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1 BANQUE n 331 Décembre 2014 ISSN Mensuel - 70 euros STRATÉGIE cahier de prospective bancaire & financière ESCP Europe Applied Research Papers Ce troisième opus des ESCP Europe Applied Research Papers réunit les travaux récents des professeurs de l École et de ses étudiants. À découvrir notamment dans ce numéro, leurs réflexions sur le calcul du coût du capital, l estimation du risque de crédit dans une obligation convertible, l apport des fonds newscits, ainsi que les modalités financières d une reprise d entreprise sous forme de Scop. 4 Sommaire En partenariat avec

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3 ESCP EUROPE APPLIED RESEARCH PAPERS PHILIPPE THOMAS Professeur de finance ESCP Europe Ce troisième numéro spécial ESCP Europe Applied Research Papers de la revue Banque et Stratégie présente à nouveau des travaux de recherche appliquée des professeurs de l école et d élèves en finance et en économie. Les articles, variés, s inscrivent dans une perspective assez large, couvrant aussi bien le domaine du corporate finance, que de la finance de marché et de la banque. Corporate finance Deux articles se situent dans ce champ. Une des questions essentielles posées aux financiers est celle de la mesure du coût du capital, paramètre fondamental mesurant le coût des ressources financières pour une entreprise. Frank Bancel souligne que ce concept, parfaitement maîtrisé au plan conceptuel et théorique, pose une série de difficultés pour sa réalisation pratique. L auteur suggère un ensemble de pistes pour y remédier et rendre plus aisé son calcul. Dans de nombreuses situations, la transmission de l entreprise aux salariés est souvent envisagée, qu il s agisse de la cession d une entreprise familiale ou d une sortie de LBO. L ingénierie financière est souvent confrontée au problème du choix de la structure de reprise. Lucie Martin explore la solution de la création d une société coopérative (Scop), mise en avant par la récente loi sur l économie sociale et solidaire. En pratique, cette solution se heurte à des contraintes financières que les outils actuels ne permettent pas de résoudre. Finance de marché Antoine Azar consacre un article à un domaine peu connu : les métaux stratégiques. Moins considérés que le cuivre ou le nickel, ces métaux entrent dans la production de nombreux objets au cœur du nouveau tissu économique mondial. Face à une demande structurellement croissante, provenant largement des pays émergents, leur prix et la contrainte d approvisionnement font de certains métaux des actifs particulièrement stratégiques. Sur les marchés de dettes, donner un prix au risque de crédit s avère très difficile en l absence de CDS ou d obligations classiques. Nicolas Singer investigue les informations de pricing que l on peut extraire des obligations convertibles, produit hybride sensible aux variations du sous-jacent action, mais dans une enveloppe obligataire. Cécile Kharoubi-Rakotomalala consacre un article aux newcits apparus après la crise. Ces produits ont connu un certain succès. Ils se proposent de répliquer les stratégies alternatives des hedge funds. La comparaison entre les deux types d investissement est relativement difficile, surtout en ce qui concerne leurs profils de performance. Banque Dans le domaine des paiements, de nombreux nouveaux acteurs sont apparus venant perturber le marché bancaire, en particulier le modèle économique des banques universelles. Si l on a pu craindre des conséquences assez profondes pour celles-ci, Michel Ruimy et Christopher Dembik montrent que les établissements historiques disposent d atouts et d avantages stratégiques qu ils pourront exploiter pour répondre au nouveau paradigme du marché. Comme on le voit dans ce sommaire riche et éclectique, les travaux de recherche menés à ESCP Europe se veulent proches des préoccupations concrètes de l industrie financière et visent à la fois à apporter des solutions pratiques à des questions techniques et à contribuer aux débats de fond concernant les grands sujets actuels, faisant un pont entre les communautés académiques et professionnelles. n Banque & Stratégie n 331 décembre

4 Sommaire ESCP EUROPE APPLIED RESEARCH PAPERS 5 Finance d entreprise Estimer le coût du capital : les principaux enjeux théoriques et pratiques Franck Bancel, ESCP Europe 10 Économie sociale et solidaire Transmission d entreprise aux salariés par reprise sous forme de Scop : perspectives et enjeux Lucie Martin, ESCP Europe 17 Marchés Se positionner sur le supercycle des matières premières : les métaux stratégiques Antoine Azar, Edelvest 25 Finance de marché Le risque de crédit dans le prix des obligations convertibles Nicolas Singer, ESCP Europe 32 Gestion alternative Hedge funds vs newcits : peut-on vraiment les comparer? Cécile Kharoubi-Rakotomalala, ESCP Europe 35 Stratégie Le business model actuel des banques est-il amené à disparaître? Michel Ruimy, ESCP Europe Christopher Dembik, Saxo Banque & BANQUE STRATÉGIE 18, rue La Fayette Paris Fax : La reproduction totale ou partielle des articles publiés dans Banque & Stratégie, sans accord écrit de la société Revue Banque SARL, est interdite conformément à la loi du 11 mars 1957 sur la propriété littéraire et artistique. Directeur de la publication : Valérie Ohannessian Secrétaire général : Pierre Coustols Rédacteur en chef : Élisabeth Coulomb Rédacteurs : Sophie Gauvent (54 02) ; Séverine Leboucher (54 15) ; Annick Masounave (54 14). Secrétariat de rédaction : 1 er SR, Alain de Seze (54 17) ; Christine Hauvette (54 10). Maquette : 1 er maquettiste, Emmanuel Gonzalez (54 12) ; Alexandra Démétriadis (54 18) Directrice marketing et commercial : Valérie Dumas-Paoli (54 19) Publicité : Isabelle Conroux (54 20) Conception graphique : Rampazzo & Associés Pour nous contacter, devant chaque numéro, ajouter l indicatif SERVICE ABONNEMENTS : REVUE BANQUE Gladys Hypolite, 18 rue La Fayette Paris Tél. : 33(0) Fax : 33(0) ISSN /CPPAP 0616 I Imprimé à Pulnoy (54) par SPEI - Dépôt légal 4 e trimestre Banque & Stratégie 4 Banque & Stratégie n 331 décembre 2014

5 Nouveauté Nouvelle édition, enrichie et détaillée Le modèle Corporate Finance dessine un cadre théorique et pratique pour l analyse financière des entreprises, indépendamment de leur mode de contrôle et de leur structure. La finance d entreprise est une mécanique de création de valeur, au sens large, par l ensemble des parties prenantes : valeur économique (opérationnelle) et «transformation» en valeur actionnariale. Adopté par tous les «financiers» : investisseurs, évaluateurs, analystes, créanciers financiers, managers, régulateurs ce modèle universel est le référentiel fondé sur un raisonnement en termes d investissement et d allocation du capital financier. Par son approche internationale, et à partir d exemples, ce manuel permet de comprendre la logique financière centrale de la valeur, sa mesure et les moyens de sa réalisation par les entreprises pour les investisseurs. Composé de 5 chapitres, son plan suit un enchaînement progressif des principes et concepts sur la création de valeur et le Corporate Finance, version contemporaine de la gestion financière des entreprises : l entreprise : l investissement des actionnaires ; l approche empirique de la création de valeur ; la création de valeur par la gestion des capitaux employés ; la création de valeur par la gestion des capitaux investis ; généralisation du modèle Corporate Finance. Ouvrage de référence à vocation pratique, ce Master s inscrit dans la doctrine définie pour le CFA (Chartered Financial Analyst) Program, dont il couvre une partie du programme Corporate Finance. PRINCIPES DE FINANCE D ENTREPRISE Corporate Finance Création de valeur Philippe THOMAS Collection MASTER Finance 224 pages 30 TTC Docteur ès Sciences de Gestion (spécialité Finance), titulaire d un Master en Finance, Philippe Thomas est Professeur de Finance à ESCP Europe. Il y enseigne les disciplines Corporate Finance (analyse et évaluation financières, fusions-acquisitions, ingénierie financière). Il est directeur scientifique du MS Finance ESCP Europe à Paris et à Londres et directeur académique du MSc Finance & Banking de l École Supérieure des Affaires à Beyrouth. Il exerce également des fonctions de consultant dans le domaine des fusions-acquisitions et du Private Equity. Philippe Thomas a occupé différents postes dans le secteur financier, puis dans le groupe Reuters. Commandes, informations, catalogue : contact :

6 SÉMINAIRES Atelier Vendredi 30 janvier h30-12h30 MONÉTIQUE, SERVICES DE PAIEMENT ET E-COMMERCE : LES OPPORTUNITÉS DE DEMAIN 8h00 8h30 Accueil des participants et petit-déjeuner Introduction et animation de la séance Hubert de VAUPLANE, associé, Kramer Levin Naftalis & Frankel LLP Bernard RAME, directeur Business Line Paiements et Cartes, Sopra Banking Software. Points d attention sur les évolutions réglementaires européennes DME 2 et proposition de DSP 2 : où en est-on? Pierre STORRER, Counsel, Kramer Levin Naftalis & Frankel LLP Pierre-Grégoire MARLY, professeur agrégé des Facultés de droit, Doyen de la Faculté du Mans et Médiateur de l AFEPAME Les avancées techniques : les standards EPAS et le projet OSCAR Frédéric MAZURIER, directeur administratif et financier, Carrefour Banque Europe, EPAS, sécurité et omnicanal : les clés pour repenser la monétique? Arnaud CROUZET, directeur du développement monétique, Groupe Auchan La dynamique du marché des services de paiement : les enjeux à l échelle européenne Frédéric HERVO, directeur des systèmes de paiement et infrastructures de marchés, Banque de France Le point de vue du superviseur national sur la réglementation des plates-formes Les effets de la mise en conformité des marketplaces La régulation des plates-formes de crowdfunding La question des monnaies virtuelles Fabrice PESIN, secrétaire général, ACPR État des lieux des principales préoccupations du marché de l e-commerce et des services en ligne Marc LOLIVIER, délégué général adjoint, FEVAD Quels changements aujourd hui et demain pour les commerçants et pour les banques? Services de paiement et monnaie électronique : quel nouveau business model? Le développement des paiements en bitcoins par certains PSP : quels impacts? Sécuriser les paiements : Comment se prémunir des risques de fraude? Quels sont les impacts juridiques en termes de protection pour les consommateurs? Jean-Luc DUBOIS, directeur des flux et moyens de paiements, Crédit Mutuel Arkéa Gonzague GRANDVAL, président fondateur, Paymium PingKi HOUANG, COO, Showroomprive.com Michel TAOUI, responsable financier, La Redoute Lieu Auditorium de la FBF 18, rue La fayette Paris Tarifs Inscription sur Tarif : 480 euros TTC Contact Magali Marchal Tél.: Pour plus d infos 12h30 Clôture de la séance En collaboration avec En partenariat avec En partenariat avec

7 Finance d entreprise Estimer le coût du capital : les principaux enjeux théoriques et pratiques FRANCK BANCEL Professeur ESCP Europe * Cet article est issu de l ouvrage de Franck Bancel, Le Coût du capital : théories, pratiques et mesures, RB Édition, Indispensable dans le cadre de l évaluation d un projet d investissement ou dans la mesure de la performance passée d une entreprise, le coût moyen pondéré du capital doit être calculé le plus fidèlement possible. Si la théorie est bien connue, l application pratique du calcul soulève toutefois des difficultés. L e coût moyen pondéré du capital (CMPC) 1 est un concept majeur de la finance d entreprise. Défini comme la moyenne du coût des différentes sources de financement de l entreprise pondérée par leur valeur de marché dans le pool de ressources, il permet d actualiser les flux de trésorerie futurs générés par un projet et de mesurer la valeur créée. Sur un plan théorique, le coût du capital est un concept parfaitement défini. Depuis les travaux de Modigliani et Miller et le développement de la théorie du risque dans les années 1950 et 60, la finance d entreprise a élaboré un cadre conceptuel qui demeure toujours d actualité pour «penser» et mesurer le coût du capital. Les manuels de finance proposent aujourd hui une vision largement homogène et standardisée de ce concept qui n est plus un objet de recherche majeur. En revanche, sur le plan des pratiques, les enquêtes menées auprès des professionnels et des entreprises montrent une très grande diversité 1. En anglais, Weighted Average Cost of Capital (WACC) des approches dans le déploiement opérationnel du concept (Bancel et Mittoo, 2013). Il n existe pas de définition acceptée par tous sur la manière d estimer les différentes composantes du coût du capital que sont le bêta, la prime de risque de marché, le levier financier, etc. Le passage des concepts à la mesure n est donc pas une question anodine. Les praticiens rencontrent dans les pratiques de nombreux problèmes liés à l application du concept dans des domaines où les hypothèses théoriques ne sont que partiellement validées. L objet de cet article est de présenter les principaux concepts théoriques qui soustendent la notion de coût du capital. Nous exposons ensuite les principaux écueils rencontrés par les praticiens dans le déploiement du concept. LE CADRE THÉORIQUE Dans sa définition usuelle, le coût du capital s exprime de la manière suivante : CMPC = k e V e V e + V d + k d V d V e + V d Où k e : coût des fonds propres k d : coût de la dette V e : valeur de marché des fonds propres V d : valeur de marché de la dette. Sur un plan théorique, deux questions majeures se posent : a) comment estimer les différents paramètres constituant le coût du capital que sont le coût des fonds propres (k e ), le coût de la dette (k d ) et le levier financier (V d /V e )? b) comment les différents composants du coût du capital (ke, kd et Vd/ Ve) interagissent? À la suite des travaux de Markowitz, le Modèle d équilibre des actifs financiers (MEDAF) développé dans les années soixante, a proposé un cadre d analyse permettant d évaluer le taux de rentabilité exigé par les apporteurs de ressources financières qui est également par effet miroir, le coût des ressources de l entreprise. La relation entre les différents composants du coût de capital a été analysée par Modigliani et Miller (et leurs successeurs). Nous présentons ci-dessous les principaux apports de ces différents travaux de recherche. Le Modèle d équilibre des actifs financiers (MEDAF) Dans les années 1950 et 60, Makowitz (1959) et Sharpe (1964) ont montré que le risque d un actif financier se décompose en deux parties. La première est liée au risque du marché financier dans son ensemble. Il s agit du risque systématique (ou risque non diversifiable) ; la deuxième est propre à chaque actif. Il s agit alors du risque Banque & Stratégie n 331 décembre

8 ESCP EUROPE APPLIED RESEARCH PAPERS 3 spécifique (ou risque diversifiable). La théorie financière classique a montré qu il est possible en diversifiant ses investissements d éliminer le risque spécifique. Dans ce contexte, seul le risque systématique doit être rémunéré. La rentabilité espérée pour détenir n importe un actif «i» se définit alors de la manière suivante : E(R i ) = R f + b(e(r m ) R f ) Où E(R i ) est le taux de rentabilité espéré pour détenir un actif β est le coefficient bêta qui mesure le risque systématique (b = Cov (R i, R m )/Var R m ) (E(R m ) R f ) est la prime de risque de marché, c est-à-dire l excédent de rentabilité du portefeuille de marché [E(R m )] par rapport au taux sans risque (R f ) 2. Dans le modèle, le coefficient bêta joue un rôle majeur car il mesure le risque systématique. Le coefficient bêta dépend des caractéristiques de l entreprise (ou du projet) considérée. Par exemple, le bêta d une action d une entreprise opérant dans un secteur risqué (biotechnologies, banques d investissement, etc.) sera a priori supérieur à un. En revanche, des actions d entreprises très dépendantes de la conjoncture (bâtiment, «utilities», etc.) auront des bêtas proches de 1. D autres facteurs impactent le bêta. Les actions des entreprises dont le point mort est élevé ou pour lesquelles la croissance attendue est significative, auront un bêta plus élevé parce que leurs résultats sont très sensibles à la conjoncture. L endettement va également conduire à l accroissement du bêta des actions d une entreprise. En l absence d impôt et de dette risquée, on peut exprimer la relation entre le bêta de la firme désendettée (ou bêta économique (β a )) et le bêta des actions ou bêta des capitaux propres (β e ) de la manière suivante : b e = b a (1 + V d / V e ) Où b e est le bêta des capitaux propres b a est le bêta économique V d est la valeur de marché de la dette de l entreprise 2. Nous présentons plus loin certaines difficultés concernant l évaluation de ces paramètres. V e est la valeur de marché des capitaux propres de l entreprise. Modigliani et Miller Modigliani et Miller ont proposé en 1958, dans un des plus célèbres articles de la théorie financière, un raisonnement fondé sur deux hypothèses majeures : un monde sans impôt et sans dette risquée (l entreprise peut s endetter au taux sans risque quel que soit son niveau d endettement). Si ces deux hypothèses sont respectées, Modigliani et Miller montrent que le coût moyen pondéré du capital est stable quelle que soit la structure financière. Il n est alors pas possible de diminuer le coût du financement en modifiant le levier financier. La valeur de l entreprise est ainsi indépendante de son financement. L idée de Modigliani et Miller est la suivante. L augmentation du taux de rentabilité exigé par les actionnaires liée à l accroissement du levier compense parfaitement le recours à une source de financement moins coûteuse, en l occurrence, la dette. La démonstration de Modigliani et Miller est très importante, car elle permet également de ne considérer qu un seul coût du capital pour actualiser des cash-flows générés à des temps différents. Les variations de leviers financiers n ont en effet aucune influence sur la valeur. En 1963, dans un nouvel article, Modigliani et Miller reprennent leur démonstration en modifiant une seule hypothèse. L impôt sur les sociétés n est plus nul. Les frais financiers étant déductibles du résultat, des économies d impôt deviennent possibles et les actionnaires vont en bénéficier. La valeur de l entreprise s accroît avec l endettement, qui permet de générer des économies d impôts. Cependant, augmenter l endettement accroît le risque pour les actionnaires mais également pour les créanciers. Avec l augmentation de l endettement, la dette devient risquée et le taux de rentabilité exigé par les créanciers augmente. À partir d un certain niveau de levier financier, la montée du risque va engendrer des coûts supplémentaires que la littérature financière intègre généralement sous le nom de «coûts de faillite». Il s agit des coûts directs et indirects liés, par exemple, à des pertes d activités, de confiance avec les partenaires, de cessions d actifs à prix «bradés», etc. Une structure financière optimale va ainsi émerger. Une autre manière de dire les choses est de considérer que le coût du capital demeure stable dans une fourchette de valeurs de leviers financiers relativement importante. L approche de Modigliani et Miller demeure largement valide même en présence d impôt et de dette risquée. TROIS MÉTHODES POUR MESURER LE COÛT MOYEN PONDÉRÉ DU CAPITAL Plusieurs méthodes sont disponibles pour mesurer le coût moyen pondéré du capital. Nous présentons ci-dessous les trois principales. La méthode indirecte La méthode indirecte est probablement la méthode la plus utilisée par les praticiens. Elle consiste simplement à définir la moyenne pondérée du coût des fonds propres (k e ) et de la dette (k d ) par leur valeur de marché (V d et V e ), comme nous l avons expliqué précédemment. La méthode directe La méthode directe consiste à déterminer le coût moyen pondéré du capital en appliquant le MEDAF. Par opposition à l approche précédente, il s agit de définir «directement» le taux de rentabilité exigé pour investir dans un projet en appréhendant le coefficient bêta du projet (ou bêta de l actif estimé dans la pratique comme le bêta des capitaux propres à dette nulle). L approche actuarielle Dans cette approche, le coût moyen pondéré du capital est égal au taux actuariel qui égalise la valeur actuelle des flux de trésorerie d exploitation futurs (ou Free Cash-Flow to the Firm FCFF) et la valeur de la firme (FV) 3 (voir équation ci-dessous). t = T FV = V e + V d = t = 1 FCFF t (1 + CMPC) t 3. La valeur de la firme est estimée en sommant la valeur de marché des fonds propres (Ve) mesurée par la capitalisation boursière et la valeur de la dette financière nette des actifs de trésorerie (Vd). 6 Banque & Stratégie n 331 décembre 2014

9 AQR ET STRESS TESTS : QUELLES CONSÉQUENCES? QUELLES PERSPECTIVES? Président de séance : Marie-Hélène FORTÉSA, directeur associé, EY Quels enseignements tirer de la mise en œuvre des AQR en 2014? Frédéric VISNOVSKY, secrétaire général adjoint, ACPR Mardi 20 janvier 2015 de 18 h 00 à 20 h 00 Inscription sur Retour d expérience d un cabinet d audit et de conseil, impliqué auprès des banques et des régulateurs dans l exercice AQR à l échelle européenne Luc VALVERDE, responsable du secteur banque et marchés de capitaux, associé, EY Quels enseignements tirer de la mise place du comprehensive assessment et de la supervision unique : le point de vue des banques Arnaud JACQUEMIN, directeur délégué des risques du Groupe, Société Générale QUELLES PERSPECTIVES SUR L ENTRÉE EN VIGUEUR DE LA DIRECTIVE REDRESSEMENT ET RÉSOLUTION? Mardi 10 février 2015 de 18 h 00 à 20 h 00 Président de séance : Marie-Hélène FORTÉSA, directeur associé, EY Évolutions réglementaires et institutionnelles induites par l entrée en vigueur des textes européens, BRRD et SRM Dominique LABOUREIX, directeur général adjoint en charge de la Direction de la Résolution, ACPR Inscription sur Le renflouement interne : outil demain pour la résolution ou contrainte aujourd hui sur l organisation des banques? Arnaud SANTOIRE, directeur redressement et résolution, BPCE La directive Redressement et Résolution s intègre-t-elle dans le contexte réglementaire international? Mark VENUS, Head of RRP - Group Prudential Affairs, BNP Paribas Partenaire officiel Lieu Auditorium de la FBF 18, rue La Fayette Paris Contact Magali Marchal Tél. : Fax :

10 ISSN Mensuel - 70 euros Banque & Stratégie ABONNEMENTS 2014 Je choisis l abonnement à BANQUE & STRATÉGIE coché ci-dessous : DÉCOUVERTE 1 MOIS: 1 n o + accès online France (TTC) Étranger Quantité Total Nouveaux abonnés (offre réservée non renouvelable) 70,00 75, AN : 11 n os + accès online France (TTC) Étranger Quantité Total Tous abonnés 655,00 685, COUPLAGE REVUE BANQUE + BANQUE & STRATÉGIE 1 AN : 23 n os + 2 suppléments + accès online France (TTC) Étranger Quantité Total Offre réservée aux non abonnés 780,00 820, LA BIBLIOTHÈQUE NUMÉRIQUE (1) France (TTC) Quantité Total Abonnement annuel 1 compte 165,00... Abonnement annuel 5 comptes (2) 625, TOTAL (TVA : 2,10 % incluse sur le tarif France) (1) Réservé aux abonnés à une des revues du groupe. (2) Au-delà de 5 comptes, nous consulter Société... Nom... Prénom... n 327 Juillet-août 2014 BANQUE STRATÉGIE cahier de prospective bancaire & financière 3 DOSSIER Union bancaire La résolution, et après? À l heure où l Union européenne est en panne de projet, le club plus restreint de la zone euro a donné naissance à l Union bancaire. Cette construction reste à finaliser (mécanisme de résolution imparfait, fonds de garantie des dépôts manquant ), mais elle pourrait bien propager son élan fédéral à d autres domaines économiques et à l Union européenne dans son ensemble. 4 Sommaire VEILLE STRATÉGIQUE 21 Banque centrale Taux négatif et autres mesures d assouplissement monétaire de la BCE : quelles sont les implications potentielles? Éric Dor, IESEG School of Management 28 Établissement de paiement et de monnaie électronique Le nouveau visage du marché des paiements Bruno Joanides et Tatiana Rozoum, Syrtals BANQUE & STRATÉGIE Le complément stratégique et prospectif de Revue Banque 70,00 le numéro Fonction... Service... Adresse... Code postal/ville...pays... Code TVA (pour les pays de la CEE)... Téléphone...Télécopie... (indispensable)... En application de la loi du 6 janvier 1978, les informations ci-dessus sont indispensables au traitement de votre commande et sont communiquées aux destinataires aptes à les traiter. Elles peuvent donner lieu à l exercice du droit d accès et de rectification auprès de Revue Banque. Vous pouvez vous opposer à ce que vos nom et adresse soient cédés ultérieurement en le demandant par écrit au secrétariat général de Revue Banque. À retourner au SERVICE ABONNEMENTS REVUE BANQUE 18 rue La Fayette Paris Tél. : 33(0) Fax : 33(0) Règlement à l ordre de La Revue Banque par chèque par carte bancaire* n Date limite de validité : _ / _ Notez les 3 derniers chiffres du cryptogramme visuel (au verso de votre carte) : _ * Sauf American Express et Diner s Club. Le règlement sur l étranger est à joindre impérativement à la commande et doit être effectué en euros, par chèque payable en France, net de frais. Pour les virements bancaires et CCP, nous consulter. DATE et SIGNATURE BS14 Vos abonnements se poursuivent on line sur Feuilletage, accès illimité aux archives de Banque & Stratégie

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