EPREUVE DE GESTION FINANCIERE 2 ème session Durée 5 heures

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1 EPREUVE DE GESTION FINANCIERE 2 ème session Durée 5 heures Matériel autorisé : Calculatrice de poche à fonctionnement autonome et sans imprimante Le sujet se présente sous la forme de TROIS dossiers indépendants : PREMIER DOSSIER : ANALYSE DE LA VALEUR DEUXIÈME DOSSIER : STRUCTURE FINANCIERE DANS UN MARCHE PARFAIT DES CAPITAUX TROISIEME DOSSIER : VALEUR D ENTREPRISE «ENDETTEMENT ET FISCALITE» AVERTISSEMENT Si le texte du sujet, de ses questions ou de ses annexes, vous conduit à formuler une ou plusieurs hypothèses, il vous est demandé de la (ou les) mentionner explicitement dans votre copie. Barème : 1er Dossier 2ème Dossier 3ème Dossier 10 points 5 points 5 points Question n 1 4 pts 1 pt 1 pt Question n 2 2 pts 1 pt 1 pt Question n 3 2 pts 1 pt 1 pt Question n 4 2 pts 1 pt 2 pts Question n 5 Convention : 1 pt Utilisez ces conventions dans les réponses aux questions : r a : Rentabilité attendue des actions r m : Rentabilité attendue du marché des actions r f : Taux sans risque D : La valeur marchande des dettes E : La valeur marchande du capital V : D+E A : Coefficient du risque des actions D : Coefficient du risque des dettes 1/8

2 SUJET Il vous est demandé d'apporter un soin particulier à la présentation de votre copie. Tout calcul proposé devra être justifié. PREMIER DOSSIER ANALYSE DE LA VALEUR Le groupe Sunway développe une activité de production audiovisuelle et multimédia d'images de synthèse au travers de la société Numérit, créée en Cette société, implantée dans la technopole de Casablanca, a réalisé un chiffre d'affaires de KDH en 2000, de KDH en 2001 (pour 87 projets réalisés), de KDH en 2002 (pour 105 projets exécutés), et KDH sont prévus pour Les produits et services proposés sont : des films numériques en 3D pour des opérations de communication, des clips, des CD et DVD, des bornes interactives, des simulations d'intégration architecturale, des photos 3D, du design numérique et des catalogues industriels 3D interactifs. Les spécificités de l'activité sont: - de réduire les coûts et les temps de production audiovisuelle, - d'utiliser les effets spéciaux du cinéma, - de répondre aux besoins 3D de l'industrie et de la communication. La société réalise 60 % de son chiffre d'affaires avec les collectivités publiques. Les clients sont essentiellement de la région, certains ont une implantation nationale. Le dirigeant de Numérit travaille en coopération avec l'université située à proximité pour intégrer constamment les outils les plus innovants de l'infographie 3D dans ses produits. Quatre activités très liées peuvent être distinguées: 1. L'activité simulations d'environnement de constructions pour les architectes (30 % du chiffre d'affaires). 2. L'activité «films» commandés par des entreprises privées et la télévision. Elle constitue le cœur de métier de l'entreprise. C'est la plus coûteuse mais elle permet de bien différencier l'entreprise (30 % du chiffre d'affaires). 3. L'activité «production de catalogues 3D pour les industriels» (10 % du chiffre d'affaires) que souhaite développer le dirigeant de la société. 4. L'activité «patrimoine» qui consiste à présenter en trois dimensions des éléments du patrimoine national. Ce sont les collectivités publiques qui sont intéressées par ce domaine. La société a un seul concurrent immédiat. Les concurrents sont en revanche plus nombreux sur Rabat et sont de taille plus importante. La société doit, à certaines périodes de l'année, faire face à un afflux de commandes. Elle est amenée à faire réaliser des travaux par une société de communication située à 100 km. 2/8

3 Jusqu'à présent, la société a réalisé des produits spécifiques et les prix facturés ont été calculés en fonction du temps passé estimé plus une marge. La société propose actuellement des prix inférieurs à ceux de ses concurrents. D'autres critères que le temps pourraient cependant être pris en considération pour établir les prix. Toutes les images créées sont mémorisées dans une base de données. Il conviendrait de rentabiliser cette base en réutilisant les images créées précédemment et de proposer des produits plus standard comme la production de catalogues. Pour cela, il convient d'inciter le personnel à mieux exploiter la base de données. Le temps nécessaire pour réaliser un projet est évalué de façon à ce que tout soit terminé à la date de livraison déterminée avec le client. Le suivi de projet est fait de façon très approximative: si un retard est constaté, les infographistes font des heures supplémentaires ou il est fait appel à des intérimaires pour rattraper le temps perdu. Il est impossible de connaître la rentabilité d'un projet. Le dirigeant de la société craint une fuite des cerveaux. Le problème de la fidélisation du personnel se pose donc. Pour le moment, les membres du personnel perçoivent un salaire qui se situe en-dessous du marché et des primes ponctuelles quand ils ont dû fournir un travail particulièrement intensif, si la trésorerie le permet. Enfin la société doit développer une stratégie de partenariat pour assurer sa croissance. 1ère Partie : Choix d'une stratégie de développement d'activités L'analyse est réalisée au niveau régional où l'entreprise ne connaît qu'un seul concurrent. Les prévisions faites au titre des années 2003 et 2004 pour apprécier l'intérêt des différentes activités de l'entreprise qui constituent les domaines d'activités stratégiques (DAS) sont les suivantes : DAS 1: simulation de l'environnement de constructions pour les architectes (30 % du chiffre d'affaires en 2003). DAS 2 : activités films pour les entreprises privées et la télévision (30 % du chiffre d'affaires en 2003). DAS 3 : production de catalogues 3D pour les industriels (10 % du chiffre d'affaires en 2003). DAS 4 : activité patrimoine dédiée aux collectivités publiques (30 % du chiffre d'affaires en 2003). Concernant l entreprise DAS 1 DAS 2 DAS 3 DAS 4 Taux de marge 50% 50% 70% 40% Charges fixes spécifiques (KDH) BFR en jours de chiffre d affaires Immobilisations (KDH) /8

4 Autres prévisions pour 2004 concernant l'entreprise : - DAS 1 : la part de marché est stabilisée (la même qu'en 2003). - DAS 2 : la part de marché devrait progresser de 20 %. - DAS 3 : la part de marché devrait progresser de 30 %. - DAS 4 : maintien de la part de marché (la même qu'en 2003). Il s'agit de parts de marché par rapport au principal concurrent. Rappel : le chiffre d'affaires global prévu pour 2003 s'élève à KDH. Les données relatives à l'ensemble du marché sont les suivantes : DAS 1 DAS 2 DAS 3 DAS 4 Chiffre d affaires en 2003 (KDH) Taux de croissance du chiffre d affaires du DAS 2003/2002 Taux de croissance du chiffre d affaires du DAS 2004/ % 30% 30% 15% 12% 20% 40% 8% Le coût du capital de la société Nurnérit sera déterminé en retenant des données financières inhérentes à un groupe intéressé par la reprise de la société: le coût des dettes financières s'élève à 5 %, le rendement des actifs sans risque est de 3 %, la prime de risque du marché des actions est de 5 %, le bêta du groupe est évalué à 0,9 et le taux d'is est de 35 %. Les dettes financières et les capitaux propres de la société s'élèvent respectivement à KDH et KDH. Travail à faire: 1. On se propose d analyser l attractivité commerciale des différents DAS en les positionnant pour 2003 et 2004, pour ce faire : a. vous calculerez, pour 2003 et 2004 le chiffre d'affaires de la société Numérit pour chaque DAS, (le détail de calculs sera porté sur la copie) b. sa part de marché relative (c'est-à-dire par rapport à son concurrent principal) c. l'importance du chiffre d'affaires de chaque DAS par rapport au son chiffre d'affaires global de l entreprise. d. Commenter. 2. Calculer le coût du capital de la société Numérit. 3. Déterminer l'attractivité financière des différents DAS en Pour ce faire, calculer la valeur créée (différence entre la marge sur coûts spécifiques et le coût des capitaux investis) par chaque DAS. 4/8

5 Quels que soient les résultats obtenus en questions précédentes, les hypothèses suivantes seront retenues pour 2004 : 2004 DAS 1 DAS 2 DAS 3 DAS 4 TOTAL Chiffre d affaires en KDH Coût des capitaux investis : 5,80% Commenter. 4. Apprécier l'attractivité commerciale et l'attractivité financière de ces DAS. 5/8

6 DEUXIEME DOSSIER STRUCTURE FINANCIERE DANS UN MARCHE PARFAIT DES CAPITAUX Africpacking est une société anonyme crée par un ingénieur AMIR et un gestionnaire SALIM. Sa date de création remonte aux années 80 lorsqu au Maroc le secteur de l industrie agroalimentaire enregistrait une croissance soutenue tant sur le marché local qu à l export. L idée de base était d accompagner les entreprises de l agroalimentaire en leur proposant un emballage répondant aux normes exigées de conservation et de maintien de la qualité des produits emballés. L investissement initial était financé par le crédit jeune promoteur à hauteur de 90% le reste en fonds propres. Des années passées ; grâce à l effort et la vigilance de ses associés, la société a connu un développement spectaculaire qui lui a permis d asseoir sa notoriété sur le marché et s imposer en tant que partenaire incontournable des sociétés de l agro-industrie. Cette croissance a évidemment profité aux associés qui ont pu s acquitter de la totalité des emprunts initiaux et renforcer la situation financière par des augmentations de capital successives. En 2002, la société s est transformée en société anonyme et a admis au sein de son actionnariat des associés de référence. Ceci il lui a permis de se faire coter à la bourse de Casablanca après cession ; par ses fondateurs via la bourse ; d une part importante du capital. Actuellement la société est entièrement financée par fonds propres. Le capital est représenté par 20 millions d'actions. L'entreprise a atteint une situation stationnaire où tout son chiffre d affaires est à l export : le résultat d'exploitation annuel attendu pour le futur est de 160 millions de dirhams avant charges financières et les prévisions indiquent qu'il se maintiendra à ce niveau. L'entreprise, en bénéficiant des avantages accordés aux entreprises exportatrices, ne paie pas d'impôts et distribue habituellement la totalité de ses bénéfices après déduction des échéances d emprunt. Le cours de l'action est de 100 DHS. Le taux d'intérêt sans risque en vigueur sur le marché est de 5% et la prime de risque du marché est de 6%. Le directeur financier souhaite minimiser le coût du capital de l'entreprise. Il envisage, pour cela, de contracter un emprunt de 800 millions de dirhams et d'en utiliser le produit pour racheter une partie des actions. 1. Déterminez la rentabilité attendue et le risque (bêta) des actions Africpacking, compte tenu de la structure financière actuelle. Considérez maintenant l'entreprise après modification de la structure financière en supposant la dette permanente et sans risque. 2. Déterminez le nombre d actions que pourra racheter Africpacking (justifiez votre démarche) 3. Calculez la rentabilité attendue des actions et leur risque systématique après l opération. Supposons maintenant que la dette présente un risque et que son bêta soit égal à 0,2. 4. Le risque de la dette aura-t-il pour conséquence d accroître ou de diminuer la rentabilité attendue des actions par rapport à la situation d une dette sans risque? Expliquez. Revenons au cas de la dette sans risque. Supposons que l'emprunt de 800 millions soit remboursable par tranches de 100 millions chaque année. 5. Calculez l'évolution de la rentabilité attendue des actions dans le temps en se limitant aux premières 5 années d amortissement de l emprunt. 6/8

7 TROISIEME DOSSIER VALEUR D ENTREPRISE «ENDETTEMENT ET FISCALITE» La Société anonyme ALMOUJIZ est une entreprise opérant dans le domaine du génie logiciel. Créée en 1998, la société a connu une phase de léthargie pendant son démarrage pour s illustrer plus tard parmi ses paires après avoir développé, au cours des dernières années, un logiciel révolutionnaire de gestion des risques financiers. Nous sommes le 31 décembre L'entreprise ALMOUJIZ a atteint une situation stationnaire : le résultat d'exploitation annuel attendu (avant charges financières et impôts) pour 2001 et pour les années suivantes (il s'agit d'une perpétuité) s'élève à 100 millions de dirhams. Tous les cash flows ont lieu le 31 décembre de chaque année. La société est soumise à l'impôt des sociétés dont le taux est fixé à 35%. Sur le plan de sa structure financière, le capital comptable de l'entreprise est de 300 millions et est représenté par actions. Par ailleurs, la société est endettée à concurrence de 200 millions au taux de 8%, durée 4 ans, 1 ère échéance le 31/12/2001. Son bilan (simplifié à l'extrême) au 31/12/2000 est le suivant (en millions de dirhams): Immobilisés 500 Fonds propres 300 Dettes 200 Cet emprunt, obtenu quelques années auparavant, est remboursable par tranches annuelles de 50 millions, la prochaine tranche venant à échéance le 31/12/2001. Cet emprunt peut être considéré comme sans risque. L'entreprise distribue comme dividende aux actionnaires la totalité du bénéfice après déduction du montant devant éventuellement être consacré au remboursement de la dette. Le taux d'intérêt sans risque en vigueur sur le marché est de 5%. Le taux d'inflation anticipé est nul. La société n'est pas cotée mais on a pu apprendre que le coefficient beta des actions de sociétés de risque similaire non endettées est de 1,2. La prime de risque moyenne du marché boursier est de 6% selon les experts. Expert comptable stagiaire, vous avez passé avec brio les examens de la 2 ème année du cycle d expertise comptable, avec distinction dans le module «gestion financière». Votre maître de stage, confiant dans la qualité de votre travail, vous charge de l évaluation de la société ALMOUJIZ et de la rentabilité que peuvent attendre les actionnaires. Sur la base de vos cours et notes d une part, et d une collecte de données sur l entreprise ALMOUJIZ d autre part, vous construisez votre démarche pour aboutir à l évaluation de la société. Ceci, consiste donc à répondre aux interrogations ci-dessous : 1. la valeur de l'entreprise ALMOUJIZ en l'absence d'endettement 2. la valeur de l'économie fiscale résultant de l'endettement si la dette était perpétuelle (à l infini) et en retenant la valeur marché de la dette. 7/8

8 3. la valeur de l'économie fiscale résultant de l'endettement compte tenu des modalités et échéances de l emprunt reprises dans l'énoncé en retenant la valeur marché de la dette et en actualisant au taux sans risque de 5%. 4. la valeur de marché de la dette par actualisation des annuités au taux sans risque de 5%. la valeur des actions de l'entreprise ALMOUJIZ. Fin de sujet 8/8