MONNAIE, CRÉDIT ET BANQUE

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1 Monnaie, crédit et banque 01 MONNAIE, CRÉDIT ET BANQUE CHAPITRE 1 : LE SYSTÈME FINANCIER i 1. INTRODUCTION Pour étudier le système financier, nous allons aborder : Les marchés financiers o Les marchés financiers, marchés des changes, marchés obligataires,... Les institutions financières (acteurs) o Les institutions financières bancaires : les banques o Les institutions financières non bancaires : les assurances, les fonds communs de placement (mutual funds), les fonds de pension (pension funds),... Toutes les autres institutions qui participent aux marchés financiers POURQUOI S INTÉRESSER AUX BANQUES? Nous nous intéressons surtout aux banques car ce sont les seules institutions à pouvoir créer de la monnaie. Créer de la monnaie revient à collecter des dépôts pour ensuite les prêter à des entreprises qui souhaitent emprunter. Dès l instant où les banques ne sont pas obligées de conserver en réserve la totalité des dépôts collectés, elles peuvent créer de la monnaie. L accroissement de la monnaie dans l économie a pour résultat l inflation. Cet accroissement doit être gardé sous contrôle. La banque centrale possède un contrôle indirect sur la création monétaire. Elle peut contrôler le système bancaire grâce à son autorité sur les banques. Par contre, elle ne possède aucun contrôle sur les institutions non bancaires qui restent des acteurs très importants des marchés financiers (shadow banking system) QUEL EST LE BIEN QUI S ÉCHANGE SUR LES MARCHÉS FINANCIERS? La monnaie est le bien qui s échange sur les marchés financiers. Cette monnaie peut être de la forme la plus liquide (des liquidités) à la forme la plus illiquide. La monnaie est un bien particulier : a) La monnaie ne possède pas d utilité intrinsèque : la détention de monnaie ne présente pas d utilité. Par contre, la monnaie possède une utilité indirecte : elle fournit un service indirect, celui de pouvoir acheter des biens et des services. b) La monnaie présente également une fonction de réserve de valeurs. La monnaie permet des achats immédiats ou des achats futurs.

2 Monnaie, crédit et banque POURQUOI ENCORE ÉTUDIER LA MONNAIE? Le grand débat monétaire : la monnaie a t elle un effet sur les variables réelles, les marchés réels? Soit la monnaie n a pas d effets sur les marchés réels. Si la monnaie n est qu un instrument d échange, alors il existe, selon les classiques et néo classiques, une dichotomie entre les variables monétaires et les variables réelles. La monnaie est un voile posé les échanges réels : les prix, les salaires,... ne sont que des unités de compte. Soit la monnaie a des effets sur les marchés réels. Si la monnaie a un impact sur le marché réel des biens et des services, il existe un lien entre ce marché réel et le marché de la monnaie : le taux d intérêt. Le taux d intérêt est le prix du marché de la monnaie. En règle générale, le marché de la monnaie a une influence certaine sur le marché des biens et des services à court terme et une influence beaucoup plus neutre à long terme. Il faut étudier la monnaie car : La monnaie et le marché de la monnaie peuvent avoir des conséquences sur les autres marchés. Il existe une interdépendance entre les différents marchés. La monnaie est une réserve de valeurs. Elle assure un lien entre le présent et le futur. 2. MARCHÉS FINANCIERS 2.1. FONCTIONS DES MARCHÉS FINANCIERS La fonction principale des marchés financiers est «le transfert de fonds entre les agents économiques ayant des capacités de financement (liquidités) et ceux ayant des besoins de financement». Les marchés financiers offrent de la souplesse financière aux agents économiques. Les marchés financiers servent à échanger des liquidités entre ceux qui ont des besoins et ceux qui ont des capacités de financement. Par exemple : une banque qui accorde un prêt, de la monnaie, des liquidités à quelqu un qui souhaite acheter une maison (long terme), qui prête à une entreprise qui souhaite financer son activité (court terme),... Il arrive que les capacités de financement mises à disposition tombent à zéro. En 2009, la banque centrale a fournit de nombreuses liquidités aux banques mais celles ci les ont conservées dans les caisses. Cela a, notamment, entrainé la faillite d entreprises ayant un besoin temporaire de liquidité. La banque centrale ne peut pas obliger les banques à prêter des liquidités AGENTS ÉCONOMIQUES Les épargnants, comme les ménages qui ne consomment généralement pas tous leurs revenus, ont des capacités de financement. Par contre, les entreprises et certains ménages ont des besoins de financement : des achats immobiliers,... L État devrait être un agent plutôt neutre sur le plan financier. Les dépenses de l État sont normalement financées par des recettes fiscales. Dans la réalité, les États sont plutôt en besoin de financement. C est d autant plus vrai depuis la crise économique et financière.

3 Monnaie, crédit et banque 03 Si un état augmente ses dettes, il lèvera sans doute plus d impôts et, ce faisant, provoquera un ralentissement de la consommation de ses citoyens. Les États peuvent également emprunter sur les marchés financiers. Malheureusement, si les liquidités disponibles dans les marchés financiers ne croient pas mais bien la demande, le prix augmentera, à savoir le taux d intérêt. Un entrepreneur qui souhaite lancer un investissement rentable à 3% n investira pas lorsque le taux de financement est de 4%! Actuellement, il n existe pas de problème de liquidité sur les marchés financiers. Des états comme la Chine, les pays exportateurs de pétrole financent les pays occidentaux grâce à leur épargne. Dans le futur, il se pourrait quand même que les liquidités finissent par manquer COMMENT SE PROCURER DE LA MONNAIE? Il existe deux façons de se procurer de la monnaie : Le financement direct dans lequel un agent économique rejoint les marchés financiers pour s'adresser directement à ceux qui fournissent des liquidités et qui acceptent d en prêter. Le financement indirect ou intermédié dans lequel un agent économique fera appel à un intermédiaire financier, une banque, pour lui apporter les capitaux dont il a besoin. Il y a 30 ans, l essentiel de la finance était indirecte. Depuis la libéralisation du marché, la concurrence s est accrue et les possibilités étaient plus grandes, pour ceux qui avaient besoin de financement, de s approvisionner directement sur les marchés financiers. Le financement direct est plutôt réservé à une certaine catégorie d entreprises : les entreprises du CAC40, BEL20,... qui sont intéressées par un coût moindre dû à l absence d intermédiaires. Ces entreprises doivent se montrer digne de confiance, faire preuve d une certaine transparence à l égard du marché et des investisseurs en publiant leur situation financière annuelle,... Les petites entreprises se financent de manière indirecte. Le rôle de la banque sera donc très important. Comme bien souvent, une petite entreprise empruntera dans la banque où elle possède un compte courant, sa banque pourra donc surveiller les fluctuations sur son compte courant. Suivant l utilisation de ce compte courant, la banque décidera de prêter de l argent ou non. La titrisation est la transformation de créances en titres financiers. Les américains souscrivent à des subprimes (des prêts hypothécaires). Les banques ayant fournit les prêts possèdent des créances vis à vis de ces ménages américains. Les banques ont choisi de transformer ces créances en titres pour les vendre sur les marchés financiers. Une banque ne transmet pas les informations qu elle détient sur l histoire financière des ménages : la banque possède un marché captif. Sans ces informations financières, les créances titrisées sont difficilement vendables parce que les titres sont normalement accordés selon les informations financières (la solvabilité du ménage). La titrisation trouve son origine dans l asymétrie qui existe entre les dépôts collectés par une banque et les actifs de cette banque. Une banque collecte des dépôts à court terme mais prête des liquidités à long terme. Les banques vont donc transformer leurs actifs inutiles (les créances,

4 Monnaie, crédit et banque 04 les prêts à long terme) pour les vendre sur les marchés et ainsi obtenir de nouveaux dépôts. Elles prêteront les nouveaux dépôts et titriseront encore et encore. Aux États Unis, le financement direct est extrêmement développé tandis qu en Europe la finance indirecte est beaucoup plus répandue. La solvabilité des grandes entreprises est bien souvent supérieure à celle des petites. Lorsque le système bancaire comprend beaucoup de petites entreprises, la solvabilité moyenne est moins bonne SYNTHÈSE DE LA FINANCE DIRECTE ET INDIRECTE ii Intermédiaires financiers (indirect) Fonds Fonds Offreurs de liquidités Demandeurs de liquidités 1. Ménages 1. Entreprises 2. Entreprises Fonds 2. États 3. État 3. Ménages 4. Étrangers 4. Étrangers Fonds Fonds Marchés financiers (direct) Les offreurs de liquidité (par ordre d importance : les ménages, les entreprises, l état et les étrangers) peuvent fournir directement des fonds sur les marchés financiers en achetant des titres comme des actions et des obligations propres à des entreprises ou peuvent fournir indirectement des fonds en les confiant aux intermédiaires financiers. Les demandeurs de liquidité sont avant tout les entreprises, les états, les ménages et les étrangers. Les marchés financiers utilisent les liquidités des offreurs pour les prêter à ceux qui en ont besoin. Les intermédiaires financiers assurent le lien entre les offreurs et les demandeurs et jouent également sur les marchés financiers. Ils s octroient des commissions dans leurs opérations de prêts (3 4%) et obtiennent aussi des revenus importants sur les marchés financiers (~20%) FINANCE DIRECTE Sur les marchés financiers, la monnaie s échange sous forme de titres. On dit d un agent économique qui vend des titres qu il émet des titres (to issue securities). La vente de titre est aussi appelée l émission de titres (issuance).

5 Monnaie, crédit et banque 05 Les demandeurs de liquidités vendent des titres financiers (securities) aux offreurs de liquidités (funds). Ces titres financiers confèrent à leurs acheteurs un droit sur les actifs (assets) ou les revenus futurs de l'emprunteur, un droit de créance (claim) AUTRES FONCTIONS Depuis l aube des temps, les devises sont définies par rapport à un étalon : l argent, l or,... Après la première guerre mondiale, le système de change BRETTON WOODS était un système de change fixe dans lequel le dollar était défini en or. Toutes les autres monnaies se définissait par rapport au dollar ou à son équivalent en or. Entre 1971 et 1976, le système de change sera modifié pour devenir un système de change flottant dans lequel les taux de change varient. Ceux ci sont difficiles à déterminer, imprévisibles et ont pour conséquences une variation des prix, un risque de change. Par exemple : Airbus, constructeur aéronautique européen, a des coûts de travail en euro mais vend ses avions en dollar. Si le dollar baisse, les recettes d Airbus diminueront. Airbus cherchera donc à se couvrir contre les risques de change. La spéculation et la couverture (hedging) font partie des autres fonctions des marchés financiers. Dès l instant où il y a de la volatilité, il existe un risque. Celui qui ne souhaite pas prendre ce risque cherchera à se couvrir et essayera de trouver sur les marchés financiers quelqu un qui prendra ce risque pour lui. Celui qui accepte de prendre un risque est un spéculateur. Les banques figurent parmi les plus gros spéculateurs au monde. Les banques collectent des dépôts qu elles jouent en bouse. Elles rémunèrent les dépositaires à du 2% et elles se remplissent les poches à du 20%. Lorsque le système craque, l État est là pour garantir les dépôts et les banques centrales pour injecter des liquidités dans les banques (aléa moral). Une loi ne peut pas supprimer la spéculation. Tant que les prix varient, fluctuent de façon imprévisible, il existera de la spéculation. Pour supprimer la spéculation, il faut fixer un prix. Une bonne idée serait de taxer les transactions à court terme. En effet, les prix sont volatiles et fluctuent uniquement à court terme, la spéculation ne peut donc se faire que sur du court terme. Dès lors, taxer les transactions à court terme reviendra à taxer la spéculation. 3. LA STRUCTURES DES MARCHÉS FINANCIERS Les marchés financiers peuvent être structurés de plusieurs manières : 1. Selon les titres financiers 2. Selon les marchés primaires et secondaires 3. Selon les marchés organisés et les marchés de gré à gré 4. Selon le marché monétaire et le marché de capitaux

6 Monnaie, crédit et banque TITRES FINANCIERS Les deux types de titres financiers sont les obligations (bond market, debt market, credit market, fixed income market) et les actions (stock exchange). La grande différence entre ces titres est la présence d une échéance pour l obligation et l absence d échéance pour l action. Les caractéristiques de l obligation (bond) : a) L emprunteur paie un certain montant à intervalle régulier (mensualités, annuités,...) jusqu'à l'échéance de l obligation (maturity). b) Le montant payé par l emprunteur comprend le capital et les intérêts. c) Le détenteur de l obligation reçoit un revenu fixé à l avance. Les obligations sont moins risquées que les actions, mais si l'entreprise émettrice des obligations fait faillite, les revenus fixés à l avance ne seront plus versés... Les caractéristiques de l action (equity) : a) Le détenteur de l'action est propriétaire d'une fraction du capital et du revenu net de l'entreprise. b) L'entreprise verse un paiement périodique : le dividende (dividend). c) Le détenteur de l'action reçoit un revenu qui dépend des profits réalisés par l entreprise. Si l entreprise ne fait pas de profits alors il n y a pas de versement de dividendes. Le classement des grandes places financières pour le marché global : 1. New York 2. Londres 3. Tokyo Le classement pour le marché des changes : 1. Londres 3.2. MARCHÉS PRIMAIRES ET SECONDAIRES Le marché primaire (primary market) est le marché du neuf, le marché de l'émission des titres financiers. Ce marché est l endroit ou les actions où les obligations sont émises pour la première fois. L'accès au marché primaire est réservé aux grandes entreprises qui ont la possibilité d émettre des titres. Ces grandes entreprises sont souvent aidées par des acteurs institutionnels, des banques d investissements, qui les aident à fixer un prix et à vendre ces nouveaux titres financiers. Le marché secondaire (secondary market) est le marché de l occasion, le marché où se vendent les titres déjà émis. Un titre acheté à une entreprise peut être vendu sur ce marché secondaire. Par contre, un prêt contracté dans une banque ne peut pas être revendu. Les marchés boursiers sont des marchés secondaires. On y vend et on y achète des titres déjà émis. Exemples : New York stock exchange, London stock exchange, Euronext (fusion des bourses de Paris, Bruxelles, Amsterdam, Lisbonne et Porto).

7 Monnaie, crédit et banque 07 Une fois ses titres émis, l'entreprise émettrice s intéressera à leur évolution sur le marché secondaire. Le marché secondaire permet d échanger des titres et donc de définir un prix, une valeur, pour ces titres. Si l entreprise souhaite lever des fonds, elle surveillera le prix de ses titres sur le marché secondaire et choisira le moment le plus adéquat pour lever des fonds. Les marchés secondaires sont également intéressants pour les acheteurs. Ils achèteront plus vite des titres qu ils pourront revendre. Le marché secondaire permet de liquidifier le marché primaire. Finalement, le marché secondaire oblige aussi les entreprises à être transparentes. Plus un investisseur aura confiance dans l entreprise, plus il acceptera de mettre un prix élevé pour des titres. L évolution des titres d une entreprise témoigne de la confiance qu ont les investisseurs dans cette société. Les agences de notations interviennent dans ce processus de confiance MARCHÉS ORGANISÉS ET MARCHÉS DE GRÉ À GRÉ Les marchés organisés (exchange market) se font dans un lieu organisé comme le marché bousier. Les offres et les demandes sont centralisées dans un endroit où les acheteurs et les vendeurs se rencontrent. Les marchés organisés sont transparents et publiques. Les marchés de gré à gré (over the counter market) touchent aux transactions conclue directement entre un acheteur et un vendeur : entre deux coups de fils, par exemple. Il s agit de transactions bilatérales où le prix est fixé entre les deux parties. Le marché de gré à gré n est pas transparent. Exemple de marchés de gré à gré : Le marché des changes : les banques se contactent entre elles pour s acheter des monnaies. Les marchés dérivés : utilisés pour l échange de risques. o Un produit dérivé tire son revenu d un actif sous jacent : un crédit, une action, une obligation,... Les subprimes sont par exemple des crédits immobiliers conclus entre un ménage et une banque. La banque crée un package de crédit immobilier, susceptible d intéresser des investisseurs et le vend sur le marché. L acheteur percevra les revenus de l actif sous jacent : les revenus immobiliers MARCHÉ MONÉTAIRE ET MARCHÉ DE CAPITAUX Le marché monétaire (money market) concerne les titres à court terme, c'est à dire à moins d un an tandis que les marchés de capitaux (capital market) touchent aux titres à long terme, à plus d un an. Le critère de distinction est la maturité. Les agents économiques actifs sur ces marchés ne sont pas les mêmes : Sur le marché monétaire, on retrouve des entreprises ayant besoin de trésorerie ou souhaitant prêter leur trésorerie à court terme, des établissements financiers non bancaires qui ne possèdent pas de dépôts mais souhaitent prêter à long terme,... Sur le marché des capitaux, on retrouve plutôt les compagnies d'assurances, les fonds de pensions, les fons commun de placement,... des entreprises qui cherchent à placer l'argent de leur client pour un rendement plus tard.

8 Monnaie, crédit et banque 08 La distinction entre le marché de la monnaie et le marché des capitaux est également importante du point de vue du contrôle et de l influence d acteurs externes. La banque centrale aura une influence très forte sur le marché monétaire et beaucoup moins sur le marché des capitaux.

9 Monnaie, crédit et banque 09 CHAPITRE 2 : LA MONNAIE iii 1. CONCEPTION DE LA MONNAIE Comme nous l'avons vu précédemment, il existe deux conceptions de la monnaie : La première est l'intermédiaire des échanges, un moyen de fluidification des échanges. La deuxième est une conception de réserve de valeurs, la conception keynésienne DU TROC À LA MONNAIE : LES CONCEPTIONS CLASSIQUES ET NÉOCLASSIQUES Le troc est «l'échange de biens contre d'autres biens». Il existe des difficultés inhérentes au troc : La recherche d'un partenaire d'échange potentiel. Cette recherche prend du temps et est coûteuse. Il s'agit, par exemple, de l'échange d'une leçon d'économie contre des soins dentaires. Il faut tout d'abord trouver un dentiste. La double coïncidence des besoins. Dans notre exemple, pour échanger une leçon d'économie contre des soins dentaires, il faut trouver un dentiste qui accepte de recevoir une leçon d'économie. Le dentiste acceptera t il la leçon d'économie? Comment définir les termes de l'échange? Toujours dans notre exemple : est ce qu une leçon d'économie vaut bien des soins dentaires? Comment détermine t on les prix? Dans une société de petite taille, qui ne comprend peu d'individus et peu de biens et services, le troc peut être une solution satisfaisante et peu coûteuse. Cependant, dans le cas d'une société de grande taille où la production de biens et de services est importante, les difficultés du troc deviennent insurmontables. La monnaie permettra de résoudre certaines de ses difficultés. Que se passe t il si on utilise un «bien particulier» appelé «monnaie»? La première et la deuxième difficulté sont résolues grâce à ce bien appelé «monnaie». La recherche existe toujours mais est facilitée par l'absence de la double coïncidence des besoins. Le partenaire de l'échange acceptera la monnaie. La troisième difficulté sera simplifiée par l'utilisation de la monnaie. Exemple : Rappelons qu un prix relatif est le rapport entre deux prix correspondants à deux biens. Supposons une économie à n = 3 biens, soit A, B, C. Quel est l'ensemble des prix relatifs pour ces 3 biens? 6 ou 3? Si l'ordre est important, il s'agit de permutations et nous retrouvons les couples : AB, BA, AC, CA, BC et CB. Si l'ordre compte, cela signifie que AB!= BA. Or, les rapports Euro/Dollars et Dollars/Euro ne sont pas différents. Il ne faut donc pas considérer l'ordre. Si l'ordre ne compte pas, nous avons affaire à des combinaisons et nous retrouvons alors les couples : AB, AC et BC.

10 Monnaie, crédit et banque 010 3! ! 1! 2! !!!!!! = Le nombre de prix relatifs à calculer dans une économie de n biens est de : n (n 1) / 2. Avec n = 10, 45 prix relatifs doivent être déterminés. Pour cette seconde partie d'exemple, nous choisissons, dans l'ensemble des biens, un bien qui servira de référent. Le prix de ce bien sera la monnaie. Si le bien A est choisi et accepté par tous comme monnaie, alors il ne reste plus que 2 prix relatifs à déterminer : AB et AC. En généralisant le problème, dans une économie à n biens où un bien été choisi comme monnaie, il faut trouver (n 1) prix. Avec n = 10, 9 prix relatifs doivent être déterminés. Dans le cas où n est très grand, plusieurs millions, la monnaie permet de largement simplifier la méthode d'expression des prix relatifs PREMIÈRE DÉFINITION DE LA MONNAIE La monnaie est «un bien échangeable contre tous les autres biens». On dit que la monnaie est un équivalent général. Ce degré maximal d échangeabilité donne à la monnaie sa liquidité. Un actif est dit liquide s il possède les deux propriétés suivantes : Sa valeur nominale est stable ; Il est convertible immédiatement et sans coût en moyen de paiement. La monnaie respecte ces deux propriétés. Un actif qui ne respecterait pas ces deux propriétés ne sera pas utilisé comme monnaie. Un titre financier présentant une valeur nominale assez stable et immédiatement convertible en monnaie est dit liquide. MBS (Mortgage backed security) et ABS (Asset backed security) Les banques accordent des prêts immobiliers, même à des gens insolvables. La banque possède une créance envers un ménage et ce ménage a une dette à long terme envers cette banque. Le ménage rembourse chaque mois cet emprunt. La banque peut décider de rassembler ces prêts immobiliers, dans un paquet, un produit financier, qu elle vendra ensuite sur le marché. On dit que la banque à titriser des créances (securitization). Le paiement des mensualités des actifs sous jacents se feront directement au propriétaire du financier. Cependant, si ces ménages sont insolvables, ils n'arriveront plus à rembourser et il n'y aura plus de mensualités versées. Les propriétaires de ces MBS ont donc essayé de les vendre. Ils n'ont plus trouvé d acquéreurs et ces titres sont donc devenus illiquides, ils ont perdu leur

11 Monnaie, crédit et banque 011 liquidité. Signalons qu'un titre financier que personne ne souhaite acheter ne possède pas de prix. Cela peut poser des problèmes dans le bilan des banques. Les théories classiques et néoclassiques conçoivent la monnaie comme un instrument capable de fluidifier les échanges DEUXIÈME DÉFINITION DE LA MONNAIE Quel bien choisir comme monnaie? Faut il choisir un métal précieux ou un bien sans valeur? A priori, n'importe quel bien peut servir de monnaie pourvu qu'il soit accepté comme tel par tous. La dématérialisation de la monnaie remonte à 1971, à la chute du système de BRETTON WOOD où le dollar n est plus lié à l or. Depuis lors, la monnaie dépend de la confiance, maintenue par les banques centrales. L euro est une monnaie à court forcé, c'est à dire que l état impose cette monnaie et suppose que les gens auront confiance en elle. La monnaie est «une institution sociale». Un bien acquiert le statut de monnaie si tout le monde croit que ce bien est échangeable contre tous les autres biens. La monnaie repose sur cette confiance qui doit être amenée graduellement pour finir par être imposée par un État. La monnaie n'est pas forcément un bien métallique ou un bien particulier. En 1945, RADFORD s'intéressa aux rations uniques distribuées dans les camps de prisonniers. Chaque prisonnier recevait un même panier de biens mais avait des préférences diverses. Le paquet de cigarette fut choisi comme monnaie. Cette monnaie fut également acceptée par les non fumeurs parce qu'ils savaient qu'ils pourraient l'échanger contre d'autres biens TROISIÈME DÉFINITION DE LA MONNAIE La monnaie est «le stock d actifs qui peut être immédiatement utilisé pour réaliser des transactions». Cette utilisation immédiate suppose qu'elle soit acceptée par tous LA CONCEPTION KEYNÉSIENNE iv POURQUOI A T ON BESOIN D'UNE RÉSERVE DE VALEUR? Les classiques et néoclassiques pensent que dans un monde sans incertitude, l'allocation des ressources pour les différents biens peut se faire en fonction du temps. Cette allocation se base sur des biens réels ; biens qui pourront être revendus par la suite. La fonction de réserve de valeurs de la monnaie ne présente pas d'intérêt : autant acheter quelque chose et le revendre si besoin est. Pour Keynes, dans un monde où il y a de l'incertitude, la monnaie remplit «la fonction de réserve de valeurs». L'incertitude explique cette fonction. Sans connaissances du futur, il vaut mieux garder de la monnaie en réserve : l'épargne de précaution, une réserve sous la forme la plus liquide. Puisque le passage à la monnaie est obligatoire, un actif autre que la monnaie n'aura pas cette fonction de réserve de valeurs. Cet actif sera une réserve indirecte de valeurs.

12 Monnaie, crédit et banque 012 L'économie est constituée : du marché des biens et des services et du marché du travail (les variables réelles) du marché de la monnaie (les variables nominales) Pour les classiques et néoclassiques, la monnaie est juste un intermédiaire des échanges. Il s'agit d'un voile posé sur les échanges. S'il n'y a pas d'incertitude, les ressources vont être allouées à différentes périodes du temps et la monnaie n'est utilisée que pour faciliter ces échanges. Dès lors, ce qui se passe le marché de la monnaie n'a aucune importance. Il existe une séparation stricte du marché réel et du marché monétaire. Les keynésiens supposent qu'il y a de l'incertitude dans l'économie. La monnaie n'est plus seulement l'instrument des échanges mais aussi un bien qui permet de s'assurer de l'incertitude du temps. À ce moment, la monnaie obtenue par la vente d'un bien n'est pas forcément réutilisée pour acheter un autre bien (réserve de valeur). Dès lors, l'équilibre des marchés du travail, des biens et des services peut être affecté par le comportement des agents économiques vis à vis du marché de la monnaie. En bref : pour les classiques et néoclassiques, il existe une dichotomie entre les variables réelles les variables monétaires. Pour Keynes, cette dichotomie classique ne tient pas. Le marché des biens et des services et le marché du travail sont affectés par le marché de la monnaie. Jusqu'à la crise financière actuelle, la théorie macro économique avait tendance à dire que la dichotomie classique était plutôt vérifiée. La pratique des banques centrales avait plutôt tendance à dire que la dichotomie classique n'était pas vérifiée. Pour résoudre le problème, on dirait que la dichotomie classique ne se vérifie pas à court terme mais bien à long terme. Le gouvernement de la banque centrale européenne peut manipuler les instruments de la politique monétaire pour influencer le marché du travail, des biens et des services. Augmenter la masse monétaire n'augmente pas la production! (Zimbabwe) Actuellement, les banques centrales diminuent massivement le taux d'intérêt. Celui ci est maintenant de 1 % en Europe et de 0 % aux USA. Le crédit est pratiquement gratuit sur le marché interbancaire. Ceci vise à relancer la croissance réelle et l'emploi en relançant la production à court terme. Injecter des liquidités, augmente la masse monétaire. À long terme, cette action pourrait avoir des effets sur les prix ; et non plus seulement sur la production! 2. LES FONCTIONS DE LA MONNAIE 2.1. UNITÉ DE COMPTE La fonction d'unité de compte permet de simplifier la troisième difficulté du troc. La monnaie est «utilisée pour exprimer les prix en une seule unité de compte». Ceci donne un moyen de comparer les prix entre eux et donc de faire des choix. Les ressources sont allouées à différents biens et la demande dépendra de l'ensemble des prix. L'unité de compte peut être séparée de l'intermédiaire des échanges. Il peut exister des monnaies qui remplissent uniquement une de ses fonctions. En 1999, l'euro a été introduit comme unité de compte. C'est à partir de 2002 que l'euro a été utilisé comme moyen de paiement, comme

13 Monnaie, crédit et banque 013 intermédiaire des échanges. L'écu qui était un panier de biens, lui, a rempli le rôle d'unité de compte mais jamais celui d'intermédiaire des échanges RÉSERVE DE VALEUR La monnaie, comme réserve de valeurs, est «un moyen de transférer du pouvoir d'achat dans le futur». Cependant, il s'agit d'une réserve de valeur imparfaite. En effet, sa valeur est modifiée au fur et à mesure du temps de par l évolution des prix, de l inflation INTERMÉDIAIRE DES ÉCHANGES Voir supra. 3. LES DIFFÉRENTES FORMES DE MONNAIE 3.1. LA MONNAIE MARCHANDISE La monnaie marchandise représente «les biens matériels qui ont une valeur d usage servant de monnaie» : coquillages, têtes de bétail, céréales... métaux précieux, essentiellement l or et l'argent. Le bien servant de monnaie est l'objet d'une offre et d'une demande. Or, la valeur de cette monnaie dépend de cette offre et de cette demande. La découverte d'une mine d'or accroît l'offre provoquant une diminution de la valeur de la monnaie. La valeur d'une monnaie liée à un bien n'est pas stable! Le métal précieux, comme monnaie, était pesé puis compté. Les pièces de monnaie sont des divisions des quantités d'or facilitant les échanges. La monnaie frappée a été inventée en 600 dans le royaume Lydie, le royaume de Crésus. La monnaie frappée est une monnaie officielle garantie par un État et sur laquelle est frappée une valeur faciale, la quantité d'or contenue dans la pièce. En fait, Crésus frappait ses pièces d'une valeur faciale plus élevée que la teneur en métal, ce qu'on appelle le seigneuriage. Ce processus est important car il s'agit du début de la dématérialisation de la monnaie. Exercice : Un bien n1 peut être échangé contre une pièce d or ou contre 5 g d or. Néanmoins, Crésus impose que l'usage se fasse avec des pièces. Pour acheter des biens et services dans le royaume de Crésus, cela se fait uniquement avec des pièces. L ensemble de l économie est constituée de l ensemble des biens n qui peuvent être achetés avec 200 pièces d or. Si chaque pièce contient 5 g d'or, la quantité de monnaie en circulation correspond à 200 * 5 = 1 kilo d'or. Astuce : Crésus décide que pour obtenir une pièce d'or, il faut fournir 5 g d'or à l'état. Crésus créera alors des pièces de monnaie dont la teneur en or de 3 g mais dont la valeur faciale est toujours de 5 g.

14 Monnaie, crédit et banque 014 La production, l'ensemble des biens n, et toujours identique et ces biens peuvent être achetés avec 200 pièces d'or. La quantité d'or en circulation est de 200 * 3 = 600 g. Ces 200 pièces d'or ont été obtenues après avoir fourni un kilo d'or à l'état. Le profit de Crésus est de 400 g d'or : L'État thésaurise les 400 g d or. Cette option est sans conséquence. L'État utilise les 400 g d'or pour acheter des biens et des services. Pour acheter des biens et services, l'état doit transformer son or en pièces. 400/3 = 133 pièces d'or dont la teneur en métal et de 3 g d'or et la valeur faciale de 5 g d'or. Maintenant, il existe 333 pièces d'or correspondant à un kilo d'or mais pour une même production. La monnaie s'est donc dépréciée. Les consommateurs sont perdants puisque leur revenu réel a diminué. La dématérialisation de la monnaie se retrouve dans le fait que la valeur faciale ne soit plus équivalente à la teneur en or. Ce processus peut se perpétuer à l'infini. Néanmoins, il faut le faire de manière graduelle pour conserver la confiance des consommateurs. L'inflation est un impôt monétaire. La dette publique peut être comblée en payant plus d'impôts ou être diminué par l'inflation. En utilisant l inflation, la valeur réelle de la dette diminue ainsi que le pouvoir d'achat des citoyens. Les banques centrales ont injecté massivement des liquidités dans l'économie. Il existe donc trop de quantité de monnaie par rapport à la production. Il faut soit que les banques centrales retirent des liquidités pour retrouver la correspondance entre production et masse monétaire d'antan soit il y aura de l'inflation qui diminuera la valeur réelle de la dette. Le bimétallisme est la présence de deux monnaies, l'or et argent, circulant simultanément. En règle générale, l'état fixe le prix de l'argent par rapport à l'or. Remarquez que le bimétallisme peut ne pas fonctionner! En effet, l'or et l'argent sont des marchandises faisant l'objet d'offres et de demandes. Ils possèdent un prix dans leur marché respectif. Les prix relatifs entre l'or et l'argent sont déterminés par les prix du marché. Il existe de l'arbitrage si le prix marché diffère de celui fixé par l'état. Dans ce cas, le métal le plus précieux (dont la valeur augmente) sera utilisé comme réserve de valeur et le métal le moins précieux sera utilisé comme moyen de paiement. Il s'agit de la loi de GRESHAM : la mauvaise monnaie chasse la bonne (les faux billets chassent les bons) LA MONNAIE PAPIER OU LA MONNAIE FIDUCIAIRE v Ici, la valeur faciale est différente de la valeur intrinsèque. La monnaie n a pas de vraie valeur mais renvoi vers un bien précieux. La monnaie fiduciaire évoque les billets de banque, la monnaie fiduciaire (fiducia : confiance). Il s'agit purement d'une conséquence du comportement d'achat. À la fin du Moyen Âge, il existait des banques qui étaient de simples coffres forts. Les agents économiques déposaient leur or dans ces banques. En échange, celles ci leur délivraient un titre certifiant la valeur de la quantité d'or déposée dans les coffres. Ce titre s'appelait un billet de banque.

15 Monnaie, crédit et banque 015 Les agents économiques utilisaient leur or pour acheter des biens et des services. Ils le retiraient des coffres des banques pour effectuer leurs paiements à d'autres agents économiques. Cependant, le paiement des transactions avec de l'or n'était pas pratique. Les agents économiques commencent alors à payer leurs achats en utilisant seulement les billets de banque. Cela nécessitait une confiance des agents économiques dans la valeur de ces billets. Les billets de banque étaient immédiatement convertibles en or au sein de la banque émettrice. Le système s'élargit ensuite à plusieurs banques qui finissent par accepter les billets émis par d'autres banques. Le système bancaire commence à prendre forme. De par l in équilibre des échanges, il existera des banques qui devront plus d'or que d autres. Ce sera alors la création du système interbancaire pour compenser ces différences LA MONNAIE À COURS LÉGAL OU À COURS FORCÉ Les billets des banques commencent à être acceptés par chacune des banques. Malheureusement, certaines banques émettront des billets sans qu'il y ait de correspondance aux stocks d'or. L'émission des billets de banque peut facilement représenter une somme supérieure au stock d'or, c'est à dire une valeur faciale supérieure à la valeur intrinsèque. Les billets de banque ne sont qu'un moyen de paiement utilisé par les agents économiques pour effectuer leurs transactions. Le risque d une émission sans stock d or réside dans le fait que l ensemble des clients puisse se rendre à la banque pour retirer leur équivalent en or. Dans ce cas, on assiste alors à une panique bancaire (bank run), faisant suite à une crise de confiance. L'État mettra un terme à l abus de confiance des banques, en créant une seule banque qui aura le pouvoir d'émettre des billets de banque, la banque centrale. Les billets de banque ne porteront plus que le nom de la banque centrale. L'État finira par imposer le cours forcé des billets de banque (fiat money). À partir de ce moment, il existera une dématérialisation complète des billets de banque, sans convertibilité supplémentaire en or. Le mécanisme présenté plus haut est différent du seigneuriage. Ici, il s'agit du résultat d'une montée de confiance des agents économiques dans les billets de banque LA MONNAIE SCRIPTURALE La monnaie scripturale est «la monnaie inscrite au bilan des banques». Il s'agit par exemple des virements, des comptes courants,... Cette monnaie est pratique et sûre. Elle est par ailleurs tout aussi liquide que des billets et des pièces LA MONNAIE ÉLECTRONIQUE La monnaie électronique est un moyen de paiement où l'argent est stocké sous une autre forme. Elle est associée à un porte monnaie électronique ou une carte prépayée. Il s'agit par exemple du système PROTON.

16 Monnaie, crédit et banque DÉFINITION TECHNIQUE DE LA MONNAIE 4.1. COMMENT MESURE T ON LA MONNAIE? La quantité de monnaie est «la quantité des actifs utilisés pour réaliser des transactions». C'est la masse monétaire. La mesure de la quantité de monnaie dépend des zones monétaires. Dans la zone Euro, il existe trois agrégats monétaires : L'agrégat M1 : Numéraire (currency), c'est à dire billets et pièces Dépôts à vue dans les institutions financières L'agrégat M2, qui rajoute à M1 : Dépôts à terme (< 2 ans). Un dépôt à terme ne peut pas être transformé en monnaie directement. Les dépôts à terme ne sont pas parfaitement liquides. Compte épargne, qui sont particulièrement liquides. L'agrégat M3, qui rajoute à M2 : Instruments négociables, c'est à dire tous les titres émis par les institutions financières comme les certificats de dépôt, les dépôts à terme (> 2 ans), les dépôts à long terme... Du plus liquide au moins liquide on retrouve : l'agrégat M1, M2 et puis M3. L'agrégat M1 est parfaitement liquide, c'est à dire qu'il peut être utilisé directement pour effectuer des achats. Les actifs M2 et M3 doivent être convertis en M1 pour pouvoir effectuer des achats. Les crédits accordés par les banques aux entreprises pour investir ou aux particuliers pour acheter un bien immobilier se trouvent dans l'agrégat M3. La banque centrale européenne a besoin de connaître quelle sera la liquidité à moyen terme. La partie propre de l'agrégat M3 donne à peu près la quantité monétaire à moyen terme. La banque centrale européenne suit l'agrégat M3 pour éviter que celui ci n'augmente trop et ne provoque une augmentation des prix. La banque centrale est responsable de la confiance des agents dans la monnaie. À l heure actuelle, Les banques possèdent des titres financiers quelque peu particuliers. Elles ne savent pas s'il faudra les déprécier dans leur bilan ou non. C'est pourquoi les banques ont tendance à amasser beaucoup de liquidités, c'est à dire l'agrégat M1. L'agrégat M3 n'augmente pas parce que peu de crédits sont accordés. On assiste à une ruée vers des titres purement liquides ou à des titres quasi équivalents comme des obligations émises par les états. Finalement, la monnaie retrouve sa fonction de réserve de valeurs.

17 Monnaie, crédit et banque 017 CHAPITRE 3 : LA DEMANDE DE MONNAIE vi 1. LA THÉORIE QUANTITATIVE DE LA MONNAIE (TQM) Rappel : la théorie classique et néoclassique conçoit l'économie comme une dichotomie entre «variables réelles» à savoir la production de biens et de services, la quantité de travail nécessaire à la production de ces biens de ses services et «variables monétaires, nominales» c'est à dire la quantité monétaire en circulation et le niveau général des prix. La théorie quantitative de la monnaie montrera que la monnaie est neutre à long terme L'ÉQUATION DES ÉCHANGES DE FISHER (AVANT 1929) La théorie quantitative de la monnaie selon FISHER (1911) repose sur le concept de vitesse de circulation de la monnaie. L'équation des échanges de FISHER est donnée ci dessous : M * V = P * T M : la masse monétaire, la quantité de monnaie. V : la vitesse de circulation de la monnaie. P : le prix moyen d'une transaction. T : le nombre de transactions sur une période donnée LA VITESSE DE CIRCULATION DE LA MONNAIE La vitesse de circulation de la monnaie représente «le nombre de transactions effectuées par une unité monétaire», le nombre de fois qu'un euro change de mains. Par exemple : avec T = 100 canettes /an, P = 1 /canette, M = 20 V = (P * T) / M = (1 * 100) / 20 = 5 L'enjeu du concept de circulation de la monnaie et de vérifier si celle ci est stable dans le temps. Généralement, en période d'inflation, la vitesse de circulation de la monnaie augmente. En effet, les personnes cherchent à se débarrasser de la monnaie puisqu'elle perd de sa valeur CALCUL DU NOMBRE DE TRANSACTIONS, CALCUL DE T Il n'est pas évident de calculer le nombre de transactions qui ont cours sur une année dans un pays. Cependant, le nombre de transactions peut être approximer par la production nationale au cours d'une année, le PIB d un pays, dénoté Y. M * V = P * Y T n est pas totalement équivalent à Y mais T et Y varient de manière conjointe. Y comprend en plus de T les stocks alors que T reprend, lui, les importations et le marché de l'occasion. Les biens présents sur le marché de l'occasion ne rentrent qu'une seule fois dans le PIB. Le nombre de transactions T sera donc supérieur au PIB. Lorsque le PIB d un pays diminue, le nombre de transactions diminue aussi. Y reste une bonne approximation de T.

18 Monnaie, crédit et banque 018 L'équation des échanges est une identité. L'équation des échanges nous apportera de l'information si on fixe certains paramètres. Supposons que V soit stable, si M augmente alors P augmente aussi puisque Y est déterminé sur le marché des biens de services. Si la quantité de monnaie en circulation augmente, les prix risquent d'augmenter. La clé du débat entre les classiques, néoclassique et KEYNES porte sur la stabilité de V LA TQM COMME FONCTION DE DEMANDE DE LA MONNAIE La TQM comme fonction de demande de la monnaie provient de l'école de CAMBRIDGE et MARSHALL. Dans cette version de la TQM, il existe une distinction entre l'offre de monnaie M s et la demande de monnaie M d LA DEMANDE DE MONNAIE L'équation de demande de la monnaie est : M d = k * P Y M d : demande d encaisses monétaires (cash balances). k : la part de la valeur nominale du PIB (P* Y) détenu sous forme de monnaie. P * Y : le revenu national nominal, le PIB nominal. Soit un certain revenu avec lequel sont achetés des biens. Ces biens coutent un prix et pour les acheter, on a besoin d'un certain montant de monnaie. K sera la part de revenus conservés sous forme de monnaie pour acheter ces biens et des services L'OFFRE DE MONNAIE L'offre de monnaie M s est déterminée par une autorité monétaire. Soit M, une constante, égale à M s. À l équilibre, l offre = la demande. L équation de l offre de monnaie est donc : M = k * P Y La production nationale Y est déterminée par des facteurs réels : travail, capital et contraintes technologiques. La production est une combinaison des inputs «capital» (K) et «travail» (L) en fonction d'un lien technologique : Y = F (K, L). F est une fonction de production, c'est à dire transformant des inputs en output. Si on suppose k constant et que l'offre de monnaie M est augmentée par les autorités monétaires, il existe un déséquilibre sur le marché de la monnaie. L'offre monétaire M est supérieure à la demande M d, M > M d. Comme Y et k sont fixes, l'équilibre du marché monétaire sera rétabli si P augmente. De nouveau, l équation de l'offre de monnaie permet d'expliquer le niveau des prix. Il existe des hypothèses importantes : k et Y sont fixes. Sans plein emploi, les capacités productives, Y, peuvent être augmentées suite à une augmentation de la masse monétaire M. Plus de monnaie pourra être allouée à la production. (Il s'agit d'une analyse de long terme!).

19 Monnaie, crédit et banque COMPARAISON ENTRE FISHER ET MARSHALL Les équations de FISHER MARSHALL sont respectivement : M * V = P Y M = k * P Y Chez FISHER, V = 1 / k chez MARSCHALL. Lorsque V est faible, k est élevé. En effet, si la vitesse de circulation de la monnaie est faible, une part élevée du revenu nominal doit être détenue sous forme de monnaie. Si la vitesse de circulation de la monnaie est élevée, il n'est pas nécessaire de détenir une partie importante du revenu nominal sous forme de monnaie : les billets changent rapidement de mains LA DICHOTOMIE CLASSIQUE ET LA NEUTRALITÉ À LONG TERME DE LA MONNAIE ILLUSTRATIONS GRAPHIQUES Observer le premier graphique. La fonction de production F (K, L) est limitée par la contrainte technologique. La fonction de production se représente sous une forme concave. On suppose le capital K constant. La courbe de l'offre de travail dépend de la quantité de travail à fournir et du salaire réel. Plus la quantité de travail fourni est importante et plus le salaire réel sera important. La courbe de demande de travail : plus le salaire est élevé, moins la demande de travail des entreprises sera forte. Déterminer la production d'un pays de cet équilibre macro économique. L'équilibre sur le marché du travail o se fait à un certain salaire appelé W 0 /P 0 o fournit une quantité de travail d'équilibre L 0 utilisé par les entreprises Les entreprises utiliseront la force de travail est L 0 combinée au capital constant K et selon une certaine fonction de production, la contrainte technologique. Ceci permettra d'atteindre un niveau de production Y 0. L'offre agrégée est une droite verticale car elle ne dépend pas de prix. Elle ne dépend que de variables réelles. Tout ce qui est produit est redistribué sous forme de salaires (rémunération du travail) et de dividendes (rémunération du capital) qui ne dépendent pas des prix. o La production n est redistribuée sous forme de salaires et de dividendes que dans un contexte de concurrence parfaite. Ce contexte implique l'absence de marge. o Sans concurrence parfaite, une entreprise peut jouer sur les prix et donc se créer une marge (markup). La demande agrégée dépend des prix : plus les prix seront élevés et moins la demande sera forte. La demande agrégée se fait à une masse monétaire donnée M 0. La masse monétaire n'a pas de conséquences sur les quantités réelles déterminées par le marché. Le cadran supérieur gauche pourrait être retiré. Il assure uniquement la relation entre le prix et le salaire réel. Le salaire est déterminé sur le marché du travail. Le second graphique présent une situation dans laquelle les autorités monétaires ont décidé d'augmenter la masse monétaire M de M 0 à M 1 avec M 1 > M 0. vii

20 Monnaie, crédit et banque 020 Les agents économiques détiennent désormais M 1 et non plus M 0. Les agents économiques possèdent plus d'instruments des échanges et demanderont donc plus de biens et de services. La demande agrégée augmente de DA 0 à DA 1. Cependant, comme l'économie est au maximum de ses capacités productives, les biens et services produits par l'économie ne peuvent plus augmenter. L'augmentation de la demande sans augmentation de l'offre a pour conséquence une augmentation des prix de P 0 à P 1. Quelles sont les conséquences de l'augmentation des prix sur le marché du travail? Si l'augmentation des prix a des conséquences sur le marché du travail alors la dichotomie classique et néoclassique ne tient pas. Les variables monétaires auraient des conséquences sur les variables réelles. À salaire nominal inchangé W 0, le salaire réel diminue à W 0 /P 1. Il existe alors un déséquilibre sur le marché du travail : D L > O L. Lorsque la demande est supérieure à l'offre, le prix augmente, c'est à dire le prix du travail, le salaire nominal. Le salaire nominal proposé par les entreprises augmente donc jusqu'à atteindre l'équilibre sur le marché du travail : D L = O L. Pour retrouver l'équilibre, il faut augmenter le salaire nominal de W 0 à W 1. La droite W 1 est parallèle à la droite W 0 et passe par l'intersection du prix et du point d'équilibre du marché du travail. L'augmentation de la masse monétaire n'a eu aucun effet sur la production de biens et services, sur le salaire réel et sur le niveau d'emploi. Nous concluons que cette augmentation n'a d'effets que sur les prix. La monnaie est neutre à long terme. Cette conclusion repose sur l'hypothèse que les marchés sont concurrentiels (concurrence parfaite) et que la vitesse de circulation de la monnaie soit stable TAUX DE CROISSANCE DE LA TQM Le taux de croissance de la théorie quantitative de la monnaie peut être obtenu par la différence de logarithme. Soit deux formules de la théorie quantitative de la monnaie à des périodes t et t+1 transformons les en logarithme et prenons leur différence. M t V t = P t Y t avec t une période M t+1 V t+1 = P t+1 Y t+1 avec t+1 la période suivante ln(m t ) + ln(v t ) = ln(p t ) + ln(y t ) ln(m t+1 ) + ln(v t+1 ) = ln(p t+1 ) + ln(y t+1 ) [ln(m t ) ln(m t+1 )] + [ln(v t ) ln(v t+1 )] = [ln(p t ) ln(p t+1 )] + [ln(y t ) ln(y t+1 )] Chaque partie de notre identité représente respectivement le taux de croissance de la masse monétaire, le taux de variation de la vitesse de la monnaie, le taux de croissance des prix (inflation) et le taux de croissance du PIB réel, le taux de croissance de l'économie.

21 Monnaie, crédit et banque 021 Selon FISCHER, le taux de variation de la vitesse de la monnaie est de 0%. Si les autorités monétaires augmentent la masse monétaire de 5 % entre t et t+1 et que nous observons une augmentation de 2 % du taux de croissance de l'économie réelle, le taux de croissance des prix sera de 3 %. Si le taux de variation de la vitesse de la monnaie n'est pas de 0 % mais diminue de 3 %, alors le taux de croissance des prix, dans notre exemple précédent, sera de 0 %. Cela peut se produire notamment pendant les crises économiques. Le taux de croissance de la masse monétaire correspond à M LE TAUX D'INTÉRÊT CHEZ LES CLASSIQUES ET NÉOCLASSIQUES L'épargne augmente et le taux d'intérêt s tandis que l'investissement diminue avec le taux d'intérêt. Le taux d'intérêt réel d'équilibre r* se trouve à la rencontre entre ces deux droites. La monnaie n'a aucune influence sur le taux d'intérêt sauf sur le taux d'intérêt nominal. Le taux d'intérêt réel est déterminé par des variables réelles : l'investissement et l'épargne. Quant à lui, le taux d'intérêt nominal i est égal à r + π où π est le taux d'inflation. Si la masse monétaire augmente, les agents économiques anticipent l'augmentation des prix, c'est àdire un taux d inflation attendu, π e. Cette anticipation modifie le taux nominal d'aujourd'hui. Il devient i = r + π e. Les investissements se font à ce taux nominal i. 2. LA DEMANDE DE MONNAIE KEYNÉSIENNE (LIQUIDITÉ) 2.1. LA PRÉFÉRENCE POUR LA LIQUIDITÉ Précédemment, le taux d'intérêt réel n'intervient pas dans la monnaie. KEYNES introduit le taux d'intérêt comme une variable monétaire (modèle ISLM). Si le taux d'intérêt est à la fois une variable sur le marché réel (la production) et sur le marché de la monnaie, la dichotomie classique et néoclassique ne tient plus. À partir de KEYNES, la macroéconomie à long terme et à court terme doivent être considérées différemment. Il existe trois motifs de détention de monnaie : Le motif de transaction. La fonction de demande de monnaie est : M d / P = L(Y + ) ou aussi, en version nominale, M d = P L(Y) M d P M d /P L Y : la demande d'encaisse monétaire : le niveau des prix : la demande d'encaisse réelle : la fonction de préférence pour la liquidité : le revenu national réel Si le revenu Y augmente, la demande de monnaie M d augmente. Comme pour les classiques et néoclassiques, la demande de monnaie dépend positivement du revenu.

22 Monnaie, crédit et banque 022 Le motif de précaution. Comme le futur est incertain, de la monnaie sera mis de côté pour faire face à d'éventuelles dépenses. La formule reste identique. Le motif de précaution est proportionnel au revenu. Quelqu'un qui gagne beaucoup d'argent épargnera davantage. M d / P = L(Y + ) Le motif de spéculation. Ce motif introduit la rupture avec les classiques et néoclassiques. La demande de monnaie dépendra du taux d'intérêt (r). La fonction de demande de monnaie keynésienne devient finalement : M d / P = L(Y, r) Plus le taux d'intérêt augmente, plus des titres financiers rapportant un taux d'intérêt r seront achetés et moins la monnaie sera détenue. Si le taux d'intérêt r est variable, la demande de monnaie sera instable. En reprenant l inverse de la fonction de demande de monnaie keynésienne, nous obtenons : P /M d = 1/ L(Y, r) PY/M d = Y/ L(Y, r) en ayant multiplié par Y des deux côtés Puisque l'équilibre sur le marché de la monnaie est M = M d, on obtient : PY/M = Y/ L(Y, r) PY/M est la vitesse de circulation de la monnaie, V Dès lors, nous avons que V = Y/ L(Y, r). Or, si r est instable, L(Y, r) est également instable et donc V est instable. La demande de monnaie keynésienne est instable. Il s'agit la conclusion inverse des théories classiques et néoclassiques. La conception de la demande de monnaie selon les théories classiques et néoclassiques et selon la théorie keynésienne aura des conséquences différentes pour la politique monétaire. Les classiques et néoclassiques chercheront à contrôler la masse monétaire. Les keynésiens chercheront contrôler le taux d'intérêt. Les keynésiens ne chercheront pas à réguler la quantité de monnaie à cause de la variable V. Réguler la quantité de monnaie dans un sens alors que la vitesse de circulation de la monnaie varie dans l autre sens n'aura pas d effets sur les prix MARCHÉ DU TRAVAIL ET NEUTRALITÉ DE LA MONNAIE viii Vérifions si la dichotomie entre les variables réelles et variables monétaires est toujours vérifiée. Supposons que la demande agrégée diminue subitement de DA 0 à DA 2, quel est l'effet de cette baisse de la demande agrégée sachant que les contrats de travail sont fixés à l'avance? Cela veut dire qu il n'est pas possible de modifier les salaires actuels mais bien celui des nouveaux employés.

23 Monnaie, crédit et banque 023 Suite à la baisse de la demande agrégée, de nouveaux prix sont déterminés en projetant le point d'intersection entre la demande agrégée et l'offre agrégée sur la courbe W 0. En projetant le nouveau prix P 2 sur le marché du travail, nous obtenons un salaire W 0 /P 2. (W 0 car les salaires n ont pas pu être modifiés). Il existe un déséquilibre sur le marché du travail en effet D L < O L. La différence entre l'offre et la demande de travail se traduit ici par du chômage. Les entreprises embaucheront donc au niveau L 2. Suite à un niveau de travail plus faible que précédemment, la production sera également plus faible : Y 2 < Y 0. L'offre agrégée ne sera plus verticale : elle dépend des prix! Le prix P 2 était fixé par le croisement entre la demande agrégée et l'offre agrégée. Les prix varieront selon la nouvelle offre agrégée. Une variation des prix entraînera de nouveau une modification de la force de travail, de la production et des prix et ceci jusqu à atteindre un nouvel équilibre. Le nouvel équilibre se trouvera entre le prix P 0 et le prix P 2. L offre agrégée dépend des prix. Pour résoudre ces problèmes, KEYNES proposera d augmenter la masse monétaire en circulation. Cette augmentation de la masse monétaire cherche à rapprocher la nouvelle demande agrégée de la demande initiale. La variation de la masse monétaire a pour effet une augmentation des prix et donc une diminution des salaires réels (les salaires nominaux sont rigides). La diminution de salaire permet d atteindre à nouveau l'équilibre sur le marché du travail et ainsi une production de plein emploi. Quant à eux, les classiques et les néoclassiques choisiront de flexibiliser le marché du travail, rendre le marché du travail plus compétitif en retirant les obstacles. Le salaire se réajustera selon l'offre et la demande et permettra de retrouver l'équilibre sur le marché du travail LA FONCTION DE DEMANDE DE MONNAIE KEYNÉSIENNE La demande de monnaie dépend du motif de transaction, du motif de précaution et du motif de spéculation et donc finalement du taux d'intérêt r. Normalement, seuls les titres financiers rapportent un intérêt mais pas la monnaie. Le taux d'intérêt ne devrait donc influencer que la demande de titres financiers. Si la monnaie ne rapporte pas d'intérêt, pourquoi devrait elle servir de réserve de valeur alors qu'il existe des titres financiers? TOBIN (1956) et BAUMOL (1992) montreront que même le taux d'intérêt peut être une variable dans la demande transactionnelle de monnaie. Pour TOBIN, la demande de monnaie spéculative existe bel et bien. La théorie du choix du portefeuille précise qu'il faut diversifier les actifs pour obtenir différents rendements et s'exposer à différents risques. La monnaie sera un actif parmi d'autres dans le portefeuille d'actifs d un agent. La monnaie est un actif liquide sans intérêt (compte courant). Elle est un moyen de diminuer le risque moyen d'un portefeuille d'actifs. D'un côté, même si la monnaie ne rapporte pas d'intérêt, il existe un coût d'opportunité à détenir de la monnaie. Détenir de la monnaie empêche de placer celle ci sur des titres financiers qui rapportent des intérêts. D'un autre côté, il est nécessaire de détenir de la monnaie pour effectuer des achats. La monnaie peut être détenue soit sur un compte courant ou sur un compte épargne.

24 Monnaie, crédit et banque LA VERSION MODERNE DE LA TQM (MILTON FRIEDMAN) 3.1. INTRODUCTION Selon le monétarisme, il convient de contrôler la masse monétaire pour contrôler l'inflation dans l'économie. Le contrôle de la masse monétaire se fait en vérifiant M3. Milton FRIEDMAN affirmera que FISHER, MARSHALL, etc. avait raison en montrant que la vitesse de circulation de la monnaie est stable. En prenant en compte les apports de KEYNES (l'importance du taux d'intérêt et la crise de 1929), FRIEDMAN reformule une fonction de demande de la monnaie beaucoup plus large que la théorie quantitative de la monnaie. FRIEDMAN montrera que cette nouvelle fonction demande la monnaie est stable. Pendant la période de FRIEDMAN, entre 1945 et 1970, la vitesse de la monnaie est très stable. Il avait donc plutôt raison. Après la chute du système de BRETTON WOODS et l'apparition de marché des changes super volatiles, on s'aperçoit que la vitesse de circulation de la monnaie diminue, qu'elle devient instable. Cette version de la théorie quantitative de la monnaie perdra de son intérêt LA FONCTION DE DEMANDE DE MONNAIE DE FRIEDMAN La fonction de demande de la monnaie de FRIEDMAN est similaire à la théorie de la demande de l'actif. La TQM de FRIEDMAN reprend plutôt les versions keynésiennes de la fonction de la demande de monnaie à savoir que la fonction de demande de la monnaie est une demande d'actifs. Pour FRIEDMAN, la monnaie sera un actif comme les autres, un actif qui apporte un service à son détenteur. La demande de monnaie dépend de trois facteurs principaux : La richesse globale de l'individu, c'est à dire une richesse financière et non financière accumulée au cours d'une vie. Cette richesse se calcule en actualisant la valeur de tous les revenus futurs de l'individu. Le rendement relatif, c'est à dire le rendement de la monnaie par rapport au rendement d'autres actifs. Ces actifs comprennent des actifs financiers des actifs non financiers comme un bien durable : un immeuble, une œuvre d'art,... Les goûts et les préférences du détenteur de ces divers actifs. Dans les actifs, il existe des actifs plus ou moins liquides et des actifs plus ou moins risqués. Tout dépend donc des besoins, des préférences en matière de risques. Le raisonnement en économie ix peut être représenté par une fonction objective à maximiser : il s agit de la maximisation des profits pour une entreprise ou la maximisation de l'utilité pour un individu. Ces maximisations se font souvent sous contraintes où les contraintes sont des ressources. La maximisation se fait selon les prix, ici, les taux de rendements des divers actifs. La demande de monnaie peut être calculée en version nominale ou en version réelle. La demande de monnaie nominale correspond à la demande d'encaisses réelles. Elle est mise en correspondance avec le niveau des prix. M d /P = f (Y p, r b r m, r e r m, π e r m, u)

25 Monnaie, crédit et banque 025 M d /P : la demande d'encaisses réelles. Y p : le revenu permanent. Il se calcule comme la somme des valeurs actualisées des revenus futurs. L'intervention de cette variable dans l'équation indique que la détention de monnaie et d'actifs dépendra des futurs revenus de l'individu. r b : le rendement espéré des obligations (bond). Un individu préférera des obligations si le rendement est suffisamment élevé par rapport aux services proposés par la monnaie. r m : le rendement de la monnaie. r b r m : un individu préférera des obligations à la monnaie si le rendement des obligations est suffisamment élevé par rapport aux services proposés par la monnaie. Plus le rendement de l'obligation sera faible et plus la demande de monnaie sera forte. r e : le rendement espéré des actions (equity) r e r m : un individu préférera des actions à la monnaie si le rendement des actions est suffisamment élevé par rapport aux services proposés par la monnaie. Plus le rendement de l'action sera faible et plus la demande de monnaie sera forte. π e : le taux d'inflation anticipée. Si, dans 10 ans, l'inflation par rapport à maintenant s'élève à 20 %, un individu a intérêt à acheter des biens durables : une résidence, une voiture,... u : les autres facteurs, par exemple le risque. La demande de monnaie sera d'autant plus grande : que la richesse globale est grande que la dérivée partielle (de la demande d'encaisses réelles) sur (le rendement relatif entre l'obligation de la monnaie) est négative / < 0 que le taux anticipé d'inflation sera faible. S'il existe peu d'inflation, un individu aura confiance dans la monnaie et demandera donc de la monnaie. S'il y a de l'inflation, un individu n'aura pas confiance dans la monnaie et achètera des biens. À l'équilibre sur le marché monétaire : M/P = M d /P La monnaie peut être un substitut à d'autres actifs, que ce soient des actifs financiers ou des actifs non financiers, mais ces actifs ne sont pas des substituts parfaits à la monnaie. Il s'agit d'une substitution imparfaite. Cette idée a atteint son plus bas en 2007 où les agents économiques récupéraient largement leurs liquidités sur le marché monétaire. Le marché monétaire est composé d'actifs à très court terme pouvant être échangés rapidement contre de la liquidité. Pourquoi détenir de la monnaie s'il existe des actifs extrêmement liquides et rémunérateurs sur le marché monétaire? Lors de la dernière crise, les agents économiques se ruent vers de la monnaie. Cela signifie que les autres actifs à court terme ne sont pas des substituts parfaits à la monnaie. FRIEDMAN, contrairement à KEYNES, considère que la demande de monnaie est stable.

26 Monnaie, crédit et banque ÉVALUATION EMPIRIQUE DE LA DEMANDE DE MONNAIE Avant l'après guerre, les données étaient trop peu nombreuses pour évaluer empiriquement la fonction de demande monnaie. Après la guerre, les données vont commencer à s'accumuler LA DEMANDE DE MONNAIE EST ELLE SENSIBLE AU TAUX D'INTÉRÊT? Oui, les études empiriques arrivent à la conclusion que la demande de monnaie dépend des taux d'intérêt. Cependant, KEYNES avait indiqué une situation où la demande de monnaie n'est plus sensible aux taux d'intérêt : la trappe à liquidité, c'est à dire lorsque le taux d'intérêt est proche de 0. Lorsque les taux d'intérêt sont à 0 %, les agents économiques anticipent une augmentation des taux d'intérêt. Or, si le taux d'intérêt augmente, le prix des obligations diminue. Soit une obligation dont le taux du coupon est de 0 % si deux ans après les taux d'intérêt sont à 2 %, il vaut mieux choisir des obligations qui rapportent 2 %. Le prix des obligations de 0 % diminuera donc. Lorsque le taux d'intérêt est à 0 %, la politique monétaire n'a plus d'influence sur l'économie réelle puisque l'investissement ne sera pas relancé. En effet, les obligations ne se vendent pas, il n'existe donc plus de crédit et donc plus d'investissements. La banque centrale achètera les obligations pour financer l'investissement (ajustement quantitatif, quantitative easing) LA FONCTION DE DEMANDE MONNAIE EST ELLE STABLE AU COURS DU TEMPS? De 1945 à 1970, la fonction de demande monnaie est stable. Depuis 1970, la demande monnaie est instable (change flexible). (Le système monétaire issu de BRETTON WOODS chute en 1971). À partir de la libéralisation des marchés financiers, en 1980, de très nombreux substituts à la monnaie seront créés, ayant pour conséquence de rendre la demande monnaie instable.

27 Monnaie, crédit et banque 027 L (r, Y) : la demande de monnaie. Si la demande de monnaie est stable (premier graphique), il suffit de fixer l'offre de monnaie pour que le prix, c'est à dire le taux d'intérêt, s ajuste en fonction de l'offre et la demande. Comme la demande est relativement stable, FRIEDMAN fixe en fait le taux d'intérêt. Il s'agit d'une politique plutôt libérale : pas d'intervention dans les marchés. Si la demande de monnaie est instable (second graphique), fixer la masse monétaire aura pour conséquence de rendre le taux d'intérêt volatile. La banque centrale choisira plutôt de fixer le taux d'intérêt et de laisser varier la masse monétaire selon la demande.

28 Monnaie, crédit et banque 028 CHAPITRE 4 : L'OFFRE DE MONNAIE : LE SYSTÈME BANCAIRE Il existe des agents économiques ayant des besoins de financement et des agents économiques ayant des capacités de financement. Il existe des opportunités d'échange entre ses agents économiques soit par la finance directe, directement sur les marchés financiers, soit par la finance indirecte, le système bancaire. Intéressons nous à la fonction d'intermédiation financière du système bancaire. Les agents économiques ayant des besoins des capacités de financement s'échangent des liquidités contre des titres plus ou moins liquides. Les marchés financiers permettent également de vendre ou échanger des titres avec certaines caractéristiques contre d'autres titres avec d'autres caractéristiques. Ces caractéristiques sont le risque, le rendement, l'échéance et la liquidité. L'échéance est un concept proche de la liquidité. Un titre à maturité courte et à priori plus liquide qu'un titre à maturité longue. Néanmoins, sur les marchés dérivés, il peut exister des titres à maturité courte pratiquement illiquide de par un nombre trop faible d'acheteurs. 1. LA FINANCE INTERMÉDIÉE Un intermédiaire financier est une institution servant d'interfaces entre des épargnants et des emprunteurs pour des transferts d'actifs. Parmi les intermédiaires financiers, nous retrouvons le système bancaire et des institutions financières non bancaires. Les intermédiaires bancaires ont le privilège le pouvoir créer de la monnaie LE RÔLE DES INTERMÉDIAIRES FINANCIERS x Tous les agents économiques ne réalisent pas leurs échanges de titres et de liquidités directement sur le marché. Il existe des agents économiques qui passent par des intermédiaires financiers parce que les marchés financiers sont imparfaits : les marchés financiers sont incomplets, il n'y a pas un marché pour tout l'information y est incomplète la concurrence est imparfaite Prenons 3 imperfections essentielles : L'adéquation imparfaite entre les actifs désirés et les actifs proposés. Un épargnant A souhaite proposer son épargne à l'entreprise B. Le titre financier proposé par l'entreprise B ne convient pas à l'épargnant A. Il existe une inadéquation entre ces deux agents économiques. Un intermédiaire financier rend cette adéquation possible. Les ménages et les entreprises ont une aversion pour le risque. Quelqu'un qui prête de l'argent à une entreprise espère que cette entreprise remboursera. L'emprunteur pourrait ne pas rembourser l'emprunt. L'intermédiaire financier prend en charge le risque de défaillance. Les banques sont neutres vis à vis du risque et doivent le gérer. Les coûts de transaction sont élevés sur les marchés financiers. Si les marchés sont incomplets, si l'information y est incomplète et si la concurrence est imparfaite, un petit épargnant cherchant à offrir directement son épargne sur les marchés financiers devra recueillir beaucoup d'informations. L'intermédiaire financier, lui, centralisera ces

29 Monnaie, crédit et banque 029 informations et rencontrera des économies d'échelle sur leur collecte et leur analyse. Les coûts de transaction seront donc plus faibles pour les intermédiaires financiers LE RÔLE DE LA BANQUE Un intermédiaire financier non bancaire ne pourra offrir des liquidités que si les possèdent préalablement. Seules les banques commerciales ont le droit de collecter des dépôts. Les intermédiaires financiers non bancaires lèvent leurs liquidités sur les marchés financiers. Les intermédiaires financiers bancaires peuvent collecter des dépôts d'épargnants. Les banques peuvent également créer de la monnaie, crée du crédit. Le crédit remboursé est transformé en dépôt. L'épargne préalable n'est pas nécessaire dans le monde bancaire. Le mécanisme de la création monétaire repose sur la qualité, la rentabilité probable des projets d'investissement. Si le projet d'investissement n'est pas rentable, l'emprunteur ne remboursera sans doute pas son crédit. La banque doit donc juger la qualité de l'emprunteur avant de créer de la monnaie, de lui accorder un crédit. Une banque est à même de juger la qualité d'un emprunteur grâce aux informations qu'elle possède déjà sur les comptes du futur emprunteur. La banque collecte et analyse des informations microéconomiques sur ses clients (informations privées, incessibles). Une banque prêtera plus facilement aux clients sur lesquels elles possèdent beaucoup d'informations. Le caractère incessible des informations collectées sur les clients est à l'origine de la crise financière actuelle. La titrisation des crédits bancaires ne reprend pas l'information sur les propriétaires de ces crédits. Si les crédits bancaires ne sont pas remboursés, les titres financiers (MBS) dans lesquels se trouvent ces crédits n'inspireront plus confiance. Il existe également des titres financiers (CDS) qui prennent en charge les risques sur un crédit. Si un emprunteur ne rembourse pas, le propriétaire de ce titre (AIG) rembourse à sa place Les grandes sociétés se financent directement sur les marchés financiers. Ces entreprises diffusent publiquement des informations sur leur santé. Les épargnants du marché connaissent leurs états. Attention, un bilan ne présente que peu d'informations sur un emprunteur : il s'agit uniquement d'une situation instantanée sans aucun historique. Une banque analysera également la conjoncture, les informations macro économiques qui affectent les rendements probables des projets d'investissements quelques soient les qualités intrinsèques de l'emprunteur (informations publiques). Les banques pourraient également utiliser le prix, c'est à dire le taux d'intérêt, pour jauger la qualité d'un emprunteur. L'idée serait d'éliminer les emprunteurs qui ne seraient pas capables de payer un taux d'intérêt élevé. Malheureusement, une augmentation du taux d'intérêt augmente la probabilité de défaillance, de non remboursement de l'emprunteur. Les banques ne peuvent donc pas utiliser le prix pour jauger de la qualité de l'emprunteur. Le rendement de l investissement d un bon investisseur sera d'un certain niveau. Plus le coût de l'emprunt augmente, le taux d'intérêt, et plus la marge bénéficiaire sera réduite. Dès lors, la probabilité de non remboursement augmente.

30 Monnaie, crédit et banque 030 Un taux d'intérêt élevé permettra de détecter les investisseurs qui ne sont pas certains de la rentabilité de leur business. Les investisseurs qui refuseront de contracter un crédit dont le taux d'intérêt est élevé sont sans doute certains de la rentabilité de leur investissement et chercheront à maximiser leurs marges bénéficiaires. Les banques préféreront ces derniers et leur proposeront un taux d'intérêt plus faible. Les banques acceptent de diminuer le taux d intérêt contre un risque de non remboursement plus faible (investisseurs certains). Le marché est non concurrentiel à cause de l'information asymétrique qui existe entre l'emprunteur et le banquier. Les banques déterminent une offre car elles ne peuvent pas jouer sur les prix. Elles rationnent les crédits. (STIGLITZ and WEISS, 1981). 2. LA CRÉATION DE MONNAIE 2.1. INTRODUCTION Dans un système monétaire où la monnaie est une marchandise, l'offre monétaire correspond à la quantité de cette marchandise. La création monétaire est une augmentation de cette marchandise. La découverte, par exemple, d'une mine d'or entraine, une augmentation de l offre monétaire et donc de l'inflation, et ceci quelque soit le niveau de production. Dans le seigneuriage, la valeur faciale d'une pièce d'or est différente de son poids en or. À partir du moment où une autorité décide de faire varier le poids en or par apport à la valeur faciale, elle crée de la monnaie, elle augmente la quantité de monnaie en circulation. Aujourd'hui, la monnaie n'est plus liée à aucune marchandise. L'offre de monnaie est contrôlée par le système bancaire, chapeauté par la banque centrale. L'offre de monnaie est déterminée par : la politique monétaire la banque centrale le comportement des agents économiques les banques commerciales (Fortis, Dexia, ) autorisées à collecter des dépôts L'offre de monnaie se définit comme des billets et pièces de monnaie (monnaie fiduciaire) auxquels s'ajoutent les dépôts à vue (monnaie scripturale) placés dans les banques. M = C + D M : l'offre de monnaie, la masse monétaire C : les billets et pièces de monnaie (currency) D : les dépôts placés dans des banques (deposit) 2.2. ILLUSTRATIONS DE CRÉATION DE MONNAIE CRÉATION DE MONNAIE AVEC UNE BANQUE Imaginons une économie de 1000 sans banque. La masse monétaire correspond uniquement aux billets et pièces de monnaie. Il n'y a pas de banque, il n'y a pas de dépôts. M = C = 1000

31 Monnaie, crédit et banque 031 Introduisons les banques avec 100 % de réserves. Ces banques acceptent les dépôts mais n'accordent pas de prêts. Des dépôts reçus par des banques mais non utilisés pour des prêts s'appellent des réserves. On suppose que les agents économiques déposent les 1000 dans la banque A. Banque A Actif Passif Réserve 1000 Dépôts 1000 Les dépôts se mettent au passif car il s'agit d'une dette de la banque vis à vis de ses clients. Avant l'existence de banque, M = C = 1000 Après l'existence d'une banque, M = D = 1000 La création monétaire de la banque A est égale à 0. Pas de création monétaire. xi Passons maintenant à un système bancaire avec réserves partielles ne comprenant qu'une seule banque. La banque A octroie un crédit de 800 à un client, des liquidités à un client. Quelle est la masse monétaire de la banque A, quelle est la création de monnaie? Banque A Actif Passif Réserve 200 Dépôts 1000 Crédits 800 Avant, M = D = 1000 Après, M = C + D = = 1800 La création monétaire de la banque A est égale à 800 Supposons que l'emprunteur des 800 décide de déposer cette monnaie à la banque A. La banque A ne fait plus de crédits. Banque A Actif Passif Réserve 1000 Dépôts 1800 Crédits 800 Avant, M = C + D = = 1800 Après, M = D = 1800 La création monétaire de la banque A est égale à 0. Pas de création monétaire! L'emprunteur décide de retirer 200 de son compte à la banque A. La banque A ne fait pas de crédits. Quel est le bilan bancaire de la banque A, la description de la masse monétaire? Banque A Actif Passif Réserve 800 Dépôts 1600 Crédits 800 Avant, M = D = 1800 Après, M = C + D = = 1800 Pas de création monétaire.

32 Monnaie, crédit et banque 032 L'emprunteur rembourse son crédit. Il utilise ses 200 en liquide et ses 600 en dépôt. La banque ne fait toujours pas de crédits. Quel est le bilan bancaire de la banque A, la création monétaire? Pour rembourser son crédit, l'emprunteur dépose d'abord les 200 en liquide sur son compte. L'emprunteur rembourse en utilisant son compte. Banque A Actif Passif Réserve 1000 Dépôts 1800 Crédits 800 Banque A Actif Passif Réserve 1000 Dépôts 1000 Crédits 0 Avant, M = D = 1800 Après, M = D = 1000 Il y a une destruction monétaire égale à 800. Il y a création monétaire lorsque la création de crédits est supérieure aux remboursements des crédits. Si les nouveaux crédits sont égaux aux remboursements, il n'y a pas de création monétaire. Si les taux de croissance de l'économie réelle est de 2 % par an, il faut que les crédits soient plus importants que les remboursements. Si le taux de croissance de l'économie réelle de 0 % et que le crédit ne cesse d'augmenter, il y aura sans doute l'inflation : la quantité de monnaie sera trop forte. Supposons que la banque A accorde successivement des crédits. Au départ, ses dépôts sont égaux à 1000 et elle accorde un crédit de 500. Quel est le bilan bancaire, la création de monnaie? Banque A Actif Passif Réserve 500 Dépôts 1000 Crédits 500 Avant, M = D = 1000 Après, M = C + D = = 1500 La création monétaire de la banque A est égale à 500. Désormais, la banque A octroie un crédit de 200. Banque A Actif Passif Réserve 300 Dépôts 1000 Crédits 700 Avant, M = C + D = = 1500 Après, M = C + D = = 1700 La création monétaire de la banque A est égale à 200.

33 Monnaie, crédit et banque 033 Les réserves diminuent. Pour pouvoir créer de la monnaie, il faut que les dépôts se renouvellent. Ici, cela ne pose pas de problème car il n existe qu'une seule banque : l'argent finira par revenir CRÉATION DE MONNAIE AVEC DEUX BANQUES Introduisons la création monétaire avec deux banques. La banque A posséde des dépôts pour 1000 et octroie 800 de crédits. Banque A Actif Passif Réserve 200 Dépôts (D1) 1000 Crédits 800 M A = C + D = = 1800 Ratio Réserves/Dépôts = 200 / 1000 = 20% La création monétaire de la banque A est égale à 800. Supposons qu'un emprunteur paye des achats de 800 à un fournisseur qui dépose cette monnaie à la banque B. La banque B octroie un crédit de 640. (640 = 20 % * 800). Banque B Actif Passif Réserve 160 Dépôts (D2) 800 Crédits 640 M B = C + D = = 1440 La création monétaire de la banque B est égale à 640. Supposons que des clients de la banque A retirent 100 de leur compte à vue. Quel est le bilan comptable de la banque A? Banque A Actif Passif Réserve 100 Dépôts (D1) 900 Crédits 800 M A = C + D = = 1800 Ratio Réserves/Dépôts = 100 / 900 = 11,11% La création monétaire de la banque A est égale à 0. Le ratio Réserves/Dépôts diminue. Il existe des réserves légales obligatoires et des réserves prudentielles. Le niveau de réserves de la banque A est limité. Elle ne peut assurer un retrait de plus de 100. La banque A doit donc augmenter ses réserves. Elle contracte donc un crédit interbancaire à la banque B. Pour ce faire, il faut que la banque B aie des liquidités et accepte d'offrir ses liquidités. Supposons que la banque B aie des capacités de financement et accepte de prêter 100 à la banque A. Sur le marché interbancaire, le moyen d'échange est la monnaie banque centrale. C'est une partie de la réserve de la banque B qui sera octroyée à la banque A. Il ne s'agit pas d'un transfert de dépôt. Un dépôt est une monnaie scripturale associée à une banque.

34 Monnaie, crédit et banque 034 Banque A Actif Passif Réserve 200 Dépôts (D1) 900 Crédits 800 OI 100 Une opération interbancaire (OI) apparaît dans le bilan de la banque A. Pour la banque A, il s'agit d'une dette. L'opération interbancaire apparaît donc au passif. Pour la banque B, l'opération interbancaire est une créance interbancaire et apparaît donc à l'actif. Banque B Actif Passif Réserve 60 Dépôts (D2) 800 Crédits 640 OI 100 La banque B accepte d'effectuer cette opération interbancaire pour maximiser ses profits tout en minimisant ses risques. Les opérations interbancaires sont des crédits à très court terme, à moins d'une semaine. La banque B utilise ses réserves pour gagner quelques intérêts (maximiser ses profits) en le prêtant sur le marché interbancaire (très peu risqué, gestion de portefeuille, diversification). Il existe un prix de marché, un taux d'intérêt sur le marché interbancaire. Le taux d'intérêt est déterminé par l'offre et la demande du marché interbancaire. L EONIA ou le Fed Funds Rate est une moyenne des prix pratiqués sur ce marché de gré à gré. La banque centrale européenne surveille ce taux. La BCE interviendra si ce taux ne respecte pas son taux directeur INTERVENTION DE LA BANQUE CENTRALE xii Supposons que la banque B n ait pas de capacité de financement. La banque A s'adresse à la banque centrale pour obtenir 100 de réserves financières. Ces 100 octroyés par la banque centrale s'appellent du refinancement. Réaliser le bilan bancaire de la banque A, de la banque B et de la banque centrale en sachant que la banque centrale a dans son bilan des billets pour 240, de l or et des devises (X) pour 500, le ReFinancement (A) et les réserves (P) des banques commerciales auprès de la banque centrale. Banque A Actif Passif Réserve 200 Dépôts 900 Crédits 800 RF A 100 Banque B Actif Passif Réserve 160 Dépôts 800 Crédits 640 Banque Centrale Actif Passif Or et devises 500 Billets 240 RF A 100 Réserves des banques com. 360

35 Monnaie, crédit et banque 035 Dans le bilan comptable des banques, les réserves se placent dans l'actif. Dans le bilan comptable de la banque centrale, les réserves des banques commerciales se placent au passif. Le refinancement de la banque A se trouve au passif car il s'agit d'une dette vis à vis de la banque centrale. Le refinancement de la banque A se place à l'actif de la banque centrale. Les billets de banque se trouvent au passif de la banque centrale. Il s'agit d'une émission. L'or et les devises sont des titres et se placent à l'actif de la banque centrale. Un des rôles fondamentaux de la banque centrale est celui de prêteur en dernier ressort. Si le marché interbancaire ne souhaite pas refinancer une banque commerciale, la banque centrale intervient et prend en charge le refinancement. En août 2007, au moment où le problème des subprimes devient important, quelques banques s'adresseront au marché interbancaire pour obtenir du refinancement, refinancement qu'elles se verront refuser. Le taux du marché interbancaire explose alors et les banques centrales refinanceront les banques qui en ont besoin REMARQUES SUR LE BILAN DE LA BANQUE CENTRALE Si l'émission de billets augmente beaucoup plus vite qu'à l'étranger, la monnaie nationale se dévalue, se déprécie, et la valeur du stock de devises augmente en valeur monnaie nationale. Dans le bilan de la banque centrale, à quantité de devises constantes, si la monnaie nationale se dévalue, la valeur des stocks de monnaie étrangère augmentera de valeur en monnaie nationale. Si l'économie nationale connaît un déficit de la balance des paiements, les agents économiques nationaux doivent plus d'argent aux agents économiques étrangers que l'inverse. Les agents économiques nationaux demanderont des devises à leur banque commerciale, qui elle même en demandera à la banque centrale. La banque centrale puisse donc dans son stock de devises. Tant que le déficit de la balance des paiements n'est pas comblé, il existera une sortie de devises nationales vers l'étranger et ce jusqu'à ce qu'il n y ait plus de réserves à la banque centrale. S'il n'y a plus de réserves, le pays fait faillite et doit contacter le FMI, le fond monétaire international. Les obligations d'état pourraient permettre de financer le déficit de la balance des paiements d'un pays. Cependant, il est peu probable que des personnes achètent les obligations d'un État en faillite. Les États Unis connaissent régulièrement des déficits de la balance des paiements. Ils ne sont pas en faillite car des pays étrangers comme la Chine achètent leurs titres obligataires. La Chine et les pays étrangers achètent ces titres car ils sont liés au dollar, la monnaie des monnaies CRÉATION DE MONNAIE AVEC TROIS BANQUES À partir de 1000 de masse monétaire, la banque A avait créé 800 de monnaie et la banque B 640 de monnaie. Supposons que le client ayant reçu les 640 de crédits dépose la monnaie sur un compte de la banque C et que le ratio des réserves sur dépôts est à 20 %. Quel est le bilan comptable de la banque C? La banque C utilisera le nouveau dépôt de 640 pour créer de la monnaie. En respectant le ratio des réserves sur les dépôts de 20 %, la banque C peut créer 640 * 80 % = 512.

36 Monnaie, crédit et banque 036 Banque C Actif Passif Réserve 128 Dépôts (D3) 640 Crédits 512 M C = C + D = = 1152 Ratio Réserves/Dépôts = 128 / 512 = 20 % La création monétaire de la banque C est égale à 512. À partir de 1000, il existe un processus de création monétaire. Cependant, la création monétaire n est pas un processus infini : la création monétaire converge vers 0. Il s'agit d'un premier moyen de contrôle de l'offre de monnaie. La masse monétaire totale : M = D1 + D2 + D3 + avec D1 > D2 > D3 > >= 0 On peut calculer le montant total de la création monétaire possible. Il suffit de connaître le montant des dépôts initiaux et le ratio réserve sur dépôts (Rr). Soit D1 = 1000 Rr = Réserves/Dépôts = 0,2 M = D1 + D2 + D3 + = D1 + (1 Rr) D1 + (1 Rr) D2 + (une partie des dépôts dans la réserve et le reste au crédit) = D1 + (1 Rr) D1 + (1 Rr)² D1 + en remplaçant D3 par D2 = D1 * (1 + (1 Rr) + (1 Rr)² + ) en factorisant D1 1 + x + x² + x³ + est une suite géométrique Si x < 1 alors 1 + x + x² +. = 1/ 1 X est la convergence d une suite géométrique où x < 1 Ici, x = (1 Rr) avec (1 Rr) < 1 car une banque doit toujours avoir de la réserve Donc, M = D1 * 1 /1 (1 Rr) = D1 * 1/Rr = 1000 * 1/0,2 = 5000 = la création monétaire qui tend vers = D1 avec une création monétaire qui tend vers 0 Le taux de réserve est compris entre 0 et 1, c'est à dire 0 < Rr < INFLUENCES ENTRE CRÉATION MONÉTAIRE ET RÉSERVE Il existe deux types de réserves : les réserves obligatoires et les réserves prudentielles. Les réserves obligatoires sont décidées par les autorités tandis que les réserves prudentielles sont décidées par les banques commerciales. Une banque prête à long terme et emprunte à court terme. Une banque possède donc un actif illiquide. La liquidité est peu à peu récupérée par la banque au fil des remboursements. Les réserves prudentielles doivent permettre de faire face aux retraits et donc pallier au côté illiquide des actifs de la banque.

37 Monnaie, crédit et banque 037 La création de monnaie n'a rien à voir avec la création de richesses! La création de monnaie permet d'offrir des liquidités à un agent économique qui en a besoin. Ces liquidités devront être remboursées plus tard. Il s'agit uniquement d'offrir des moyens de paiement. Un modèle plus général de création monétaire : Demande de monnaie Dépôts à vue Espèces (billets + pièces) Demande par les banques commerciales pour des réserves Demande de monnaie Banque centrale = Offre de monnaie Banque centrale La demande de monnaie s'exprime soit sous forme de dépôt à vue soit sous forme d'espèces. Les dépôts à vue est une demande de monnaie qui s'adresse aux banques commerciales. Les demandes d'espèces s'adressent à la banque centrale, celle qui produit les espèces. La demande pour les réserves par les banques commerciales signifie que pour 1 de dépôt dans une banque, cette banque doit détenir des réserves dans la banque centrale pour un certain montant. La quantité de la demande monétaire : M = P L (Y, i) M = P Y L(i) car Y est supposé constant La répartition entre dépôts et espèces : Demande d espèces : E = c M d où c est un coefficient supposé constant Demande de dépôts : D = (1 c) M d La demande de dépôt induit une demande de réserve. Chaque fois qu'une banque détient 1 de dépôt, elle doit posséder un certain montant en réserve à la banque centrale. Demande de réserve : R = δ D Demande de réserve : R = δ (1 c) M d où 0 < δ < 1 et avec R qui représente les réserves en remplaçant D par ses membres de droite La demande de monnaie banque centrale : H = E d + R d l offre de monnaie banque centrale (déterminé par la BC) H = c M d + δ (1 c) M d H = [c + δ (1 c)] M d H = [c + δ (1 c)] P Y L (i) la demande de monnaie banque centrale (issu des demandes des agents économiques : consommateurs, entreprises et banques) xiii Nous pouvons distinguer deux cas extrêmes : Si c = 1 H = P Y L (i) E = M d Les banques commerciales ne jouent aucun rôle.

38 Monnaie, crédit et banque 038 Si c = 0 H = δ P Y L (i) D = M d La création monétaire sera essentiellement d'origine banque commerciale. Le stock de monnaie banque centrale sera bien moins élevé. Si δ = 0,10 alors l offre de monnaie banque centrale est 10 fois moins élevée que l offre de monnaie globale. Plus le ratio δ est faible et plus la création monétaire est élevée. En général, c est entre 0 et 1. C ^ > Marché de la monnaie BC (64,00) L'offre est déterminée par la banque centrale et la demande = E d + R d. Ce schéma est similaire au schéma global de la masse monétaire. Ici, il est adapté à une monnaie particulière, la monnaie banque centrale. À l'équilibre, H = E d + R d et fourni le taux d'intérêt de ce marché. Le marché des réserves, le marché interbancaire, accompagne également le marché de la monnaie banque centrale. À l'équilibre, l'offre de réserve est égale à la demande de réserve, H E = R. Le taux d'intérêt du marché monétaire en Europe est l EONIA et le Fed Funds Rate aux États Unis. Les demandes de réserve sont exprimées par les banques commerciales à la banque centrale. Ces demandes de réserves peuvent être contrôlées par les banques centrales. En effet, la banque centrale européenne contrôle la quantité H. Elle décide d'un taux d'intérêt directeur, le main refinancing rate. Aux États Unis, le taux d'intérêt directeur est contrôlé par la réserve fédérale (Federal Reserve) et s'appelle l Intended Fed Founds rate. Si l EONIA, le prix moyen du marché interbancaire, s'éloigne du taux d'intérêt directeur, la banque centrale jouera sur la quantité H. En injectant des liquidités, la banque centrale augmente la quantité H. et, par la même occasion, modifie le taux d'intérêt à court terme. Le taux d'intérêt à court terme influence les taux d'intérêt à long terme à cause de l'anticipation et des besoins de liquidités des banques. Une banque qui possède de nombreux actifs à long terme, illiquides, devra peut être modifier sa politique de refinancement si les taux d'intérêt à court terme varient. En jouant sur la quantité H., la banque centrale joue également sur R d et donc sur δ D. La banque centrale créera donc plus ou moins de dépôts selon la disponibilité des réserves. Le ratio δ est le ratio de réserve prudentielle décidé par les banques. La banque centrale contrôle le marché interbancaire grâce à son taux directeur est donc contrôle la création monétaire. Il s'agit d'une seconde limite appliquée à la création monétaire.

39 Monnaie, crédit et banque L'OFFRE ET LA DEMANDE DE MONNAIE ET LE MULTIPLICATEUR MONÉTAIRE En réécrivant H = [c + δ (1 c)] P Y L (i) comme H * 1/ [c + δ (1 c)] = P Y L(i) : P Y L(i) : la demande globale de monnaie H * 1/ [c + δ (1 c)] : l'offre globale de monnaie, la quantité de monnaie 1 / [c + δ (1 c)] : le multiplicateur monétaire H : la base monétaire, la monnaie banque centrale Le multiplicateur monétaire est beaucoup plus général que 1/Rr. Ce multiplicateur monétaire comprend le comportement des agents économiques et le comportement des banques. À partir d'une certaine base monétaire et d'un multiplicateur, on crée une certaine quantité de monnaie. Ceci n'est vrai que si le multiplicateur monétaire 1 / [c + δ (1 c)] est supérieur à 1. L'offre de monnaie H * 1/ [c + δ (1 c)] est un multiple de la base monétaire H. Dans ce modèle, la masse monétaire est plus difficilement contrôlable. Le contrôle de la masse monétaire dépend de c. Normalement, le comportement des agents économiques et des banques est plus ou moins stable mais il arrive qu'ils varient : inflation, crise économique, Ce modèle permet de faire le lien entre base monétaire, directement contrôlée par la banque centrale, et l'offre de monnaie globale. La banque centrale agira sur la base monétaire H. Le contrôle de la création monétaire par la banque centrale n'est pas direct ni total. Cependant, la banque centrale possède une certaine marge de manœuvre pour délimiter la création monétaire. Les décisions des banques centrales, à cause de leur influence sur la création monétaire (sur les liquidités), sont surveillées de près par les agents économiques du marché. 3. L'ÉVOLUTION DU SYSTÈME BANCAIRE 3.1. INTRODUCTION En ÉcoPol, l'analyse d'un marché doit aborder l'offre, la demande et le prix. L'offre est elle nombreuse, oligopolistique, monopolistique, réglementée,...? La demande est elle nombreuse, stable,? Le prix est il élevé, faible, entendu,? Le marché bancaire est oligopolistique, c'est à dire qu'il y a peu d'offreurs. La demande est sujette aux changements de réglementation. La réglementation des lois de la concurrence permet, par exemple, aux grandes entreprises de se financer sur les marchés financiers. Le prix sur le marché bancaire correspond au taux d'intérêt. Ces dernières années, le taux d'intérêt a plutôt diminué. Depuis ans, l'offre a augmenté et la demande est restée plus ou moins stable. Les pays riches sont plutôt demandeurs de liquidités. Ce sont les pays en développement qui prête de l'argent aux pays riches. Cette situation est surprenante et on s'attendrait plutôt à l'inverse. Elle s'explique par le saving glut. Les pays en développement, pour éviter un déséquilibre trop important de la balance des paiements, mènent des politiques monétaires de telle sorte que les exportations soient supérieures aux importations. L'excédent de la balance des paiements (BdP) rencontré par les pays en développement signifie que leur épargne sera investie en Europe et aux États Unis.

40 Monnaie, crédit et banque L'ÉVOLUTION SUR LES 30 DERNIÈRES ANNÉES Dans les années 70 80, la banque était une activité simple. Une banque collectait des dépôts et prêtait de l'argent à ceux qui en avaient besoin. Le cadre réglementaire était très strict. Sur le marché des banques, on retrouvait : Peu de concurrence Un cloisonnement des activités bancaires : par exemple, pas de banque assurance. Des obstacles aux mouvements des capitaux internationaux. En Europe, la liberté de mouvement des capitaux existe depuis Des taux créditeurs et débiteurs très réglementés : les taux reçus lors d'un dépôt sur un compte d épargne ou le taux d'emprunt étaient très réglementé. Le prix était fixé. Politiques monétaires très interventionnistes Il s'agissait d'un monde extrêmement réglementé. Cette réglementation était issue du système de BRETTON WOODS et visait à stabiliser le système bancaire, prévenir au maximum les crises. Pour prévenir une crise, il suffit de s'assurer que les banques n aient pas de problèmes de liquidités. Limiter la concurrence évite la pression la prise de risque des banques. Fixer un prix au dessus du coût marginal permet de faire un petit bénéfice, de prévenir des défauts de paiement, des crises de liquidités,... Au début des années 1980 xiv, on entre dans une période d'instabilité économique, de problèmes de croissance : inflation, chute de la productivité, hausse du chômage,... Le courant idéologique keynésien commence à vaciller faisant place à une politique beaucoup plus libérale. Le souvenir de l'instabilité financière des années 30 passe au second plan. C'est l'émergence des 3D : Déréglementation : toutes les restrictions réglementaires sur les prix et quantités sont abolies. Décloisonnement : les banques sont autorisées à élargir leur secteur d'activités. Désintermediation : il est possible de se financer directement sur les marchés financiers. L'objectif des 3D est de rendre le marché beaucoup plus concurrentiel. En laissant faire la concurrence, le prix, le taux d'intérêt, diminue et les investissements augmentent. Les effets de cette politique induisent une diminution des taux d'intérêt, une augmentation de l'agressivité de la concurrence, le financement des grandes entreprises sur les marchés financiers,... Rappel : les taux d'intérêt pour les grosses sociétés ainsi que le risque sont faibles. Comme le prix d un emprunt est fixé en fonction de la qualité de l'emprunteur et que la qualité d'une grosse entreprise est bonne, ces crédits rapportent peu. La qualité des actifs d'une banque ayant prêté à beaucoup de grosses entreprises est solide. Suite à la désintermédiation, la proportion de crédit immobilier alloué par les banques par rapport aux crédits totaux augmente. Les crédits immobiliers sont plus risqués et plus problématiques. Ceci a pour effet d'augmenter le risque de défaillance alors même que les taux d'intérêt baissent.

41 Monnaie, crédit et banque 041 Dans les années 80, les profits des banques diminuent. Afin d'augmenter les profits, une possibilité est d'obtenir des économies d'échelle : rachats, fusions, diversifications des métiers,... Les banques investissent les marchés financiers. Effectivement, la marge de profit sur les marchés financiers est plus élevée que la marge de profit associé aux taux d'intérêt. Malheureusement, les marchés financiers sont risqués, d'où l'introduction d'un nouveau risque : le risque de marché. Le risque de marché est également introduit dans les bilans bancaires. Malheureusement, l'instabilité financière est revenue. C'est ainsi qu'ont été créé les réglementations de BALE1 (en 1988) et de BALE2 (en 20xx). Ces réglementations prévoient que les banques prennent en charge les risques de marché, notamment des risques de crédit et de dévaluation, à l'intérieur des actifs bancaires, par exemple, en exigeant un certain seuil de fonds propres.

42 Monnaie, crédit et banque 042 CHAPITRE 5 : LA FORMATION DES TAUX D'INTÉRÊT Si les taux intérêts sont tellement importants, parce qu'ils affectent à la fois le marché de la monnaie et affectent les décisions réelles : consommation, épargne, investissements, TECHNIQUE FINANCIÈRE DE TAUX D'INTÉRÊT L'ensemble des titres financiers à revenu fixe dépendra de la qualité de l'emprunteur, de l'échéance de titres financiers,... Pour pouvoir comparer des titres financiers, il est nécessaire de définir une variable comparaison : le taux d'intérêt moyen annuel LA VALEUR ACTUALISÉE La valeur actualisée permet de comparer des valeurs au cours du temps. Le montant de la valeur future sera actualisé par une variable qui permet de la comparer à la valeur actuelle. En règle générale, 1 dans un an vaudra moins de valeur que 1 aujourd'hui. Dès lors, entre obtenir 100 aujourd'hui ou 100 demain, il est préférable de choisir 100 aujourd'hui. Entre 100 aujourd'hui ou 110 demain, certaines personnes choisiront de prêter et d'autres d'emprunter. Il doit exister un équilibre entre ces deux actifs : celui d'aujourd'hui et celui de demain. Il convient donc de rémunérer la renonciation à la liquidité, les 100 aujourd'hui. Indépendamment de l inflation, si 1 aujourd'hui est égal à 1 demain le taux d'intérêt est de 0 %. Dans ce cas, les personnes sont indifférentes entre posséder 1 aujourd'hui ou 1 demain. Par exemple : Une banque accorte à un emprunteur un prêt de 100 pour une durée de 1 an et dont le montant des intérêts s'élève à 10. Quel est le taux d'intérêt simple de ce prêt? Le taux d'intérêt i = 10 / 100 = 10%. Pour la banque, au bout d'un an, elle aura donc : 100 * (1+ 0,1) = 110 où 0,1 et le taux d'intérêt simple (>< taux d'intérêt composé). Si la banque prête de nouveaux ses 110 à 10 %, quel est le montant qu'elle obtiendra lors de la deuxième année? Le montant obtenu à la fin de la deuxième année : 110 * (1 + 0,1) = 121. Sur n années, le montant vaudra : 100 * (1 + 0,1) n. Si le taux d'intérêt i simple est un taux de marché, d'équilibre, la banque est indifférente entre 100 aujourd hui ou 121 dans 2 ans. 100 = 121/(1 + 0,1)² 100 = Valeur actualisée des 121 aujourd'hui

43 Monnaie, crédit et banque 043 De manière générale : VA = CF/ (1 + i) n VA : la valeur actualisée (present value) CF : le flux financier futur (cash flow) i : le taux d intérêt n : une période de temps, un nombre d annuités Exercice : Quelle est la valeur actualisée de 250 à payer dans trois ans si le taux d'intérêt est égal à 10 %? 250 est la somme finale, le cash flow, le remboursement du prêt dans trois ans. VA = CF/ (i+1)³ = 250/(1+0,1)³ = 187,8 Les types d instruments financiers à revenus fixes (fixed income securities) Le prêt simple. o Les prêts simples sont relativement courants d'où l'intérêt de pouvoir les comparer. Le prêt à payement fixe (fixed payment loan). o Crédit immobilier ou automobile. o Il s'agit de paiement de mensualités ou annuités identiques. o Il n'y a pas de valeur faciale à payer à l'échéance. L obligation à coupons (bond). o L'obligation paie à son propriétaire un intérêt fixe, appelé le coupon, chaque année jusqu'à l'échéance de l'obligation. o À l'échéance, le propriétaire verse la valeur faciale, valeur au pair, de l'obligation. o Les informations importantes à obtenir sur des obligations sont : Le taux du coupon La maturité du coupon La qualité de l'emprunteur L'obligation à coupon zéro. o Il n'existe pas de coupons et le prix de l'obligation sera inférieur à la valeur faciale. Si le prix n'était pas inférieur à la valeur faciale, cela signifierait que 100 aujourd'hui vaut 100 demain, ce qui n'est pas vrai. Exemple d obligation à coupon : une obligation dont la valeur faciale (VF) est de 1000 et dont le coupon est de 100 annuels pendant 10 ans. Le taux du coupon : 100/1000 = 0, LE TAUX D'INTÉRÊT ANNUEL MOYEN (YIELD TO MATURITY) Le taux d'intérêt annuel moyen xv est utilisé pour comparer les instruments financiers décrits précédemment. En effet, ces titres ont différentes maturités, différents cycles de flux financiers, LE PRÊT SIMPLE Pour le prêt simple, le taux d'intérêt annuel moyen correspond à la valeur actualisée : VA = CF/ (1+i) n.

44 Monnaie, crédit et banque 044 Exercice : Pour un emprunt de 100 et un remboursement de 110 un an plus tard (n = 1), quel est le taux d'intérêt annuel moyen (i)? VA = 100 correspond à la valeur d aujourd hui CF = correspond à la valeur d aujourd hui à laquelle les intérêts ont été ajoutés (1 + i) n = CF / VA 1 + i = 110 / 100 = 1,10 i = 1,10 1 = 0,10 Pour le prêt simple, le taux d'intérêt annuel moyen correspond au taux simple, à savoir 10% LE PRÊT À PAYEMENTS FIXES Comment calculer le taux d'intérêt annuel moyen d'un prêt hypothécaire? Imaginons, un prêt hypothécaire de 1000 et des paiements annuels de 126. Le prêt hypothécaire court pendant 25 ans (n = 25 ans). Quel est le taux d'intérêt annuel moyen de ce prêt à payements fixes? Chaque année un paiement de 126 doit être fait et ceci pendant 25 ans. Il faut donc trouver la valeur actualisée de chacun de ces 25 payements. Bien entendu, la valeur actualisée de ces payements dépendra du nombre d'années. Quelle est la valeur actualisée de ces payements? 1 ère année : VA 2 ème année : VA 3 ème année : VA 25 ème année : VA Aujourd'hui, le prêt a une valeur de Comme la valeur actualisée doit être égale à la valeur présente, il faut retrouver une identité entre 1000 et la somme des valeurs actualisées Les taux actualisateurs constituent une suite géométrique : a 1x x x x 1 x a 1x a 1 x a 1x Ici, on a que x et on trouve donc que :

45 Monnaie, crédit et banque x ax 1x a a x 1x 1 x 1 1i i 1 1i a Dans notre exemple, cela donne : i i 1 1i 1 1i1 1i 1 1i a 1 1i 1 i 1i 1 1i Nous cherchons toujours le taux d'intérêt annuel moyen (i). Il faut donc sortir i l'équation Malheureusement, dans ce cas, le taux d'intérêt annuel moyen (TIAM) ne peut être calculé de façon algébrique mais bien de façon numérique. (Résolution sur Excel) Ici, i = 11.8%. Le coût du crédit total aujourd'hui : 25 * 126 = 3150 (dont la VA aujourd hui = 1000 ) L OBLIGATION À COUPON Soit l'achat d'une obligation dont la valeur faciale vaut 1000, la maturité 8 ans, le coupon 100 /an et le taux du coupon est à 10 %/an. Le taux d'intérêt annuel moyen est égal à 12,25 %. Quel est le prix actuel de l'obligation? P : le prix de l'obligation C : le coupon (Résolution sur Excel) Avec, i = 11.8%, n = 8, VF = 1000, on trouve P = 889,20. Le tableau ci dessous retrace l'évolution du prix d'une obligation : Prix de l obligation (aujourd hui) Taux d intérêt annuel moyen 1170,5 7,11 % 1085,78 8,48 %

46 Monnaie, crédit et banque % 912,3 11,75 % ,25 % Si le taux d'intérêt annuel est inférieur au taux du coupon, le prix de l'obligation aujourd'hui sera plus grand que la valeur faciale de l'obligation. Si la valeur actualisée est égale à la valeur faciale, c'est le cas lorsque le prix de l'obligation est de 1000, le taux d'intérêt annuel moyen est égal au taux du coupon (10%). Si le taux d'intérêt annuel moyen est supérieur au taux du coupon, le prix de l'obligation aujourd'hui sera plus petit que la valeur faciale de l'obligation. Lorsque le taux d'intérêt augmente, le prix d'une obligation diminue. Le prix de l'obligation est une fonction décroissant du taux d'intérêt. Il faut remarquer que le taux d'intérêt moyen aujourd'hui et dans un an sera différent sur les marchés financiers. Cependant, il est possible de calculer la moyenne de ces taux. Le taux n est donc pas fixe dans l'absolu. Pour les calculs de TIAM, on utilise une moyenne pour pouvoir calculer la valeur actualisée sur la période donnée LA DURATION Certains titres proposent des paiements fixes, d'autres se remboursent intégralement à l'échéance, d'autres encore proposent des coupons,... Pour comparer le rendement de ces actifs on utilise le taux d'intérêt annuel moyen. Néanmoins, le taux d'intérêt annuel moyen ne prend pas en compte le risque associé à ces différents actifs. Le risque correspond la maturité de l'actif. Soit un actif à revenu fixe sur 5 ans dont yield to maturity est de 10 % et soit un autre actif à revenu fixe sur 20 ans avec yield to maturity identique. A priori, si les taux d'intérêt annuel moyen sont égaux, les agents économiques seront indifférents entre ces deux actifs. Dans la mesure où il existe un risque sur la longueur de la maturité, les agents économiques préféreront accumuler les payements, les revenus liés à l'actif le plus rapidement possible. La duration est la durée qu'une obligation met à rembourser son prix d'achat. La duration se calcule par la somme des valeurs actualisées des cash flows pondérés par le temps et divisés par les prix. La formule de calcul (où m est la maturité) : 1 Suivant le taux d'intérêt, le prix d'achat d'une obligation est différent. Si une obligation a un prix de 889 plutôt que 870, le temps pour rembourser le second achat sera plus court que le temps nécessaire pour rembourser le premier (attention : aux taux d'intérêt). Plus la duration est grande, plus le temps que l'obligation mais pour rembourser son prix d'achat est grand et plus le risque est élevé. La duration devrait être calculée sur des junk bonds.

47 Monnaie, crédit et banque LA STRUCTURE PAR TERME DES TAUX D'INTÉRÊT (ET LA YIELD CURVE) Il y aura autant de taux d'intérêts potentiellement différents qu'il y a des périodes. Il est intéressant de connaître la structure par terme (pour chaque période) de ces taux d'intérêt. L'intuition nous dit que les taux longs sont plus élevés que les taux courts. En effet, les problèmes de liquidités, les problèmes de risques, interviendront plutôt sur des titres dont la maturité est longue. Les taux longs ont donc tendance à être plus élevés que les taux courts. Si les taux longs sont plus élevés que les taux courts, cela signifie qu'à chaque période les taux ne sont pas les mêmes. Le graphique ci dessous présente les taux d'intérêt des bonds du trésor américain sur différentes périodes de temps. Les taux d'intérêt sont des taux nominaux, c'est à dire présenté sans inflation. % 6 US Treasury yield curves mo 3 mo 6 mo 1 yr 2 yr 3 yr 5 yr 7 yr 10 yr 20 yr 30 yr 9/02/ /06/ /10/ /02/2002 maturity La courbe cyan présente des taux courts inférieurs à 2 % et des taux longs supérieurs à 5 %. Il s'agit d'une courbe de taux normale. Les taux longs sont plus élevés que les taux courts. Les bonds du trésor à court terme sont plus liquides et moins risqués que les bons du trésor à très long terme. Une banque prête à long terme (reçoit) et paye des dépôts à court terme. Le taux d'intermédiation bancaire et la différence entre le taux d'intérêt à long terme le taux d'intérêt à court terme. Le taux d'intermédiation nominale est ici de 3 %, ce qui est bon pour le secteur bancaire. La courbe orange présent les taux courts plus élevés que les taux longs. Cette situation est très mauvaise pour le secteur bancaire. La forme de la courbe orange annonce une récession. Dans les années 2006, les prix du pétrole commencent à augmenter et l'inflation est fortement présente dans l'économie américaine. La banque centrale relève donc son taux d'intérêt pour calmer la demande et pour que les prix ne s élèvent pas. Attention : le taux à long terme est celui anticipé par le marché, la banque centrale n'a pas de prise sur celui ci.

48 Monnaie, crédit et banque 048 La courbe bleue, plutôt plate, présente une situation où l'économie ralentit ou est le résultat d'un mauvais calcul des primes de risque, sous évaluation des primes de risques. Les primes de risque sont mal prises en compte sur les plus grandes années. Les agents économiques pensent que la situation économique restera grosso modo la même pour 20 ou 30 ans. Ce second graphique illustre la variabilité des taux. Entre 2001 et 2003, la courbe des taux d'intérêt à moyen terme (bleu) passe de 5 à 1 %. Il s'agit d'une très forte variabilité des taux d'intérêt. Pour les investisseurs et les banques, cela demande une gestion difficile pour l'émission de bonds. Le taux d'intérêt à long terme (rose) est relativement stable. On constate une inversion de la courbe des taux lorsque le taux à long terme est plus faible que le taux à court terme. US Treasury yield to maturity /04/ /16/99 05/24/99 8/03/ /13/99 12/23/99 3/06/ /15/00 07/25/00 10/03/ /13/00 02/26/01 5/07/ /17/01 09/27/01 12/10/ /21/02 5/02/2002 7/12/ /20/02 12/03/ /13/03 04/25/03 7/07/ /15/03 11/25/03 2/06/ /19/04 06/29/04 9/08/ /18/04 01/31/05 4/12/ /21/05 08/30/05 11/09/ /24/06 4/04/ /14/06 08/23/06 2-year 10-year 3-month Le troisième graphique présente l'évolution des taux d'intérêt à certaines dates clés : Le 3 juillet 2007, début des problèmes avec les subprimes. Le mois d'août 2007, problèmes de Fortis, ses hedge fund et du marché interbancaire. Le 2 septembre 2008, avant la faillite de LEHMANN BROTHERS. Le 17 septembre 2008,2 jours après la faillite de LEHMANN BROTHERS.

49 Monnaie, crédit et banque 049 US Yield Curve 6,0 5,0 4,0 3,0 2,0 1,0 0,0 1 mo 3 mo 6 mo 1 yr 2 yr 3 yr 5 yr 7 yr 10 yr 20 yr 30 yr 7/03/ /20/2007 9/02/ /17/ /26/2010 À la date du 3 juillet 2007, les subprimes commencent à poser problème mais il n'y a pas encore de crise financière. La courbe des taux (bleue) est presque plate. Cela indique que le secteur pense que l'économie est plus ou moins en récession et peu de changements dans les primes de risque Au mois d'août 2007, la liquidité sur le marché interbancaire commence à s assécher. La banque centrale interviendra donc pour fournir de la liquidité. Le taux d'intérêt passe de 5 % à moins de 3 %. La courbe s'élève rapidement jusqu à la période de six mois : le problème se pose sur le court terme. Sur le long terme, les anticipations des investisseurs sont plus ou moins les mêmes. Au 2 septembre 2008, la courbe une allure plutôt ascendante, à la limite de la normalité. Après la faillite de LEHMANN BROTHERS, le 15 septembre 2008, la courbe cyan est presque à 0% pour les taux d'intérêt à court terme. Les agents économiques ne savent pas où se trouve le risque et fuit vers la liquidité. La demande pour les bonds du trésor américain à un et trois mois explose. La courbe du 26 février 2010 présente des taux d'intérêt jusqu'à un an extrêmement faible. Les agents économiques anticipent une reprise économique très faible et s'explique également par le taux d'intérêt directeur de la FED. Les taux d'intérêt à court terme sont contrôlés directement par la banque centrale tandis que les taux longs sont purement le résultat des anticipations du marché. Il existe une influence des taux courts sur les taux longs mais elle n'est que partielle.

50 Monnaie, crédit et banque LA FORMATION DES TAUX D'INTÉRÊT À LONG TERME 3.1. LA STRUCTURE PAR RISQUE DES TAUX D'INTÉRÊT Avec la structure par terme des taux d'intérêt, un même produit financier présentait des maturités différentes. Dans cette section sont abordés les produits financiers de même maturité mais provenant d'un émetteur différent. Ce qui compte ici est la qualité de l'émetteur, de l'emprunteur. Les qualités d'un emprunteur sont évaluées par des analystes financiers. Ils étudient les rapports annuels, les comptes des entreprises, pour évaluer la solidité d'une entreprise. À chaque fois qu une entreprise émet un titre, il faut être sûr que l'entreprise pourra payer les coupons et la valeur faciale au terme de l'emprunt. Les qualités de l emprunteur : Les agences de notation ont pour objectif d évaluer la qualité de l émetteur d une obligation Dans le cas des obligations, l émetteur correspond à l emprunteur. La qualité de l emprunteur c est la probabilité de défaillance de l emprunteur. Si l emprunteur fait défaut, il ne paie plus les coupons ni la valeur faciale. Qualité de l emprunteur Moody s Standard and Poor s Qualité Aaa AAA Qualité la plus élevée Aa AA A A Baa BBB Ba BB B B Spéculatif Caa CCC, CC C D Titres méritant investissement Titres risqués (junk bonds et high-yield bonds) AAA est synonyme d'une qualité excellente, risque de défaillance proche de zéro. En théorie, l'emprunteur ne fait pas faillite. Typiquement, il s'agit des sociétés et des états. À chaque passage d'une catégorie à une autre, moins bien notée, le risque augmente. La prime de risque augmente également et s'ajoute au taux d'intérêt. Soit deux emprunteurs, α et β, empruntent et émettent des obligations dont la maturité est de 8 ans. Si l emprunteur α est noté AAA, il peut emprunter à un certain taux «LIBOR + 0,02» où 0,02 est la prime de risque. Si l emprunteur β est noté BB, il peut emprunter à un taux «LIBOR + 0,10».

51 Monnaie, crédit et banque 051 Le LIBOR (London interbank offered rate) est le taux de base bancaire pour les banques privées. Il est très proche du taux d'intérêt de la banque centrale. Il s'agit d'un marché de refinancement LE MARCHÉ OBLIGATAIRE Cette partie aborde la détermination des taux d'intérêt à long terme par le marché. L'offre obligataire est une fonction croissante du prix (B s ) tandis que la demande obligataire est une fonction décroissant du prix (B d ). Le marché obligataire s'équilibre pour une certaine quantité et pour un certain prix et à chaque prix correspond un certain taux d'intérêt. Pour une obligation dont le prix est de 850 et dont le taux d'intérêt est 17,6 %, il y a équilibre sur le marché obligataire. Pour une obligation dont le prix de 950 et le taux d'intérêt est de 5,3 %, il n'y a pas d équilibre sur le marché. Comme B s est nettement supérieur à B d, le prix diminuera. Pourquoi, quand le taux d'intérêt baisse, le prix des obligations augmente? Pourquoi, quand les taux d'intérêt augmentent, le prix des obligations baisse? Exemple : Soit, en 2006, l'achat d'une obligation dont la maturité de huit ans, le taux du coupon est de 10 % et la valeur faciale est de Le taux du coupon à 10 % signifie que lorsque l'entreprise émet l'obligation le taux du marché est à 10 %. L'entreprise émettrice emprunte donc au taux du marché (LIBOR + un certain pourcentage). Ainsi, le taux du coupon est de 10 %, l'emprunt se fait à un taux de 10 %. Maintenant, en 2010, des événements se sont produits et les taux d'intérêt en vigueur, le taux du marché est de 5 %. Il existe donc une baisse des taux d'intérêt entre 2006 et Les obligations émises en 2010 se feront à un taux de 5 % (la prime de risque est supposée être invariable). Les entreprises empruntent un taux de 5 %.

52 Monnaie, crédit et banque 052 Un agent économique qui peut choisir entre une obligation qui rapporte 5 % et une obligation qui rapporte 10 % choisira l'obligation qui rapporte 10 %. La demande pour les obligations anciennement émises, dont le taux d'intérêt est plus élevé, sera forte et le prix de ces obligations augmentera. Lorsqu'on a une baisse du taux d'intérêt, le prix des obligations augmente. Comme les taux d'intérêt sont très variables, chaque jour des obligations seront plus intéressantes que d'autres puisque chaque jour de nouvelles obligations sont émises. Inversement, si en 2015, le taux d'intérêt passe à 10 %, les obligations émises en 2010 seront moins intéressantes que celles émises en Par conséquent, le prix des obligations de 2010, moins demandées, diminuera. Du point de vue des entreprises, elles préfèrent emprunter lorsque les taux sont bas. Elles chercheront plutôt à s'autofinancer lorsque les taux d'intérêt seront élevés. Si le marché obligataire anticipe une hausse des taux, le prix des obligations baisse. CHAPITRE 6 : LA POLITIQUE MONÉTAIRE Voir sur les transparents CHAPITRE 7 : LA CRISE FINANCIÈRE Voir sur les transparents i ii iii iv v vi vii viii ix x xi xii xiii xiv xv Cours du , partie 1 Cours du , partie 2 Cours du , partie 1 Cours du , partie 2 Cours du , partie 3 Cours du , partie 1 Cours du , partie 2 Cours du , partie 3 Cours du , partie 1 Cours du , partie 2 Cours du , partie 3 Cours du , partie 1 Cours du , partie 2 (à partir de 61 10) Cours du , partie 3 (à partir de ) Cours du , partie 1