a) Expliquez la théorie de la parité de pouvoir d achat relative (relative purchasing power

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1 Question 1: Economie (37 points) Le graphique présenté ci-dessous a été publié au courant de l été 2008 par UBS Wealth Management Research. Le trait le plus volatile montre l évolution du taux de change entre l euro (EUR) et le dollar (USD), coté selon le principe «quantité d USD pour 1 EUR». Le trait le plus stable indique la valeur du taux de change «implicite» calculée selon la parité de pouvoir d achat, ou PPP pour «Purchasing Power Parity». EUR-USD PPP EUR-USD a) Expliquez la théorie de la parité de pouvoir d achat relative (relative purchasing power parity). (3 points) b) Quelle est la raison qui explique le mouvement graduellement haussier de la parité de pouvoir d achat de 1986 à 2008? Répondez brièvement en faisant l hypothèse que parité de pouvoir d achat relative est vérifiée. (4 points) c) Depuis une décennie, les USA connaissent un déficit sans cesse croissant du compte courant (current account deficit). Quelles sont les options envisageables pour une nation pour financer un déficit de son compte courant? Répondez brièvement. (4 points) d) Pourquoi un fort déficit du compte courant est souvent perçu comme une source d inquiétude pour les analystes économiques? Donnez deux raisons. e) Les niveaux observés des volatilités des taux de change sont plus élevés que ce que peuvent expliquer les fondamentaux économiques. Une explication de ce phénomène est donnée par le «Overshooting Model». Décrivez ce modèle (des hypothèses aux conséquences) dans le contexte EUR/USD en utilisant la situation initiale suivante : la banque centrale américaine vient d annoncer que le taux de croissance des agrégats monétaires (offre de monnaie, money supply) était, contre toutes attentes, très élevé. (Suggestion : commencez par donner les hypothèses du modèle. Décrivez ensuite l effet à Page 1 / 11

2 court terme sur les taux d intérêt, le niveau des prix, etc. Finalement, décrivez l effet à long terme.) (14 points) f) Les volatilités excessives des taux de change conduisent occasionnellement à des «appels» à plus de stabilité dans le système financier international. Le régime des taux de change fixes constitue une des possibilités pour parvenir à ce but. Enoncez et expliquez brièvement un avantage majeur du système des taux de change fixes ainsi qu un avantage majeur du système des taux de change flottants. Page 2 / 11

3 Question 2: Comptabilité financière (20 points) La firme Metro Group est une importante compagnie allemande active dans la vente de détail. Son bilan consolidé 2008 établi en conformité avec les normes IFRS, contient les informations suivantes au sujet des immobilisations incorporelles (intangible assets): Concessions, franchises, marques de fabrique et autres droits similaires, licences et autres droits de même nature (dont immobilisations incorporelles générées en interne) (Unité: en millions EUR) Prépaiements Coût d acquisition ou de production Au 31 déc / 1 er jan Conversion monétaire (Currency translation) Modifications dans la consolidation du groupe Augmentations (Additions) Cessions (Disposals) Transfert Au 31 déc Dépréciation/amortissement Au 31 déc / 1 er jan Conversion monétaire Augmentations, prévues Augmentations, non-prévues Cessions Revalorisation (Write-ups) 0 0 Transfert Au 31 déc Transition de la valeur comptable Valeur comptable (Book value) au 1 er jan Valeur comptable au 31 déc Valeur comptable au 31 déc Total a) Selon les normes IFRS, quelles sont les conditions que doivent remplir les immobilisations incorporelles générées en interne pour être reconnues comme actifs? Répondez spécifiquement à propos des coûts de développement et des coûts de recherche. b) Faites l hypothèse que les autorités fiscales n admettent pas la capitalisation des immobilisations incorporelles générées en interne. Comment les impôts différés actifs et passifs (deferred tax assets and liabilities) seraient-ils affectés au ? Utilisez un taux d imposition sur le revenu de 40%. (5 points) c) Faites maintenant l hypothèse que, malgré les normes IFRS, les coûts de développements des actifs incorporels générés en interne ont été comptabilisés comme dépenses pour la période durant laquelle ils sont apparus. Page 3 / 11

4 c1) Quel en serait l impact sur les fonds propres consolidés de Metro Group au ? (5 points) c2) Quelles en seraient les influences (augmentation, diminution, aucun impact) sur les postes suivants : bénéfice net (net income) de l année cash flow opérationnel (cash flow from operating activities) de l année cash flow d investissement (cash flow from investing activities) de l année cash et cash équivalents au (4 points) Page 4 / 11

5 Question 3: Evaluation et analyse des actions (49 points) En utilisant l approche Market Value Added (MVA) et les données ci-dessous, calculez la valeur de la société: (Unité: en millions EUR) 2008e 2009e 2010e 2011s Total des actifs (2007: 7 000) % p.a. Bénéfice net après impôts % p.a. Profit opérationnel net après % p.a. impôts Taux hors risque 4% 4% 4% 4% Rendement espéré du marché 8% 8% 8% 8% des actions Taux d intérêt sur les dettes 6.5% 6.5% 6.5% 6.5% de la compagnie Taux d imposition 28% 28% 28% 28% Free cash flow (FCF) % Dividende ??? Ratio dettes/fonds propres (2007: 1.0) Beta de l action Valeur des dettes est égale à la valeur comptable (book value) des dettes 2008e = 2008 estimé 2011s = 2011 et les années suivantes a) a1) Quel taux d actualisation (discount rate) devez-vous utiliser? Expliquez votre décision. (4 points) a2) Calculez le taux d actualisation approprié. (8 points) b) L approche MVA utilise l EVA (economic value added). Expliquez tout d abord le MVA et, ensuite, la manière d obtenir l EVA et pourquoi il est important d obtenir l EVA. Aucun calcul n est demandé. c) Calculez l EVA pour 2008e, 2009e et 2010e. d) Expliquez le processus pour obtenir la valeur des fonds propres en utilisant le MVA. e) Calculez la valeur des fonds propres de la société au Utilisez un modèle MVA à deux phases (two stage MVA model) où la phase 1 couvre la période de 2008 à 2010 et la phase 2 de 2011 et au-delà. Prévoyez un taux de croissance d EVA constant à partir de 2011 qui est égal au taux de croissance d EVA de 2010 à (11 points) [Note: Si vous avez besoin d un résultat que vous n avez pas réussi à déterminer dans les sous-questions précédentes (a à d), faites alors une hypothèse (et indiquez exactement le type d hypothèse dont il s agit).] Page 5 / 11

6 f) Supposez que l évaluation des fonds propres obtenue avec un DDM (Dividend Discount Model) parvienne au même résultat que l évaluation des fonds propres avec votre modèle MVA. Dans ce cas, quel doit être le taux de croissance du dividende pour qu un DDM calculé à partir de 2012 donne le même résultat que le MVA si le dividende payé en 2011 est égal à celui payé en 2010? (8 points) [Note: Si vous avez besoin d un résultat que vous n avez pas réussi à déterminer dans les sous-questions précédentes (a à e), faites alors une hypothèse (et indiquez exactement le type d hypothèse dont qu il s agit).] Page 6 / 11

7 Question 4: Finance d entreprise (40 points) UVG Inc. est une compagnie holding cotée à la bourse de Frankfort. La holding UVG consiste en deux divisions de business. La première est la division transport par camions «RACE» qui opère sur les axes routiers les plus importants entre le nord et le sud de l Europe. Cette division a profité de la hausse du trafic commercial de ces dernières années. Cependant, plus récemment, cette division a réalisé des bénéfices en diminution à cause de quelques mauvaises décisions prises par la direction générale au niveau de la holding du groupe. De plus, dans les deux prochaines années, des investissements substantiels devront être consentis pour de nouveaux camions. La seconde est la division «ENJOY» qui opère dans l industrie des voyages et qui est cotée séparément à la bourse. Plusieurs actionnaires institutionnels s interrogent sur le bienfondé de diriger ces deux divisions sous la même société holding car, de leur point de vue, cela ne génère aucune synergie. Ils ont donc approché Richard Thales, le CEO de UVG, pour lui réclamer une scission de la compagnie. UVG paie 2 EUR de dividende par action. Il y a actuellement 100'000 actions UVG en circulation. L action se traite à 80 EUR et son beta est de 1.1. La valeur de marché de la participation d UVG dans «ENJOY» est de 4'000'000 EUR. Le «rating» actuel d UVG est B. Le coût de la dette de compagnies comparables et de rating similaire est de 9.5%. Le taux d imposition applicable est de 35%. Le taux sans risque est de 4.5% et le rendement espéré du marché des actions est de 15%. Le paiement des intérêts est déductible des impôts. La direction de la division du transport routier a établit les comptes de résultats et bilans prévisionnels de la division en tant qu entité indépendante et en se basant sur l hypothèse d une poursuite de la croissance du commerce entre l Asie et l Europe. Ces projections sont résumées dans le tableau ci-dessous. Division Transport routier: résumé des projections: (Unité: EUR) Compte Revenus Chiffre d affaires Frais opérationnels Frais Généraux Amortissements EBIT (BavIT) Intérêts EBT Impôts (35%) Bénéfice Net Investissements (Capital Expenditure) Augmentation du fond de roulement (Increase in Working Capital) Page 7 / 11

8 a) R. Thales a décidé d évaluer les conséquences financières de la proposition de scission de la compagnie. En analysant les transporteurs routiers concurrents, R. Thales note d une part que leur beta moyen s élève à 1.3. D autre part, les conclusions de ses discussions avec des consultants, font ressortir qu après la quatrième année, le taux de croissance de l industrie du transport routier s abaissera au niveau de 2.5% ce qui correspond à celui la croissance mondiale. a1) Calculez le «free cash flow to the firm», l effet sur les impôts (tax shield) annuel dû au financement par dettes de la division transport routier ainsi que le «free cash flow to equity holders» pour l année Utilisez le tableau ci-dessous et remplissez les cases ombragées. Rappel: Si le montant de la dette d une société reste constant comme dans le cas présent, le «free cash flow to equity holder» est obtenu en soustrayant les intérêts du «free cash flow to the firm» et en rajoutant l effet sur les impôts (tax shield) de ces paiements d intérêts au «free cash flow to the firm». (Unité: EUR) EBIT (BavIT) Free Cash flow to the firm Effet sur les impôts (tax shield) Free Cash flow to equity holders (8 points) a2) Est-ce que R. Thales doit utiliser un coût du capital spécifique à la division transport routier pour évaluer cette partie de l entreprise? Expliquez votre raisonnement. (5 points) a3) Calculez la valeur des fonds propres (equity value) de la division du transport routier au (gardez à l esprit votre réponse à la question a2). (7 points) a4) Procédez à l estimation de la valeur des synergies afin de vérifier si les allégations des actionnaires institutionnels sont correctes. Montrez et expliquez vos calculs. (5 points) b) Malgré le fait qu une scission d UVG aurait un sens économique, R. Thales ne souhaite pas aller dans cette direction. De plus, afin de se protéger lui-même contre une prise de contrôle hostile, il a l intention d augmenter le levier financier de la compagnie en émettant une dette supplémentaire ayant une séniorité d un rang supérieur à la dette existante pour effectuer un rachat d actions (shares buyback). Ces transactions pousseront le ratio dettes/fonds propres (debt-to-equity ratio) d UVG de 0.5 à 1. Faites l hypothèse d un beta de la dette de zéro. Page 8 / 11

9 b1) Déterminez si cette décision de financement augmenterait la valeur actionnariale (shareholder value) en comparant le coût moyen pondéré du capital (WACC) avant et après la mise en œuvre de ces transactions. Montrez vos calculs. (10 points) b2) R. Thales décide d aller de l avant avec ce financement. Il s ensuit une hausse du prix de l action UVG alors que ses obligations en circulation baissent à 95% de la valeur nominale. Les obligations UVG paient un coupon fixe annuel de 9.5% et seront remboursées dans quatre ans. Calculez le coût de la dette en vous basant sur cette observation et interprétez votre résultat. (5 points) Page 9 / 11

10 Question 5: Comptabilité financière (34 points) La société A a acheté le X1 100% des actions de la filiale S au prix de 10 million d EUR. La valeur des actifs et passifs identifiables de S à la date d acquisition sont détaillés dans le tableau ci-dessous. La société A établit ses comptes consolidés en EUR et selon les normes IFRS. Valeur comptable au X1 (en millions EUR) Fair value au X1 (en millions EUR) Actifs et passifs identifiables de S Immobilisations incorporelles (Intangible assets) Immeuble, usine et équipement Actifs circulants (Current assets) Dettes financières (Financial liabilities) a) Calculez le goodwill résultant de l acquisition de S en faisant l hypothèse que la devise fonctionnelle (functional currency) de S est l EUR. (4 points) b) Expliquez comment, une perte de valeur (impairment loss) du goodwill résultant d un regroupement d entreprises doit être comptabilisée et mesurée. c) En faisant maintenant l hypothèse que la devise fonctionnelle de S est l USD et que les valeurs contenues dans le tableau ci-dessus sont en millions d USD (mais que le prix d acquisition payé par A reste le même, soit EUR 10 millions): c1) Calculez le goodwill résultant de l acquisition de S. Le taux de change EUR/USD était de 1.50 (1 EUR = 1.5 USD) le X1. (4 points) c2) Indiquez dans le tableau ci-dessous les impacts de l acquisition de S sur les postes du bilan consolidé de A au X1. Faites l hypothèse que A a financé l acquisition des actions de S avec une ligne de crédit bancaire. (10 points) Impacts de l acquisition de S sur le bilan consolidé de A au X1 Goodwill Autres immobilisations incorporelles Immeuble, usine et équipement Actifs circulants Dettes financières Fonds propres dont: Bénéfice non-distribué Montant (en millions EUR) c3) Lors de l année X1, S a réalisé un revenu net de 2 millions d USD provenant de ventes effectuées à des parties tierces, ce qui a conduit à une augmentation similaire des actifs à court terme. Aucun autre poste n a changé depuis le X1. Page 10 / 11

11 En faisant l hypothèse que le taux de change EUR/USD au X1 est de 2.0 et que le taux de change moyen était de 1.6 pour l année X1, indiquez dans le tableau cidessous les variations dans les postes du bilan consolidé de A au X1 par rapport aux montant correspondant au X1. (10 points) Modifications dans le bilan consolidé de A au X1 par rapport à l état au X1. Goodwill Autres immobilisations incorporelles Immeuble, usine et équipement Actifs circulants Dettes financières Fonds propres dont: Bénéfice non-distribué Montant (en millions EUR) Page 11 / 11