Stabilité des prix et stratégie de politique monétaire unique

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1 Sabilié des prix e sraégie de poliique monéaire unique Chrisian Bordes 1 e Lauren Clerc 2 Décembre 2003 Résumé Ce aricle pore sur l objecif de sabilié des prix dans le cadre de la sraégie de poliique monéaire unique. En premier lieu, il revien sur la significaion de ce objecif qui es commun à oues les banques cenrales. En deuxième lieu, l aenion se pore sur l ancrage des anicipaions à cour / moyen erme. En s appuyan sur plusieurs mesures, on monre que ce ancrage es bien assuré. La héorie néo-keynésienne moderne es un cadre approprié pour analyser les conséquences de ce ancrage sur la déerminaion du aux d inflaion à cour e moyen ermes. De ce poin de vue, l évoluion de la hausse des prix observée dans la zone euro apparaî conforme aux enseignemens de la héorie e l efficacié de l acion de la BCE semble bien assurée. En roisième lieu, on s aache à l aure aspec de la sabilié monéaire : le degré d inceriude sur l évoluion du niveau général des prix e l ancrage des anicipaions à moyen / long erme. Bien que cee évaluaion soi plus difficile que celle effecuée sur le cour - moyen erme, les différens indicaeurs uilisés e direcemen issus de l analyse héorique donnen une image pluô rassurane de l efficacié du cadre adopé par la BCE. Absrac: This paper focuses on he price sabiliy objecive wihin he framework of he single moneary policy sraegy. I sars by reviewing wha his objecive, which is common o all cenral banks, means. Secondly, his paper will focus exclusively on he anchoring of shor- o medium-erm inflaion expecaions (Par 2). Several measures show ha his anchoring is effecive. Modern New Keynesian heory is an appropriae framework for analysing he impac ha his anchoring of expecaions has on he deerminaion of he shor- o medium-erm inflaion rae. From his poin of view, observed inflaion in he euro area seems o be in line wih he heory and he ECB s acion seems o be very effecive. Thirdly, we will focus on he oher aspec of moneary sabiliy: he degree of price-level uncerainy and he anchoring of inflaion expecaions in he medium o long erm. Even hough his assessmen is more difficul han i is in he shor o medium erm, since we only have a rack record covering five years, various indicaors from he heoreical analysis pain a fairly reassuring picure of he effeciveness of he device used by he ECB. J.E.L. : E52, E58, E31. Mos clés : Poliique monéaire, Banque Cenrale Européenne, Inflaion. 1 Universié de PARIS I Panhéon - Sorbonne. [email protected] 2 Banque de France. [email protected] Les opinions exprimées dans ce aricle son de la seule responsabilié des aueurs e ne reflèen pas nécessairemen celles des insiuions auxquelles ils son raachés. Nous remercions les paricipans au séminaire de recherche de la Banque e plus pariculièremen nore discuan Massimo Rosagno (BCE). 1

2 Résumé non echnique I - La sabilié des prix doi êre examinée à l aune de deux crières : a) la sabilié des anicipaions d inflaion à cour e moyen ermes ; b) l absence d inceriude sur le niveau général des prix à long erme. En praique, l évaluaion des sraégies monéaires es malheureusemen rop souven limiée au premier aspec. - Une sraégie de ciblage de l inflaion es incomplèe : si elle perme d assurer la sabilié du aux d inflaion à cour / moyen erme, elle ne garani pas la sabilié monéaire à long erme. Elle doi donc êre compléée par un aure disposiif. - Les banques cenrales ayan adopé une sraégie de ciblage de l inflaion n on pas précisé la naure exace de ce disposiif, même si ceraines l on évoqué. En revanche, dans le cas de la BCE, don la sraégie peu êre qualifiée de mixe, c es la valeur de référence pour la croissance monéaire qui doi permere de régulariser l évoluion du niveau général des prix à long erme. II - Depuis la mise en œuvre de la poliique monéaire unique, la dynamique à cour erme de l inflaion a éé largemen perurbée par une série de chocs ransioires sur les prix, sans que, pour auan, cela vienne affecer l ancrage des anicipaions d inflaion, qui son resées remarquablemen sables dans un inervalle compris enre 1,5 e 2 %. - A cour / moyen erme, le cadre d analyse «néo-keynésien» es perinen : une poliique d ancrage des anicipaions d inflaion es un insrumen efficace pour assurer la sabilié monéaire ; accessoiremen, la monnaie peu fournir des informaions uiles sur l évoluion fuure de l acivié économique e, dans une moindre mesure, sur l évoluion des prix. - L évoluion de l inflaion à cour / moyen erme dans la zone euro es conforme aux principaux enseignemens de la héorie économique. Ainsi, une première caracérisaion empirique monre que : 1) il semble exiser un for degré de persisance de l inflaion qui paraî néanmoins s aénuer sensiblemen depuis la mise en œuvre de la poliique monéaire unique ; 2) le changemen de régime monéaire ne s es pas accompagné d une plus grande inceriude relaive à la dynamique de cour erme de l inflaion, si ce n es ransioiremen au momen du passage à l euro fiduciaire ; 3) dans ses décisions de poliique monéaire, la BCE a semblé moins agressive que ne le recommande la héorie néo-keynésienne (principe de Taylor) : cependan, la réacion de la BCE peu s expliquer par une aenion pariculière porée aux anicipaions d inflaion de long erme. III - A moyen / long erme, les fais saillans qui se dégagen de l analyse empirique de la dynamique de l inflaion dans la zone euro son les suivans : 1) le aux d inflaion annuel moyen dans le régime permanen serai de l ordre de 1,9 %, soi «un niveau proche mais inférieur à 2 %» ; le reour à ce régime permanen à la suie d un choc ransioire sur l inflaion es encore à ce jour relaivemen long, environ sep ans, du fai du for degré d inerie de l inflaion ; 2) les différenes mesures des anicipaions d inflaion à long erme son concordanes e sables dans un inervalle égalemen compris enre 1,5 e 2 %. Cee sabilié des anicipaions à long erme n a pas rendu nécessaire une agressivié marquée de la BCE. - L explicaion de l ancrage des anicipaions d inflaion à long erme proposée par la seule analyse néo-keynésienne n es pas saisfaisane. A ce horizon, la monnaie joue un rôle décisif. De ce poin de vue, l affichage par la BCE d une valeur de référence pour la progression monéaire a des fondemens héoriques solides. - Il rese difficile, après seulemen quare ans d exercice, d évaluer l efficacié à moyen e long erme de la sraégie de poliique monéaire de la BCE. Touefois, d une analyse empirique 2

3 préliminaire se dégagen des indicaions pluô rassuranes : 1) un choc affecan les anicipaions d inflaion de cour erme n es généralemen pas répercué sur les anicipaions d inflaion à plus long erme ; 2) depuis 1999, on ne peu rejeer l hypohèse de saionnarié des prix auour d une endance déerminise, signe de sabilié à long erme du aux d inflaion e d absence d inceriude sur l évoluion du niveau général des prix. IV - En ermes de sraégie de poliique monéaire, la clarificaion apporée à l issue du Conseil des gouverneurs de la BCE du 8 mai 2003 es, au vu des conclusions de ce rappor, uile à double ire : - la disincion enre «analyse économique», qui renvoie au cadre d analyse néo-keynésien, e «analyse monéaire» es perinene car elle perme l ancrage simulané des anicipaions d inflaion à cour / moyen erme e à long erme ; - elle résou une difficulé de communicaion, voire de mise en œuvre, de la sraégie de poliique monéaire unique qui reposai sur une présenaion des deux «piliers» comme explicaions alernaives du phénomène inflaionnise, faisan évenuellemen jouer à la monnaie un rôle dans la sabilisaion des anicipaions de cour erme qu elle ne saurai avoir. Or, loin d êre alernaives, ces deux approches son en réalié complémenaires, la monnaie jouan un rôle décisif dans l ancrage des anicipaions d inflaion à long erme andis que le cadre néo-keynésien es suffisan à cour erme. De ce fai, le changemen de présenaion adopé lors de la déclaraion inroducive du Présiden de la BCE à l issue de chaque réunion du Conseil des gouverneurs reflèe ou à fai la complémenarié des deux cadres d analyse. - Enfin, l ancrage des anicipaions d inflaion, qui découle de l annonce de la valeur de référence e de la crédibilié de la banque cenrale, garani l absence d inceriude sur le niveau général des prix à long erme. Ainsi, la poliique monéaire n a pas nécessairemen à compenser à cour erme un écar au senier d évoluion des prix, le reour à ce senier d'équilibre devan êre assuré par le canal des anicipaions. 3

4 Inroducion Ce aricle pore sur l objecif de sabilié des prix dans le cadre de la sraégie de poliique monéaire unique. En premier lieu, il revien sur la significaion de ce objecif qui es commun à oues les banques cenrales (Première parie). Il recouvre deux caracérisiques bien disinces (Ireland, 1993) : a) l ancrage des anicipaions inflaionnises à cour / moyen erme ; b) l absence d inceriude sur l évoluion à long erme du niveau général des prix. La sraégie monéaire adopée par la BCE es orienée vers leur réalisaion simulanée dans l économie de la zone euro. En deuxième lieu, l aenion se pore exclusivemen sur l ancrage des anicipaions à cour / moyen erme (Deuxième parie). En s appuyan sur plusieurs mesures, on voi que ce ancrage es bien assuré. La héorie néo-keynésienne moderne es un cadre approprié pour analyser les conséquences de ce ancrage sur la déerminaion du aux d inflaion à cour e moyen ermes. De ce poin de vue, l évoluion de la hausse des prix observée dans la zone euro apparaî conforme aux enseignemens de la héorie e l efficacié de l acion de la BCE semble bien assurée. En roisième lieu, on s aache à l aure aspec de la sabilié monéaire : le degré d inceriude sur l évoluion du niveau général des prix e l ancrage des anicipaions à moyen / long erme (Troisième parie). La démarche adopée es la même que celle uilisée dans la parie précédene. Là aussi, on commence par une analyse empirique don l objecif es de dégager la valeur du aux d inflaion en régime permanen e qui passe en revue différenes mesures de la hausse des prix anicipée à long erme dans la zone euro. Ensuie, le cadre héorique uilisé dans la deuxième parie es compléé en mean l accen sur le rôle joué par l affichage d une valeur de référence pour le aux de croissance de l offre de monnaie, desiné à ancrer les anicipaions d inflaion à long erme. Il ser, enfin, à évaluer l efficacié de l acion de la BCE pour assurer la sabilié monéaire à long erme. Même si cela es plus difficile que pour le cour / moyen erme on ne dispose pas d un recul suffisan après seulemen quare ans e demi d expérience -, différens indicaeurs issus de l analyse héorique donnen une image pluô rassurane de l efficacié du disposiif adopé. Comme on le voi, l analyse de la sabilié monéaire dans la zone euro es ariculée ici auour de la disincion enre d un côé le cour / moyen erme, de l aure le moyen / long erme. En effe, l analyse ne peu êre complèe que si on l aborde successivemen à ces deux niveaux même si, rop souven, la plupar des ravaux disponibles se limie au premier. Que recouvre en praique cee disincion? La BCE y fai expliciemen référence quand elle affiche sa voloné de conrôler l inflaion à moyen erme dans la zone euro. Cerains regreen parfois qu elle ne propose pas de définiion opéraionnelle de ce erme, ou en ajouan qu il n es pas sûr qu une elle définiion puisse êre proposée (Gali, 2003). Ce poin de vue es sans doue excessif. Cee définiion ressor clairemen des ravaux sur le suje. À parir des éudes empiriques sur les relaions enre la monnaie, l acivié économique e les prix, on s accorde sur le découpage suivan (Issing e al, 2000 ; Jaeger, 2002) : le cour erme es une période de un an e demi à deux ans où la monnaie influence principalemen l acivié économique - ; le moyen erme correspond à un cycle comple de l acivié économique quare ou cinq ans - ; le long erme es une période de hui à dix ans, au moins, où se manifese la neuralié de la monnaie, celle-ci influençan uniquemen le niveau général des prix. 1. Sabilié monéaire e sraégie de la BCE 1.1. Qu es ce que la sabilié monéaire? Au sens sric, la sabilié du niveau général des prix es définie par deux condiions : a) l absence d inceriude quan à son évoluion à long erme ; b) un aux d inflaion anicipé nul (Ireland, 1993). En praique, la définiion reenue es souven moins exigeane. La seconde condiion es assouplie : en raison des problèmes soulevés pour mesurer correcemen la hausse des prix, une valeur légèremen posiive du aux d inflaion anicipé à condiion qu elle soi à peu près consane es jugée suffisane. Cerains von même plus loin en se conenan de cee dernière exigence e en abandonnan la première. La sabilié des prix es alors définie comme une siuaion où «les variaions aendues du 4

5 niveau moyen des prix son suffisammen faibles e graduelles pour ne pas influer sensiblemen sur les décisions financières des enreprises e des ménages» (Greenspan, 1989). La condiion b) dans sa forme pure ou dans sa version amendée es jusifiée par l approche insiuionnelle qui insise sur la vulnérabilié des banques cenrales dans les sociéés démocraiques. Iniialemen proposée par Kydland e Presco (1977) e développée ulérieuremen par Barro e Gordon (1983), elle prend aujourd hui la forme de l hypohèse de la rappe à anicipaions pour expliquer la dynamique de l inflaion (Chrisiano e Gus, 2000 ; Chrisiano e Fizgerald, 2003). Si les agens économiques anicipen un aux d inflaion élevé, ils cherchen à se proéger conre elle ; les auoriés monéaires se rouven alors face au dilemme suivan (Graphique 1) : - valider les anicipaions par une accéléraion de la croissance monéaire ; l avanage es d évier une récession ; mais en conreparie la hausse des prix es plus fore ; - ne pas modifier la croissance monéaire ; on évie l accéléraion de l inflaion mais il y a une récession de l acivié économique. Pour évier ce piège e assurer la sabilié monéaire, la banque cenrale doi monrer clairemen que le premier scénario es à exclure. C es beaucoup plus facile si elle es indépendane que si elle es sous la uelle de l Ea. Mais, dans le cadre de ses saus, ou dépend aussi de sa sraégie. Une réacion immédiae e prononcée à une modificaion sensible des anicipaions de prix aussi bien en direcion de l inflaion que dans le sens conraire empêche le déclenchemen d enchaînemens qui pourraien devenir rès vie inconrôlables. En la maière, un suivi permanen des indicaeurs disponibles s impose. L efficacié de l acion des auoriés peu êre évaluée en examinan l évoluion du aux d inflaion anicipé mesuré au moyen d enquêes ou d indicaeurs consruis à parir d informaions irées des marchés de capiaux. Le aux d inflaion observé éan égal à moyen e long erme au aux d inflaion anicipé, la vérificaion de la condiion a) se radui par la saionnarié du niveau général des prix (en logs) auour d une endance linéaire. Graphique 1 Sraégie de poliique monéaire e ancrage des anicipaions Source : Chrisiano e Fizgerald (2003) p. 24. La condiion a) indique que l évoluion à long erme du niveau général des prix doi êre aussi régulière que possible 3. Les avanages de la sabilié des prix à long erme son nombreux : éliminaion 3 À ce sade, la définiion du long erme rese assez vague : une décennie au moins ; une vingaine d années en moyenne. Cee définiion es précisée dans le

6 des ransfers arbiraires de richesse ; réducion des coûs de calcul e d éiqueage ; renforcemen du rôle des prix dans le mécanisme d affecaion des ressources ; éliminaion des disorsions dues à un régime fiscal applicable à des valeurs nominales (voir, par exemple, Barne e Engineer, 1999). «Quand les anicipaions d inflaion à long erme son fermemen ancrées, la variabilié des aux d inérê à long erme es plus faible, e il es plus facile pour les enreprises e les invesisseurs de s engager dans des conras à long erme» (Rogoff, 2003).Toue inceriude dans ce domaine rend plus difficile la prise de décisions. La monnaie joue moins bien son rôle d unié de compe e cela pénalise les agens économiques : les ménages qui veulen épargner pour leur reraie ; les enreprises conraines de s endeer à plus cour erme, le financemen à long erme éan plus cher en raison des primes de risque, ec Par conséquen, les écars mesurés par rappor à la endance - correspondan à l ancrage des anicipaions à une valeur donnée - ne doiven pas êre rop imporans sous peine de voir s insaurer dans l économie un clima d inceriude dommageable pour l invesissemen e la croissance. Comme on l a déjà menionné, il es fréquen que cee dernière caracérisique de la sabilié monéaire soi ignorée. A priori, cela peu paraîre jusifié : si les anicipaions d inflaion son ancrées en permanence e si aucun choc ne frappe l économie, il n y a pas d inceriude quan à l évoluion des prix. La réalié es bien sûr différene. Les banques cenrales ne peuven pas e ne souhaien pas conrôler les prix de manière aussi srice car, en cas de choc, il faudrai acceper des flucuaions imporanes de l acivié économique. Par conséquen, sur des périodes plus ou moins longues, la hausse des prix enregisrée peu êre supérieure ou inférieure à celle qui avai éé prévue. Si l on considère que ces écars son définiivemen acquis i.e. la banque cenrale ne cherche pas à corriger les déviaions passées, l évoluion à long erme du niveau général des prix devien inceraine en dépi de la sabilié des anicipaions d inflaion. Par conséquen, il es nécessaire d apprécier la réussie d une sraégie de sabilié monéaire à l aune des deux crières énoncés au dépar Programmes de sabilié monéaire : les opions offeres L adopion d une cible d inflaion dans la forme reenue habiuellemen peu permere d assurer un ancrage des anicipaions mais pas la sabilié monéaire au sens plein du erme. Pour cela, il fau la compléer par un disposiif visan à réduire l inceriude sur l évoluion à long erme du niveau général des prix. A l opposé, l adopion d une règle monéaire «à la Friedman» limie cee inceriude mais peu ne pas assurer un ancrage suffisan des anicipaions dans le cour erme. En héorie, la soluion la plus simple à ce problème es d adoper un objecif poran sur l évoluion du niveau général des prix. Mais cela soulève d aures difficulés (que l on précisera plus bas). En praique, la soluion consise à adoper une sraégie mixe ou hybride où la recherche de l ancrage des anicipaions es compléée par un disposiif qui es une force de rappel vers une évoluion régulière du niveau général des prix (McCallum, 1997 ; Baini e Yaes, 2001 ; Mishkin, 2000). Dans ce bu, une révision périodique de la cible d inflaion ou bien le recours à une norme de référence pour la croissance monéaire son envisageables Sraégies incomplèes : cible d inflaion ou règle de croissance monéaire Un grand nombre de banques cenrales on choisi d adoper une cible d inflaion. Celle-ci consise à faire varier le aux d inérê en foncion de l évoluion de l inflaion prévue à un horizon généralemen compris enre dix-hui mois e deux ans. Cee sraégie es un moyen efficace d ancrer les anicipaions inflaionnises sur la période reenue. Mais elle peu s accompagner d une inceriude imporane quan à l évoluion à long erme du niveau général des prix (voir Goodfriend, 1987). En effe, la hausse des prix enregisrée peu êre supérieure ou inférieure à celle qui avai éé prévue. Si l on considère - ce qui es habiuellemen le cas - que ces écars son définiivemen acquis, l évoluion du niveau général des prix peu êre irrégulière à long erme, même si l ancrage des 4 La lise des sraégies hybrides es plus longue. Mishkin (2000) en suggère deux aures : affichage d une cible d inflaion avec un engagemen de correcion d erreur selon lequel les écars par rappor à la cible seron en parie corrigés à l avenir ; poursuie d une cible d inflaion dans des circonsances normales avec une clause de sorie consisan dans l adopion d une cible relaive au niveau général des prix en cas de danger déflaionnise, en pariculier si les aux d inérê son au voisinage de 0%. 6

7 anicipaions d inflaion es bien assuré sur une période plus coure. Tou dépend alors de savoir si cee volailié es ou non à l origine d une inceriude gênane qui pourrai perurber le foncionnemen de l économie. Cerains pensen que non. Ils se fonden sur les argumens suivans (McCallum, 1997, pp ) : a) il y a peu de décisions économiques où l horizon reenu es supérieur à ving ans ; b) à ce horizon, l inceriude quan à la valeur du niveau général des prix es peu imporane, même si son logarihme sui une marche au hasard : sa valeur es comprise dans un inervalle de confiance (défini au niveau habiuel de 95%) de ± 8%, ce qui correspond à un niveau d inceriude rès faible comparé à celui observé des années soixane aux années quare-ving. Mais, même si l on accepe ce qui n es pas oujours le cas cee argumenaion, l adopion d une sraégie hybride rese préférable car elle procure les avanages de la saionnarié du niveau général des prix auour d une endance (McCallum, 1997, p. 19). Friedman (1960) propose une règle de croissance à aux consan de l offre de monnaie. Celle-ci doi permere une évoluion à long erme régulière du niveau général des prix s il exise une relaion sable sur cee durée enre la masse monéaire e les prix. Pour qu il en soi ainsi, il ne fau pas que la viesse de circulaion e le aux de croissance de l économie soien affecés par des chocs permanens. À supposer qu il en soi ainsi, la relaion enre la monnaie e les prix n es pas vérifiée sur une période plus coure. Aussi cee sraégie peu-elle avoir du mal à assurer en permanence un bon ancrage des anicipaions. En oure, elle es en désaccord avec une réalié où l acion des banques cenrales es orienée à cour erme non pas vers le conrôle d un agréga de monnaie mais vers celui des aux d inérê Ciblage du niveau général des prix La banque cenrale peu choisir d annoncer un senier d évoluion du niveau général des prix, ce qui revien à se fixer un objecif pour la valeur moyenne du aux d inflaion calculée sur le long erme. Elle cherche ensuie à corriger les écars enre l évoluion consaée e le senier d évoluion souhaiée. La réussie de cee sraégie peu êre mesurée par la saionnarié de la série du logarihme du niveau général des prix auour d une endance linéaire. Dans ce cas, les deux caracérisiques de la sabilié monéaire son vérifiées en bloc. Un des principaux avanages de cee sraégie serai de mere l économie à l abri du danger déflaionnise en inerdisan oue dérive des prix. En effe, en cas de baisse des prix, les anicipaions d inflaion son auomaiquemen revues à la hausse (Svensson, 1999). En conreparie, la producion e l inflaion seraien plus volailes que dans un régime de cible d inflaion. La raison es simple : quand un choc pousse l inflaion au-dessus de sa moyenne, il fau que, par la suie, la hausse des prix ombe au-dessous de la moyenne ; s il exise des rigidiés nominales dans l économie, la plus grande variabilié de l inflaion se radui par une plus grande variabilié de la producion. Touefois, cee idée es remise en cause par des ravaux récens qui monren que, sous ceraines condiions relaives à la formaion des anicipaions e au degré de persisance de la producion, cee sraégie peu permere de mieux assurer la sabilié à long erme des prix sans provoquer une plus grande volailié de la producion (voir Barne e Engineer, 1999) Combinaison d une cible d inflaion e d un objecif de prix King (1996) propose une sraégie mixe où l adopion d une cible d inflaion à un horizon de un an e demi ou deux ans s accompagne d une évaluaion régulière ous les cinq ans? de l évoluion du niveau général des prix e de calculer la valeur moyenne du aux d inflaion sur la période sous revue. En praique, cela revien à adoper une règle de aux d inérê où l on cherche à corriger non seulemen les écars observés enre le aux d inflaion observé e l objecif de hausse des prix sur le cour-moyen erme, mais aussi les écars enre les évoluions observée e souhaiée du niveau général des prix, la correcion se faisan à ce niveau à un horizon plus éloigné - dix ans ou plus -. La fixaion du aux d inérê obéi alors à la règle suivane : i * P P i * + λ ( y y*) λ 2 ( π π*) λ 3 P = * 7

8 où : λ 3 =λ 2 /Η e H es l horizon ; y -y* es l écar de producion ; π - π es l écar enre l inflaion observée e l objecif d inflaion ; P P* es l écar enre la valeur observée du niveau général des prix e la valeur reenue comme objecif Ancrage des anicipaions inflaionnises e norme de référence pour la croissance monéaire La proposiion de Hezel (1987, 1993) consise à amender la sraégie recommandée par Friedman. Comme elle, elle es fondée sur la héorie quaniaive de la monnaie qui en fourni le principe. Mais elle l amende e la complèe en paran du consa que, dans les économies modernes, la banque cenrale ne conrôle pas direcemen la quanié de monnaie mais le aux d inérê. D après la héorie quaniaive de la monnaie, pour assurer la sabilié du niveau général des prix, la banque cenrale doi mainenir le aux d inérê à sa valeur d équilibre. Cela la condui à : a) modifier son aux d inérê en foncion des variaions du aux d inérê réel ; b) le fixer de sore que le seceur privé puisse prévoir la valeur fuure du niveau général des prix. En praique, les auoriés monéaires fon varier le aux d inérê en foncion de l écar enre l évoluion souhaiée du niveau général des prix e l évoluion anicipée par le seceur privé mesurée par exemple à parir des informaions fournies par le marché des obligaions indexées. Simulanémen, elles surveillen l évoluion de la masse monéaire. La principale différence avec la sraégie précédene es que, si l évoluion monéaire précède celle du niveau général des prix, la force de rappel vers le senier d évoluion à long erme souhaié pour ce dernier devrai s exercer plus ô. C es ce ype de sraégie qui a éé choisi par la BCE Sraégie de la BCE Sraégie hybride pour assurer la sabilié monéaire La sraégie de poliique monéaire de la BCE es axée sur la sabilié monéaire. Son objecif final es défini par le Traié de Maasrich qui précise, au ire de l aricle 105 (1), que : «L objecif principal du SEBC es de mainenir la sabilié des prix. Sans préjudice de l objecif de sabilié des prix, le SEBC appore son souien aux poliiques économiques générales dans la Communaué, en vue de conribuer à la réalisaion des objecifs de la Communaué, els que définis à l aricle 2 6. Le SEBC agi conformémen au principe d une économie ouvere où la concurrence es libre, en favorisan une allocaion efficace des ressources e en respecan les principes fixés à l aricle 4 7.». A l issue de sa réunion du 13 ocobre , le Conseil des gouverneurs de la BCE décrivai les principaux élémens de sa sraégie de poliique monéaire. Dès le dépar, cee sraégie a éé ariculée auour de : a) une définiion quaniaive de l objecif de sabilié des prix assigné à la BCE par le Traié de Maasrich : «une croissance annuelle de l Indice des Prix à la Consommaion Harmonisé (IPCH) de la zone euro inférieure à 2 %» ; b) une analyse conféran «un rôle prépondéran à la monnaie», signalé par l annonce d une valeur de référence 9, e s appuyan en oure sur «une appréciaion de l évoluion fuure des prix fondée sur une large gamme d indicaeurs économiques e financiers». L édiorial du premier bullein mensuel de la BCE de janvier 1999 officialise cee approche en «deux piliers». La définiion du Conseil des gouverneurs précise par ailleurs que : a) la sabilié des prix doi êre mainenue à moyen erme, reconnaissan ainsi l exisence d une volailié à cour erme des prix qui ne 5 Baini e Yaes (2001). 6 L aricle 2 précise que «la Communaué a pour mission de promouvoir dans l ensemble de la Communaué un développemen harmonieux, équilibré e durable des aciviés économiques, un niveau d emploi e de proecion sociale élevé une croissance durable e non inflaionnise, un hau degré de compéiivié e de convergence des performances économiques, un niveau élevé de proecion e d amélioraion de la qualié de l environnemen». 7 En pariculier, l aricle 4 menionne que l acion des Éas membres e de la Communaué compore «la définiion e la conduie d une poliique monéaire e d une poliique de change uniques don l objecif principal es de mainenir la sabilié des prix e, sans préjudice de ce objecif, de souenir les poliiques économiques générales dans la Communaué, conformémen au principe d une économie ouvere où la concurrence es libre.». 8 Cf. Communiqué de presse du 13 ocobre 1998 : «A sabiliy-oriened moneary policy sraegy for he ESCB». 9 Cf. Communiqué de presse du 1 décembre 1998 : «The quaniaive reference value for moneary growh». 8

9 peu êre conrôlée par la poliique monéaire ; b) l accen es mis sur l IPCH «de la zone euro», les décisions monéaires éan prises en foncion des évoluions relaives à la zone euro dans son ensemble e non régionales ou naionales ; c) que le plafond de 2% prolonge ceux de la plupar des banques cenrales de la zone euro. Concernan ce dernier poin e face aux criiques formulées sur le caracère asymérique de cee définiion, la BCE a par la suie précisé que l expression de «croissance du glissemen annuel des prix» excluai de fai les siuaions de baisse des prix, i.e. de déflaion. Bien que n ayan fai l obje d aucune vériable mise en cause, si ce n es par ceraines criiques visan à lui subsiuer l inflaion sous-jacene, la perinence du choix de l IPCH comme indice de référence pour la définiion quaniaive de la sabilié des prix a éé confirmée au cours de l exercice d évaluaion inerne condui au sein de l Eurosysème (Camba-Mendez, 2003). L IPCH possède en effe de nombreux avanages : sa disponibilié, car c es l un des seuls indices harmonisés calculés pour l ensemble de la zone euro, ce qui perme de faco une grande comparabilié des prix au sein de l Union Monéaire ; sa crédibilié en emps que mesure reconnue e accepée du changemen du niveau général des prix ; sa fréquence, qui es mensuelle. Il souffre en revanche de quelques lacunes : sa mesure pourrai êre améliorée par une mise à jour plus fréquene des pondéraions uilisées au niveau naional. En effe, seuls cinq pays sur douze révisen ces poids à une fréquence annuelle. En oure, il es impossible de mesurer, de façon précise, la marge d erreurs commise sur la mesure des prix dans la zone euro. Dans leurs rappors pour le Conseil d analyse économique, Arus e Wyplosz (2002) esimen que le plafond de hausse des prix (2%) es rop bas e que la fourchee implicie es rop éroie. Ils recommanden de subsiuer à l objecif reenu par la BCE une fourchee d inflaion de 1 à 4 %. Paul De Grauwe (cié par Le Monde, 29 janvier 2003, «La Banque cenrale européenne s inerroge sur son rôle») propose une fourchee moins large comprise enre 2 e 3 %. Dans une série de conribuions, Svensson (2002 ; 2003) souien que la définiion de la sabilié des prix de l Eurosysème es ambiguë e asymérique e moins efficace pour ancrer les anicipaions qu un poin focal. Pour lui, un objecif d inflaion symérique explicie 1,5%, 2% ou 2,5 % - serai préférable e permerai un meilleur ancrage des anicipaions. En oure, il considère qu à parir du momen où la valeur reenue comme objecif es affichée clairemen, peu impore de savoir s il y a ou non un inervalle (Svensson, 2002). Mais le plus imporan es que la sraégie de la BCE s aache aux deux aspecs de la sabilié monéaire. En ce sens, on peu la considérer comme une sraégie hybride qui vise à ancrer les anicipaions d inflaion à moyen erme ou en cherchan à limier l inceriude sur l évoluion à long erme du niveau général des prix. Comme l écri rès jusemen Jaeger (2002) : on peu la considérer «comme une version modifiée d une cible d inflaion où, la banque cenrale, d un côé évie d afficher une valeur ou une fourchee précises pour le aux d inflaion à moyen erme, de l aure uilise une ancre nominale explicie pour le long erme (la valeur de référence de M3) pour fixer les anicipaions d inflaion de long erme» Déerminans réels de l inflaion e ancrage des anicipaions à cour / moyen erme À cour / moyen erme, la sraégie monéaire de la BCE me l accen sur le rôle des déerminans réels de l inflaion. Elle es fondée sur l idée largemen admise que la poliique monéaire agi sur la hausse des prix de la façon suivane : l acion sur les aux d inérê direceurs influence les aux d inérê à cour erme, les anicipaions relaives à l acivié économique à cour erme e, par ce biais, l évoluion du niveau général des prix. Il s ensui que «une évaluaion, reposan sur une large gamme d indicaeurs des perspecives d évoluion des prix e des menaces pour la sabilié des prix joue un rôle esseniel dans la sraégie de l Eurosysème» (BCE, 1999a, p. 52). Le caracère approprié de la poliique monéaire es apprécié en prenan en compe les prévisions de hausse des prix réalisées à parir des salaires, des aux de change, des cours des obligaions e de la courbe des rendemens, de diverses mesures de l acivié réelle, d indices de prix e de coûs e d enquêes auprès des enreprises e des consommaeurs. 9

10 Déerminans monéaires de l inflaion e ancrage des anicipaions à moyen / long erme La sraégie monéaire de la BCE affiche aussi la voloné d ancrer les anicipaions à moyen e long ermes : «Le fai que la sabilié des prix doi êre mainenue à moyen erme radui la nécessié, pour la poliique monéaire, d adoper une orienaion aniciparice, axée sur le moyen erme» (BCE, 1999 a, p. 49, c es nous qui soulignons). Le choix de la méhode uilisée repose sur l idée que les mécanismes de ransmission de la poliique monéaire via le seceur réel ne son pas les seuls à ravers lesquels la banque cenrale influence les prix. «Il exise un large consensus, reposan sur des données empiriques solides, sur le fai que, à moyen e long ermes, l évoluion du niveau des prix es un phénomène monéaire» (BCE, 1999b, p.29, c es nous qui soulignons). Sur cee période, «la monnaie consiue un poin d ancrage nominal naurel, solide e fiable pour une poliique monéaire axée sur le mainien de la sabilié des prix» (ibidem, p. 50, c es nous qui soulignons). Cela condui à lui accorder une place imporane en affichan une valeur de référence pour la croissance d un agréga monéaire. En revanche, «le concep de valeur de référence n implique pas un engagemen de l Eurosysème à corriger des écars suscepibles d apparaîre à cour erme enre la croissance monéaire e la valeur de référence» (ibidem, p.50). La capacié de la BCE à ancrer les anicipaions d inflaion de long erme a alimené de nombreuses conroverses. Les criiques s aaquen en pariculier au cœur de la sraégie de poliique monéaire de la BCE pour y opposer généralemen une sraégie alernaive de ciblage d inflaion. Passan en revue la praique e les résulas d une quinzaine de banques cenrales de pays de l OCDE, Caselnuovo e al.(2003) monren que la plupar de ces banques cenrales, à l excepion noable du Japon, son parvenues à ancrer de façon croissane au cours du emps les anicipaions d inflaion 10 à long erme des agens. Ce résula ne semble dépendre ni du cadre sraégique, ni de la façon don l objecif d inflaion es spécifié (i.e. sous la forme d un poin focal ou d un inervalle). Dans une ceraine mesure, ce ravail confirme les conclusions de Ball e Sheridan (2003) qui meen en doue la supériorié des sraégies de ciblage d inflaion en maière de sabilisaion des prix, de la producion e des aux d inérê. A quel niveau doi-on cependan sabiliser ces anicipaions d inflaion? Pour l esseniel, la liéraure consacrée à la recherche du aux opimal d inflaion s es scindée enre ceux qui considèren que l inflaion inrodui du sable dans les rouages de l économie e ceux qui au conraire pensen qu elle y me un peu de lubrifian. Généralemen, les ravaux empiriques concluen à l exisence d une liaison négaive enre croissance e inflaion, mais cee liaison prévau pour des niveaux relaivemen élevés d inflaion. Une conribuion récene de Rodriguez-Palenzuela e al (2003) indique cependan que, dans le cas de la zone euro, des niveaux modérés d inflaion produiraien égalemen ces «effes de sable». Pour auan, la zone euro semble caracérisée par d imporanes rigidiés nominales, qui laissen à penser qu un niveau même faible d inflaion pourrai favoriser la flexibilié des salaires réels e, paran, conribuer à l ajusemen des marchés du ravail e des biens, c es-à-dire in fine à la croissance. A parir d un pei modèle macroéconomique srucurel calibré sur la zone euro, Coenen (2003b) monre ouefois que l impac de ces rigidiés nominales es faible, e vraisemblablemen non significaif pour des aux d inflaion supérieurs à 1%. Le choix d une cible d inflaion rop basse indui cependan le risque de se rouver confroné à la conraine zéro sur les aux d inérê nominaux en cas de choc exogène marqué sur l économie. Le conexe de faible inflaion, don le corollaire es le faible niveau des aux d inérê nominaux, limie les poenialiés du principal insrumen des banques cenrales. En effe, ces dernières ne peuven baisser suffisammen leurs aux direceurs, e donc le niveau des aux d inérê réels, pour conrer un choc défavorable sur l acivié. En oure, un choc déflaionnise pourrai, dans un conexe de aux nominaux proche de zéro, induire une hausse du aux d inérê réel dommageable à l économie. Les simulaions effecuées à parir de modèles calibrés sur la zone euro enden à monrer que la probabilié de buer conre la conraine zéro sur les aux d inérê nominaux devien négligeable pour un objecif d inflaion supérieur ou égal à 1% (Klaeffling e Perez, 2003). Touefois, ces résulas son 10 Il s agi des anicipaions d inflaion à long erme (10 ans) issues du Consensus Forecas. 10

11 rès dépendans des hypohèses relaives aux modaliés de fixaion des salaires. En pariculier, lorsque les salaires son fixés conformémen au modèle de Taylor 11 (1979), la probabilié de heurer la conraine zéro es faible (inférieure à 7%) pour un objecif d inflaion compris enre 1 e 2%. En revanche, elle devien néanmoins non négligeable lorsque les conras salariaux son fixés selon le modèle de Fuhrer e Moore 12 (1995) : de l ordre de 30% pour un objecif d inflaion nulle, de 25% pour un objecif de 1% e 17% lorsqu il es fixé à 2% (Coenen, 2003a). En effe, dans cee seconde spécificaion, du fai de l exisence de rigidiés non plus sur les seuls prix mais égalemen sur l inflaion, un ralenissemen de cee dernière indui une baisse de l acivié andis que dans le premier cas, la désinflaion es sans effe sur la producion. Le 8 mai 2003, la BCE a présené les conclusions d un ravail d évaluaion à ce suje, jusifiée par la voloné de faire un premier bilan après quare ans d exercice, par le souci de répondre aux inerrogaions e aux commenaires des observaeurs exérieurs e, enfin, de prendre en compe des conclusions des ravaux de recherche inernes. S agissan de l objecif de sabilié des prix qui seul nous inéresse ici -, le Conseil des gouverneurs a confirmé, au erme de sa réflexion, le plafond de 2% pour le aux d inflaion mesuré par l IPCH, ou en ajouan sa «voloné de mainenir les aux d inflaion proches de, mais inférieurs à, 2% sur le moyen erme», en prenan en compe les coûs de l inflaion e la nécessié d une marge de sécurié suffisane pour éablir une proecion conre les risques de déflaion (e aussi pour répondre à l exisence évenuelle d un biais de mesure dans l indice harmonisé des prix à la consommaion ainsi qu aux implicaions d écars d inflaion à l inérieur de la zone euro). 2. Ancrage des anicipaions à cour / moyen erme e dynamique de l inflaion Quelle a éé l influence exercée par la poliique monéaire, à cour / moyen erme, sur le aux d inflaion de la zone euro? On ne peu pas répondre à cee quesion sans faire référence à un cadre d analyse. Celui-ci es présené après avoir rappelé les évoluions enregisrées en maière de hausse des prix effecive e anicipée - depuis Il es ensuie uilisé pour les inerpréer en s efforçan de faire ressorir la conribuion de la BCE à la sabilié des prix e son influence sur la dynamique de l inflaion Hausse des prix e anicipaions d inflaion à cour erme dans la zone euro Niveau de l inflaion : évoluion de l indice des prix harmonisé à la consommaion L évoluion de l indice des prix harmonisé à la consommaion es la mesure du niveau général des prix choisie par la BCE pour mesurer l inflaion dans la zone euro. Ce choix s explique par : a) la fore harmonisaion de ce indice dans les pays de la zone ; b) sa disponibilié ; c) son imporance dans les décisions des agens économiques. Mais il peu êre volail dans les périodes où ceraines de ses composanes prix alimenaires ou prix péroliers par exemple - son affecées par des chocs ransioires qui n influencen pas le ryhme de la hausse des prix à moyen e long erme qui es la préoccupaion des auoriés monéaires. Pour régler ce problème, on uilise parfois une mesure de l inflaion sous-jacene ou srucurelle. C es ainsi que la Banque du Canada uilise un indice des prix à la consommaion corrigé de l effe des modificaion des impôs indirecs (IPCHI). Pour la zone euro, on dispose d un indice de l inflaion sous-jacene qui exclu les produis énergéiques e les produis alimenaires frais. Le graphique 2 représene l évoluion des valeurs mensuelles du aux d inflaion mesuré en le glissemen annuel sur la période 1993 : :03. Trois phases y apparaissen clairemen. Jusqu en 11 Dans ce modèle, les salaires son fixés sur deux périodes e les prix déerminés par un aux de mark-up consan sur les salaires. Ce modèle indui une rigidié des prix mais non de l inflaion. 12 Conrairemen au précéden, ce modèle suppose qu il exise égalemen une rigidié de l inflaion. 11

12 1999, la convergence des aux d inflaion naionaux vers les aux les plus faibles se radui par une baisse régulière de l inflaion moyenne. Le démarrage de la poliique monéaire unique se fai dans un environnemen rès favorable. Il coïncide avec un ralenissemen de l inflaion. Celui-ci s explique principalemen par une baisse des prix de l énergie, des coûs salariaux uniaires e des prix des maières premières sur les marchés mondiaux (voir, par exemple, Hayo, Neumann e von Hagen, 2002). Par la suie, la siuaion s es inversée avec la dégradaion des condiions de l offre - ralenissemen des gains de producivié, maladies animales e hausse des prix du pérole e du prix relaif des services (voir Arus, 2002). Enfin, à parir de 2001, l inflaion rerouve une endance orienée à la baisse mais caracérisée par des épisodes de volailié accrue. Sur le même graphique es reracée l évoluion de l inflaion sous-jacene mesurée elle aussi en glissemen. La comparaison avec l IPCH fai bien apparaîre l impac des chocs emporaires enregisrés à la fin de l année 1999 e au cours de l année Graphique 2 5 G lis sem en a n n u e l d e s p r ix d a n s la z o n e e u ro (% ) IPCH Inflaion sous-jacene Anicipaions d inflaion à cour erme Les anicipaions d inflaions peuven êre mesurées à différens niveaux : consommaeurs ou produceurs, via les enquêes de conjoncure ; économises ou prévisionnises, via des enquêes ou quesionnaires visan à cenraliser leurs diagnosics sur la siuaion courane ou fuure de l acivié e des prix ; direcemen sur les marché des capiaux, via l exracion d anicipaions d inflaion à parir des rendemens des obligaions indexées. Les anicipaions d inflaion des consommaeurs consiuen un bon indicaeur avancé (avec un décalage d environ un an) de l inflaion fuure (cf. Forsells e Kenny, 2002). Au niveau de la zone euro, les enquêes d opinions éablissen la bonne enue des anicipaions d inflaion des ménages à rès cour erme, don l évoluion apparaî rès proche en endance de celle de l inflaion observée. En revanche, il exise depuis le débu de l année 2002 un décalage enre 12

13 l évoluion de l inflaion elle que perçue par les ménages e l inflaion observée. La divergence des endances relaives à l inflaion perçue d une par e l inflaion prévue d aure par émoigne néanmoins du bon ancrage des anicipaions d inflaion à cour erme des consommaeurs européens. Mais elle monre égalemen la difficulé à inerpréer de façon claire l opinion exprimée par ces mêmes consommaeurs. Graphique ,0 60 Inflaion perçue, anicipée e observée dans la zone euro 5, ,0 30 3,0 20 2, ,0-10 janv-95 janv-96 janv-97 janv-98 janv-99 janv-00 janv-01 janv-02 janv-03 0,0 Inflaion perçue par les ménages (solde d'opinions) IPCH, ga en % (éch. D) Inflaion anicipée par les ménages (solde d'opinions) Sources : Daasream (Eurosa, Comission européenne) Une seconde source d informaion provien des enquêes conduies auprès d économises ou de prévisionnises. Ainsi, depuis le débu de 1999, les services de la BCE inerrogen chaque rimesre un ensemble de prévisionnises professionnels issus de la sphère privée 13. L une des pariculariés de cee enquêe réside dans le fai que ces prévisionnises son direcemen inerrogés sur la disribuion de probabiliés qu ils assignen à différens aux fuurs d inflaion dans la zone euro, à des horizons de prévisions allan de l année en cours à l année n+4. Les graphiques 4 e 5 ci-dessous présenen respecivemen la prévision moyenne d inflaion de ces prévisionnises à différens horizons e l évoluion de la moyenne des disribuions individuelles de probabiliés. Que l on considère la moyenne des anicipaions dans le Graphique 4 ou le mode de la disribuion dans le Graphique 5, les anicipaions d inflaion des prévisionnises paraissen, à l insar de celles des ménages, pariculièremen bien ancrées à cour / moyen erme dans la zone euro. Comme le monre le graphique ci-dessous, si la prévision relaive à l année en cours reflèe bien la prise en compe par les prévisionnises des nombreux chocs d offre qui on poncué ces quare premières années d exercice de la poliique monéaire unique, on consae que leurs anicipaions d inflaion on progressivemen endance à se fixer à l inérieur d un inervalle qui se rédui à mesure que l horizon de prévisions s éloigne : ainsi, à un an (i.e. ici à quare rimesres, série «q+4»), l inflaion anicipée évolue dans un inervalle compris enre 1,2 % e 1,9 % du premier rimesre de 1999 à la dernière enquêe disponible du second rimesre de Ce inervalle se rédui si l on considère la prévision réalisée à 2 ans (série «q+8») à 1,5-1,9 % e à l horizon de quare ans (série n+4), les prévisions paraissen remarquablemen sables e ancrées enre 1,8 % e 1,9 %. 13 Les résulas de cee enquêe son égalemen disponibles sur le sie de la BCE : 13

14 Graphique 4 Enquêe BCE "Professional Forecasers" : inflaion moyenne 2,8 % 2,6 2,4 2,2 2,0 1,8 1,6 1,4 1,2 1,0 1999q1 1999q3 2000q1 2000q3 2001q1 2001q3 2002q1 2002q3 2003q1 n n+4 q+4 q+8 L évoluion de la moyenne des disribuions individuelles de probabiliés (Graphique 5) fai égalemen ressorir cee endance progressive à la sabilisaion des anicipaions d inflaion à cour / moyen depuis la mise en œuvre de la poliique monéaire unique. Concernan les prévisions relaives au cour / moyen erme (4 ans), la disribuion moyenne des probabiliés paraî elle aussi remarquablemen sable : son mode es depuis le débu de l enquêe oujours compris dans l inervalle 1,5-1,9 % e la probabilié moyenne que les prévisionnises accorden à la réalisaion de ce inervalle es praiquemen consane e proche de 40%. Il en es de même en ce qui concerne les prévisions d inflaion à un an pour lesquelles les prévisionnises aribuen à l inervalle 1,5 1,9 % une probabilié de réalisaion légèremen supérieure, suggéran peu êre qu ils anicipen de la BCE une réacion relaivemen rapide aux chocs courans sur les prix. Seules les disribuions relaives aux prévisions de l année en cours soren de l inervalle 1,5 1,9 % du fai de la prise en compe de ces muliples chocs. Ainsi, les enquêes des premiers rimesres de 1999 e 2001 ainsi que celle du second rimesre 2003 monren bien que la dynamique courane des prix, qu elle soi faible comme en 1999 ou élevée comme en 2001 e 2003, n affece pas sensiblemen la disribuion des anicipaions d inflaion. 14

15 Graphique 5 Enquêe BCE «Professional Forecasers» : moyenne des disribuions de probabiliés relaives aux prévisions d inflaion au cours de différenes enquêes <0.0 Enquêe 1999 T >3.5 50,0 45,0 40,0 35,0 30,0 25,0 20,0 15,0 10,0 5,0 0,0 < Enquêe 2000 T >3.5 70,0 60,0 50,0 40,0 30,0 20,0 10,0 0, Enquêe 2001 T1 50,0 45,0 40,0 Enquêe 2002 T1 60,0 50,0 35,0 30,0 25,0 40,0 30,0 20,0 15,0 20,0 < >3.4 10,0 5,0 0,0 < >3.4 10,0 0, ,0 45,0 40,0 35,0 30,0 25,0 20,0 15,0 10,0 5,0 0,0 < Enquêe 2003 T > ,0 45,0 40,0 35,0 30,0 25,0 20,0 15,0 10,0 5,0 0,0 < Enquêe 2003 T > L environnemen d inflaion faible que les économies des pays indusrialisés on connu au cours des années 1990 conribue rès cerainemen à renforcer ce bon ancrage des anicipaions qui n es pas propre à la zone euro. Le ableau 1 ci-dessous, éabli d après les résulas de l enquêe Consensus 15

16 Forecas, monre ainsi une réducion significaive de la révision des anicipaions d inflaion relaive à l année en cours : son ampleur es comparable dans la zone euro à ce que l on observe dans d aures pays e ne paraî pas dépendre direcemen du cadre sraégique de poliique monéaire. Tableau 1 : Anicipaions d inflaion (en poins de pourcenage) Variaion moyenne des anicipaions d inflaion Sur l année en cours (1) Éas Unis Royaume Uni Canada Zone euro Source : Consensus Economics Calculs Banque de France. L inflaion anicipée pour la zone euro es approximée par la moyenne pondérée des anicipaions d inflaion en Allemagne, France, Ialie e Pays-Bas de 1999 à Déerminaion e dynamique de l inflaion à cour / moyen erme Quelle es l influence de la poliique menée par la BCE dans la déerminaion de la valeur d équilibre du niveau général des prix dans la coure période? Commen influence--elle les propriéés dynamiques de l inflaion? La héorie néo-keynésienne es le cadre approprié pour répondre à ces quesions Cadre d analyse Sur la base des ravaux héoriques e appliqués récens, on reien le modèle simplifié suivan pour représener la srucure de l économie de la zone euro e le comporemen des auoriés monéaires 14 : (1) (2) (3) (4) (5) (6) (7) x i * i x m = ϕ π = λx = ρi y ( i E π ) 1 1 p 1 z α = r * + π * + = α + γ π ( E π π *) = κ φπ y y (1 ρ) i * κ i + i + θx w 1 + (1 φ) βe π + (1 θ) E x + γ x u 1 x g où : x es l écar de producion ; i es le aux d inérê nominal ; E es l espérance condiionnelle calculée à la dae ; π es le aux d inflaion ; g représene un choc sur la demande de produis ; u représene un choc d offre ; p es le niveau général de prix ; m es l offre de monnaie ; w es un choc 14 Le choix de la modélisaion de la srucure de l économie s appuie sur Clarida, Gali e Gerler (1999), Ball (1997) e Svensson (1997), celui du comporemen de la BCE sur Gali (2003). 16

17 sur la demande de monnaie (oues les variables, à l excepion du aux d inérê, son exprimées en logarihmes). La srucure de l économie es représenée par les équaions (1) e (2). L équaion (1) es une courbe IS où la demande de biens e services dépend négaivemen du aux d inérê réel. L équaion (2) es une courbe de Phillips où l inflaion dépend posiivemen de l écar de producion. L économie de la zone euro es caracérisée par des phénomènes de persisance (voir, par exemple, OCDE, 2002). Des rigidiés nominales enraven l ajusemen de l inflaion au cours des périodes où l acivié économique es ralenie. Les origines de ces rigidiés son diverses : résisance à des réducions de salaires nominaux enan à des faceurs psychologiques (forme d illusion monéaire) e à des disposiifs insiuionnels (processus de renégociaion des conras) ; exisence de coûs d éiqueage e comporemens sraégiques des enreprises sur des marchés de concurrence imparfaie qui les condui à aendre pour ajuser leurs prix qu un de leurs concurrens prennen l iniiaive, ec. Pour rendre compe de cee siuaion, la valeur reardée de l écar de producion figure dans l équaion de la courbe IS e l inflaion reardée apparaî dans l équaion de la courbe de Phillips. L équaion (7) représene l équilibre sur le marché de la monnaie. La demande d encaisses réelles y dépend du revenu e du aux d inérê nominal à cour erme. Cee spécificaion suppose que les ires à cour erme son les seuls acifs subsiuables à la monnaie. Compe enu des reards d ajusemen exisan dans l économie, la poliique monéaire agi sur l inflaion avec un reard de deux périodes : une variaion du aux d inérê agi sur l écar de producion au bou d une période ; il fau une période supplémenaire pour que la modificaion de l écar de producion agisse sur les prix. Le comporemen de la banque cenrale es représenée par les équaions (3) e (4). L équaion (3) indique la valeur désirée du aux d inérê nominal pour la période courane (i*). La voloné de la BCE d ancrer les anicipaions à la valeur π* - y es représenée par le premier erme. Plus précisémen, le aux d inérê es ajusé à la hausse ou à la baisse en foncion de l écar enre la valeur prévue du aux d inflaion deux périodes plus ard puisqu il n es pas possible d agir plus ô sur la hausse des prix du fai des délais de ransmission e l objecif fixé. L écar de producion influence aussi i* même si la sabilié des prix es le seul objecif poursuivi. Il en es ainsi parce que, en raison des caracérisiques srucurelles de l économie incorporées dans les équaions (1) e (2), l inflaion de la période courane es prédéerminée e répond à l écar de producion avec un reard d une période (Rudebusch e Svensson, 1999 ; Gali, 2003). En oure, l équaion (4) inrodui la possibilié d une inerie dans le comporemen des auoriés monéaires qui se radui par un lissage des aux d inérê. Enfin, l économie es frappée par des chocs exogènes soi du côé de la demande (g), soi du côé de l offre (u). Le plus simple es de supposer l absence, à ce niveau, de oue corrélaion enre les chocs d une période à l aure. Mais il es sans doue plus réalise d inroduire, là aussi, des phénomènes de persisance, par exemple en supposan : (8) (9) g u = µ g = ρu g gˆ + uˆ Propriéés de l inflaion en relaion avec la poliique monéaire Dans le régime permanen, en l absence de chocs (g=u=0), les caracérisiques de l économie son les suivanes : l équilibre du marché des produis es réalisé (y=z) e l écar de producion es nul ; l objecif de la banque cenrale en maière d inflaion es aein (π=π * ) ; la hausse des salaires nominaux es alors égale aux gains de producivié. Pour qu il en soi ainsi, la poliique de aux d inérê de la banque cenrale doi respecer le principe de Taylor : sa réacion à une modificaion des anicipaions inflaionnises doi êre fore (γ π >1) car il fau faire varier le aux d inérê réel ex ane pour sabiliser l économie. Une propriéé essenielle du modèle es que la valeur d équilibre du aux d inflaion es indépendane de l offre de monnaie. Celle-ci es endogène e s ajuse auomaiquemen 17

18 aux valeurs d équilibre du revenu naional e du aux d inérê. Comme le noe King (2002), «si le modèle fourni une descripion correce de la réalié, il suffi de surveiller le aux d inérê. Suivre l évoluion de la masse monéaire n appore aucune informaion supplémenaire». A cour erme, en cas de chocs ransioires sur les condiions de l offre par exemple, des modificaions des gains de producivié ou des prix de l énergie e des maières premières ou de la demande par exemple, des décisions de poliique budgéaire -, le aux d inflaion peu s écarer de l objecif de la banque cenrale. Sa dynamique es donnée par l équaion suivane : (10) avec: π a 0 a π a = 0 + ππ 1 1 e + a u u a0 π* = 1 a π La persisance de l inflaion (mesurée par a π ) dépend des chocs e des caracérisiques srucurelles de l économie observées précédemmen aussi bien du côé de l offre que du côé de la demande. Elle dépend aussi du comporemen des auoriés monéaires. Le reour à l objecif d inflaion π* es d auan plus rapide que : a) l inensié de leur réacion aux modificaions des anicipaions inflaionnises (mesurée par γ π ) es fore ; b) le lissage des aux d inérê (mesuré par ρ) es faible. La variabilié de la hausse des prix es direcemen liée à l imporance des chocs d offre car la poliique monéaire a la possibilié de neuraliser les effes des chocs de demande 15 : au (11) σ π = σ u 1 aπ Si cee représenaion es correce, «une fois aeine une siuaion où l on anicipe largemen que la poliique monéaire a la possibilié e la voloné d aeindre un faible aux d inflaion, ous les conras nominaux son fondés sur cee caracérisique de sore que les hausses de prix e de salaires son faibles. A l évidence, un el mécanisme a endance à se sabiliser de lui-même. Si le public es convaincu qu il a en face de lui une banque cenrale don l acion es orienée vers la sabilié des prix, des écars ransioires par rappor à l objecif d inflaion ne son pas considérés comme une marque d incompéence ou d une acion délibérée. Par conséquen, les anicipaions ne son pas modifiées ce qui perme de rerouver le aux d inflaion opimal iniial» (Bofinger, 2000). En praique, les choses son beaucoup plus compliquées e l ancrage des anicipaions d inflaion n es pas sans risques. Ils viennen des difficulés renconrées pour déerminer la naure ransioire ou permanene des chocs. Par exemple, en cas de choc de demande dans une siuaion où la crédibilié es assurée, il es possible que des ensions apparaissen sur le marché du ravail sans qu il y ai d accéléraion de l inflaion. Les salariés ne demanden pas de hausses des salaires nominaux parce qu ils son persuadés que les firmes n augmeneron pas leurs prix. De leur côé, celles-ci son inciées à ne pas modifier leurs prix même en cas de hausse des coûs salariaux e l on observe que la baisse du aux d inflaion s accompagne d une baisse du pouvoir de marché des firmes (Taylor, 2000). Les uns e les aures pensen que l excès de demande sera emporaire e éliminé par une hausse des aux d inérê. Mais l ancrage des anicipaions peu conduire la banque cenrale à la repousser. De même, en cas de choc d offre favorable, quand la crédibilié e l ancrage des anicipaions son assurés, il es possible que le niveau de la producion poenielle soi sous-esimé aussi bien par le seceur privé que par la banque cenrale. Là aussi, on cour le risque d un relèvemen insuffisan des aux d inérê e d un boom insouenable de l économie en général e des marchés des acifs en pariculier - comme ce fu le cas aux Eas-Unis enre 1996 e 1999 suivi d un ajusemen douloureux. La banque cenrale es en quelque sore vicime de sa crédibilié e de l ancrage des anicipaions qui l accompagne (Goodfriend, 2001, 2002). Le danger es d auan plus grand que, dans ces périodes, les indicaeurs sur lesquels les auoriés fonden leur acion peuven devenir moins fiables (Orphanides, 2001). L erreur 15 Si l on suppose que la banque cenrale dispose de oues les informaions nécessaires pour les idenifier au momen où ils surviennen. 18

19 consise à croire que les comporemens des agens économiques des salariés en maière de revendicaions salariales e des enreprises en maière de fixaion des prix son indépendans de l environnemen inflaionnise. Or, ils se modifien dès que le seceur privé ne croi plus que la banque cenrale es bien déerminée à relever les aux pour mainenir une faible inflaion. Par exemple, en cas de boom de la demande, le aux de marge des enreprises peu reser anormalemen faible jusqu au momen où les firmes n on plus confiance dans la voloné de la banque cenrale de ne pas accommoder l inflaion (Taylor, 2000) Poliique monéaire e inflaion dans la zone euro Le cadre héorique présené ci-dessus es uilisé pour analyser l évoluion à cour / moyen erme du aux d inflaion dans la zone euro en s aachan successivemen à ses différenes caracérisiques (niveau ; variabilié ; persisance). Il ser aussi à analyser la conribuion de la poliique monéaire dans ce domaine Méhode reenue pour l analyse empirique L analyse héorique monre que le niveau d équilibre du aux d inflaion e ses propriéés dynamiques son le résula des ineracions enre les chocs qui frappen l économie, ses caracérisiques srucurelles e le comporemen des auoriés monéaires. Seule une analyse effecuée avec le modèle comple de l économie de la zone euro permerai d isoler les différenes influences qui s exercen sur l évoluion des prix, noammen celle de l acion de la BCE. La méhode reenue ici es plus fruse puisque l expérience de la zone euro es éudiée en se fondan sur les esimaions de deux équaions : celle qui explique la dynamique des prix ; la foncion de réacion de la banque cenrale. Cee méhode uilisée par Adolfson e Södersrom (2003) e par Crawford (2001) pour analyser les conséquences de l adopion d un régime de cible d inflaion sur la dynamique à cour / moyen erme de l inflaion en Suède e au Canada - es accepable e l on peu en irer des conclusions fiables si l on s assure, à chaque fois, que les ermes d erreur de l équaion esimée on les bonnes propriéés saisiques absence de corrélaion, normalié e sabilié de la variance Variabilié de l inflaion L analyse de la variabilié de l inflaion es faie en s appuyan sur l équaion (10). Conformémen au modèle héorique, «(on noe) une insabilié à cour erme des prix, résulan de chocs de naure non monéaire s exerçan sur le niveau des prix, e sur lesquels la poliique monéaire n a aucune prise» (BCE, 1999 a, p. 49) La disribuion des aux de variaion de l IPCH sur la période 1993 : :03 es représenée sur le Graphique 6. Celle des aux de variaion de l inflaion sous-jacene fai l obje du Graphique 7. Les deux graphiques fon ressorir, une nouvelle fois, l effe des chocs emporaires, noammen lorsque l on considère la fréquence relaivemen imporane des glissemens de prix siués aux deux exrêmes des disribuions. Mais, paradoxalemen, les aux de variaion de l inflaion oale son mieux regroupés auour d une valeur moyenne voisine de 2,2 % que ceux de l inflaion sousjacene qui paraî plus volaile sur l ensemble de la période. Il en es de même lorsque l on resrein l échanillon à la période : la moyenne de l IPCH avoisine 2% avec un écar-ype proche de 0,56% andis que la moyenne de l inflaion sous-jacene es de 1,7% pour un écar-ype de 0,64%. 19

20 Graphique 6 Disribuion des glissemens annuels de l IPCH Series: Glissemen annuel de l'ipch Période 1993: :03 Observaions 123 Mean Median Maximum Minimum Sd. Dev Skewness Kurosis Jarque-Bera Probabiliy Graphique 7 Disribuion des glissemens annuels de l inflaion sous-jacene Series: Inflaionsous-jacene Période:1993:012003:03 Observaions 123 Mean Median Maximum Minimum Sd. Dev Skewness Kurosis Jarque-Bera Probabiliy Par la suie, on se concenrera sur l évoluion de l IPCH qui es la mesure privilégiée par la BCE Persisance e auocorrélaion du aux d inflaion L auocorrélaion des aux d inflaion dépend du comporemen des auoriés monéaires (équaion 10). Par exemple, si elles ramènen le aux d inflaion au poin médian d une fourchee cible sur un horizon compris enre un an e demi e deux ans, les chocs qui affecen la valeur courane du aux d inflaion seron inversés sur cee période. Il n y aura pas de corrélaion enre l inflaion acuelle e le aux d inflaion à l horizon reenu (si l horizon reenu es plus long par exemple deux ans -, le 16 IPCH hors énergie e produis alimenaires frais. 20

21 premier coefficien d auocorrélaion peu êre posiif ; dans cee siuaion, l inervalle de confiance défini pour le aux d inflaion diminue avec le emps). En revanche, dans le cas où les auoriés monéaires ne s engagen pas à mainenir un objecif de sabilié des prix, une accéléraion de l inflaion présene end à êre persisane e on observe une corrélaion posiive enre les inflaions acuelle e fuure. Dans cee siuaion, l inervalle de confiance s élargi e l inceriude quan à l inflaion fuure augmene. Une façon simple d évaluer le degré d auocorrélaion des aux d inflaion consise à esimer l équaion (9) avec des données mensuelles. Pour enir compe de cee périodicié, on s aache à la relaion enre le aux d inflaion couran sur douze mois e les aux d inflaion passés calculés sur des périodes de douze mois qui ne se chevauchen pas (voir, par exemple, Crawford, 2001) : (10') π + = a0 + φ 1. π 12 + φ 2. π 24 ε Les résulas se rouven dans le ableau 2. Les valeurs esimées des paramères relaifs aux variables d inflaion reardée son significaivemen différens de zéro. Plus précisémen, le premier coefficien d auocorrélaion mesuré à l horizon d un an - es posiif, alors que le second mesuré à l horizon de deux ans es négaif. Ce profil correspond à une siuaion où la BCE cherche à ramener l inflaion vers l objecif à un horizon de deux ans. Ce objecif peu êre esimé en réécrivan l équaion comme sui : (10'') π + = (1 φ 1 φ 2 ) π * + φ 1. π 12 + φ 2. π 24 ε où π es le aux d inflaion dans le régime permanen, qui peu aussi êre inerpréé comme éan l objecif d inflaion à moyen erme. Sa valeur esimée 17, au vu des résulas présenés dans le ableau 2, es égale à 1,94 % 18, ce qui correspond bien à l annonce faie par la BCE de mainenir le aux d inflaion à un niveau proche de, mais inférieur à, 2%. Tableau 2 Variable expliquée : π Méhode: MCO. Période d esimaion : 1995: :03 Variable Coefficien Sd. Error -Saisic Prob. π π τ C R-squared Mean dependen var Adjused R-squared S.D. dependen var S.E. of regression Akaike info crierion Sum squared resid Schwarz crierion Log likelihood F-saisic Durbin-Wason sa Prob(F-saisic) π*, le aux d inflaion dans le régime permanen es donné par : π * C = 1 ϕ ϕ 18 En enan compe de la marge d erreur sur la seule consane, l inervalle de confiance à 95% es de [1,4 %, 2,5 %]

22 Les éudes empiriques poran sur un cerain nombre de pays monren que la persisance varie dans le emps en foncion de la naure de la poliique monéaire 19. Qu observe--on dans la zone euro? La créaion de la BCE e la mise en place de la sraégie de poliique monéaire orienée vers la sabilié des prix on-elles eu des conséquences sur l auocorrélaion des aux d inflaion? Une comparaison enre la période e la période peu donner quelques informaions uiles à ce suje même si les limies son évidenes : il es réduceur d impuer l inégralié d évenuels changemens à l insauraion d un nouveau régime monéaire car d aures faceurs comme la modificaion des chocs exogènes qui affecen la hausse des prix - on pu jouer ; les agens économiques avaien anicipé ce changemen de régime bien avan que celui-ci soi effecif, ec. Deux changemens apparaissen sur le Graphique 8 où l auocorrélaion des aux d inflaion es représenée sur chacune des deux périodes. Dans l ensemble, la persisance semble avoir diminué : pour chaque reard, le coefficien d auocorrélaion es plus faible. Pour des reards compris enre un an e demi e deux ans, le coefficien d auocorrélaion es devenu négaif sur la période récene. Cela confirme une observaion déjà faie précédemmen e renforce l inerpréaion qui en a éé donnée, à savoir la voloné de la BCE de ramener le aux d inflaion vers l objecif à un horizon de deux ans. Graphique 8 Auocorrélaion (glissemen annuel de l'ipch zone euro) 1 0,8 0,6 0,4 0, ,2-0, Afin de s assurer du caracère significaif de ce résula, on compare sur les deux sous périodes la valeur des coefficiens sur les reards successifs du aux d inflaion (Graphique 9) ainsi que les inervalles de confiance à 95% auour de la valeur esimée de ces coefficiens (Graphique 10). Ainsi que le monren ces deux graphiques, il es exrêmemen difficile de disinguer au plan saisique ces deux sous-périodes : à quelques excepions près, la valeur des coefficiens ne diffère praiquemen pas d une période à l aure e les inervalles de confiances à 95 % son praiquemen confondus. En oure, ces coefficiens ne son pas saisiquemen différens de zéro. 19 Par exemple, Longworh (2002) monre que le comporemen dynamique de l inflaion canadienne a subi des changemens fondamenaux avec l adopion d une cible d inflaion à parir de L un des principaux changemens es la diminuion de l auocorrélaion des aux d inflaion. 22

23 Graphique 9 Coefficiens esimés par régression linéaire (inflaion courane sur inflaion passée) Coefficiens esimés 1 0,8 0,6 0,4 0,2 0-0,2-0, Graphique 10 Inervalles de confiance auour des coefficiens Inervalles de confiance à 95% 1,2 1 0,8 0, ,4 0,2 0-0,2-0,4-0,6-0,

24 Inceriude sur l évoluion à cour erme des prix L inceriude enouran l évoluion à cour erme de l inflaion peu ou d abord êre mesurée par la variance condiionnelle des erreurs de prévision irées d un modèle d inflaion auorégressif 20 avec hypohèse d hééroscédasicié condiionnelle généralisée des erreurs 21 (Crawford e Kasumovich, 1996 ; Jenkins e O Reilly, 2001 ; Longworh, 2002). Une elle mesure, consruie pour la zone euro à parir d un modèle GARCH(1,1) esimé sur la période , délivre les résulas suivans : Graphique 11 Inceriude enouran l inflaion (IPCH) (variance condiionnelle) Sur la période éudiée, l inceriude enouran l inflaion paraî se sabiliser à de bas niveaux à la fin des années Elle s accroî ensuie foremen, concomiammen aux chocs sur les prix de l énergie e l alimenaion non ransformée, puis dans le conexe du passage à l euro. En oue fin de période, alors qu elle paraî se résorber e rerouver ses niveaux anérieurs, la remonée des cours du pérole s accompagne d une nouvelle résurgence de l inceriude. Par ailleurs, l esimaion de ce modèle GARCH me en évidence le degré élevé de persisance des chocs sur la volailié de l inflaion, la racine auorégressive correspondan à la somme des coefficiens sur les ermes ARCH e GARCH, éan proche de l unié (0,88). On peu recourir à un deuxième ype d indicaeur, reposan lui sur la dispersion des prévisions d inflaion en foncion de l horizon de cee prévision. Le Graphique 12 ci-dessous présene ce indicaeur dérivé de l enquêe réalisée par la BCE auprès des prévisionnises professionnels, déjà menionnée précédemmen. Ainsi que le monre le Graphique 12, la dispersion a naurellemen endance à s accroîre à mesure que l horizon de prévisions s éloigne : la variance des prévisions à quare ans (n+4), 2 ans (ou ici 8 rimesres, noées q+8) e 1 an es généralemen supérieure à la variance des prévisions relaive à l année en cours. Cependan, on observe une endance coninue à la réducion de la dispersion des prévisions d inflaion à un horizon de quare ans, que l on peu 20 Le choix de ce modèle provien direcemen de l équaion (10 ). La mesure de l inceriude qui en découle es fragile car on ne peu exclure l hypohèse d un changemen de régime en Touefois, les ess présenés dans le graphique 10 ne semblen pas déecer de rupure significaive sur les coefficiens de ce modèle. 21 Dans ce ype de modélisaion, la variance anicipée de l inflaion pour la période suivane, aussi appelée variance condiionnelle, es supposée dépendre de rois ermes : l inflaion moyenne, de l informaion nouvelle sur la volailié obenue au cours de la période précédene e mesurée par l erreur de prévision élevée au carré, de la prévision passée de la variance. 24

25 inerpréer comme un signe de réducion de l inceriude sur le aux d inflaion à cour / moyen erme corroboran dans une ceraine mesure les conclusions irées à parir de l indicaeur précéden. Graphique 12 Enquêes des "Professional Forecasers" de la BCE : écar - ype 0,6 0,5 0,4 0,3 0,2 0,1-1999q1 1999q3 2000q1 2000q3 2001q1 2001q3 2002q1 2002q3 2003q1 n n+1 n+4 q Informaions fournies par la monnaie Si le cadre d analyse néo-keynésien paraî accorder un rôle limié à la monnaie, cee dernière peu cependan êre uile pour la prise de décision monéaire en raison de son conenu en informaion sur l acivié e l inflaion fuures. Les ableaux 3 e 4 ci-dessous présenen quelques résulas empiriques obenus à parir d une analyse fondée sur l approche iniialemen proposée par Sock e Wason (2001), où son évaluées les capaciés prédicives d une cinquanaine d indicaeurs avancés poeniels comprenan noammen le prix de ceraines maières premières, une vase gamme de prix d acifs e de variables financières, une mesure de l écar de producion e enfin les agrégas de monnaie sur l acivié e l inflaion fuures dans la zone euro. Les esimaions son réalisées sur la période La qualié d un indicaeur avancé es mesurée à l aune de ses capaciés prédicives aux horizons de 2, 4 e 8 rimesres. Les ableaux présenen le rappor des racines carrées de la moyenne du carré des erreurs de prévisions (Relaive RMSE) réalisées hors échanillons e obenues respecivemen à l aide d un modèle puremen auorégressif de la croissance de l acivié ou de l inflaion 22 e d un modèle inégran des valeurs couranes e passées de l indicaeur avancé considéré. Un rappor inférieur à 1 indique que ce indicaeur conien de l informaion sur l acivié ou l inflaion fuure dans la mesure où sa prise en compe perme d améliorer la prévision de la variable d inérê. Seuls les indicaeurs parmi la cinquanaine esée - possédan cee propriéé son reenus. En oure, les ableaux présenen l horizon 22 Dans cee éude, le modèle auorégressif apparaî rès performan lorsqu il s agi de prévoir l inflaion à cour erme. Cela conrase avec les résulas de Bruneau e al. (2003) selon lesquels un modèle de ype courbe de Philipps foncionnerai mieux après Dans nos esimaions, la prise en compe de l écar de producion, calculé à l aide d un filre de Hodrick-Presco unilaéral (one-sided), n améliore pas significaivemen la prévision d inflaion par rappor au modèle AR. 25

26 auquel es obenu, pour chaque indicaeur, la meilleure prévision. Ainsi, dans le ableau 3 ci-dessous, le aux à 3 mois perme d améliorer de 10% (R-RMSE égale à 0,90) la prévision de la croissance de l acivié qui serai obenue à parir d un modèle puremen auorégressif à un horizon de quare rimesres. Figuren égalemen enre parenhèses les résulas du es proposé par Diebold e Mariano (1994), qui mesure si la prévision obenue à l aide de l indicaeur avancé poeniel diffère saisiquemen de celle issue du simple modèle auorégressif : une valeur élevée de la probabilié signifie qu il es difficile de disinguer au plan saisique ces deux prévisions. Seuls son présenés dans ces deux ableaux les indicaeurs avancés les plus performans. Au vu des résulas obenus ou d abord dans le ableau 3, l agréga monéaire M2 exprimé en ermes réels possède, parmi ous les indicaeurs avancés poeniels éudiés, les meilleures qualiés prédicives à l horizon d un an, suivi de près par M1, exprimé égalemen en ermes réels. Le conenu en informaion de ces agrégas de monnaie en maière de croissance de l acivié dépasse ainsi assez largemen celui des prix d acifs e aures variables financières reenus dans le cadre de cee éude. Tableau 3 Meilleurs indicaeurs avancés de la croissance de l acivié dans la zone euro Indicaeur avancé RMSE relaive (p-values) Horizon (en rimesres) Taux à rois mois 0,90 (0,38) 4 Taux à deux ans des ires d Éa 0,95 (0,60) 4 Spread (10 ans 3 mois) 0,99 (0,99) 2 Prix des maières premières 0,99 (0,88) 2 Capialisaion boursière réelle 0,96 (0,29) 8 Cours des acions en ermes réels 0,99 (0,87) 8 Taux à 3 mois dérendé 0,92 (0,42) 8 Prix de l or en ermes réels 0,98 (0,89) 2 M1 réel 0,92 (0,54) 4 M2 réel 0,86 (0,17) 4 Source : Clerc (2002) Ces deux agrégas de monnaie possèden égalemen, mais dans une moindre mesure, de bonnes propriéés prédicives en maière d inflaion. Touefois, leur conenu en informaion paraî concerner les horizons les plus longs, ici de 8 rimesres. Ils son en oure dominés par des prix d acifs ou variables financières e les prix du pérole. Tableau 4 Meilleurs indicaeurs avancés de l inflaion dans la zone euro Indicaeur avancé RMSE relaive (p-values) Horizon (en rimesres) Taux à deux ans des ires d Éa 0,89 (0,58) 8 Taux à cinq ans des ires d Éa 0,96 (0,58) 8 Prix de l or (nominal) 0,98 (0,74) 4 Prix de l or en ermes réels 0,87 (0,46) 8 Prix du pérole en ermes réels 0,87 (0,17) 4 M1 réel 0,90 (0,76) 8 M2 réel 0,96 (0,89) 8 Source : Clerc (2002) 26

27 Qu il s agisse de la croissance de l acivié ou de l inflaion fuures, l agréga monéaire M3, qui faisai parie de nos indicaeurs avancé poeniels, ne semble pas posséder, à un horizon inférieur à deux ans, un conenu en informaion pariculièremen marqué. Cependan, il es vrai que l ampleur des mouvemens de porefeuille consaés dans la zone euro, noammen en ce qui concerne les fores acquisiions de ires d OPCVM monéaires dans un conexe de fores flucuaions boursières, a sans doue conribué à affaiblir ce conenu en informaion Respec du principe de Taylor e limies de l analyse de cour / moyen erme Le «principe de Taylor», condiion héoriquemen nécessaire pour assurer la sabilisaion de l économie, es-il vérifié empiriquemen dans la zone euro? À ce suje, la poliique de aux de la BCE a pu suscier, sinon des inquiéudes, du moins des inerrogaions- Sur la période janvier 1999 avril 2002, Gali (2003) compare les valeurs observées du aux d inérê à des valeurs de référence calculées au moyen d une version modifiée de l équaion (3) : (3') i * ( π ) γ x x = α + γ π π * + avec γ π =1,5, a = p * + r *, r * = 2,5, π * = 1,5 e en supposan l absence de lissage des aux (ρ=0). Il apparaî que «si ce n es au ou débu de la période examinée, le aux d inérê fixé par la BCE es resé neemen inférieur au niveau correspondan à la règle de référence». Cee conclusion es confirmée par une esimaion effecuée quasimen sur la même période (janvier 1999 à mars 2002) de l équaion (3 ) par Arus (2002a).Elle donne les résulas suivans : i i = 26,4 + (6,4) = 11,7 + 0,65π (7,6) (6,8) 0,16π + 0,35 x + 0,15 x ; R + 0,70 i (6,0) (3,3) (6,1) (14,0) ( de Suden) 2 = 0,87 ; DW = 0,49 1 ; R 2 = 0,98 ; DW = 1,71 Une sous-indexaion du aux d inérê au aux d inflaion apparaî (γ π <1). Au vu de ces résulas, la BCE se monrerai peu réacive à l évoluion de l inflaion, le aux cour éan sous-indexé sur la hausse des prix. S il en éai ainsi, on aurai ou lieu d êre inquie. Par exemple, Arus en conclu que si cee caracérisique éai avérée, le aux d inflaion d équilibre dans la zone euro serai supérieur à 2,5%, valeur observée au momen où son éude a éé effecuée 24. L analyse de la poliique de aux de la BCE ne doi pas en fai êre fondée sur la valeur effecive du aux d inflaion comme dans l équaion (3 ) - mais sur sa valeur anicipée comme dans l équaion (3). Gali (2003) monre que, dans ce cas, les valeurs observées du aux d inérê son plus proches des valeurs de référence (Graphique 13). Mais un cerain nombre d épisodes resen, selon lui, difficiles à expliquer : l absence de resserremen de la poliique monéaire à parir de mai 1999 alors que l on observe une hausse significaive du aux d inflaion anicipé (le développemen d anicipaions inflaionnises au débu de l année 1999 es un phénomène inernaional qui n a pas suscié de réacion rapide de la par des banques cenrales concernées 25 ); la série de hausses de aux décidée à parir du mois de novembre de la même année alors qu il n y a aucune modificaion noable de ce aux. 23 En pariculier, nos résulas diffèren quelque peu de ceux plus anciens de Trecoci e Vega (2000) qui uilisaien cependan des indicaeurs d excès réels de liquidiés consruis à parir de M3. 24 Il rese que ces équaions esimées délivren des résulas éonnans. En pariculier, au vu de l équaion (3 ), la consane de la régression correspond à l expression r * + (1-γ π) π *, où r * correspond au aux d inérê réel. Compe enu de la faible valeur esimée de γ π, la fore valeur négaive de la consane implique un aux d inérê réel rès largemen négaif dans la zone euro! 25 On revien sur ce épisode dans le

28 Cependan, sur le Graphique 13, la droie qui raverserai au mieux le nuage de poins i.e. la droie de régression enre aux d inérê e inflaion anicipée - aurai une pene égale à rois, suggéran une fore réacion des aux d inérê direceurs de la BCE à l inflaion anicipée à l horizon d un an. Graphique 13 aux d'inérê e inflaion anicipée aux d'inérê 6 5,5 5 Règle de Gali 4,5 4 3,5 3 2,5 2 1,5 1 1,2 1,4 1,6 1,8 2,0 2,2 2,4 inflaion anicipée Conrairemen à ce que suggère ce dernier poin, le non-respec du principe de Taylor ressor par ailleurs d une aure esimaion de l équaion (3 ) sur la période janvier 1999-avril 2002 oujours proposée par Arus (2002) dans son rappor pour le Conseil d Analyse Économique 26 : i i 2 = 13,7 + 0,06 E π ,17 x + 0,76 i 1 ; R = 0,98 ; DW = 1,73 (5,2) (1,8) (5,3) (11,2) avec i aux repo e E π + 1 inflaion prévue consensus Ce résula peu s expliquer par l exrême simplicié des méhodes uilisées dans les éudes ciées pour esimer la valeur de γ π e par des problèmes économériques. Par exemple, le pei nombre d observaions disponibles depuis l enrée en foncion de la BCE rend exrêmemen fragile oue enaive d esimaion de sa foncion de réacion 27. Mais, plus fondamenalemen, il amène à évoquer les limies du ype de modélisaion héorique adopé jusqu ici. Cela es bien mis en évidence par des ravaux héoriques où ceraines hypohèses son levées e où l on monre que le respec du principe de Taylor ne garani pas à lui seul l unicié de l équilibre à anicipaions raionnelles. En premier lieu, la conraine budgéaire de l Éa ne doi pas êre ignorée. Or, le respec du principe de Taylor dans une siuaion où les auoriés budgéaires son non-ricardiennes i.e., ne iennen pas compe ex ane de cee conraine peu déboucher sur une évoluion explosive du niveau général des prix : en cas de choc inflaionnise, le relèvemen du aux d inérê réel par la banque cenrale condui à une hausse de la charge d inérê sur la dee publique, qui enraîne une nouvelle hausse de l inflaion, à laquelle la banque cenrale réagi en relevan une nouvelle fois les aux, e ainsi de suie (Asselain e al, 2002 ; 26 Esimaion qui implique, comme les précédenes, un aux d inérê réel négaif pour la zone euro. 27 Par exemple, Gerdesmeier e Roffia (2003) conduisen un exercice similaire sur la période supérieure à l UEM ( ). Ils esimen une foncion de réacion d une pseudo-bce par les GMM don différenes spécificaions respeceraien le principe de Taylor. Il convien ouefois d inerpréer ces résulas avec précauion car les valeurs élevées du coefficien sur l endogène reardée, généralemen supérieures à 0,95, e celles des R², proches de 0,99, suggèren la présence d évenuelles racines unié. 28

29 Leeper, 1991 ; Loyo, 1999). Dans cee siuaion, une valeur de γ π inférieure à l unié es préférable. Il en es de même si l on ien compe des conraines de liquidié auxquelles son confronés les agens économiques. (Masuch e al., 2003). Ces résulas son l illusraion d une conclusion plus générale : pour assurer la sabilié monéaire la sraégie monéaire ne doi pas se préoccuper uniquemen de l ancrage des anicipaions à cour / moyen erme, elle doi aussi se soucier de leur ancrage à moyen / long erme. 3. Ancrage des anicipaions e sabilié de l évoluion du niveau général des prix à moyen / long erme La sraégie de la BCE doi êre analysée mainenan sur le moyen / long erme défini comme une période allan de la durée moyenne d un cycle économique (quelques années) jusqu à l horizon emporel des agens économiques quand ils prennen des décisions ineremporelles (enre ving e rene ans). Au niveau empirique, l analyse es nécessairemen délicae ; elle ne peu s appuyer que sur quelques années d expérience pour essayer de dégager la valeur du aux d inflaion de la zone euro en régime permanen. Au niveau héorique, la modélisaion adopée jusque là doi êre compléée pour rendre compe expliciemen du rôle aribué par la BCE à la monnaie dans l ancrage des anicipaions d inflaion à long erme. L inerpréaion des évoluions observées dans le cadre ainsi défini devrai permere d évaluer la conribuion de la poliique monéaire à la sabilié de l évoluion à long erme des prix dans la zone euro Inflaion en régime permanen e ancrage des anicipaions à moyen / long erme On a vu que, dans la zone euro, la dynamique de l inflaion à cour erme a éé dominée, depuis 1999, par des chocs ransioires sans que cela nuise à la sabilié des anicipaions d inflaion à cour erme. Qu en es-il dans le régime permanen de l économie? Quelle y es la valeur du aux d inflaion d équilibre? Les anicipaions d inflaion à long erme son-elles aussi sables qu à cour erme? Sabilié du aux d inflaion à moyen erme L inceriude sur le niveau général des prix a endance à se réduire à des horizons supérieurs à un an lorsque la poliique monéaire cherche à oriener de façon sysémaique l inflaion vers un objecif final quanifié. Formellemen, en effe, le aux d inflaion moyen sur n années es donné par : n π ( ) = i n où π i correspond au aux d inflaion d une année donnée. i= 1 π n Lorsque les aux d inflaion ne son pas corrélés d une année à l aure, l écar-ype du aux d inflaion annuel moyen calculé sur n années es alors donné par : σ σ π = où σ représene l écar-ype du aux d inflaion sur 12 mois. n L écar-ype de l inflaion moyenne apparaî donc comme inversemen proporionnel au nombre d années n considéré lors du calcul de la moyenne. La consrucion d un inervalle de confiance relaif aux glissemens successifs de l IPCH de la zone euro calculés à parir de janvier 1992 es représené dans le Graphique 14 en supposan que les auoriés monéaires on un objecif proche de 2%, e que les limies de l inervalle son fixées à +/- 1 poin auour de la cible en janvier Comme le monre le graphique, le aux d inflaion moyen n enre dans l inervalle de confiance qu à la oue fin des années 1990 pour se sabiliser à un niveau proche de 2,5%. Touefois, la période sous- 29

30 revue es sans doue affecée par le processus de convergence e on ne peu considérer que la dynamique des prix y soi illusraive de la poliique monéaire unique. En oure, l inflaion dans la zone euro es corrélée sur cee période comme l indique les esimaions présenées dans le ableau 2 p. 33. Graphique 14 Glissemen annuel moyen depuis janvier 1992 (en %) En présence d auocorrélaion, l écar-ype du aux moyen d inflaion calculé sur n années devien (cf. Crawford, 2001) : σ 1+ ρ1 + ρ ρn 1 σ π = où ρ i mesure la corrélaion enre le aux d inflaion couran mesuré n en glissemen annuel e le aux d inflaion en glissemen annuel reardé de i années. En enan compe de cee auocorrélaion de l inflaion dans la zone euro, on peu représener l inervalle de confiance e l évoluion du glissemen annuel des prix calculé à parir de janvier 1998, en supposan un objecif «proche mais inférieur à 2%» (fixé convenionnellemen à 1,8%). Graphique 15 Glissemen annuel moyen cenré sur 1,8% depuis janvier

31 Cee fois, le aux d inflaion moyen rese oujours conenu dans l inervalle de confiance e converge progressivemen vers un niveau légèremen inférieur à 2%. Ce niveau, qui correspond au aux d inflaion en régime permanen, es égal à 1,94%, comme éabli précédemmen. Du fai de ces caracérisiques, un choc même ransioire sur le niveau de l inflaion dans la zone euro aura une influence durable sur la dynamique des prix. Ainsi, si l on suppose que cee dernière es donnée par l équaion (10 ) présenée page 32, alors un choc d un écar-ype sur le niveau de l inflaion ne se résorberai qu à un horizon d environ sep ans comme l illusre le Graphique 16 cidessous. Graphique 16 Choc d'un écar-ype sur le glissemen annuel des prix 1,2 1 0,8 0,6 0,4 0,2 0-0, années Anicipaions d inflaion à long erme La créaion par l Éa français d obligaions assimilables du Trésor indexées sur l inflaion française (OATi), puis sur l inflaion de la zone euro (OATie), perme à parir des «poins -mors» d inflaion calculés comme la différence enre rendemens nominaux e rendemens indexés à une même échéance d obenir une mesure approchée de l inflaion moyenne anicipée à long erme par les agens économiques. Le Graphique 17 ci-dessous illusre l évoluion de cee inflaion moyenne à 10 ans. Bien que cee mesure soi affecée par un cerain nombre de biais, en pariculier liés à la présence de primes de liquidié, les anicipaions d inflaion à long erme paraissen conenues, en ce qui concerne an l inflaion française que l inflaion de la zone euro. L une comme l aure évoluen dans un inervalle compris enre 1,5% e 2%, ne dépassan qu à de rares occasions le plafond de 2% que s es fixé la Banque Cenrale Européenne. 31

32 Graphique 17 2,5 anicipaions d'inflaion calculées d'après l'oati e l'oatie 2 1,5 1 0, OATi OATieuro Source : Banque de France L évoluion des aux d inérê forward à long erme sur les obligaions d Éa es une aure mesure de l évoluion des anicipaions inflaionnises à moyen / long erme. En pariculier, elle donnerai de meilleures informaions que les mouvemens des aux longs, ceux-ci pouvan êre influencés par des variaions des aux cours indépendanes des anicipaions inflaionnises (Kohn, 2003). Le aux d inérê à cinq ans dans cinq ans (noé i 5,5 ) es reenu ici 28. Son évoluion enre 1991 e aujourd hui es représenée sur le Graphique 18. Les aux forward à long erme on baissé sur l ensemble de la période de rois poins de pourcenage environ. On observe une évoluion similaire plus ou moins accenuée dans ous les pays (voir le Graphique iré de Kohn, p. 37). Dans ce mouvemen de baisse, on disingue deux épisodes de hausse significaive environ deux poins de pourcenage - en 1994 e en Eux aussi ne son pas propres à la zone euro : en 1994 e en 1999, les aux forward on augmené dans ous les pays indusriels avec plus ou moins d inensié. En pariculier, la hausse observée en 1999 ne semble pas impuable à des inquiéudes susciées par le démarrage de la poliique monéaire unique. Quoi qu il en soi, la sabilié de l évoluion de i 5,5 depuis 1999 es remarquable : elle se siue dans un inervalle compris enre 5 e 6%. Graphique 18 Évoluion du aux d inérê à cinq ans dans cinq ans ( ) févr-91 févr-92 févr-93 févr-94 févr-95 févr-96 févr-97 févr-98 févr-99 févr-00 févr-01 févr-02 févr-03 Tx 5 ans dans 5 ans 28 On uilise le aux à cinq ans e le aux à 10 ans sur les obligaions publiques allemandes. Le aux d inérê à cinq ans dans cinq ans es calculé par la formule suivane : (((1+i 10) 10 /(1+i 5) 5 ) 0,2 )-1. Source : Bloomberg, calculs des aueurs. 32

33 3.2. Rôle de la monnaie pour ancrer les anicipaions à long erme Commen expliquer la sabilié du aux d inflaion e des anicipaions d inflaion observée à moyen / long erme dans la zone euro? L annonce d une valeur de référence pour le aux de croissance de la masse monéaire a--elle conribué à cee sabilié? À cee dernière quesion, on répond fréquemmen par la négaive en s appuyan sur les enseignemens du modèle héorique d inspiraion néokeynésienne uilisé jusqu ici. Mais, si la monnaie n y joue aucun rôle dans la déerminaion du aux d inflaion à cour erme, il n en es pas de même à moyen e long ermes : le aux d inflaion d équilibre es alors déerminé par la réalisaion de l équilibre monéaire e dépend du aux de croissance de l offre de monnaie. Avan de voir cela plus précisémen, il n es pas inuile de revenir sur l analyse des comporemens de demande de monnaie Reour sur la demande de monnaie La foncion de demande de monnaie reenue jusque là suppose qu il exise une seule caégorie d acifs subsiuables à la monnaie : des ires arrivan à maurié dans une période. Cee hypohèse es beaucoup rop resricive e, en réalié, un grand nombre d acifs réels e financiers obligaions, acions, capial physique, ec. on cee propriéé (Friedman 1956 ; Nelson, 2002). Afin de prendre cela en compe, on peu supposer que la demande de monnaie dépend à la fois du aux cour e du aux long e remplacer l équaion (7) par la spécificaion suivane, die «à la Friedman-Melzer» (Nelson, 2002) : (7') y i l [ i i ] w m p = κ y κ + où i l es le aux long ; κ y es l élasicié-revenu ; κ i es la semi-élasicié au spread enre le aux long e le aux cour. L équaion (7) peu êre réécrie en uilisan la relaion de Fisher selon laquelle : à long erme : à cour erme : i l i = r l = r + + E E l ( π ) ( π ) Soi : l l (7") m p = κ y y κ i ( r r ) + ( E ( π ) E ( π + 1) ) + [ ] w où r l es le aux d inérê réel à long erme ; r es le aux d inérê réel à cour erme ; E (π l ) es le aux d inflaion anicipé à long erme (i.e., enre la dae e la dae +l). C es la spécificaion habiuellemen reenue pour la zone euro dans les ravaux économériques poran sur l agréga large M3 (voir Avouyi-Dovi e al., 2003 ; Coenen e Vega, 1999 ; Gerlach e Svensson, 1999). Ces ravaux meen en évidence une spécificié de la zone euro où la demande de monnaie apparaî beaucoup plus sable que dans les économies comparables (Éas-Unis, Royaume- Uni e Japon). Les valeurs esimées de κ y son généralemen comprises enre 1,1 e 1,5 indiquan une baisse endancielle régulière de la viesse de circulaion 29. Celles de κ i se siue au voisinage de 0,8 (Coenen e Vega, 1999) Inuilié d une norme de croissance monéaire Une opinion rès répandue es que le passage du cour / moyen erme au moyen / long erme ne modifie pas l analyse de la déerminaion du aux d inflaion d équilibre. Dès lors, l affichage d une norme de croissance monéaire serai inuile pour assurer la sabilié des prix à long erme. Ce résula es démonré en analysan le régime permanen de l économie au moyen des équaions (1) à (6) e de 29 Avouyi-Dovi e al. (2003) es une excepion. Dans leur esimaion, ils imposen la conraine κ y =1. 33

34 l équaion (7 ). On suppose un environnemen où la banque cenrale assure l ancrage des anicipaions à cour erme, où sa crédibilié es assurée e où les marchés des capiaux son efficiens. Dans le régime permanen de l économie, la valeur anicipée des encaisses réelles es égale à : l l [ m p ] = κ E[ y ] κ [ E( r r ) + E[ π ] E[ π ] ( 12) E y i + 1 où E [.] correspond à la valeur moyenne calculée sur le long erme. En supposan pour simplifier: 1 le aux d inérê réel consan ; 2 l ancrage des anicipaions à cour erme assuré à la valeur correspondan à l objecif d inflaion de la banque cenrale, (12) s écri : l [ m p ] = κ E[ y ] κ [ E[ π ] *] ( 12) E π y i En supposan la crédibilié de la banque cenrale e l efficience des marché on a : [ π ] l = * (13) E π D où, en variaions : (14) E [ m ] E[ π ] = κ E[ y ] y Dans cee expression, la croissance monéaire es la seule variable endogène si l on suppose que le aux de croissance à long erme de l économie es consan (g y ) : [ m ] = κ. g + * (15) E π y y Le aux de croissance du PIB réel e l objecif d inflaion déerminen le aux de croissance à long erme de la masse monéaire. De ce poin de vue, le passage du cour / moyen erme au moyen / long erme ne change rien : suivre l évoluion monéaire es aussi inuile dans un cas que dans l aure ; a foriori, il es inuile d afficher la croissance monéaire calculée à parir de (15) comme valeur de référence pour guider les agens du seceur privé dans la formaion de leurs anicipaions : «la robusesse du lien enre la croissance monéaire e l inflaion e le consensus qui l enoure ne jusifien pas d accorder à un agréga monéaire un rôle spécial dans la sraégie de poliique monéaire d une banque cenrale, y compris dans le cas où celle-ci a pour objecif prioriaire la sabilié des prix. La raison es simple : (l équaion 15) es une relaion d équilibre à long erme vérifiée quel que soi le régime monéaire en vigueur. Auremen di, pour aeindre le aux d inflaion désiré, il n es pas nécessaire d accorder une aenion pariculière à l évoluion des agrégas monéaires (Gali, 2003). Ou, pour le dire auremen : sous les hypohèses faies, «la quanié de monnaie es endogène (e) le ciblage de l inflaion es un disposiif insiuionnel qui (perme d assurer) l inégrié de l unié de compe dans le emps» (Agliea, 2002) Nécessié d un affichage d une norme de croissance monéaire La criique de l approche néo-keynésienne de la déerminaion du aux d inflaion d équilibre condui à souligner l imporance de la monnaie pour assurer la sabilié monéaire à long erme (McCallum, 2001 ; Nelson, 2002). Cee criique repose sur l idée suivane : conrairemen à ce que suppose la démonsraion précédene, l influence exercée par la banque cenrale sur le aux d inérê nominal ne s exerce pas de la même façon dans le cour erme e dans le long erme. A cour erme, la banque cenrale peu agir sur le aux d inérê nominal (i =r +E π +1 ) en augmenan la quanié de monnaie, ce qui accroî le monan des encaisses réelles e fai baisser le aux d inérê réel r e, par conséquen, le aux d inérê nominal i par un effe-liquidié. Dans le long erme, l effe - liquidié ne joue plus. Puisqu elle ne peu agir sur le 34

35 aux d inérê réel, la banque cenrale dispose d un seul moyen d acion sur le aux nominal : influencer les anicipaions inflaionnises. Dans le régime permanen on a : (16) E( i ) = E( r ) + l E( π ) L acion de la banque cenrale passe nécessairemen par E(π l ). Quels son les déerminans du aux d inflaion anicipé dans le régime permanen? L équaion de la courbe de Phillips e l équaion de IS ne son ici d aucune uilié 30. En revanche, l équaion d équilibre du marché de la monnaie donne la relaion enre la valeur moyenne du aux d inflaion e la valeur moyenne du aux de croissance de l offre de monnaie que la banque cenrale influence : l l [ m p ] = κ E[ y ] κ [ E( r r ) + E[ π ] E[ π ] ( 17) E y i + 1 Conrairemen à ce que suppose l analyse néo-keynésienne, c es la valeur moyenne du aux d inflaion à long erme qui déermine la valeur moyenne du aux d inflaion anicipé à cour erme : l (18) E( π + 1) = E( π ) E, au lieu de (15), on a : (15') E l [ m ] = κ. g + E( π ) y y Pour ancrer les anicipaions à long erme au niveau souhaié, la banque cenrale doi afficher une norme de croissance de la masse monéaire déerminée conformémen à l équaion (15 ). Pour que la cohérence de l ensemble de la sraégie monéaire soi assurée i.e., qu il y ai cohérence enre l ancrage des anicipaions à cour / moyen erme qui a fai l obje de la deuxième parie e l ancrage des anicipaions à moyen / long erme il fau que : [ m ] * = g * = κ. g + * (19) E π M y y Si oues les condiions énoncées ci-dessus son vérifiées, l inceriude quan à l évoluion à long erme du niveau général des prix es réduie : il es saionnaire auour d un rend. La sabilié monéaire es alors assurée aussi bien à cour erme qu à long erme. Pour la zone euro, la valeur reenue pour g M * es de 4,5 %. Elle es calculée en muliplian la valeur esimée de κ y 1,3 en moyenne par la endance à moyen erme de la croissance du PIB (2 % < g y < 2,5 %) e en ajouan la définiion de la sabilié des prix (hausse des prix de l IPCH inférieure à 2 %) (Bullein mensuel de la BCE, mai 2001, p. 45). Il es imporan de noer que si la valeur de référence affichée es bien relaive à la croissance des encaisses nominales, pour que la saionnarié auour d un rend de l évoluion du niveau général des prix (en logarihmes) soi assurée, il fau que la demande d encaisses réelles (m-p dans l'équaion 17) soi sable Essai d évaluaion de la sabilié monéaire à long erme dans la zone euro La sraégie monéaire adopée par la BCE pour assurer la sabilié monéaire à long erme peu êre évaluée en s aachan soi à ses résulas en mesuran la qualié de l ancrage des anicipaions à long erme soi à la méhode uilisée en mesuran la conribuion de la monnaie à ce ancrage. À l évidence, cee évaluaion es difficile à faire aujourd hui plus pariculièremen sur le second poin - puisque l on ne dispose pas encore du recul suffisan, après quare ans e demi seulemen de foncionnemen de la BCE. 30 Du moins, si dans l équaion (2), on a β=1 e φ=0. 35

36 Qualié de l ancrage des anicipaions à long erme La capacié d une banque cenrale à ancrer les anicipaions d inflaion peu êre mesurée par l ampleur avec laquelle les anicipaions d inflaion à long erme réagissen aux modificaions des anicipaions d inflaion formulées à rès cour erme par les agens économiques (Kohn, 2003). Une faible réacion indiquera qu en dépi des révisions parfois imporanes des anicipaions à cour erme, consécuives noammen aux muliples chocs affecan la dynamique des prix, la banque cenrale garde un conrôle effecif des prix à moyen / long erme e, paran, parvien à ancrer fermemen les anicipaions à long erme à un niveau compaible avec son objecif final. Une elle mesure peu êre obenue à parir des données fournies par le Consensus Forecass, en considéran la façon don les révisions des anicipaions d inflaion relaives à l année en cours son reporées sur les anicipaions formulées à un horizon de 5 à 10 ans. Tableau 5 Modificaion des anicipaions à long erme en cas de choc sur les anicipaions à cour erme Variaion moyenne des anicipaions d inflaion Sur l année en cours (1) Horizon de 5 à 10 ans (2) Raio (2)/(1) Éas Unis , ,31 Royaume Uni , ,45 Canada , ,30 Zone euro ,35 Source : Consensus Economics Calculs Banque de France. L inflaion anicipée pour la zone euro es approximée par la moyenne pondérée des anicipaions d inflaion en Allemagne, France, Ialie e Pays-Bas de 1999 à Ainsi que le monre le ableau ci-dessus, seul un iers des révisions à cour erme es répercué en moyenne sur les anicipaions d inflaion à long erme. Dans ce domaine, la capacié de la BCE à ancrer les anicipaions d inflaion paraî comparable à celle des aures grandes banques cenrales. Il es inéressan de relier l évoluion du aux d inérê à cinq ans dans cinq ans présenée ci-dessus - à celle de la poliique monéaire appréciée au moyen du aux cour (Graphique 19). A la fin de l année 2000, les deux aux éaien quasimen égaux. Aujourd hui, le aux cour es inférieur de deux poins de pourcenage alors que le aux à cinq ans dans cinq ans es quasimen à sa valeur iniiale. Cela monre que la BCE a pu assouplir les condiions monéaires sans modificaion noable des anicipaions d inflaion à long erme Au passage, noons que la valeur de i 5,5 supérieure à celle du débu de l année 1999 ne fai apparaîre aucun risque de spirale déflaionnise à moyen erme. 36

37 Graphique 19 Taux d inérê inerbancaire e anicipaions de aux à long erme 6,5 6 5,5 5 4,5 4 3,5 3 2,5 2 janv-99 juil-99 janv-00 juil-00 janv-01 juil-01 janv-02 juil-02 janv-03 Tx 5 ans dans 5 ans Tx. inerbancaire Source : Bloomberg, calculs : les aueurs Source : Kohn,

38 Conribuion de la monnaie à l ancrage des anicipaions à long erme Bordo, Choudhri e Schwarz (1990) proposen un indicaeur du degré d inceriude quan à l évoluion à long erme du niveau général des prix consrui au moyen de la décomposiion de Beveridge-Nelson. En désignan par P T la valeur endancielle du niveau général des prix à la dae, ce indicaeur es égal à (Cochrane, 1988) : T T T var( P P n ) Vn ( P ) = n où n es une consane don la valeur es élevée. Cee grandeur a une variance asympoique qui peu êre esimée par (4n / 3T) V n (P T ). L applicaion d une elle démarche dans le cas de la zone euro es délicae, principalemen en raison de la rès faible aille des échanillons disponibles. La valeur endancielle, obenue à parir de la décomposiion de Beveridge - Nelson 32 ne cape que de façon médiocre l évoluion du niveau général des prix (cf. Graphique 20 ci-dessous). Cependan, si l on resrein l esimaion à la période d exercice de la BCE, la endance de Beveridge - Nelson devien alors rès proche d une endance linéaire. Bien que fragile, ce résula end à corroborer la réducion de l inceriude sur le niveau général des prix depuis 1999 déjà mise en évidence précédemmen. En effe, l indicaeur de Bordo, Choudhri e Schwarz, qui mesure la variance de la prévision de la composane endancielle de la décomposiion de Beveridge-Nelson, se rédui foremen, passan de 6, sur la période à 6, depuis Indices en log 4,75 4,7 4,65 4,6 4,55 Graphique 20 Conribuion de la monnaie à la sabilié monéaire à long erme Tendance de Beverige-Nelson e IPCH zone euro IPCH Tendance BN indices en log 4,74 4,72 4,7 4,68 4,66 Tendance de Beveridge Nelson e IPCH zone euro IPCH Tendance BN 4,5 4, : : : : : : :01 4,64 4, : : : : : : :01 Une seconde mesure de la conribuion de la monnaie à l ancrage des anicipaions d inflaion à long erme consise à conduire des ess de saionnariés sur le niveau de l IPCH ainsi que sur celui des encaisses réelles - mesurées ici par le rappor de M3 sur l IPCH afin d évaluer dans quelle mesure ces deux séries peuven êre où non considérées comme sables auour d une endance déerminise. Dans un el cas, les prix ou les encaisses réelles ne s écaren que emporairemen de leur endance de long erme lors de la survenance de chocs exogènes. Cee propriéé saisique implique l absence d inceriude à long erme sur le niveau général des prix ou sur celui des encaisses réelles. En revanche, si les séries son saionnaires en différence (I(1)), alors un choc exogène sur le niveau général des prix sera persisan e il exisera oujours une inceriude quan à leur niveau à moyen ou à long erme. Dans le cas de la zone euro, ces ess conduisen aux résulas suivans : 32 Cee décomposiion es obenue à parir d un modèle ARIMA(1,1,1) de l indice des prix à la consommaion harmonisé, esimé sur la période 1992 : :03. 38

39 Tableau 6 Tess de saionnarié sur le niveau de l IPCH e des encaisses réelles Variable Tes uilisé 1992 : : : :3 ln( ipch ) ADF -2,4-3,36* Phillips-Perron -3,04-3,66** M 3 ADF ,62 ln ipch Phillips-Perron ,77 * significaif au seuil de 10% ; ** significaif au seuil de 1% Au vu de ces résulas, sur l ensemble de la période , les ess ne permeen pas de reenir l hypohèse de saionnarié du niveau général des prix ou de celui des encaisses réelles auour d une endance déerminise. Il exise donc une fore inceriude sur le niveau général des prix à long erme dans la zone euro. En oure, la non-saionnarié des encaisses réelles auour d une endance de long erme semble indiquer qu une norme de progression des encaisses réelles, du ype de celle considérée par Milon Friedman (1960), ne permerai pas d éliminer l inceriude sur le niveau général des prix à long erme. Cee conclusion semble conredire les ravaux conduis noammen par la BCE sur la sabilié de la demande de monnaie dans la zone euro. On doi néanmoins noer que les indicaeurs reenus dans le cadre de cee éude diffèren de ceux considérés dans les ravaux de la BCE qui sousenden la déerminaion de la valeur de référence. En oure, ces ess, conduis sur la oalié de la période, son rès cerainemen biaisés par le processus de convergence qui a pu induire une dynamique pariculière des prix au sein de la zone euro. De plus, on ne saurai considérer cee dynamique comme résulan de la mise en œuvre d une poliique monéaire unique, quand bien même il exisai en Europe une rès fore coordinaion des poliiques monéaires naionales. Aussi es-il uile de reprendre ces ess sur la période d exercice de la BCE, même si cela doi s opérer au prix d une réducion imporane de la aille de l échanillon e biaiser évenuellemen les résulas du fai noammen de la faible puissance de cerains de ces ess (ADF noammen). La seconde colonne du ableau 6 nuance quelque peu les résulas obenus sur la oalié de la période. En pariculier, les ess ne rejeen plus l hypohèse de saionnarié des prix auour d une endance déerminise. Cela pourrai êre inerpréé comme un succès de la BCE qui serai parvenue à réduire sinon annuler - l inceriude sur le niveau général des prix. En revanche, les ess conduisen oujours à considérer les encaisses réelles comme saionnaires en différence. Par conséquen, les informaions disponibles à ce jour ne permeen pas de mesurer la conribuion exace de la norme de progression des agrégas monéaires à la réducion de l inceriude sur l évoluion à long erme du niveau des prix. La liaison empirique enre inflaion e croissance monéaire peu égalemen êre esimée. Ceraines éudes récenes, elle que celle conduie par De Grauwe e Polan (2001), meen ainsi en cause l exisence d une elle relaion, rejean le principe iniialemen énoncé par M. Friedman selon lequel «l inflaion es oujours e parou un phénomène monéaire». En ce fondan sur l esimaion d une elle relaion dans la zone euro, il apparaî en effe que la relaion enre inflaion e croissance monéaire es faible e non significaive, ainsi que le monre le ableau 7 ci-dessus. En pariculier, le coefficien de la croissance monéaire es rès différen de l unié e non significaivemen différen de zéro. 39

40 Tableau 7 Variable expliquée: π Méhode: MCO HAC Newey-Wes - période 1992 : :3 Variable Coefficien Sd. Error -Saisic Prob. consane M R-squared Mean dependen var Adjused R-squared S.D. dependen var S.E. of regression Akaike info crierion Sum squared resid Schwarz crierion Log likelihood F-saisic Durbin-Wason sa Prob(F-saisic) Comme le rappelle E. Nelson (2002), un el résula ne saurai pour auan mere en cause la perinence de la relaion enre croissance monéaire e prix. En effe, cee relaion es avan ou une relaion de long erme. Qui plus es, le conenu en informaion de la monnaie sur l inflaion ne paraî vériablemen perinene qu à un horizon au moins égal à deux ans. Si, à la place de la croissance monéaire conemporaine, on considère la progression annuelle de M3 reardée de 2, 3 e 4 ans, on obien alors des résulas radicalemen différens : Tableau 8 Variable expliquée: π Méhode: MCO - Newey-Wes HAC période 1997 : : 3 Variable Coefficien Sd. Error -Saisic Prob. C M M M R-squared Mean dependen var Adjused R-squared S.D. dependen var S.E. of regression Akaike info crierion Sum squared resid Schwarz crierion Log likelihood F-saisic Durbin-Wason sa Prob(F-saisic) Ainsi, dans le cas de la zone euro, non seulemen les coefficiens sur la croissance monéaire son saisiquemen différens de zéro, mais encore leur somme cumulée es égale à 0,81 e cee fois plus rès éloignée de l unié, conformémen au principe de Friedman. Ce résula es par ailleurs idenique à celui obenu par Nelson (2002) sur les Éas-Unis. Conclusion La sraégie de poliique monéaire orienée vers la sabilié des prix adopée par la Banque cenrale européenne peu êre qualifiée de mixe ou d hybride : elle vise à ancrer les anicipaions d inflaion à moyen erme en s assuran qu elles resen dans une fourchee éroie, comprise enre 1,7 e 1,9% -, ou en cherchan à limier l inceriude sur l évoluion à long erme du niveau général des prix - au moyen de l affichage d une valeur de référence pour la croissance de l agréga monéaire M3. Une sraégie de cee naure es sans doue plus difficile à expliquer au public qu une sraégie pure cible d inflaion ou cible monéaire. Ceux qui privilégien une opique de cour / moyen erme peuven ne pas voir l uilié de la norme de croissance monéaire, considéran que celle-ci ne fourni pas 40

41 d informaions inéressanes. Ceux qui se préoccupen uniquemen de la sabilié des prix à long erme peuven ne pas comprendre l imporance accordée aux évoluions de cour erme, esiman qu il s agi largemen de bruis difficiles à inerpréer e don il vau mieux ne pas se soucier. En réalié, ces deux aspecs de la sraégie monéaire son complémenaires. L analyse héorique e l analyse empirique monren qu ils formen un ou cohéren. Le cadre «néo-keynésien» es perinen pour analyser la sraégie monéaire à cour / moyen erme. Une poliique d ancrage des anicipaions d inflaion y es un insrumen efficace pour assurer la sabilié monéaire ; accessoiremen, la monnaie peu fournir des informaions uiles sur l évoluion fuure de l acivié économique e, dans une moindre mesure, sur l évoluion des prix. En revanche, l explicaion de l ancrage des anicipaions d inflaion à long erme proposée par l analyse néokeynésienne n es pas saisfaisane. À ce horizon, la monnaie joue un rôle décisif e l affichage d une valeur de référence pour la progression monéaire a des fondemens héoriques solides. La consrucion de modèles héoriques assuran la cohérence enre l analyse néo-keynésienne de cour / moyen erme e l analyse monéaire de long erme es depuis longemps l un des objecifs majeurs de la héorie économique. Des progrès imporans on éé réalisés dans ce domaine. On dispose aujourd hui de modèles où les anicipaions d inflaion son keynésiennes à cour / moyen erme i.e., formées à parir d une courbe de Phillips - e monéarises à moyen / long erme i.e., éablies sur la base de faceurs monéaires. Ils permeen de jusifier l adopion d une sraégie de poliique monéaire hybride qui condui la banque cenrale à s inéresser à la fois aux déerminans réels e aux faceurs monéaires de l évoluion du niveau général des prix pour assurer un ancrage comple à la fois à cour erme e à long erme - des anicipaions. Mais il fau bien reconnaîre que l analyse héorique des sraégies hybrides es moins avancée que celle des sraégies pures. Si l on s accorde sur l efficacié d un objecif d inflaion à cour erme fondé sur des crières néo-keynésiens, quel es le disposiif complémenaire opimal pour assurer la sabilié de l évoluion à long erme du niveau général des prix? La comparaison de l efficacié des différens soluions envisageables affichage d une valeur de référence pour la croissance monéaire ; clause de sorie ; mécanisme de correcion d erreur ; ec. - devrai consiuer l un des objecifs majeurs de la recherche au cours des prochaines années. Dans la zone euro, depuis la mise en œuvre de la poliique monéaire unique, la dynamique à cour erme de l inflaion a éé largemen perurbée par une série de chocs ransioires sur les prix, sans que cela vienne affecer l ancrage des anicipaions d inflaion, qui son resées remarquablemen sables dans un inervalle compris enre 1,5 e 2 %. A moyen / long erme, se dégagen un cerain nombre de fais saillans : 1) le aux d inflaion annuel moyen dans le régime permanen serai de l ordre de 1,9 %, soi «un niveau proche mais inférieur à 2 %» ; le reour à ce régime permanen à la suie d un choc ransioire sur l inflaion es encore à ce jour relaivemen long du fai du for degré d inerie de l inflaion ; 2) les différenes mesures des anicipaions d inflaion à long erme son concordanes e sables dans un inervalle égalemen compris enre 1,5 e 2 %. D une analyse empirique se dégagen des indicaions pluô rassuranes quan à l efficacié à moyen e long erme de la sraégie de poliique monéaire de la BCE : 1) un choc affecan les anicipaions d inflaion de cour erme n es généralemen pas répercué sur les anicipaions d inflaion à plus long erme ; 2) Cee sabilié des anicipaions à long erme n a pas rendu nécessaire une agressivié marquée de la BCE ; 3) depuis 1999, on ne peu rejeer l hypohèse de saionnarié des prix auour d une endance déerminise, signe de sabilié à long erme du aux d inflaion e d absence d inceriude sur l évoluion niveau général des prix. Mais cee analyse rese préliminaire après seulemen quare ans d exercice e il fau aendre d avoir un recul suffisan pour se prononcer avec plus de précision sur l efficacié à long erme de l acion de la BCE. En ermes de sraégie de poliique monéaire, la clarificaion apporée à l issue du Conseil des gouverneurs de la BCE du 8 mai 2003 es, au vu des conclusions de ce rappor, uile à double ire : d une par, la disincion enre «analyse économique», qui renvoie au cadre néo-keynésien, e «analyse monéaire» es perinene car elle perme l ancrage simulané des anicipaions d inflaion à cour / moyen erme e à plus long erme ; 41

42 d aure par, elle résou une difficulé de communicaion, voire de mise en œuvre, de la sraégie de poliique monéaire unique qui reposai sur une présenaion des deux «piliers» comme explicaions alernaives du phénomène inflaionnise, faisan évenuellemen jouer à la monnaie un rôle dans la sabilisaion des anicipaions de cour erme qu elle ne saurai avoir. Or, loin d êre alernaives, ces deux approches son en réalié complémenaires, la monnaie jouan un rôle décisif dans l ancrage des anicipaions d inflaion à long erme andis que le cadre néo-keynésien es suffisan à cour erme. Enfin, l ancrage des anicipaions d inflaion, qui découle de l annonce de la valeur de référence e de la crédibilié de la banque cenrale, garani l absence d inceriude sur le niveau général des prix à long erme. Ainsi, la poliique monéaire n a pas nécessairemen à compenser à cour erme un écar au senier d évoluion des prix, le reour à ce senier d'équilibre devan êre assuré par le canal des anicipaions. 42

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