MEMOIRE - MASTER 1 FINANCE. Année universitaire

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1 MEMOIRE - MASTER 1 FINANCE Année universitaire LBO EN DIFFICULTE : DIAGNOSTICS, INTERVENANTS ET SOLUTIONS Réalisé et présenté par Antoine PEPIN Sous la direction du Professeur Hubert de LA BRUSLERIE 1

2 REMERCIEMENTS Je souhaiterais remercier tout particulièrement mon tuteur de mémoire Monsieur le Professeur Hubert de la Bruslerie pour l'aide efficace qu'il m'a apportée et les conseils avisés qu il m'a prodigués tout au long de mon travail. L élaboration du présent mémoire m a également fourni l opportunité de travailler avec tous les intervenants financiers associés aux opérations de LBO, aussi bien dans les phases préparatoires que dans l identification et la résolution des difficultés rencontrées : banquiers, avocats d affaires, experts comptables et commissaires aux comptes, directeurs financiers, managers de transition, administrateurs judiciaires, présidents de chambre honoraires au tribunal de Commerce de Paris. Je tiens à remercier, pour leurs conseils avisés, leurs suggestions et le temps significatif qu ils m ont consacré, les professionnels très expérimentés suivants : David BRAULT, ancien directeur financier et dirigeant fondateur d Objectif Cash, principal cabinet spécialisé dans la direction financière opérationnelle et le management de transition (il a mené depuis 10 ans plus de 400 missions, en France et à l international, avec une équipe d une soixantaine de collaborateurs. La plupart de ces missions a été réalisée dans des participations de fonds d investissement, supportées par des LBO, sous-performantes en termes de gestion de cash et souvent en crise de trésorerie) Philippe DE NERCY, banquier chez BNP Paribas, anciennement head of leveraged finance en Espagne et spécialiste des refinancements des LBO Pascal FERRON, expert comptable et commissaire aux comptes, président pour la France du cabinet d audit international Baker Tilly Jacques GOYET, avocat et président du directoire de Bignon Lebray & Associés (cabinet présent à Paris, Lille, Lyon, Marseille et Shanghai, qui réunit près d une centaine de professionnels, organisés en 8 pôles d expertise dont le pôle Fusions, Acquisitions et Droit des Sociétés Entreprises en difficulté). 2

3 Jacques Goyet intervient dans des opérations de fusions-acquisitions, de restructurations et de haut de bilans de sociétés cotées et non cotées. Cette activité l amène à conseiller aussi bien des actionnaires privés que des sociétés d investissement ou des industriels. Laurent LE GUERNEVE, administrateur judiciaire et associé au sein de l une des principales études d administrateurs judiciaires françaises, la SCP Valiot-Le Guernevé- Abitbol. Laurent Le Guernevé a été entre autres en charge de la sauvegarde d Eurotunnel. Bernard SOUTUMIER, président de chambre honoraire au tribunal de Commerce de Paris et ancien directeur général au sein de grands groupes industriels internationaux. 3

4 TABLE DES MATIERES REMERCIEMENTS 2 INTRODUCTION 6 L ANNONCE DU PLAN 8 LA DEMARCHE ADOPTEE 9 I. LE LBO : UN MODE DE FINANCEMENT D ACQUISITION D ENTREPRISES QUI N EST PAS SANS RISQUES 10 A. Définition du LBO, ses formes et les 4 effets de levier LBO et private equity Définition Approche historique du LBO Typologie et acteurs du LBO 18 B. Le LBO comme outil de restructuration et transformation d une société cible La cible idéale d un LBO L établissement du business plan et de la stratégie 24 C. Le LBO s appuie sur un montage complexe Evaluation et négociation du prix de l affaire Structuration du financement, subordination et rôle des covenants 28 D. Le LBO : une opération non sans risques Les risques inhérents au recours à une holding L acquisition d une cible avec effet de levier n est pas neutre en termes opérationnels. 37 II. DIAGNOSTICS DU LBO EN DIFFICULTE ET FRAGILITES INTRODUITES DANS L ENTREPRISE RACHETEE 39 A. Etat des lieux des LBO : une crise discrète Des acquisitions de plus en plus chères et des performances qui régressent L inquiétude liée aux comportements des nouveaux acteurs et l émergence de critiques Pas de risque systémique mais des menaces 42 B. Typologies de LBO en difficulté Une problématique triple : financière, juridique et humaine La bonne fin remise en cause 43 C. Le non respect de la trajectoire assignée par le business plan des LBO Des business plans trop optimistes Décrochage, accident, dégradation 46 4

5 D. Les situations de non-respect des covenants bancaires et leur impact sur les relations avec les parties au LBO Bris de covenants sans que la société ne cesse d'être bénéficiaire Constat simultané du non-respect des covenants et d'une situation déficitaire: le cumul des difficultés 50 E. L apparition d une nouvelle tendance chez les banques : la prise de contrôle La crainte d être assimilées à des dirigeants de fait La prise de contrôle par les banques : le cas Monier 54 III) LES SOLUTIONS POUR REDRESSER LE LBO EN DIFFICULTE : LA SECURISATION DU MONTAGE, LA GESTION DES TURBULENCES, LES AIDES A LA RENEGOCIATION ET LES ALTERNATIVES 56 A. La gestion du LBO en amont des difficultés et l importance du management Sécuriser l acquisition Prévoir la sortie, le coup d après Le défaut d anticipation et l inefficacité des alertes comme explication des échecs? Le management en place est-il capable de gérer les transitions et turbulences? 62 B. Les procédures amiables et collectives comme aide à la renégociation LBO et Droit français Les procédures amiables : à l initiative du débiteur, confidentielles et volontaires Les procédures collectives au service du LBO L apparition de procédures semi-collectives, la Sauvegarde financière accélérée 78 C. La possibilité de recours à une approche plus stratégique : le LBU Combinaison des approches stratégique et financière Un montage efficace et peu risqué 81 D. La remise en cause du modèle LBO Le modèle du LBO a encore de l avenir Mais pour combien de temps? 82 CONCLUSION 84 Les enjeux 84 Les leçons 85 ANNEXES 87 Le groupe Bolloré et l effet de levier juridique 87 Fonds d investissement et principales opérations 88 L évaluation des sociétés cibles par la fonction Score 89 Exemple de structuration d un montage LBO 90 Statistiques du LBO en France 92 BIBLIOGRAPHIE 93 5

6 INTRODUCTION Dans le milieu des années 1980, des montages, en provenance des Etats-Unis et rapidement appréciés des investisseurs, ont émergé en France, permettant à un repreneur ayant des capacités de financement limitées par rapport à la valorisation d une société, de prendre le contrôle de cette dernière. Ces opérations, connues sous l appellation de LBO (leveraged buy-out) ou opérations à effet de levier, ont d abord répondu à la problématique de renouvellement de la population des chefs d entreprises familiales et de réallocation d actifs dans le cadre de grands groupes (Carrefour avec Picard, Accor avec Courtepaille). Aujourd hui, le LBO est défini comme le rachat d une entreprise considérée saine, financé partiellement par de la dette, dans un cadre juridique particulier, en associant les dirigeants à des investisseurs spécialisés. L adjonction de «leverage» rend compte de l aspect essentiel du mécanisme, l effet de levier. Plusieurs modes de transmission existent mais recouvrent les mêmes caractéristiques communes : une holding de reprise acquiert une société («la cible») grâce à de l endettement, la contrôle ainsi de façon indirecte et réalise des économies d impôt grâce à la déduction, de son résultat global, des frais financiers découlant de l emprunt. Pour reprendre une célèbre formule, il s agit pour la holding de «contrôler sans argent et d emprunter sans surface». Fleuron de l industrie du Private Equity, le montage LBO repose sur la capacité de la cible à verser des dividendes à la holding de reprise. Il fonde sa stratégie sur la viabilité de belles entreprises, susceptibles de dégager davantage de cash-flows durant la période de détention, afin que le risque de non-remboursement de la dette soit acceptable. La valorisation de la cible est directement corrélée à l importance de ses cash-flows futurs. A fonds propres constants, le montant de la dette d acquisition (portée par la holding) sera d autant plus élevé que la rentabilité prévisionnelle de la cible sera forte. Le marché du LBO se caractérise par sa sensibilité à la situation macro-économique, que cela soit l aversion pour le risque, la pénurie de liquidités ou bien encore le resserrement de l accès au financement de sources bancaires. Il a été particulièrement impacté par la crise de ces dernières années. 6

7 La croissance du marché s est accompagnée d une sophistication du mécanisme : le montage type se décline désormais en situations particulières, ce qui nécessite, de fait, un encadrement accru par le biais de réglementations spécifiques. L ensemble de ces contraintes va dans le sens de la préservation de l équilibre entre capital et dette, entre actionnaires et prêteurs, majoritaires et minoritaires, dans l optique du maintien ou du développement d une activité économique réelle. L analyse de l opération par l approche de ses leviers permet de bien saisir les enjeux de la sophistication du montage et de faire apparaître ses points de tension. Défini par Jensen comme «l antidote des défauts de la grande société cotée, et l archétype d une structure de gouvernance efficiente», le LBO est cependant créateur de risques juridiques et économiques. En effet, la reprise d entreprises saines n empêche pas des ratés et il ne faut pas occulter le fait qu une entreprise sous LBO fait face à des contraintes fortes. Depuis la fin de l année 2011, l industrie du Private Equity traverse une crise sans précédents marquée par un resserrement du crédit, dit «credit crunch», qui rappelle douloureusement l année 2009 durant laquelle de nombreux fonds d investissement ont perdu jusqu à l intégralité de leur investissement (en fonds propres). La reprise économique récente a occulté le fait que de nombreux LBO n étaient pas viables financièrement. Historiquement, avant la crise du LBO, le système «cible + holding» démontrait toute son efficacité en matière de financement d acquisition d entreprises. Les cas de LBO en difficultés montrent les limites de l opération et, selon l AFIC (Association Française des Investisseurs en Capital), 22,8% des entreprises sous LBO en 2010 n ont pas pu respecter leurs covenants financiers (clauses incluses dans un contrat de prêt qui peuvent entraîner le remboursement anticipé du prêt). Plus inquiétant encore, les dernières années ont été marquées par l émergence de LBO dits zombies, car concernant des entreprises dont la valeur est devenue largement inférieure à celle de leur dette et dont les actionnaires n ont plus guère d espoir de récupérer leur mise. Dans ce contexte, Quels sont les éléments de fragilité d un LBO et les principales crises auxquelles il peut être confronté? Comment alors redresser la situation par le déploiement de solutions pérennes? 7

8 L ANNONCE DU PLAN Le présent mémoire vise non seulement à déterminer les fondamentaux d une opération de LBO mais aussi ses zones de fragilité, à expliciter les difficultés rencontrées par les intervenants et les solutions mises à leur disposition. La première partie tentera de légitimer le montage LBO, de le replacer dans le contexte économique et financier des dernières années, de présenter la problématique des financements structurés, tout en mettant en lumière les risques associés et la complexité de la documentation financière. Viendra ensuite l exposé de notre seconde partie, révélatrice des problèmes et situations de crises auxquels font face certains LBO. Nous commencerons par un état des lieux du LBO, avant d aborder les différentes situations de crise par ordre de gravité. Nous associerons à chacune d elles le positionnement et les réactions des principaux créanciers, tout en identifiant les possibles conflits d intérêt de nature à complexifier les restructurations subséquentes. Nous expliciterons ensuite le large spectre des solutions qui existent pour redresser un LBO, en tentant de déterminer les plus appropriées. Nous terminerons notre étude en traitant de l avenir possible du montage. 8

9 LA DEMARCHE ADOPTEE Il existe une abondance de chiffres sur l activité des LBO. Pour autant, toutes ces données ne présentent pas des gages de fiabilité parfaite. La grande opacité qui caractérise ce milieu m a conduit à «mener l enquête» auprès des acteurs du LBO, à adopter une démarche empirique afin d identifier non seulement les failles du système mais aussi les voies d amélioration, dans un contexte de droit en constante évolution. Le culte du secret qui entoure les LBO trouve largement son origine dans l ampleur des enjeux financiers concernés, la multiplication des acteurs et intervenants, et dans des situations de difficultés extrêmes la nécessaire confidentialité associée au déroulement des procédures relevant du tribunal de commerce. J ai malgré tout eu la grande opportunité de suivre plusieurs dossiers, d examiner la situation juridique, économique, sociale et financière d entreprises en difficulté, ainsi que les dispositions prises pour y remédier. Compte tenu de la confidentialité rappelée ci dessus, il ne m'a pas été possible de citer la plupart des noms des sociétés concernées. Je n'ai pu le faire que lorsque ces sociétés ont diffusé de l'information dans les médias. Je dois admettre très volontiers que c est aussi grâce au support éclairé de plusieurs décideurs très expérimentés, couvrant tout le spectre des problématiques de LBO, que j ai pu mener à bien mon étude. Ce mémoire se veut à la fois une synthèse des informations offertes par les professionnels qui m ont consacré une partie de leur temps, ce qui implique une certaine fidélité aux paroles prononcées, mais également une prise de recul permettant de dégager des tendances, s il s en présente, et des préconisations débouchant sur des pratiques pertinentes. 9

10 I. LE LBO : UN MODE DE FINANCEMENT D ACQUISITION D ENTREPRISES QUI N EST PAS SANS RISQUES A. DEFINITION DU LBO, SES FORMES ET LES 4 EFFETS DE LEVIER 1. LBO ET PRIVATE EQUITY Lorsqu elle se trouve confrontée aux contraintes et limites posées par les sources traditionnelles de financement, une entreprise peut trouver une alternative de financement auprès d acteurs du Capital Investissement ou Private Equity. Une opération de Private Equity peut intervenir tout au long de la vie d une entreprise. Elle vise à prendre des participations dans les fonds propres de sociétés non cotées et constitue une classe d actifs à part entière. On distingue cinq grands types d opérations correspondant aux cinq grandes étapes du cycle de vie des entreprises : la création, le démarrage de l activité, le développement, la maturité et le déclin. Quand une entreprise atteint sa maturité, qu elle bénéficie d un management expérimenté, d un historique de performances stables et d un positionnement de premier plan sur son marché, se pose la problématique de la transmission de l entreprise. Les opérations de Capital Transmission les plus célèbres sont les rachats avec effet de levier ou LBO. 2. DEFINITION La technique du LBO est communément définie comme une opération par laquelle une ou plusieurs personnes prennent, par l intermédiaire d une ou de plusieurs holdings, le contrôle d une société ayant une activité industrielle ou commerciale («la cible»), en finançant la plus grande partie de cette acquisition par un emprunt, lequel est ensuite remboursé grâce aux remontées de trésorerie provenant de la cible. L emprunt est ainsi utilisé comme un levier pour rentabiliser l investissement d acquisition Le LBO : un outil de transmission La transmission d une entreprise représente une rupture importante et l entreprise est un actif dont il convient d assurer la survie et qui doit être valorisé au mieux dans l intérêt du cédant. 10

11 Le LBO constitue souvent une solution à une succession familiale ou à une cession par un groupe d une division. Cette opération peut également permettre de sortir une société de la bourse quand elle est mal valorisée ou lorsque la cotation fait peser d importantes contraintes sur la société. Le LBO est réalisé autour du management actuel ou avec l aide d une nouvelle équipe dirigeante. Il est financé en capitaux propres par des fonds spécialisés et repose sur des dettes aux priorités de remboursement différentes. Une entreprise sous LBO n est pas foncièrement différente des autres dans le sens où elle est confrontée aux questions entrepreneuriales fondamentales : comment gagner et fidéliser les clients, comment s assurer d une position concurrentielle favorable, comment générer un bénéfice distribuable tout en continuant d investir? La différence réside, en fait, dans le type d actionnariat et le poids de la dette qui s appuie sur une holding d acquisition Principe et constitution d une holding L achat est réalisé par l intermédiaire d une holding qui, quelque soit le contexte, est constituée et détenue par les fonds et les managers qui rentrent dans le capital. Véritable coquille financière, cette holding s endette afin d acquérir l entreprise cible : on y loge la dette. Les excédents de résultat de la société cible remontent ensuite à la holding sous la forme de dividendes, afin de rembourser les intérêts et le capital emprunté. Les banques prennent en garantie les titres acquis par la holding et exercent un contrôle attentif sur le déroulement des opérations. En France, contrairement aux Etats-Unis, la loi interdit de rembourser la dette d acquisition par appréhension des actifs de la cible ou par constitution de garantie reposant sur ces actifs. Le montage se heurte à la nécessité pour la holding de reprise de détenir 95% de la cible si elle souhaite lancer une procédure de retrait obligatoire permettant de quitter la Bourse et instaurer une intégration fiscale (voir effet de levier fiscal). Il peut être envisagé de créer une cascade de sociétés holdings dans le but de démultiplier la force de contrôle du montage. Un investisseur crée une holding dont il détient 51% et qui s endette pour détenir une holding à 51% elle-même endettée pour détenir 51% d une autre 11

12 société. L investisseur détient alors le contrôle d une société en ayant investi une très faible part des capitaux dont elle dispose. Le montage LBO mobilise de nombreuses parties prenantes et certaines vont participer minoritairement au capital de la holding, dite «New Co». La présence de minoritaires impose de régler initialement les décisions et situations auxquelles les actionnaires pourraient avoir à faire face. Dans ce contexte, le pacte d actionnaires organise le pouvoir et les relations entre les parties et crée un statut d actionnaire impliqué. Schéma simplifié du montage financier LBO 12

13 Quelle forme juridique de la holding pour répondre aux attentes du montage? Faire le choix de la société par actions permet de réunir des acteurs poursuivant des objectifs financiers différents. Dans cette optique, la holding de reprise prend presque toujours la forme d une société anonyme ou d une société par actions simplifiées (SAS). La société en commandite par actions (SCA) n est pas adaptée aux opérations de LBO car les investisseurs en capital n ont aucun droit, et en particulier pas celui de sanctionner une gestion inadéquate de l entreprise. Par ailleurs, les capacités d émission et le droit à l information de l associé sont limités dans une SARL. Au contraire, la SAS et son absence de soumission à un cadre juridique obligatoire, permettent une grande liberté d organisation des relations entre actionnaires en prévoyant des clauses d agrément ou d exclusion, et les clauses statutaires ne peuvent être adoptées ou modifiées qu à l unanimité des associés. Son inconvénient principal se situe dans l interdiction pour la SAS de faire appel public à l épargne. Or, les investisseurs considèrent cette opération comme une voie de sortie avantageuse. Enfin, la constitution de la holding en SCA ou SAS permet la stipulation d une clause de variabilité du capital et ainsi un accroissement instantané de la liquidité du capital, une caractéristique propre à attirer de nouveaux investisseurs et 4 effets de levier Le principal intérêt d une acquisition par LBO réside dans le fait qu elle conjugue des effets de levier, qu elle joue l effet de levier au-delà des limites bancaires usuelles, l objectif étant d amplifier et d accélérer la rentabilité naturelle de l investissement. Certains des leviers vont directement générer un accroissement de la performance financière (leviers primaires). D autres contribuent indirectement et plus marginalement à la performance ; ces leviers sont secondaires. L engagement de ces leviers impose une structuration. L effet de levier de la dette et l augmentation du multiple étaient par le passé les leviers majeurs de création de valeur. La performance de quelques LBO a engendré un goût prononcé pour l effet de levier avec parfois des ratios capital sur dette de 1 sur 200. Ce gigantisme a eu pour conséquence d entraîner le législateur à limiter certaines opérations. 13

14 Dans le contexte actuel, la croissance de l EBITDA est devenue déterminante alors que la hausse des taux d intérêt, la raréfaction du crédit et les perspectives économiques peu favorables diminuent l effet de levier de l endettement. Le levier augmente la volatilité et le niveau de risque de la valeur des fonds propres. Cela explique pourquoi les fonds ont des objectifs de TRI (Taux de Rendement Interne) élevé. Effet de levier financier Dans la théorie financière, l effet de levier rend compte d un phénomène simple : si la rentabilité économique d un investissement est supérieure au taux d intérêt des emprunts, le propriétaire d une entreprise a tout intérêt à faire financer cet investissement en augmentant l endettement de sa société. Appliqué au LBO, l effet de levier financier reflète le fait que le rendement d un investisseur qui acquiert une entreprise sera, toutes choses égales par ailleurs, d autant plus important que le montant de capital qu il aura investi pour cette acquisition sera faible. Il permet donc à l investisseur d acquérir une entreprise sans en avoir les moyens, tout en transférant le maximum de risque au prêteur. L expérience a montré aux banquiers qu il est fondamental que l engagement de chacun soit important : accepter un levier trop important revient, pour le banquier, à prendre un risque d investisseur sans pouvoir en espérer la rémunération. Entre l investisseur qui cherche naturellement à réduire sa mise de départ et le banquier qui doit limiter son risque, le levier correspond bien au point d équilibre des forces en présence. Le montage de l opération doit rester Investment Grade (notation comprise entre AAA et BBB- selon l agence de notation Standard & Poor s). Effet de levier fiscal L effet de levier fiscal résulte des moyens mis en œuvre permettant de minimiser le coût d opportunité fiscal du LBO, en palliant l existence simultanée d un déficit fiscal dans la société holding et d un résultat imposable dans la cible. Après l acquisition, la cible devra remonter des dividendes à la Newco pour que celle-ci puisse rembourser sa dette d acquisition. Le groupe aura alors le choix, sur le plan fiscal, de rester dans le régime mère-filiale ou d opter pour le régime d intégration fiscale. 14

15 Ces deux systèmes fiscaux varient selon le montant de la participation de la holding dans la société cible. Régime mère-fille ou Si la holding détient au moins 5% du capital de la cible, elle a la possibilité d opter pour le régime, optionnel, mère-fille. Dans ce cas, les dividendes que la holding recevra et qui lui seront versés par la cible sont défiscalisés. Ils ne rentrent pas dans l assiette de l impôt sur les sociétés (IS) que celle-ci doit payer puisque ces dividendes proviennent d un résultat qui a déjà subi l IS. La holding va pouvoir appréhender les bénéfices de la fille en exonération d impôts sur les sociétés, sous réserve de la réintégration dans son résultat imposable au taux de droit commun d une quote-part de frais et charges égale soit à 5% du montant total des dividendes soit au montant réel si ce dernier est inférieur. Intégration fiscale Introduite en France en 1988, l intégration fiscale permet au groupe constitué de la holding et de la cible de bénéficier d une économie d impôt de par la diminution de l assiette fiscale du montant des intérêts de la dette d acquisition. Dans ce montage, les charges financières liées à la dette viennent en déduction, pour le calcul de l impôt du groupe, du résultat avant impôt de la cible : il y a confusion des résultats des structures. L Etat prend donc en charge une partie du remboursement de la dette d acquisition. L économie d impôt générée est égale au taux d imposition de l IS multiplié par le montant des charges financières. Pour que le groupe bénéficie d une pleine économie d impôt, le résultat avant impôt de la cible doit être supérieur aux charges financières du holding. Le montage à l épreuve de l amendement Charasse L amendement Charasse a pour objectif de limiter la création artificielle de charges financières chez le holding dans le cadre du financement d opérations d acquisition à soi-même. Cet amendement fait suite à l éclosion de montages juridiques d une grande complexité ayant pour seul but fiscal de dégager des liquidités par le biais d une vente à lui-même des filiales d un groupe. Parce que l administration fiscale, le seul perdant dans le montage, ne voulait plus supporter le coût de ces rachats, les intérêts des emprunts ayant servi à l acquisition doivent être réintégrés dans le résultat taxable du groupe, les titres des filiales entrant ensuite dans le groupe intégré. 15

16 Effet de levier juridique L effet de levier juridique consiste à démultiplier le contrôle d un actionnaire par la mise en place d une succession de holdings et renvoie à la notion de cascade de holdings. Grâce à cette technique, de nombreux entrepreneurs 1 ont pu constituer des groupes de taille importante avec un apport de capitaux personnels limité. Certains LBO ont été montés grâce à cette technique, avec parfois la mise en place de dettes dans les holdings intermédiaires, ce qui démultiplie la puissance financière de l actionnaire majoritaire. Pour une société dont le prix est de , les repreneurs ne disposant que de , décident de les apporter à la création d une première société holding. Avec un crédit bancaire de , cette dernière pourra apporter la somme de au capital d une holding intermédiaire. Ensuite, cette seconde holding contractera un crédit bancaire de , qui pourra lui permettre de racheter l intégralité du capital de la société cible. L expérience douloureuse de la crise a mis un terme quasi complet aux montages de ce type. Effet de levier social Les leviers agissent en cascade sur toutes les strates de l organisation. L effet de levier social concerne le rôle joué par les repreneurs dans l opération de LBO. Initié par un investisseur, le LBO sollicite à la fois les managers et les principaux actionnaires. Il nécessite l intervention de nombreux acteurs dont les objectifs et le niveau d exposition au risque peuvent différer, même si l intérêt de tous converge dans la réussite de l opération. Le levier social s appuie sur la capacité des investisseurs à rallier les managers. L équipe d entrepreneurs doit être compétente, complémentaire et motivée. Il est important que les repreneurs détiennent une part du holding afin qu ils ne réagissent pas en salariés mais en capitalistes contraints au succès. 1 L exemple du groupe Bolloré figure en annexes. 16

17 3. APPROCHE HISTORIQUE DU LBO Le LBO est né aux Etats Unis dans les années 1960 et s est surtout développé dans les années Il connait très vite un grand succès avec le rachat de RJR Nabisco par KKR en 1988 pour 25 milliards de dollars. Mais le début des années 1990 est difficile tant les entreprises sont fragilisées dans un contexte de récession économique (crise des «Junk Bonds»). Malgré ces difficultés, le LBO se révèle un placement rémunérateur pour les investisseurs mais aussi les prêteurs. L Europe suit avec retard les Etats-Unis. En effet, ce n est qu au cours des années 1980 que l Europe, et surtout le Royaume-Uni, se sont lancés dans le mouvement. Le phénomène est encore plus récent en France bien que, dès le milieu des années 1980, le fonds LBO France ait mis la main sur Darty. Le marché du LBO a connu une forte et rapide expansion du fait de la hausse de la capitalisation boursière de la place de Paris et de la présence de liquidités abondantes. Initialement, les fonds de LBO se focalisaient sur la problématique de succession dans les petites entreprises et la réallocation d actifs pour les plus importantes. Les montants mobilisés étaient peu significatifs mais, très vite, la tendance s est inversée, entraînant avec elle une croissance accrue des opérations. La taille des entreprises n est désormais plus un obstacle. Les fonds se multiplient sur le territoire français sous l impulsion du succès économique des opérations, de la modernisation du contexte réglementaire en France, de la professionnalisation des acteurs et de l afflux des capitaux dans les années

18 4. TYPOLOGIE ET ACTEURS DU LBO 4.1. Les différents LBO Plusieurs modes de transmission sont appréhendés par la notion de LBO. Il n en existe pas une forme unique mais une déclinaison en de multiples variantes. Les LBO adossés sur le management - Le LMBO (Leveraged Management Buy-Out), Plus communément appelé «MBO», le LMBO est une opération de rachat d une entreprise dans laquelle des banques et investisseurs extérieurs financent l équipe de management en place dans l optique d acquérir la société qui les emploie. L opération est montée par le personnel de la société rachetée. Le cas typique d un LMBO est celui où un groupe industriel cède à ses cadres dirigeants une de ses business units (on parle alors de «spin off»). Deux facteurs sont déterminants dans la réussite d un LMBO : l équipe dirigeante et la société cible. Le fonds peut néanmoins devenir rapidement majoritaire et de nombreux LMBO sont de façade, le Fonds agissant masqué par les cadres. Le LMBO présente des limites parmi lesquelles la capacité des cadres à mobiliser du financement pour leur apport en fonds propres (dits «equity») et l entente et la coopération entre les cadres. - Le LMBI (Leveraged Management Buy-In) L opération ne se fonde pas sur les cadres en place mais sur un ou plusieurs nouveaux managers qui sont recrutés spécialement pour l opération à laquelle ils participent financièrement en prenant une partie du capital de la New Co. Le management prend en main la gestion de la cible avec une double logique d actionnaire et de manager. Ces opérations ont tendance à être initiées par des repreneurs qui déposent leur offre sans obtenir la certitude que le propriétaire sera effectivement vendeur. Parce que les nouveaux actionnaires cherchent à maximiser la valeur de l entreprise, l accent est mis sur les cash-flows. Il existe un risque important de vives tensions avec l encadrement en place et les LMBI nécessitent un équilibre entre la société cible et l association repreneur-investisseur. La transaction doit être réalisée dans un esprit qui préserve la pérennité et l indépendance de l entreprise, tout en lui apportant les moyens pour un développement fort et un renforcement de sa position. Le LMBI est très souvent un pari sur un homme. 18

19 - Le BIMBO (Buy-In Management Buy-Out) Le BIMBO est une opération hybride, car y participent à la fois l équipe dirigeante en poste et des managers extérieurs. Le capital de la New Co est détenu par certains cadres en place à l origine dans la cible et/ou plusieurs cadres recrutés pour l opération et qui y investissent. Les LBO adossés sur les cédants Dans une opération de LBO, le cédant peut devenir actionnaire de la holding de reprise. Cela permet de réduire le risque de transmission et autorise une sortie plus en douceur du vendeur : la sortie définitive sera ultérieure. Pour l investisseur, cette continuité évite les difficultés de la transmission mais il est nécessaire de cadrer la présence du cédant afin qu il ne bloque pas les changements opérationnels induits par le LBO. - Le VBO (Vendor Buy Out) Le vendeur est actionnaire minoritaire aux côtés d un Fonds d investissement. Il investit en dettes par le biais d un crédit vendeur subordonné important. - L OBO (Owner Buy Out) Cette opération, caractéristique des sociétés familiales, revient à une vente à soi-même. Elle permet, en effet, à un actionnaire de réaliser la vente de son entreprise tout en la conservant. Le cédant constitue alors une holding dont il détient le capital (parfois avec un fonds minoritaire) et vend sa société à la holding afin de disposer des fonds pour souscrire le capital. La holding s endette auprès de créanciers financiers, souvent de manière plus raisonnable que dans les LBO classiques. La difficulté réside dans la recherche de l avantage de l intégration fiscale alors qu il n y a pas de réel changement de contrôle. Certains LBO peuvent également s appuyer sur les marchés financiers (opérations de Public to Private, Private Investment in Public Equity, Reverse LBO) mais elles s écartent de la stricte définition du Private Equity, qui raisonne sur des actions non cotées A la base des opérations, le fonds d investissement Dans une opération de LBO, les dirigeants sont associés à des investisseurs spécialisés et professionnels sur un horizon de temps défini. 19

20 Au premier rang des investisseurs figurent les fonds d investissement 2 (APAX, 3I, SIPAREX, KKR, LBO France). Ces derniers présentent une large palette de compétences : stratégie, ingénierie financière, exécution des transactions, juridique, management, développement, Les critères de différenciation Le premier critère de différenciation des fonds LBO est l origine des fonds gérés. Ces fonds, investis dans les opérations de Private Equity, n appartiennent pas à l investisseur en capital dont le rôle s apparente à celui d un gestionnaire. L origine des fonds influence la politique de gestion de l investisseur, mais aussi les objectifs et exigences de rendement. Une segmentation peut ainsi s opérer entre : - Les fonds indépendants : ils lèvent les capitaux qu ils gèrent auprès de tiers - Les fonds captifs : filiales de groupes dont la quasi-totalité des capitaux gérés provient de la maison-mère. - Les fonds semi-captifs : filiales d un groupe, ils lèvent des capitaux auprès de tiers et opèrent comme les fonds indépendants. - Les fonds publics : leurs capitaux proviennent majoritairement d organismes publics. Le second critère de différenciation des fonds est la taille des sociétés susceptibles d être reprises, taille qui s apprécie par le chiffre d affaires et la valeur d entreprise. On distingue communément : le small cap (valeur d entreprise inférieur à ), du mid cap (valeur comprise entre et ) et du large cap (supérieur à ). Une telle segmentation conditionne l organisation interne ainsi que le montant des capitaux levés. D autres critères permettent de distinguer les fonds comme la part du capital de la société qui est acquis à chaque opération, le montant unitaire moyen que le fonds investit ou la spécialisation sectorielle. 2 Les principaux fonds d investissement, classés en fonction de la taille des sociétés reprises, ainsi que leurs opérations majeures de ces dernières années figurent en annexes. 20

21 L importance des chiffres Maximiser la rentabilité de l investissement est l objectif affiché du LBO. Il s agit pour l investisseur de réaliser un taux de rendement interne (TRI) de l ordre de 20%, ce qui correspond à un multiple de son investissement de 2 à 5 sur une durée de 3 à 7 ans. L investisseur achète en premier lieu des perspectives, de la croissance, des résultats stables ou des effets de synergie. En tant qu opération de transmission, le LBO se doit d être tourné vers l avenir, de créer de la valeur autour de trois variables clé (l augmentation du multiple, l amélioration de l EBITDA et la diminution de la dette nette) et de trois leviers stratégiques (la croissance de l activité, le recentrage et la diminution des coûts). 21

22 B. LE LBO COMME OUTIL DE RESTRUCTURATION ET TRANSFORMATION D UNE SOCIETE CIBLE «It s far better to buy a wonderful company at a fair price than a fair company at a wonderful price.» WARREN BUFFET La nature des leviers utilisés par l entreprise sous LBO et ses caractéristiques propres l inscrivent dans une séquence de transformation stratégique. Les opérations de LBO répondent à des problématiques variées (problèmes de succession, d allocation d actifs, de restructuration du capital, ) mais toutes les sociétés ne sont pas éligibles. Les investisseurs vont, par exemple, éviter de sélectionner une cible dont l activité repose trop sur la personnalité du dirigeant cédant car, lorsque ce dernier aura quitté l entreprise, le repreneur risque de se heurter à des difficultés. Le financement par LBO est élitiste et les entreprises cibles sont sélectionnées par les fonds selon des critères exigeants. La réussite d'une opération de rachat par effet de levier doit remplir des conditions essentielles: La capacité de la cible à dégager des cash-flows disponibles pour rembourser la dette et les intérêts, L'investissement d'une équipe dirigeante motivée et compétente, La possibilité d'augmenter la valeur de la cible : - en interne par synergies sur les coûts, la restructuration, l'innovation et la création nouveaux couples produits/marchés,... - en externe par la croissance externe, la cession d'actif ou par fusion. 1. LA CIBLE IDEALE D UN LBO La cible idéale d un LBO doit être une cash-cow, c'est-à-dire une société mûre, de croissance moyenne, qui génère un cash supérieur à ses besoins et crée de la valeur sur un marché stable. Si la croissance est trop forte, des besoins supplémentaires de financement (BFR et investissements) risquent de mettre en péril le remboursement de la dette d acquisition. 22

23 Les besoins en cash nécessaires pour développer l activité doivent être réduits. La cible idéale aura un «cash conversion cycle» court. La structure de coûts, c'est-à-dire la répartition entre coûts fixes et coûts variables, est un autre déterminant dans le choix de la cible. De même, les variations de cash-flows sur l année doivent être prévisibles et évaluées lors des due diligences pré-acquisition. Une activité saisonnière pour laquelle les ventes et les approvisionnements sont concentrés sur une courte période est susceptible de mettre en danger le montage et une trop forte variation du BFR selon les périodes peut empêcher la remontée de trésorerie. best» Pré-audit ou due diligences préliminaires : «plan for the worst, hope for the Les due diligences pré-acquisition visent à porter un œil critique, stratégique et économique sur le positionnement de la cible au sein de son environnement. Elles sont menées d un point de vue à la fois externe (environnement de la cible) et interne (évaluer la cible au sein de son environnement). L analyse externe comprend deux étapes : la description du secteur et de ses facteurs clés de succès et l analyse des forces concurrentielles du marché. On distinguera ainsi cinq types d industrie : les industries émergentes, les industries en transition vers la maturité, les industries en déclin, les industries fragmentées et les industries multinationales. Ces industries présentent des profils et enjeux stratégiques différents. Alors que dans une industrie émergente, l enjeu est de verrouiller l accès à la technologie et le réseau de distribution, il est de parvenir à créer des économies d échelle dans une industrie plus fragmentée. Une fois l étude du secteur industriel terminée s ouvre une phase d analyse interne de la cible. L analyse stratégique permet au repreneur de valider la stratégie qui a été conduite jusqu ici par les dirigeants de la société. Il en déduira les zones de risques ainsi que les opportunités de développement. Michael Porter identifie trois grandes stratégies pouvant être menées par une société, à savoir la domination par les coûts, la différenciation et la focalisation. Les due diligences reposent avant tout sur l examen de la situation financière de la cible et sur l identification des risques propres à l acquisition. La comptabilité ne donne qu une indication globale de la performance et toute mesure de performance doit rapporter les résultats de l entreprise aux capitaux engagés pour les générer. 23

24 L évaluation de la cible accorde une grande importance à l impact du risque et les investisseurs utilisent plusieurs ratios afin de mesurer l endettement de la cible (fonds propres/capitaux permanents, dettes financières/caf,...). Il s agit de déterminer la faisabilité de l opération de levier. La fonction score (Conan Holder 3 ), plus élaborée, est précieuse car le score obtenu par la firme donne une indication quant à la probabilité de sa défaillance. Quid de l évaluation du capital humain? On évoque bien souvent le capital financier, industriel mais peu le capital humain. Ce dernier recouvre l ensemble des compétences et des savoir faire qui sont disponibles dans l entreprise. Un des risques fondamentaux et une raison d échec dans une opération de LBO est de détruire ou sous-utiliser le potentiel humain. En charge de la gestion opérationnelle de l entreprise cible, le candidat repreneur idéal a une expérience de direction générale d au moins 5 ans. Il est choisi pour ses qualités de maîtrise de soi et son aptitude à gérer des situations de crise, à résister à la pression que représente l endettement de l opération et à évaluer les besoins futurs de la société. Parce qu un LMBI est un pari sur l homme, le repreneur doit justifier l opération et garantir sa réussite. 2. L ETABLISSEMENT DU BUSINESS PLAN ET DE LA STRATEGIE Condition sine qua none du montage, les cash-flows doivent être suffisants pour garantir à la fois le remboursement des dettes du LBO et le retour sur investissement exigé par les investisseurs. L analyse de la cible doit donc permettre d évaluer le Cash Flow Available for Debt Service (CFADS), le flux effectivement disponible pouvant être versé à la holding et la partie versée aux actionnaires (Free Cash Flow for Shareholders). A la base du plan de financement qui sera bâti en vue de l acquisition, le business plan monté par le repreneur a pour objectif de garantir aux investisseurs une visibilité sur cinq ans. Souvent résolument optimiste, il n est pas systématiquement en accord avec la réalité économique. 3 Voir annexes : application de la fonction score aux entreprises cibles 24

25 Les 7 points clés du business plan Identifier les produits et charges d exploitation (par ligne de produits, clients, ) afin de connaître la formation et l évolution des résultats et les cash-flows induits. Essentiel, ce point garantit la viabilité du montage. Les apporteurs de fond examineront trois questions en priorité : le montant des cash-flows existants, leur décomposition et la crédibilité des projections. Identifier les facteurs de sensibilité et d élasticité du cash-flow par l analyse des performances historiques tout en distinguant les facteurs récurrents de ceux qui sont exceptionnels Analyse détaillée des performances récentes pour déceler une potentielle rupture de tendance par rapport à l historique Assurer la cohérence des hypothèses financière, humaine, industrielle, Construire un modèle de prévisions synthétique et compréhensible par tous Effectuer une analyse de sensibilité des facteurs clés pour construire plusieurs scénarios Valider la cohérence globale des prévisions réalisées Parce que les performances passées n augurent en rien des performances futures, l investisseur se tournera vers l analyse du business plan qui est l expression chiffrée d une stratégie, aussi bien un projet qu une ambition. Parce que c est un projet, il doit montrer des adéquations entre les fins et les moyens, entre le profil de l entreprise et son environnement. Parce que c est une ambition, il permet de positionner l entreprise dans son espace concurrentiel en termes de modalités de développement, de croissance et de rentabilité. Le business plan couvrira non seulement les aspects comptable et financier, mais aussi stratégique, technique, juridique et social de l entreprise. Il doit faire preuve de concision et de clarté de telle sorte que l opportunité que constitue le projet apparaisse évidente. Le business plan est indispensable pour obtenir le financement d une banque. Elaborer un business plan, obtenir l information, n est pas toujours une tâche aisée. Parfois, les informations sont obtenues sans l autorisation du cédant, par l intermédiaire de démarches auprès du Tribunal de commerce. 25

26 Avant de communiquer les contrats, il est d usage de faire signer par le repreneur un accord de confidentialité portant à la fois sur l existence des négociations et les informations recueillies. Parce que l équilibre d un LBO est dépendant de la capacité de l entreprise à générer de la trésorerie et du résultat pour satisfaire aux contraintes de remboursement de la dette ainsi qu aux nécessités internes liées au développement de l entreprise, le business plan conditionne la faisabilité du montage. 26

27 C. LE LBO S APPUIE SUR UN MONTAGE COMPLEXE 1. EVALUATION ET NEGOCIATION DU PRIX DE L AFFAIRE Le repreneur est assisté de son «conseil» tout au long de l opération, de l évaluation de la cible jusqu à la négociation du prix de cession. LBO et multiples La valeur de la cible doit être distinguée de son prix : la valeur découle uniquement de l utilisation de méthodes d évaluation alors que le prix résulte d une transaction. La valeur peut donc ne pas correspondre au prix réellement payé par l acquéreur. On distinguera deux modes de cession : lorsque l acquéreur prend l initiative de proposer au cédant d acquérir la cible et lorsque le cédant prend l initiative de vendre sa cible en faisant appel au marché. La réussite de l opération de LBO dépend avant tout du prix d entrée ; une des prérogatives est d éviter un rachat trop cher. Dans l évaluation de la cible, il est commun d opposer l approche patrimoniale, selon laquelle la valeur des actions de l entreprise est égale à celle de son patrimoine net, et l approche par les flux, selon laquelle la valeur de la cible est fonction des flux financiers futurs que l entreprise pourra générer. Dans leur évaluation, de nombreux fonds utilisent des multiples, associés à des indicateurs comptables tels que l EBE, l EBIT, l EBITDA, le BPA (bénéfice par action), le PER (Price Earning Ratio), ou d autres indicateurs (les sites Internet sont valorisés en fonction de leur trafic). Le choix du multiple est fondamental : le chiffre d affaires est un multiple complètement inadapté car il oublie la notion de rentabilité. Cette évaluation a comme avantage de constituer une valorisation relative qui résulte d une comparaison avec le marché mais cette comparaison au marché peut se transformer en piège lorsque le marché est en pleine bulle (euphorie Internet des années 2000, impact négatif de la crise à partir de 2008). L évaluateur va chercher à récolter des informations provenant de cessions antérieures d entreprises identiques ou de valorisations de société cotées. 27

28 2. STRUCTURATION DU FINANCEMENT, SUBORDINATION ET ROLE DES COVENANTS Dans le cadre d une opération de LBO classique, le financement de la holding d acquisition est double : il s effectue à la fois par apport en capitaux propres et par la voie de l emprunt. Les techniques de financement se sont perfectionnées au fil du temps et sont maintenant d une grande diversité. Les ressources du plan de financement Les ressources du plan de financement sont de deux types : remontée du cash généré par la cible (les distributions de dividendes) et financements émanant des partenaires financiers (investisseurs et banquiers) La remontée des cash-flows et le risque d abus de biens sociaux La remontée des cash-flows de la cible vers la holding prend la forme juridique d une distribution de dividendes. Par ailleurs, si au moment de l acquisition la cible dispose de trésorerie, elle la remontera vers la holding d acquisition. L utilisation des actifs aux dépens de la société cible peut constituer un abus de biens sociaux, le principal obstacle à la liberté de gestion des repreneurs, et faire supporter un effort financier particulièrement lourd. La Cour de Cassation estime qu il y a abus de biens sociaux lorsque l intérêt poursuivi dans les opérations n est pas celui du groupe mais celui du dirigeant repreneur, qui fait emprunter des fonds par sa holding afin de prendre le contrôle d une société cible, alors que cette holding ne dispose pas de ressources suffisantes pour effectuer les remboursements. Pour s exonérer de cette accusation, le dirigeant devra apporter la preuve de trois éléments principaux : la présence d un intérêt de groupe, d une contrepartie équilibrée et l absence de mise en péril de la société prêteuse. Des situations répétées d abus de biens sociaux dans un passé récent font qu aujourd hui, les dispositions des contrats d endettement sont examinées avec grand soin. 28

29 L arrêt rendu par la Cour de Cassation le 10 juillet 1995 dans l affaire du LBO Delattre-Levivier illustre la notion d abus de biens sociaux. Alors que l expert nommé par le tribunal concluait que la holding et la cible constituaient un groupe de sociétés, certains faits l ont conduit à reconnaitre l abus de biens sociaux : - L effort financier consenti par la cible n avait pas été fait dans l intérêt du groupe, mais seulement en vue de permettre à la holding d acquérir les titres de la cible - Ce «sacrifice» présentait des risques trop importants au regard de la fragilité financière de la holding, dont l endettement était déjà lourd - Cet endettement avait empêché la cible d effectuer les investissements nécessaires - L effort de la cible était dénué de contrepartie suffisante 2.2. Les financements émanant des partenaires financiers 1. Distribution des dividendes Holding Cible Debt push down Banque 2. Prêt garanti sur les actifs de la cible Le montage d une opération de LBO nécessite un savoir-faire particulier, ce qui explique que des fonds d investissements se spécialisent dans ce type d opérations. Les fonds de LBO apportent des capitaux propres mais l outil principal de financement consiste en une dette bancaire senior qui peut être complétée par une dette junior et/ou par une dette mezzanine. La dette levée auprès des banques est consentie à Newco pour financer l acquisition de la cible. Dans certains cas, le fonds peut descendre une partie de la dette au niveau de la cible dans une opération dite de debt push down ; un montage qui est surtout utilisé par les sociétés cotées. 29

30 a) Le financement par fonds propres Il est nécessaire de capitaliser le holding de reprise à un niveau suffisant pour que les banquiers donnent leur accord de principe sur l octroi du financement. Le fonds dispose rarement de moyens suffisants pour constituer l apport en fonds propres. Il apporte des capitaux propres représentant de l ordre de 30% à 50% du financement total contre seulement 20% en Pour faciliter la remontée de cash, une partie des capitaux propres peut prendre la forme d obligations convertibles subordonnées (ou même de TSS : titres supersubordonnés) dont la conversion devient effective en cas de difficultés financières de la société. On parle alors de quasi fonds propres. Sur le plan financier, l apport en capital est le plus risqué, du fait du risque de non-restitution des fonds en cas de liquidation judiciaire. L investisseur en capital exigera une rentabilité plus élevée qu un prêteur ordinaire : plus le risque est élevé, plus le financement sera coûteux. b) Le recours à l endettement et la réduction des conflits d agence «Cheap debt is the rocket fuel. Try to get as much as you can, as cheaply as you can and as flexible as you can» Dirigeant de la société d investissement Carlyle La technique du LBO utilise un endettement élevé pour financer son actif. Selon la théorie développée par Jensen (1986), cette dette représente une contrainte efficace et impose aux dirigeants de mieux gérer les actifs de l entreprise dont ils deviennent systématiquement actionnaires directement ou via des intéressements. Le dirigeant, mis sous tension par un endettement lourd et motivé à participer à la plus-value finale, va tenter de gérer le plus efficacement possible l entreprise et améliorer sa valeur. Il est particulièrement intéressant pour les banques de participer à des opérations de LBO car elles prêtent à des taux supérieurs à ceux du marché et parce que leur dette sera remboursée en priorité sur les autres dettes dites subordonnées, tout en bénéficiant de garanties spécifiques. 30

31 Les opérations de LBO constituent une opportunité très attractive mais réservée à seulement quelques intervenants du fait de la spécialisation et de l extrême professionnalisme impliqué par ce type de transmissions. Pour les petites opérations (inférieures à 10M ), la dette est contractée auprès d une unique banque, souvent la banque de la cible, mais pour les plus importantes, la mise en place du financement est bien plus complexe. Le principe du LBO repose sur la mise en place d une dette senior par opposition à la dette mezzanine à qui la subordination confère un caractère junior. Le levier financier recherché nécessite différents niveaux de financement aux niveaux de risque croissants. Ces financements peuvent être complétés par un crédit vendeur (le vendeur de la cible n est pas payé de l intégralité du prix immédiatement) et par des opérations de titrisation d actifs de la cible comme les créances ou les stocks si ceux-ci disposent d un marché. Spécificités d une dette senior La dette senior, contractée auprès des banques, se présente sous la forme d une dette à moyen terme (5 à 7 ans) structurée par tranches : A,B,C typiquement (+ tranche D / second lien). Elle est déclarée senior dans le sens où elle s apprécie par la priorité dans son remboursement par rapport aux autres modes de financement. La différence essentielle entre une dette bancaire classique et une dette senior LBO provient du fait que la prise de risque est de nature très différente. La dette LBO ne procure aucune contrepartie à l entreprise en termes de résultats mais appauvrit la société ce qui la rend vulnérable aux aléas de la conjoncture. La mise en place d une dette senior LBO n est jamais similaire d une opération à une autre et le montage doit tenir compte des caractéristiques de la société cible, de tous les paramètres affectant la capacité de remboursement. Ainsi le financement senior peut prévoir des lignes supplémentaires destinées au financement de besoins particuliers de la société cible : financement de l activité (lignes de BFR, découverts bancaires, ), financement d investissements, financement de la croissance externe (build-up), lignes adossées à une cession ultérieure d un parc immobilier, Au cours de l arrangement entre établissements financiers, le chef de file a parfois recours à une syndication au marché, mais garde le plus souvent 10 à 20% de la dette à son compte. 31

32 Le financement des LBO les plus importants est le fait d un nombre restreint d intervenants de la place (nous étudierons l exemple de BNP Paribas) qui entretiennent des relations privilégiées avec les fonds d investissement. On constate, par ailleurs, un différentiel de marge bancaire important pour le financement d une PME et de grandes entreprises. Positive and negative covenants Inclus dans l acte de prêt, les covenants contraignent les emprunteurs au respect de certaines normes financières et comportementales et font du banquier senior un véritable partenaire de l entreprise. Le but pour le banquier, étant donné le caractère particulier de son financement, est d être tenu informé de l évolution de l entreprise et de définir un cadre contractuel. On y trouve des clauses variées qui vont au delà de simples ratios financiers (Dette nette / EBITDA < 5, FCF / Service de la dette total > 1,1, ) : - Les clauses d information : L emprunteur s engage à fournir au banquier ses comptes annuels certifiés ainsi que ceux de ses filiales, à indiquer toute modification ou évènement pouvant affecter sa situation. - Les clauses de limitation d endettement : L endettement supplémentaire de la Newco est prohibé, et celui de ses filiales est plafonné. Cette limitation vise à évite de masquer une situation qui se détériorerait ainsi que toute croissance non maîtrisée. Les banques, aujourd hui, estiment que ce n est pas à elles seules d assumer la croissance et que les actionnaires doivent participer à cet effort. - Les clauses de limitation d investissement : Ces clauses sont fondées sur le plan prévisionnel d exploitation et cherchent à cadrer la politique de développement du groupe, en interne comme par croissance externe. Il s agit de faire comprendre au dirigeant qu une opération de LBO n est pas sans contrainte. - Les clauses de non-aliénation des biens du groupe : Ces clauses évitent que la société puisse céder des actifs et donner des biens en garantie qui réduirait, pour le banquier senior, la substance de sa garantie. 32

33 - Les clauses de non-versement de dividendes et d excess cash flow L emprunteur ne peut pas rémunérer ses actionnaires tant que le prêt senior n est pas remboursé. L emprunteur devra utiliser tout ou partie de l éventuel cash flow supplémentaire d un exercice pour rembourser par anticipation la dette senior. - Les clauses de modification de l actionnariat de l emprunteur : Il est essentiel pour la banque d avoir le choix de sortir ou non de l opération en cas de changement d actionnaire avant le remboursement complet de sa dette. Toute modification de l actionnariat peut déclencher l exigibilité anticipée. Les principaux covenants associés à une opération de LBO - Non-distribution de dividendes ou assimilés de la part du holding - Limitation de l endettement et des investissements - Contrôle de la croissance externe - Interdiction de donner des garanties, consentir des prêts et de souscrire de nouvelles dettes Les bris de covenants associés à un contrat revêtent une importance variable : une distribution de dividendes non autorisée pourra être synonyme de poursuites alors qu un non-respect de ratio ne sera pas forcément sanctionné (voir II.). Ils n impliquent pas forcément une défaillance de l entreprise ou une impossibilité de respecter l échéance. Les financements mezzanines : caractéristiques et intérêts de la subordination Dans le cadre du montage, il existe un niveau d engagement que les banques ne voudront pas dépasser. Ce niveau d endettement maximum pourra être complété par l introduction d un financement mezzanine qui présente l avantage d être subordonné, c'est-à-dire interposé entre les capitaux propres et la dette senior (financement d une durée typique de 10 ans). L investisseur sera incité à recourir à un financement mezzanine afin d obtenir une structure de montage plus souple et une diversification de ses financements. 33

34 Ce financement est remboursé après le désintéressement complet des prêteurs senior (en deux ou trois annuités après la dernière échéance de la dette senior) et comporte un droit sur le capital. Le caractère subordonné de cette dette la rend plus risquée que la dette senior. En contrepartie de ce risque plus élevé, le prêteur mezzanine va pouvoir exiger une rémunération plus importante : par exemple, intérêts cash (Euribor + 4,5%) et intérêts capitalisés (4,5%). Les instruments les plus utilisés dans le financement mezzanine sont les obligations à bon de souscription d actions (OBSA) et les obligations convertibles en actions (OCA). Pour émettre ce type de titres, il faut que la société holding soit une société par actions ayant deux années d existence et ayant établi des bilans approuvés par les actionnaires. Une OCA, émise par la holding de reprise et non convertie, sera remboursée comme un emprunt ordinaire. Les OBSA, quant à elles, comprennent une partie dette ainsi qu une partie donnant accès au capital. Leur rémunération se compose donc d une rémunération sous forme de coupons et d un droit sur le capital : le kicker. Les prêteurs mezzanine bénéficient donc d un rendement complémentaire conféré par les BSA, qui leur donnent accès à une partie de la plus-value du fonds LBO. Il a cependant été observé que ceux-ci ne donnent accès qu à une part minoritaire du capital. Parce qu il comporte des aspects qui l apparentent à une dette et d autres aspects qui l apparentent à des fonds propres, le financement mezzanine est bien un financement intermédiaire. Dans un contexte d accès difficile aux marchés de capitaux, la dette mezzanine est de plus en plus prisée. Par ailleurs, il n est pas rare d observer sur certaines transactions «large cap» une substitution de la dette mezzanine par des obligations High Yield. Formalisation de la subordination de la dette : la convention de subordination Dans un montage LBO, prêteurs mezzanine et senior se consultent afin d harmoniser leurs contrats avant la signature définitive, notamment les clauses d exigibilité anticipée. La subordination est un élément essentiel de leurs relations. Sa formalisation prendra souvent la forme d une convention qui lie emprunteur et prêteurs dans une relation tripartite. La convention de subordination établit notamment que tant qu il existe une somme due au titre du prêt prioritaire senior, l emprunteur et les prêteurs 34

35 subordonnés s interdisent de verser et de recevoir tout autre paiement qu un paiement d intérêt. En cas de difficultés rencontrées par le LBO, de redressement ou de liquidation judiciaire, les prêteurs subordonnés cèderont et transfèreront par avance toutes sommes qui pourraient leur être attribuées au prêteur prioritaire. Remboursement de la dette et garanties de plus en plus fortes exigées par les prêteurs : la barrière de l article L du Code de Commerce Avec l arrivée de ladite crise financière, les banques ont renforcé leurs critères d octroi de crédit et se montrent très sélectives sur les dossiers, ce qui conduit logiquement à réduire le volume global des montages LBO. La viabilité des opérations est conditionnée par la capacité de la cible à générer des cash-flows en vue de rembourser le capital et les intérêts de la dette. Le remboursement de la dette est une contrainte forte ce qui explique que le financement d opération de LBO soit considéré par le banquier comme un investissement particulièrement risqué. Plus le volume de la dette représente un montant élevé et plus le banquier cherchera à se prémunir d un risque de non-remboursement (d où de nombreuses clauses contractuelles et la syndication à laquelle s ajoute parfois la titrisation de la dette). Après un ralentissement du marché du LBO, la sélectivité des dossiers par les fonds et par les banques de financement s est accrue. De nombreux fonds sont en cours de levée ou doivent entrer en levée de fonds mais, dans un contexte de rareté de la liquidité, l échec est de plus en plus envisagé. De ce fait, le banquier exigera systématiquement des garanties en contrepartie de son financement. Or, contrairement aux réglementations anglaises et américaines, qui permettent en autorisant des garanties consenties sur les actifs de la cible de sécuriser des opérations plus risquées, le droit français interdit à toute société, par l article L du Code de Commerce, de donner ses actifs en garantie des engagements financiers pris pour l acquisition de ses propres actions. Aujourd hui, les banques ne veulent plus se limiter aux actifs de la Newco : le nantissement des comptes des actions détenues par la holding n est plus considéré comme suffisant. Elles exigent dorénavant une garantie portant sur les sociétés actionnaires, sur les fonds d investissement : c est le «Double Luxco». 35

36 D. LE LBO : UNE OPERATION NON SANS RISQUES 1. LES RISQUES INHERENTS AU RECOURS A UNE HOLDING L utilisation d une holding dans le cadre d un LBO n est pas une opération dénuée de risques. Ces risques trouvent leur origine dans les relations avec les actionnaires minoritaires de la cible, l administration fiscale, ou les partenaires financiers de la holding. D un point de vue juridique, la responsabilité des repreneurs peut être engagée dans deux cas : l appauvrissement de la filiale et la fusion prématurée entre la holding et la cible. Si les prélèvements de la holding sur la filiale deviennent excessifs et qu ils mettent en danger l équilibre financier de cette dernière, les actionnaires minoritaires pourront invoquer devant la justice l abus de majorité. Afin de limiter ce risque, il convient de procéder à une gestion adaptée des distributions de dividendes. La fusion entre la holding et sa filiale constitue l aboutissement habituel de l opération de transmission mais une fusion prématurée peut être sanctionnée. Pour constituer un abus de majorité, la décision de fusionner doit être contraire à l intérêt général de la société : préjudiciable aux minoritaires et procéder de l intention des majoritaires de s avantager. L administration fiscale interviendra plutôt en cas d abus de droit ou d acte anormal de gestion (abus de bien social). L acquisition d une société suivie d une fusion avec sa holding peut être constitutive d un acte anormal de gestion si la fusion est effectuée peu de temps après. La société cible peut également ne pas réaliser les performances économiques et financières qui ont été envisagées dans le plan de financement soit en raison d aléas tenant à la situation économique générale ou au marché, soit en raison de la mauvaise estimation de sa valeur. Au final, si la constitution d une holding, à la base du montage LBO, présente des avantages indéniables du point de vue financier ou fiscal, il apparait essentiel de prendre en compte le scénario de l échec du plan de financement dans le montage juridique. 36

37 2. L ACQUISITION D UNE CIBLE AVEC EFFET DE LEVIER N EST PAS NEUTRE EN TERMES OPERATIONNELS. Sous LBO, le mode de gestion de la cible va évoluer pour s orienter vers une stricte logique de performance financière. La gestion courante est optimisée, un système de reporting très précis est mis en place ; confiance et transparence avec les sponsors deviennent indispensables alors que l horizon de décision est resserré du fait d un objectif de sortie à moyen terme. Il apparait qu il n y a pas d opération de LBO réussie sans un véritable partenariat «gagnantgagnant» et que ce dernier peut être générateur d instabilité (le LBO n est qu une étape, absence de politique de très long terme) ou d une atmosphère tendue. La finalité n est pas toujours le développement à proprement dit de l entreprise mais plutôt le détournement de la création de valeur de la firme vers les apporteurs des fonds propres. Les entreprises reprises sont mises sous pression. L ouvrage de référence Vernimmen définit d ailleurs le LBO comme «une diminution des fonds propres de l entreprise, la création d une situation d endettement sans raison économique fondamentale». La recherche d optimisation, par effets de levier, comporte de plus en plus un risque de rupture et le stress généré par la dette peut être un mauvais stress La difficile conciliation des intérêts des différents acteurs Mécaniques complexes et opérations d envergure, les LBO font se rencontrer de nombreux acteurs. Alors que les investisseurs professionnels (les fonds) investissent dans une optique de rendement attractif, les banquiers financeurs mettent à la disposition des fonds et cherchent à minimiser le plus possible les risques pris ; les mezzaners se distinguant par leur degré d aversion au risque. Enfin, les managers offrent des compétences et leurs qualités opérationnelles explique le recours au management package ou plan d intéressement Si l investisseur en capital apporte les fonds nécessaires au développement de l entreprise, c est bien le management qui porte le projet. Un système d intéressement motivant permet de fidéliser le management (managers clé et principaux cadres de la société) et de le récompenser pour les efforts entrepris. L incentive à la réussite du projet de LBO prend la forme d instruments d accès au capital (obligations convertibles, BSA, stock-options). 37

38 Il est calculé comme une rétrocession de la plus-value du fonds en fonction du TRI atteint ou alors sur la base du multiple du montant investi par le fonds. La tendance est de plus en plus à l accroissement de la générosité des fonds (prime à la gestion) : les rétrocessions sont plus élevées et les seuils de déclenchement plus bas. La structure permet aux managers d obtenir un multiple d investissement et un TRI supérieurs à celui du fonds, avec un effet d accélérateur. Au cours des dernières années, certaines équipes de management d entreprises sous LBO ont fait de très bonnes affaires. Il était plus aisé et plus rapide de faire fortune dans un LBO comme membre de l équipe dirigeante que comme cadre dirigeant dans un grand groupe, si bien qu il existe désormais parmi les directeurs financiers un véritable fantasme pour le LBO. Pourtant, de nombreuses opérations ont rencontré et rencontreront des difficultés. 38

39 II. DIAGNOSTICS DU LBO EN DIFFICULTE ET FRAGILITES INTRODUITES DANS L ENTREPRISE RACHETEE A. ETAT DES LIEUX DES LBO : UNE CRISE DISCRETE Alors que le modèle postule la bonne santé de la cible, les cas de LBO en difficulté montrent les limites de ces opérations. En effet, nombreuses sont les sociétés achetées il y a quelques années et aujourd hui en situation délicate : parce que les holdings se sont endettées sur la base d une valeur des actifs qui est aujourd hui remise en cause et pour certaines ne sont plus capables de respecter les engagements pris auprès de leurs créanciers. Plus de 814 milliards de dollars de dettes LBO doivent arriver à maturité dans le monde au cours des six années à venir. La France 4, avec 71 milliards de dollars de dette LBO d'ici 2016 et 8 milliards en 2011, occupe la troisième position en Europe (sources cabinet Freshfields Bruckhaus Deringer). Les sociétés concernées sont, bien souvent, en mauvaise santé. L agence de notation Fitch Ratings a établi, en mars 2010, que 62% des sociétés européennes sous LBO étaient notés B- ou moins, une notation qualifiée de très spéculative. La situation inquiète et les LBO zombies, auparavant invisibles, se multiplient. Condamnés d un point de vue comptable, ils continuent à survivre en payant simplement les intérêts de la dette, n hésitant pas à sous-investir dans les entreprises qu ils détiennent. 1. DES ACQUISITIONS DE PLUS EN PLUS CHERES ET DES PERFORMANCES QUI REGRESSENT Selon les secteurs, les multiples d EBE sont passés d une moyenne de x5 ou x6 à une moyenne de x7 à x8 en seulement quelques années. Dans le même temps, les leviers de dette senior sont passés de plus de 5 fois l EBITDA à 3,5 fois au maximum. Les acquisitions d entreprise sont donc de plus en plus coûteuses et de moins en moins financées par de la dette. Nous avons montré qu il est d usage, dans le cadre d un LBO, de mesurer la performance de l activité à partir du taux de rentabilité interne (TIR) car ce dernier permet l égalisation de la valeur des montants investis et de la somme actualisée des flux de trésorerie générés par l investissement. 4 Des statistiques du LBO en France figurent en annexes. 39

40 Le niveau de ce taux dépend donc grandement du niveau des flux de revenus ; ces derniers étant de deux ordres, les dividendes (remontées des sociétés cibles) d une part et les plusvalues d autre part. L essentiel de la performance dépend du niveau de la plus-value réalisée au moment du dénouement de l opération. La période de référence va donc fortement jouer sur la performance. Ainsi l achat d une société en 2007 sur la base d une forte valorisation, a toutes les chances de se solder fin 2011 par un TRI négatif en raison de la baisse de valeur des titres par rapport à leur valeur d achat. A l horizon 2013, il se peut que selon l évolution de la société et de l économie, le TRI de cette opération redevienne positif. Il est à souligner que les régressions enregistrées par les LBO en 2008 et 2009 sont clairement liées à une nette baisse des prix des entreprises. Ce n est pas tant la crise financière en ellemême qui a constitué une menace pour les sociétés sous LBO, mais plutôt la crise économique qui l a suivi : la dégradation de la rentabilité conduisant inexorablement à un renchérissement des conditions d emprunt, à une hausse du degré d exigence des covenants. 2. L INQUIETUDE LIEE AUX COMPORTEMENTS DES NOUVEAUX ACTEURS ET L EMERGENCE DE CRITIQUES La structuration des montages récents a été impactée par l émergence de prêteurs non bancaires, la multiplication des instruments de dette et l augmentation, toutefois légère, de la part de la dette remboursable in fine. Les hedge funds font dorénavant de l ombre aux fonds de Capital Investissement et encouragent les financements de maturité longue ainsi que l augmentation des effets de levier, ce qui accroit d autant les chances de faire face à des difficultés du côté de la cible. De par sa nature, et qui plus est en période de fragilité de l économie mondiale, le modèle LBO a été ouvertement critiqué. Dans le même temps, les montages se sont sophistiqués et l acquisition s échelonne de plus en plus sur plusieurs étapes. Le nombre de LBO secondaires (technique consistant à céder l entreprise sous LBO à un autre fonds, qui met en place un nouveau montage) a même atteint la moitié du nombre des transactions en Europe ; un mécanisme critiqué car ne partant pas d une intention pertinente d améliorer la situation de la société. 40

41 Une représentation limitée au seul aspect financier dénonce les faits que : - Le LBO est court-termiste, privilégie les intérêts des actionnaires aux dépens d une stratégie industrielle à plus long terme. - Le LBO participe à la destruction de l emploi, ce dernier faisant office de variable d ajustement pour optimiser la rentabilité. - Le LBO peut être à l origine d attitudes spéculatives qui concourent à la formation de bulles financières. Face au développement des LBO, une contestation organisée du modèle est même née : le «Collectif LBO». Ce collectif définit le montage comme étant une véritable infection, étudie les cas les plus sévères et envisage les conséquences négatives du LBO, à savoir : - Le resserrement de la gestion qui conduit à sans cesse renégocier avec les fournisseurs qui se voient contraints de faire plus d efforts. - La recherche de meilleures marges et de cash-flows élevés peut entraîner des réductions d effectifs et un recours plus important à la sous-traitance, pouvant affecter négativement l emploi. - L optimisation de la gestion et une stricte gestion des coûts font craindre des politiques salariales restrictives. En 2012, la création de valeur d un LBO semble résider de plus en plus dans l aptitude des managers, leurs conseils et dans une moindre mesure les investisseurs, à augmenter la performance de l entreprise acquise. Si le projet de LBO aboutit et si la stratégie mise en œuvre s inscrit dans le temps, alors le LBO prend toute sa légitimité économique. 41

42 3. PAS DE RISQUE SYSTEMIQUE MAIS DES MENACES Les critiques ont beau être fondées, il apparait qu il n y a pas de risque systémique des LBO et 7 LBO sur 10 n ont pas de problèmes de dette (données 2011). L observation sur les périodes récentes semble témoigner que les logiques économiques qui ont sous-tendu les dossiers reposaient sur des bases saines, légitimant ainsi la mise en place du montage. Au sein d un marché extrêmement cyclique, le LBO reste une classe d actifs appréciée par les investisseurs. On ne peut, par contre, négliger certains éléments qui devraient peser négativement sur l activité des LBO : - La forte diminution des leviers d endettement - Le ralentissement des levées de fonds au niveau mondial - La sélectivité croissante des dossiers - L existence d un mur de dettes à échéance qui risque de se cumuler avec les difficultés actuelles de certaines banques. - Les contraintes apportées par Bâle III (pour les banquiers) et Solvency 2 (pour les sociétés d assurance) Parce que plus du tiers des fonds investis proviennent des assureurs et des banquiers, les sources de financement pour la reprise d entreprises risquent de se tarir. Ni le FSI (Fonds Stratégique d Investissement), dont les moyens sont limités, ni les particuliers qui préfèrent l immobilier ou l assurance-vie ne constitueront des voies de recours. 42

43 B. TYPOLOGIES DE LBO EN DIFFICULTE 1. UNE PROBLEMATIQUE TRIPLE : FINANCIERE, JURIDIQUE ET HUMAINE Le montage LBO s applique théoriquement à une cible en bonne santé, censée le rester et améliorer sa situation. Il se fonde donc sur une hypothèse optimiste. Cependant, plusieurs cas de difficultés, de gravité différente, sont envisageables et peuvent se cumuler ; l effet de levier, en cas de difficultés de la cible, assurant une contagion immédiate de la holding. Le système «cible + holding» est plus facilement vulnérable que la cible, en ce sens que la non-réalisation des objectifs du business plan peut entraîner rapidement la défaillance sur le remboursement de la dette LBO, alors même que la cible est encore bénéficiaire. Comparé au cas de difficultés d une entreprise classique, le LBO présente des spécificités du fait de l importance de l endettement financier et de la dépendance de la holding des remontées de la cible et de l investissement personnel des dirigeants. Des décalages, positifs comme négatifs, peuvent apparaître entre le prévisionnel d origine et le «réalisé». Ces décalages, lorsqu ils sont positifs, peuvent entraîner, par le jeu de la documentation bancaire, des amortissements anticipés de la dette (clauses d excess cashflow). Les décalages négatifs sont plus problématiques, car ils affectent la capacité de l emprunteur à honorer sa dette. En outre, la problématique n est pas exclusivement financière, elle est également juridique et surtout humaine. 2. LA BONNE FIN REMISE EN CAUSE Un LBO en crise se matérialise par l incapacité de la société holding à rembourser la dette d acquisition, des free cash-flows durablement inférieurs aux prévisions. Cela signifie que non seulement l investissement réalisé n a pas atteint la rentabilité escomptée mais aussi (dans la mesure où la transaction a été en grande partie financée par concours financiers externes) que l équilibre de l opération risque d être bouleversé et donc la bonne fin du LBO remise en cause. L échec du LBO ne se traduit pas forcément par une faillite ou une cessation d activité. 43

44 Un scénario récurrent implique que les fonds et les managers actionnaires perdent leur investissement et que la banque devienne propriétaire de l entreprise avant de chercher à la revendre à d autres investisseurs ou à un industriel. La pire issue reste la cessation de paiements (incapacité de faire face au passif exigible avec l actif disponible), mais cette situation est rare dans la mesure où la dette aura la plupart du temps été réaménagée, ou le taux aura été diminué, en fonction de la nouvelle donne économique ayant justement conduit à la crise du LBO. Parce qu il est impératif de déterminer à quel niveau se situent les difficultés et si les crises sont passagères, cette partie vise à mettre en évidence les déroutes des LBO ainsi que leurs raisons. Parmi ces dernières, il est commun d évoquer une mauvaise estimation du marché de la cible, des due diligences incomplètes, une équipe de management insuffisamment préparée ou une dette mal calibrée. Nous aborderons les situations de crise par ordre de gravité. 44

45 C. LE NON RESPECT DE LA TRAJECTOIRE ASSIGNEE PAR LE BUSINESS PLAN DES LBO 1. DES BUSINESS PLANS TROP OPTIMISTES Au cours des dernières années, de nombreuses entreprises sous LBO ont présenté les caractéristiques suivantes : - Rentabilité positive - Trésorerie préservée - Mais la société accuse un retard par rapport à son plan de développement d affaires. Ceci n est pas véritablement une surprise car certains business plans à la base de montages financiers ont été réalisés avant 2008 et le ralentissement économique a rendu obsolètes les prévisions de chiffre d'affaires ou les modèles de croissance. Or, le business plan se doit d être cohérent (avec la structure de l entreprise et son marché) et réaliste. Une des principales causes d échec du LBO est un business plan irréaliste qui a tendance à surestimer les cash-flows ou a prévu dès l origine un niveau de dette trop lourd (qui ne produit pas un effet de levier mais un effet de massue) ou encore qui n a pas correctement pris en compte les variations du BFR au cours de la période de remboursement de la dette. Surtout pour les grands LBO (portant sur des cibles d une valeur supérieure à 200 millions d euros), les considérations liées au montage financier ont pris le pas sur celles tenant au projet entrepreneurial. Cela a engendré des business plans dont l ambition était proportionnelle à l importance du levier et des plans d intéressement exponentiels incitant le management à entrer dans la logique d un développement rapide assorti d une revente dans les meilleurs délais. Inévitablement des décalages futurs sont apparus dans les business plans sous forme d un BFR trop important, de marges décevantes, ou d une croissance en deçà des prévisions. 45

46 2. DECROCHAGE, ACCIDENT, DEGRADATION En cas de non-respect du business plan initial, il est commun de distinguer plusieurs situations : Le décrochage : lorsque la cible ne dégage pas les performances prévues, les remontées de cash sont plus faibles que prévues et la valorisation inférieure aux prévisions. L accident : du fait d un problème économique, la société traverse des difficultés qui mettent en péril sa situation financière et affecte sa profitabilité La dégradation : la cible voit sa performance d origine se dégrader, le changement de contrôle n a pas les conséquences escomptées et ne permet pas de freiner la dégradation régulière de la situation financière. Le repreneur de l entreprise devra agir vite car sa crédibilité sera inversement proportionnelle aux écarts entre les prévisions et les réalisations. Dans ce contexte, information et la transparence revêtent une importance capitale. Il faut amener les dirigeants à repenser leur modèle économique et les sensibiliser à la remise en cause de celui-ci. Cette sensibilisation passe par la réécriture d un prévisionnel fiable, sur une période plus courte et dont la visibilité sera suffisante. Ce document servira de référence pour les discussions avec les partenaires externes dont le banquier. Le dirigeant doit être capable d expliquer son bilan et le nonrespect du business plan pour anticiper les réactions de la communauté financière Que va faire le banquier? Les banquiers mettent l accent sur le signal d alerte que constitue la non atteinte du business plan. Ceux engagés dans la dette senior, après la réception des états financiers, vont examiner les différences entre les chiffres réalisés et ceux attendus. Ils avaient, en effet, étudié le financement de l acquisition sur la base des rapports d audits et d un prévisionnel. Ils retiennent comme critère majeur la capacité de résistance de l entreprise et vont réactualiser leurs simulations en étudiant l impact de la non réalisation du business plan sur le modèle de l entreprise au travers de «crash tests» qui mettent en scène différents scénarii dégradés pouvant altérer les comptes de la société. Cela peut consister à prévoir par itérations successives une croissance moindre que celle annoncée par le management. 46

47 Cette analyse permettra de comprendre et de valider les options prises par la direction tout en anticipant certaines décisions qui permettront d éviter une dégradation plus importante et en évaluant le niveau de solvabilité de la cible dans le cas d un retournement de conjoncture Un impact direct sur la rétrocession de plus-value Les rendements annuels attendus par le fonds d investissement sont de l ordre de 15 à 20%. Dès lors que, du fait de performances inespérées, la valorisation de la société explose et conduit à un rendement supérieur au seuil, il peut être convenu que le différentiel de rendement soit rétrocédé aux managers. A l inverse, si les réalisations ne sont pas conformes aux objectifs initiaux du business plan, les managers seront sanctionnés par les fonds d investissement en étant dilués : les fonds convertissent alors leurs obligations convertibles en actions, ce qui conduit à diluer la participation des dirigeants. Ils peuvent également être contraints de céder leurs titres avec une décote (clause de bad leaver). D. LES SITUATIONS DE NON-RESPECT DES COVENANTS BANCAIRES ET LEUR IMPACT SUR LES RELATIONS AVEC LES PARTIES AU LBO 30 à 50% des opérations de LBO seraient selon la presse spécialisée en difficulté du fait de la rupture de leurs covenants bancaires. Ce sont les situations les plus «intéressantes» car elles appellent une véritable négociation. Sur les dernières années, on constate une recrudescence des défaillances et restructuration d entreprises, ainsi qu une augmentation des bris de covenants. Les LBO n échappent plus aux situations de rupture de covenants particulièrement dans des secteurs en difficulté comme la santé, la distribution, la construction, l agroalimentaire, la nutrition animale. Soumis à un contexte difficile, le marché de l immobilier et du bâtiment est particulièrement touché : Lafarge Roofing et Terreal ont récemment illustré cette tendance. Le promoteur Kaufman & Broad, à la politique de développement très agressive, a été quant à lui touché par le durcissement des conditions d octroi de crédit. Racheté en juillet 2007 par PAI Partners, il fait partie des LBO les plus fragilisés par la crise, au point que le PDG ait dû abandonner la moitié de ses programmes, licencier 166 employés et engager une réorganisation de l entreprise suite à la baisse de 75% du cours de Bourse en un an. 47

48 Les covenants sont calculés de façon conservatrice, avec une marge d erreur, ce qui signifie qu un bris doit faire office de signal d alarme, révèle ou augure de futures difficultés financières. Toutefois, il convient de distinguer les situations. Certains bris de covenants bancaires sont peu graves alors que d autres appellent des négociations «viriles» aux enjeux importants. Nous verrons, par la suite, que les traitements amiables ont vocation à rassembler les principaux créanciers et tenter de concilier leurs intérêts. Avant d en arriver là, il est souvent opportun pour le dirigeant de se rapprocher de ses principaux partenaires. Le banquier va rencontrer le dirigeant pour le questionner. Il s agit d analyser les free cash-flows et les flux de trésorerie sur les périodes passées et futures et d évaluer si le bris de covenant n a pas d incidence majeure sur la capacité à rembourser la dette d acquisition. 1. BRIS DE COVENANTS SANS QUE LA SOCIETE NE CESSE D'ETRE BENEFICIAIRE Dans certaines situations, la rupture de covenants n est pas le signe annonciateur de difficultés plus graves. La société est alors bien portante malgré son incapacité d effectuer une partie du service de la dette (la cible ne peut assurer la totalité des paiements). Une analyse approfondie de la trésorerie peut montrer, par exemple, que les cash-flows sont insuffisants mais que la trésorerie de départ ou de début de période est suffisamment importante pour rembourser la dette senior. Cette situation nécessite pour l entreprise et ses investisseurs d anticiper et de favoriser le plus en amont possible la communication avec les banques et parties prenantes. Mais, en premier lieu, il est indispensable d obtenir des explications complètes du passé, de la détérioration des performances, de la rentabilité et des budgets afin d actualiser les prévisionnels. Ces évolutions peuvent provenir, par exemple, de la hausse du prix des matières premières, de la modification des conditions de règlements (Loi de Modernisation Economique LME sur le plafonnement des délais de paiement à soixante jours, 2008) ou de mesures exceptionnelles de restructuration Que va faire le banquier? Sanction ou négociation? Les covenants sont des dispositions accompagnées de sanctions : en cas de non respect (covenant break), des sanctions sont prévues allant de pénalités (default fees) à la déchéance du terme (remboursement exigé). Le prêteur peut, en effet, exiger le remboursement anticipé du prêt, dans les cas énumérés au contrat de prêt. 48

49 La détermination d un défaut passe donc par l analyse de chaque contrat de prêt. Les contrats prévoient toute une liste d évènements constituant des cas d exigibilité anticipée. Un risque seulement potentiel de dégradation de la situation financière de l emprunteur peut donc suffire à entraîner la déchéance du prêt même si les échéances sont honorées. La difficulté est d identifier, au cas par cas, si la situation financière de la société est dégradée du fait de cet évènement. Dans la pratique, cette exigence étant synonyme de cessation des paiements, le banquier ne va que très rarement exiger le remboursement. De plus, les entreprises ne sont pas totalement désarmées et disposent de moyens juridiques de défense. Le banquier va plutôt échanger sur les mesures correctrices engagées ou à engager par le dirigeant, dégrader le plan d affaires prévisionnel de manière objective, prévoir une réécriture du contrat et des covenants pour sécuriser juridiquement l opération et échanger sur la position des actionnaires face à la situation de la société. L objectif est de voir si une négociation bilatérale n est pas possible. Cette dernière sera d autant plus intéressante qu elle évitera de mettre en relation les partenaires de l entreprise et démontrera que les difficultés existent mais semblent limitées pour en rester à un traitement léger. Il convient de limiter le nombre de créanciers ayant vocation à participer à la négociation et éviter d impliquer fournisseurs et clients sauf si l entreprise est vraiment intégrée. Le risque existe, en effet, que ces partenaires rigidifient leurs positions : conditions de paiement plus strictes, délais raccourcis, sollicitation de garanties. Confidentialité est souvent synonyme de succès. Le dirigeant qui fait la démarche auprès de son banquier inspirera davantage confiance et s inscrit dans une relation de transparence. Au cours de cette négociation une réécriture du contrat sera prévue : une dérogation ou waiver. Après l élaboration du plan d affaires prévisionnel, ce dernier sera dégradé de manière significative mais objective, en lien avec les banquiers dont l appréciation est toujours plus pessimiste, et calibré par l intermédiaire du waiver. Dans le cas où la continuité de l exploitation est incertaine, est prévue une procédure d alerte ayant pour objectif que les dirigeants et les actionnaires trouvent une solution ensemble Waiver et flexibilité temporaire Informées en amont des difficultés de l entreprise sous LBO, du fait de l obligation d information régulière imposée par le contrat d emprunt, les banques pourront accepter de 49

50 renégocier les conditions de l emprunt pour donner une bouffée d oxygène indispensable à la société. Ce point est fondamental dans la négociation car tout banquier qui découvre que des situations graves lui ont été occultées ne sera guère enclin à accorder sa confiance. Parce que la rupture de covenants n est pas forcément le signe annonciateur de difficultés plus graves, les banques vont accorder une flexibilité temporaire : un aménagement des convenants (covenants reset) permettant de dépasser les seuils fixés et de donner le temps nécessaire au redressement et un délai pour régulariser la situation. La banque obtiendra plus difficilement le paiement de sa créance lorsqu elle s est montrée par le passé permissive vis-à-vis des covenants dont elle invoque aujourd hui l absence de respect. 2. CONSTAT SIMULTANE DU NON-RESPECT DES COVENANTS ET D'UNE SITUATION DEFICITAIRE: LE CUMUL DES DIFFICULTES Lorsque les difficultés commencent à se cumuler et que la société fait face à un problème de liquidité et, pourrait ne pas faire face au remboursement, les acteurs du LBO vont chercher une solution de temporisation. Cette hypothèse, de plus en plus fréquente, montre l évolution défavorable du contexte économique et l assèchement des trésoreries des entreprises. Or, un manque de trésorerie assorti d un bris de covenants et d une situation déficitaire a plusieurs effets négatifs : - La remise en cause du fonctionnement de l entreprise, de son organisation, et du dirigeant lui-même - Une sollicitation des actionnaires : doivent-ils apporter ou non de la «new money»? - Un risque de déclenchement de la procédure d alerte par le commissaire aux comptes - Un risque de dénonciation par les banques des lignes court terme. Une telle situation de crise met également en évidence les divergences d intérêts qui peuvent exister entre le dirigeant d une part et les actionnaires et les banques d autre part. La concertation et le dialogue entre les différentes parties sont primordiaux : soit les parties arrivent à s entendre et à communiquer et elles aboutissent ensemble à la mise en œuvre d un accord, soit les parties ne communiquent pas ou n arrivent pas à s entendre, et dans ce cas chacun cherchera à privilégier ses intérêts propres. 50

51 Le dirigeant du LBO en difficulté doit composer avec : - Les banques : il est crucial de conserver leur confiance en démontrant que la situation est sous contrôle («on va réduire nos CAPEX, on contrôle notre business plan»). L objectif est de maintenir les lignes de financement et ne pas amener les banques à mettre en œuvre les garanties dont elles disposent. Il peut y avoir une divergence d intérêts au sein du même pool bancaire et le banquier, sollicité pour d avantage de crédit, ne peut prendre le risque d être dans une position de soutien abusif. - Les actionnaires : ils vont s interroger sur l utilité d un nouvel apport de capitaux : combien faudrait-il apporter? Est-ce que cela sera suffisant? La situation peut-elle s aggraver? Qui sera le véritable bénéficiaire du cash apporté? L actionnaire s interrogera sur la manière dont l activité va repartir et sera financée. - Ses intérêts propres : accepter une augmentation de capital et se voir diluer, perdre une partie du contrôle de la société, accepter une remise en cause de son mode de fonctionnement et de son organisation. Il est important que les partenaires de l entreprise avec le dirigeant se mobilisent, dans une période où les intérêts individuels peuvent apparaître contradictoires pour faire en sorte de travailler vers un objectif commun : la pérennité de la cible et la tenue des engagements. En parallèle de ces négociations, sera mené un IBR : Independent Business Review. L'IBR a pour but de donner un éclairage sur la situation financière réelle de l'entreprise, lorsqu'il existe un doute sur la capacité de celle-ci à faire face à ses échéances ou à respecter ses covenants, et que des négociations sont à prévoir. Elle s'adresse aux différentes parties prenantes aux négociations : les actionnaires (fonds de Private Equity), les créanciers, le management et, en cas de procédures amiables, les mandataires de justice (mandataires ad hoc, conciliateurs). La valeur ajoutée d une IBR repose sur sa capacité à donner un éclairage de la situation de trésorerie actuelle et prévisionnelle de l entreprise à l heure où la grande majorité des entreprises sont difficilement capables d exercer un suivi précis de leurs besoins de trésorerie au-delà de deux ou trois mois. Cela est particulièrement vrai pour les LBO car leur structure met la trésorerie de l entreprise sous tension et incite à l optimisation du management du cash. 51

52 Il faut cependant se replacer dans le contexte des années ayant précédé la crise de 2008, lorsque l accès à l endettement était rendu facile : les entreprises sous LBO disposaient de lignes de dette confortables fournissant une marge de manœuvre suffisante pour ne pas rendre nécessaire un suivi précis de la trésorerie. Avec la crise, l accès à l endettement s est fermé et il est devenu indispensable de naviguer «au plus près». Beaucoup d entreprises n ont pas su s adapter. Une IBR réussie est bien plus qu une due diligence (d acquisition). Ses travaux sont centrés sur le cash et l IBR doit déboucher sur des recommandations ou des plans d action fournissant une valeur ajoutée significative afin de permettre à l entreprise de s améliorer. Tous les acteurs participant aux négociations, ont besoin d'obtenir des réponses fiables aux questions qui suivent : Le bris de covenants appelle-t-il un réaménagement des échéances de la dette, est-il nécessaire d injecter de la new money? La situation s explique-t-elle par un problème de BFR, un problème d'exploitation passager, un problème d'exploitation structurel? Certains leviers peuvent-ils permettre de réduire le besoin de trésorerie de l'entreprise, de limiter les efforts à consentir? Quelles mesures de restructuration envisager, à quel coût, et à quelle échéance? Quelles sont les perspectives de rentabilité et de cash-flow de l entreprise après sa restructuration? Les réponses à ces questions conditionnent la prise de décision des parties prenantes. 52

53 Conséquences négatives des renégociations pour les banques Dans un contexte d assèchement des trésoreries des entreprises, les banques finissent par avoir à supporter un rééchelonnement de leurs créances, voire même un abandon partiel de celles-ci. En cas d abandon de créances, les premiers touchés sont les subordonnés. Contre l abandon de la créance, ils vont demander une participation au capital, un plus grand contrôle sur l entreprise. L'exemple le plus récent d'un LBO en déroute est celui de Novasep, une entreprise pharmaceutique surendettée et en défaut de paiement à la suite de l'émission d'obligations à haut rendement. La société a vu ses créanciers accepter de convertir environ 60% de la dette qu'ils détenaient en actions et le Fonds stratégique d'investissement (FSI) injecter 30 millions d'euros. Nous étudierons ultérieurement en quoi les procédures collectives constituent, aujourd hui, un outil efficace à la restructuration de la dette. Si le dirigeant n anticipe pas les difficultés et tarde à rencontrer ses banques ou actionnaires, la situation peut se trouver irrémédiablement compromise et il peut perdre la confiance de ses partenaires. Ceci constitue le cas extrême et le défaut de la holding sera alors constaté. Morgan ou l histoire d une faillite Situation assez rare en France, la faillite a été médiatisée en 2009 par les magasins Morgan, qui n ont pas su s adapter à la déferlante des géants du vêtement low cost Zara et H&M. Parce que la société cible ne parvenait plus à remonter suffisamment de dividendes à la holding et les créanciers et les actionnaires ne trouvaient pas d accord sur un éventuel plan de recapitalisation et une renégociation des dettes, la faillite a été constatée après l échec de la procédure de redressement judiciaire. 53

54 E. L APPARITION D UNE NOUVELLE TENDANCE CHEZ LES BANQUES : LA PRISE DE CONTROLE 1. LA CRAINTE D ETRE ASSIMILEES A DES DIRIGEANTS DE FAIT Confrontés à un risque de défaut de l entreprise, les créanciers avaient, jusqu à la loi de sauvegarde, le choix entre : - Intervenir et risquer d être dénoncés pour immixtion dans la gestion du débiteur et exposés à un risque de recherche de responsabilité pour des montants dépassant parfois largement le montant de leurs crédits. - Choisir la technique de restructuration que les tribunaux ont toujours considéré favorablement car elle permet à la fois de renforcer le bilan des sociétés et de diminuer de façon provisoire les conflits d intérêts. Le créancier était alors exposé au risque de cumuler les qualités de prêteur et d actionnaire (soutien abusif de crédit). La première question posée aux banquiers au cours d une négociation est la suivante : «Etes-vous prêts à prendre le capital?» De même que l investisseur «hands-on» (en opposition au sleeping partner), qui intervient de façon active dans la gestion de l entreprise pour maîtriser et sécuriser son investissement, le banquier craint d être assimilé à un dirigeant de fait, d engager sa responsabilité en cas de faillite de la société et donc d être tenu de payer les autres dettes. 2. LA PRISE DE CONTROLE PAR LES BANQUES : LE CAS MONIER L affaire Monier (filiale de Lafarge) a constitué un revirement des créanciers et des banques françaises, à l heure où la tendance commune aux opérations de LBO voulait que les banques ne cherchent pas à devenir actionnaires de l entreprise mais à simplement obtenir un pouvoir de négociation afin de convaincre l actionnaire de prendre des mesures fortes et éventuellement de remettre du capital. Le cas Monier, à resituer dans un contexte de crise industrielle du bâtiment, est un dossier d envergure, réunissant près de 130 prêteurs senior. 54

55 En février 2007, PAI avait racheté 65 % de Monier mais, rapidement, le fonds d investissement n a pu honorer les conditions financières du LBO du fait de la mauvaise passe traversée par le marché allemand et la chute de 70% des ventes aux Etats-Unis. S ensuivirent de longues discussions avec les créanciers (dont BNP Paribas, JP Morgan, Mizuho, Société Générale et Bank of America) afin de restructurer une dette colossale qui avait atteint 2,07 milliards d'euros. Le "pool de tête" des créanciers a présenté à l'ensemble des 140 prêteurs un plan consistant à réduire de près de 50% la dette de Monier, à 1 milliard d'euros, et à lui attribuer 150 millions d'euros de nouvelles lignes de crédit en échange de l'attribution du capital aux établissements détenant la dette principale au prorata de leur part dans celle-ci. De plus, plusieurs cadres dirigeants, dont le PDG et le directeur financier, ont été remplacés et la fermeture d une usine dans l Isère s est soldée par une quarantaine de suppression d'emplois. Ces opérations n ont pas rencontré le succès escompté. Récemment, les établissements prêteurs ont mis fin aux négociations et également refusé que PAI demeure dans le capital à hauteur de 40%. Par ailleurs, Lafarge, qui avait conservé une part de 35% dans Monier, est sorti du capital, au profit des banques, qui ont considérablement renforcé leur position en annonçant qu elles apporteraient elles-mêmes une solution si aucun accord n était trouvé ; une attitude plus connue chez les financiers anglo-saxons que chez les Français. Exemple médiatisé, le cas Monier illustre le fait qu aujourd hui, les banques sont prêtes à devenir actionnaires, que, parfois, la meilleure option est la prise de contrôle dans l optique d une revente. Ce revirement entraîne également une hausse du pouvoir de négociation des banques. Nous venons de mettre en évidence les difficultés rencontrées par les LBO, les acteurs affectés ainsi que les prises de position des banques. Fort heureusement, des solutions existent. 55

56 III) LES SOLUTIONS POUR REDRESSER LE LBO EN DIFFICULTE : LA SECURISATION DU MONTAGE, LA GESTION DES TURBULENCES, LES AIDES A LA RENEGOCIATION ET LES ALTERNATIVES A. LA GESTION DU LBO EN AMONT DES DIFFICULTES ET L IMPORTANCE DU MANAGEMENT 1. SECURISER L ACQUISITION Les risques qui pèsent sur une acquisition par LBO sont nombreux et variés, et ne se limitent pas aux données comptables et fiscales. Nous avons étudié l importance de la bonne définition du business plan du repreneur mais aussi la rapidité avec laquelle se propagent les difficultés. Les due diligences de pré-acquisition permettent d établir un diagnostic préalable de la cible. Lors de celles-ci, le vendeur tend à présenter sa société sous le jour le plus favorable possible. Il arrive parfois que même les audits les plus rigoureux ne permettent pas de prémunir totalement l acquéreur contre les omissions et les manœuvres du vendeur d où la nécessité d agir en amont, de sécuriser l acquisition L intérêt d une garantie de passif Chez les LBO de taille plus faible, le processus d acquisition est souvent trop bref, ou organisé de telle façon que les audits ne permettront pas un examen approfondi de la cible. Or, les investigations post-acquisition peuvent conduire à la découverte de suppléments de passif ayant une origine antérieure à la cession et la cession des droits sociaux n est pas directement protégée par des textes législatifs ou réglementaires spécifiques. Dans ce contexte, les clauses dites de garantie de passif (acte autonome, indépendant du protocole de cession ou, au contraire intégré dans ce dernier) revêtent toute leur importance. Au titre de la garantie de passif, la holding d acquisition pourra bénéficier d une indemnisation correspondant à ce qui a été versé en trop, la différence entre les actifs et passifs réels et ceux révélés par le vendeur lors de la négociation du prix. Dans la pratique, les déclarations se sont transformées en catalogue dans lequel l acquéreur cherchera à obtenir un maximum de garanties du vendeur. La mise en jeu de la garantie est très stricte : elle ne peut intervenir qu après une information préalable du cédant. On distinguera la garantie de valeur des droits sociaux cédés de la garantie de reconstitution. 56

57 - Garantie de valeur : parfois appelée «clause de révision des prix». Le cédant s engage à dédommager l acquéreur des droits sociaux de toute augmentation de passif/diminution d actif, ayant son origine antérieure à la cession mais se révélant postérieurement. Elle est plafonnée au prix de cession : le vendeur ne peut restituer qu au maximum le prix de cession. - Garantie de reconstitution : l engagement porte sur le passif lui-même et non la valeur des droits sociaux. Il est donné sans limitation de montant et ce même si la cession n a porté que sur une fraction du capital. Contrairement à la garantie de valeur, le bénéficiaire de la garantie est la société cible ou un créancier, et non l acquéreur. La garantie de passif protège de l apparition d éventuels passifs mais n est pas une garantie de cash-flows. Exemple : Le repreneur de l entreprise tablait sur des cash-flows de 100 à partir des comptes annuels, le prix de cession ayant été évalué à cinq fois les cash-flows, soit 500, et après l acquisition constate que, du fait de comptabilisations erronées de factures, les cashflows récurrents s élèvent à 70. Il demandera donc 30 d ajustement au cédant Le recours à une garantie de garantie : la clause d earn-out (ou clause d indexation du prix), basée sur les résultats futurs Pour que le bénéficiaire de la garantie ait l assurance d être payé par le cédant, il lui faudra négocier une «garantie de garantie», s assurer que le cédant sera en mesure de payer en cas de mise en jeu de la garantie. Si le crédit-vendeur (prévoir une partie du prix de cession payable à terme) et le séquestre de tout ou partie du prix (dépôt des actions cédées auprès d une tierce personne), sont des techniques utilisées, en pratique on retiendra surtout la clause d earn-out. Le mécanisme d earn-out, est fréquemment utilisé car il permet non seulement d impliquer le dirigeant cédant dans la transmission progressive de la cible, mais constitue une véritable garantie. 57

58 Il s agit de prévoir le prix d acquisition en deux parties : une partie de prix payée comptant et correspondant à un prix plancher, et le complément de prix entièrement variable versé les années suivantes en fonction des résultats constatés. Par cette clause d earn-out, on convient d un seuil minimal de performance à atteindre par la cible. Au-delà de ce seuil, toute performance supplémentaire entraînera le versement par l acquéreur d un complément de prix au vendeur. L acquéreur doit particulièrement concentrer son attention sur la définition de l indicateur retenu pour l earn-out afin d éviter toute contestation ou manipulation par le dirigeant cédant lors de la période post-acquisition. Souvent, la clause impose, outre l indexation du prix, la présence du cédant dans l entreprise pendant une durée déterminée (sous la forme d un contrat de travail ou d un contrat de collaboration). Certains cabinets conseillent de limiter l earn-out à deux ou trois ans (horizon court) afin d éviter d empêcher le repreneur de déployer sa stratégie. En effet, une des difficultés principales à laquelle se heurte la mise en place d un complément de prix est la durée prise en compte. Par ailleurs, la clause implique une collaboration régulière et une confiance réciproque et un des écueils les plus difficiles à contourner reste le conflit entre acquéreur et vendeur concernant les décisions de gestion. 2. PREVOIR LA SORTIE, LE COUP D APRES Sous la pression des investisseurs qui exigent une rapide rotation des actions, la durée de vie d un LBO est très courte (2 à 5 ans), bien qu elle se soit allongée avec la crise financière et économique qui rend les sorties difficiles. Parce que la sortie détermine la réussite du LBO, il est essentiel qu elle soit envisagée le plus en amont possible. Le TRI étant dépendant de la durée d immobilisation des fonds investis, la rentabilité des investissements réalisés faiblit quand les sociétés sont conservées trop longtemps en portefeuille. Lorsqu il entre au capital de la holding, l investisseur doit donc avoir en tête l optimisation de sa sortie. Plusieurs modalités existent pour déboucler un montage LBO La consécration est l entrée en Bourse (IPO) Jusqu aux crises récentes, la Bourse offrait de bonnes valorisations et de nombreux avantages (timing d introduction rapide, accès aux capitaux, possibilité de sorties partielles). 58

59 Dorénavant, et ce compte tenu des évolutions du marché boursier, les sorties boursières sont plus difficiles et moins nombreuses. En effet, l introduction en Bourse est sensible à l état du marché et dépend des cycles boursiers. L introduction en Bourse correspond à une «sortie par le haut», à la consécration de la réussite de l opération. Ce schéma est ressenti de façon positive par les parties prenantes et le management. De plus, il est synonyme de publicité pour le fonds, qui y gagne en réputation. L IPO (Initial Public Offering) n est envisageable pour une entreprise que si son profil est apprécié par le marché. L accroissement de la taille sera important ; les entreprises moyennes peuvent être faiblement valorisées quand elles réussissent à rentrer en Bourse. Non seulement les conditions d éligibilité sont strictes mais l opération présente certaines limites : - Le flottant introduit est partiel (souvent entre 25 et 35%), ce qui pose un problème de liquidité du solde de participation. - La sortie est étalée dans le temps et des clauses de lock up sont adoptées (engagement de ne pas céder des titres après l IPO sur une durée déterminée). - La cession de titres futurs expose à un risque quant à la valeur des actions restantes et peut constituer un signal négatif pour le marché. Aux Etats-Unis, l'ipo réussie de Michael Kors (prêt à porter), qui a levé 944 millions de dollars en décembre 2011, et d'allison Transmission (leader mondial des boîtes de vitesse), qui a levé 600 millions de dollars en février 2012, ont réveillé l appétit des investisseurs si bien qu aujourd hui de nombreuses opérations sont en préparation, dont l'ipo de Toys R Us. Ce mouvement s étend également à la zone Europe, où les fonds retrouvent le chemin de la Bourse (introduction réussie du câblo-opérateur Ziggo à Amsterdam). Bien que le volume d IPO soit en retrait par rapport aux années précédentes, les dossiers en provenance de fonds de Private Equity représentent en % des montants levés, contre seulement 10% en Un développement accru sur le marché boursier Ces dernières années, les investisseurs privés, n assumant plus ou pas les velléités du marché, se sont tournés vers le montage LBO pour pallier leur besoin de financement. Si le LBO peut servir à assurer le financement d une OPA, il peut également arborer son costume de chevalier blanc et servir à la riposte de la cible en cas d OPA hostile. 59

60 2.2. Le LBO peut déboucher sur la transmission définitive de la société au repreneur : sortie interne avec fusion de la cible et de la holding Dans cette configuration, il ne s agit plus de céder la cible mais de réaliser une opération de sortie au sein même du montage. Il convient donc de caractériser l intérêt économique de l opération, notamment lorsque la cible rencontre des difficultés à assurer son développement, dans la mesure où le patrimoine de la cible va être transmis universellement au profit de la holding. Par conséquent, les déficits et intérêts d emprunt seront déduits par la nouvelle entité grâce à la trésorerie de l absorbée. On peut pressentir que ce type de fusion ne laisse pas indifférente l administration fiscale, qui va chercher à encadrer l opération : lorsque la fusion est décidée, elle ne devra pas se faire au détriment de la cible et alourdir la charge financière qui pèse sur elle. Si une telle situation est avérée, la fusion peut faire l'objet de la part des actionnaires minoritaires de la cible de différentes actions en responsabilité, notamment fondées sur l'abus de majorité Le LBO peut se déboucler par la cession de la société à un tiers acquéreur Sortie satisfaisante pour les vendeurs, elle permet d obtenir un meilleur prix de vente puisque l acquisition sera stratégique pour l acheteur (souvent un concurrent, un industriel). L équipe dirigeante voit, par contre, dans ce mode de sortie une perte de contrôle et d indépendance. L acquisition de Chrysler par Fiat, en 2009, a constitué une cession à un industriel Le LBO peut donner naissance en fin de période à un LBO secondaire ou LBO de LBO (cf II.) Le LBO secondaire se caractérise par la coexistence de deux dettes dans deux holdings d acquisition qui auront par la suite vocation à fusionner. Il correspond bien souvent à une situation où les difficultés pour déboucler le premier LBO et pour renégocier la garantie de passif ont été réelles. Dans ce schéma, qui n a pas toujours bonne presse, de nouveaux investisseurs remplacent les premiers. Il nécessite que l entreprise propose des perspectives de développement et qu elle soit suffisamment rentable. Le LBO secondaire peut, à son tour, se décliner en un LBO tertiaire (exemple des surgelés Picard). 60

61 3. LE DEFAUT D ANTICIPATION ET L INEFFICACITE DES ALERTES COMME EXPLICATION DES ECHECS? alerter L importance de déceler la situation le plus en amont possible, diagnostiquer et La problématique des entreprises sous LBO est la même que celle rencontrée dans une entreprise classique : les difficultés sont souvent constatées trop tard. Quand le premier signal vient des banques en prévention d une rupture des covenants ou plus grave d une impasse de trésorerie, la crise est déjà avérée. Plus la situation sera décelée en amont, plus les chances de pouvoir remédier aux difficultés feront le succès de l opération. Le coût d un retard de diagnostic peut être important. Le temps et la rapidité de réaction des acteurs sont donc des facteurs primordiaux. Une réaction est d autant plus rapide que l opération de LBO est suivie de près, lorsque des signaux d alarme sous forme de ratios ont été introduits. L objectif de ces ratios est d alerter les acteurs financiers d une possible décroissance de l activité de la firme, une baisse de rentabilité, d une augmentation des frais financiers, ou de l apparition d un élément susceptible de mettre en péril le remboursement des crédits. Le diagnostic précoce de la situation de défaillance de l entreprise permet d évaluer les opportunités de redressement et les mesures d urgence devant être envisagées afin de sécuriser le fonds de commerce à court terme, minimiser les risques d engagement de responsabilité pour le dirigeant et les investisseurs et retrouver une crédibilité Lorsqu un signal est déclenché, il faut démonter l opération, établir un nouveau diagnostic ainsi que de nouvelles projections financières. La phase de diagnostic peut durer de plusieurs jours à quelques semaines et doit être menée avec le support d experts indépendants afin que sa portée ne soit pas remise en cause (cf Independent Business Review, II). Une analyse de la situation permettra de mettre en place les solutions adéquates et, si aucune mesure n est prise, l entreprise peut vite se retrouver dans une impasse de trésorerie. Une fois identifiés les foyers de pertes, il convient de les stopper et de stabiliser la situation. Le diagnostic financier doit déterminer si les difficultés résultent d un problème de covenants ou si il est nécessaire d injecter de la new money. L état des lieux est donc primordial en ce qu il cristallise les négociations et les rapports de force entre ceux qui sont capables de financer et ceux qui ne le sont pas. 61

62 Actuellement, au sujet du devoir d alerter, il existe un véritable décalage entre les directeurs financiers (DAF) de LBO et les fonds d investissement. Certains patrons de fonds regrettent que les DAF passent leurs journées à les alerter car, pour eux, dialoguer c est aller beaucoup plus loin que de seulement alerter. Les directeurs financiers, quant à eux, sous-estiment les attentes des fonds d investissement en matière de reporting opérationnel et financier et surestiment les attentes des fonds d investissement en matière de gestion et de contrôle des risques. Le LBO vit au rythme du reporting mensuel et, pour les actionnaires professionnels, ce reporting réconcilié avec la comptabilité générale et la prévision de trésorerie sont les meilleurs garants de la maîtrise des risques. 4. LE MANAGEMENT EN PLACE EST-IL CAPABLE DE GERER LES TRANSITIONS ET TURBULENCES? En cas de difficulté, la première chose à faire est de s interroger sur les capacités du management car celui-ci est le pilier de l opération. Une réponse inadaptée du management dans de telles situations est la plupart du temps fatale à l entreprise et une équipe managériale parfaitement en phase avec l opération LBO lors de son initiation, peut se trouver en décalage au cours de l opération. Force est de constater que l on accorde infiniment plus d importance à l étude financière, à l évaluation, à la position économique de l entreprise, alors que l analyse du profil du management et son adaptation aux difficultés d une opération de LBO est le parent pauvre. Or, le management des sociétés sous LBO se trouve régulièrement mal armé pour discuter des termes du contrat qui le liera aux investisseurs et aux banquiers et manque de disponibilité. Il lui faut en effet mener de front plusieurs tâches prioritaires : gérer l entreprise au quotidien, jouer un rôle actif dans le processus de cession dans l intérêt des actionnaires, préserver les intérêts de l entreprise et de ses salariés tout en se souciant de ses propres intérêts financiers et statutaires. Il apparait patent que les échecs sont fréquemment dus à un dysfonctionnement dans la relation «management et changement» à savoir : des changements dans le management non assumés, un management mal préparé au changement et incapable de mettre en place la nouvelle stratégie. Les investisseurs, qui consacrent des ressources importantes aux phases d évaluation et d audit, ont tendance à oublier qu il existe à la fois des moyens de prévenir des risques et des moyens de sortir de l ornière si ces risques venaient à se matérialiser. Le management n est pas systématiquement une problématique essentielle. Pour preuve, dans un LBO, le directeur financier est souvent, après le dirigeant, la seule personne de l entreprise 62

63 qui parle avec les actionnaires. Or, il a été prouvé que les directeurs financiers sous-estiment leur contribution à la valeur ajoutée créée dans les LBO par rapport à l appréciation qu en font les fonds d investissement. En effet, pour seulement 57% 5 des directeurs financiers, la valeur ajoutée créée par eux et leurs équipes dans les processus excède 5% de la valeur créée par la transaction. Ils pensent jouer seulement un rôle de facilitateurs de la transaction. Le sujet sensible du renvoi Les managers peuvent amplifier une crise naissante en refusant la remise en cause de la stratégie initiale dont ils ont contribué à l élaboration et dont ils sont l artisans de la mise en œuvre. Pour autant, le renvoi du management est un sujet sensible : renvoyer le directeur financier est envisageable mais renvoyer le directeur général ou le président est bien plus risqué car il faudra assumer cette décision vis-à-vis du marché. Concernant les renvois, une différence majeure existe entre les petits et les gros LBO. Un changement de managers est opéré dans 3 LBO sur 4 qui présentent une dette d au moins 150 millions d euros alors que dans les dossiers les plus modestes, le management n est pas remplacé mais plutôt encadré avec des équipes dédiées sur des marchés particuliers. Au final, le manager sera rarement remplacé afin de ne pas envoyer de signal négatif aux banques. Dans ce contexte, c est la direction financière qui joue le rôle de fusible dans les négociations, car accusée de ne pas avoir été suffisamment clairvoyante sur l ampleur des difficultés. Si un changement engendre des délais nécessaires à l appropriation, par la nouvelle direction financière, d un nouveau business plan et de nouvelles prévisions de trésorerie, le regard neuf qu elle va porter est un avantage indéniable. Le recours de plus en plus fréquent au management de transition Le management de transition propose, dans des délais très brefs, l intervention opérationnelle de managers de transition pour résoudre les situations complexes, mettre en œuvre les projets à forts enjeux et piloter des périodes de rupture managériale. Il se définit par la résolution d une situation ponctuelle particulière rencontrée par une entreprise grâce à l intervention d un manager externe à cette dernière. 5 Etude réalisée par Objectif Cash, cabinet spécialisé dans la direction financière opérationnelle et le management de transition, auprès de sa clientèle 63

64 Cette activité, affirmée en France depuis plus de 20 ans, se distingue de l intérim management qui consiste à occuper une fonction vacante pour une période déterminée sans l implication d un changement. Il ne s agit pas ici de remplacer une personne mais de prendre en charge une fonction dans un moment de turbulence et d assumer à la fois le quotidien de la fonction tout en prenant en charge la gestion d un évènement exceptionnel ou d un projet. Les fonds d investissement sont très exigeants et l expérience démontre qu ils valorisent tout particulièrement l efficacité sur le terrain, l intégrité, l indépendance et la maîtrise du temps. Parce qu ils ont acquis des savoir-faire dans la résolution de situations compromises, les managers de transition sont très prisés. Au cours de sa mission, le manager de transition est en interface avec de nombreuses personnes qui ont souvent autant de points de vue ou d intérêts différents. Il doit prendre en considération le fait que l équipe dont on lui a confié la responsabilité a pu être délaissée, démotivée, et trouver le bon équilibre entre le faire soimême et le faire faire. La trésorerie doit rester sa priorité numéro 1 car c est elle qui détermine le temps dont on dispose pour restructurer l entreprise. 64

65 L intervention du manager de transition s effectue à différents moments de la vie de l entreprise et il n est pas toujours possible «d éteindre l incendie». Intervenir en période de crise, c est savoir faire face à une situation qui met en lumière les divergences entre les parties et révèle la nature conflictuelle des relations d agence, avec la qualité de négociation comme barrières à l échec. 50% des missions dans le cadre d un LBO en difficulté s effectuent en partenariat avec l équipe en place. Les 50% restants concernent les situations dans lesquelles le management de transition supplée le management en place. Une illustration du rôle du manager de transition : la reprise en main d une participation à la dérive «Un fonds d investissement a réalisé l acquisition totale d une entreprise de distribution. Afin d assurer la bonne continuité de l activité, le conseil d administration a décidé de maintenir l ancien propriétaire à son poste de PDG. Mais, rapidement, les indicateurs de l entreprise se dégradent et le premier remboursement de la dette senior ne peut être honoré.» Mandaté par le fonds, un manager de transition va intervenir au titre de directeur administratif et financier en remplacement du titulaire du poste, sous-dimensionné par rapport à l ampleur de la situation. L objectif premier du manager de transition sera de négocier un report de l échéance de la dette senior auprès des partenaires financiers. Il va, par ailleurs, mettre en place des mesures de gestion correctives drastiques. Bien souvent, le PDG sera écarté pour laisser la place à un nouveau directeur général. SI LES SOLUTIONS MISES EN PLACE S AVERENT INSUFFISANTES, SI LA NEGOCIATION N ABOUTIT PAS 65

66 B. LES PROCEDURES AMIABLES ET COLLECTIVES COMME AIDE A LA RENEGOCIATION Le traitement du LBO en difficultés n en reste pas moins le traitement d une entreprise en crise au sens large. Il est classiquement séquencé en plusieurs étapes. Il faut au préalable identifier la source des pertes et stopper immédiatement ces dernières pour stabiliser la situation avant d entreprendre une négociation avec les créanciers dans le but d effectuer une restructuration pérenne à longue échéance. Pas une unique stratégie de redressement Plusieurs voies de redressement sont envisageables. Elles s accompagnent souvent d un plan de restructuration afin d accroître le montant des remontées envisageables. A chaque cause de difficulté ses modalités de restructuration. Il sera essentiel de déterminer si la société cible a de bonnes perspectives de survie. La sortie de crise d un LBO est complexifiée par le montage financier concerné, la nécessité de traiter à la fois les problèmes de la holding financière et ceux de la société fille opérationnelle, dont les sorts sont distincts mais liés. En effet, l incapacité de la société cible de faire remonter des dividendes suffisants pour permettre à la holding de faire face à ses engagements financiers, place mécaniquement cette dernière en état de cessation des paiements. Dans la seconde partie, nous avons explicité les négociations entre le pool bancaire et l emprunteur, la tentative de sortie de crise pour l ensemble «holding-cible». Parce que leurs enjeux sont d une importance extrême, que débiteurs, créanciers et investisseurs poursuivent des objectifs différents, restructurer la dette n est pas une tâche aisée et les parties ont parfois recours à des procédures judiciaires, dont le degré de confidentialité varie. 66

67 1. LBO ET DROIT FRANÇAIS Le Droit français des entreprises en difficultés (livre VI du code de commerce) a pour but de proposer au monde des affaires des outils procéduraux susceptibles de promouvoir un équilibre d intérêts satisfaisant pour des acteurs économiques à la recherche de solutions rapides (on peut penser aux fonds d investissement et leurs objectifs court-termistes), efficaces et si possible confidentielles. L accent est mis sur l anticipation des difficultés pour éviter, si possible, les procédures judiciaires (redressement judiciaire, liquidation judiciaire). L élargissement du champ d'application des procédures collectives opéré par la loi du 26 juillet 2005 et du décret n du 28 décembre 2005 conduit à faire bénéficier une cible sous LBO des mécanismes de traitement judiciaire des difficultés des entreprises et notamment des procédures de prévention dont font partie la procédure de conciliation et le mandat ad hoc. Evaluer l adéquation aux besoins des acteurs du monde du LBO de l éventail des outils procéduraux aussi bien en matière de procédures amiables que collectives, à l heure de réformes, n est pas aisé. Nous nous y essaierons en tentant un bilan des solutions amiables de prévention de traitement des entreprises en difficulté, puis des solutions judiciaires dites collectives de prévention et de redressement et enfin un bilan de la liquidation judiciaire. La notion clé de cessation des paiements Au terme de l article L du code de commerce, la cessation des paiements correspond à l impossibilité de faire face à son passif exigible avec son actif disponible. Le manquement avéré de l entreprise à ses engagements financiers peut donner lieu à l ouverture d une procédure de redressement judiciaire, au cours de laquelle le Tribunal de Commerce statuera sur le sort de l entreprise. 67

68 2. LES PROCEDURES AMIABLES : A L INITIATIVE DU DEBITEUR, CONFIDENTIELLES ET VOLONTAIRES Un traitement amiable des difficultés d un LBO repose sur la volonté du dirigeant : la procédure veut que lui seul peut saisir le président du tribunal par une requête. Compte tenu des discussions à engager dans les meilleurs délais avec les principaux partenaires financiers et le cas échéant tout nouvel investisseur, aux fins de maintenir et mettre en place dans un contexte difficile les financements nécessaires à la poursuite et au développement de l activité, il apparait de plus en plus nécessaire aux sociétés d avoir recours à l assistance d un professionnel expérimenté de ces situations de crise. Le mandat ad hoc et la conciliation ont vocation à promouvoir de la manière la plus précoce possible des solutions fondées sur le principe de consensus autour de la solution proposée par le mandataire ad hoc ou le conciliateur (tiers objectif chargé de réunir les partenaires financiers). Soumises au principe de l autonomie de la volonté, ces procédures reposent sur le fait qu aucun effort financier ne peut être imposé aux créanciers, qui demeurent libres de participer ou non aux négociations. Elles permettent, en outre, aux partenaires financiers d avoir un interlocuteur indépendant, intervenant aux côtés du dirigeant. Le déroulement des procédures amiables Le président du tribunal va désigner un tiers mandataire ad hoc ou conciliateur selon la procédure sollicitée mais la proposition d un nom par le dirigeant peut être une bonne démarche car elle prouve que le dirigeant a commencé à réfléchir sérieusement à cette procédure. Deux types de mandataires ad hoc et conciliateurs sont généralement désignés : les administrateurs judiciaires (très souvent) et des professionnels indépendants. Ce tiers n a pas vocation à remplacer le dirigeant de l entreprise qui demeure seul habilité à agir en cette qualité. Il dispose toutefois du pouvoir résultant de sa désignation par le tribunal de commerce et de l obligation de rendre compte à ce dernier. Les opérations de grande ampleur sont attribuées à un faible nombre de spécialistes, dont la compétence est reconnue. Il est important d indiquer que les difficultés de l entreprise peuvent être seulement prévisibles et pas uniquement avérées. 68

69 Cette idée illustre la nature des procédures amiables, qui sont considérées comme préventives, en amont des difficultés même si elles sont bien réelles. Le respect de la confidentialité Parce que le fait de dévoiler ses difficultés peut avoir un effet dévastateur (dénonciation des encours, refus de livrer des fournisseurs, chute du chiffre d affaires), il est fondamental d éviter de porter sur la place publique les difficultés. Les managers demandent un encadrement des négociations qui soit confidentiel car il est rageant de voir que les négociations de la veille sont résumées dès le lendemain dans la presse financière. Une solution pratique permettant de maintenir la confidentialité reste de trouver un lieu discret pour les réunions de manière à éviter d éveiller les soupçons. L article L du Code de Commerce dispose que «toute personne qui est appelée à la procédure de conciliation ou à un mandat ad hoc ou qui, par ses fonctions, en a connaissance est tenue à la confidentialité». Sont donc concernés tous ceux qui participent directement ou indirectement, notamment les créanciers. La confidentialité vis-à-vis des tiers de la conciliation reste un sujet central pour le débiteur mais souvent aussi pour ses créanciers. Dans la majorité des dossiers, la confidentialité est préservée. Lorsqu il y a des fuites (dont le coût peut s élever à plusieurs millions en BFR), elles sont le plus souvent le fait du débiteur lui-même. Dans la pratique, nombreux sont les créanciers qui préfèrent à une homologation par jugement publié le simple constat de leur accord de restructuration. Les administrateurs ont à traiter plusieurs centaines de dossiers par an mettant en péril des milliers d emplois au sein d entreprises asphyxiées par la dette, qui demandent pour la plupart le maintien d une forte opacité Le mandat ad hoc Procédure emblématique de la prévention des difficultés des entreprises, le mandat ad hoc est apprécié pour sa souplesse et son caractère confidentiel. Pour pouvoir avoir recours à cette procédure amiable et ne pas rentrer dans une procédure judiciaire, l entreprise sous LBO ne doit pas être en état de cessation de paiements. 69

70 Le mandat met à disposition du dirigeant un professionnel des procédures collectives qui pourra l assister dans ses négociations avec la banque et les actionnaires investisseurs. Il s agit, le plus souvent, d un administrateur judiciaire familier des négociations. Sa mission s articule en 3 points : Examiner la situation juridique, économique, sociale et financière de l entreprise Assister le dirigeant dans les négociations à entreprendre avec les principaux partenaires des sociétés requérantes et, le cas échéant, avec tout nouveau partenaire financier en vue d assurer la pérennité Faire rapport au dirigeant et au Président du Tribunal de Commerce au fur et à mesure du déroulement de sa mission Prévu par les articles L à L du Code de Commerce, le mandat ad hoc ne suspend pas les poursuites des créanciers. Il est souvent une première étape avant la conciliation ou la sauvegarde. Le cadre des négociations s articule sous l impulsion du mandataire ad hoc, du dirigeant de l entreprise et, pour les cas les plus importants, de représentants des pouvoirs publics (en particulier le CIRI : Comité Interministériel de Restructuration Industrielle). Ces négociations sont menées par les banquiers senior, les porteurs de dette mezzanine, les actionnaires et parfois même les clients ou les organismes publics ; l ensemble de ces acteurs ayant parfois des intérêts divergents. Les mezzaneurs, par exemple, sont à la fois créanciers et totalement subordonnés au remboursement des créanciers senior. Pendant les négociations, ils vont être appelés au financement d une partie de la new money et parfois également repreneurs du capital pour le cas où l actionnaire ne souhaiterait pas réinvestir. Les banquiers, quant à eux, subordonneront la restructuration de leurs créances à ce que les investisseurs supportent une partie de l effort financier par injection de cash. Ce nouveau cash peut être apporté par le biais d un coup d accordéon par les actionnaires existants ou grâce à l entrée de nouveaux investisseurs comme des fonds spécialisés dans le retournement d affaires. 70

71 Le coup d accordéon est une augmentation-réduction du capital social : le capital est réduit par imputation des pertes, et immédiatement suivi d une augmentation de capital avec injection d argent frais. Les anciens associés se verront dilués au profit du nouvel investisseur La conciliation L objectif de la procédure de conciliation est de parvenir à un accord amiable entre le débiteur (le fonds) et ses créanciers grâce à l intervention d un conciliateur proposé par le président du tribunal. Contrairement au mandat ad hoc (ouvert en amont dans des dossiers nécessitant du temps), la conciliation peut encore être ouverte jusqu à 45 jours après la cessation des paiements et est enfermée dans un délai de 5 mois maximum. Il s agit de permettre aux entreprises en difficulté de finaliser avec les créanciers et partenaires, dans un cadre protecteur et confidentiel, un accord qui mettra fin aux difficultés et à la cessation des paiements éventuelle. Un avantage majeur du protocole de conciliation est qu il peut empêcher (possible mais pas systématique) les créanciers de poursuivre le débiteur pendant toute la durée du protocole. L accord qui lie les parties peut même être homologué par le tribunal afin de lier ces dernières pendant la durée de son exécution, empêchant notamment toute action en justice ou poursuite sur le patrimoine du débiteur dans le but d obtenir le paiement des créances tant que cet accord nouveau est respecté. Elément fondamental des procédures amiables, la confidentialité (ou le secret), a un prix. En effet, une conciliation simplement constatée ne permet pas de bénéficier du privilège de new money, conçu afin d encourager l apport d argent frais dans des conciliations homologuées par jugement. La procédure entraîne une remise en cause des sûretés obtenues avant le jugement : des sûretés nouvelles viennent garantir la dette existante en échange du rééchelonnement de cette dernière. L administrateur judiciaire sera très attentif et parfois hostile à ces sûretés. Il faudra établir que l effort des créanciers, en particulier senior, et l accroissement du risque pris par eux justifie une sûreté additionnelle. 71

72 Le privilège de new money ou la restructuration financière par apport de cash L entreprise sous LBO, particulièrement lorsqu elle est déjà en cessation des paiements, a besoin de ressources pour financer son activité courante et continuer à investir. Or, avec l apparition des premières difficultés, les Banquiers vont chercher à réduire leurs engagements, essayer de sortir plutôt que d entrer, et les fournisseurs, après détection des signes de faiblesse de l entreprise, vont restreindre les facilités de paiement et demander plus de règlements au comptant. A supposer qu il puisse y avoir un prêt, il est exigé une rémunération et des garanties qui ne peuvent être assumées et fournies. Pour faciliter le refinancement des entreprises en difficulté, le législateur a introduit le privilège de «new money» (article L du Code de Commerce) qui permet aux banquiers accordant de nouvelles lignes de crédit d être désintéressés avant les autres créanciers en cas de liquidation judiciaire et d assurer la poursuite d activité du débiteur et sa pérennité. De surcroît, les sûretés obtenues sont, sous certaines conditions, à l abri d une remise en cause ultérieure si l entreprise devait se révéler en état de cessation des paiements. Concrètement, cela signifie que le créancier sera payé après le super-privilège des salariés et les frais de justice. Ce privilège de new money rappelle que l égalité des créanciers est un mythe Des procédures efficaces mais qui soulèvent des craintes Les procédures amiables ont démontré leur efficacité en terme de capacité à assurer la pérennité de l entreprise et contribuent aujourd hui à faire évoluer les mentalités vers la mise en place d une stratégie de traitement des risques comme anticipation de difficultés. Dans la conjoncture actuelle, les banques et les fonds sont forcés d appréhender différemment les LBO défaillants. Plusieurs dossiers de LBO en difficulté confirment l intérêt d étendre à toutes les procédures amiables le privilège de l agent frais et l absence de remise en cause ultérieure des sûretés obtenues en échange, par exemple, du rééchelonnement de la dette. Pour autant, le mandat ad hoc rencontre encore certaines réticences chez les managers : il est difficile pour eux d apporter le dossier chez le mandataire et ils attendent souvent le dernier souffle en pensant qu il vaut mieux une négociation consensuelle. De plus, si le mandataire ad hoc et le conciliateur sont des professionnels qui apportent un savoir-faire, et même si les créanciers sont de bonne volonté, les procédures amiables ne font pas des miracles et ont un coût. 72

73 Les échecs récents résultent de la constatation de l inexécution de l accord, d une déclaration de cessation des paiements ou de sauvegarde, 3. LES PROCEDURES COLLECTIVES AU SERVICE DU LBO Lorsque le traitement amiable du LBO en difficulté ne suffit pas, l entreprise doit mobiliser tous ses créanciers et recourir à des procédés plus efficaces, dont le principal est le gel du passif antérieur. Ce traitement, lourd, va être placé sous le contrôle du juge mais surtout faire l objet d une publicité légale, dès l ouverture. Parce qu elle dévoile au grand jour les difficultés de l entreprise, et est donc fréquemment associée à des difficultés supplémentaires de trésorerie, cette mise sous tutelle judiciaire continue de faire peur. Dans ce paragraphe, nous montrerons comment le dirigeant peut utiliser les procédures collectives pour essayer de redresser l entreprise, dans le respect de la subordination des créanciers. En effet, la loi contractuelle que constitue la convention de subordination qui organise le rang des prêteurs, survit à la procédure collective et s impose à la société ainsi qu aux organes de la procédure La procédure de sauvegarde Si le débiteur n est pas en cessation des paiements, mais rencontre des difficultés qu il n est pas en mesure de surmonter, il peut opter pour la procédure de sauvegarde, un moyen très performant pour sortir une entreprise sous LBO de l impasse dont l objectif premier était de «conjurer l exception française consistant à privilégier les procédures collectives plutôt que la prévention des difficultés». Ouverte à la seule initiative du chef d entreprise qui doit fournir les perspectives de redressement envisagées, cette procédure permet de donner une bouffée d oxygène au LBO en gelant le passif antérieur à son ouverture et le cours des intérêts, et grâce à la suspension des poursuites des créanciers et la continuation des contrats en cours. Depuis 2008 et la révision de la loi, l administrateur désigné par le tribunal, pendant la période d observation (entre 6 et 18 mois), exerce une mission de surveillance sur l activité de l entreprise, prépare le diagnostic et le plan de sauvegarde avec le concours du dirigeant et organise le fonctionnement du comité des créanciers. Le dirigeant de l entreprise sous LBO et les fonds actionnaires pourront ainsi réfléchir aux restructurations ou à l éventuelle transmission organisée de l entreprise. 73

74 La procédure de sauvegarde présente néanmoins certains inconvénients. Beaucoup moins confidentielle que les procédures amiables, elle est surtout défavorable aux prêteurs dont les intérêts sont insuffisamment protégés ; l une des raisons principales de la demande de sauvegarde tenant dans l obtention du gel du passif antérieur à la procédure. L entreprise sous LBO va donc légalement pouvoir s exonérer provisoirement du paiement de ses dettes. Le danger pour les créanciers est que le jugement arrêtant le plan de sauvegarde prévoie un étalement du remboursement des créances sur une période maximale de 10 ans ou qu il mène à l enregistrement d abandons de créances. La «brutalité» de la sauvegarde peut également être effrayante et certains dossiers en donnent une mauvaise image. Il est à noter que très peu de ces dossiers ont fait l objet de procédures de négociation amiable avant l ouverture de la sauvegarde. Une procédure de sauvegarde se prépare et elle sera d autant plus réussie lorsque le dialogue avec les créanciers aura été engagé avant l ouverture. Tout l art de la sauvegarde est le timing : il s agit, en effet, d intervenir au bon moment. Dans le cas de la société Thomson, les deux tiers des prêteurs ont considéré heureuse la sauvegarde puisque conforme à l accord préparé en amont. Le législateur a même prévu une sauvegarde financière accélérée ne concernant que les créanciers financiers et permettant une sortie rapide de la procédure en cas d accord. Aujourd hui, peu de LBO font l objet de sauvegardes car leur mécanique n est pas forcément adaptée : parvenir à rembourser une dette LBO en 10 ans est mathématiquement difficile. Il apparait que la procédure permet de traiter les difficultés plus financières qu opérationnelles (holdings, sociétés sans problème de sureffectif). Un débat a été amorcé en 2005 sur l éligibilité ou non à la sauvegarde d une structure n ayant aucun fonds de commerce, aucun salarié, aucune activité économique autre que la détention d un bloc d actions d une filiale. L éligibilité des holdings à la procédure de sauvegarde s inscrit dans un mouvement jurisprudentiel amorcé à la suite de la crise du marché immobilier des années 1990 qui avait admis qu une société dont le seul objet était de détenir des actifs pouvait être soumise à un redressement judiciaire. Parce que des abus ont été commis, aujourd hui, le cumul des procédures judiciaires est interdit : ne peuvent bénéficier d une procédure de sauvegarde les entreprises qui ont déjà été soumises à telle procédure ou à un redressement judiciaire. 74

75 Récemment, l Arrêt Cœur La Défense a relancé le débat selon lequel certains employeurs, peu scrupuleux, se mettraient sciemment en sauvegarde. La problématique sous-jacente à cet arrêt : Une société de pure gestion de titres de type holding, sans salariés ni activité opérationnelle, doit-elle bénéficier d un plan de sauvegarde? Article L620-1 du Code de Commerce : «est instituée une procédure de sauvegarde ouverte sur demande d un débiteur qui justifie de difficultés, qu il n est pas en mesure de surmonter.» Dans les procédures ouvertes entre le 1 er janvier 2006 et le 14 février 2009, l ancien article L620-1 exigeait en outre que ces difficultés soient de nature à conduire le débiteur à la cessation des paiements. Les faits La SAS Heart of la Defense (Hold) a acquis par l intermédiaire d une société civile immobilière la tour Cœur Défense qui, avec m2, dispose de la plus grande surface utilisable en Europe. Hold est détenue à 100% par une holding luxembourgeoise, la société Dame Luxembourg, qui n a aucun salarié ni aucune autre activité que la gestion de son portefeuille. Le financement de l acquisition a été réalisé au moyen de deux prêts à taux variables contractés auprès de la société Lehman Brothers Bankhaus ; la créance de prêt étant cédée dans le cadre d une opération de titrisation à un fonds géré par la société de gestion Eurotitrisation. Hold devient donc débitrice du fonds commun de titrisation. Ces prêts sont garantis par 4 éléments : une hypothèque sur les locaux, la cession par bordereau Dailly des loyers, le nantissement consenti par la holding des titres de la SAS française qu elle détient et le fait que Hold devait souscrire 2 contrats de couverture de risque de variation de taux d intérêt auprès de Lehman Brothers. 75

76 Or, en septembre 2008, Lehman Brothers a fait l objet d une procédure de faillite et la société Eurotitrisation a demandé une nouvelle contrepartie dans le cadre des contrats de couverture sous peine de déchéance du terme des prêts (les contrats de couverture n étant plus conformes, un cas de défaut des contrats de prêts était avéré). Afin d éviter le remboursement anticipé du prêt et dans l incapacité de conclure rapidement et à un coût raisonnable un nouveau contrat de couverture du risque de taux, les sociétés Hold et Dame Luxembourg ont demandé l ouverture d une procédure de sauvegarde en octobre La procédure Le fonds commun de titrisation, estimant qu il s agissait d une manœuvre pour s opposer à l exécution du contrat, a formé tierce opposition au jugement ouvrant la procédure de sauvegarde. Le tribunal de Commerce a rejeté cette tierce opposition (7 septembre 2009). Le 25 février 2010, la Cour d Appel de Paris a accueilli, au contraire, cette tierce opposition de la société Eurotitrisation et, estimant que la sauvegarde n était pas justifiée car la poursuite de l activité n était pas remise en cause par les difficultés rencontrées, a rétracté le jugement d ouverture de la procédure de sauvegarde. La décision de la Cour de Cassation En mars 2011, la Cour de Cassation a cassé l arrêt de la Cour d appel de Paris et renvoyé l affaire devant la Cour d appel de Versailles, estimant que les conditions d ouverture de la procédure (difficultés prévisibles difficiles à éviter) étaient présentes, envoyant, de fait, un avis rassurant pour les débiteurs et les chefs d entreprise. La question de savoir si la SAS pouvait surmonter les difficultés rencontrées se réduisait à celle de savoir si elle avait la possibilité effective de souscrire entre le 15 septembre et le 3 novembre 2008 un nouveau contrat de couverture du risque de variation des taux répondant aux exigences contractuelles. La cour d appel de renvoi Versailles a répondu par la négative compte tenu de la brièveté du délai imparti, du caractère aléatoire du marché sur la période concernée et des prix des contrats recherchés. La holding pouvait aussi valablement bénéficier d une procédure de sauvegarde. En effet, si le prêt consenti à la filiale, la SAS française, était devenu exigible, le pacte commissoire figurant dans le nantissement consenti par la holding sur les actions aurait été mis en œuvre. 76

77 La perte des actions de la SAS, qui constituaient le seul actif de la holding entraînait nécessairement pour la holding des difficultés à court terme qu elle ne pouvait surmonter. En janvier 2012, la Cour d Appel de renvoi de Versailles a donc ouvert une procédure de sauvegarde pour la SAS et la holding. La sauvegarde peut donc servir d instrument de pression d'une holding sans salariés ni activité opérationnelle économique réelle sur ses propres créanciers. Cette affaire, qui aurait pu se régler à l amiable (présence d un unique créancier) et ne pas être traitée à la barre du tribunal, a eu une portée avérée sur les opérations de LBO. Aujourd hui, en cas de difficulté de la société cible à distribuer les dividendes nécessaires au paiement de la dette, il est envisageable de demander à bénéficier de la procédure de sauvegarde, en justifiant de difficultés financières insurmontables. Les juges n ont donc pas de pouvoir souverain et discrétionnaire face au choix d ouvrir ou non une sauvegarde au bénéfice d une entreprise Le redressement judiciaire Parce qu ils ont des effets peu différents et une périodicité identique, le régime du redressement judiciaire renvoie au régime pivot de la sauvegarde (on désigne d ailleurs la sauvegarde comme étant une procédure de redressement judiciaire anticipée) mais il existe des différences majeures. Le prononcé du redressement judiciaire d un LBO, contrairement à celui de la sauvegarde, suppose la preuve de la cessation des paiements. Lorsque l entreprise est en cessation des paiements, le dirigeant n a plus le choix et a l obligation, au plus tard dans les 45 jours, de saisir le tribunal aux fins de voir ouvrir une procédure de redressement judiciaire dans le but de permettre la poursuite de l activité, le maintien de l emploi et l apurement du passif grâce à un plan de redressement. Par ailleurs, l ouverture de la procédure ne résulte pas exclusivement d une demande de l entreprise du LBO en difficulté, bien que cela soit l hypothèse la plus courante. L assignation peut être le fait d un créancier (le banquier senior), du parquet (par l intermédiaire du procureur de la République en cas de procédure pénale : escroquerie, fraude fiscale, ) ou du Tribunal de Commerce dans le cas où, à l occasion d une procédure de sauvegarde, le Tribunal s aperçoit qu en réalité l entreprise est en cessation des paiements. Le redressement judiciaire cristallise le passif antérieur et paralyse les créanciers qui veulent engager des poursuites. 77

78 Cependant, plus l entrepreneur tentera de bénéficier du gel du passif au détriment de ses créanciers, plus ces derniers seront réticents à lui consentir des abandons de créances et à lui manifester leur confiance dans la période d observation. Contrairement à la sauvegarde, l administrateur judiciaire va, ici, prendre des mesures de restructuration sociale dont les licenciements. La liberté du dirigeant est également plus réduite. Paradoxalement, la sortie de la crise pour un LBO peut également prendre la forme de la liquidation judiciaire de l entreprise, sous l hypothèse d une cessation des paiements et d un redressement manifestement impossible. Véritable «loi du plus fort», la liquidation judiciaire obéit à une logique traditionnelle : celle du rang et des privilèges, qui est particulièrement efficace et rentable dans le cas d un LBO en difficulté puisque les créanciers senior ont toujours un nantissement sur le seul actif de la holding de détention. Constat d une impasse économique, cette solution s accompagne du licenciement des salariés dans le respect de la réglementation en vigueur. Par hypothèse, les dettes ne sont pas intégralement payées et il existe un risque d action en responsabilité des anciens dirigeants, partenaires, ou actionnaires de l entreprise. La procédure peut également permettre une cession, dans des conditions moins problématiques, de l entreprise cible. 4. L APPARITION DE PROCEDURES SEMI-COLLECTIVES, LA SAUVEGARDE FINANCIERE ACCELEREE Le droit est en évolution permanente. Celui de l entreprise en difficulté plus encore, car il touche directement à l entreprise en crise et se doit d aller vite : l entreprise en difficulté n a qu un seul timing, celui de la gestion de sa trésorerie. Procédure de sauvegarde récente (mars 2011) et d une durée raccourcie à deux mois, la Sauvegarde financière accélérée permet l adoption d un plan de restructuration à la majorité des deux tiers des banques, contre l unanimité dans la plupart des dossiers en phase de conciliation. En cas d échec de la procédure de conciliation, et sur la base d un accord des deux tiers des banques, la SFA pourra être ouverte et le pré-plan négocié en conciliation pourra être adopté par les créanciers financiers à la majorité des deux tiers des montants des créances détenues par les créanciers votants. 78

79 Afin d éviter les dégradations de valeur de l entreprise engendrées par une procédure de sauvegarde classique, cette sauvegarde n a d effet qu à l égard des dettes financières (et obligataires selon le cas) et non des dettes d exploitation, qui continuent à être honorées selon leurs termes contractuels. On évite la question récurrente du financement du BFR de l entreprise en difficulté. Dans le cadre d un LBO en difficulté, la règle ajoute un étage supplémentaire : celui de la dette d acquisition. La SFA est particulièrement adaptée aux montages financiers complexes impliquant un nombre important de prêteurs et une diversité de produits financiers. Toutefois, on peut la qualifier de restrictive dans le sens où elle ne s adresse qu aux entreprises de plus de 150 salariés ou ayant un CA supérieur à 20M. Rares sont les holdings qui répondent à ces conditions. La SFA n a pas encore reçu d applications, la procédure étant contestée et les décrets d application prévus n étant pas sortis. Les procédures collectives constituent-elles des solutions pérennes? De notre étude des procédures collectives, il apparait que ces dernières (particulièrement la procédure de Sauvegarde) ne permettent, au final, que d assurer un salut à court terme, de reporter le plus souvent à demain ce que l on ne veut pas traiter aujourd hui. La sauvegarde n est pas le moyen de prendre le parti des actionnaires contre les banques, c est le moyen de lutter contre un déni de réalité destructeur de valeur, de révéler à tous les contraintes de l entreprise. Il convient de s interroger sur les moyens futurs d éviter que les situations de crise ne se reproduisent. Le recours aux procédures amiables reste préférable. 79

80 C. LA POSSIBILITE DE RECOURS A UNE APPROCHE PLUS STRATEGIQUE : LE LBU 1. COMBINAISON DES APPROCHES STRATEGIQUE ET FINANCIERE Rachat d'entreprises susceptibles d'entretenir des interdépendances bénéfiques dans le but de constituer un ensemble industriel cohérent, le Leveraged build-up (LBU) résulte de la constatation que le seul fait financier ne peut à lui seul être créateur de valeur. La finance est ici un moyen mis au service d une stratégie. Par la croissance externe, l entreprise peut compléter son offre et accéder à une taille plus stratégique. La difficulté principale réside pour les investisseurs ainsi que pour l équipe dirigeante de ne pas surpayer leurs acquisitions complémentaires et éviter les erreurs de ciblage, surtout en cas de difficulté : les acquisitions postérieures à l acquisition de la première société (le pivot du LBU) doivent se faire sur la base de multiples de capitalisation inférieurs. Le build-up participe à : Diminuer la pression concurrentielle par l appropriation de marchés captifs Diversifier l offre pour dissuader le client d aller ailleurs Acquérir de nouveaux moyens (compétences, forces commerciales, ) Pour que l opération soit un succès, il faut donc des synergies de produits évidentes tout en offrant des connexités de métier opportunes. Contrairement au LBO plus «classique», l opération limite l effet de levier et vise à créer de la valeur en favorisant les synergies et à mettre l accent sur le long terme. Plus intéressant encore, la période de crise et de post crise est un contexte favorable aux opérations de build-up dans le sens où il peut permettre de combattre le ralentissement des autres flux d affaires. Il est aussi plus facile de trouver des vendeurs dans le cadre d opérations de build-up car cette opération repose sur une logique de création d entreprises de plus grande taille, de renforcement permettant à la société d être mise à l abri. En regroupant des small caps, les build up créent des groupes de taille moyenne ; ce qui permet d amortir les chocs, les activités d un même groupe étant rarement touchées au même moment. 80

81 2. UN MONTAGE EFFICACE ET PEU RISQUE Lorsque la cible est une société de taille réduite, peu structurée, tant l investisseur que le manager redoutent un choc des cultures, une difficulté à intégrer les équipes et à les faire coexister. Ce choc des cultures peut être anticipé et géré ; la réussite de l opération passe donc aussi par la forte implication du management. Les derniers chiffres témoignent de l efficacité de ce montage : la majorité (51,4%) des LBO avec build-up affiche un retour compris entre 2 et 5 fois l investissement, contre 45,5% des LBO sans build-up. Par ailleurs, les taux de pertes partielles et totales des opérations apparaissent inférieurs à ceux de l ensemble des opérations de LBO. Récemment, la reprise d Opodo s est appuyée sur une logique de build-up, menée par le tandem Permira-Axa Private Equity, les deux fonds détenant déjà edreams et Go Voyages (un des LBU les plus célèbres de ces dernières années). Né du regroupement de 14 entreprises de génie climatique, Climater est devenu en l espace de 4 ans l un des principaux intervenants du secteur. A l heure où certaines entreprises sont parfois absorbées pour un euro symbolique, les opportunités sont nombreuses et le LBU s impose comme un véritable vecteur de différenciation. 81

82 D. LA REMISE EN CAUSE DU MODELE LBO Faut-il remettre en cause le modèle du LBO? A-t-il encore un avenir? Les LBO comme beaucoup d autres opérations financières, ont pâti de la crise. Leur image comme leur légitimité n ont pas manqué d être atteintes. Par nature, la logique de l opération de LBO porte en elle-même les germes de sa propre critique, le montage revenant indirectement à endetter la société acquise pour financer son rachat. Dans ces conditions, il est aisé de considérer qu il s agit d une dette improductive qui pénalise l équilibre de la société achetée et la rend plus vulnérable aux maladresses de gestion. 1. LE MODELE DU LBO A ENCORE DE L AVENIR Le Leveraged Turn Around (LTA) au secours des entreprises en difficulté Parce qu une entreprise sous LBO a davantage de chances de survivre qu une entreprise «classique», du fait de la présence des fonds qui a priori peuvent réinjecter de l argent, de nouveaux modèles de LBO apparaissent. Illustrant la large palette de LBO, le Leveraged Turn Around (LTA) porte de façon encore plus directe sur une entreprise en difficulté, dont la stratégie se fonde sur le redressement et le sauvetage de la cible. Cette opération de Capital- Retournement (en opposition au Capital Transmission) s adresse à des cibles financièrement dégradées et souvent peu valorisées que nous avons mis en évidence. Le montage consiste en une opération de restructuration économique et financière de la cible. Le taux d échec est relativement important. C est pourquoi le repreneur doit disposer de compétences en restructurations d entreprises, savoir imposer les conditions d un plan de sauvetage. 2. MAIS POUR COMBIEN DE TEMPS? En 2012, le débat autour du modèle du LBO a été relancé par François Hollande. Présentant la finance comme son principal adversaire, le candidat socialiste, dans le cadre de la chasse aux niches fiscales et afin de décourager les investissements purement financiers, entend supprimer le levier fiscal des opérations de LBO : la déductibilité des intérêts des emprunts contractés pour acheter des entreprises. 82

83 Les acquéreurs français, qui vivent d opérations de croissance externe, ne seraient alors plus sur un pied d égalité face à leurs rivaux étrangers, soumis à la fiscalité de leur pays d origine. Dans le contexte actuel de restriction du financement de l économie lié à la mise en place de Bâle 3 et d attaques idéologiques contre les banques, on ne pourrait que regretter les mesures limitant les voies de financement. L industrie du Capital-Investissement suit avec une attention toute particulière les sondages sur les intentions de vote à l élection présidentielle. 83

84 CONCLUSION LES ENJEUX La crise financière actuelle, dont l issue est encore incertaine, suscite des critiques parfois vives, identifiées dans la présente étude, à l encontre du LBO : surévaluation - en amont - de la rentabilité des entreprises cibles, sur privilège accordé à la valorisation financière aux dépens de la valorisation opérationnelle, multiplication des opérations sur capital (de plus en plus de LBO secondaires et tertiaires), etc. Dans ce contexte, le LBO s impose comme une opération complexe, peu transparente voire opaque, sophistiquée et risquée, dépendante de l utilisation de leviers et de leur combinaison. Cette dernière, selon les situations, peut indifféremment accroître la performance ou, au contraire, détruire de la valeur. Alors que l industrie du Private Equity traverse des années moroses, marquées par la durée toujours longue des levées de fonds (16,5 mois en moyenne), les enjeux des opérations de LBO apparaissent de plus en plus nombreux : créer de nouveau de la valeur opérationnelle, anticiper les crises, prévenir les différends, tout en écartant les effets de levier trop agressifs. Par le passé, les TRI (taux de rendement interne) pouvaient se révéler exceptionnels : les fonds d investissement étaient habitués à obtenir des TRI souvent proches de 30% sans aucune difficulté, avec une implication parfois modeste dans le suivi des dossiers. La donne a désormais changé : les fonds doivent s investir davantage dans la gestion courante des sociétés en portefeuille et accepter des taux en baisse, ce qui pose le problème de la pertinence de la mesure du risque des actionnaires, des apporteurs de fonds et de la hiérarchie des taux qui en résulte. Il est de plus en plus essentiel que les fonds se positionnent, de manière proactive, comme accompagnateur de l équipe de Direction et de son business plan. Même si le contexte évolue, le Private Equity doit bâtir des opérations permettant à tous les acteurs de satisfaire leurs attentes. 84

85 LES LEÇONS Les situations d échec ont relancé le débat autour de l excès de sophistication de la documentation financière, des leviers démesurés et du seul objectif de création de valeur financière. Le LBO est encore parfois présenté comme étant antinomique avec l intérêt de la cible. Il apparait cependant qu en réponse à chaque difficulté il existe une solution, qu elle soit juridique, stratégique ou financière. Les procédures judiciaires, malgré la détérioration de la valeur de l entreprise et la perte de clients que souvent elles induisent, ainsi que le management de transition occuperont une place de plus en plus importante à l avenir. Si il est parfois difficile d expliquer l intérêt de la cible de se faire absorber par une structure fortement endettée, le LBO reste une technique d acquisition, de restructuration et de transmission d entreprises très prisée, car offrant aux entrepreneurs, qui n ont pas les fonds nécessaires au rachat direct de l entreprise, les moyens d une telle acquisition. Celle-ci peut même être conforme à l intérêt de la cible, surtout si elle s accompagne d une saine gestion sociale. Sur l échelle des mesures à déployer pour redresser les LBO en difficulté, les professionnels s accordent sur le fait qu il convient de ne pas accorder une sur-importance (et même si elles sont parfois incontournables) aux seules actions strictement financières de refinancement et au redéploiement sous forme de LBO secondaires voire tertiaires. Ces derniers ne sont parfois que de simples «sparadraps» repoussant, dans un avenir incertain, une situation très compromise. Notre étude a mis en évidence la nécessité de privilégier, autant que faire se peut, des actions intrinsèquement pérennes et reposant sur un véritable projet industriel, qui ont vocation à remettre le LBO pleinement et durablement en ordre de marche : en reconfigurant la cible et le couple "holding-cible" de telle sorte que des cash-flows à nouveau récurrents et conséquents remontent de la cible vers la holding, afin d assurer le service de la dette dans des conditions optimales. Sans pour autant évidemment vider la société cible de sa substance, la rendre exsangue ou la priver de ressources nécessaires à son développement futur. Plus en amont, le financement initial doit mobiliser des leviers financiers mesurés, afin de laisser des marges de manœuvre à la cible si elle en venait à être confrontée à de graves difficultés. 85

86 Si tel était le cas, la voie du redressement pérenne semble passer non pas par un schéma unique mais bien par une approche "combinée" : c est à dire alliant recentrage stratégique (pouvant passer par un build-up), remise à plat organisationnelle (souvent couplée à un renouvellement au moins partiel du top management), revue critique et analytique de la structure de revenus et des coûts mais également mesures de refinancement et d ingénierie financière. Remis en cause par le Collectif LBO, qui le qualifie de «mal mutagène», et plus récemment par l un des candidats à l élection présidentielle française, le modèle du LBO, s il s accompagne d un retour aux fondamentaux et d une intégration de la contrainte sociale et managériale, semble encore être promis à un bel avenir. 86

87 ANNEXES LE GROUPE BOLLORE ET L EFFET DE LEVIER JURIDIQUE L effet de levier juridique est accru en cas d utilisation d une cascade de holdings : à chaque superposition de holding, l effet de levier double. Vincent Bolloré a constitué son empire financier de la sorte. Cette technique est difficile à mettre en œuvre, du fait de la difficulté à trouver, à chaque stade intermédiaire, des partenaires financiers acceptant d être minoritaires. 87

88 FONDS D INVESTISSEMENT ET PRINCIPALES OPERATIONS 6 Les principaux fonds d investissement en 2011 et leurs opérations, classées par secteurs d activités 6 Données recueillies auprès de Jérome Louvet, Directeur Associé, Weinberg Capital Partners 88

89 L EVALUATION DES SOCIETES CIBLES PAR LA FONCTION SCORE La fonction score, élaborée par Conan Holder et utilisée par la Banque de France, est la suivante : 100 Z = - 85,544-1, ,003-0, ,221-0,689-1, , ,408 Avec : Le score obtenu donnera une indication quand à la probabilité de défaillance de la société cible. Les résultats sont résumés dans le tableau ci-après : 89

90 EXEMPLE DE STRUCTURATION D UN MONTAGE LBO 7 La société industrielle Bailout a fait l objet d un LBO en 2004, à une période où les valorisations d entreprises étaient particulièrement élevées. La holding, Solferino, détenait 100% du capital de Bailout. Selon les hypothèses prévues dans le business plan, un complément de prix (clause d earnout) était exigible pour un montant de 1,5 M en 2006 et 0,5 M en Les dividendes 2004 étaient versés au vendeur courant Au passif de la cible, figurait un endettement de 3249 K. Prix de 100% du capital de la cible : Compléments de prix : 2000 Dividendes 2004 : 1200 Endettement net de la cible : 3249 Valeur de l actif économique : K La structure de financement retenue : EMPLOIS (K ) RESSOURCES (K ) Achat de 100% des Apport en capital 4370 titres Bailout Frais d acquisition 1028 Obligations convertibles 4145 Emplois au closing Total fonds propres et 8515 quasi-fonds propres Earn-out Prêt senior Tranche A Earn-out Prêt senior Tranche B 2830 Prêt senior Tranche C 750 Total acquisition Total financement bancaire Obligations convertibles 750 Dividendes Bailout 500 Sous-total acquisition Sources Le Guide Pratique du LBO 90

91 Au final, le prêt senior s élevait à K soit 62,6% des ressources tirées du closing. Sur la base d un EBITDA 2005 de 4980 K, le multiple d endettement net atteignait environ 3,46 (en intégrant un endettement 2005 hors acquisition de 2610 K ), ce qui constitue un levier relativement modeste pour un LBO. Les conditions des emprunts senior étaient les suivantes : Les tranches A et C étaient sujettes à l amortissement alors que la tranche C était remboursable en totalité «in fine». Par ailleurs, le remboursement du prêt senior pouvait être accéléré par une clause d excess cash-flow et les covenants imposés par les banquiers reposaient sur les trois ratios suivants : é é 91

92 STATISTIQUES DU LBO EN FRANCE 92