Gestion financière internationale GSF-2104 Partie 6 Les outils des marchés internationaux et la gestion du risque de change
Introduction Partie 1 : les produits financiers des marchés des changes (chapitre 5 Madura) Produits dérivés : 1) forwards et 2) Futures 3) Options : Puts et Calls Combinaisons d options : 5) straddle, 6) strangle 7) swaps Produits financiers : 8) ADRs (American Depository Receipt) 9) Eurodevises et Eurobonds.
Introduction Partie 2 : Gestion des risques de change lors d une transaction internationale. (Chapitre 11 Madura): Gestion des risques de transaction lors d opérations internationales : 1) Identifier l exposition nette au risque 2) La décision de gérer une partie ou tout le risque de transaction 3) Choisir la technique de gestion des risques appropriée.
Travail dans Madura Lire : Chapitre 3 (Eurodevises, Eurobonds et ADR) Chapitre 5 (+appendice 5B) Chapitre 11(+appendice) Exercices: Voir plan de cours
Partie 1 : Les produits financiers des marchés des changes :
Introduction : Produit dérivé ou titre contingent Définition : Instrument financier dont la valeur dépend de la valeur d un autre titre plus fondamental (le sous jacent). Le sous jacent peut-être : Une devise, une obligation d épargnes, une action boursière, des denrées, des métaux précieux, barils de pétrole, etc. Pourquoi dit-on que c est un produit dérivé? Parce que la valeur (prix théorique) de ce produit financier est dérivée à partir de celle du sousjacent.
1) Les contrats Forwards Nous connaissons déjà ce produit dérivé. Révision : 1.1 Définition : Un contrat Forward est une entente légale par laquelle un actif sera acheté ou vendu à une date et à un prix déterminé au moment où le contrat est rédigé. Ce type de contrat est principalement fait entre les banques ou des institutions financières ou des clients corporatifs. 1.2 Prix d exercice ou prix de livraison : le prix fixé pour la livraison au moment où le contrat est rédigé. Dans le cas d une devise, c est le taux de change Forward.
1) Les contrats Forwards (suite) 1.3 Exemple : Taux de change spot et Forward $ US/ au 8 mai 1995 Spot : 1.6080 30-jours 1.6076 90-jours 1.6056 180-jours 1.6018 Un investisseur prend une position longue dans un contrat à terme l obligeant à acheter 1 million de dans 90 jours. Il sait déjà que dans 90 jours, il devra débourser 1 605 600 $ pour rencontrer son obligation. Si le taux spot dans 90 jours est de 1.6500 alors son «investissement» dans le contrat Forward vaudra 1 650 000 1 605 600 = 44 400$, puisqu une fois achetées les livres pourront être revendues aussi tôt sur le marché au comptant Par contre, si le taux spot dans 90 jours est de 1.55 alors la position vaudra 1 550 000 1 605 600 = - 55 600 $
1) les contrats forwards (suite et fin) 1.4 Graphiquement, les pay offs (Gains) sont donc : Payoff Payoff K S T K S T Position longue Position courte
2) Les contrats Futures 2.1 Définition : Contrat liant deux parties à l achat ou la vente d un actif à un certain moment dans le futur à un prix déterminé aujourd hui. 2.2 Différences entre future et Forward: Ce qui différencie le contrat futur du Contrat Forward : 1) «Marking to market» 2) Les futures sont standardisés 3) Présence d une chambre de compensation 4) Réglementation
2) Les contrats Futures (suite) 2.3 Exemple #1 opération des marges: le marking to market, la marge initiale et la marge de maintenance Un individu prend une position longue le 4 février pour acheter 100 onces d or par l entreprise d un contrat futures au Prix de 365$ l once. La marge initiale du contrat est fixée à 2000 $ et la marge de maintenance à 75 % de la marge initiale soit 1500 $.
2) Les contrats Futures (suite) Date Prix du futures en $ par once Cash flows en $ Marge de départ en $ Retrait de cash en $ Marge finale en $ 4 fév. 365 0 0-2000 2000 5 fév. 362-300 1700 0 1700 6 fév. 359-300 1400-600 2000 7 fév 364 +500 2500 500 2000 8 fév 365 +100 2100 100 2000 11 fév. 367 +200 2200 200 2000
2) Les contrats Futures (suite) Exemple #2 : Opération des marges Le 3 juin 1996, un investisseur prend une position longue dans un contrat futures rédigé sur l or et arrivant à l échéance en décembre 1996. Le prix du contrat est de 400 $ par once au moment de l achat, et puisqu un contrat est sur 100 onces, le montant total est de 40 000 $.
2) Les contrats futures (suite) Exemple #2 : Opération des marges suite À la fin de la journée, le prix du contrat futures a chuté de 400 $ à 397 $. La marge devra donc être réduite de 300 $. Toutes les transactions sont compensées à la fin de la journée. Si l on se rend jusqu à l échéance du contrat, le prix reçu par la position courte sera le prix du contrat futures lors du dernier marking to market. Le marking to market ramène à zéro la valeur du contrat futures sur une base quotidienne. Revient à rédiger un nouveau contrat pour une échéance plus brève à tous les jours.
2) Les contrats Futures 2.4 Transiger des Contrats Futures: Différents types d ordre d achat ou de vente : Ordre de marché : vente ou achat immédiat Ordre limite : ordre d achat (ou de vente) pour des prix inférieurs (ou supérieurs) à une certaine limite. 2. 5 Pour fermer sa position : Il est à noter que 90 % des positions prises dans les contrats Futures ne sont jamais livrées. Pour fermer sa position, on vend (ou achète) la position longue (courte) qu on détenait.
2) Les contrats Futures (suite) 2.6 Le prix d un contrat Futures: Le prix d un contrat Future sera similaire à celui d un contrat Forward. Si ces deux derniers n étaient pas similaires, des possibilités d arbitrage pourraient survenir. Exemple, Madura p.110.
3) Les options 3.1 Définition des options en général : Les options sur devises donnent le droit d acheter ou vendre une devise à un prix pré spécifié. Contrairement au Future ou au Forward, la personne détenant la position longue n a pas d obligation d exercer son contrat. Conséquemment, le détenteur de l option l exercera seulement si elle a de la valeur. Cette flexibilité entraîne le paiement d une prime pour l option de la part de la position longue. 3.2 Prix d exercice (strike price) : est le prix auquel on s est entendu à l ouverture du contrat pour l exercice de l option.
3) Les options 3.3 Échéance ou date d expiration : date jusqu à (ou à laquelle) l option peut être exercée. 3.4 Les types d option les plus souvent rencontrés sont : à Options américaines : peuvent être exercées tout moment jusqu à l échéance de l option. Options européennes : ne peuvent être exercées qu à l échéance.
3.5) Le Call 3. 5 Les options Calls : Définition : Un call donne le droit au détenteur de l option (position longue) d acheter un actif sous - jacent (une devise) avant une certaine date pour un prix déterminé au moment où le contrat est rédigé. - Le call sur devise est «in the money» lorsque le taux de change spot est plus élevé que le prix d exercice. - Le call sur devise est «at the money» lorsque le taux de change spot est égal au prix d exercice. - Le call est «out of the money» lorsque le taux de change spot est plus bas que le prix d exercice.
3.5) Le Call (suite) Facteurs influençant la prime sur une option Call : La prime d une option Call est influencée par trois facteurs principaux : 1) S-X : La différence entre le prix spot et le prix d exercice. (+) 2) T: Le temps d ici à la maturité de l option (+) 3) : La variabilité de la devise sous-jacente (+)
Exemple #1 Le call: 3.5) Le Call (suite) Un investisseur achète 100 calls européens dont le prix d exercice est de 100 $. Le prix spot est en ce moment de 98 $, l option expire dans deux mois, et son prix est de 5 $. L investisseur prévoit donc que le prix de l action augmentera.
3.5 Le Call (suite) Payoff 100 105-5 S T À noter qu entre 100 et 105 $ on exerce l option même si notre payoff est négatif, étant donné que la perte est moins grande que si l on n exerce pas l option.
3.6) Le Put 3.6) Les options Put: Définition : donne le droit au détenteur de l option (position longue) de vendre un actif sous-jacent (une devise) avant une certaine date (ou à une certaine date) pour un prix déterminé au moment où le contrat est rédigé. - Le Put sur devise est «in the money» lorsque le taux de change spot est plus bas que le prix d exercice. - Le Put sur devise est «at the money» lorsque le taux de change spot est égal au prix d exercice. - Le Put est «out of the money» lorsque le taux de change spot est plus élevé que le prix d exercice.
3.6) Le Put Facteurs influençant la prime sur une option Put: La prime d une option Put est influencée par trois facteurs principaux : 1)S-X : La différence entre le prix spot et le prix d exercice. (-) 2)T: Le temps d ici à la maturité de l option (+) 3) : La variabilité de la devise sous-jacente (+)
Exemple #2 Le put: 3.6) Le put On achète 100 puts européens dont le prix d exercice est de 70 $. Le prix spot est de 66 $, l échéance est de 3 mois, et le prix de l option est de 7 $. On espère donc que le prix de l actif sous-jacent diminuera.
3.6) Le Put (suite) Payoff -7 63 70 Entre 63$ et 70$, le payoff est négatif, mais la perte est toutefois moins grande que lorsque l option n est pas exercée puisqu on a payé 7 $ par option Il est à noter que les deux exemples précédents sont pour des positions longues. Il est aussi possible d avoir des positions courtes avec des calls et des puts.
Les Options Quatre Positions de base 1. Position longue avec un call (long call) payoff = max [S T -X-c,-c] où S T est le prix spot à l échéance, X est le prix d exercice et c la prime du call Payoff -c X S T
Les Options (suite) 2. Une position longue avec un put (long put) payoff = max [X-S T -p,-p] où S T est le prix spot à l échéance, X est le prix d exercice et p la prime du put Payoff -p X S T
Les Options (suite) 3. Une position courte avec un call (short call) payoff= min [X S T +c, c] (si le premier terme est plus grand que c, l option ne sera pas exercé, donc le payoff maximal est c. Si X >>S T le minimum peut être très négatif Payoff c X S T
Les Options (suite) 4. Une position courte avec un put (short put) payoff = min [S T -X+p, p] Si le premier terme est plus grand que p, le put ne sera pas exercé et la partie courte fera le gain maximum de p. Plus le prix spot est petit, plus le minimum sera négatif p X S T À noter que les positions longues et courtes pour une même option se compensent mutuellement, i.e, ce qui est une perte pour l un est un gain pour l autre.
Les combinaisons d options Stratégie de couverture impliquant puts et calls sur la même devise 5) le Straddle 5.1)Le straddle Long: Long sur un call et un put avec même prix d exercice et même échéance Profit K S T
5) Le straddle L idée du straddle long : L investisseur achète le droit d acheter et de vendre une devise étrangère au prix d exercice. Le straddle est profitable lorsque la devise en question se déprécie ET s apprécie. En fait plus la devise a un prix éloigné du prix d exercice, plus la stratégie est profitable. C est donc une stratégie adéquate pour un investisseur qui anticipe une GRANDE variation dans le prix de la devise, mais qui ne sait pas dans quel sens. 5.2) Le straddle court:
6) Le Strangle 6) Le Strangle : C est une combinaison similaire au straddle: 6.1) le Strangle long: À X 2 long call et X 1 long put où X 2 >X 1 et mêmes échéances. Profit X 1 X 2 S T
6) Le Strangle Similaire à un straddle mais nécessite plus de variation dans le prix de l action pour réaliser un profit, étant donné que le prix d exercice n est pas le même pour le put et le call. Par contre, il y a moins de risque lorsque S T bouge peu. 6.2) Le strangle court:
7) Le swaps Définition : Entente privée entre deux compagnies pour s échanger des cash-flows dans le futur selon une formule prédéterminée. 7) Les swaps de devise : Dans leur forme la plus simple, ce type de swaps impliquent l échange d un montant à taux fixe dans une devise avec approximativement le même montant à taux fixe, dans une autre devise 7.1) Motivation pour un swap de devise Transférer un emprunt dans une devise en emprunt dans une autre devise À l aide de l argument de l avantage comparé, et d obtenir, avec le swap un taux de change plus avantageux qu elles auraient pu obtenir par les mécanismes traditionnels
7)Les Swaps de devises Taux d emprunt en devises ajusté pour les avantages fiscaux Dollars Sterling Compagnie A 8% 11.6% Compagnie B 10% 12.0% A est plus solide que B Néanmoins, A a un avantage comparé d emprunt en dollars et B en sterling Le gain des deux parties avec le swap sera donc de 2.0-0.4 =1.6% Exemple avec un intermédiaire financier :
7) Les swaps de devises Exemple avec un intermédiaire financier
8)Les ADRs American Depository Receipts: (aussi appelé Cross- Listing) Définition : Un certificat émis par une banque américaine représentant des actions étrangères détenues par la banque, le plus souvent par une branche ou un correspondant dans le pays d origine. Il existe différents types de ADRs. Un ADR a les mêmes caractéristiques de risque de devise, politique et économique que l action dans son pays d origine.
Avantages des ADRs: 8) Les ADRs Façon simple et peu coûteuse d acheter des titres étrangers. On évite les taxes sur le capital étranger et les différents problèmes d imposition. Les firmes étrangères aiment les ADRs, car cela leur permet de grossir leur bassin d investisseur. Permets de recevoir des dividendes qui sont automatiquement convertis en devise domestique. Permets de regrouper des actions afin d éviter les «Penny stocks»
8) Les ADRs Facteurs de risque influençant le prix d un ADR: Performance de l entreprise Risque politique du pays domestique Risque de taux de change Risque d inflation dans le pays domestique
9)Les Eurodevises Définition : Une devise déposée dans une banque étrangère à son pays d origine. Exemple : des dollars américains déposés dans une banque canadienne. Avantages : banque Permet de garder des réserves de devises étrangères dans une domestique Facilite le commerce.
9) Les Eurobonds Définition : Une obligation émise dans une autre devise que celle du pays dans lequel l obligation est émise. Habituellement, émis par un syndicat de banques. Exemple : Une obligation dénominée en USD par une banque française au Japon. Avantages : Moyen de financement très flexible. très liquide
Partie 2 : La gestion du risque de change lors d une transaction internationale.
Introduction Gestion des risques de transaction lors d opérations internationales : 1) Identifier l exposition nette au risque 2) La décision de gérer une partie ou tout le risque de transaction 3) Choisir la technique de gestion des risques appropriée.
1)Identifier l exposition au risque nette La première démarche à faire par une MNC (multinationale) sujette au risque de change est d identifier son exposition au risque nette pour chaque devise. Le terme «nette» réfère à la somme des inflows et outflows dans une même devise. Parfois, le risque de change pour une transaction s annule avec le risque de change d une autre transaction rendant l hedging inutile ou moins nécessaire. Par exemple : une compagnie a un paiement à effectuer dans trois mois de 100000 livres sterling et qu elle recevra 100000 livres sterling dans trois mois (ou avant). L hedging du risque de change encouru dans chaque transaction individuelle n est plus nécessaire, car les risques s annulent entre eux.
2) Politique de couverture de la MNC La politique de couverture d une entreprise dépend de son degré d aversion au risque. La multinationale a trois options de couverture : a) couvrir la plupart de son exposition au risque. b) Ne pas se couvrir contre le risque de change lors de transactions internationales. c) Pratiquer une politique de couverture sélective.
3) Techniques de couverture Lorsqu une entreprise multinationale décide de couvrir une partie ou tout son risque de change, elle peut choisir parmi les techniques suivantes : Couverture avec Futures Couverture avec Forward Couverture avec instrument de «Money Market» Couverture avec option (et combinaisons d options)
Couverture avec Futures Achat d un Futures: Une compagnie qui achète un Futures recevra à une date spécifiée un montant spécifié d une devise à un prix (e) préspécifié. Utilisé pour couvrir un paiement futur dans une devise étrangère. Vente d un Futures: Une compagnie qui vend un Futures vendra à une date spécifiée un montant préspécifié d une devise à un prix (e) préspécifié. Utilisé pour couvrir une entrée de fonds future dans une devise étrangère.
Couverture avec Forward Essentiellement, il s agit du même type de couverture que celle offerte par les contrats Futures. Ils sont cependant utilisés pour les plus grosses transactions (car OTC et non standardisé) Permets comme le Futures de s assurer d un taux de change certain pour une transaction dans le futur.
Couverture par «money market» Une couverture par instrument de liquidité (money market) peut couvrir un actif ou une dette futurs dans une devise étrangère. On peut effectuer cette couverture avec ou sans liquidité excédentaire. Exemples : Madura p.309 pour la couverture de dettes (Payables) Madura p 317 pour la couverture d actifs (Receivables)
Couverture par «Money Market» vs. Forward Ce sont deux stratégies qui sont directement comparables puisqu elles fixent les cash flows à l avance. Toutefois, on ne peut pas savoir à priori laquelle sera la meilleure, il faut attendre les échéances. Si on néglige les coûts de transaction, ces deux stratégies devraient générer le même profit, selon la parité des taux d intérêt couverte.
Couverture avec Options La façon la plus simple de couvrir des dettes dans une devise étrangère avec des options est d acheter un call sur ladite devise. Réciproquement, la façon la plus simple de couvrir des actifs nets dans une devise étrangère avec des options est d acheter un put sur ladite devise.
Comparaison des différentes techniques de couverture Couverture Pour couvrir une dette Pour couvrir un actif Future Forward Achat de Futures pour le montant de la dette. Négocier un Foward pour acheter la devise. Vendre des Futures pour le montant du paiement attendu. Négocier un Forward pour vendre la devise. Money Market Instruements Option Emprunt en devise locale et convertir en devise étrangère. Investir jusqu au paiement. Acheter un Call (ou autres) sur la devise étrangère au montant de la dette Emprunt de la devise étrangère et investir en devise domestique. Payer la dette à échéance de l actif. Acheter un put (ou autres) dans la devise étrangère au montant de l actif.
Limitation de la couverture 1) Couverture d un montant inconnu. Si le montant de la transaction n est pas connu avant échéance, on ne peut le couvrir parfaitement. Alternative : Sur couverture (coûteux) Couverture partielle ou minimale (plus risquée) 2) Couverture de transaction répétée et de court terme. Les couvertures répétées n ont pas un très bon résultat à long terme.
Couvertures alternatives Si la couverture du risque de change n est pas possible ou trop dispendieuse, il faut avoir recourt à des techniques alternatives 1) «Leading and Lagging»: Synchroniser le paiement et le recouvrement de devises étrangères pour qu ils reflètent nos anticipations par rapport aux mouvements futurs des devises. 2) Couverture croisée : se servir d une autre devise pour couvrir une devise impossible à couvrir directement. 3) Diversification du portefeuille de devises.
Couverture avec combinaison d options Parfois, une multinationale ne peut pas savoir d avance si les flux nets dans une devise seront positifs ou négatifs. Dans un contexte, des combinaisons d options peuvent être utiles pour couvrir le risque de change. Le choix entre le strangle ou le staddle dépend de niveau de risque que la MN soit prête à prendre, du coût de couverture et de ces anticipations.
Conclusion Partie 1 : Deux produits dérivés semblables, mais non identiques : Futures et Forward. Les différences entre les deux. Les options: Call et Put, le graphique et les 4 positions de base (contingency graph). Des combinaisons d options : Strangle et Straddle La différence entre les deux. ADR: produit de diversification d investissement et aussi de financement. Eurodevise et Eurobond
Conclusion Partie 2 : Utilisation de ces produits dérivés pour couvrir le risque de change lors de transactions financières. Comparaison des différentes techniques. Limitations des différentes couvertures Couvertures alternatives.