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1 Marina Ilieva 14 novembre 2006 INFOTEL FR INF FAIR VALUE: 51 Données boursières K e 2007e 2008e Dern. Cours, 44,02 Chiffre d'affaires Vol moyen (3m): 520 Résultat opérationnel Cap. Bou rsièr e, M 52,82 Marge opérationnelle, % 7,49% 7,64% 9,34% 8,89% Nombre d actions, M 1,20 Résultat net Var. sur 1 an, : 61/41,11 Marge nette, % 5,7% 4,3% 6,3% 6,0% VE, K 40,92 BNA dilue, 2,04 2,26 3,68 3,85 Disponibilités, M 11,91 P/E 19,50 11,97 11,42 Dettes financières, M 0,00 VE/CA 0,61 0,56 0,51 Source : NexResearch NOTRE OPINION Nous initions la couverture d Infotel et en utilisant la moyenne pondérée des méthodes du VE/CA 07, du P/E 07 et du DCF, nous obtenons une fair value de 51, soit 16% au-dessus du dernier cours. Secteur Possibilité Belle Surprise Visibilité Possibilité Révision guidances RESUME-CONCLUSION Infotel, une des SSII françaises cotées les plus petites en termes de capitalisation, affiche un chiffre d affaires sur 9 mois 2006 en croissance de 51% (24% en organique, soit 4 fois supérieure à son marché) et une rentabilité opérationnelle dans le haut de fourchette du secteur, 10,2%. La société est depuis longtemps prudente en matière de communication financière. Elle a déjà revu à la hausse ses objectifs annuels de CA à deux reprises, en 2005 (de 40 à 44M ) et en 2006 (de 60 à 66M ). Leur guidance de 66M pour 2006 sera probablement de nouvelle fois dépassée et nous tablons sur un volume de l activité proche de 67M. La bonne surprise est la performance de la société Odaxys achetée fin 2005 dont le prix d acquisition de 6,9M a pratiquement été compensé par la génération de cash du groupe durant le S L impact sur la trésorerie était de seulement 1M au 30 juin 2006 pour un CA additionnel de 6M, en hausse de 20%, et un REX de 0,45M. Il nous semble évident qu Infotel a su saisir une très belle opportunité de croissance immédiatement relutive et ceci à un bon prix. La qualité du management de cette SSII est incontestable et nous pensons que le plan d attribution d actions gratuites qui pèse pour 1,7M sur les comptes semestriels est un signe positif en ce qui concerne le développement futur d Infotel. 1

2 La stratégie d Infotel pour 2007 s appuie sur un renforcement des ressources humaines et une densification de la présence en régions. De nouvelles acquisitions en province sont donc possibles, d autant plus que le groupe dispose toujours d une trésorerie de 11,9M. Après la baisse considérable du cours du titre entre mai et septembre 2006, Infotel présente aujourd hui une valorisation intéressante par rapport au potentiel de développement du groupe. Nous nous positionnons à l achat avec une fair value de 51. POINTS FORTS Le chiffre d affaires sur 9 mois est en hausse de 51% Les résultats du S1 (CA en hausse de 53%, à 33,4M et de 27% en organique, REX de 3,4M étaient au dessus des attentes du marché et ont donné lieu à un relèvement des objectifs annuels de chiffre d affaires de 60 à 66M fin octobre pour une rentabilité stable. Source : Infotel Le volume de l activité du T publié le 8 novembre est en hausse de 45,7% et le chiffre d affaires 9 mois s élève à 49,4M. Etant donné que le T4 est généralement le meilleur de l année dans ce secteur, nous pensons que l objectif de 66M sera facilement dépassé. Le dynamisme de l activité d Infotel se poursuit et une nouvelle ouverture d agence au Mans a eu lieu au T pour accompagner le partenariat du groupe avec MMA avec l ouverture de deux centres de services. Une acquisition immédiatement relutive En fin d année 2005, Infotel nous a annoncé l acquisition de la société Odaxys intégrée dans les comptes à partir du 1 er janvier Le prix payé était de 6,9M dont plus de 90% en cash mais l impact sur la trésorerie du groupe est de seulement 1M pour Le chiffre d affaires d Odaxys a cru de 20% au S et la rentabilité d Odaxys étant supérieure à celle d I nfotel, l acquisition est immédiatement relutive pour le groupe. Odaxys est une SSII qui tout comme Infotel est spécialisée dans le conseil, l ingénierie, l infogérance, l ERP et l édition de progiciels. Son activité couvre le secteur du Grand Ouest avec des agences à Rennes et à Nantes. Le chiffre d affaires d Odaxys était de plus de 10M en 2005 et sur le S sa contribution dans les comptes d Infotel est de près de 6M. Mais l impact positif de cette opération de croissance externe n est pas uniquement dans les chiffres. Avec une activité qui s inscrit dans les mêmes domaines de compétence qu Infotel, Odaxys permet de bénéficier de synergies mais aussi de densifier la présence locale du groupe, ce qui est le facteur clé de réussite des sociétés de taille moyenne dont la présence à proximité des entreprises est de plus en plus sollicitée. 2

3 Forte notoriété professionnelle A la tête d Infotel, et ce depuis sa création en 1980, est une équipe managériale très compétente en matière technique dont le modèle économique s est avéré efficace même pendant la chute de son marché en Et Infotel n a jamais été déficitaire, malgré l éclatement de la bulle IT. Bernard Connes-Lafforet était chercheur en mathématiques au CNRS et spécialiste dans la résolution de problèmes complexes de programmation, Michel Koutchouk, était responsable d un service de développement d applications à la Direction Informatique d Air France, et Alain Hallereau, directeur de projets à Cap Gemini. Aujourd hui Infotel met progressivement en place une nouvelle équipe de gestion qui devra prendre la relève à la tête du groupe. Ceci est en partie l explication du plan d attribution d actions gratuites voté en mai 2006 qui a pesé pour 1,7M dans les comptes semestriels. Un positionnement confortable Le marché des services informatiques reprend progressivement sur un rythme de croissance soutenue (6,5% attendus en 2006 et 2007). Et Infotel bénéficiera doublement de cette croissance : RISQUES d une part, la société est spécialisée dans l infogérance applicative et le conseil qui sont les deux segments les plus dynamiques du secteur avec des taux de progression attendus entre 7 et 10% d autre part Infotel est une SSII de taille moyenne qui se positionne à la fois sur des projets importants avec des partenaires (comme la gestion du programme Flying Blue d Air France, Airbus, MMA, BNP Paribas, PSA, etc.) et des projets de taille moyenne qui seront le relais de croissance du secteur dans les années à venir vu le faible taux d équipement en IT des PME françaises. Un démarrage difficile pour les ventes de logiciels Après la chute des ventes de logiciels de 18% en 2005 provoquée par la morosité du marché et le démarrage plus lent que prévu du logiciel Info-Wink, l activité d éditeur reprend progressivement mais la croissance de ce pôle était de seulement 1% au S et la reprise s annonce fragile. Le pôle services qui représente plus de 90% de l activité d Infotel compense largement cette baisse des revenus mais de nouveaux relais de croissance seront nécessaires pour relancer le pôle d éditeur de logiciels comme activité à part entière dans le groupe. Un effet de ciseau qui pénalise toujours le secteur Le taux de chômage su secteur des L&S a baisse de 4,4% en 2005 à 2,7% au 30 juin 2006 et le manque d ingénieurs qualifiés pénalise toujours les sociétés de services informatiques. Les taux de salaire sont toujours orientés à la hausse et la mise en place de mesures incitatives pour limiter le turnover est aujourd hui un facteur de grande importance pour les SSII mais qui a un coût supplémentaire. Source : Syntec 3

4 D autre part les prix se maintiennent à un niveau relativement stable même si une légère hausse a pu être observée depuis le début de l année. L effet de ciseau est donc toujours présent sur ce marché, en moindre mesure qu il y a deux ans mais le redémarrage sera difficile dans un contexte de forte concurrence. Un marché très concurrentiel Sur un marché où la reprise se fait progressivement ressentir, la concurrence continue à peser sur les marges et ce sont toujours les acheteurs qui dictent les règles. Le secteur des services informatiques reste très atomise, avec une forte concurrence tant au niveau des petites structures que des grandes SSII dont certaines divisions concurrencent l offre d Infotel. Les services banalisés, où les marges sont devenues quasiment inexistantes en raison de la concurrence internationale, sont aujourd hui remplacés par des projets hautement techniques et qui nécessitent une expertise et des investissements considérables. Ceci n est pas sans conséquences sur la rentabilité des SSII françaises. VALORISATION En utilisant la moyenne pondérée des méthodes du VE/CA 07 du P/E 07 et du DCF, nous obtenons une Fair Value de 51, soit 16% au dessus du dernier cours. Poids Fair Value DCF 50% 53,70 Valorisation par VE/CA 07 25% 51,12 Valorisation par P/E 07 25% 45,40 DCF Fair Value 51,0 Discounted Cash Flow Valeur présente de FCF Valeur présente de VR = Valeur d'entreprise Dettes nettes = Valeur Fair Value 53,70 Coût moyen pondéré du capital (WACC) Cours, 44,02 Nombre d'actions, M 1,2 Capitalisation, K 52,8 Facteur bêta 0,9 Prime de risque du marché 7,5% Taux sans risque 4,0% Coût des capitaux propres 10,8% Part des fonds propres dans l'entreprise 100% Coût de la dette 4,0% Taux marginal d'imposition 34,0% Coût de la dette après impôt 2,6% Part des dettes dans l'entreprise 0% Coût moyen pondéré du capital (WACC) 10,8% Taux de croissance à l'infini 3,0% 4

5 Estimation des FCF, CA croissance CA 46,6% 9,9% 9,9% 7,0% 6,0% EBIT marge EBIT 7,6% 9,3% 8,9% 8,8% 8,7% EBIT*(1 -tax) Dotations aux amortissements Investissements nets Augmentation du BFR = Free Cash Flow (FCF) Valeur résiduelle (VR) Méthode des comparables Valorisation VE/CA K CA 2007e VE/CA comparable, 2007e 0,67 = Valeur d'entreprise Dettes nettes Valeur Fair Value 51,12 Valorisation P/E BPA 07E 3,68 P/E Comparables 07E 12,35 Fair Value 45,40 Comparables Cours Capit, M VE VE/CA 06 VE/CA 07 PE 2006 PE 2007 Alten 25, ,32 1,15 17,36 14,95 Assystem 16, ,59 0,54 11,96 10,65 Teamlog 3, ,54 0,50 8,42 7,58 SII 39, ,80 0,69 15,00 12,82 Steria 45, ,69 0,65 14,73 13,01 Altran 7, ,80 0,76 15,40 12,27 Atos Origin 43, ,59 0,54 17,84 13,85 GFI Informatique 6, ,53 0,50 13,21 11,50 SQLI 2, ,84 0,71 21,23 14,53 Moyenne 0,74 0,67 15,02 12,35 5

6 PROFIL ET ACTIVITE D INFOTEL Infotel est à la fois une société de services informatiques et un éditeur de logiciels. Elle offre des prestations de conseil, d étude, d audit de systèmes informatiques, de TMA (Tierce Maintenance Applicative) et des services de formation spécialisée. Infotel a aussi développé des progiciels pour assister les entreprises dans des domaines tels que l aide à l exploitation des grandes bases de données DB2 (sécurité, performance, managem ent), la gestion des données ou la qualité et les performances des applications DB2. Evolution des résultats, M 66,1 37,9 35,0 34,8 37,3 45,6 5,2 3,1 3,3 1,8 3,4 2,0 4,1 2,8 3,4 2,6 5,0 2, e Chiffre d'affaires Résultat Opérationnel Résultat Net Source: Infotel, nos estimations Les difficultés du marché de l informatique après l éclatement de la bulle spéculative n ont pas eu des conséquences désastreuses sur les résultats d Infotel entre 2001 et 2003, ce qui n était pas le cas de la plupart des SSII françaises. Infotel est toujours resté rentable et même si le recul de la rentabilité était inévitable, aucune perte n a été enregistrée par la société lors du repli du marché des nouvelles technologies. Services Informatiques Les services : Infotel a regroupé des offres de service dans trois domaines : La maîtrise des données : l offre Expertise DB2, pour aider les clients à administrer et optimiser leur Système de Gestion de Bases de Données, l offre Archivage pour prendre en compte les problèmes de stockage et de restitution des grands volumes de données, l offre Décisionnel pour aider les utilisateurs à exploiter intelligemment le contenu des bases de données et les aider à prendre les bonnes décisions. La gestion du patrimoine applicatif : l offre TMA pour prendre en charge les applications existantes, l offre Migration pour passer d un système d opération à un autre, l offre Expertise Production pour la prise en charge, le support et l optimisation de la production informatique. L ouverture et l évolution du système d information : l offre Architecture technique Java pour mettre en place les solutions d architecture permet d ouvrir et d architecturer les systèmes d information, l offre Framework Java pour aider à construire un environnement de développement basé sur un modèle J2EE, l offre Formation Java et l offre Développement avec Java pour aider les développeurs d application à mettre en place des applications informatiques dans un environnement Java. Cette offre complète est principalement destinée aux quatre premiers secteurs d activité en ce qui concerne la part des budgets dédiée aux investissements en équipement et services informatiques en France : 6

7 Répartition des services par secteurs 18,0% 23,2% 35,3% 23,5% Banque/Finance Assurance/Retraite Industries Services/Transports Source: Infotel La Formation : Dans un milieu technologique en rapide évolution, Infotel propose des programmes de formations sur mesure dédiés aux clients et aux collaborateurs, pour une spécialisation dans les technologies confirmées ou naissantes. Edition de Logiciels L édition de logiciels d Infotel comprend plusieurs gammes d outils spécialisés : Master Util : des solutions assurant les réorganisations, les restaurations et les sauvegardes des bases de données. Elle comprend les progiciels MasterReorg, MasterCopy, MasterCopySet, InfoLoad, InfoUnload, InfoReorg. Le logiciel InfoUnload a donné naissance aux logiciels DB2 High Performance Unload, et High Performance Unload for Multiplatforms, commercialisés par IBM. InfoRecovery : une solution qui assure les restaurations et les sauvegardes des données. Elle comporte le progiciel InfoVic qui a donné naissance à ART (Application Recovery Tools) commercialisé par IBM. InfoOptimizer : des solutions assurant la qualité et la performance des applications utilisant des bases de données DB2. Elle inclut les progiciels InfoScope DB2, InfoTrace, et InfoSimulation. Info-Wink : une solution permettant de «webiser» les applications mainframe, déstinée à la harmonisation et à la transmission en temps réel des données des clients grands comptes. Ce nouveau logiciel peut se vendre avec des prestations de service associées, ce qui lui donne un potentiel intéressant. ArcSys et ArVitam : des solutions intégrées d archivage qui apportent une réponse aux besoins multiples du marché de l archivage sous ses aspects économique et technique, documentaire, patrimonial, fiscal, légal. LE MARCHE DES SERVICES INFORMATIQUES Le marché des Logiciels et Services Informatiques (L&S) a connu une progression stable entre le S et le S Syntec Informatque table sur un taux de croissance de 6,5%, relativement bien réparti entre les différents segments du secteur. Ce sont les activités de conseil et d infogérance applicative qui sur performent, avec une croissance proche de 8%. 7

8 Croissance estimée des activités Logiciels et Services en 2006 Source : Syntec Informatique, PAC La croissance du secteur restera en 2007 nettement supérieure à celle du PIB français mais quand même bien en dessous des niveaux atteints au début des années Les SSII françaises auront tout intérêt à se spécialiser dans les prestations complexes et à forte valeur ajoutée pour se différencier de la concurrence de l Inde, de la Chine ou des pays de l Europe de l Est. Une croissance de 4x le PIB pour le secteur des L&S Source : Syntec Informatique, PAC Mais le problème qui se pose aujourd hui aux SSII françaises est la pénurie de main d œuvre qualifiée. Au 30 juin 2006, le taux de chômage dans le secteur est en baisse considérable : seulement 2,7% contre 4,4% en fin d année Dans ce contexte, la pression sur les salaires se poursuivra aussi en 2007 et il ne faut pas oublier que les charges de personnel pèsent pour plus de 80% dans la plupart des SSII françaises. Et tout ceci est à regarder à la lumière d une stabilité des prix facturés dans le secteur qui se maintient depuis 2004 en raison de la forte concurrence. Source :IDC, Syntec Informatique 8

9 La croissance en France en 2006 sera supérieure à celle au Royaume-Uni et en Allemagne, deux marchés beaucoup plus matures en termes d investissements en informatique. Ce retard dans les équipements en L&S commence déjà à se réduire mais les PME françaises restent très peu équipées. Les investissements par employé en 2006 sont de 3,2K au Royaume-Uni et de 2K en France dans les entreprises de 100 à 1000 personnes. PROJECTIONS FINANCIERES IFRS, K e 2007e 2008e Chiffre d'affaires services Croissance 30,3% 50,5% 10,5% 10,5% Chiffre d'affaires logiciels Croissance -17,9% 15,9% 3,5% 3,5% Chiffre d'affaires Croissance du chiffre d'affaires, % 22,28% 46,64% 9,91% 9,92% Total Produits Achats consommés Charges de Personnel Charges attribution actions gratuites Charges externes Impôts et taxes Dotations aux amortissements Dotations aux provisions Autres produits et charges d'exploitation Total Charges Résultat opérationnel Marge opérationnelle, % 11,05% 7,49% 7,64% 9,34% 8,89% Produits de trésorerie Coût de l'endettement financier brut Coût de l'endettement financier net Autres produits et charges financiers Résultat Financier RCAI Charge d'impôt intérêts minoritaires Résultat net part du groupe Marge Nette, % 7,41% 5,67% 4,27% 6,34% 6,04% Résultat par action (en ) 2,35 2,19 2,38 3,89 4,07 Résultat dilué par action (en ) 2,19 2,04 2,26 3,68 3,85 Nombre d'actions Nombre d'actions dilué Source : Infotel, nos estimations 9

10 GRAPHIQUE : INFOTEL VS COMPARABLES Symbole Notre opinion - - Très mauvais - Mauvais 0 Neutre + Positif ++ Très positif NFinance est une société d analyse et d ingénierie financière dont les analystes adhèrent à l'éthique et aux normes du CFA Institute. Les informations exprimées dans cette étude sont soumises seulement à titre informatif et ne sont en aucune façon une offre ou une sollicitation d acheter ou de vendre les instruments financiers mentionnés ci-dessus. Les informations exposées dans ces analyses et/ou études sont issues de sources dignes de foi. La responsabilité de NFinance ne saurait être engagée, directement ou indirectement, en cas d erreur ou d omission. Chaque utilisateur s engage à effectuer de façon indépendante sa propre vérification des données ainsi que sa propre évaluation de l opportunité et de l adaptation à ses besoins des opérations proposées, notamment en ce qui concerne les aspects juridiques, fiscaux et/ou comptables. L utilisateur reste ainsi seul maître de l opportunité de ses propres investissements et dégage la société NFinance de toute responsabilité pour les informations, analyses, recommandations, tendances et/ou idées de produits d investissement que cette étude a pu exposer. Ni les analystes, ni NFinance ne possèdent de valeurs mobilières émises par les sociétés sujettes à nos analyses. Vous pouvez trouver plus d information sur notre site Internet En applications des règlements de l AMF et du codes des sociétés et des marchés financiers, nous publions les information suivantes : Montages d opérations financières : néant, intérêt personnel de l analyste : néant, prestations de conseils : néant, communications préalable a l émetteur : non. Ce document ne peut pas être distribué au Royaume Unis, sauf aux personnes autorisées ou exemptées sous le UK Financier Securities Act 186 et l article 11 (13) du Financial Securities Act. Ce document ne peut pas être distribué ou disséminé aux États Unis ou dans ses possessions. Les valeurs mobilières sujettes de cette étude non pas été enregistrées avec le Securities and Exchange Commission et envoyer cette étude à un résident des États Unis est interdit. 10

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