LE RATIO MARKET-TO-BOOK ET LA RECONNAISSANCE DES IMMATERIELS - UNE ETUDE DU MARCHE FRANÇAIS

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1 LE RATIO MARKET-TO-BOOK ET LA RECONNAISSANCE DES IMMATERIELS - UNE ETUDE DU MARCHE FRANÇAIS Anne Cazavan-Jeny To cie his version: Anne Cazavan-Jeny. LE RATIO MARKET-TO-BOOK ET LA RECONNAISSANCE DES IMMATERIELS - UNE ETUDE DU MARCHE FRANÇAIS. Idenificaion e maîrise des risques : enjeux pour l aud la compabilié e le conrôle de gesion, May 2003, Belgique. pp.cd-rom, <halshs > HAL Id: halshs hps://halshs.archives-ouveres.fr/halshs Submied on 4 Apr 2011 HAL is a muli-disciplinary open access archive for he deposi and disseminaion of scienific research documens, wheher hey are published or no. The documens may come from eaching and research insiuions in France or abroad, or from public or privae research ceners. L archive ouvere pluridisciplinaire HAL, es desinée au dépô e à la diffusion de documens scienifiques de niveau recherche, publiés ou non, émanan des éablissemens d enseignemen e de recherche français ou érangers, des laboraoires publics ou privés.

2 LE RATIO MARKET-TO-BOOK ET LA RECONNAISSANCE DES IMMATERIELS UNE ETUDE DU MARCHE FRANÇAIS Anne Cazavan-Jeny Professeur Assisan, ESSEC Business School, Déparemen Compabilié-Conrôle de Gesion Avenue Bernard Hirsch, B.P Cergy-Ponoise Cedex Tél : cazavan@essec.fr Résumé Ce aricle appore une conribuion aux différenes soluions avancées pour expliquer l écar consaé enre la valeur compable e la valeur de marché des sociéés. Nore hypohèse es qu il peu êre en parie expliqué par le fai que les élémens immaériels ne son pas correcemen représenés dans les éas financiers. Nos résulas indiquen un lien saisique enre le goodwill inscri à l acif e le raio markeo-book. En revanche, aucun lien saisiquemen significaif n a éé mis en évidence avec les mesures de l inensié des immaériels passés en charge e la mesure du poids des acifs incorporels Mos clés : Immaériels Perinence Informaion compable Raio marke-o-book Absrac We invesigaed he possible explanaions for differences beween he marke value and book value of a company. We propose he hypohesis ha his difference can be aribued o he fac ha inangible asses are no refleced in financial saemens. Our resuls indicae a saisical link beween he capialised goodwill and he markeo-book raio, bu do no indicae any associaion wih he expensed inangible inensiy nor he capialised inangible inensiy. Keywords : Inangibles Value relevance Financial informaion marke-o-book raio 1

3 1 Inroducion Dans le cadre du proje de recherche européen MERITUM 1, nous avons éudié les différenes explicaions possibles aux écars qui exisen enre la valeur de marché e la valeur compable d une sociéé. Des différences significaives enre la valeur compable e la valeur de marché des sociéés, en pariculier dans les seceurs de haue echnologie, suggèren que les marchés financiers prennen en compe cerains «élémens» qui n apparaissen pas dans les éas financiers. La plupar de ces élémens son supposés êre des acifs immaériels. Nore ravail es de voir si ces différences de valorisaion proviennen de l incapacié des règles e praiques compables acuelles à fournir une informaion fiable sur la créaion de valeur de la firme, dans un environnemen où la echnologie joue un rôle de plus en plus imporan. Nous avons éudié les différenes soluions proposées pour expliquer les écars enre les valeurs de marchés e les valeurs compables des sociéés. Nous proposons l hypohèse que cee différence peu êre aribuée au fai que les acifs incorporels ne son pas refléés dans les éas financiers. Nous avons ou d abord consrui quare indicaeurs de l inensié des dépenses immaérielles de sociéés françaises en envoyan un quesionnaire. Comme les normes compables françaises auorisen l inscripion à l acif de ceraines dépenses immaérielles e du goodwill, nous avons égalemen consrui 2 indicaeurs du poids des incorporels 2 «acivés». Puis, nous avons esé la corrélaion enre ces indicaeurs de l inensié immaérielle e la différence exisan enre la valeur de marché e la valeur compable des ires, elle que mesurée par le raio marke-o-book. Nore échanillon es composé de 63 sociéés coées françaises sur une période de 6 ans ( ). Les résulas de cee éude devraien inéresser les normalisaeurs chargés de développer des normes de communicaion financière perinene pour les acifs incorporels. Ils devraien égalemen inéresser les analyses e les créanciers qui cherchen à évaluer les dépenses immaérielles des sociéés, les dirigeans qui cherchen à mere en place des sraégies de communicaion sur l immaériel e, les chercheurs s inéressan à la quesion des immaériels. Le plan de ce aricle es le suivan, la secion 2 décri les bases héoriques de nore quesion de recherche, commen peu-on expliquer la différence qui exise enre la valeur de marché e la valeur compable des sociéés? La secion 3 présene la méhodologie suivie dans nore éude, puis la secion 4 décri les résulas saisiques e leur analyse. Enfin la secion 5 résume les principales conclusions de cee recherche. 1 Proje TSER «MERITUM» - Measuring Inangibles To Undersand and improve innovaion Managemen. 2 Nous uilisons indifféremmen les ermes immaériel e incorporel. 2

4 2 Fondemens héoriques La plupar des éudes sur l'immaériel e les marchés financiers son paries du consa d'une déérioraion de l'uilié des informaions financières. Ce aricle s'inscri pleinemen dans cee problémaique e es au confluen de deux champs de recherche en compabilié financière : la perinence des mesures de performance compable e la prise en compe des immaériels dans les éas financiers. Au sein de l hisoire de la héorie compable, les recherches sur le conenu informaionnel du résula compable on éé un couran majeur, iniié par Ball e Brown (1968) e Beaver (1968). La quesion de l uilié du résula compable es d une grande imporance pour les uilisaeurs d informaion financière comme pour les chercheurs, les praiciens e les insiuionnels en compabilié. Les résulas son largemen considérés comme éan la première informaion fournie par les éas financiers. Les principaux enseignemens que l'on peu irer de ce couran de recherche son les suivans, d'après Lev (1989) : (a) la corrélaion enre le résula e les rendemens boursiers es rès faible, parfois négligeable. De plus, la naure de la relaion enre les rendemens e les résulas présene une insabilié considérable à ravers le emps. Ces conclusions suggèren que l uilié des résulas compables annuels e rimesriels pour les invesisseurs es rès limiée. (b) Les modificaions héoriques e méhodologiques pour améliorer la relaion enre rendemens e résulas on apporé des aides rès modeses quan à la compréhension du commen e jusqu'où les résulas compables son uiles aux invesisseurs. (c) La possibilié que la cause de cee faible relaion puisse provenir du manque de qualié de l informaion reporée, semble imporane. E ce malgré d'aures explicaions possibles comme une mauvaise spécificaion de la relaion résulas/rendemens ou celle de l irraionalié des invesisseurs («brui boursier»). Devan le consa de la faible perinence des résulas compables, la recherche a proposé quare ypes de faceurs pouvan expliquer le changemen de perinence des résulas e des valeurs compables. Ce son, (1) l'imporance accrue des enreprises de services ou de haue echnologie qui invesissen dans l'immaériel, (2) la fréquence e l'ampleur des poses non récurrens, (3) l'incidence des revenus négaifs, e (4) le nombre croissan de sociéés de peie aille sur Compusa (base de données américaine). Or depuis 10 ans, différenes éudes se son inéressées au premier faceur explicaif e donc aux relaions enre les immaériels e les marchés financiers 3. Elles poren principalemen sur des enreprises coées aux Éas-Unis, e s'inéressen plus pariculièremen aux dépenses de R&D e de publicié. Ce aricle s'inscri dans ce couran de recherche. Les éudes indiquen que les marchés financiers considèren les invesissemens en R&D comme une acivié significaivemen créarice de valeur. Par exemple ceraines éudes 3 Voir le ableau 1 3

5 événemenielles monren une réacion significaivemen posiive des invesisseurs à l'annonce de nouvelles iniiaives en R&D, pariculièremen pour les firmes à la poine du seceur de la haue echnologie (voir Chan e al., 1992). Ceci va à l'enconre de l'hypohèse de myopie des invesisseurs, au moins en ce qui concerne la R&D e monre que les marchés financiers considèren que les dépenses de R&D amélioren en moyenne la valeur de la firme. D'aures éudes se son aachées à rouver des indicaeurs non financiers de la valeur de la R&D. Par exemple les références aux breves d'une sociéé offren une mesure fiable de la valeur de la R&D. Deng e al. (1999) on éudié la capacié de différenes mesures dérivées des ciaions de breves à prédire les rendemens e les raios marke-o-book fuurs dans plusieurs seceurs inensifs en R&D. Quare mesures son significaivemen associées avec les valeurs fuures de raios marke-o-book e de rendemens. Ce son le nombre de breves aribués à une sociéé pour une année donnée ; l'inensié de ciaions de breves d'une sociéé dans des breves ulérieurs ; une mesure du "lien scienifique" ; e l inensié de R&D 4. Jusqu'à présen, l inscripion à l acif de dépenses immaérielles développées en inerne éai perçue comme risquée e comme une source d'erreur pour l'analyse financière. Cependan, quelques recherches récenes suggèren que la capialisaion des immaériels peu en fai fournir une informaion uile aux invesisseurs. Aboody e Lev (1998) on éudié les coûs de développemen des logiciels capialisés de 1986 à 1995 par 168 sociéés informaiques. Les résulas son les suivans : - les coûs de développemen des logiciels acivés (inscris à l acif) son posiivemen e significaivemen associés aux rendemens boursiers; - la valeur des logiciels acivés au bilan es corrélée avec les prix de marché ; - les données capialisées (inscries à l acif) sur les logiciels amélioren la prédicion des résulas fuurs. Ces résulas suggèren que, malgré la subjecivié inhérene à l'acivaion des coûs de développemen des logiciels, ce raiemen fourni une informaion uile aux invesisseurs. Lev e Zarowin (1998) on éudié l'évoluion de l'uilié de l'informaion financière en analysan les associaions, de 1977 à 1997, enre les prix de marché e les rendemens d'un côé, e les variables financières clés, comme les résulas, les cash-flows e les valeurs compables. Ils monren que l'associaion enre les prix de marché e les variables financières a coninuellemen diminué sur la période éudiée. Plus spécifiquemen, l'éude monre que les firmes, qui on augmené leur inensié en R&D sur la période , connaissen en moyenne une diminuion de l'associaion enre les résulas e les prix de marché, alors que les firmes qui on diminué leur inensié de R&D connaissen une hausse de la force de leur associaion enre les rendemens e les résulas. De plus, Aboody e Lev (1998), Chan e al. (1998) e Lev e al. (1999) apporen ous la preuve d'une mauvaise évaluaion (mispricing) des acions des sociéés inensives en R&D (elles son en générale sous-évaluées). 4 Inensié de R&D = dépenses de R&D / Chiffre d affaires. 4

6 En conclusion, les recherches empiriques menées sur la R&D monren que (1) la conribuion de la R&D à la producivié e à la valeur acionnariale es subsanielle e (2) que les marchés financiers reflèen de elles conribuions dans le prix de marché. Mais si les invesisseurs monren un empressemen à prendre en compe la R&D à long erme, il exise aussi ceraines preuves de la sous-évaluaion des sociéés à fore inensié en R&D. Nore éude se propose, dans la coninuié de ces recherches, d'éudier la relaion enre le raio marke-o-book e l'inensié immaérielle de sociéés coées françaises. Nore appor se siue à rois niveaux : - Tou d'abord aucune éude de ce ype, à nore connaissance, n'a éé menée sur les marchés financiers français. Cee recherche a donc nécessié au préalable la consrucion de nore propre base de données sur le plan des données sur les dépenses immaérielles. - D'aure par, nous nous proposons de regarder l'influence d'un ensemble plus large de dépenses immaérielles des sociéés que les dépenses de R&D e de publicié. Ce choix s'explique en parie par la composiion muli-secorielle de nore échanillon. - Enfin, nous nous sommes inéressés à l environnemen compable e financier français, car il nous permeai d aendre des résulas différens. En effe, le raiemen compable des immaériels es en parie différen enre la France e les Eas-Unis e, la communicaion financière es moins développée sur les marchés financiers français. Ces élémens devraien nous amener à d aures conclusions permean d enrichir la quesion des immaériels pour la compabilié financière. 5

7 Aueurs/Référence 5 Échanillon e période Quesion de recherche Variable à expliquer Mesure de l immaériel R² Conclusions 390 sociéés exraies du Influence de la aille de la firme MV/S : valeur de marché Breves non aendus 0,6 à Forune 500, sur une année, sur l efficacié de la R&D normalisée par rappor à la Inensié de la R&D 0, aille (S = chiffre d affaires) Inensié de la publicié 1 Connolly and Hirschey, Economics Leers, Chauvin and Hirschey, Journal of Accouning and Public Policy, sociéés Amir and Lev, JAE, sociéés de éléphonie mobile Moussu and Thibierge, Research Paper, Collins, Mayden and Weiss, JAE, sociéés européennes observaions par sociéés e par années Aboody and Lev, JAR, sociéés du seceur informaique, Deng, Lev and Narin, Financial Analyss Journal, Lev and Sougiannis, Journal of Business Finance and Accouning, sociéés (chimie, pharmacie, élecronique e aures ) sociéés La valeur compable du goodwill es-elle une bonne approximaion de la valeur e de la durée de vie du goodwill économique? Perinence pour les invesisseurs des informaions financières e des informaions non financières. Goodwill Résula ne Valeur de marché Prix de marché Raio marke-o-book Goodwill Publicié, R&D Acifs incorporels Résulas, valeurs compables e cash-flows. POPS (un proxy de la croissance), Taux de peneraion du marché (une mesure de la performance d exploiaion). 0,31 à 0,65 0,03 à 0,83 0,83 à 0,94 La aille seule n es pas un deerminan imporan de l efficacié de la R&D, quand elle es mesurée par un crière de valeur de marché. La publicié e la R&D exercen une influence posiive sur le goodwill. Il exise une influence posiive sur la valeur de marché du goodwill compable. L informaion financière n es pas perinene pour l évaluaion des ires de ce ype de sociéés, alors que les indicaeurs non financiers son rès perinens. Perinence d'un proxy compable. Q de Tobin Incorporels acivés 0,0 Il n'exise aucune relaion linéaire significaive anre le Q de Tobin e les acifs incorporels; Perinence des resulans e des valeurs compables dans le emps en uilisan le modèle d Ohlson. Perinence de l acivaion des coûs de développemen des logiciels Les sociéés don les breves son les plus fréquemmen cies enden à êre plus performanes dans leur capacié innovarice e sur les marchés boursiers. La valeur du capial d innovaion es-il l acif sous-jacen (hors bilan) expliquan le book-omarke? 9 Lev and Zarowin, JAR, Uilié de l informaion financière par rappor à l ensemble de l informaion disponible. Prix de marché R² (première mesure de la perinence (value-relevance) Rendemens boursiers, Prix de marché, Resulans fuurs Rendemens boursiers fuurs Raio marke-o-book Rendemens boursiers Rendemens boursiers Prix de marché Tableau 1 : revue de la liéraure Résulas e valeurs compables Temps, % de sociéés dans des indusries foremen immaérielles, % de sociéés avec des résulas négaifs Logiciels acivés Coûs de développemen des logiciels en charges 4 aribus des breves (ciaions, nombre, lien scienifique, cycle echnologique) Esimaion du capial de R&D par régressions Book-o-marke raio Résulas compables Cash-flows Résulas e valeurs compables 0,636 o 0,931 0,24 0,57 0,3 0,15 0,28 à 0,42 0,79 0,81 0,039 à 0,054 0,3 0,16 De 0,9 à 0,55 La preuve d un reournemen de perinence des resulans e des valeurs compables sur les 40 dernières années es faible. Les variables liées à l acivaion son significaivemen associées avec les variables de marché e les resulas fuurs. La plupar des aribus des breves examines son saisiquemen associés avec les rendemens boursiers fuures e les raio marke-o-book. Le capial de R&D es associé aux rendemens fuurs, e rend le raio booko-marke non significaif pour les sociéés à for capial de R&D. L inensié de R&D (liée au aux de changemen de business) es liée à la baisse d informaivié des bénéfices 5 JAR, Journal of Accouning Research ; JAE, Journal of Accouning and Economics. 6

8 3 Méhodologie de l éude 3.1 Objecif principal L'éude de la liéraure laisse penser que les invesisseurs perçoiven les immaériels comme des sources de valeur pour l'enreprise, bien qu'ils ne soien pas présens dans la valeur compable de la sociéé. Nous pouvons donc supposer que la différence qui exise enre la valeur de marché e la valeur compable des sociéés peu êre une conséquence de cee non prise en compe. Ceci pourrai alors indiquer que l'évaluaion d'une sociéé par le marché repose en grande parie sur des faceurs qui ne son pas reconnus compablemen. Bien que d'aures raisons puissen expliquer la différence enre la valeur compable e la valeur de marché, comme la sous évaluaion des immobilisaions corporelles, due au principe du coû hisorique, nous pensons que la non prise en compe des immaériels en es une principale cause. Le choix du raio financier uilisé, le raio marke-o-book a éé principalemen moivé par les nombreuses éudes empiriques qui on démonré l'exisence d'une associaion posiive enre le raio book-o-marke 6 e les rendemens boursiers fuurs. On a en général proposé rois explicaions aux résulas sur le raio book-o-marke, qui son : (1) L'exisence d'une prime de risque : Fama e French (1993 and 1995) monren que l on peu expliquer les rendemens plus élevés des ires à for raio book-o-marke par la compensaion d un risque plus imporan, comme celui de faillie financière. (2) Le mispricing (mauvaise évaluaion), l'associaion enre le raio book-o-marke e les rendemens fuurs serai due à un mispricing sysémaique des ires de la par des invesisseurs (Lakonishock e al., 1994 ; Frankel e Lee, 1995). (3) Le biais de sélecion, le phénomène du raio book-o-marke serai dû aux biais de sélecion qui affecen les ess empiriques (Kohari e al., 1994). Lev e Sougiannis (1996, 1999) proposen une nouvelle voie pour expliquer cee associaion. Ils monren que le raio book-o-marke es en fai une approximaion de la valeur du capial d'innovaion des firmes qui n'apparaî pas au bilan. Ce capial es esimé à parir des dépenses de recherche e de développemen des firmes de leur échanillon. La principale hypohèse que nous avons esée dans ce aricle, es que le raio marke-o-book es posiivemen e significaivemen associé à l inensié immaérielle des sociéés de nore échanillon, c es-à-dire que l absence de prise en compe de l immaériel dans les éas financiers peu expliquer en parie la différence enre la valeur compable e la valeur de marché. Comme les principes compables français offren des raiemens compables alernaifs en ce qui concerne les élémens immaériels (acivaion possible de cerains élémens incorporels e du goodwill), nous avons esé successivemen deux hypohèses selon la naure compable des immaériels éudiés, qui son les suivanes : 6 Le raio book-o-marke es exacemen l inverse du raio marke-o-book. 7

9 H1 : La différence qui exise enre la valeur de marché e la valeur compable des sociéés es posiivemen liée à l absence de prise en compe des dépenses immaérielles en an qu acifs. Pour une sociéé donnée, nous devrions consaer un lien posiif enre l inensié des dépenses immaérielles e la valorisaion de la sociéé par les marchés financiers, elle que mesurée par le raio marke-o-book. Cee première hypohèse a éé inspirée par les ravaux empiriques réalisés ces dernières années, qui posulen que les marchés allouen une valeur aux dépenses immaérielles qui ne son pas considérées comme des acifs par la compabilié. H2 : Les invesissemens immaériels acivés au bilan des sociéés on une valeur informaive pour les marchés financiers. Cee hypohèse fera l obje du es de deux sous-hypohèses successives : H2a : Les acifs incorporels individualisés au bilan des sociéés on une valeur informaive pour les marchés financiers. H2b : La valeur compable du goodwill inscri à l acif (acivé) des sociéés a une valeur informaive pour les marchés financiers. Nous pensons rouver un lien posiif enre le raio marke-o-book e les mesures des incorporels acivés. Si les mesures compables des acifs incorporels d une par, e du goodwill d aure par, présenen une uilié prédicive, au sens de la value-relevance, nous devons rouver une associaion posiive enre ces mesures e la valorisaion des sociéés par les marchés de capiaux. 3.2 Echanillon e récole des donnnées Variables de mesure de l inensié immaérielle La problémaique de ce aricle repose sur la possibilié de mesurer l'inensié immaérielle des sociéés éudiées. Nous avons donc consrui un raio d inensié immaérielle, qui peu êre défini de la manière suivane: Inensié immaérielle (II) = dépenses immaérielles / chiffre d affaires La définiion des dépenses immaérielles es la suivane : ce son les dépenses immaérielles nécessaires pour mainenir la valeur des acifs incorporels exisans e celles nécessaires à la créaion de nouveaux acifs. L'un des appors de cee éude es de prendre en compe oues les dépenses immaérielles des enreprises e pas uniquemen les frais de recherche e de développemen ou les dépenses de publicié, comme dans la plupar des éudes précédenes. Nous avons ensuie découpé ce indicaeur d inensié immaérielle en rois raios en foncion de la naure des dépenses immaérielles couveres : - Un raio d inensié de la recherche e du développemen (IRD), - Un raio d inensié des dépenses de formaion (IFORM), e - Un raio d inensié de la publicié (IPUB). 8

10 En France, la présenaion du compe de résula requier un classemen des charges par naure e non par foncion. Les frais de R&D, ainsi que les frais de publicié n'apparaissen donc pas dans les éas financiers des groupes français au conraire des US GAAP, sauf pour les dépenses de R&D qui doiven êre renseignées dans le rappor de gesion. L'ensemble des dépenses immaérielles des enreprises es essaimé au sein des différenes charges d'exploiaion. Par exemple les coûs de développemen d'un logiciel von êre réparis enre les charges de personnel pour les salariés ayan ravaillé sur le proje, les achas de maières premières pour d'évenuels composans, ec. Nous avons donc envoyé un quesionnaire pour récoler le monan des dépenses immaérielles des sociéés composan nore échanillon, ainsi que pour consruire la base de données nécessaires à la mise en place de nore éude empirique. Les normes compables françaises auorisen les sociéés à inscrire à l acif de leur bilan un cerain nombre d élémens immaériels idenifiables en immobilisaions incorporelles e les goodwill consaés en écar d acquisiion. C es pourquoi le monan des immobilisaions incorporelles e des goodwill inscris à l acif on éé reenus, en sus des dépenses immaérielles récolées par voie de quesionnaire. Ils nous permeen d avoir une mesure de l inensié immaérielle reconnue compablemen des sociéés de nore échanillon. Finalemen, nous mesurons l inensié immaérielle des sociéés de nore échanillon au moyen de six variables. Le ableau 2 ci-dessous présene chacune des variables d inensié immaérielle, ainsi que sa définiion e son mode de calcul. Naure Sigle Libellé Définiion 7 Inensié des dépenses immaérielles II Inensié des dépenses immaérielles oale Dépenses immaérielles oales / Chiffre d affaires IRD 8 Inensié des frais de R&D (Frais de R&D + coûs de développemen des logiciels) / Chiffre d affaires IFORM Inensié des dépenses de formaion Dépenses de formaion / Chiffre d affaires IPUB Inensié des dépenses publiciaires (Dépenses de publicié, redevances e qualié) / Chiffre d affaires Inensié des immaériels acivés PAI Poids des acifs immaériels Immobilisaions incorporelles / Acif oal PGW Poids du goodwill acivé Ecar d acquisiion / Acif oal Tableau 2 Variables d inensié immaérielle L inensié immaérielle es mesurée sur deux dimensions : l inensié des dépenses immaérielles e l inensié des immaériels acivés (inscris à l acif). De cee manière nous prenons en compe les spécificiés des modes de compabilisaion des immaériels selon les normes françaises. 7 Les monans des dépenses immaérielles on éé récolés par voie de quesionnaire. Les monans des chiffres d affaires, immobilisaions incorporelles e écars d acquisiion proviennen des rappors annuels e des bases de données financières Dafsa e Worldscope. 8 En ce qui concerne les dépenses de R&D, elles on éé récolées pour ceraines sociéés soi dans les rappors annuels, soi dans la base de données Worldscope. 9

11 La première dimension, l inensié des dépenses immaérielles, cherche à capurer l inensié des immaériels non reconnus par la compabilié. Elle es composée de quare variables : l inensié immaérielle oale, l inensié des frais de R&D, l inensié des dépenses de formaion, l inensié des dépenses publiciaires. La seconde dimension, l inensié des immaériels acivés, mesure quan à elle le poids des immaériels reconnus compablemen au bilan. Elle es composée de deux variables : le poids des acifs immaériels e le poids du goodwill acivé Echanillon La populaion de dépar de nore échanillon es composée des 470 sociéés indusrielles e commerciales coées au premier e au second marché de la Bourse de Paris, don 154 sociéés coées sur le premier marché (règlemen mensuel) e 316 sociéés coées au second marché. Nous n'avons pas reenu les enreprises des seceurs de la banque e de l'assurance dans le bu de garder une homogénéié des normes compables. Le quesionnaire 9 a éé envoyé aux direcions financières des 470 sociéés susciées. Le monan des dépenses immaérielles a éé demandé sur une période de 6 ans ( ). Son concernés : les frais de recherche e de développemen, les dépenses de formaion, les dépenses de publicié e de promoion, les dépenses liées aux logiciels, les redevances versées, e d'aures dépenses immaérielles. Après reour du quesionnaire e récole d informaions complémenaires sur la base de données Worldscope, nore échanillon se compose de 63 sociéés, ce qui représene 13,4 % de la populaion de dépar. 73 % des sociéés de l'échanillon son coées sur le premier marché. Ce son donc en majorié de rès grandes sociéés. En effe, 62 % fon parie du SBF 250 (indice boursier qui regroupe les 250 plus grandes capialisaions boursières de la place de Paris), e 32 % du CAC 40 (indice boursier qui regroupe les 40 plus grandes capialisaions boursières). Indice de coaion Marché de coaion Vol. % Vol. % CAC Premier marché SBF Second marché SBF Nouveau marché 1 2 Aures Aures 2 3 Toal Toal Tableau 3 Caracérisiques boursières de l échanillon (année 1999) Nous pouvons donc dès mainenan souligner une première limie de nore éude, l'échanillon n'es représenaif que des rès grandes enreprises françaises e non de la oalié des sociéés coées. 9 Voire annexe 1 10

12 D'aure par, le aux de réponse à nore quesionnaire (11,5%) peu êre en parie expliqué par le fai que les groupes de nore populaion de dépar consoliden raremen les données sur les dépenses immaérielles. En effe, au niveau des filiales du groupe l'informaion compable sur les dépenses immaérielles es présene, mais ne fai que raremen l'obje d'un reporing spécifique au niveau du groupe. Elles son «perdues» parmi les dépenses d'exploiaion. Ce phénomène es à nore avis indépendan du seceur auquel apparien l'enreprise, puisque nore échanillon représene plusieurs seceurs : auomobile, pharmacie, élecricié - élecronique, informaique, indusrie, echnologie, 4 Résulas saisiques 4.1 Evoluion des différenes mesures de l inensié immaérielle Avan de s'inéresser à l'exisence d'une relaion enre les mesures de l inensié immaérielle e le raio marke-o-book e de eser formellemen nos hypohèses de recherche, il es primordial d'éudier l'évoluion de ces raios sur l'ensemble de nore échanillon au cours de la période éudiée. En effe, l analyse descripive de l évoluion de ces variables, e en pariculier leur représenaion graphique, perme d avoir une première idée de leurs liens dans le emps. Pour ce faire, nous avons reporé la répariion des six raios d inensié immaérielle e du raio marke-o-book sur nore échanillon. Les saisiques descripives son présenées successivemen pour l ensemble de la période (ableau 4), puis en moyenne sur chacune des années éudiées (ableau 5). Cee seconde représenaion perme d éudier l évoluion des différenes variables. Nous l avons enrichie par rois graphiques représenan en parallèle l évoluion du raio marke-o-book e l évoluion de l inensié des dépenses immaérielles oale (Figure 1), l évoluion des rois sous-raios d inensié des dépenses immaérielles (Figure 2), e l évoluion du poids des immaériels capialisés (Figure 3). MB II IRD IFORM IPUB PAI PGW N Moyenne 2,493,061,040,015,006,065,069 Médiane 1,766,033,023,002,000,018,028 Écar-ype 2,905,128,053,093,016,105,089 MB : raio marke-o-book II : inensié des dépenses immaérielles oale IRD : inensié des frais de R&D IFORM : inensié des dépenses de formaion IPUB : inensié des dépenses de publicié PAI : PGW : poids des acifs incorporels sur l acif oal poids du goodwill capialisé sur l acif oal Tableau 4 Valeur des variables sur la période éudiée Nous observons en premier lieu que les sociéés de nore échanillon présenen en moyenne une valeur de marché deux fois e demi supérieure à leur valeur compable sur l'ensemble de la période (MB moyen = 2,493) e des dépenses immaérielles oales représenan en moyenne 6 % de leur chiffre d'affaires (II moyen = 0,061). Nous sommes donc bien en présence du même phénomène que celui observé sur les marchés financiers américains. Il 11

13 exise une différence enre la valeur compable e la valeur de marché des sociéés, en faveur de la valorisaion boursière. Ce consa vau pour la période éudiée, , période qui n avai pas encore connu le reournemen des marchés sur les valeurs de la haue echnologie que nous connaissons acuellemen. MB II IRD IFORM IPUB PAI PGW ,438,0542,0385,0112,0045,0583, ,635,0506,0400,0147,0049,0625, ,211,0580,0368,0156,0056,0670, ,425,0606,0389,0154,0063,0668, ,617,0638,0397,0170,0072,0675, ,631,0689,0487,0147,0054,0674,0735 MB : II : IRD : IFORM : IPUB : PAI : PGW : raio marke-o-book inensié des dépenses immaérielles oale inensié des frais de R&D inensié des dépenses de formaion inensié des dépenses de publicié poids des acifs incorporels sur l acif oal poids du goodwill capialisé sur l acif oal Tableau 5 Evoluion dans le emps des variables éudiées Nous pouvons égalemen remarquer sur la période observée que la moyenne du raio markeo-book a connu une augmenaion régulière (hormis une légère diminuion de 1994 à 1995), il es passé de 2,438 en 1994 à 3,631 en 1999 pour nore échanillon, soi une hausse de 49 %. Nous observons alors que la valeur de marché des sociéés éudiées s'es de plus en plus déachée de la valeur compable, jusqu'à en êre 3,6 fois supérieure. L'évoluion de l inensié immaérielle, quan à elle ne présene pas ou à fai les mêmes caracérisiques selon que l'on s'inéresse au raio d inensié des dépenses immaérielles oales, aux raios d inensié des dépenses immaérielles par naure e aux raios d inensié des immaériels inscris au bilan. Le raio d inensié des dépenses immaérielles oales (Figure 1) présene au cours du emps une évoluion parallèle à celle du raio marke-o-book. Il es passé en moyenne de 5,4 % en 1994 à 6,9 % en 1999, soi une hausse de 27,8 %. Le raio d inensié des dépenses de R&D (Figure 2) e celui d inensié du goodwill capialisé (Figure 3) présenen une évoluion similaire, parallèle à celle du raio marke-o-book. Ils son passés respecivemen de 3,8 % en 1994 à 4,9 % en 1999, e de 6,3 % en 1994 à 7,4 % en 1999, soi des hausses de 29 % e de 17,5 %. En revanche, le raio d inensié des dépenses de formaion 10, celui d inensié des dépenses de publicié e le raio de poids des acifs incorporels resen à peu près consans sur la période éudiée e ne présenen donc pas une évoluion semblable à celle du raio marke-o-book. 10 L inensié des dépenses de formaion se mainien en moyenne à un niveau de 1,5 % du chiffre d affaires, cee sabilié s explique par l obligaion légale des enreprises qui doiven consacrer au moins 1,5 % de leur masse salariale aux dépenses de formaion, les salaires éan propoionnels au chiffre d affaires. L inensié des dépenses de publicié rese à un niveau de 0,5 % du chiffre d affaires e les acifs incorporels représenen environ 6,5 % de l acif oal. 12

14 Ces données semblen monrer une évoluion similaire de l'inensié des dépenses immaérielles oales (II), de l inensié des dépenses de R&D (IRD), du poids du goodwill capialisé (PGW) des sociéés e de leur raio marke-o-book, évoluions présenées graphiquemen sur les figures 1, 2 e 3. Cee observaion nous confore dans l'idée qu'il exise une relaion significaive enre ceraines mesures de l'inensié immaérielle des sociéés e leur valorisaion par les marchés financiers MB II Figure 1 Evoluion du raio marke-o-book e de l inensié des dépenses immaérielles MB IRD IFORM IPUB Figure 2 Evoluion du raio marke-o-book e de l inensié des dépenses immaérielles 13

15 MB PAI PGW Figure 3 Evoluion du raio marke-o-book e de l inensié des immaériels inscris à l acif Les saisiques descripives des ableaux 4 e 5 e les graphiques 1, 2 e 3, nous laissen supposer que les hypohèses H1 e H2 son pariellemen conforées. Il s agi mainenan de vérifier qu il exise bien une associaion posiive enre le raio marke-o-book e les raios d inensié des dépenses immaérielles oale, d inensié des dépenses de R&D e le poids du goodwill compable, e qu il ne semble pas y avoir de lien significaif enre le raio marke-obook e les aures variables d inensié immaérielle. 4.2 Associaions reardées Après avoir monré que la valeur compable des sociéés de nore échanillon éai de plus en plus faible en comparaison de leur valeur de marché, e que ceraines mesures de l inensié immaérielle semblaien suivre une évoluion similaire à celle du raio marke-o-book, nous souhaions eser successivemen nos hypohèses H1 e H2 selon une analyse univariée avec décalage emporel, puis selon une analyse mulivariée Tes de l hypohèse H1 L hypohèse H1 posule qu il exise un lien posiif enre l inensié des dépenses immaérielles d une sociéé e sa valorisaion par les marchés. En effe, la différence enre la valeur compable e la valeur de marché d'une firme semble êre un bon indicaeur de la valeur allouée aux immaériels par les marchés financiers. Nous pensons que plus la sociéé va êre inensive en immaériel, plus les invesisseurs auron endance à lui allouer une valeur de marché supérieure à sa valeur compable. Les dépenses immaérielles n'éan pas reconnues compablemen comme des invesissemens, nous posons l'hypohèse que la compabilié sous-évalue ces sociéés. Dans un premier emps nous avons cherché à savoir s'il exisai un lien significaivemen posiif enre les raios d'inensié immaérielle des sociéés de nore échanillon e leurs raios marke-o-book. Nous avons mis en place ce premier es de l hypohèse H1 en éudian les 14

16 corrélaions de Pearson enre ces deux ypes de variables e en inroduisan un décalage emporel 11. Nous avons alors consrui une marice des corrélaions (voir le ableau 6) par couple de variables esées enre : Le raio marke-o-book au emps, MB, e les raios d'inensié des dépenses immaérielles au emps -τ, II -τ, IRD -τ, IFORM -τ, e IPUB -τ. avec, allan de 1994 à 1999, e τ prenan successivemen les valeurs de 0 à 5. MB94 MB95 MB96 MB97 MB98 MB99 II94 -,031 -,104 -,111 -,065 -,098 -,064 (,808) (,420) (,386) (,611) (,443) (,616) II95 -,103 -,133 -,097 -,117 -,086 (,421) (,300) (,449) (,360) (,504) II96 -,131 -,099 -,109 -,069 (,307) (,441) (,393) (,589) II97 -,102 -,110 -,069 (,428) (,390) (,593) II98 -,099 -,057 (,438) (,659) II99 -,046 (,720) (...) Sig. * La corrélaion es significaive à 5 % ** La correlaion es significaive à 1 % Tableau 6 Marice de corrélaions de Pearson (inensié des dépenses immaérielles oale) A ravers l'éude du ableau 6 nous pouvons consaer que sur nore échanillon e sur la période de emps éudiée, il n'exise aucune corrélaion significaive enre le raio marke-obook e le raio d'inensié immaérielle. De plus ces corrélaions présenen une relaion consammen négaive, bien que non significaive, enre l inensié des dépenses immaérielles oale (II) e le raio marke-o-book (MB). Plusieurs raisons peuven êre à l'origine de ce résula. En premier lieu, il es possible que la consrucion d'un raio d'inensié immaérielle regroupan un ensemble de dépenses immaérielles de naure différene (frais de R&D, dépenses de formaion, dépenses de publicié, de logiciels ) inroduise un biais. En effe, cee mesure peu ne vouloir rien dire car elle agrège des dépenses de naure rès différene. C'es pourquoi nous avons consrui les rois aures raios mesuran respecivemen l inensié de la R&D, l inensié de la formaion e l inensié de la publicié. Nous avons appliqué la même méhodologie pour éudier la relaion enre ces raios e le raio marke-o-book sur la même période e le même échanillon. Les résulas son reporés dans les ableaux 7, 8 e 9, en annexe. Comme pour le raio d'inensié immaérielle oale, les résulas sur les raios d'inensié de R&D, d inensié de la formaion e d inensié de la publicié monren une absence de relaion saisique significaive enre le raio marke-obook e les monans de R&D, de formaion ou de publicié dépensés par les sociéés en foncion de leur chiffre d affaires. L'absence de corrélaion enre l'inensié immaérielle des 11 L inroducion de ce décalage emporel nous perme de nous assurer que l absence de lien enre une variable d inensié immaérielle e le raio marke-o-book n es pas due à un effe reard. Il es ou à fai plausible que des dépenses de R&D engagées en N, n aien un effe sur le raio marke-o-book qu en N+1, N+2, 15

17 sociéés mesurée par le raio d'inensié immaérielle oale ne serai donc pas due à un biais de consrucion dudi raio, puisque en ravaillan sur la R&D, la formaion ou la publicié seule, nous abouissons aux mêmes résulas. L hypohèse H1 semble donc oalemen invalidée, quelque soi le raio d inensié des dépenses immaérielles éudié, en analyse univariée. A ce sade, nous ne pouvons pas encore conclure sur l invalidaion de cee hypohèse puisque nous ne l avons pas encore esée en conrôlan les aures faceurs pouvan avoir une influence sur le raio marke-o-book. Cependan ce résula préliminaire endrai à prouver que les aceurs des marchés de capiaux français ne perçoiven pas les dépenses immaérielles comme des sources de créaion de valeur des sociéés. Es-ce à dire que sur le marché français le phénomène du raio marke-o-book e de baisse de perinence des données compables n'es pas lié à l absence de reconnaissance compable des immaériels? Tes de l hypohèse H2 Nore quesion de recherche es de savoir si l absence de reconnaissance compable des invesissemens immaériels peu en parie expliquer la hausse observée du raio marke-obook. Les résulas précédens (invalidaion de l hypohèse H1) peuven êre expliqués par le fai que les dépenses immaérielles que nous avons éudiées son une informaion qui n es pas disponible, ou rès difficilemen disponible, pour les invesisseurs. Nous avons en effe dû envoyer un quesionnaire pour en récoler le monan, car ces informaions ne figuren pas oues dans les rappors annuels. C es pourquoi nous avons égalemen éudié la relaion enre le raio marke-o-book e nos deux mesures de l inensié des immaériels inscris à l acif (capialisés) : le poids des acifs incorporels (PAI) e le poids du goodwill «acivé» (PGW). Le es de cee relaion es formalisé par l hypohèse H2 qui posule que les invesissemens immaériels acivés au bilan des sociéés on une valeur informaive pour les marchés financiers. A la différence des variables mesuran l inensié des dépenses immaérielles, les deux raios de poids des incorporels acivés proviennen de données disponibles pour les invesisseurs. Pour eser l hypohèse H2, nous avons appliqué la même méhodologie que pour le es de l hypohèse H1, à savoir une éude des corrélaions des variables deux à deux en inroduisan un décalage emporel. Ces ess son réalisés sur le même échanillon de sociéés e sur la même période. Les résulas son reporés dans les ableaux 10 e 11 ci-dessous. 16

18 MB94 MB95 MB96 MB97 MB98 MB99 PAI94 -,039,092,108,152,070,087 (,764) (,471) (,399) (,235) (,585) (,499) PAI95,120,169,190,098,099 (,350) (,186) (,136) (,443) (,439) PAI96,173,194,133,147 (,174) (,129) (,299) (,250) PAI97,157,138,178 (,219) (,279) (,162) PAI98,130,172 (,309) (,178) PAI99,150 (,242) (...) Sig. * La corrélaion es significaive à 5% ** La correlaion es significaive à 1% Tableau 10 Marice des corrélaions de Pearson (poids des acifs incorporels) MB94 MB95 MB96 MB97 MB98 MB99 PGW94 -,011,139,282*,357**,486**,448** (,931) (,279) (,025) (,004) (,000) (,000) PGW95,070,164,243,365**,318* (,586) (,199) (,055) (,003) (,011) PGW96,141,219,318*,270* (,271) (,085) (,011) (,032) PGW97,221,343**,347** (,082) (,006) (,005) PGW98,398**,356** (,001) (,004) PGW99,329** (,008) (...) Sig. * La corrélaion es significaive à 5% ** La correlaion es significaive à 1% Tableau 11 Marice des corrélaions de Pearson ( poids du goodwill inscri à l acif) Comme pour les mesures de l inensié des dépenses immaérielles, le raio mesuran le poids des acifs incorporels (PAI) ne présene aucun lien saisiquemen significaif avec le raio marke-o-book. Cependan, les corrélaions enre ces deux variables son posiives alors qu elles éaien négaives pour les quare premières variables esées. L hypohèse H2a semble donc êre réfuée. En revanche, le poids du goodwill inscri à l acif présene de nombreuses corrélaions posiives e significaives avec le raio marke-o-book. Cee relaion es d auan plus imporane qu il exise un décalage emporel enre le poids du goodwill capialisé e le raio marke-o-book, c es-à-dire qu un goodwill acivé en aura une influence plus fore sur le raio marke-o-book en +τ, qu en. Ce premier résula nous perme de corroborer l hypohèse H2b. La mesure compable du goodwill es considérée comme ayan une valeur informaive pour les marchés. Les acifs incorporels non individualisés, représenés par le goodwill, semblen êre une informaion plus perinene pour les analyses financiers sur les marchés boursiers français, que ne le son les acifs incorporels individualisés au bilan des sociéés. Nous pouvons alors proposer l inerpréaion suivane de ce résula saisique. L informaion financière véhiculée par le goodwill capialisé semble êre plus fiable que les 17

19 aures informaions sur l immaériel pour les invesisseurs. C es un effe une mesure compable qu ils connaissen e avec laquelle ils on l habiude de ravailler. Les analyses des corrélaions de Pearson nous amènen à rejeer les hypohèses H1 e H2a e à valider l hypohèse H2b. Les dépenses immaérielles non inscries à l acif e les acifs incorporels des sociéés de nore échanillon ne présenen aucun lien avec le raio marke-obook, qui es une mesure de leurs opporuniés de croissance. Ces résulas son conraires à ceux que nous avons mis en lumière au regard de nore revue des éudes empiriques anérieures, qui poraien principalemen sur des sociéés coées aux Eas-Unis e sur les frais de R&D. En effe, conrairemen aux éudes anérieures réalisées sur les marchés américains, la présene éude pore sur des enreprises françaises coées en France. Or il exise une différence fondamenale de présenaion de l'informaion sur l'immaériel enre ces deux sysèmes compables. Si dans le sysème français comme dans le sysème américain la plupar des dépenses immaérielles son passées en charges de l'exercice, à l'excepion de cerains coûs de développemen de logiciels (pour les deux pays) e de cerains frais de R&D (uniquemen pour la France e sous des condiions rès resricives), il exise une différence de aille quan à leur présenaion dans le compe de résula. Si dans les normes compables américaines (US GAAP) les dépenses immaérielles comme les frais de R&D e les dépenses de publicié ne son pas considérées comme des invesissemens, elles son néanmoins idenifiables au sein du compe de résula, e peuven consiuer une informaion uile aux invesisseurs. Au conraire, la norme française n'individualise pas ces dépenses au niveau du compe de résula, elles son donc raremen disponibles pour les invesisseurs, en raison du classemen des charges par naure. Cee différence de raiemen compable es une explicaion plausible de nos résulas, sur les liens enre les dépenses immaérielles e le raio marke-o-book, conraires aux recherches anérieures. Nos résulas, de ce fa n invaliden pas ceux des éudes précédenes menées sur des échanillons de sociéés coées aux Eas-Unis. Il es égalemen possible que la méhodologie univariée que nous avons reenue dans cee première secion pour eser les hypohèses H1, H2a e H2b ne soi pas assez robuse pour appréhender les liens exisans enre les mesures de l inensié immaérielle e les raios marke-o-book. C es pourquoi dans un second emps, nous avons esé conjoinemen ces hypohèses au moyen d une analyse mulivariée, uilisan la méhode de la régression linéaire. De plus, d aures faceurs peuven avoir une influence sur cee relaion e l analyse des associaions enre les variables deux à deux ne perme pas d isoler ces effes Tes des hypohèses en analyse mulivariée Nous avons monré que le poids du goodwill capialisé présenai une corrélaion significaivemen posiive avec le raio marke-o-book en analyse univariée avec décalage emporel. Nous devons mainenan eser cee relaion (H2b), ainsi que les hypohèses H1 e H2a, selon une analyse mulivariée en coupe insananée, en inroduisan des variables pouvan avoir une influence sur le niveau du raio marke-o-book, c es-à-dire les six 18

20 variables d inensié immaérielle, ainsi que les variables de conrôle que son la aille, la croissance, la profiabilié e le risque. 12 Nore modèle a éé moivé par les ravaux héoriques récens sur les modèles d évaluaion (Ohlson, 1995), dans lesquels la valeur de marché d une sociéé s exprime en foncion de sa valeur compable, de ses résulas e de oue aure informaion perinene. Nous avons ou d abord esé les deux régressions (1) e (2), présenées ci-dessous, où le raio marke-o-book es par conséquen une foncion des résulas sur la valeur compable (ROE) e des aures informaions don on veu juger la perinence. MB = a 0 + a II 1 + a 2 PAI + a 3 PGW + a VM 4 + a VARCA 5 + a 6 ROE + a 7 BETA + ε (1) MB = b 0 + b IRD 1 + b 2 IFORM + b 3 IPUB + b 4 PAI + b 5 PGW + b VM 6 + b VARCA 7 + b 8 ROE + b 9 BETA + ε (2) Avec, MB : raio de la valeur de marché sur la valeur compable de la sociéé i à la fin de l année fiscale. II : raio d inensié des dépenses immaérielles oal de la sociéé i pour l année. IRD : raio d inensié des dépenses de R&D de la sociéé i pour l année. IFORM : raio d inensié des dépenses de formaion de la sociéé i pour l année. IPUB : raio d inensié des dépenses de publicié de la sociéé i pour l année. PAI, : raio du poids des acifs incorporels de la sociéé i pour l année. PGW : raio du poids du goodwill capialisé de la sociéé i pour l année. VM : aille de la sociéé i mesurée par la valeur de marché oale à la fin de l année fiscale. VARCA : aux de croissance de la sociéé i mesuré par l évoluion de son chiffre d affaires enre e -1. ROE : le raio de renabilié financière (résula ne sur capiaux propres) de la sociéé i pour l année. BETA : le risque mesuré par le bêa issu du MEDAF de la sociéé i. Dans l équaion (1), nous avons exprimé le raio marke-o-book en foncion du raio d inensié des dépenses immaérielles oale (II) e des deux mesures de l inensié des immaériels capialisés (PAI e PGW). Alors que pour l équaion (2), nous avons exprimé le raio marke-o-book en foncion de l inensié de R&D (IRD), de l inensié des dépenses de formaion (IFORM) e de l inensié des dépenses de publicié (IPUB) au lieu de l inensié 12 Cependan, comme le monren Brown, Lo e Lys (1999), les associaions saisiques révélées par la régression des cours boursiers souffren d un effe d échelle. En effe les cours des acions les plus élevés on endance à êre mécaniquemen liés aux valeurs compables e aux résulas par acion les plus fors e inversemen. Par conséquen, la perinence (value relevance) mesurée par le R² de la régression des cours es imprudemmen surévaluée e il fau absolumen conrôler ce effe d échelle en inroduisan la aille e la croissance des sociéés comme variables de conrôle. 19

21 immaérielle oale. Il exise en effe une colinéarié fore enre la variable II e les variables IRD, IFORM e IPUB, inhérene à leur consrucion. La marice des corrélaions enre les différenes variables mesuran l inensié immaérielle es reporée en annexe 2, ableau 12. Les risques de mulicolinéarié éan fors enre les variables d inensié des dépenses immaérielles (II e IRD, IFORM e IPUB), il éai donc préférable de eser ces variables séparémen. Dans le modèle (1), comme dans le modèle (2), nous avons égalemen inrodui dans le jeu des variables explicaives la aille des sociéés, leur aux de croissance, la renabilié e le risque spécifique. Ces faceurs fon en effe parie des variables de conrôle communémen renconrées dans la liéraure compable. Les résulas saisiques des régressions linéaires muliples des modèles (1) e (2) son présenés dans les ableaux 13 e 14 (annexe 2). Ces premiers résulas monren que seuls le poids du goodwill capialisé e les variables de conrôle (aille, croissance, profiabilié e risque) présenen des coefficiens significaivemen différen de zéro, e ce, que l on ese le modèle (1) ou le modèle (2). Nous pouvons égalemen remarquer que les résulas des régressions son les mêmes que l on ese l inensié des dépenses immaérielles en uilisan le raio d inensié immaérielle oale (II) ou les rois raios d inensié des dépenses immaérielles (IRD, IFORM, IPUB). Ce résula confirme donc l absence de biais dû à l uilisaion d une mesure regroupan différens ypes de dépenses immaérielles. Suie à ces premiers résulas, nous avons procédé à la sélecion des variables explicaives des modèles (1) e (2) pour améliorer la qualié de l ajusemen des modèles, mesurée par le coefficien de déerminaion, R², e la significaivié globale du modèle, mesurée par le F de Fisher. Nous avons alors appliqué aux modèles (1) e (2) une procédure de sélecion des variables, combinan la méhode de la régression pas à pas ascendane (forward sepwise regression) e la méhode de la régression pas à pas descendane (backward sepwise regression). Cee procédure nous a permis d abouir au modèle (3). Les résulas de la sélecion des variables explicaives son les mêmes que nous prenions comme poin de dépar le modèle (1) ou le modèle (2). MB = c + c PGW + c VM + c VARCA + c ROE + c BETA + e Les résulas de la régression linéaire muliple du modèle (3) son présenés dans le ableau 15, ci-après. (3) 20