Recherches mises en valeur

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1 Recherches mises en valeur Résumé hebdomadaire de nos meilleures idées et développements au sein de notre univers de couverture Le marché ignore les risques compétitifs pour Rackspace 28 février mars 2015 Sommaire : Recherches mises en valeur... 2 Le marché ignore les risques compétitifs pour Rackspace Top 10 des ventes et achats par nos sélectionneurs d'actions (Ultimate Stock Pickers) Les banques passent sans encombre les tests de résistance (Stress Tests) quantitatifs annuels de la Réserve Fédérale. Meilleures idées... 4 Toutes les données du marché au 5 mars

2 Recherches mises en valeur Le marché ignore les risques compétitifs pour Rackspace Le cours boursier récent des actions de Rackspace nous a laissé perplexe et nous avons encouragé les investisseurs à éviter d'investir dans cette compagnie cloud, et de faire preuve de la plus grande prudence. Bien que nous demeurons optimistes quant à la demande pour les services de cloud, y compris pour les fournisseurs de l'infrastructureservice, ou "IaaS", tels que Rackspace et Amazon, la rentabilité et les avantages concurrentiels des sous-secteurs et des compagnies varient considérablement. Nous ne croyons pas que Rackspace ait construit des avantages concurrentiels durables et les rendements excédentaires sur le capital ne sont pas susceptibles de persister au-delà de notre période de prévision. À notre avis, le titre est surévalué et fournira vraisemblablement des rendements décevants. Éléments importants : Nous croyons que la compagnie Rackspace ne dispose pas d'avantage concurrentiel, car elle n'a aucun avantage identifiable en matière de prestation de services de cloud computing. Les tentatives de la société de se différencier, en offrant des niveaux de service plus élevés pour ses offres gérées, ne sont pas susceptibles de créer un pouvoir de fixation de prix suffisant pour maintenir des rendements élevés sur le capital. L'histoire récente, comprenant une vente ratée de la société et un changement de stratégie, met en évidence les menaces compétitives dans le marché de l'infrastructure-service "IaaS" et la difficulté qui en résulte dans l'évaluation de ces entreprises. En 2014, Rackspace a mandaté une banque d'investissement pour étudier l'éventualité d'une cession, mais n'a pas été en mesure de parvenir à cette fin. Nous pensons que les acheteurs potentiels ont jugé que le prix demandé était trop élevé, mais paradoxalement, le prix des actions a augmenté d'environ 50 % depuis l'annulation du processus de la vente. Bien que les rendements de l'entreprise sur le capital aient montré des améliorations à court terme, la tendance à long terme demeure négative et des rendements excédentaires sur le capital sont susceptibles d'être éphémères, dans le meilleur des scénarios. Nous nous réjouissons du fait que la compagnie se concentre explicitement sur son rendement sur les mesures du capital, mais nous croyons que les chiffres de la direction ont tendance à surestimer les rendements en ignorant les passifs hors bilan. Nous avons déjà incorporé une croissance des revenus et des marges de recouvrement proche de 10 % dans notre scénario de référence, et nous estimons qu'aux niveaux de négociation actuels de 35 fois les bénéfices attendus, il y a un important risque à la baisse de l'action. Top 10 des ventes et achats par nos sélectionneurs d'actions (Ultimate Stock Pickers) L'année dernière s'est avérée être une autre bonne année pour les actions, avec l'indice S&P 500 TR affichant une autre hausse de 13,7 % suite à des gains exceptionnellement solides pendant 2013 (ainsi que pendant les trois ans et demi qui l'ont précédé). Dans un contexte marqué par une volatilité réduite du marché et par des valorisations tendues, nos sélectionneurs d'actions ont hésité à s'engager dans un grand nombre de nouvelles positions, préférant vendre des participations se négociant au-dessus de leur estimation de juste valeur et réinvestir la somme collectée dans des positions existantes. Cela dit, nous avons encore vu un certain nombre d'achats à grande conviction au cours du quatrième trimestre de 2014 (et début du premier trimestre de 2015). La majeure partie de cette activité d'achat était axée sur des entreprises ayant de larges avantages concurrentiels, car beaucoup de nos gestionnaires continuent à chercher des entreprises de qualité supérieure se négociant à des remises relatives par rapport à leurs estimations de juste valeur. Bien que le nombre des achats ait diminué, car le marché était à la hausse, nous constatons encore quelques transactions qui se chevauchent chez nos gestionnaires. Éléments importants : L'activité d'achat et de vente a une légère incidence sur le top 10 des avoirs de nos sélectionneurs d'actions. Alors qu'une bonne partie de ce top 10 demeure inchangé, Wal-Mart (large avantage concurrentiel) a remplacé Apple (avantage concurrentiel étroit) au cours de la période la plus récente, principalement en raison des ventes de ce dernier. Les achats à grande conviction étaient axés principalement sur les actions du secteur de la Technologie. Les compagnies Google, IBM et Oracle (larges avantages concurrentiels) ainsi que TE Connectivity (aucun avantage concurrentiel) ont suscité un intérêt d'achat de la part de trois ou plus de nos meilleurs gestionnaires au cours de la période la plus récente. Les ventes à forte conviction continuent d'être motivées davantage par l'évaluation. Dans la plupart des cas (et où les commentaires existent), les gestionnaires vendent lorsque les prix des actions atteignent les estimations de juste valeur, et dans certains cas, éliminent les actions qui ont été la cible des acquisitions annoncées au cours de la période. Les compagnies PepsiCo et Microsoft (larges avantages concurrentiels) ont été vendues directement par certains de nos gestionnaires. Pour de plus amples informations, veuillez contacter : Greggory Warren greggory.warren@morningstar.com Pour de plus amples informations, veuillez contacter : Rick Summer rick.summer@morningstar.com 2

3 Recherches mises en valeur Les banques passent sans encombre les tests de résistance (Stress Tests) quantitatifs annuels de la Réserve Fédérale. Les objectifs de rendement sur capital de Banco Santander, HSBC, et de la Royal Bank of Scotland ont été rejetés par la Réserve Fédérale pour des raisons qualitatives. Tard dans la journée du 5 mars, la Réserve Fédérale a publié les résultats des Stress Tests de surveillance menés dans le cadre de la loi intitulée Dodd-Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act. Cette année, ce test diffère des années antérieures avec la Réserve fédérale utilisant deux scénarios, un que l'on appelle "défavorable", et un nouveau qui s'intitule "fortement défavorable". Ce dernier est caractérisé par un important affaiblissement mondial de l'activité économique, incluant une grave récession aux États-Unis, de larges réductions de prix des actifs, un élargissement considérable des écarts de rendement des obligations d'entreprises, et une forte augmentation de la volatilité du marché des actions. L'ensemble des 31 banques soumises au test l'ont réussi avec le minimum du ratio du capital-actions ordinaire de première catégorie de 5 % inférieur aux prédictions des scénarios défavorables et fortement défavorables. Les résultats ne sont pas une surprise pour nous, car ils sont généralement en ligne avec les Stress Tests de Morningstar. En fait, nous ne serions actuellement pas surpris de voir certaines sociétés recevoir l'approbation pour d'importantes augmentations dedividendes. Étant donné que toutes les entreprises arriveraient à maintenir suffisamment de tampons de capitaux sous le scénario fortement défavorable, nous pensons que les entreprises avec des ratios de distribution exceptionnellement faibles comme la Bank of America et Citigroup pourraient facilement booster leurs remboursements en supposant que leurs processus qualitatifs ont été améliorés. Nous pensons également que les niveaux de capitaux exceptionnellement élevés d'american Express et de Discover permettraient à ces entreprises de stimuler les rachats ou les dividendes. Pour de plus amples informations, veuillez contacter Dan Werner dan.werner@morningstar.com La Réserve Fédérale a noté dans son communiqué de presse que, pour les 31 banques en tant que groupe, le taux de perte cumulée pour tous les portefeuilles de prêts est de 6,1 % sur une période de neuf trimestres, soit moins que le taux de perte de la DFAST 2014 (Dodd-Frank Act Stress Test.). Comme indiqué dans le communiqué de presse de la Réserve fédérale, ceci reflète une "continuité de la tendance à la baisse du taux global de perte sur prêts dans le scénario fortement défavorable au fil du temps, alors que les caractéristiques des emprunteurs et des prêts en eux-mêmes ont continué de s'améliorer". Nous sommes également intéressés par le fait que l'estimation des pertes relatives aux activités commerciales et à de grands échecs de contrepartie soient gérables dans l'univers des grandes banques (l'information publique concernant l'exposition individuelle aux contreparties est rare), équivalant à 55 milliards cette année dans le scénario défavorable, atteignant presque la somme de 57 milliards de dollars de pertes estimées l'année dernière. Selon le scénario fortement défavorable, les pertes estimées totalisaient 103 milliards de dollars. La prochaine étape du calendrier de la Réserve Fédérale est la publication des résultats de la Comprehensive Capital Analysis and Review (CCAR) (Analyse et Révision exhaustive des Capitaux), le 11 mars. Le CCRA tient compte des plans d'immobilisations de chaque entreprise, tels que les paiements de dividendes, les rachats d'actions ou les acquisitions prévues, avec une évaluation qualitative du processus de planification des immobilisations de la banque. La Réserve Fédérale évalue si chaque banque serait capable de passer le Stress Test, même après des libérations prévues de capitaux. Nous pensons que les objectifs de rendement du capital pour les banques américaines que nous suivons seront acceptés par la Réserve Fédérale compte tenu de leur expérience dans ce processus. Nous sommes cependant plus préoccupés par la Deutsche Bank, qui est entrée dans le processus pour la première fois en En 2014, les banques non-américaines ont connu de piètres résultats sur ces tests lors de leur premier tour de table. 3

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