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1 BANQUE n 297 Novembre 2011 ISSN Mensuel - 70 euros revue-banque.fr STRATÉGIE cahier de prospective bancaire & financière dossier Gestion alternative Les hedge funds dans la tourmente Parfois spéculatifs, souvent installés dans des places offshore, réputés pour être performants même quand les marchés sont difficiles, les hedge funds ont globalement déçu depuis le début de la crise : performances inégales, investisseurs bloqués dans certains fonds, scandale Madoff À ces déconvenues s ajoutent les cicatrices laissées par la faillite de Lehman Brothers, dont la filiale de prime brokerage finançait de nombreux hedge funds. Consciente de ses faiblesses, l industrie cherche un nouveau modèle. 4 Sommaire veille STRATÉGIquE 34 Moniteur de la relation commerciale en milieu bancaire Un rôle sous le regard attentif des responsables du siège Yves Negro, Université Jean Moulin Lyon 3 En bref 46 La vie des affaires

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3 Dossier GeStion AlteRnAtive Les hedge funds dans la tourmente Dossier réalisé par Sophie Gauvent Enfants terribles de la gestion d actifs, les hedge funds sont souvent installés dans des places offshore et gérés par de petites sociétés. S ils choisissent ces emplacements, c est avant tout pour être libres d utiliser tous les instruments financiers existants, sans être bridés par une réglementation contraignante. Mais les places offshore sont également permissives sur le plan opérationnel : les fraudes y sont plus faciles. Par exemple, certaines des parties prenantes du réseau Madoff étaient localisées offshore. Autre préoccupation : la liquidité s est révélée problématique pendant la crise. Nombre d investisseurs, qu ils aient choisi de placer leurs biens onshore ou offshore, ont été pris au piège dans certains fonds, ne pouvant plus récupérer leur mise. Pour éviter ces difficultés, les investisseurs ont tendance à opter pour la formule des comptes gérés. Elle offre une liquidité importante et rend les fraudes «impossibles», selon Lyxor, leader mondial. Il ne s agit toutefois pas d une solution miracle. En effet, les plates-formes de comptes gérés ne permettent pas d accéder à l intégralité des stratégies alternatives et ne garantissent pas les performances des gérants. Il s agit donc de sélectionner correctement les fonds en identifiant les rares stratégies qui résistent à la crise. Autre avancée en termes de sécurité : l adoption de la Directive AIFM. Elle vise à dédiaboliser la gestion alternative et freine la commercialisation des fonds offshore dans l espace communautaire. Toutefois, certains pays onshore l Irlande et le Luxembourg par exemple «offrent désormais un cadre juridique qui permet la même flexibilité que celui des places offshore», selon Olivier Florin, partner au sein de la société de gestion ERAAM. Les gérants alternatifs pourront donc continuer de laisser libre cours à leur inventivité financière. Les efforts destinés à accroître la sécurité concernent également la relation des fonds avec leurs prime brokers. Ces derniers ré-hypothéquaient les actifs déposés par les fonds avant la faillite de Lehman Brothers. Depuis, cette pratique est en net recul, ce qui réduit l interdépendance entre acteurs financiers. Toutefois, les hedges sont toujours perçus comme menaçants pour la stabilité financière, notamment en raison des niveaux d endettement pratiqués dans les fonds. Pourtant, le levier semble aujourd hui être utilisé avec une plus grande modération qu avant la crise (voir l article de Fabrice Cuchet, Dexia AM). La gestion alternative aurait même une vertu stabilisatrice et contracyclique (voir l article de Christian Walter), car elle n est pas moutonnière. & BANQUE STRATÉGIE 18, rue La Fayette Paris Fax : La reproduction totale ou partielle des articles publiés dans Banque & Stratégie, sans accord écrit de la société Revue Banque SARL, est interdite conformément à la loi du 11 mars 1957 sur la propriété littéraire et artistique. Directeur de la publication : Valérie Ohannessian Secrétaire général : Pierre Coustols Rédacteur en chef : Élisabeth Coulomb Rédacteurs : Sophie Gauvent (54 02) ; Séverine Leboucher (54 15) ; Annick Masounave (54 14) Secrétariat de rédaction : 1 er SR, Alain de Seze (54 17) ; Christine Hauvette (54 10). Maquette : 1 er maquettiste, Emmanuel Gonzalez (54 12) ; Alexandra Démétriadis (54 18) Conception graphique : Rampazzo & Associés Pour nous contacter, devant chaque numéro, ajouter l indicatif AbonneMentS : Revue Banque-NPAI 39 rue Marcelin-Berthelot Drancy Cedex Tél. : Fax : ISSN /CPPAP 0611 I Imprimé à Pulnoy (54) par SPEI - Dépôt légal 4 e trimestre Ce numéro comporte un encart jeté «Agenda». BANQUE STRATÉGIE Banque Stratégie n 297 novembre

4 Sommaire GeStion AlteRnAtive Les hedge funds dans la tourmente 5 Stratégies alternatives Des performances hétérogènes Jean-François Bay, Morningstar France 7 Multigestion Pousser les hedge funds à évoluer Olivier Florin, ERAAM 10 Comptes gérés La planche de salut de la gestion alternative? Olivier Cassin et Emmanuel Léchère, bfinance 14 Témoignage «Nous avons convaincu les gérants de qualité de travailler avec nous» Nathanaël Benzaken, Lyxor 16 Mise en garde Les comptes gérés ne sont pas une solution Bertrand Bricheux, Mirabaud Asset Management 18 Vision positive La gestion alternative, un nouvel investissement «refuge» Fabrice Cuchet, Dexia Asset Management 20 Directive européenne L impact d AIFM sur les fonds français Stéphane Puel et Arnaud Pince, Gide Loyrette Nouel AARPI 22 Lutte contre les paradis fiscaux Quel impact sur les fonds d investissement offshore? David Klass et Lucy Frew, Gide Loyrette Nouel UK LLP 24 États-Unis et Grande-Bretagne «Les investisseurs anglo-saxons sont patients avec la gestion alternative» Tanguy de Lauzon, Morningstar France 26 Modèles mathématiques Où se trouve le risque? Christian Walter, Institut des actuaires, IAE de l Université Paris I 29 stratégie JP Morgan se lance sur le marché du prime brokerage en Europe Teresa Heitsenrether, JP Morgan 31 Prime brokerage Une activité bouleversée par la crise Romuald Hajeri et Michel Douglas Piamou, Headlink 4 Banque Stratégie n 297 novembre 2011

5 Stratégies alternatives Des performances hétérogènes Jean-François Bay Directeur général Morningstar France La notion de gestion alternative recouvre plusieurs stratégies. La plupart déçoivent depuis le début de la crise, mais certaines tirent leur épingle du jeu. Comment ont réagi les fonds de gestion alternative après le choc lehman brothers? Après la faillite de Lehman brothers, les principaux prime brokers ont durci les conditions de collaboration avec les hedge funds. Ils n accordent du crédit qu aux fonds les plus solides. Les véhicules qui ont survécu à ce durcissement sont sortis renforcés de la crise : les fonds les plus faibles ont été éliminés de la course, laissant aux autres davantage d espace. Ces survivants ont pensé que la nouvelle configuration des marchés, c est-àdire une certaine dislocation, était favorable à la gestion alternative. Ils ont promis, début 2009, un retour aux performances générées par l industrie dans les années 1990, qui atteignaient alors + 10 % par an. Près de 3 ans après, les performances ne sont globalement pas au rendez-vous, même si elles sont hétérogènes. La multigestion alternative en France (largement investie en hedge funds offshore) a réalisé - 3 % sur 3 ans et 0 % sur 5 ans. Toutefois, par rapport aux marchés actions (- 13 et - 41 % sur 3 ans et 5 ans pour l indice CAC40), la résistance de la gestion alternative est honorable. On constate que les hedge funds restent très prudents depuis plusieurs années, obsédés par le risque, et n ont pas réussi à profiter des mouvements depuis 2008 comme le rebond sur les actions en 2009, mais aussi sur le crédit, ou encore le mouvement haussier sur l or et les matières premières, fin 2010/début Pouvez-vous passer en revue les différentes stratégies? La stratégie long/short equity présente un biais «long». C est donc une stratégie directionnelle. Elle ne relève donc pas de la gestion alternative au sens de «performance absolue», mais elle est asymétrique : elle baisse moins que le marché en période de baisse (50 % de la baisse) et monte presque autant que lui en période de hausse (70 %). Cette stratégie souffre beaucoup depuis 3 ans car les marchés évoluent en dents de scie. Les gérants ne sont pas parvenus à profiter du bêta (performance procurée par le seul marché) ; reste l alpha (performance procurée par le gérant quand il fait mieux que l évolution du marché), mais les techniques de gestion habituelles ne fonctionnent pas dans une période aussi exceptionnelle que celle que nous connaissons. Les marchés réagissent aux décisions prises par la sphère politique pour résoudre la crise. Les bons résultats de telle ou telle valeur n ont plus d importance pour les marchés. Autre nouveauté : l importance des rumeurs, par exemple celle de l annulation du rachat de Rhodia par Solvay. Malgré le démenti, Rhodia a baissé de 30 %. Donc le gérant long- short qui a misé sur la progression du cours de Rhodia ne sait plus à quel saint se vouer. et les stratégies contra-cycliques? Les fonds global macro misent sur tout type d actifs : matières premières, actions, taux Leurs positions sont inspirées de la vision qu ils ont de l évolution du marché. Généralement, ils optent pour des scénarios contrariants, qui ne suivent pas le consensus et ne sont donc jamais moutonniers ; par exemple, Brevan Howard (grand fonds anglais, NDLR) a profité de la crise des subprime en misant sur l explosion de la bulle immobilière. Il a conservé une vision négative depuis, ce qui a été peu rentable en 2010 mais très profitable en ce moment. Les CTA, ou managed futures, ne partent pas d une vision macro-économique. Ils prennent souvent leurs décisions grâce à des modèles quantitatifs et n utilisent que des contrats de futures pour s exposer à telle ou telle tendance. Mais depuis la crise, l évolution du marché étant en dents de scie, leur stratégie est difficile à mettre en œuvre car elle a besoin de s appuyer sur une vraie tendance, qu elle soit haussière ou baissière. En résumé, les gérants contra-cycliques ont du mal à trouver la clé qui permet de performer dans l étrange période que nous vivons. Pour ne citer qu un exemple d incohérence : les obligations émises par l État américain se sont révélées être un excellent investissement alors que ce pays est surendetté et a été récemment dégradé. et l arbitrage? L arbitrage, ou relative value, n est ni directionnel ni contrariant mais plutôt Banque Stratégie n 297 novembre

6 Nouveauté La finance peut-elle être durable? Les deux termes sont révélateurs d aspirations contradictoires : une exigence de performances à court terme d une part, accrue par l accélération continue des échanges et, d autre part, un besoin de pérennité porté par le souci des générations futures. La finance durable ne saurait pourtant être réduite à un artifice de langage, avec pour seule utilité de poser un voile pudique sur certaines pratiques dont l actualité a montré les limites. Si l on admet que les crises favorisent les changements de paradigme, alors la notion de finance durable a toutes les chances de prospérer. Selon les contributeurs de cet ouvrage, les questions relatives à la finance durable vont occuper une place sans cesse grandissante dans les années à venir. Quel sens faut-il donner à la notion de finance durable? Quels en sont les défis et les opportunités? Comment introduire des investissements durables dans les portefeuilles de clients privés? La finance durable vient-elle en opposition ou en complément de la finance conventionnelle? Pour la première fois, 17 auteurs, économistes reconnus, posent les fondamentaux d une finance durable. La diversité des points de vue, particulièrement stimulante, permet de dégager une vision prospective. Un livre de référence pour comprendre et accompagner un changement inéluctable. LA FINANCE DURABLE UNE NOUVELLE FINANCE POUR LE XXI e SIÈCLE? SOUS LA DIRECTION DE PASCAL GRANDIN ET DHAFER SAÏDANE 192 pages, 25 euros Commander cet ouvrage sur Internet : revuebanquelibrairie.com Invitation Renseignements et inscriptions sur revue-banque.fr À l'occasion de la parution de l'ouvrage collectif «Finance durable. Une nouvelle finance pour le XXI e siècle?», sous la direction de Dafher Saïdane et Pascal Grandin, Revue Banque vous invite à participer au VI e Forum des Auteurs, le 12 décembre 2011, dans les locaux de Skema Business School - Euralille. En partenariat avec

7 En bref La vie des affaires MF Global un drôle de business model Comme tous les courtiers en futures 1, MF Global qui a fait faillite le 31 octobre dernier disposait d amples liquidités en provenance de ses clients. Ces derniers doivent en effet effectuer des dépôts pendant la durée de vie des contrats en cours : nantissement d une part d un montant initial forfaitaire et, d autre part, d un montant ajusté quotidiennement selon la fluctuation de valeur des transactions jusqu à leur échéance. Ces dépôts de sûretés sont imposés par les marchés organisés de futures, comme le CME aux États- Unis ou le LME au Royaume-Uni, et sont répercutés au client final par le courtier. Celui-ci génère souvent un excédent de liquidités, le marché organisé calculant le collatéral que le courtier doit verser sur une base «nette» des opérations. Ce montant est généralement infé- 1. Un future est un contrat à terme par lequel l une des parties s engage à livrer une quantité donnée d un produit précis à une date fixée dans le futur, et l autre s engage à payer à cette date un prix déterminé au moment de la signature du contrat. rieur à celui qui est théoriquement requis pour chaque client et chaque contrat pris individuellement. Des dépôts à placer Pour mettre à profit la différence entre les deux sommes, les courtiers : soit ne demandent pas aux clients de la leur verser, mais considèrent alors qu ils leur font une avance de trésorerie et exigent des intérêts ; soit demandent le versement de la totalité du dépôt et placent la partie qui excède le montant demandé par le marché. Les sommes déposées par les clients sont généralement investies par le courtier de façon très prudente (bons du Trésor américain, fonds monétaires de première qualité ou dépôts bancaires). Or, certains fonds de clients théoriquement ségrégués 2 par MF Global semblent introuvables (le chiffre de 633 millions de dollars a été mentionné). Les recherches se pour- 2. Séparés des autres actifs, par mesure de prudence. suivent, mais les soupçons de fraude existent déjà : MF Global a probablement utilisé sciemment pour son propre compte des dépôts ne lui appartenant pas, pris à la gorge qu il était par la baisse de valeur de ses actifs. Une diversification dangereuse Car depuis l arrivée en mars 2010 de Jon Corzine (ancien de Goldman Sachs) en tant que P-DG, MF Global s est lancé dans une diversification allant jusqu au trading pour compte propre. Son portefeuille comprend actuellement 6,3 millards de dollars de bons du Trésor européens, dont 51 % sur Italie, 18 % Espagne, 16 % Portugal, 15 % Irlande et Belgique. Ces activités de trading font l objet d évaluation comptable quotidienne au prix du marché («Mark-to-Market»), entraînant au mois d octobre de substantielles pertes de valeur dans les livres de MF Global. Ces pays vont-ils faire défaut ou négocier un abandon partiel sur leur dette? Rien n est moins sûr. Et pourtant, cette sombre perspective a contribué à la chute de MF Global, imposant dans ses comptes la décote que le marché inflige depuis plusieurs mois à ces titres et sapant la confiance de contreparties (prêteurs, clients) promptes à se méfier des établissements financiers largement investis en bons des pays de la périphérie de la zone euro. Un contre-exemple de diversification, donc, pour les courtiers en futures. S. G. Focus les grandes dates mars 2010 : arrivée de Jon Corzine en tant que P-DG 24 octobre 2011 : dégradation par Moody s de Baa2 à Baa3 25 octobre : perte annoncée de 191 millions de dollars 27 octobre : Moody s dégrade à Ba2 31 octobre : mise en chapitre 11 le lundi, après avoir échoué à se vendre pendant le week-end Capital-investissement crédit mutuel arkea n a pas peur de Bâle iii Décidément, le Crédit Mutuel confirme qu il n est pas une banque comme les autres. Alors que ses confrères et les compagnies d assurance ont tendance à se désengager de l activité de private equity, la confédération dirigée par Michel Lucas s y renforce, au travers de sa composante Crédit Mutuel ARKEA. Celle-ci réunit les fédérations du Crédit Mutuel de Bretagne, du Sud-Ouest et du Massif Central auxquelles s ajoutent une vingtaine de filiales (Fortunéo, Monext, Suravenir ). Elle a créé fin octobre une nouvelle filiale baptisée ARKEA Capital Partenaire. Cette société de private equity a pour vocation d investir dans des entreprises d envergure régionale dont le chiffre d affaires s élève au moins à 50 millions d euros. L objectif est de «contribuer au maintien des centres de décision et donc de l emploi dans nos régions», explique Jean- Pierre Denis, président du Crédit Mutuel ARKEA. Le moment de la transmission de l entreprise familiale, par exemple, est une phase cruciale, lors de laquelle elle risque d être absorbée par des fonds étrangers. Désormais, ARKEA Capital Partenaire sera là pour éviter ce type de transfert. Certes, mais quid du respect des normes Bâle III? Celles-ci sont réputées peu compatibles avec le capital-investissement qui est, dans ce référentiel, très coûteux en fonds propres. «Crédit-Mutuel ARKEA ne souffre pas d une pénurie de fonds propres», rétorque Jean- Pierre Denis. La banque peut donc se permettre d explorer cet axe de développement qui lui permettra de stimuler l économie, mais aussi de développer sa clientèle professionnelle, relais de croissance courtisé par tous les banquiers. 46 Banque Stratégie n 297 novembre 2011

8 Banque & Stratégie ABONNEMENTS 2011 Je choisis l abonnement à BANQUE & STRATÉGIE coché ci-dessous : 3 MOIS DÉCOUVERTE : 3 n os + accès online France (TTC) Étranger Quantité Total Nouveaux abonnés (offre réservée non renouvelable) 180,00 190, n 287 Décembre 2010 ISSN Mensuel - 70 euros revue-banque.fr BANQUE STRATÉGIE cahier de prospective bancaire & financière 1 AN : 11 n os + accès online France (TTC) Étranger Quantité Total Tous abonnés 655,00 685, COUPLAGE REVUE BANQUE + BANQUE & STRATÉGIE 1 AN : 22 n os + 2 suppléments + accès online France (TTC) Étranger Quantité Total Tous abonnés (offre réservée aux non abonnés) 740,00 780, TOTAL (TVA : 2,10 % incluse sur le tarif France) dossier Bâle III Les nouvelles règles passées au crible adoubées par les chefs d État du G20 à Séoul, les nouvelles exigences du Comité de Bâle durcissent significativement les contraintes en fonds propres des banques. Redéfinition du capital réglementaire, création de deux ratios de liquidité et d un autre sur l effet de levier, mise en place d un coussin dit contracyclique... Bâle III est riche de nouveaux concepts. Ce dossier les décortique. 4 Sommaire veille STRATÉGIquE 36 CommuniCation financière Les obligations légales de transparence des sociétés cotées en France sont-elles souhaitables? Jean-Christophe DuhameL, université Lille 2, LeRaDP etienne FaRvaque, université Lille 1, equippe Catherine ReFaIt-aLexanDRe, université de Franche-Comté, CReSe Dhafer SaïDane, université Lille 3, equippe En BREf 46 La vie des affaires Presse Séminaires Édition Librairie Internet Société... Nom... Prénom... Fonction... Service... Adresse... BANQUE & STRATÉGIE Le complément stratégique et prospectif de Revue Banque 70,00 le numéro Code postal/ville...pays... Code TVA (pour les pays de la CEE)... Téléphone...Télécopie... (indispensable)... En application de la loi du 6 janvier 1978, les informations ci-dessus sont indispensables au traitement de votre commande et sont communiquées aux destinataires aptes à les traiter. Elles peuvent donner lieu à l exercice du droit d accès et de rectification auprès de Revue Banque. Vous pouvez vous opposer à ce que vos nom et adresse soient cédés ultérieurement en le demandant par écrit au secrétariat général de Revue Banque. à retourner au SERVICE ABONNEMENTS REVUE BANQUE NPAI 39 rue Marcelin Berthelot DRANCY CEDEX Tél.: Fax : règlement à l ordre de La Revue Banque par chèque par carte bancaire* n Date limite de validité : / *sauf American express et Diner s Club) Le règlement sur l étranger est à joindre impérativement à la commande et doit être effectué en euros, par chèque payable en France, net de frais. Pour les virements bancaires et CCP, nous consulter. SIGNATURE BS11 Vos abonnements se poursuivent en ligne sur revue-banque.fr Feuilletage, accès illimité aux archives de Banque & Stratégie

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