megatrend Selection-P USD CSIF World ex CH Index Blue Z Schroder ISF QEP Global Quality A Acc UBS (Irl) ETF plc-msci World UCITS ETF (USD) A-dis Schroder ISF QEP Global Core C Acc Lyxor UCITS ETF MSCI World D-EUR ishares MSCI World UCITS ETF (Dist) db x-trackers MSCI World Index UCITS ETF 1C UBS ETF MSCI World UCITS ETF (USD) Adis HSBC MSCI WORLD UCITS ETF Vanguard Global Stock Index Inv USD Flossbach von Storch - Global Equity R Amundi ETF MSCI World UCITS ETF - EUR CG Global Sustainable Fund of Funds A MSCI World Source ETF Pioneer Funds Global Select A No Dis EUR Morgan Stanley Global Brands A USD Pictet CH-Global Equities-P dy USD Janus Global Research Fund A USD Acc Fidelity Funds - Gl Consumer Indust A-EUR Amundi Fds Index Equity World - AU (C) Swisscanto (CH) MSCI World ex Switzerland Index A AllianceBernstein-Global Value Pf A USD ACI Concentrated Global Growth Equity A (x) USD SSgA SPDR MSCI ACWI IMI ETF Swisscanto SmartCore Global Equity (ex CH) B BNY Mellon Global Opportunities A USD SSgA World Index Equity Fund P USD Vanguard SRI Global Stock Acc GBP JPM Global Socially Responsible A Dis USD Vanguard FTSE All-World UCITS ETF USD Inc Goldman Sachs GMS Dyn World Eq Pf Base USD Robeco Perkins Global Value A USD Acc Swisscanto (CH) Equity Fund International A Morgan Stanley Global Equity Allocation A USD UBS (Lux) Eq Fd - Infrastructure (EUR) P-acc JPM Global Select Equity Plus A (perf) Acc USD BGF Global Dynamic Equity A2 USD Principal GI Global Equity A Acc USD BNY Mellon Long-Term Global Equity W CHF Hdg LGT Sustainable Equity Fund Global (EUR) B Investec GSF Global Opportunity Equity A Goldman Sachs GIVI Gl Eq-GrMkTilt Pf BaseAcc(Snap) SSgA SPDR MSCI ACWI ETF Jyske Invest Global Equities JPM Global Focus A Dis EUR Comgest Growth World US Dollar AllianceBernstein-Thematic Research Pf A USD Robeco BP Global Premium Equities D EUR Mi-Fonds (CH) - InterStock A Julius Baer Smart Equity UCITS ETF World-USD S UBS ETF MSCI World Socially Resp UCITS (USD) Ad Pinebridge Global Funds - Global Focus Equity A AXA WF Framlington Talents Global AC EUR Investec GSF Global Franchise A Acc Gross USD RobecoSAM Sustainable Healthy Living Fund B JOHCM Global Opportunities B Inc GBP BNY Mellon Global Equity A USD JPM Global Dynamic A Dis USD Threadneedle Global Extended Alpha Ret Net Acc USD Goldman Sachs GMS Global Equity Pf P Acc USD UBS ETFs plc - MSCI ACWI RW SF UCITS ETF USD A-ac Russell Multi-Asset 9 A USD JPM Global Select Equity A Acc USD PARVEST Opportunities World C CU USD Comgest Monde Franklin Global Growth A (acc) USD LO Funds (CH) - Global Equity Risk Parity P D PrivilEdge - William Blair Global Leaders (USD) PA AllianceBernstein-Global Eq Blend Pf A USD Pictet-Water-HP CHF GAM Star Global Selector USD Acc Pictet CH Inst-World Equities-I dy CHF ValueInvest Lux Global C1 Acc Nordea 1 - Global Portfolio BP EUR IAM - Global Equity Fund OekoWorld Growing Markets 2. C Petercam Equities World Sustainable B Corando Value Investment Fund BGF World Agriculture A2 USD LLB Aktien 5 Leaders (CHF) Raiffeisen Fonds - Clean Technology B Jyske Invest Aggressive Strategy ING (L) Invest Sustainable Equity P Cap EUR Amundi Fds Equity Global Select - AU (C) Edmond de Rothschild Global Value A CSIF World exch Value Weighted Index-Pension Fd D DB Global Equity Income FD MFS Meridian Funds Global Equity A1 EUR ZKB Fonds Aktien Konsumenten Trends AA Vontobel Fund Clean Technology B Fidelity Funds - Global Opportunities A-ACC-EUR Allianz Global Equity - AT - USD Candriam Equities L Sustainable World C Cap Aberdeen Global - Responsible World Equity A2 USD Morgan Stanley Global Quality Fund A USD Candriam Sustainable World C Cap Credit Suisse (Lux) Global Div Pl Eq Fd B USD UBS (Lux) Eq SICAV-Western Winners (USD) P-acc Candriam Quant Equities World C Cap WMP Global Equity Fund B CSIF World ex CH Small Cap Idx Blue- Pension Fd D Robeco Global Stars Equities D EUR Notenstein Sustainable Water B UniGlobal ISI Global Value Equities Nordea 1 - Global Opportunity BP EUR VP Bank Fund Selection Aktien Welt Goldman Sachs Glo Eq Partners Pf Base Acc USD ACI Global Growth Equity A (x) USD CSF (Lux) Global Responsible Equities B Capital Group Global Equity (LUX) B USD Threadneedle Global Select Ret Net Acc GBX Jupiter JGF Global Equities L USD Acc RobecoSAM Sustainable Global Equities EUR B Franklin World Perspectives A (acc) USD BNY Mellon Global Equity Higher Income C USD Inc UniGlobal -netft Global HighDividend Petercam Equities Agrivalue B Pictet-Environmental Megatrend Selection-P EUR Notenstein Sustainable Equity World B Schroder ISF QEP Global Blend USD A Acc Swisscanto (LU) Eq Fd Innovation Leaders B Schroder ISF Global Equity A Acc Fidelity Funds - Global Focus E-ACC-EUR Harris Associates Global Equity Fund R/A (USD) PIMCO GIS Global Fdmntl Idx StksPLUS E UnHdg EUR Schroder ISF QEP Global Active Value A Acc Capital Group Gl Growth and Inc (LUX) B USD OneFund SICAV Global Equity Style R Lazard Global Equity Select Inst Acc USD BNP Paribas Islamic Fund - Equity Optimiser C Danske Invest Global Stockpicking A AllianceBernstein-Global Gth Trends Pf A USD Pictet-Water-P EUR Goldman Sachs Glo Eq Unconstrained Pf Base Acc USD Investec Global Equity A Acc Net GBP PowerShares FTSE RAFI All-World 3 UCITS ETF Goldman Sachs Strategic Glo Equity Pf Base USD GAM Star Composite Global Equity USD Acc Seeyond Global MinVariance R/A (EUR) DWS Global Growth Goldman Sachs Glo Resp Eq Pf Base Acc USD (Snap) Vanguard FTSE All-World High Div Yield UCITS ETF Acatis - Aktien Global Fonds UI A Investec Global Dynamic A Acc Net GBP ERSTE RESPONSIBLE STOCK GLOBAL T Sarasin EquiSar - Global P EUR Argos Funds The Active Governance C USD Cap DWS (CH) - Aktien Global RobecoSAM Sustainable Water Fund B SLI Glo SICAV Global Equities A USD Schroder ISF Global Equity Alpha A Acc MFS Meridian Funds Global Research A1 USD BNY Mellon Long-Term Global Equity A EUR BBVA Durbana IF Global Equity A EUR RobecoSAM Sustainable Agribusiness Equities D EUR ZKB Fonds Aktien Large Caps Nachhaltigkeit AA First State Worldwide Sustainability B Acc Manavest - Global Equity Pegase Investment - Pegase Global SRI-A OYSTER World Opportunities EUR Baloise F Invest (Lux) - BFI Equity Fund (EUR) R Morgan Stanley Global Advantage A USD ING (L) Invest Global Opportunities P Cap EUR Third Avenue (Dub) Value USD Acc UniDynamicFonds: Global A BNP Paribas L1 Equity World Aqua C C EUR Uni21. Jahrhundert -netarvest America Stars Fund Waverton Equity A GBP Nordea 1 Global Stable Equity Euro Hedged BP EUR DB Platinum PWM CROCI Multi Fund R1C ING (L) Invest World P Cap EUR BNP Paribas Aqua P RobecoSAM Global Small Cap Equities EUR B LOYS - Loys Global System S Baring Global Select A USD Inc Julius Baer Equity Fd Special Value Ah CHF hdg Baring Global Agriculture A GBP Acc Brandes Global Equities USD A Aberdeen Global - World Equity A2 Acc USD Investec GSF Global Equity A Acc Deutsche Invest I Global Thematic LC UBS (Lux) Eq Fd - Gl Sust. Innovators (EUR) P Franklin Global Growth and Value A (acc) USD Aberdeen Global - Ethical World Equity A2 Acc F&C Responsible Global Equity A EUR Avadis - Strategie Aktien A Fidelity Funds - Fidelity Sel Internationale A-EUR Baloise F Invest (Lux) - BFI InterStock (CHF) R Fidelity Funds - FPS Growth A-EUR Falcon Invest SICAV - Falcon Best Select Equity GS&P Fonds Global Value A Calamos Global Equity A USD Acc Limmat Global Equity Fund Investec GSF Global Dynamic A Acc BL Global Equities B Cap Neptune Global Equity A Acc GBP GAMAX FUNDS - JUNIOR A PARSUMO - PARworld Dynamic Equity Strategy Fund Julius Baer Equity Fd Special Value B EUR PostFinance Fonds Global Berenberg Syst Approach - Global Stockpicker Fd A DJE - Dividende & Substanz I (H-CHF) Target Investment Fund CHF B MainFirst - Global Equities A Carmignac Pfl Investissement F CHF acc Hdg Capital Group All Country Equity (LUX) B EUR Aberdeen (Swiss) Funds Global Opps Equity Fd LO Funds - Golden Age (CHF) P A Schroder ISF Global Demographic Opps A Acc First State Worldwide Leaders A Acc GBP Sparinvest-Equitas EUR R ZKB Fonds Kapitalgewinn AA Swisscanto (LU) Eq Fd Water Invest B Pictet-Agriculture-P EUR PIMCO GIS EqS Pathfinder E USD Acc Trinity Street Global Equity A EUR Rolinco HSBC GIF Global Equity Climate Change AC USD Deutsche Invest I Global Agribusiness LC Mirova Global Sustainable Equity R/A (EUR) Classic Global Equity Fund Wells Fargo (LUX) WW Global Equity A USD Aberdeen Global - Multi-Manager World Eqty A2 EUR ZKB Fonds Kapitalgewinn Nachhaltigkeit AA DNB Fund Global SRI Robeco Global Growth Trends Equities D EUR BGF Global Equity A2 USD Swisscanto (LU) Portf Fd Equity B Echiquier Global Controlfida Delta UCITS A Inst EUR Acc Julius Baer Global Excellence Equity (CHF) Bh UBS (Lux) KSS-Global Equities (USD) P-acc DB Platinum CROCI Branchen Stars R1C M&G Global Growth A Inc Longleaf Partners Global UCITS USD Sarasin OekoSar Equity - Global A EUR Carmignac Investissement A CHF acc Hdg Mirabaud - Equities Global-A Cap-CHF BCV (LUX) Strategy Equity (CHF) PEC Global Equity Fund Sarasin Sustainable Equity - Global P EUR Global Return Fund A CapitalAtWorkFoyer-Contrarian Eqs atwork C EUR BCV Strategie Actions Monde Nordea 1 - Global Value BP EUR 1741 Equity Active Indexing World Momentum Fidelity FAST Global A-ACC-USD