Belgique : une dette élevée, un risque modéré

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1 Apériodique n 13/13 19 février 213 Belgique : une dette élevée, un risque modéré À l instar de ses partenaires commerciaux, la Belgique, sixième économie de la zone euro en termes de PIB, traverse une phase durable de ralentissement économique. La progression de l activité devrait rester modeste les trimestres à venir, même si les mesures décidées en novembre 212 en faveur de la compétitivité pourraient apporter un surplus de croissance à horizon 214 (+1,5% attendu, après +,1% en moyenne en 213). Avec une dette à 99,7% du PIB en 212, la problématique des finances publiques restera centrale ces prochaines années. Sur ce point, la grande inconnue reste le niveau des taux de rendement. Aujourd hui à un niveau très faible, ils pourraient augmenter en cas de regain de tension politique ou de forte déviation de la trajectoire d assainissement des comptes publics. Un effet boule de neige (lorsque les intérêts payés sur la dette entraînent une dynamique cumulative de hausse de l endettement) serait alors à craindre. Une activité durablement affaiblie Repli de l activité au quatrième trimestre 212 Après avoir stagné au troisième trimestre, l activité a légèrement reculé fin 212 (-,1% t/t). Le détail des comptes n est pas encore connu, mais l atonie de la demande interne a vraisemblablement persisté. Le commerce extérieur a probablement légèrement soutenu l activité, les importations continuant à marquer le pas, dans un contexte de demande domestique amoindrie. 2, t/t, % 1,5 1,,5, -,5-1, -1,5-2, Belgique : atonie de la demande interne -2,5 janv.-8 janv.-9 janv.-1 janv.-11 janv.-12 Investissement Exportations nettes Conso. privée Stocks PIB Source : Eurostat, Crédit Agricole SA Récession au premier trimestre 213 L activité en ce début d année 213 semble toujours affaiblie. Les indicateurs conjoncturels disponibles restent dégradés. En janvier, l indicateur de la Banque nationale de Belgique relatif au climat des affaires a à nouveau reculé (à -13,2, contre une moyenne de long terme à -7,7). L indice de confiance des consommateurs s est, quant à lui, légèrement redressé, mais reste à un niveau jugé très détérioré (à -23), traduisant la vivacité des inquiétudes quant à l évolution du taux de chômage. Le moral des ménages porte notamment les stigmates des nombreuses annonces de restructurations d entreprises dans le secteur de l assemblage automobile qui ont eu lieu fin 212 (à l instar de la fermeture de Ford à Genk), en anticipation d une nouvelle loi applicable depuis le 1 er janvier 213. Cette dernière porte à 52,5 ans l âge minimal pour obtenir une prépension lors d une restructuration sévère et rend ainsi plus coûteuses les procédures de licenciements dans le cadre des plans sociaux.

2 1-1 Belgique : craintes sur le chômage en hausse, moral des ménages en baisse indice indice ,5 1,,5, -,5 Belgique : des perspectives de croissance modestes PIB t/t, % Prévisions Confiance des consommateurs Opinion sur l'évolution du chômage (éch. dr.) Source : BNB, Crédit Agricole S.A. Ainsi, nous tablons sur un léger repli de l activité, de l ordre de -,1% t/t au premier trimestre 213. En 213 : une quasi-stagnation Côté ménages Moyenne de long terme de la confiance des consommateurs : -6,7 Les ménages devraient continuer à limiter leurs dépenses de consommation et d investissement. Certes, pour la première fois depuis trois ans, leur pouvoir d achat devrait progresser, sous l effet du freinage de l inflation et de la hausse des revenus de la propriété. Mais les inquiétudes des ménages quant à la hausse du taux de chômage sont telles, qu ils devraient faire le choix de relever leur taux d épargne. D autant plus que ce dernier, à 14,4% en 211, est historiquement bas. À l inverse, un point positif à souligner est l absence de fort ajustement à la baisse des prix immobiliers belges. La Belgique est l un des seuls pays qui a échappé à un recul des prix de l'immobilier depuis 29. La dette des ménages est par ailleurs modeste (54,7% du PIB, contre une moyenne de 65,3% dans la zone euro). Le marché est plutôt caractérisé par une pénurie d offre, donc peu propice à un ajustement brutal, l ensemble plaidant en faveur d une stabilisation. Côté entreprises Tant que l environnement européen ne sera pas plus porteur, les entreprises devraient également faire montre de prudence. D une part, le taux d utilisation des capacités de production est endeçà de sa moyenne de long terme. D autre part, les entreprises devraient faire le choix de reconstituer leurs marges, ces dernières ayant souffert en 211 du coût élevé des matières premières et de la hausse des frais de personnel, conséquence de l indexation des salaires à l inflation. Ainsi, l investissement des entreprises devrait fléchir en 213, de l ordre de,5% en moyenne annuelle. -2-1, -1,5-2, -2, Source : Insee, Crédit Agricole SA Ré-allumage progressif du moteur externe Face à cette faiblesse persistante de la demande domestique, la Belgique devra compter sur l amélioration de son commerce extérieur pour soutenir sa croissance. D après notre scénario macro-économique global, un effet de cycle (contribution positive des variations de stocks, renouvellement du capital) et la résolution progressive de la crise de la dette souveraine renforceraient la croissance en zone euro à compter du deuxième semestre 213. Les exportations belges vont profiter de ce renforcement de la demande en Allemagne, en France et aux Pays- Bas. Toutefois, elles resteront pénalisées par une compétitivité-prix défavorable, résultat de coûts salariaux unitaires plus élevés en Belgique que dans les autres pays de la zone euro. Au total, les exportations progresseraient de +1,9% a/a en 213, (après +,8% en 212) et le commerce extérieur apporterait une contribution positive de,2 point à la croissance Belgique : progression plus rapide des coûts salariaux unitaires qu en France ou en Allemagne 2 = base Zone euro France Allemagne Belgique Source : OCDE, Crédit Agricole S.A. N 13/13 19 février 213 2

3 Des réformes structurelles en cours Sur la compétitivité Pour pallier ce déficit de compétitivité, le gouvernement Elio di Rupo a annoncé fin novembre trois mesures importantes : une diminution des charges entreprises de 4 millions d euros (soit une réduction de,3%), le plafonnement de la hausse des salaires à celle des prix pour les deux ans à venir, et la révision de la formule d indexation exclusion des tarifs du tabac, de l'alcool et des carburants et prise en compte des baisses de prix en période de soldes. Contrairement aux recommandations de la Commission européenne, le système d indexation est remis à plat sans être remis en cause. Toutefois, ces trois mesures limiteront les hausses de coûts subies par les entreprises et auront donc un impact favorable sur leur situation financière. C est un facteur de soutien particulièrement approprié pour les PME belges, impactées de plein fouet par le ralentissement économique (le nombre total de faillites a progressé de 5% en 212, dont 99% étaient des PME). Les entreprises devraient ainsi être en mesure d investir davantage dès 214, ce qui améliorera à terme la compétitivité-qualité de leurs produits. La croissance belge en 214 (et très probablement pour les années futures également) serait donc le fruit d un surplus d investissement et d exportations, la consommation privée restant bridée par les mesures de redressement des comptes publics. Au total, la croissance progresserait de 1,5% en moyenne. Sur le marché du travail Le marché du travail belge se caractérise par un taux d emploi inférieur à celui observé en zone euro (67,3%, contre 68,6%), en particulier pour les jeunes (26%, contre 33,6%) et les seniors (38,7%, contre 47,4%). Pour surmonter ce handicap structurel, syndicats et patronat, appelés à conclure tous les deux ans un «Accord interprofessionnel» (AIP), tentent actuellement de trouver un compromis sur une réforme alliant plus de sécurité pour les salariés et plus de flexibilité pour les entreprises % Belgique : un taux d emploi inférieur à celui de la zone euro 15 à 24 ans 55 à 64 ans Ensemble Source : Eurostat, Crédit Agricole S.A. Quelques mesures ont fait l objet de communications, à l instar d une hausse des petites pensions de 1,25% en septembre 213 et d une réduction des charges sociales des entreprises de 3 à 4 euros par trimestre pour tous les salariés. Néanmoins, les partenaires sociaux semblent éprouver beaucoup de difficultés à trouver un compromis sur d autres sujets, tels que : La flexibilité du travail. Deux options sont avancées : un passage de 38 à 4 heures ou une annualisation du temps de travail, qui permettrait d augmenter le temps de travail quand cela s avère nécessaire. L harmonisation des statuts d ouvriers et employés. La formation des salariés. En principe, les employeurs doivent réinjecter 1,9% de la masse salariale dans la formation des travailleurs. En pratique, cette norme n est pas respectée. Il conviendra de suivre avec attention la suite des négociations, dans un contexte de hausse du taux de chômage : ce dernier, à 7,4% en 212, devrait atteindre 7,7% en 213 d après nos prévisions. L emploi sera donc une thématique importante ces prochains mois, même si la problématique centrale en Belgique sur l ensemble de notre horizon de prévision (et même au-delà) restera l assainissement des finances publiques, le niveau très élevé de la dette publique belge (99,7% en 212) ne permettant aucun relâchement sur le front budgétaire. N 13/13 19 février 213 3

4 Le défi de l assainissement des finances publiques Une gestion rigoureuse des finances publiques Le déficit public fait l objet d une gestion très rigoureuse. En 211, il atteignait 3,7% du PIB. En 212, l objectif du gouvernement, fixé à 2,8%, a quasiment été atteint, le déficit s établissant finalement à 2,9% du PIB. Le très léger dérapage constaté par rapport aux objectifs du gouvernement s explique principalement par la comptabilisation de la recapitalisation de Dexia (2,9 milliards d euros versés en novembre 212). Initialement, la Belgique espérait affecter le coût de ce sauvetage en dette publique, mais Eurostat a demandé de l inclure dans le calcul du déficit, mettant à mal les objectifs du gouvernement. En 213, la cible est fixée à 2,15%. Dans le programme de stabilité présenté en mai à la Commission européenne, l effort à réaliser était estimé à 13 Mds d euros. Dans un premier temps, le Bureau du Plan a revu à la baisse ses prévisions de croissance (,7%, contre 1,3%) : un effort supplémentaire de 3,7 milliards d euros était donc nécessaire, réparti entre une réduction des dépenses de 674 millions, une baisse des prestations de sécurité sociale de 71 millions, une augmentation des recettes fiscales de 1,67 milliard et enfin une hausse de recettes diverses de 1,316 milliard. Début 213, le Bureau du Plan a à nouveau abaissé sa prévision de croissance pour l année en cours, de,7% en moyenne annuelle à,2%. Ceci implique un effort budgétaire supplémentaire de 3 milliards d euros (les estimations avancées varient néanmoins beaucoup, le gouvernement tablant, quant à lui, sur un effort supplémentaire de 8 millions d euros). Les économies nécessaires seront discutées lors du contrôle budgétaire qui débutera le 6 mars. L effort devrait se répartir à deux tiers pour l État fédéral et la Sécurité sociale et un tiers pour les entités fédérées. Compte tenu de nos prévisions de croissance un peu plus prudentes que celles du Bureau du Plan (,1% en moyenne, contre,2%) et de l effort considérable déjà prévu, nous estimons que le déficit belge risque d être plus élevé que prévu initialement. Nous tablons sur un déficit à 2,4% du PIB Belgique : une solde public maîtrisé, une dette importante (en% du PIB) dette publique Source : Eurostat, Crédit Agricole S.A. Au-delà, la Belgique s est engagée à réduire progressivement son déficit, qui devrait atteindre 1,2% en 214, avant de passer à l équilibre dès 215. Selon nos projections, le retour à l équilibre ne devrait se faire qu en 216. Avec notre trajectoire de réduction du déficit public, le ratio «dette publique/pib» serait quasiment stabilisé en 213 (passant de 99,7% en 212 à 1,5%). Ceci serait facilité par le remboursement de certains prêts par les institutions financières au pouvoir fédéral et à certaines régions. En 215, le ratio «dette publique/pib» atteindrait 97,3%. En 216, il ressortirait à 94% du PIB. Implications de la sortie dès 212 de la procédure de déficit excessif Prévisions solde public (éch. dr.) Avec un déficit public inférieur à 3% du PIB, la Belgique sort de la procédure de déficit excessif dès 212. Or, le Pacte de stabilité et de croissance renforcé prévoit, dès l année suivant la sortie du pays de la procédure de déficit excessif et ce pendant trois ans : Un ajustement du solde structurel de,5% par an, tant que l objectif à moyen terme de déficit structurel n est pas atteint. Ceci est effectivement le cas. La réduction de la dette d un vingtième du différentiel entre le ratio dette/pib effectif et le ratio cible de 6%. Cette règle devra être mise en œuvre l année suivant la sortie du pays de la procédure de déficit excessif et ce pendant trois ans. Au cours de la quatrième année, il sera vérifié qu en moyenne, pendant ces trois années, le pays a correctement appliqué le critère N 13/13 19 février 213 4

5 En 212, la dette publique belge atteint 99,7%. Pour respecter le Pacte de stabilité et de croissance, la dette publique belge doit atteindre 94% en 216 ce qui équivaut bien à une réduction de la dette publique d un vingtième par an en moyenne sur trois ans, soit 6% (c est-à-dire 1/2*4/1*3). C est bien ce qui est inscrit dans notre scénario. L épreuve des stress scenarii Dans l environnement actuel caractérisé par un niveau d incertitude élevé, il est intéressant de se projeter dans d autres scenarii que celui auquel nous attribuons la plus forte probabilité. Pour construire ces risk scénarii, nous nous sommes appuyés sur les études réalisées par les agences de notation (notamment Moody s) lors de la dégradation de la note souveraine belge fin 211. Trois risques ont, à cette occasion, été soulignés : Risque n 1 : le risque de tensions sur le financement de la Belgique, compte tenu du niveau élevé de sa dette publique. Risque n 2 : les risques accrus à moyen terme pour la croissance économique belge, du fait de sa petite taille et de sa forte ouverture. Risque n 3 : les risques liés aux engagements en faveur du secteur bancaire. Grâce à la construction de risk scenarii adaptés, il devient possible d analyser l évolution de la dette publique belge en cas de matérialisation des risques pointés par les agences de notation. 1 er scénario risqué (matérialisation du risque n 1) : une crise politique secoue à nouveau le pays, d où un écartement du spread. La Belgique connaît à nouveau une période sans gouvernement, de 213 à 215 (rappelons que la crise politique la plus récente a duré dix-huit mois). Cela attire l attention des marchés financiers, d où une tension accrue sur la dette publique belge et une hausse de 5 points de base du taux d intérêt nominal pendant deux ans. Comme lors de la précédente crise, le gouvernement provisoire mis en place gère les affaires courantes, et fonctionne selon les douzièmes provisoires (donc sans effort sur le solde primaire, qui se stabilise au niveau de 212). L activité n est pas fortement impactée dans ce scénario. Le rythme de croissance molle est maintenu, comme dans le scénario central (lors de la précédente crise politique, l activité avait bien résisté, ce qui justifie notre hypothèse). Une baisse significative du taux d intérêt nominal est inscrite à compter de 216, c est-à-dire à l issue de la crise politique présumée (c est ce qui a été constaté lors de la formation du gouvernement Elio Di Rupo en décembre 211, le taux dix ans passant de 5,86% au 25 novembre 211 à 4% fin décembre). Avec ces hypothèses, la dette publique atteint un pic à 111,4% du PIB en 214. Elle rebaisse néanmoins dès 215 et retombe sous la barre des 1% en e scénario risqué (matérialisation du risque n 2) : une stagnation de trois ans de l activité, sur fond de ralentissement économique européen. Nous supposons maintenant que le ralentissement économique est plus marqué et plus durable que dans le scénario central, avec une stagnation (croissance nulle du PIB en volume) pendant trois ans, de 213 à 216. Nous n inscrivons pas dans ce scénario de tensions très marquées sur la dette publique belge. L économie belge est ouverte : si elle freine, c est qu elle est tirée vers le bas par d autres pays de la zone. La problématique n étant pas centrée sur la Belgique mais plus large, nous n anticipons de fortes pressions sur sa dette. Ainsi, nous faisons l hypothèse d une hausse de ce dernier de 1 points de base lors des trois ans de stagnation. Avec ces hypothèses, la dette publique atteint un pic à 15,5% du PIB en 216 et retombe sous la barre des 1% en e scénario risqué (matérialisation du risque n 3) : un one-off important (3 Mds ), pour sauvetage du secteur bancaire. Nous supposons dans ce troisième cas que la Belgique doit à nouveau apporter un soutien financier à son secteur bancaire. Nous tablons sur une aide de 3 Mds d euros, soit la somme versée dernièrement pour le soutien de Dexia. Sans autre changement, le déficit public atteint 3,3% en 213, contre 2,4% dans notre scénario central. Le taux d intérêt nominal sur la dette augmente en 213 (+1 points de base), la Belgique s éloignant de ses objectifs de déficit. La croissance n est pas impactée, ces difficultés restant temporaires. N 13/13 19 février 213 5

6 Avec ces hypothèses, la dette publique atteint un pic à 11,5% du PIB en 213 et retombe sous la barre des 1% en e scénario risqué : le cumul des chocs. Notre dernier risk scenario est le plus sombre : une crise politique secoue le pays, au moment même où le secteur bancaire a encore besoin d un soutien financier et où l économie s installe en stagnation durable (trois ans, de 213 à 216). Avec ces hypothèses très défavorables, la dette publique atteint un pic à 114% du PIB en 215. Elle baisse à nouveau par la suite, mais son poids reste lourd (15% du PIB en 22). Globalement, et malgré des stress scenarii très défavorables, la trajectoire de la dette publique est rapidement infléchie. Elle reste à un niveau élevé, mais ne connaît pas d évolution exponentielle Belgique : trajectoires de dettes et stress scenarii % du PIB Scénario central Scénario risqué n 1 : tensions sur la dette Scénario risqué n 2 : stagnation durable Scénario risqué n 3 : sauvetage bancaire Scénario risqué n 4 : cumul des chocs Source : Crédit Agricole S.A. Néanmoins, il convient de rester prudent : le stock de dette est élevé et détenu à 65% par des nonrésidents. Ainsi, la dynamique d endettement est particulièrement sensible aux conditions de marchés : un écartement du spread aurait dans ces conditions un impact très négatif. Belgique : des taux de rendement à dix ans à un faible niveau % 1 févr.-12 avr.-12 juin-12 août-12 oct.-12 déc.-12 févr.-13 Italie Espagne Allemagne France Belgique Source : Bloomberg, Crédit Agricole S.A. Depuis plusieurs mois, le taux de rendement à dix ans a largement baissé : il est passé de 5,7% en novembre 211 (avant la constitution du gouvernement Elio Di Rupo) à 2,5% mi-février 213. Néanmoins, la Belgique n est pas à l abri d un renversement du sentiment des marchés. Les tensions politiques, qui ressurgissent fréquemment entre les partis politiques flamands (6% des belges) et francophones, pourraient inverser la tendance sur les taux. De même, un dérapage trop marqué par rapport aux objectifs de déficits publics pourrait attirer l attention des marchés financiers. Conclusion Au total, il ressort que la Belgique dispose d un modèle de croissance relativement solide et qu elle fait preuve d une vraie rigueur budgétaire. L analyse des stress scenarii est plutôt rassurante. Même à supposer des cas extrêmes, la trajectoire de dette publique belge reste soutenable avec un mouvement d inflexion rapide une fois les facteurs de stress évacués. Toutefois, deux éléments incitent à la prudence : Un retournement de l opinion des marchés financiers est couteux pour un pays lourdement endetté. Le caractère fragile de sa stabilité politique, source d inquiétudes pour les marchés, est dans ce contexte un élément de risque important. De même, le caractère très ouvert de cette économie la rend vulnérable à l évolution de ses partenaires commerciaux et sensible aux chocs provenant de l extérieur. Un rééquilibrage du modèle de croissance, vers plus de demande domestique, serait bénéfique, mais semble néanmoins difficile dans le contexte actuel d ajustement des finances publiques. N 13/13 19 février 213 6

7 Crédit Agricole S.A. Études Économiques Groupe 12 place des États-Unis Montrouge Cedex Directeur de la Publication : Isabelle Job-Bazille Secrétariat de rédaction : Fabienne Pesty Contact: publication.eco@credit-agricole-sa.fr Consultez les Études Économiques et abonnez-vous gratuitement à nos publications sur : Internet : ipad : application Etudes ECO disponible sur l App store Cette publication reflète l opinion de Crédit Agricole S.A. à la date de sa publication, sauf mention contraire (contributeurs extérieurs). Cette opinion est susceptible d être modifiée à tout moment sans notification. Elle est réalisée à titre purement informatif. Ni l information contenue, ni les analyses qui y sont exprimées ne constituent en aucune façon une offre de vente ou une sollicitation commerciale et ne sauraient engager la responsabilité du Crédit Agricole S.A. ou de l une de ses filiales ou d une Caisse Régionale. Crédit Agricole S.A. ne garantit ni l exactitude, ni l exhaustivité de ces opinions comme des sources d informations à partir desquelles elles ont été obtenues, bien que ces sources d informations soient réputées fiables. Ni Crédit Agricole S.A., ni une de ses filiales ou une Caisse Régionale, ne sauraient donc engager sa responsabilité au titre de la divulgation ou de l utilisation des informations contenues dans cette publication. N 13/13 19 février 213 7