Caroline FOURNIER-EMONET 1 Cahier de recherche n

L IDENTIFICATION DE FACTEURS COMMUNS DE LA LIQUIDITE SUR LE MARCHE PARISIEN DES ACTIONS Carolie FOURNIER-EMONET Cahier de recherche 004-0 Résumé : Ce aricle propose ue ouvelle visio de la liquidié des marchés fiaciers : e plus la cosidérer d u poi de vue sriceme idividuel c es à dire ire par ire, mais iégrer ue perspecive globale ou sysémaique. E effe, il exise des faceurs commus faisa varier la liquidié de ous les ires coés simulaéme : ce poi a fai l obe d u précéde aricle. Le bu de celui-ci es l ideificaio de ces faceurs commus : quelles variables ifluece la liquidié de ous les ires d u même marché simulaéme? Elles peuve êre d origie macro-écoomique ou srucurelle ; das le premier cas, elles relève de l eviroeme écoomique (aux d iérê, d iflaio, de croissace, de chômage, ec. ), das le secod, elles so direceme liées à la srucure e à l orgaisaio des marchés (reabilié, volume, ec. ). L ideificaio de ces faceurs commus de la liquidié es raiée par ue éude empirique sur le marché parisie e sur le marché Euroex des acios. La méhodologie mise e place es ue régressio liéaire muliple de quare ypes d idicaeurs de liquidié (fourchee ou coûs implicies de rasacio, profodeur, volumes e ombre de rasacios) des marchés parisie e Euroex par différees variables explicaives choisies après l éude des modèles de formaio des prix accompagée d u raisoeme iuiif. Absrac: This aricle proposes a ew approach o liquidiy o fiacial markes: do o cosiders liquidiy idividually, or sock by sock, bu akes a commo or sysemaic approach. Commo facors i liquidiy do exis, ad hey ca cause he liquidiy of each sock o vary simulaeously. This poi was discussed i a previous aricle. The aim of he prese aricle is o ideify hese commo facors: which variables have a commo impac o every sock i he marke simulaeously? The commo compoes of liquidiy ca have a macro-ecoomic origi (ieres or iflaio or uemployme raes, ec) or a srucural origi (profiabiliy, volumes, ec). The ideificaio of hese commo liquidiy facors is researched hrough a empirical sudy o he Parisia ad Euroex sock markes. The mehodology used is a muliple liear regressio of four marke liquidiy idicaors (spread, deph, volume ad umber of rasacios) o he Parisia ad Euroex markes by differe explaaory variables chose afer he sudy of pricig models wih iuiive reasoig. CEREG CNRS UMR 7088 Uiversié PARIS IX DAUPHINE

Iroducio La liquidié, oio de fiace e plus préciséme éléme de microsrucure des marchés a cou u iérê gradissa ces ree derières aées. Elle es uile aux ereprises, aux ivesisseurs e aux opéraeurs de marché. De même, das le coexe acuel de cocurrece accrue ere les différees places boursières, elle iéresse foreme les auoriés de marché. Les éudes e les modélisaios la cocera so ombreuses, mais elle demeure ue variable difficile à défiir e à quaifier : quels so ses pricipaux déermias e comme la mesurer correceme? De plus, elle a ouours éé éudiée d u poi de vue sriceme idividuel : ses déermias e pouva dépedre que des caracères propres e spécifiques de chaque acio. Or il exise des faceurs commus de la liquidié, soie des variables ou des évéemes aya u impac commu sur la liquidié de ous les ires simulaéme ; ils représee sa composae sysémaique. L exemple le plus iuiif illusra ces faceurs commus de la liquidié es celui des kracks boursiers : il s agi effeciveme d u évéeme agissa commuéme sur la liquidié de ous les ires (ROLL (988) e AMIHUD, MENDELSON ET WOOD (990)). Quelles variables possède u impac commu sur la liquidié de ous les ires fiaciers? E d aures ermes, lesquelles so à l origie des variaios ieremporelles de la liquidié agrégée du marché? L obe de ce aricle es de cosidérer la liquidié selo cee ouvelle perspecive e d ideifier ces différes faceurs commus. Il s agi doc de eser l impac de différees variables sur la liquidié du marché parisie par ue éude empirique. La méhodologie uilisée es ue régressio liéaire muliple appliquée aux doées horodaées des acios composa l idice parisie SBF 0 aisi que oues les acios coées sur Euroex suiva l idicaeur de liquidié uilisé. L aricle se décompose e quare paries selo u schéma classique : I. ue discussio sur les variables pouva ifluecer la liquidié de ous les ires simulaéme aisi qu ue préseaio des éudes aérieures ; II. les doées uilisées ; III. la méhodologie employée ; IV. e l ierpréaio des résulas.

I. Les variables possibles e l éude de CHORDIA, ROLL ET SUBRAHMANYAM (00) Il es quesio de discuer des variables suscepibles d êre des déermias sous-aces commus de la liquidié. Le choix des variables impliqua des variaios commues de liquidié résule de l éude des modèles de formaio des prix accompagée d u raisoeme iuiif. Plusieurs caégories so différeiables : premièreme, des variables macro-écoomiques à l origie de chocs du même ype e deuxièmeme des variables srucurelles liées à la microsrucure e l orgaisaio du marché sur lequel so raiés les ires. I.. Les variables macroécoomiques Ces variables peuve êre scidées e deux groupes : celles liées au risque de sockage («iveory risk model») e celles liées au paradigme de l iformaio. Les modèles fodés sur le risque de sockage (DEMSETZ (968), STOLL (978), HO ET STOLL (98) e BIAIS (993)) suggère que le iveau de liquidié es direceme lié à la déeio des ires. Socker des ires compore des risques e a u coû. Le coû de sockage es assimilé aux iérês rapporés par le placeme de la valeur e moaie des ires déeus. Par coséque, la liquidié des ires déped idireceme du iveau des aux d iérê. Cee caégorie de variables regroupe doc les aux d iérê à cour e à log erme, l écar de défau, e le aux de chage. Le aux d iérê à cour erme représee le coû de sockage. De plus, si le marché d acios es mois reable, les fods à ivesir vo se déplacer sur les marchés obligaaires, d où la prise e compe des aux d iérê à log erme e des écars de défau. Le prix de l oce d or peu égaleme êre aoué aux déermias commus possibles de liquidié. E effe, cee variable es cosidérée comme ue valeur refuge. Par coséque, ses variaios vo êre liées aux performaces des marchés boursiers. Mois les gais réalisés sur les marchés boursiers so élevés, e plus les ivesisseurs vo chercher d aures ypes de placeme, doc plus le prix de ces valeurs refuge sera impora ou iverseme. L or e fai parie, l immobilier égaleme, mais les doées so rares e mois accessibles. 3

Ue aure série de variables peuve égaleme expliquer les variaios de liquidié du marché. Il s agi des variables e rappor avec les modèles liés au paradigme de l iformaio (KYLE (985), e ADMATI ET PFLEIDERER (988)) ; elles regroupe les idicaeurs éocés pour apprécier l éa de l écoomie : le aux de chômage, le aux de croissace du produi iérieur bru, le aux d iflaio. Le cours du pérole fouri égaleme ue iformaio sur la saé écoomique modiale puisqu il es lié au iveau des prix. Ue aure variable peu expliquer les variaios commues de liquidié. Il s agi du aux d imposiio. Plus ce derier es iéressa cocera les plus ou mois values boursières, plus l acivié sur le marché sera imporae. Puisque ce aux varie peu, il es iéressa de l éudier quad la période esée es composée de plusieurs aées. I.. Les variables srucurelles de marché Les variables expliqua les variaios commues de liquidié du marché peuve égaleme êre liées à la srucure, à l orgaisaio e à l acivié du marché : elles regroupe le volume, le ombre de rasacios, les ombres d ordres iroduis e exécués (sur u marché dirigé par les ordres ou mixe), la volailié, les performaces, le floa e la capialisaio boursière du marché. Elles cocere des déermias idividuels de liquidié qui peuve êre agrégés au iveau du marché. Les ours fériés, les vacaces e la saisoalié so égaleme classés das cee caégorie. E effe, e période de ours fériés e de vacaces, l acivié es réduie, agissa aisi de maière commue sur la liquidié. Par exemple, u for volume ou ue volailié élevée implique-ils pas ue amélioraio ou ue dimiuio de la liquidié des ires idividuels? La capialisaio boursière es-elle pas posiiveme liée au iveau de la liquidié? De même, le ombre de rasacios réalisées e déped-il pas direceme du ombre d ordres iroduis e exécués das le care d ordres? De plus, ue fore reabilié sur le marché des acios eraîe--elle pas u arai plus for de la par des ivesisseurs? Par coséque, l acivié s accroî sur ce même marché eraîa ue modificaio des paramères de liquidié de ous les ires composa le marché. 4

I.3. L éude réalisée par Chordia, Roll e Subrahmayam (00) Après avoir moré l exisece de déermias commus de liquidié par ue adapaio du modèle de marché à la liquidié, CHORDIA, ROLL ET SUBRAHMANYAM (00) se so iéressés à la recoaissace de ces faceurs. Ils o mis e place u modèle écoomérique de régressio muliple. Différees mesures de liquidié e d acivié du marché composé d acios du NYSE o éé régressées par différees variables explicaives représea des déermias commus poeiels. Les mesures disices de liquidié e d acivié reeues so la fourchee coée e valeur e e pourceage, la fourchee effecive e valeur e e pourceage, la profodeur moyee e ombre de ires e e dollars, ue mesure composie divisa le pourceage de la fourchee coée par la profodeur e dollars, le volume ouralier e ombre de ires e e dollars e le ombre de rasacios. Cocera les variables explicaives, ils o choisi les aux d iérê cour e log erme, le spread de défau, la performace du marché des acios, la mesure de l hisoire récee de ce derier à ravers la moyee sur les ciq deriers ours des variaios de reabilié, la volailié du marché, les phéomèes de saisoalié aisi que les aoces macro-écoomiques sur le Produi Iérieur Bru (PIB), le chômage e l iflaio. Ils o reocé délibéréme à iégrer des variables propres aux sociéés ; car il a éé moré das la liéraure fiacière, que le marché icorpore les aoces de résulas ava le commuiqué officiel. Par coséque, l aoce elle-même appore pas d iformaio supplémeaire. La régressio praiquée sur oze aées de séries de doées a fouri des résulas sigificaifs puisque les variables explicaives capure ue fracio appréciable des variaios de liquidié (R² de 33%). Il ressor pricipaleme que les variables prix e volumérie e réagisse pas aux mêmes faceurs. Les fourchees, la profodeur e l acivié réagisse aux aux, à la reabilié e à la volailié du marché. Mais seuls la profodeur, le volume e le ombre de rasacios ede à décroîre auour des pricipaux ours de vacaces e à augmeer ava les aoces de PIB e de chômage. Les résulas réperoriés par ces rois aueurs so iéressas car ils more des corrélaios sigificaives ere la liquidié du marché e les variables ciées précédemme. Par coséque, les aux d iérê, le spread de défau, la reabilié e la 5

volailié du marché, les aoces de PIB e de chômage, la saisoalié, les vacaces e ours fériés so aua de faceurs faisa varier la fourchee, la profodeur, le volume e le ombre de rasacios de oues les acios coées sur le NYSE simulaéme. II. Les doées II.. Les doées boursières e écoomiques Les doées so fouries à la fois par Euroex Paris e Bloomberg. La période d éude s éed du er février au 8 décembre 00. Les doées provea de la base d Euroex Paris so celles uilisées das l aricle «Les faceurs commus de la liquidié : ue éude empirique sur le marché parisie des acios», c es à dire les fourchees coées e relaives de marché aisi que la profodeur moyee. U rappel de ces doées es fai e Aexe. De la base Euroex so égaleme exraies des doées de marché elles que le volume e ombre de ires e e capiaux échagés, le ombre de rasacios, le ombre d ordres iroduis das le care, le ombre d ordres exécués e la volailié du marché. Les doées exraies de la base Bloomberg so les variables macro-écoomiques suscepibles d expliquer la liquidié du marché ; elles so prélevées à la fois au iveau europée mais égaleme au iveau américai. E effe, les lies exisas ere les écoomies européee e américaie e so plus à démorer. Les doées exraies e uilisées pour l éude so scidées e deux groupes, celles d origie macroécoomique (ableau ) e celles d origie srucurelle (ableau ) e préseées sous forme de ableau regroupa le om de la variable, so abréviaio e sa périodicié : EMONET-FOURNIER C., 003, Les faceurs commus de la liquidié : ue éude empirique sur le marché parisie des acios, Cahier de Recherche du CEREG, 003-0 6

Tableau : Les doées d origie macro-écoomique 3 Nom Abréviaios Périodicié des doées Taux de chage de l euro par rappor au dollar CHANGE quoidiee Taux au our le our europée JJ EUR quoidiee Taux au our le our américai JJ US quoidiee Taux à 3 mois europée 3M EUR quoidiee Taux à 3 mois américai 3M US quoidiee Taux à 0 as europée 0A EUR quoidiee Taux à 0 as américai 0A US quoidiee Ecar de défau europée SPREAD EUR quoidiee Ecar de défau américai SPREAD US quoidiee Taux d iflaio europée INFLATION EUR mesuelle Taux d iflaio américai INFLATION US mesuelle Taux de chômage europée CHOMAGE EUR mesuelle Taux de chômage américai CHOMAGE US mesuelle Taux de croissace europée CROISSANCE EUR rimesrielle Taux de croissace américai CROISSANCE US rimesrielle Cours du baril de pérole bru e euro PETROLE quoidiee Cours de l oce d or e euro OR quoidiee Les doées de volumérie cocere uiqueme le marché Euroex. Par coséque, les volumes, le ombre de rasacios, le ombre d ordres iroduis e le ombre d ordres exécués so ceux réalisés sur les marchés fraçais, holladais e belge. 3 La défiiio exace des aux es fourie e Aexe. 7

Tableau : Les doées d origie srucurelle 4 Nom Abréviaios Périodicié des doées Volume e ombre de ires VOLUME quoidiee Volume e capiaux échagés VOLUME Kx quoidiee Nombre de rasacios NB TRANS quoidiee Nombre d ordres iroduis NB ORDRES INTRO quoidiee Nombre d ordres exécués NB ORDRES EXE quoidiee Volailié du marché VOLAT quoidiee Reabilié de l idice fraçais CAC 40 RENTA CAC quoidiee Reabilié de l idice américai S&P 500 RENTA S&P quoidiee Reabilié de l idice europée STOXX 600 RENTA STOXX quoidiee Moyee des reabiliés du CAC sur ciq ours MOY RENTA CAC quoidiee Moyee des reabiliés du S&P sur ciq ours MOY RENTA S&P quoidiee Moyee des reabiliés du STOXX sur ciq ours MOY RENTA STOXX quoidiee Jours fériés fraçais JF Fce biaire Jours fériés américai JF US biaire Vacaces fraçaises Vacaces biaire Saisoalié Saisoalié biaire Cocera les doées o quoidiees, les séries o éé compléées par des ierpolaios liéaires ere les deux daes coues. Les doées so raiées sous forme de variaios relaives afi d évier les problèmes écoomériques de o saioarié, de ormalié des séries e d auocorrélaio des erreurs. Par la suie, les doées so égaleme raiées avec u décalage de plus ou mois u ou deux ours. A propos de la saisoalié, ue éude rapide a éé praiquée sur les doées du marché Euroex Paris. Sur la période éudiée, les sommes des volumes e ombre de ires, e capiaux e des ombres de rasacios o éé calculées pour chaque our de la semaie. Coforméme aux résulas éocés par FOSTER ET VISWANATHAN (990 e 993) e HAMON ET JACQUILLAT (990 e 99), le volume e le ombre de rasacios so plus faibles le ludi comparés aux aures ours de la semaie. 4 Quelques précisios sur le calcul des variables so fouries e Aexe. 8

Tableau 3 : Saisoalié sur le marché Euroex Jour Volume e ires Volume e capiaux Nombre de rasacios Période éudiée : du er février au 8 décembre 00 Ludi 5 940 966 84 7 840 09 386 8 357 7 Mardi 7 63 45 48 76 570 640 868 9 363 5 Mercredi 8 389 40 90 35 335 8 746 9 96 05 Jeudi 8 65 0 66 37 80 609 575 9 978 339 Vedredi 7 790 63 548 86 693 003 30 9 830 874 Des saisiques descripives cocera les deux ypes de doées so fouries e Aexe 3. Elles regroupe le ombre d observaios, la moyee, la médiae, l écar ype, le miimum e le maximum. E comparaiso aux doées américaies uilisées par CHORDIA, ROLL ET SUBRAMAHNYAM (00), la période d éude es rès coure ( mois au lieu de as) ; cela perme de praiquer la régressio par rappor à u eviroeme écoomique e fiacier plus sable. E effe, e oze aées, les méhodes de gesio o pu différer e provoquer la modificaio de ceraies variables. De plus le coexe écoomique peu s êre cosidérableme modifié : le iveau des aux d iérê e des aux de chage, la croissace, le chômage, aisi que la reabilié des différes marchés (acios, obligaios ou dérivés). II.. Ue éude des corrélaios L éude des corrélaios ere les variables explicaives (doées macroécoomiques e srucurelles) e les variables à expliquer (fourchee e profodeur de marché) perme de mere e relief les lies exisas ere elles. Il s agi d ue phase prélimiaire de l éude qui va êre réalisée das le sous-paragraphe suiva. Les corrélaios so préseées sous la forme d u ableau. 9

Tableau 4 : Eude des corrélaios des doées e valeur fc idice fr idice pm idice fc idice CB fr idice CB pm idice CB JF Fce 0,03 0,00 0,009 0,0080 0,0077 0,0 JF US -0,0599-0,0480-0,059-0,043-0,036-0,0347 Vacaces 0,0050-0,07-0,0985-0,08-0,0364 0,38 Saisoalié 0,0089-0,090 0,0493-0,0357-0,0589-0,034 JJ EUR 0,566* 5-0,807** 0,8** 0,0675-0,005-0,3849** JJ US 0,09-0,578** 0,734** 0,0099-0,7** -0,4640** 3M EUR 0,094-0,59** 0,5* 0,0046-0,793** -0,4083** 3M US 0,058-0,64** 0,689** -0,003-0,884** -0,4876** 0A EUR -0,067-0,349** 0,0687-0,0687-0,53* -0,74 0A US -0,443* -0,466** 0,037** -0,95-0,687** -0,0 SPREAD EUR -0,0636 0,0668 0,4 0,07 0,079 0,064** SPREAD US 0,0539 0,337** -0,0079 0,000 0,35** 0,773** CHANGE 0,3** 0,88** -0,59 0,69 0,64* -0,336** INFLATION EUR -0,7-0,3004** 0,490** -0,0745-0,794** 0,0050 INFLATION US 0,045-0,74** 0,5** -0,060-0,90** -0,44** CHOMAGE EUR -0,55* 0,009 0,0445-0,0593 0,05 0,790** CHOMAGE US -0,047 0,333** -0,697* -0,009 0,674* 0,4565** CROISSANCE EUR 0,336** -0,007 0,67** 0,09-0,03-0,5008** CROISSANCE US -0,003-0,479** 0,945** -0,008-0,799** -0,68** PETROLE -0,094-0,7** 0,860** -0,0707-0,07** -0,4** OR -0,946** 0,069-0,0346-0,0807 0,0496 0,3995** VOLUME -0,005 0,3349** -0,80 0,035 0,900** 0,496** VOLUME Kx -0,03 0,66** -0,065-0,0086 0,07 0,678* NB TRANS 0,0563 0,3764** -0,0808 0,050 0,04** 0,8 NB ORDRES INTRO 0,093 0,63** -0,00 0,090 0,083 0,0563 NB ORDRES EXE -0,96 0,0760 0,0703-0,086 0,0007 0,76** VOLAT 0,305** 0,4365** -0,59* 0,54* 0,39** -0,0** RENTA CAC -0,0039 0,030-0,048 0,097 0,0369 0,075 RENTA S&P 0,008 0,075 0,04 0,0568 0,0573 0,6 RENTA STOXX -0,004 0,0-0,07 0,045 0,063 0,0498 MOY RENTA CAC -0,704** -0,449** 0,0907-0,05-0,0595 0,0765 MOY RENTA S&P -0,968** -0,687** 0,66* -0,085-0,093 0,94** MOY RENTA STOXX -0,000** -0,779** 0,9-0,0767-0,0885 0,0977 5 * (**) La corrélaio es sigificaive au seuil de 5% (%). 0

Plusieurs remarques découle de l exame de ce ableau. Premièreme, seules quelques rares variables explicaives e so pas corrélées avec les idicaeurs de liquidié du marché : les vacaces, les ours fériés, la saisoalié e la reabilié des différes idices. Cocera la saisoalié, les vacaces e les ours fériés, ces variables agisse pas commuéme sur la fourchee e la profodeur de marché, mais pluô sur la volumérie (volume e ombre de rasacios). Deuxièmeme, la fourchee coée podérée par les capialisaios boursières es peu corrélée aux variables explicaives. Cee derière remarque es la coséquece de la podéraio ; la capialisaio boursière iflua sur le calcul des coefficies de corrélaio. Troisièmeme, la profodeur moyee de marché es foreme corrélée aux aux d iérê à cour erme e aux aux apprécia l eviroeme écoomique, mais peu aux iveaux de reabilié hebdomadaire des marchés acio europée e américai ; coraireme à la fourchee. L exisece de corrélaios sigificaives démore l iérê de l éude empirique : des lies exise ere les idicaeurs de liquidié du marché choisis e les variables macro-écoomiques e les variables srucurelles de focioeme des marchés. III. La méhodologie Isoler les variables expliqua les variaios de liquidié du marché revie à ideifier les faceurs modifia la liquidié de ous les ires simulaéme. Par coséque, il s agi de rouver les déermias commus de liquidié. La méhodologie cosise e ue régressio liéaire muliple. La variable à expliquer es représeée par les variaios de liquidié du marché ; la liquidié éa mesurée par la fourchee coée, la fourchee relaive ou la profodeur moyee. Le calcul de l idicaeur de marché es opéré par agrégaio : soi e effecua ue moyee équipodérée des ires composa le marché soi e les podéra par leur iveau de capialisaio boursière. Les variables explicaives so celles éumérées das le paragraphe précéde. Elles so cosidérées à l isa, mais égaleme avec u

décalage d u e deux ours e reard ou e avace, pour eir compe du emps de réacio ou d aicipaio possible des ivesisseurs. Liq M, = α 0,,,,,,,,,,,,,,, +... +... + ε M () où Liq M es la variaio relaive de l idicaeur de liquidié du marché mesuré par la fourchee coée, la fourchee relaive ou la profodeur moyee ; e es la variaio relaive de l ue des variables explicaives ciées précédemme avec =65. La muliude de variables explicaives implique le choix d ue procédure pour e sélecioer u cerai ombre parmi les 65 dispoibles. La procédure pas à pas (sepwise) es uilisée das cee éude. Cee méhode es la combiaiso des méhodes ascedae e descedae. La méhode descedae cosidère ou d abord le modèle comprea oues les k variables explicaives. Puis elle cosise à élimier la variable la mois sigificaive soi celle eraîa la dimiuio la plus faible du R². La régressio es recalculée avec les (k-) variables explicaives resaes ; le processus es réiéré usqu à ce que oues les variables resaes das le modèle soie sigificaives pour u cerai seuil désiré. La méhode ascedae procède e ses iverse e cosidéra au dépar le modèle sas aucue variable explicaive. Par coséque, la procédure «sepwise» propose, après l iroducio d ue ouvelle variable das le modèle, de réexamier les ess de Sude pour chaque variable explicaive acieeme admise das le modèle, e s il se rouve que des variables e so plus sigificaives, de reirer du modèle la mois sigificaive d ere elles. Le processus coiue esuie usqu à ce que plus aucue variable e puisse êre iroduie i reirée du modèle. U problème peu surveir e présece de mulicoliéarié des variables explicaives. Par exemple, si deux variables X e X pouva expliquer de maière sigificaive Y so foreme corrélées ere elles, l iroducio de X peu profodéme masquer le pouvoir explicaif de X. Aisi, l iroducio e premier lieu de X va sigificaiveme accroîre le R² alors que l iroducio ulérieure de X e

provoquera d u faible effe. De ce fai e présece de mulicoliéarié, la décisio, qua à quelle variable iroduire das l équaio, peu foreme dépedre de l ordre das lequel elles so iroduies. Pour résoudre ce problème, il fau uiliser deux seuils de sigificaio différes lors de l uilisaio de la procédure pas à pas : u cerai seuil (0%) lors de la procédure d élimiaio de variables, e u seuil plus pei (5%) lors de la procédure d iroducio de variables. Par coséque, l iroducio des variables les plus sigificaives es favorisée ou e accepa de les maieir das le modèle si elles deviee par la suie u peu mois sigificaive. Quare résulas des régressios muliples so réperoriés das les ableaux e aalysés : la valeur du coefficie associé à la variable explicaive aisi que sa saisique de Sude ere parehèses, le R², la saisique de Durbi Waso (DW) e le faceur d iflaio de la variace (VIF) idiqua les problèmes de coliéarié. Le modèle reeu lors de la régressio avec ue procédure «sepwise» e coie que les variables explicaives les plus sigificaives, par coséque, celles qui explique le mieux les variaios de liquidié du marché. Ces variables so doc des déermias sous-aces commus de la liquidié à ous les ires composa le marché. Les variables volume (e ires e e capiaux) e le ombre de rasacios pouva êre assimilés à des idicaeurs de la liquidié d u marché boursier, des régressios les cosidéra comme variables à expliquer e o plus comme variables explicaives so égaleme effecuées. E résumé, les problèmes de mulicoliéarié e d auocorrélaio des erreurs préses lors de l applicaio de régressio liéaire muliple o éé résolus par l uilisaio de doées e variaios relaives e par l applicaio d ue procédure «sepwise» lors de la sélecio des variables explicaives. 3

IV. Les résulas e leur ierpréaio Les résulas de la régressio muliple, c es à dire le modèle iclua les variables explicaives reeues, so préseés sous forme de ableaux. Ils regroupe le om des variables explicaives sigificaives, la valeur de leur bêa, la saisique de Sude associée, le R², la saisique de Durbi Waso e le faceur d iflaio de la variace. Les variables expliqua les fourchees, les profodeurs, les volumes e les ombres de rasacios so préseées das les quare prochais sous-paragraphes. Le ciquième sous-paragraphe raie d ue éude de causalié ere les variables à expliquer e ceraies variables explicaives. IV.. Les variables expliqua les fourchees Elles so regroupées das le ableau suiva e iègre la valeur du coefficie bêa, le de Sude associé, le faceur d iflaio de la variace, le coefficie de déermiaio e la saisique de Durbi Waso. 4

Tableau 5 : Récapiulaif des variables explicaives des différees fourchees Fourchee M, = α 0,,,,,,,,, +..., + ε M,,,,, +... Variables explicaives fc idice fr idice fc idice CB fr idice CB bêa VIF bêa VIF bêa VIF bêa VIF V(-) MOY RENTA CAC 0,05 (6,5),03 0,0 (6,34),03 0,053 (6,80),0 0,044 (7,09),0 V(-) MOY RENTA CAC -0,007 (-,03),03 V(-) RENTA STOXX 6,069 (,09),07 V() RENTA STOXX -3,58 (-,6),06 V() MOY RENTA S&P 0,007 (4,84),04 0,005 (4,77),04 0,007 (,48),04 0,006 (,8),03 V(-) JJ EUR,346 (,09),0,8 (,3),03,048 (,5),0 V() INFLATION EUR 5,800 (3,0),94 3,75 (3,8),95 8,440 (,87),96 4,76 (,60),03 V(-) INFLATION EUR -,97 (-,7),96-0,8 (-,44),99-0,563 (-,08),96 V(-) CHOMAGE EUR 45,696 (3,65),06 334,4 (3,7),06 845,933 (3,93),07 58,55 (3,4),04 V() CHOMAGE EUR -30,657 (-,73),05-33,430 (-,59),07-578,7 (-,67), -383,74 (-,7),05 V() SPREAD EUR -,034 (-,6),08 V() OR 8,65 (3,40),04 5,60 (,95),05 3,59 (,93),08 V(-) CHANGE 7,54 (,3),05 6,678 (,6),05,097 (,3),05 V(-) VOLUME Kx 0,5 (,05),0 0,99 (3,39),7 0,469 (3,37),69 0,07 (,44),0 V(-) NB ORDRES INTRO -0,354 (-,4),7 -,08 (-,69),77 R² 30,4% 35,7% 9,9% 6,6% R² ausé 7,3% 3,9% 6,4% 3,9% DW,47,49,6,3 5

Premièreme, u lie exise ere la reabilié des marchés fiaciers e leur liquidié. Ce lie a déà éé mis e évidece par AMIHUD ET MENDELSON (986a, 986b, 989) à u iveau sriceme idividuel ; ils o modélisé e eser empiriqueme l exisece d u lie posiif ere la reabilié d u ire e sa fourchee relaive. E effe, ils more que la reabilié aedue des ires es ue focio croissae e cocave de la fourchee. L éude empirique réalisée das ce aricle cofirme l exisece d ue corrélaio ere la reabilié des marchés fraçais, europée e américai e la fourchee du marché parisie. Par coséque, la reabilié des marchés fiaciers a u impac commu sur la aille des fourchees des différes ires idividuels. La reabilié es mesurée das l éude soi par les variaios relaives ouralières du marché soi par ue moyee hebdomadaire des différees reabiliés de la semaie ; la deuxième mesure iègre u bref hisorique de la reabilié des marchés. A ire d exemple, ue corrélaio posiive exise ere la moyee hebdomadaire des reabiliés de l idice américai S&P 500 e la fourchee du marché parisie ; plus la reabilié de l idice S&P 500 es élevée (avec u décalage de deux ours), plus la fourchee du marché parisie es élevée. Les lies ere les reabiliés e les fourchees préseés das le ableau ci-dessus so pricipaleme posiifs. Seuls deux coefficies so égaifs : lorsque so cosidérées la reabilié ouralière de l idice europée STOXX 600 e e la moyee hebdomadaire des reabiliés de l idice CAC 40 e -. Deuxièmeme, la corrélaio posiive exisa ere la fourchee du marché parisie e le aux au our le our europée découle direceme des modèles d iveaire. E effe, déeir des acios a u coû puisque la moaie uilisée pour les acheer e peu pas êre placée e par coséque, rapporer des iérês. Ce coû es iégré das la fourchee de marché. Doc, plus les aux de placeme so élevés e plus la fourchee es large. Troisièmeme, les résulas de l éude empirique présee les variables macroécoomiques «iflaio» e «chômage» comme des déermias commus du iveau de liquidié des ires. Ces variables fourisse des reseigemes sur l eviroeme écoomique. Par exemple, plus l iflaio de ces deriers ours a éé élevée, plus la fourchee es éroie. A l iverse, plus l iflaio aicipée es grade, plus l écar ere le prix acheeur e le prix vedeur es large. Cocera le iveau de chômage, le raisoeme semble différe ; u aux de chômage élevé e - coïcide à ue fourchee de marché large e e iverseme u aux for e idui ue fourchee éroie e. Ces décalages so la coséquece des délais de réacio des ivesisseurs ; e effe, ces deriers iègre différemme les iformaios fouries par les iveaux d iflaio e de chômage. Ils 6

raisoe e élabore leurs sraégies d acha e de vee e ea compe de l iflaio aicipée mais du iveau de chômage passé. Ces variables so vraisemblableme liées aux phéomèes d aicipaio e d asymérie d iformaio. Il fau égaleme oer que les variables «iflaio» e «chômage» possède u faceur d iflaio de la variace élevé. Par coséque, le risque de mulicoliéarié es plus for e leur réelle ifluece sur les fourchees de marché peu êre discuée. Quarièmeme, les résulas des coefficies des régressios illusre l exisece d ue corrélaio égaive ere l écar de défau europée e la fourchee du marché parisie. Doc plus l écar de défau es grad e plus la fourchee se réréci. Cee cosaaio s explique par les rasfers de flux des ivesisseurs. Lorsque le spread de défau s élargi, le risque de déeir des obligaios du seceur privé s accroî provoqua aisi u déplaceme des fods des obligaios vers les acios. E suiva le même raisoeme, le lie posiif ere le prix de l oce d or e la fourchee du marché parisie peu s expliquer par u déplaceme des flux vers la valeur refuge qu es l or, au dérime du marché des acios. Or les volumes sur le marché de l or so faibles. Par coséque, ce lie ere la fourchee e la reabilié de l or s explique peu-êre par ue des qualiés de ce acif : il facilie la diversificaio des porefeuilles (LAWRENCE (003)), car il es peu, voire pas corrélé aux acifs fiaciers e à l eviroeme écoomique, à log erme. E effe, quare résulas éocés das l aricle de LAWRENCE (003) permee de coclure que, coraireme aux reabiliés des acios, les reabiliés de l or so idépedaes du cycle des affaires : il exise pas de corrélaios sigificaives ere les reabiliés de l or e les variaios des variables macro-écoomiques elles que le aux de croissace du produi iérieur bru, l iflaio e les aux d iérê ; e revache, les reabiliés des acifs fiaciers so corrélées aux chagemes de valeurs des variables macro-écoomiques ; les variaios des variables macro-écoomiques o u impac plus for sur les commodiés aures que l or ; e les reabiliés de l or so mois corrélées aux reabiliés des acios e des obligaios que les reabiliés des aures commodiés. Ciquièmeme, u aure faceur commu de liquidié es le aux de chage eurodollar. Plus ce derier es élevé e plus les ivesissemes e Europe coûe chers, eraîa u déplaceme des flux de capiaux du coie europée vers le coie américai. 7

Sixièmeme, le ombre d ordres iroduis das le care d ordres ceralisé es lié égaiveme à la aille de la fourchee. Cee derière cosaaio semble évidee : plus le ombre d ordres iroduis es élevé, plus la fourchee devie éroie. L augmeaio de l acivié sur le marché implique ue amélioraio de la fourchee. Par core, la corrélaio posiive ere le volume e capiaux échagés e la fourchee de marché es érage e peuêre liée au fai que le iveau d acivié e soi pas mesuré e ombre de ires. Derièreme, les variables explicaives ciées précédemme, explique ere 5 e 35% des variaios de fourchee du marché parisie. Il s agi d u pourceage relaiveme élevé, leur pouvoir explicaif es doc covaica. IV.. Les variables expliqua la profodeur Les résulas so préseés de maière ideique à ceux raia les fourchees. Tableau 6 : Récapiulaif des variables expliqua la profodeur Profodeur M, = α 0,,,,,,,,,,,,,, +..., +... + ε M Variables explicaives pm idice pm idice CB bêa VIF bêa VIF V(-) CHOMAGE EUR -3 44,89 (-4,8),65-389,48 (-3,6),65 V() CHOMAGE EUR 08,98 (,49),64 840,49 (,),64 V(-) OR -44,94 (-,34),0-9,553 (-,0),0 R² 8,5% 6,7% R² ausé 7,3% 5,5% DW,4,9 Les résulas cocera la profodeur so icomples, oamme à cause du focioeme du marché parisie (ordre sop, ordre à quaié cachée, applicaio, ec.) 6. 6 E effe, les modaliés de focioeme du marché fraçais coribue à réduire le poids e l iérê écoomiques des profodeurs moyees affichées aux meilleures limies. 8

Par coséque, seules deux variables ifluece la profodeur du marché parisie : le chômage europée e le prix de l oce d or. Cocera la première variable, plus le chômage europée passé es élevé e plus la profodeur du marché parisie es faible. L iverse es vérifié quad le iveau de chômage europée aicipé es pris e compe. Le lie ere l or e la profodeur du marché parisie es égaif ; plus le prix de l or es élevé e plus la profodeur es faible. Le ses de ce lie résule peu-êre d u rasfer de cofiace des ivesisseurs des acios vers l or quad ce derier marché es plus reable. De plus, l or es uile pour la diversificaio des porefeuilles puisqu il es peu corrélé aux acifs fiaciers e aux iveaux des variables macro-écoomiques. La qualié de la régressio es moidre e comprise seuleme ere 6,7 e 8,5%. IV.3. Les faceurs commus expliqua les volumes e le ombre de rasacios de la bourse Euroex Das ce paragraphe, o cosidère comme idicaeur de liquidié du marché i les fourchees, i la profodeur, mais les volumes e ires e e capiaux échagés aisi que le ombre de rasacios. Quelles variables observables explique les variaios commues des volumes e du ombre de rasacios? La préseaio des résulas es ideique à celle uilisées das les deux sousparagraphes précédes. 9

Tableau 7 : Récapiulaif des faceurs commus de liquidié cocera la volumérie olumérie M, = α 0,,,,,,,,,,,,,,, +... +... + ε M Variables explicaives VOLUME VOLUME Kx bêa VIF bêa VIF V() CHOMAGE EUR -58,73 (-4,99),05 V() CHOMAGE EUR 338,760 (3,7),04 V() CHOMAGE US -38,476 (-3,3),3 V() CHOMAGE US 3,7 (,03),33 Saisoalié 0,75 (3,59),00 0,95 (4,67),0 V() OR -4,84 (-,3),0 V() 0A US -,540 (-,0),0 V() MOY RENTA STOXX 0,00 (3,5),9 V(-) MOY RENTA S&P -0,003 (-,56),0 V() NB ORDRES EXE,0 (3,7),00,050 (,08),3 R² 48,8% 56,6% R² ausé 47,6% 55,3% DW,48,3 Il es iéressa de oer que les mêmes variables explique à la fois la fourchee, la profodeur e les volumes. Aisi, le iveau de chômage, le prix de l oce d or, la reabilié de différes idices de marché o u impac commu sur la liquidié du marché parisie. De plus, le pourceage des variaios de volumes expliqué par les variables réperoriées das le ableau es compris ere 48,8 e 56,6%. Par coséque, les iveaux de chômage europée e américai, la saisoalié, le prix de l or, les moyees hebdomadaires des reabiliés du S&P 500 e du STOXX 600 aisi que le ombre d ordres exécués sur la bourse Euroex explique e moyee 50% des variaios de volumes e ombre de ires e e capiaux de la bourse Euroex. E résumé, il exise ue corrélaio ere le aux de chômage europée e le volume e ombre de ires de la bourse Euroex. Similaireme, u lie es à oer ere le iveau de chômage aux Eas-Uis e le volume e capiaux d Euroex. La saisoalié apparie égaleme aux faceurs iflueça commuéme le volume e ombre de ires de oues les acios idividuelles. Comparaiveme aux aures idicaeurs de liquidié, le rasfer des 0

flux des ivesisseurs s opère du marché des acios vers le marché des obligaios e vers les marchés américais. Il exise égaleme u déplaceme de cofiace du marché des acios vers le marché de l or quad les volumes so plus faibles sur Euroex. Cocera le aux d iérê à 0 as américai, ue corrélaio égaive le lie au volume e capiaux d Euroex. Quad les aux américais à 0 as augmee, le volume d Euroex dimiue, les flux se déplaça vers les obligaios d Ea américaies. Les volumes dépede égaleme des moyees hebdomadaires des reabiliés des idices STOXX 600 e S&P 500. Quad l idice américai a éé reable, le volume e capiaux d Euroex dimiue e suiva u raisoeme similaire de rasfer de flux d u coie à l aure. E parallèleme quad es aicipée ue hausse de la reabilié de l idice STOXX 600, le volume augmee. Derièreme, u lie logique peu êre cosaé ; les volumes d Euroex dépede du ombre d ordres exécués das le care. Plus il es élevé e plus les volumes so imporas. L exame des variables expliqua les variaios du ombre de rasacios de la bourse Euroex es préseé à l aide du ableau suiva.

Tableau 8 : Récapiulaif des faceurs commus de liquidié le ombre de rasacios NBTRANS M, = α 0,,,,,,,,,,,,,,, +... +... + ε M Variables explicaives NB TRANS NB TRANS* Seuils de sigificaio de la procédure pas à pas 0 e 5% 5 e % bêa VIF bêa VIF V() CHOMAGE US -4,564 (-,35),08 V(-) RENTA STOXX -0,53 (-,0),55 -,087 (-4,34),06 V() RENTA S&P 0,893 (3,4), 0,747 (,67),07 V() RENTA S&P -0,90 (-3,0),58 V() RENTA STOXX 0,639 (,3),69 V() MOY RENTA STOXX 0,0003 (3,59),36 V(-) OR,07 (,8),8,94 (3,09),0 V(-) CHANGE,38 (,60),40 V() CHANGE,474 (,99),0 V(-) PETROLE 0,8 (,47),3 V(-) 3M US -0,768 (-,94), V(-) 0A US 0,448 (,79),8 V(-) NB ORDRES INTRO -0, (-4,08),63 V() NB ORDRES EXE 0,936 (38,8),80,0 (6,8),0 V(-) VOLAT 0,060 (,97), V(-) VOLAT 0,0 (4,80),86 V() VOLAT 0,5 (3,88),64 R² 96% 94,4% R² ausé 95,6% 94,3% DW,35,7 Les faceurs d iflaio de la variace éa relaiveme élevés, deux seuils de sigificaio plus faibles o éé uilisés lors de l applicaio de la procédure pas à pas ; 5% lors de la procédure d élimiaio de variables, e % lors de la procédure d iroducio de variable. Ces résulas so préseés das la roisième coloe du ableau 8.

Ces ouveaux résulas o permis d amoidrir le phéomèe de mulicoliéarié e d améliorer la saisique de Durbi Waso. E coreparie, la qualié de la régressio a dimiué mais seuleme de,% e le ombre de variables explicaives es passé de 7 à 4. Par coséque quare variables explique les variaios du ombre de rasacios de la bourse Euroex : les reabiliés ouralières des idices europée e américai, le prix de l oce d or e le ombre d ordres exécués das le care ceralisé. Le chômage, le aux de chage, le cours du pérole, les aux d iérê, la volailié e le ombre d ordres iroduis o éé élimiés, eraîa ue amélioraio du modèle d u poi de vue écoomérique. E résumé, ue augmeaio de la reabilié de l idice STOXX 600 e - eraîe ue baisse du ombre de rasacios adis que la même hausse de reabilié du S&P 500 a pour coséquece u plus grad ombre de rasacios à la bourse Euroex. De plus, ue corrélaio posiive a éé mise e évidece ere le ombre de rasacios e le prix de l oce d or aisi que le ombre d ordres exécués. Seule la corrélaio posiive ere le ombre d ordres exécués e le ombre de rasacios réalisées au sei d Euroex semble logique. Les aures déoe des effes iverses par rappor aux volumes. IV.4. Ue éude de causalié Des ess de causalié au ses de Grager o éé effecués ere la variable or e les différees mesures de liquidié éudiées : fourchee coée, fourchee relaive, profodeur moyee, volumes e ombre de rasacios. Les ess more qu il exise pas de causalié (au seuil de 0%) ere la liquidié du marché e le prix de l oce d or e iverseme ; les variables so liées, mais la causalié es pas déermiée. Ce derier résula es probableme la coséquece de la aure même de l or qui es u acif do la reabilié es lié i à l eviroeme écoomique, i à la reabilié des acifs fiaciers (acios ou obligaios). E revache, ue causalié au ses de Grager a éé mise e évidece au seuil de 0% ere les aux d iérê américais à 0 as e le volume e capiaux échagés sur la bourse Euroex. Les résulas so préseés das le ableau 9. Ils regroupe l hypohèse H 0 à eser, la saisique de Fisher, la probabilié de ree de l hypohèse H 0 e ue ierpréaio du es. 3

Tableau 9 : Résulas du es de causalié ere les aux d iérê américais à 0 as e les volumes e capiaux échagés sur Euroex H 0 : hypohèse esée F-Saisique Probabilié 7 Ierpréaio reards 0A US e cause pas VOLUME Kx,66 7,00% H 0 reeée au seuil de 0% VOLUME Kx e cause pas 0A US 0,4 87,00% H 0 accepée Ce es de causalié cofirme le lie ere les volumes e capiaux échagés sur le marché Euroex e les aux d iérê américais à 0 as. De plus, il appore ue iformaio supplémeaire : les aux d iérê américais à 0 as cause le volume e capiaux échagés sur Euroex. Les rasfers de flux vers les marchés obligaaires américais dépede du iveau des aux d iérê américais. Ce résula cofirme l exisece d u rasfer de flux ere Euroex e les marchés de aux américais. Coclusio Ce aricle a permis de raier e d éudier la liquidié sous u agle différe e selo ue approche sysémaique ; e accepa le fai que des variables ou des évéemes peuve avoir u impac commu e simulaé sur ous les ires composa u marché. Le phéomèe e l ideificaio de déermias commus de la liquidié o éé illusrés par ue éude empirique sur le marché parisie e Euroex des acios permea l éocé de plusieurs cosaaios. Ces faceurs commus de la liquidié so à la fois d origie macro-écoomique (aux d iérê, iflaio, chômage, spread de défau, prix de l oce d or) e srucurelle (volume e capiaux échagés, ombre de rasacios, moyee des reabiliés des idices sur ue semaie ouvrée e ombres d ordres iroduis e exécués das le care ceral). Plus préciséme, il ressor que le chômage, le prix de l oce d or e la reabilié hebdomadaire ou ouralière des idices S&P 500 e STOXX 600 ifluece commuéme la fourchee, la 7 Si la probabilié es supérieure à 0%, l hypohèse H0 es accepée. 4

profodeur, le volume e le ombre de rasacios de ous les ires idividuels composa le marché. De plus, l impac de la volailié du marché, des aux d iérê sur la liquidié es faible voire iexisa. Cee derière remarque découle du fai que la bourse Euroex e soi pas dirigée par les prix, mais pluô par les ordres. De même, la croissace écoomique e oue aucu rôle das l élaboraio du iveau de liquidié d u marché. A l isar de EASLEY ET O HARA (99), ue relaio égaive a éé mise e évidece ere les volumes échagés e la liquidié. Plus les volumes e capiaux so élevés e plus la largeur de la fourchee s accroî. Il es égaleme iéressa de oer que la liquidié de ous les ires idividuels es direceme liée aux rasfers de flux des ivesisseurs : vers les obligaios ou vers le coie américai quad la reabilié du marché acio e Europe es plus saisfaisae. Le prix de l oce d or es corrélé à la liquidié e aux variables de volumérie du marché parisie. Cee derière cosaaio résule d u déplaceme de cofiace des acios vers l or quad la bourse chue. De même, l absece de corrélaio ere l or, les acifs fiaciers e l eviroeme écoomique es uile aux géras pour diversifier leurs porefeuilles. L iérê cocera les faceurs commus de la liquidié es gradissa depuis rois as. Il s agi d u domaie vase e peu exploré usqu à prése. La découvere de déermias commus de liquidié e leur ideificaio ouvre de ouvelles perspecives. Quel impac o les faceurs commus de la liquidié sur la gesio de porefeuille e plus préciséme sur la diversificaio des risques e l évaluaio des ires? Leur présece modifie--elle la décomposiio de la fourchee e les coûs de rasacio? Ce phéomèe va--il êre iégré par les différes aceurs des marchés fiaciers : opéraeurs, géras de porefeuille, ivesisseurs, ereprises e auoriés de marché? Cocera la mesure de la liquidié, ces ouveaux déermias de liquidié peuve : soi êre iégrés aux mesures de liquidié exisaes afi d améliorer leur précisio ; soi servir d idicaeurs e permere d aiciper les variaios de liquidié. 5

Aexe : Rappel des doées d Euroex Paris 8 L aalyse de liquidié du marché parisie pore sur les 0 acios de l idice SBF 0 d Euroex Paris, oues coées au Premier Marché. Elles so exraies du marché ceral, par coséque, elles iclue pas les égociaios de blocs. La durée de l éude pore sur oze mois, du er février au 8 décembre 00 soi 33 observaios par acio. Les acios aya pas 33 ours de coaio sur la période éudiée o éé supprimées de l échaillo. Il s agi des acios qui so soi erées soi sories du SBF 0 ou celles aya éé réservées ere le er février e le 8 décembre 00 soie 9 acios ( erées, sories e 5 réservées). L échaillo es par coséque composé de 03 valeurs. Les différees doées regroupe doc l heure (soi 0h30) à laquelle o éé relevés les prix ask e bid à la meilleure limie (soi la fourchee) e les quaiés proposées au ask e au bid des différees acios composa le SBF 0. Les doées récupérées correspode aux derières fourchees e quaiés iscries das le care d ordres de la reième miue de dix heures. U problème s es posé ; ceraies acios peu liquides e faisa pas l obe d u passage d ordres à 0h30, il a fallu exraire la derière fourchee coée (e ses quaiés associées) das le care ere l ouverure de la bourse e 0h30. Cee maipulaio cocere 3,53% des observaios. Les ess so effecués e uilisa différes idicaeurs de liquidié : _ la fourchee coée à la meilleure limie 9, e valeur : fc = prix ask prix bid () _ la fourchee relaive à la meilleure limie, e valeur : (prix ask prix bid) fr = (3) (prix ask + prix bid) 8 Pour ue descripio de la Bourse de Paris e de so focioeme, se reporer à leur sie iere : www.bourse-de-paris.fr 9 cf DEMSETZ (968), KYLE (985), HARRIS (990) e HAMON (996), WESTON (000) e VENKATARAMAN (00) 6

_ la profodeur moyee e ombre de ires 0 : quaié ask + quaié bid pm = (4) Les idicaeurs de liquidié du marché das so esemble so évalués par agrégaio : la moyee équipodérée des idicaeurs des ires composa le marché, pour chaque our de l éude (équaio 5), soi L (5) M, = L, = soi fc idice idice = 03 fc, = fr pm idice = 03 fr, = = 03 pm, = la moyee podérée par les capialisaios boursières des ires composa le marché, c es à dire le SBF 0 (équaio 6),soi CB, L, L M, (6) CB = = oale, où CB, es la capialisaio boursière du ire à la dae, e CB oale, es la capialisaio oale du marché à la dae. soi fc idice CB idice CB = 03 = CB, CB fc oale,, CB, fr, CB, pm fr pm idice CB CB CB = 03 = oale, = 03 = oale,, 0 Cf HANDA (99) Soie les 03 acios de l échaillo oal 7

Aexe : Les défiiios des variables explicaives JJ EUR : EONIA (Euro Overigh Idex Average). Il s agi d u aux effecif calculé comme ue moyee podérée des prix de oues les rasacios risquées de prê sur le marché ierbacaire, iiiées das la zoe euro par u esemble de 57 baques y coribua. Il es acualisé sur la base de 360 ours e calculé par la Baque Cerale Européee. JJ US: aux de prê risqué ere les baques membres du sysème de la Reserve Federal Bak 3M EUR: aux euribor 3 mois (base d acualisaio sur 360) 3M US: aux libor US 3 mois (base d acualisaio sur 360) 0ANS EUR : prix géérique de Bloomberg des obligaios d éa à 0 as de la zoe euro que le marché cosidère comme des ires de référece. Ce prix es ue moyee des plus faibles prix offers par rois eeurs de marché qui o coé l obligaio le plus récemme. 0ANS US : idem aux Eas-Uis SD EUR : ereprise européee gouvereme europée SD US: Merrill Lych, ereprises US, oes BBB pour oues les mauriés- gouvereme US INFLATION EUR: idice des prix à la cosommaio de la zoe euro de ou aricle e % de variaio auelle/ source eurosa INFLATION US: idice des prix à la cosommaio aux Eas-Uis e % de variaio auelle CHOMAGE EUR: aux de chômage sur la zoe euro/ source eurosa CHOMAGE US : idem pour les Eas-Uis CROISSANCE EUR : aux de croissace du Produi Iérieur Bru de la zoe euro/ source eurosa. Les doées so ausées à la saisoalié e aux prix du marché. CROISSANCE US : idem pour les Eas-Uis OR : prix au compa de l oce d or e euros PETROLE : prix au compa du baril de pérole bru (BRENT) e euros CHANGE : aux de chage de l euro par rappor au dollar VOLAT : moyee des Plus hau Plus Bas Plus Hau + Plus Bas des différes groupes de coaio VOLUME : somme des volumes réalisés e ombre de ires sur les différes groupes de coaio d Euroex VOLUME Kx : somme des volumes réalisés e capiaux échagés (e valeur) sur les différes groupes de coaio d Euroex NB TRANS : somme du ombre de rasacios réalisées sur les différes groupes de coaio d Euroex NB ORDRES INTRO : somme du ombre d ordres iroduis das le care ceralisé sur les différes groupes de coaio d Euroex NB ORDRES EXE : somme du ombre d ordres exécués sur les différes groupes de coaio d Euroex RENTA avec =CAC, S&P ou STOXX : variaio relaive de l idice d u our ouvré à l aure MOY RENTA avec =CAC, S&P ou STOXX : moyee des reabiliés de l idice sur les ciq deriers ours ouvrés 8

Aexe 3 : Saisiques descripives des doées N Moyee Médiae Ecar-ype Miimum Maximum JJ EUR 33 4,3545 4,500 0,580 3,05 5,75 JJ US 33 3,6768 3,7500,9 0,50 5,63 3M EUR 33 4,7 4,440 0,54 3,9 4,8 3M US 33 3,6030 3,7088,093,86 5,4 0A EUR 33 4,868 4,870 0,947 4,4 5,0 0A US 33 4,9794 5,050 0,947 4,8 5,5 SPREAD EUR 33,997,670 0,75 0,89,6 SPREAD US 33,4779,4430 0,0,9,9 CHANGE 33,895,8938,357E-0 0,84 0,94 INFLATION EUR 33,5049,3484 0,360,0 3,30 INFLATION US 33,833,9097 0,5764,63 3,69 CHOMAGE EUR 33 8,069 8,0000 4,074E-0 8,00 8,0 CHOMAGE US 33 4,767 4,6000 0,4705 4,0 5,69 CROISSANCE EUR 33,47,304 0,787-0,8 0,40 CROISSANCE US 33 8,70E-0,330 0,99-0,9 0,38 PETROLE 33 7,8 7,900 4,3 8,84 34,84 OR 33 305,08 307,800,559 79,64 330,40 VOLUME 33 579 68 56 704 860 88 94 335 35 479 88 467 660 97 VOLUME Kx 33 5 657 353 666 5 369 66 878 07 77 03 67 9 86 3 4 68 396 NB TRANS 33 88 90 69 343 68 309 5 457 444 097 NB ORDRES INTRO 33 560 99 555 90 9 84 70 835 88 76 NB ORDRES EXE 33 79 036 69 844 49 503 55 608 34 447 VOLAT 33,874E-0,66E-0 9,484E-03 0,0 0,09 RENTA CAC 33-9,784E-04 -,855E-03,66E-0-0,07 0,06 RENTA S&P 33-6,4E-04-6,5778E-04,30E-0-0,04 0,04 RENTA STOXX 33-7,E-04-8,6445E-04,463E-0-0,06 0,05 MOY RENTA CAC 33 -,005E-03 -,639E-03 7,03E-03-0,03 0,0 MOY RENTA S&P 33-6,40E-04-9,360E-04 5,93E-03-0,0 0,0 MOY RENTA STOXX33-7,874E-04 -,063E-03 6,46E-03-0,03 0,0 9

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