Crise de change et politique monétaire optimale dans un modèle de troisième génération : le rôle de la prime de risque 1

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1 Crise de change e poliique monéaire opimale dans un modèle de roisième généraion : le rôle de la prime de risque Vincen Bouvaier Je iens à remercier vivemen Chrisian Bordes e Thérèse Chevallier pour leurs commenaires sur des versions préliminaires de ce aricle ainsi que Celine Poilly. Vincen Bouvaier, TEAM-CNRS, Universié Paris Panhéon-Sorbonne. 06- Bd de l'hôpial Cedex 3 Paris, France, Tel : 33 (0) , vincen.bouvaier@malix.univ-paris.fr.

2 Résumé : Ce aricle pore sur le choix de la poliique monéaire opimale dans une siuaion de crise de change. Dans un modèle de roisième généraion, Aghion, Bacchea e Banerjee (999, 000, 00) monren qu une poliique monéaire resricive peu êre opimale, noammen si l économie es foremen endeée en devises e si l effe du canal du crédi es peu acif. Cependan, ce résula es obenu avec une hypohèse de parfaie subsiuabilié des acifs, c'es-àdire en supposan que la prime de risque es nulle. La prise en compe d une prime de risque variable dans le modèle héorique peu se jusifier économériquemen pour la Thaïlande e dans une moindre mesure pour la Corée du Sud. L efficacié de la poliique monéaire pour faire sorir l économie de sa siuaion de crise de change se rouve réduie quand la prime de risque joue un rôle imporan dans la déerminaion du différeniel d inérê. Dans ces condiions, la mise en place d un conrôle des capiaux apparaî êre une poliique plus adéquae pour sorir de la crise de change. Classificaion JEL : E43, E5, F3. Mos-clefs : poliique monéaire ; crise de change ; prime de risque. Absrac : This aricle relaes o he choice of he opimal moneary policy during a currency crisis. Aghion, Bacchea and Banerjee (999, 000, 00) show ha a resricive moneary policy is opimal if economy is srongly in deb in foreign currency and if he effec of credi channel is weak. However, his resul is obained wih an assumpion of perfec subsiuabiliy of asses - he risk premium is equal o zero. The inroducion of a risk premium in he heoreical model can be jusified wih an economeric approach for Thailand and o a lesser exen for Souh Korea. The efficiency of he moneary policy during a currency crisis is reduced when he risk premium plays an imporan par in he deerminaion of he ineres rae differenial. Under hese condiions, capial conrols could be a more adequae policy o manage a currency crisis. JEL classificaion: E43, E5, F3. Keywords : moneary policy ; currency crisis ; risk premium.

3 Les années 90 on éé marquées par de nombreuses crises d origine financière e les sysèmes de change on souven éé au cœur des dynamiques observées. Ainsi, les soudaines dépréciaions des monnaies enregisrées dans le Sysème Monéaire Européen, en Amérique Laine ou encore en Asie, on moivé de nombreux ravaux cherchan à modéliser les siuaions de vulnérabilié à une dépréciaion du change. Les différenes généraions de modèles de crises de change on donc permis le développemen de plusieurs analyses raian du choix de la poliique monéaire opimale dans de elles siuaions. Krugman (998) a développé un modèle de crise de change de roisième généraion, adapé au conexe de la crise asiaique de 997. L économie es représenée dans une siuaion d équilibres muliples e les insabiliés proviennen des comporemens du seceur privé. A ravers une série de conribuions, Aghion, Bacchea e Banerjee (ABB, 999, 000, 00) on développé un modèle de ype roisième généraion permean des prescripions de poliique monéaire. Ces aueurs se placen dans un cadre de parfaie subsiuabilié des acifs e de parfaie mobilié des capiaux. La ransmission des effes d une crise de change se fai principalemen par un mécanisme d accéléraeur financier relian le bilan des enreprises au aux de change. Appliqué au conexe asiaique de 997, cee approche perme de jusifier de choix d une poliique monéaire resricive pour conrer les effes de la crise de change. Les recommandaions faies par le Fonds Monéaire Inernaional (FMI) se rouven donc légiimées. Cependan, la posiion du FMI face à la crise asiaique a éé largemen criiquée (Radele e Sachs, 998 ; Furman e Sigliz, 998), les hausses iniiales des aux d inérê n on pas permis de sabiliser les aux de changes, la conracion du crédi a éé fore e les économies on subi une profonde récession. L incapacié d une poliique monéaire resricive à souenir le aux de change peu rouver différenes origines. La hausse des aux d inérê nécessaire pour compenser la dépréciaion anicipée peu êre insouenable pour l économie. D aure par, dans une siuaion de run bancaire, la décision des invesisseurs inernaionaux de quier un pays e de ne pas reconduire leurs prês peu êre indépendane du aux d inérê proposé. Enfin, des aux élevés augmenen le service de la dee supporé par les enreprises, les prês non performans se développen, ce qui accroî les pressions sur le seceur bancaire. Cee dégradaion ne permera pas de réablir la confiance des invesisseurs. Dans cee représenaion, la hausse des aux d inérê aggrave la récession e renforce la dépréciaion de la monnaie. Des argumens de ce ype on poussé cerains aueurs comme Sigliz (998) à s opposer aux recommandaions faies par le FMI. Garanir aux enreprises un accès au crédi à des aux d inérê faibles pluô qu un aux de change sable peu conduire à de meilleurs résulas macroéconomiques que ceux obenus avec une poliique monéaire resricive. Touefois, ces différenes criiques ne se placen pas dans le cadre d un modèle de ype roisième généraion mais insisen sur l imporance de l aspec récessif généré par une poliique monéaire resricive. Une approche alernaive inéressane serai de conserver le modèle de ABB e de lever l hypohèse de parfaie subsiuabilié des acifs, c'es-à-dire de prendre en compe les variaions de la prime de risque pouvan se produire conjoinemen à une crise de change. L analyse accorde oujours un rôle cenral à l accéléraeur financier mais le choix de la poliique monéaire opimale se rouve modifié. Une acion sur la mobilié des capiaux sera envisagée pour assurer une sorie de crise. L analyse des effes d un conrôle emporaire sur les sories de capiaux développé par 3

4 Krugman (998) e la sraégie reenue par la Malaisie pour sorir de la crise de change représenen donc des références inéressanes. Ce aricle sera organisé de la façon suivane. Dans une première parie, le modèle de ABB e ses recommandaions de poliique monéaire seron présenés brièvemen. Dans une deuxième parie, nous chercherons à jusifier économériquemen l hypohèse d imparfaie subsiuabilié des acifs. Enfin, dans une roisième parie, nous analyserons les effes d une prime de risque variable dans le emps dans le modèle de ABB e nous éudierons les avanages d un conrôle des capiaux. I/ Poliique monéaire e crise de change dans un modèle de roisième généraion Le modèle de ABB représene une peie économie monéaire ouvere sur un horizon infini, produisan un unique bien don le prix es déerminé au débu de chaque période e resera fixe duran oue la durée de la période. Le prix nominal es donc rigide à cour erme e peu s ajuser au débu de chaque période. Les aueurs posen l hypohèse que la parié des pouvoirs d acha absolue (PPA) es vérifiée exane. Le aux de change nominal coé à l incerain enre les monnaies de deux pays es donc égal au rappor de leurs niveaux des prix : E = P / P. 3 () Les chocs von se réaliser après le choix du prix pour la période. Sur le cour erme, le prix es prédéerminé e ne peu pas consiuer une variable d ajusemen. Nous observerons donc un écar par rappor à la PPA sur la période où se produi un choc. Mais face à l occurrence d un choc, les auoriés monéaires on la possibilié de mere en place une poliique agissan sur le aux d inérê. Ainsi, le aux d inérê e le aux de change seron les deux variables d ajusemen. - Fondemens microéconomiques de la conraine de crédi Afin d obenir du capial, deux soluions s offren à l enreprise. D une par, uiliser sa richesse e d aure par, empruner. Ces deux variables ne son pas indépendanes dans le modèle. Les enreprises subissen une conraine financière du fai des imperfecions du marché du crédi. Leur capacié à empruner es donc limiée proporionnellemen à leur richesse de elle sore que d µ w. Ainsi, une enreprise peu avoir à sa disposiion au maximum un capial égal à k = w + d = ( + µ ) w. () L origine e la significaion de µ peuven êre expliciées. ABB obiennen le paramère µ en posan un problème d asymérie d informaion ex pos (aléa moral) enre les prêeurs e les empruneurs. A l origine, ce ype de problème d inermédiaion a éé développé par Diamond (984), mais dans le modèle proposé, l inermédiaire financier n es pas caracérisé. Cee représenaion impose d élaborer le conra de dee inciaif par rappor aux coûs supporés par l enreprise e non par rappor aux gains espérés par l inermédiaire financier. Dans cee 3 La significaion des variables es en annexe. 4

5 siuaion, les prêeurs accepen de financer des projes uniquemen si les empruneurs son inciés à ne pas faire défau. Cela revien à comparer les coûs supporés par les empruneurs dans une siuaion de remboursemen, c es à dire la charge d inérê, à ceux supporés dans une siuaion de défau volonaire. Les aueurs proposen l'agencemen suivan : si l empruneur décide de ne pas rembourser, il suppore un coû pour dissimuler sa producion qui es foncion des monans invesis (c.k ). D aure par, le prêeur a ou de même la possibilié de récupérer ses fonds en enreprenan une procédure de conrôle mais cee dernière aboui à un succès avec une probabilié p. Le rôle des inermédiaires n éan pas spécifié, la procédure de conrôle es considérée comme exogène. Dans ce cas, l empruneur es incié à rembourser si : P y ( + i ) P d P y cp k p( + i ) P d (3) Cee condiion doi nécessairemen êre vérifiée pour que le prêeur accepe de financer un proje. Après ransformaion, nous obenons de cee condiion la conraine de crédi suivane : c d µ w avec : µ = µ( i ) = (4) [( p)( + i ) c] Le paramère p représene le résula de la poliique de monioring adopée par les inermédiaires financiers. L asymérie d informaion pore sur la connaissance de la réalisaion finale mais il n y a pas d aléa moral sur le résula du proje. Les empruneurs réalisen bien le proje pour lequel ils on obenu des fonds mais ils peuven ne pas êre incié à divulguer le résula du proje. La performance de la procédure de conrôle dépendra du développemen financier de l économie. Le paramère c, représenan le coû associé à la sraégie de défau volonaire, reflèe aussi le niveau de développemen financier. Un pays avec des auoriés de régulaion inopéranes e un cadre juridique non favorable au respec des engagemens génère des procédures de conrôle peu efficaces e un faible coû supporé par la firme lors d un défau volonaire. Le paramère µ es donc faible e les enreprises on une capacié rès limiée à lever des fonds. D aure par, le paramère µ es foncion du aux d inérê nominal, c'es-à-dire de l ouil d acion de la banque cenrale. Dans cee siuaion, la poliique monéaire influence direcemen l équilibre du marché des produis. Cee représenaion peu se jusifier par le rôle accordé au canal du crédi dans l explicaion des effes d une poliique monéaire. Bernanke e Gerler (995) paren de la consaaion empirique que l effe néoclassique du canal du aux d inérê es insuffisan pour expliquer la magniude, le iming e la composiion des conséquences d une poliique monéaire. La prise en compe de l imperfecion de l informaion e des différenes fricions se produisan sur le marché du crédi permeen de compléer l explicaion des effes d une poliique monéaire. Les faceurs considérés von amplifier e propager l effe radiionnel du aux d inérê dans le bu de donner de la subsance à l argumen néoclassique. Dans cee opique, la poliique monéaire n affece pas seulemen le niveau des aux d inérê mais aussi la prime de financemen exerne. L effe du canal du crédi es le résula de la combinaison de deux ermes : le canal du bilan du coé des empruneurs e le canal du prê bancaire du coé des préeurs. Cependan, compe enu de leur fore inerdépendance, il es difficile d évaluer leur poids relaif. Dans la modélisaion proposée, l effe du canal du crédi se manifese principalemen par le canal du prê bancaire, une hausse du aux d inérê provoque un resserremen du paramère µ de la 5

6 conraine de crédi. Une poliique monéaire resricive génère un comporemen de raionnemen du crédi. Pour une banque, la courbe d offre raionnelle de crédis correspondan à la maximisaion de son profi es non monoone (Sigliz e Weiss, 98). Une hausse du aux d inérê peu dégrader la qualié de son porefeuille en évinçan les empruneurs peu risqués cherchan des renabiliés modérées. Sigliz e Weiss meen en avan le fai qu une hausse du aux d inérê a un effe de sélecion adverse e d inciaion adverse. La réacion opimale de la banque peu donc êre de réduire les prês accordés. Ce aspec s illusre simplemen en prenan l équaion (3) simplifiée e en erme réel : i ) d (5) ( + ) d ck p( + i Ainsi, suie à une augmenaion de % du aux d inérê nominal, le gain de l empruneur en cas de remboursemen diminue de d % conre seulemen p.d % dans le cas de défau volonaire. L inermédiaire financier rédui donc le monan des financemens qu il accorde face à cee réducion de l inciaion à rembourser (ce effe passe par une réducion de k dans l équaion). - Le modèle avec parfaie subsiuabilié des acifs Le modèle compore deux équaions fondamenales qui von êre représenées dans un plan producion de la période, aux de change de la période (y, E ). IPLM : représene l équilibre sur le marché des acifs. S + i M E = (6) d + i m ( y, i ) W : représene l équilibre sur le marché des produis. ( )( ) c E c y = f + µ α y ( + r0 ) d ( + i ) ( d d ) (7) P L équaion IPLM es décroissane dans le plan (y, E ). La poliique monéaire de la période affece l équaion IPLM. A ravers une baisse de la masse monéaire ou une hausse du aux d inérê, une poliique monéaire resricive provoque une appréciaion du change. La courbe IPLM se déplace donc vers le bas dans le plan, un plus faible aux de change de première période correspond à chaque niveau de producion de la période. L équaion W es aussi décroissane dans le plan (y, E ). Une hypohèse cenrale consise à considérer que les enreprises déiennen une parie de leurs dees en devises e non couveres conre le risque de change. Cee hypohèse se veu représenaive du conexe asiaique des années 90, caracérisé par une fore libéralisaion financière, une réglemenaion prudenielle laxise e un sysème de change fixe. La dee en devise joue un rôle imporan dans la déerminaion de la producion dans la mesure où elle perme d inroduire le mécanisme d accéléraeur financier. Une dépréciaion de la monnaie (hausse de E ) se radui par un accroissemen de la valeur de la dee en devise e affece ainsi le seceur réel en dégradan le bilan des enreprises. La modélisaion proposée perme donc à un choc dans le seceur financier de provoquer une conracion de la producion. Le aux d inérê de la période n affece pas direcemen la courbe W car il es appliqué à des empruns qui se fon duran la deuxième période, mais indirecemen à ravers la conraine de crédi e à ravers son effe sur le aux de change. 6

7 Il peu êre inéressan d avoir une illusraion de l effe d un choc sur la rajecoire de la richesse des enreprises. Pour cela, il es possible de faire une simulaion à parir des équaions présenées 4. Nous observons que la conraine de crédi exerce un effe imporan sur les conséquences d un choc : plus elle es prononcée e plus du emps es nécessaire pour que l enreprise réaccumule la richesse perdue lors de la crise. Dans la siuaion où la conraine de crédi es faible, les enreprises obiennen un niveau de richesse supérieur à celui précédan la crise dès la deuxième période alors qu il fau aendre la quarième période lorsqu elle es fore. D aure par, suie à un choc, le niveau de richesse ne converge pas vers la rajecoire qu il aurai suivie en l absence de perurbaions mais rese perpéuellemen en reard, an que la conraine de crédi s exerce. Graphique : richesse Evoluion de la richesse des enreprises 5 5 Conraine de crédi faible Conraine de crédi faible e choc Niveau re richesse iniial Conraine de crédi fore Conraine de crédi fore e choc période 3- Siuaion de crise de change e poliique monéaire opimale Condiion d exisence d une siuaion d équilibres muliples : Les développemens précédens peuven se résumer graphiquemen dans un plan (y, E ) par les équaions IPLM e W. L inersecion de ces deux courbes donne le poin d équilibre de l économie. Leurs penes éan oues deux négaives, rois scénarios son envisageables. Le cas considéré comme favorable es représené par le graphique a. L équilibre es unique e se réalise pour une valeur élevée de la producion e une valeur relaivemen faible du aux de change (monnaie fore). A l opposé, le graphique c illusre un équilibre de crise. Une fore dépréciaion a rédui à zéro la richesse de la période des enreprises e donc leur producion de la période. L équilibre combine donc une producion nulle e une monnaie faible (E élevé). Enfin, nous avons un cas inermédiaire d équilibres muliples comprenan un équilibre favorable, un équilibre de crise e un équilibre insable. Une elle siuaion nécessie des anicipaions 4 Pour simplifier la programmaion, nous avons pris comme hypohèse que la oalié des dees éai en devise. Une conraine de crédi faible correspond à µ=0.7 e quand elle es fore à µ=0.6. Le choc correspond à une dévaluaion de 50% du aux de change. 7

8 auoréalisarices pouvan faire passer l économie du bon équilibre à celui de crise, ce qui es compaible avec le ype de choc envisagé. Graphique : E E E W W IPLM IPLM IPLM W y y y a- Bon équilibre b- Equilibres muliples c- Equilibre de crise Graphiquemen, nous voyons que la condiion pour avoir une siuaion d équilibres muliples lorsque l économie n es pas en crise, es que l ordonnée à l origine de la courbe W soi inférieure à celle de la courbe IPLM. Nous pouvons résumer cee condiion par : E P E < P y W = 0, y = 0, IPLM y ( + r0 ) d E expliciemen, nous avons : ( + i )( d d c c + i < ) + i M P Dans une elle siuaion, le jeu des anicipaions suffi pour provoquer une crise. Le monan de dees en devises joue un rôle cenral dans la condiion d exisence d équilibres muliples. Cee caracérisique s explique par le fai que l accéléraeur financier es relié au monan de dees en devises. Le sau d un bon équilibre à un équilibre de crise peu êre envisagé uniquemen si l effe de l accéléraeur financier es imporan. Condiion d efficacié d une poliique monéaire resricive : Nous faisons comme hypohèse pour le rese de la présenaion que l économie es dans une siuaion d équilibres muliples. Une diminuion de la confiance des invesisseurs inernaionaux peu engendrer des pressions sur le change, déérioran le bilan des enreprises. La raionalié des invesisseurs inernaionaux provoque un défau de coordinaion (Marshall, 999) aussi appelé sudden sop qui perme de comprendre la fuie bruale des capiaux. Le principal mécanisme de ransmission des effes du choc es donc l accéléraeur financier relian la richesse des enreprises au aux de change. Dans la spécificaion reenue pour le modèle, cee liaison se base sur la présence de dees en devises dans le bilan des enreprises. Cee représenaion es donc adapée à la siuaion des pays asiaiques en mais le modèle a une porée beaucoup plus générale dans la mesure où nous pouvons envisager d aures spécificaion pour l accéléraeur financier 6. L enjeu pour la poliique économique es de conrer les comporemens menan à une dévaluaion excessive, afin de préserver la richesse des enreprises e ainsi limier les effes réels S m d (0, i ) (8) (9) 5 Cf. Tableau sur la srucure financière de seceur privé en 996 en annexe. 8

9 du choc. L objecif es donc d éliminer la siuaion d équilibres muliples pouvan projeer l économie dans un éa de crise de change. Dans le cadre proposé, suie à une poliique monéaire resricive, les courbes IPLM e W se déplacen vers le bas dans le plan, mais dans des proporions différenes. La poliique monéaire opimale dépend donc de l ampleur relaive des déplacemens des deux courbes. Si la courbe W es foremen réacive, une hausse du aux d inérê engendre une conracion de la producion inuile dans la mesure où le problème d équilibres muliples es oujours présen. Dans ce cas, la poliique monéaire resricive a un effe récessif profond sur l économie, ce qui ne perme pas de lever la méfiance des invesisseurs inernaionaux. Il es donc possible d envisager une poliique monéaire expansionnise comme une réponse opimale à un risque de crise de change. Dans le cadre du modèle, le choix de l acion à mener dépend de l ampleur relaive des déplacemens des courbes IPLM e W. Une poliique monéaire resricive es préférable si : de de di < di (0) W IPLM Cee condiion reprend le fai que pour décider d augmener le aux d inérê face à un risque de crise de change, il fau que l effe du aux d inérê sur IPLM soi supérieur à celui observé sur W. Plus précisémen, nous avons la condiion suivane : µ '( i ) P f ( y ) E < () c ( + µ ( i )) ( α)( + i )( d d ) ( + i ) Cee condiion es d auan plus probable que µ '( i ) es faible e que ( c d d ) es élevé, c es à dire quand l effe du canal du crédi es peu acif e que l endeemen en devises es imporan. Les variaions du aux d inérê nécessaire pour sorir de la siuaion d équilibres muliples son d auan plus imporanes que les effes du aux d inérê sur IPLM e W son proches. Ainsi, dans le cas d une poliique resricive, la sorie de la siuaion d équilibres muliples peu nécessier une conracion de la producion imporane. A l opposé, une poliique monéaire expansionnise peu nécessié une baisse du aux d inérê irréalisable. II/ Reje de l hypohèse de parfaie subsiuabilié des acifs Les pays émergens d Asie on iniialisé la libéralisaion de leurs sysèmes financiers au débu des années 90 afin d obenir des fonds érangers pour se financer. Ces pays on donc accédé au marché des capiaux inernaionaux. Ces capiaux peuven êre considérés comme parfaiemen mobiles mais compe enu de l imparfaie subsiuabilié enre les acifs, les pays émergens doiven supporer une prime de risque. Ce agencemen reflèe le comporemen d arbirage des invesisseurs privés e doi se rerouver dans la déerminaion du différeniel de aux d inérê. Ce dernier peu donc êre considéré comme une variable endogène e esimé par une parié d inérê inégran une prime de risque. 6 Nous pouvons par exemple envisager une siuaion où le bilan des enreprises es lié au prix d un inpu imporé. 9

10 - La relaion d arbirage des invesisseurs privés L équaion IPLM du modèle héorique exposé dans la première parie regroupe les ineracions enre les consommaeurs, les auoriés monéaires e les invesisseurs inernaionaux. La parié d inérê qui la compose perme d éliminer oues les opporuniés d arbirages e nous informe sur le mode de déerminaion du différeniel de aux d inérê. La prise en compe de la PPA relaive e d une approximaion de la parié des aux d inérê non couvere (PTINC) nous perme dans le cadre du modèle d obenir la relaion suivane : i = Π Π () e e i Le différeniel de aux d inérê enre deux pays reflèe donc leur différeniel d inflaion. Cependan, deux hypohèses imporanes on éé faies dans le cadre du modèle pour abouir à cee relaion. D une par, l économie ne produi qu un seul bien, ce qui élimine les effes liés aux variaions du aux de change réel. D aure par, la prime de risque es nulle 7. Nous allons lever ces deux hypohèse pour réaliser les esimaions afin de prendre en compe les déviaions de la PPA e en permean à la prime de risque de varier dans le emps. Nous obenons donc la représenaion suivane : e e e i i = Π Π + Q + ρ (3) Une difficulé consise à rouver une variable capable de représener la prime de risque. Des ravaux empiriques cherchan à mere en évidence le rôle de la prime on uilisé comme variables le aux d endeemen public (Fenon e Paque, 997, 998), le spread sur la dee souveraine (Gould e Kamin, 000) ou encore les réserves de change. Le modèle héorique développé me en avan l imporance du seceur privé e son financemen dans le déroulemen de la crise de change. Des indicaeurs de la sabilié financière du seceur bancaire peuven donc êre inéressans pour représener la prime de risque. L Asia Recovery Informaion Cener (ARIC) publie des indicaeurs de sabilié financière pour les cinq principaux pays affecés par la crise asiaique : Corée du Sud, Indonésie, Malaisie, Philippines e Thaïlande. Cerains indicaeurs son disponibles en données mensuelles avec un hisorique débuan en 990, comme la par du passif en devises dans le oal du passif bancaire, le raio enre les prês e les dépôs, le raio enre le passif en devises e l acif en devises du seceur bancaire, le aux de croissance des crédis bancaires e enfin un indice de crédi bancaire. Cee informaion es facilemen accessible e peu êre uile juger la sabilié économique d un pays. Nous reenons rois variables pour représener la prime de risque dans nos esimaions : le raio passif en devises sur acif en devises du seceur bancaire, le raio passif en devises sur oal du passif du seceur bancaire e le raio indice de crédi bancaire sur indice de producion indusrielle. Ces variables nous permeen de prendre en compe l exposiion du seceur bancaire par rappor à son endeemen en devises ainsi que le rôle du crédi bancaire comme moyen de financemen du boom économique. Le choix de ces variables es donc moivé par la place qui leur es accordé 7 L imporance de cee hypohèse n es pas liée spécifiquemen à la nullié mais pluô à la consance dans le emps de la prime de risque. Le choix de la nullié perme simplemen d alléger les relaions. 0

11 dans le modèle héorique ; l ampleur des effes de l accéléraeur financier es liée à l exposiion de l économie au risque de change e au monan de crédis accordés. - Les données e le modèle esimé Une esimaion de l équaion (3) perme d'évaluer le comporemen d arbirage des invesisseurs. Nous obenons donc le modèle suivan : ( i i = β Π β Π + β Q + α ρ + c + ε (4) ) 0 e e e 3 i= i Touefois, il es aussi inéressan de reenir un modèle à correcion d erreur afin d analyser la dynamique de cour erme. Cependan, il es nécessaire de vérifier que les variables son coinégrées avan de pouvoir esimer ce ype de modèle. Le modèle devien donc : i 3 δ i ( ρi ) + ϕ3 ε i= ( i i ) = ϕ ( Π ) ϕ ( Π ) + ϕ ( Q ) + + c + ε (5) 0 La variable ε (résidu de l équaion de long erme) ser de erme de rappel. Le consa d un résidu imporan en - dans l équaion de long erme ne devrai pas êre durable e disparaîre ou se réduire à la période suivane. Le coefficien φ 3 doi donc avoir un signe négaif pour générer une variaion négaive e ainsi favoriser un reour du différeniel d inérê vers sa valeur d'équilibre. Les esimaions von êre réalisées pour la Thaïlande e à la Corée du Sud. Ces deux pays on eu une sraégie semblable face à la crise, ils on cherché à souenir leur aux de change en augmenan leur aux d inérê. Les données uilisées son mensuelles e von de janvier 99 à juin 003, soi 50 poins. Le choix de données mensuelles es imposé par l uilisaion des variables d inflaion mais nous couvrons ou de même une période de ans, encadran ainsi la crise de Les données proviennen de l ARIC e des banques cenrales haïlandaise e coréenne. Avan de commencer l éude économérique, il es nécessaire d analyser les propriéés saisiques des séries e noammen de eser la présence de racine uniaire. Pour la Thaïlande, le différeniel de aux d inérê, l inflaion naionale e les rois variables représenan la prime de risque son inégrés d ordre. 8 Pour la Corée du Sud, le différeniel de aux d inérê e les rois variables représenan la prime de risque son inégrées d ordre. Le es de ADF ne perme pas de conclure que l inflaion en Corée es inégrée d ordre, bien que son auocorrélaion d ordre soi élevée. 8 Pour un modèle avec consane, le seuil héorique issu de la disribuion de Dickey Fuller es de,86. D aure par, nous ne prenons pas direcemen les aux d inérê mais nous les ransformons en log e les variables représenan la prime de risque son prises sous la forme log(+x).

12 Tableau : Propriéés saisiques des séries Variable Moyenne Ecar Type Auocorrélaion d'ordre ADF Thaïlande Corée Thaïlande Corée Thaïlande Corée Thaïlande Corée DifT 0, 0,8 0,78 0,55 0,95 0,95,76,99 Infla 3,89 4,8,56,3 0,97 0,94 -,96-3,03 InflaUS,69,69 0,8 0,8 0,9 0,9-3,8-3,8 CQ -0,00-0,00 0,03 0,03 0,5 0,39 5,89 4,3 RaioCredi 0,6 0,7 0,08 0,07 0,96 0,94 0,88,68 LiabAsse,8 0,7 0,5 0, 0,98 0,95,84,4 LiabDevise,66,9 0,49 0,7 0,98 0,98 0,63 0,79 Il sera donc nécessaire de faire un es de co-inégraion sur l équaion du modèle de long erme afin de vérifier que nous puissions uiliser les méhodes économériques classiques e esimer un modèle à correcion d erreur. 3- Résulas des esimaions a- La relaion de long erme Nous ne possédons pas de variables pour représener l inflaion anicipée e les variaions anicipées du aux de change réel. Deux soluions son envisageables, soi considérer que les e e e anicipaions son parfaies ( Π = Π + ; Π = Π + ; Q = Q + ), soi considérer que les e e e anicipaions son saiques ( Π = Π ; Π = Π ; Q = Q ). Nous reenons des anicipaions parfaies pour réaliser les esimaions afin d avoir une plus grande cohérence avec le modèle héorique qui inègre des anicipaions raionnelles. L esimaion du modèle de long erme direcemen avec la méhode des MCO ne perme pas d abouir à des résidus indépendans. Les variables son donc ransformées afin de corriger cee auocorrélaion des erreurs (procédure de Durbin). L esimaion réalisée pour la Thaïlande nous perme d obenir un esimaeur sans biais des paramères e de la marice des variances e covariances des résidus. La saisique de Durbin Wason (DW), de Ljung Box (LB) e le crière du BIC nous permeen de rejeer l hypohèse d auocorrélaion des résidus; la saisique de Ljung Box sur le carré des résidus (LB) nous perme de rejeer l hypohèse d hééroscédasicié. D aure par, le es de Jarque e Bera (JB) nous perme d acceper la normalié des résidus e le es de Dickey Fuller augmené appliqué sur les résidus nous perme d acceper la relaion de co-inégraion enre la variable expliquée e les variables explicaives. Le modèle apparaî globalemen significaif (Fischer=0) e affiche un R de 46%. Au seuil de 0%, le seul coefficien à ne pas êre significaivemen différen de zéro es celui associé au raio crédi sur producion indusrielle. Les p-values obenues avec la procédure de Whie ne modifien pas les résulas. Les signes des coefficiens des aures variables son conformes aux signes

13 aendus. Le différeniel de aux affiche donc une corrélaion posiive avec le aux d inflaion haïlandais e négaive avec le aux d inflaion des Eas Unis (EU). Nous vérifions aussi que le différeniel de aux enregisre une relaion négaive avec le aux de variaion du aux de change réel coé au cerain. D aure par, le coefficien associé au raio enre le passif en devises e l acif en devises du seceur bancaire es posiif. Une augmenaion de ce raio va oues choses égales par ailleurs dégrader la sabilié financière de la Thaïlande e jusifie une hausse du différeniel de aux d inérê. La jusificaion du signe négaif du coefficien du raio passif en devises sur passif oal du seceur bancaire es plus complexe. Nous avons une relaion compable enre ce raio e le précéden e l analyse du signe d un coefficien doi se faire oues choses égales par ailleurs. Une augmenaion du raio passif en devises sur passif oal, associé à un raio passif en devises sur acif en devises consan, se radui donc par une réducion du passif en monnaie naionale. Cee baisse de l endeemen en monnaie naionale pour une couverure du risque de change inchangée, représene donc une baisse de la prime de risque e jusifie une réducion du différeniel d inérê. L esimaion réalisée pour la Corée du Sud apparaî de moins bonne qualié. La saisique de LB nous perme de rejeer l hypohèse d hééroscédasicié ; la saisique de DW e le crière du BIC nous permeen de rejeer l hypohèse d auocorrélaion des résidus mais pas la saisique de LB. D aure par, le es de Jarque e Bera (JB) ne nous perme pas d acceper le normalié des résidus du fai d un problème de poins exrêmes (kurosis de 4,693). La non normalié n affece aucun des résulas découlan des hypohèses d absence d auocorrélaion e d homoscédasicié (esimaion sans biais des paramères e de la marice des variances e covariances des résidus) mais lorsque le nombre d observaions es pei, les résulas qui uilisen expliciemen la normalié ne son plus valables (inervalles de confiance, de prévision, es de sous hypohèse). L inerpréaion de la significaivié des coefficiens peu donc se faire dans la mesure où les esimaions son réalisées sur 50 observaions. D aure par, le es de Dickey Fuller augmené appliqué sur les résidus nous perme d acceper la relaion de co-inégraion enre la variable expliquée e les variables explicaives. Le modèle apparaî globalemen significaif (Fisher=4,7) e affiche un R de 7%, ce qui es neemen inférieur au résula obenu pour la Thaïlande. Au seuil de 0%, les coefficiens des raios crédi bancaire sur producion indusrielle e passif en devises sur passif oal du seceur bancaire ne son pas significaifs. L esimaion des p-values avec la procédure de Whie confirme ces résulas. Les aures variables on un effe significaif dans la déerminaion du différeniel d inérê e les signes des relaions obenues son conformes aux signes aendus. Le coefficien de déerminaion plus élevé obenu pour la Thaïlande s explique par des coefficiens plus élevés pour oues les variables explicaives significaives excepion faie pour le aux de variaion du aux de change réel. Les variables représenan la prime de risque occupen donc une place beaucoup plus imporane dans la déerminaion du différeniel d inérê en Thaïlande. Le raio passif en devises sur acif en devises affiche un coefficien de,45 pour la Thaïlande conre,08 pour la Corée e le coefficiens du raio passif en devises sur passif oal du seceur bancaire es significaif en Thaïlande mais pas en Corée. Cee différence du rôle de la prime de risque dans la dynamique de long erme aura des implicaions pour le modèle héorique. 3

14 b- La relaion de cour erme L esimaion du modèle à correcion d erreur perme de régler le problème lié à la formaion des anicipaions en ravaillan sur les variaions des variables. La co-inégraion des variables du modèle de long erme nous perme de développer cee approche qui rerace la dynamique de cour erme, c es à dire les écars par rappor à la relaion de long erme. Les esimaions son direcemen réalisées par la méhode des MCO pour la Thaïlande e la Corée du Sud. Le modèle apparaî globalemen explicaif pour la Thaïlande e affiche un R de 7%. Les saisiques des ess ne nous permeen pas de rejeer les hypohèses d indépendance, d homoscédasicié e de normalié des résidus. La dynamique de cour erme es sensiblemen différene de celle de long erme. Au seuil de 0%, seulemen deux variables on un effe significaif : le raio passif en devises sur acif en devises e le erme de rappel. Ce résula confirme l imporance de la prime de risque dans la déerminaion du différeniel de aux d inérê en Thaïlande. L esimaion des p-values avec la procédure de Whie monre que le coefficien associé aux variaions du aux de change réel es aussi significaif au seuil de 0%. D aure par, le coefficien associé au erme de rappel es bien négaif e affiche une valeur relaivemen élevée (- 0,7). Un écar par rappor à l équilibre de long erme es donc résorbé en moins de 6 mois. Le modèle es aussi globalemen explicaif pour la Corée e affiche un R de 7%. Comme dans le modèle de long erme, nous ne pouvons pas acceper la normalié des résidus mais nous pouvons acceper les hypohèses d absence d auocorrélaion des résidus e d homoscédasicié. Les coefficiens significaifs son les mêmes que ceux observés dans la dynamique de cour erme en Thaïlande mais le raio passif en devises sur acif en devises enregisre une relaion négaive avec le différeniel d inérê. Ce résula es conre inuiif e renforce l idée que la prime de risque a une imporance différene en Thaïlande e en Corée. L esimaion des p-values avec la procédure de Whie confirme ces résulas. D aure par, le erme de rappel affiche un coefficien de -0,, soi un reour vers l équilibre de long erme en moins de 5 mois. Les écars à l équilibre de long erme se résorben donc plus rapidemen en Corée du Sud qu en Thaïlande. Enfin, nous remarquons qu après la crise, les variaions du différeniel de aux d inérê deviennen plus faibles en valeur absolue. Duran cee période, les aux son rès faibles en Thaïlande e provoquen un différeniel négaif avec les Eas Unis. Les auoriés cherchen à relancer l économie après la sabilisaion du aux de change, la poliique monéaire poursui donc un objecif inerne. Ainsi, il peu êre inéressan de eser un changemen de srucure à parir de la fin de la crise. Pour cela, nous réalisons un es de Chow don les résulas son présenés en annexe 9. Nous décidons de prendre comme dae de rupure le mois d ocobre 998 afin d avoir des sous échanillons comprenan plus de 50 poins pour réaliser le es. La saisique obenue sui une loi de Fisher e affiche une valeur de,47 alors que la borne héorique au seuil de 5% es de,07. Nous ne pouvons donc pas rejeer l hypohèse de sabilié des coefficiens sur l ensemble de la période éudiée, la relaion esimée rese valable sur la période suivan la crise. 4

15 La prise en compe d une prime de risque variable dans le emps peu donc êre jusifiée économériquemen e des raios associés à la sabilié bancaire peuven comporer une informaion inéressane pour la modéliser. Cependan, la prime de risque affece le différeniel d inérê dans des proporions différenes selon les pays ; son rôle semble plus imporan en Thaïlande qu en Corée du Sud. Les modèles esimés apparaissen ouefois peu explicaifs pour reproduire la variance du différeniel de aux d inérê. Le coefficien de déerminaion es de 46% pour la relaion de long erme e de 7% pour la relaion de cour erme pour la Thaïlande, les résulas obenus pour la Corée éan plus faibles. Plusieurs explicaions peuven êre avancées : Des variables supplémenaires peuven êre nécessaires pour donner une bonne représenaion du différeniel de aux d inérê. Des objecifs inernes de poliique économique ou le prix d un bien spécifique imporé ou exporé peuven avoir des implicaions poncuelles imporanes. La spécificaion de la prime de risque adopée es imparfaie, son rôle pourrai êre plus imporan. Des éudes empiriques meen en avan l inérê du aux d endeemen public, du spread sur la dee souveraine ou encore des réserves de change pour expliquer la valeur de la prime de risque. Nous pouvons mere en avan l exubérance des marchés e des phénomènes de conagion. Les mouvemens sur les marchés peuven êre supérieurs à ce que les fondamenaux jusifien. Ainsi, nos variables ne seraien pas capables d expliquer les fores variaions observées. III/ Implicaion sur l efficacié de la poliique monéaire e inérê d un conrôle des capiaux Le ravail empirique réalisé a des implicaions sur le modèle héorique présené dans la première parie. Les hypohèses que l économie ne produise qu un seul bien (permean d éliminer le rôle du aux de change réel) e de nullié de la prime de risque ne son pas jusifiables économériquemen. Ces simplificaions peuven influencer largemen les résulas obenus dans le cadre du modèle héorique. Nous nous focalisons sur les effes de l inroducion d une prime de risque variable dans le emps afin d analyser la robusesse des résulas présenés par ABB. - Limies de la poliique monéaire Le modèle héorique doi êre modifié, plus pariculièremen la relaion IPLM, afin d inégrer les effes de la prime de risque sur l efficacié de la poliique monéaire en siuaion de crise de change. Dans la première parie, nous avons reenu la spécificaion de IPLM suivane : E S + i M = (6) d + i m ( y, i ) 9 Ce es n es pas réalisé pour la Corée car il nécessie des esimaions sur des sous échanillons comprenan moins de 00 observaions, la non normalié devien donc problémaique pour inerpréer les résulas. 5

16 La prise en compe d une prime de risque variable dans le emps passe par la redéfiniion de la e E+ parié d inérê. Cee dernière devien donc : + i = ( + i ) + ρ (7) E La nouvelle équaion IPLM prend donc la forme : S + i M E = (8) d + i ρ m ( y, i ) La représenaion graphique de IPLM ne change pas, une modificaion de la prime de risque oues choses égales par ailleurs, aura juse pour effe de faire varier l ordonnée à l origine de la courbe. Cependan, dans une siuaion de crise de change, cee caracérisique aura une grande imporance pour les auoriés monéaires. de de Dans la première parie, nous avons obenu la condiion suivane : si di < di, W IPLM alors une poliique monéaire resricive peu êre préférable à une poliique expansionnise. La prime de risque n inervien pas dans la courbe W, mais la condiion sur IPLM doi prendre en compe le fai que la hausse des aux d inérê se fera simulanémen à une hausse de la prime de risque. Nous obenons donc pour IPLM la relaion suivane : de E E E = di + dρ = di + dρ (9) i ρ ( + i ρ) ( + i ρ) Le premier erme monre que la hausse du aux d inérê perme de souenir la monnaie suie à un choc. Ce effe sera même plus imporan comparaivemen à la siuaion où nous n avions pas de prime de risque du fai de la variable ρau dénominaeur. Mais un second erme enre en jeu. Les invesisseurs von exiger une prime de risque pour acceper de déenir des ires. En siuaion de crise de change, une hausse des aux ne ser plus exclusivemen à souenir le aux de change mais aussi à payer la prime de risque. Globalemen, une poliique monéaire resricive peu donc di dρ devenir moins efficace. Ceci sera vérifié pour <. Cee condiion a une probabilié + i ρ élevée d êre remplie si la prime de risque augmene sensiblemen lors de la crise de change 0. Empiriquemen, nous consaons que les variables reenues pour modéliser la prime de risque illusren une dégradaion coninue de la sabilié bancaire à parir de 94 jusqu à la crise e donc jusifien une prime de risque croissane qui aein son maximum en Cependan, les esimaions réalisées on monré que la prime de risque affecai les pays différemmen. Ainsi, le différeniel d inérê de la Thaïlande es apparu plus sensible à une dégradaion de la sabilié bancaire que celui de la Corée. La prise en compe de la prime de risque augmene donc les siuaions pour lesquelles une poliique monéaire resricive ne perme pas de sorir d une siuaion d équilibres muliples mais ous les pays ne son pas égalemen concernés. Ainsi, la hausse du aux d inérê permean d obenir un équilibre unique en Thaïlande es supérieure à celle nécessaire pour la Corée e provoque donc une plus fore conracion des moyens de financemen. Cee différence dans le E 6

17 rôle de la prime de risque perme de comprendre pourquoi la Corée a subi une récession moins prononcée que la Thaïlande e aurai pu jusifier l'adopion de poliiques différenes. Cependan, une poliique monéaire expansionnise peu difficilemen apparaîre comme une poliique recommandable dans le cas haïlandais pour sorir de la siuaion d équilibres muliples. Nous venons de monrer qu une poliique resricive associée à un rôle imporan de la prime de risque provoque une fore récession éan donné qu elle perd de son efficacié pour souenir le change mais le problème des dees en devises n es pas résolu. L effe de la hausse de la prime de risque es simplemen de renforcer la siuaion d équilibres muliples. Cee siuaion peu êre représené par le graphique suivan : Graphique 3 : E C B IPLM IPLM 0 A W 0 y Un changemen dans les anicipaions des agens peu faire basculer l économie du poin A à B, mais cee modificaion s accompagner d un accroissemen de la prime de risque (un aux d inérê e une producion fixes nécessien un aux de change supérieur), IPLM se déplace vers le hau e l équilibre de crise de l économie es au poin C. Les auoriés doiven donc réagir pour que ce équilibre ne se réalise pas. Quelle que soi la poliique monéaire reenue pour sorir de cee siuaion d équilibres muliples, la variaion du aux d inérê nécessaire sera considérable. de de Si nous avons di < di, alors la sabilié du change es préférable à la baisse du W IPLM aux d inérê afin de sabiliser le bilan des enreprises. Graphiquemen, cee condiion s illusre par le fai que IPLM baisse plus foremen que W suie à une hausse du aux d inérê. Une poliique resricive perme donc de sorir de la siuaion d équilibres muliples mais la hausse du aux d inérê nécessaire pour y arriver es rès imporane du fai de la prime de risque. L équilibre unique obenu correspond à une producion faible, les condiions d empruns ne permeen pas aux enreprises de se financer facilemen. de de Si nous avons di > di, alors une baisse du aux d inérê es préférable à la W IPLM sabilié du change afin de garanir un accès aux crédis pour les enreprises. Graphiquemen, la courbe W se déplace plus vers le hau que la courbe IPLM suie à une baisse du aux d inérê. Une poliique expansionnise perme donc de sorir de la siuaion d équilibres muliples mais la baisse du aux d inérê nécessaire pour y arriver es rès imporane du fai de la prime de risque. 0 Compe enu de l équaion de la parié d inérê : ( + i ) >> ρ 7

18 Cee sraégie cherche à offrir des financemens avec des aux faibles à des enreprises qui on perdu une grande parie de leur richesse suie à la dépréciaion. Cependan, le succès de cee poliique risque d êre impossible. La baisse du aux d inérê réalisable es limiée dans la mesure où un aux nominal ne peu pas êre négaif. Une poliique monéaire expansionnise n es donc pas nécessairemen capable de faire sorir l économie d une siuaion d équilibres muliples. Duran une crise de change, une poliique monéaire expansionnise ne doi donc pas se comprendre comme l opposé d une poliique monéaire resricive. La baisse des aux es limiée e la prime de risque a un effe fixe qui renforce la siuaion d équilibres muliples. La poliique monéaire peu donc êre peu efficace pour conrer les effes d une crise de change dans un pays comme la Thaïlande où le rôle de la prime de risque apparaî imporan. Si une poliique resricive peu résoudre le problème d équilibres muliples, la hausse des aux nécessaire es imporane e la siuaion économique se dégrade foremen. Il serai donc inéressan d élaborer une soluion alernaive ne se cenran pas sur le aux d inérê. - Inérê d un conrôle des capiaux L uilisaion d une poliique monéaire pour sorir d un équilibre de crise es apparue problémaique dans la mesure où les auoriés doiven faire face à des effes aninomiques. La gesion de la crise doi donc passer par la séparaion de l effe lié aux dees en devises (effe exerne) e celui lié au coû du capial (effe inerne). Le recours au conrôle des capiaux peu êre envisagé comme une soluion appropriée pour neuraliser l effe exerne e ainsi isoler le bilan des enreprises des flucuaions du change. Le ype de conrôle recherché doi s appliquer aux sories de capiaux e doi êre considéré comme une mesure en «dernier ressor» pour gérer le risque de crise. L objecif n es donc pas de limier e sélecionner les enrées de capiaux ce qui pourrai s inerpréer comme des mesures prudenielles. Il es pluô de créer un «coupe circui» pouvan sopper la endance du marché e les mouvemens de panique qui enraîne l économie vers une siuaion de crise. Ainsi, les auoriés peuven bénéficier de emps pour prendre des décisions correcrices. Ces dernières doiven permere à l économie de sorir d une siuaion d équilibres muliples sans affecer la richesse des enreprises e la sabilié financière du seceur bancaire. Dans le modèle, la mise en place d un conrôle des capiaux se manifese principalemen par la fixaion du aux de change par les auoriés. La relaion IPLM devien donc : S + i M E = (0) d + i ρ m ( y, i ) Avec E le aux de change fixe reenu par les auoriés. Nous avons vu dans la première parie que des dees en devises imporanes pouvaien rendre difficile la vérificaion de cee condiion. Cee approche du conrôle des capiaux pour faire face aux effes adverses d une crise de change es similaire à l analyse développée par Krugman (998). 8

19 Les auoriés monéaires fixen donc leur aux d inérê en foncion du aux de change reenu. L annonce du conrôle des capiaux génère une hausse de la prime de risque, les possibiliés de réallocaion des capiaux des invesisseurs devenan plus resreines. Cee évoluion se répercue donc sur le aux d inérê de la période. Les effes du conrôle des capiaux se manifesen aussi sur l équaion de W. A la période, les auoriés fixen un aux de change auquel se réaliseron les ransacions en devises. Le bilan des enreprises ne peu donc plus se déériorer suie à l accroissemen de la valeur des dees en devises, ainsi les faillies son éviées. Graphiquemen, W devien une droie vericale. L augmenaion de la prime de risque n influence donc pas la producion de la période. Touefois, nous pouvons penser que la mise en place d un conrôle des capiaux sur les sories n affece pas le comporemen de placemen des invesisseurs érangers uniquemen à ravers la prime de risque. Cerains invesisseurs refuseron de reconduire les prês qu ils on accordés. Les enreprises rembourseron les dees conracées sur la première période mais à la seconde, elles bénéficieron d un monan de dee inférieur à ce que leur richesse pourrai jusifier. Les enreprises accumuleron moins de capiaux, ce qui réduira la producion qu elles réaliseron. Nous pouvons penser que la réducion de l endeemen es une foncion croissane de la par de l endeemen en devises avan la mise en place du conrôle des capiaux (dans une proporionϕ ) 3. L équaion de W devien donc : ( )( ) c E c c + α y ( + r0 ) d ( + i ) ( d d ) ϕ( d d ) y = f µ () P Le bilan des enreprises de la période se rerouve isolé de chocs exernes. L économie ne peu donc plus subir de fores flucuaions, néanmoins le comporemen des invesisseurs peu oujours affecer l équilibre inerne en réduisan le monan de leurs prês. Cee siuaion peu s illusrer avec le graphique suivan : Graphique 4 : E W W 0 C Q 0 B A IPLM W 0 y La mise en place d un conrôle des capiaux se manifese par la ransformaion de la courbe W en une droie vericale (W 0 devien W 0 ). Cee poliique nous perme de sorir d une siuaion d équilibres muliples, les anicipaions des agens ne peuven plus mener l économie vers un équilibre de crise caracérisé par le poin C. La gesion du risque de crise a ou de même un coû (passage de W 0 à W ), les enrées de capiaux se réduisen en foncion de l imporance du 3 Nous avons Avec d k = w + d c c c c c = d + ( d d ) = d + ( d d ) ϕ ( d d ) = d ϕ( d d ) c 9

20 financemen exerne observé lors d une parfaie mobilié des capiaux. L économie passe donc du poin A à B. Le coû associé au conrôle des capiaux apparaî ou de même préférable à celui engendré par une crise de change. Nous pouvons simuler l évoluion de la richesse des enreprises à parir de l équaion W e comparer les effes des différenes réacions envisagées face à un choc sur le aux de change. Nous faisons les hypohèses suivanes 4 : Sraégie Effe Dévaluaion Poliique monéaire Conrôle des capiaux Taux de change dévaluaion de 60% dévaluaion de 0% dévaluaion de 0% Inflaion imporée 0% 0% 0% Taux d'inérê sable à 0% 30% 5% Conraine de crédi sable à 0,6-0% sable à 0,6 Fuie des capiaux érangers 5 0% 0% 0% Nous obenons la représenaion graphique suivane : Graphique 5 : richesse Réacions à une crise de change Dévaluaion du change Poliique monéaire Conrôle des capiaux période La décision de ne pas réagir face à la crise de change provoque une fore conracion de la richesse, proche de 7% à la période. Cependan, à la période, le seul effe lié à la dévaluaion es une inflaion imporée de 5%. La crise a donc éé rès poncuelle, la richesse de la période enregisre un for accroissemen e reourne sur son senier de croissance 6. Le choix d une poliique monéaire resricive perme de sabiliser la richesse à la période (malgré la dévaluaion de 0%) alors que son ryhme de croissance es de,6% sur une période sans choc. Mais la plus grande parie de l effe récessif, lié à la hausse du aux d inérê e à la conracion de la conraine de crédi, se manifese sur la richesse de la période. La pere de richesse es de 4%, c'es-à-dire un peu plus de la moiié de celle observée quand les auoriés 4 Nous faisons comme hypohèse générale que 50% des dees son en devises. 5 Il s agi des fuies de capiaux érangers qui ne son pas jusifiées par une baisse de la richesse des enreprises. 6 Cee hypohèse peu paraîre excessive, nous aurions pu supposer que la fore dévaluaion a un effe adverse sur la conraine de crédi, la reprise serai donc moins fore. 0