DRAGHI ET LA LIQUIDITÉ

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1 Mardi 24 mars 2015 DRAGHI ET LA LIQUIDITÉ RECHERCHE ÉCONOMIQUE FLASH ÉCONOMIE 1. UNE CIBLE D INFLATION A 2% 2. UNE LIQUIDITÉ FORTE MAIS.. 3. L IMPACT SUR LES MARCHÉS FINANCIERS Le biais accommodant de la BCE via le QE (Quantitative Easing) en période de récession apparaît au fil des chiffres Euro économiques médiocres et des annonces de programmes de rachats de dette comme une évidence, un outil simple à utiliser. La réalité est plus complexe et l outil délicat à manier. En effet les éléments économiques et financiers sont contrastés, une économie en récession à réveiller d une part, mais des taux qu il ne faut pas faire encore baisser d autre part, un taux d inflation si bas que devenu négatif mais une monnaie qui ne doit pas partir en chute libre. Donc la liquidité doit être maniée suffisamment, justement mais pas trop. Draghi s est donc donné l objectif de réussir cet exercice d équilibriste : atteindre une cible d inflation à moyen terme, en utilisant l outil de la liquidité avec mesure, ce qui aura des impacts contradictoires sur les marchés. KRECHENDOTRADINGPARIS.COM

2 1. UNE CIBLE D INFLATION À 2%, RÉVOLUTIONNAIRE... Rappelons un élément basique mais majeur : La BCE a établi à sa création un plafond d inflation (HICP, Harmonized Index Consumer Price) fixe et intangible à 2% sur le modèle de la Bundesbank. Ceci était (et l est toujours) un anachronisme au regard de ses équivalents et de la structure économique de la zone euro. Les autres banques centrales utilisent une cible d inflation ajustable, ainsi il n y a pas de plafond, on peut évoluer autour de taux et de plus il est réajusté en fonction des circonstances. Justement une circonstance de choix est la croissance économique, de telle sorte que la Fed a établi comme 2nd pilier de sa politique monétaire : l objectif de croissance, qui dans les faits est même son pilier prioritaire. Parallèlement la BCE a défini dans sa constitution (donc gravé dans le marbre) comme 2nd pilier de sa politique monétaire : M3 plafonné lui aussi à 4,5%! Un agrégat phare de la Bundesbank qui mesure la masse monétaire en circulation, donc une fois de plus il s agit de juguler les dangers de l inflation : l inflation elle-même, et la liquidité qui va provoquer l inflation, deux précautions valent mieux qu une (la fameuse surchauffe menace toujours)! Au passage M3 était déjà un agrégat de mesure monétaire périmé à la création de la BCE, que plus personne n utilisait, on utilise le MCI (Monetary Conditions Index) de même que l output gap est aussi périmé mais ceci n est pas grave Notons tout de même que son objectif de pourchasser l inflation, de maintenir les taux bas, d avoir une monnaie forte comme tout monétariste qui se respecte, a été pleinement atteint! Certaines mauvaises langues parlent du remède qui tue le malade. UN TAUX CIBLE Une fois ce décor planté, on peut mieux apprécier, voire savourer cette cible d inflation qui a surgi le 9 mars 2015 lors du démarrage du fameux programme de rachats annoncé le 2 mars La BCE s éveille-t-elle vers une transition du taux plafond au taux cible? Ou bien emploie-t-elle le mot cible car plafond pour passer d un taux négatif à 2%, taux devenu une idée régulatrice au sens kantien serait quelque peu inapproprié, voire ridicule, ça nous le ne saurons jamais. Mais il semblerait tout de même que l idée de cible fasse son chemin, et que les piliers monétaires monétaristes commencent à devenir désuets, mais le 2% demeure, restons tout de même prudents UN OBJECTIF DE NIVEAU La teneur de l annonce est la suivante : «Until we see a sustainable adjustment in the path of inflation, close to 2% accommodative stance Au-delà du programme de rachat annoncé le 2 mars, Draghi annonce en insistant à 2 reprises que la politique monétaire va à présent être mise en œuvre pour atteindre à moyen terme 2% d inflation alors qu elle est aujourd hui négative. Ceci fait l effet d un choc car en premier lieu c est une prise de conscience, en second lieu ça commence à tuer le dogme de l inflation basse et en troisième lieu l objectif est ambitieux, donc maintenant il va vraiment se passer quelque chose, on va aller plus loin qu apporter de la liquidité pour tenter de réveiller l économie, on va se fixer des objectifs ambitieux et on va y mettre les moyens, signal fort pour les marchés. 2

3 En effet il est à présent réalisé que 2% dans l état actuel des choses serait souhaitable, mais on part de très loin puisqu on est aujourd hui en zone négative (rappelons qu un taux d inflation négatif se traduit économiquement par une destruction de richesse immédiate, la progression de la valeur nominale d un actif sous le seul effet du temps étant négative). Et les moyens seront mis en œuvre jusqu à ce qu on atteigne un changement significatif et pérenne, «sustainable adjustment», voilà à présent le nouveau sens de «accomodative stance» dans la bouche de Draghi, second signal fort. HICP : Janvier : -0,6% Février : -0,3% (Le pétrole est passé par là) PROJECTIONS : 2015 : 0% 2016 : 1,6% 2017 : 1,8% pour un GDP de 2,1% Bref, on a de la marge, on frôle pas la surchauffe... RYTHME Même si les marchés ont réagi immédiatement (chute du Bund car anticipations d inflation), le jeu s est vite calmé, car l horizon c est 2 ans, de plus rien ne dit qu on l attendra, beaucoup de choses peuvent se passer en 2 ans CONSEQUENCE : UNE LIQUIDITE SOUS CONTRAINTE Evidemment une forte liquidité sur les marchés est attendue et donc des taux bas, très bas, une devise faible, très faible, des indicateurs taux et actions qui flambent, bref, c est la fête, mais restons mesurés, car l histoire est juste un tout petit peu plus compliquée que ça, en effet si c était si simple pourquoi ne l aurait on pas fait avant. 2. UNE LIQUIDATION FORTE MAIS... Aujourd hui nous sommes en présence de Monetary Boosters : devise ramenée à presque la parité $ (très récemment), prix bas du pétrole (récemment), liquidité abondante et taux au plus bas, néanmoins l économie reste au point mort. Dans ce contexte, la BCE avec ce taux cible quantifié et planifié tend à imposer un rythme de redémarrage à l économie avec des objectifs incontournables ; en effet si les moyens sont mis en œuvre pour arriver coûte que coûte à une inflation à 2%, même si c est à horizon 2 ans, on peut considérer que : 1. L économie aura redémarré 2. Elle le sera à un rythme soutenu (pour les critères européens), ce qui serait un changement de paysage économique et financier radical. On est donc passé de «on va mettre en place des incentives pour essayer de réveiller l économie à «on va réveiller l économie à tout prix» RECHERCHE ÉCONOMIQUE 3

4 Quels sont les outils? Aujourd hui les economic boosters de l économie sont : Atteinte de la cible 2% d inflation à 2 ans Prix du pétrole bas Taux très bas Dépréciation du taux de change de l euro au détriments des Etats-Unis et des pays émergents Et on est face à une croissance nulle, donc logiquement la liquidité injectée devrait être massive mais : Le prix du pétrole bas ralentit significativement le taux d inflation (c est pourquoi l open market de janvier a eu un effet moindre sur HICP, passé de -0.6% en janvier à -0.3% en février, en dépit d un programme de rachat sérieux) donc la liquidité injectée devrait être d autant plus massive Les taux bas ne peuvent être encore plus bas, sinon à passer négatifs c est pourquoi Draghi parle de «maintien de taux bas piloté» car il y a 2 outils pour monter l inflation : le taux d intérêt (que l on baisse) et la liquidité que l on augmente, et là non seulement le 1er outil ne peut plus être utilisé (il a été utilisé jusqu à épuisement) mais en plus il menace, il faut augmenter la liquidité mais ne pas faire baisser plus les taux impossible n est pas Draghi... La devise arrive maintenant à parité, il paraîtrait même que face à la reprise US, les 0,8 ne seraient qu une affaire de quelques mois, certes qui dit devise faible, dit remontée des taux et stimulation des exportations mais point trop n en faut, car outre des problèmes avec les US qui ne doivent pas vouloir se faire court-circuiter leur croissance, une devise en chute libre est synonyme d un effondrement économique. Et plus à chaque injection de liquidité la devise faiblit, on a ainsi vu une baisse violente de la devise depuis l accélération du QE passant de 1,30 à parité. La gestion de l open market sera donc très délicate, au point que la réalisation d un tel objectif dans un contexte de taux bas, devise faible et prix du pétrole bas peut devenir la quadrature du cercle, on n est pas loin de dire que les moyens d action sur une situation si dégradée sont devenus inexistants, quid de cette zone Euro? Quand on sait que les indicateurs observés et analysés pour piloter tout cela sont en sus du prix des contrats futures : M3 (projetée à 4,1% en 2015 contre 3,8% en décembre 2014) et l output gap, on est rassuré voire même rasséréné. On mentionnera au passage les contraintes techniques à respecter : L interdiction du financement monétaire des déficits publics impose à la BCE de ne pas intervenir autour des dates d émissions sur les souches concernées et les obligations voisines. La période de black-out est néanmoins laissée à l appréciation des Banquiers Centraux. En outre, la limite de 25% détenus par code ISIN sera réexaminée dans 6 mois. 4

5 3. L IMPACT SUR LES MARCHÉS FINANCIERS SERA CONTRADICTOIRES ET À PLUSIEURS NIVEAUX DE DÉTENTE FLASH ANTICIPATION Taux au 24 mars Allemagne : 0.22 / Etats-Unis : 1.91 L Eurostock et Dax stimulés entameront une hausse modérée avec des pics monétaires et des reflux à la baisse au regard des indices US et des mauvaises nouvelles économiques voire sociales et politiques, donnant une direction incertaine, voire erratique Le Bund est soumis à plusieurs facteurs contradictoires : L injection de liquidité par les programmes de rachats : hausse du Bund Future La chute de l Euro et le pilotage des taux directeurs : baisse de l eurusd Un «flight to quality» chassant la liquidité des zones périphériques La corrélation avec le T-Notes résolument baissier, amenant le Bund sur des niveaux décorrélés en termes de risque crédit et d attractivité : hausse du spread Bund / T-notes approchant 200bp sur des plus hauts historiques depuis 25 ans À la lumière des perspectives économiques, et de la forte corrélation T-Notes / Bund, le Bund est sur un trend de progression décélérant telle que son évolution est une approche asymptotique vers une limite, en termes de spread qui devrait croître de manière décélérée. Rachel CADO KRECHENDO TRADING PARIS Téléphone : / Adresse : 192 Avenue Charles de Gaulle Neuilly Sur Seine

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