guide du Sophie Manigart Olivier Witmeur

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1 guide du capital de croissance et du buy-out en belgique Sophie Manigart Tom VANACKER Olivier Witmeur

2 PRÉFACE Chers lecteurs, Le private equity - également appelé capital investissement reste encore méconnu et mal compris dans notre société. Il joue pourtant un rôle important dans le développement des entreprises en mettant à leur disposition les moyens financiers nécessaires à leur développement à moyen et long terme. Chaque année, les investisseurs en private equity investissent dans environ deux cents dossiers rien qu en Belgique et mettent à disposition des entreprises des capitaux propres, le plus souvent dans un contexte de croissance. L année dernière, la BVA a publié un guide traitant du segment du venture capital, en d autres mots du financement de jeunes entreprises, souvent technologiques, durant les premières années de leur existence. Cette année, nous avons travaillé avec la même équipe sur un nouveau guide décrivant comment le private equity contribue au développement d entreprises plus matures et ce par la mise à disposition de capital de croissance et de capital pour le financement de buy-outs. Il s agit typiquement d un segment où évoluent nombre de PME belges très dynamiques ainsi que des plus grosses entreprises avec lesquelles le secteur noue des partenariats. Ce guide, écrit par des académiciens renommés de la Vlerick Management School, Université de Gand et de la Solvay Brussels School, illustre les concepts d une façon simple. Il a pour objectif de démystifier le private equity auprès de chefs d entreprises et de leurs conseillers. Au nom de la Belgian Venture Capital & Private Equity Association asbl ( BVA ), nous vous souhaitons une bonne lecture! Koen Dejonckheere Président du Belgian Venture Capital & Private Equity Association asbl CEO Gimv Guy Geldhof Secrétaire-Général du Belgian Venture Capital & Private Equity Association asbl Guide du capital de croissance et du buy-out en Belgique Pour plus d information sur la BVA et ses activités, visitez le site 1

3 Ce guide a été écrit par le Prof. dr. ir. Sophie Manigart, le dr. Tom Vanacker et le Prof. dr. Olivier Witmeur avec le soutien du Belgian Venture Capital & Private Equity Association asbl. Vous pouvez leur adresser vos questions via le site Sophie Manigart Sophie Manigart est associée de la Vlerick Leuven Gent Management School où elle est titulaire de la Chaire Gimv en Private Equity. Elle est également professeur à l Université de Gand (Universiteit Gent). Spécialisée dans le financement d entreprises (angel financing, venture capital et private equity), elle a écrit de nombreux articles et livres sur le sujet. Elle siège au sein du comité d investissement du Baekeland Fonds II (fonds pour spin-offs de l Université) et administrateur dans plusieurs organisations. Tom Vanacker Tom Vanacker est attaché au département comptabilité et financement d entreprises de l Université de Gand (Universiteit Gent) en tant que chercheur post-doctoral. Il a obtenu son doctorat en sciences économiques appliquées à l Université de Gand en 2009 alors qu il était également research fellow à la Carlson School of Management (Université du Minnesota). Il s intéresse principalement à la relation entre le financement et la croissance des entreprises non cotées en bourse. 2

4 Olivier Witmeur Olivier Witmeur est professeur à la Solvay Brussels School of Economics and Management (Université libre de Bruxelles) où il est titulaire de la Chaire Bernheim d Entrepreneuriat. Il est spécialisé dans les stratégies de création, croissance et financement de jeunes entreprises. Il est également président du Conseil de la Politique Scientifique pour la Région Bruxelles-Capitale, ainsi qu administrateur de plusieurs entreprises. Auparavant, il a été entrepreneur dans une société à croissance rapide et directeur de l EEBIC, un incubateur pour sociétés innovantes à Bruxelles. Guide du capital de croissance et du buy-out en Belgique 3

5 TABLE DE MATIÈRES PRéFACE P INTRODUCTION P QU EST-CE QUE LE CAPITAL DE CROISSANCE, D EXPANSION OU DE DéVELOPPEMENT? P DEFinitiON, types et FORMES DE buy-outs P LE PROCESSUS D INVESTISSEMENT ET LA RECHERCHE D INVESTISSEURS ASSORTIS P introduction DaNS LeS PRINCIPALES TECHNIQUES DE VALORISATION P instruments FINANCIERS UTILISES PAR LES INVESTISSEURS PRIVATE EQUITY P Le rôle DES INVESTISSEURS private equity APRèS l INVESTISSEMENT P LA SORTIE OU L EXIT P QUELQUES EXEMPLES P. 50 BIBLIOGRAPHIE P. 52 4

6 INTRODUCTION Il est aujourd hui bien connu qu une très petite minorité des petites et moyennes entreprises sont à l origine de la grande majorité des innovations et des créations nettes d emplois de nos économies. Un des plus grands défis pour les entrepreneurs à la tête de ces entreprises est de trouver des ressources financières adaptées à leur stratégie de croissance. En effet, des moyens importants sont souvent indispensables pour, par exemple, poursuivre un plan d investissements ambitieux ou disposer d un fonds de roulement suffisamment solide pour faire face à une croissance rapide. Au fil du temps, de nombreux instruments financiers, parfois complexes de prime abord, ont vu le jour. Pour l entrepreneur, une bonne connaissance des différentes possibilités est primordiale avant d organiser la levée des moyens financiers correspondant aux besoins de l entreprise et de ses actionnaires. Une connaissance insuffisante ou erronée de certaines alternatives peut mener à une structure financière sous-optimale et, par voie de conséquence, entrainer l abandon d opportunité de croissance, des difficultés financières, des tensions entre financiers ou actionnaires, voire pire, la faillite. L objectif de ce guide est d assurer une meilleure compréhension du rôle et de l intérêt du private equity en tant que mode de financement destiné à soutenir la croissance ou faciliter la transmission d une entreprise. Il s adresse aux entrepreneurs, aux actionnaires de PME et toutes les autres parties intéressées par ces entreprises : les comptables, les banquiers, les consultants, les responsables politiques, les fonctionnaires, Le private equity (en abrégé: PE), parfois nommé en français capital-risque ou capital-investissement, est un mode de financement à moyen terme sous forme de (quasi) fonds propres pour des sociétés non cotées en bourse et à fort potentiel de croissance. Les investisseurs en private equity ne se limitent toutefois pas à la mise à disposition de financement, ils sont également des partenaires de l entreprise à qui ils prodiguent des conseils stratégiques ou opérationnels et pour qui ils sollicitent activement leur réseau de relations. Il subsiste encore trop de mythes autour du private equity. Alors que les uns chantent ses louanges et le décrivent comme un sauveur d entreprises, d autres au contraire le qualifient de pratique qui ne fédère que des assoiffés d argent ou autres rapaces à la recherche de gains toujours plus rapides. Ce manque de connaissance est à l origine de ce guide qui entend donner une image aussi réaliste et objective que possible du fonctionnement du private equity et ainsi réfuter certaines idées reçues. Le private equity ne correspond pas à une pratique unique ou homogène. La figure 1.1. schématise les différentes formes d investissement qu il recouvre en fonction des phases de développement de l entreprise ; depuis le financement en capital du démarrage des sociétés (on parle de venture capital ), jusqu à la reprise de l entreprise (on parle de buy out ) en passant par le financement de la croissance (on parle de capital de croissance ). Guide du capital de croissance et du buy-out en Belgique 5

7 Figure 1.1. Les phases de développement de l entreprise et les types de private equity Ventes Bénéfice/perte Cash flow Développement produit Premières activités commerciales Pénétration du marché Maturité produit Amorçage Démarrage et début de croissance Croissance rapide Maturité Venture capital Capital de croissance Buy-outs Temps 6 Source: Smith & Smith (2000) Entrepreneurial Finance.

8 Dans un premier guide publié en 2009, le Guide du Venture Capital en Belgique, nous avions mis l accent sur le venture capital qui ne représente qu une partie de l activité du private equity destinée aux jeunes entreprises. Avec ce nouveau guide nous mettons maintenant l accent sur le rôle et l utilisation du private equity dans les entreprises plus matures. Nous nous intéressons plus particulièrement à trois situations. Primo, même quand elle est saine et bien établie, une entreprise peut ressentir le besoin de renforcer ses fonds propres, notamment lors du développement ou lancement de nouveaux produits, lorsqu elle souhaite attaquer de nouveaux marchés (internationaux) ou quand elle choisit de racheter d autres entreprises (on parle de croissance externe ). Secundo, il arrive qu une équipe de management souhaite racheter une société existante. Tertio, il se peut qu un (groupe d ) actionnaire(s) - même minoritaire(s) - souhaite racheter les actions d un autre (groupe d ) actionnaire(s) comme c est parfois notamment le cas dans certaines entreprises Pour savoir si le private equity peut vous intéresser, il suffit de répondre aux quelques grandes questions qui suivent : Acceptez-vous que de nouveaux actionnaires (minoritaires ou majoritaires) participent à la vie de votre entreprise? Acceptez-vous que des tiers participent aux processus décisionnel et stratégique de votre entreprise? Avez-vous l ambition de croître et de créer plus de valeur avec votre entreprise? L équipe de management de l entreprise est-elle prête à vous suivre dans vos plans? Dispose-t-elle de l expérience requise? Avez-vous un plan d affaires bien ficelé? Existe-t-il une possibilité de sortie réaliste pour les investisseurs qui vous soutiendraient dans les prochaines années? Envisagez-vous vous-même de sortir de votre entreprise? Si vous avez répondu par l affirmative à la plupart des questions ci-dessus, le private equity est sans doute une forme de financement adaptée à vos ambitions. familiales où une branche d une famille peut souhaiter restructurer l actionnariat. Dans la suite de ce guide, nous parlerons de capital de croissance pour aborder la première situation et de Buy-Out pour les deux autres. Les alternatives au Private Equity Il existe bien entendu des alternatives au private equity. Les trois plus fréquentes sont l autofinancement, le financement bancaire et la collaboration avec un partenaire industriel. Guide du capital de croissance et du buy-out en Belgique 7

9 L autofinancement Un entrepreneur peut naturellement choisir d utiliser les fonds générés en interne par son entreprise pour financer la croissance de celle-ci. Alternativement ou complémentairement, l entrepreneur peut injecter des nouveaux moyens propres issus de son patrimoine personnel ou solliciter sa famille et ses amis. Il s agit sans doute du mode de financement le plus simple et le plus rapide. Le principal désavantage de cette approche est de limiter le développement de l entreprise. En effet, la croissance implique que l entreprise investisse dans de nouveaux actifs et qu elle dispose d un fonds de roulement suffisant. Si les bénéfices ne permettent pas de financer ces deux éléments, la société se développe plus vite que ses moyens financiers ne le permettent. Ceci peut conduire à une structure financière déséquilibrée et, par voie de conséquence, à des problèmes financiers. L avantage du recours au private equity est la possibilité de disposer de sommes plus importantes qui permettent une augmentation significative des fonds propres et donc une expansion plus importante et/ou plus rapide. Le financement bancaire Le financement bancaire est le mode de financement le plus utilisé par les sociétés non cotées en bourse. Néanmoins, les banques limitent leurs prêts en fonction de la capacité maximale de remboursement de l entreprise qui est déterminée par le cash flow de ses activités quotidiennes. De plus, les banques exigent des garanties : soit des garanties réelles sur les actifs de l entreprise, soit des garanties personnelles données par les actionnaires. Pour les entreprises dont la capacité d emprunt est limitée, qui disposent de peu d actifs ou d actifs peu adaptés (tels que les actifs immatériels) ou pour les entrepreneurs déjà fortement engagés financièrement, l obtention d un crédit additionnel peut s avérer difficile, voire impossible. Face à ces contraintes, le private equity apporte du capital frais (représenté par de nouvelles actions). Il n entame pas la capacité d endettement de l entreprise et ne demande aucune garantie complémentaire. Les partenaires industriels Un partenaire industriel peut également soutenir la croissance d une entreprise de plusieurs façons. Une première approche consiste à conclure des accords de collaboration, notamment pour la recherche ou la distribution. Ceci permet de limiter les investissements nécessaires à la croissance. Une autre possibilité est d ouvrir le capital à un partenaire industriel. En agissant de la sorte, le partenaire industriel acquiert généralement une meilleure connaissance de nouveaux domaines de recherche, de nouveaux marchés qu il n explore pas activement lui-même. Ce type d intervention s accompagne donc d une plus-value stratégique qui est bien souvent supérieure au rendement attendu par un investisseur purement financier. 8

10 2 QU EST-CE QUE LE CAPITAL DE CROISSANCE? Une entreprise établie peut faire appel au private equity pour soutenir sa croissance. On parle alors de capital de croissance, de capital d expansion ou de capital de développement. Typiquement, une entreprise va d abord utiliser ses fonds propres pour financer ses investissements. Si ceux-ci ne suffisent pas, elle financera ses projets par des dettes bancaires ou autres. Si sa capacité d endettement est épuisée et s il subsiste des opportunités d investissements intéressantes, il convient alors d envisager une augmentation de capital, c est-à-dire une émission de nouvelles actions. Ce capital frais peut provenir de diverses parties : les actionnaires existants, des partenaires industriels ou un marché boursier. Le private equity constitue une autre alternative. Les investisseurs en private equity cherchent typiquement à investir dans des entreprises établies qui ont déjà fait leurs preuves, sont dotées d une équipe de management forte, disposent d une position établie sur leur marché et bénéficient de rentrées saines et stables. L existence d opportunités de croissance, tant internes qu externes, est une autre dimension essentielle. Ces entreprises peuvent être actives dans des secteurs de pointe mais également dans des secteurs très traditionnels. Ainsi, une stratégie de croissance par acquisition peut s avérer très attrayante dans un secteur venu à maturité mais peu concentré. En rachetant plusieurs petits concurrents, l entreprise peut atteindre une taille qui lui permet de réaliser des économies d échelle et ainsi devenir plus compétitive que ses concurrents. Ensuite, lorsqu une entreprise a conquis une position dominante sur le marché local, la croissance peut se poursuivre à l étranger et/ou sur de nouveaux marchés adjacents. On parle alors d une stratégie de buy-and-build. Au delà de l augmentation de capital liée à un projet de croissance, l appel au private equity peut aussi résulter du souhait de certains actionnaires de vendre leurs actions. Si la valeur des actions à racheter est supérieure à ce que les actionnaires restants sont en mesure de payer, un investisseur en private equity peut aider à acheter le solde. Dans ce cas, il n y a pas d augmentation de capital et les fonds propres restent inchangés. En général, les investisseurs en private equity sont uniquement intéressés par ce type d opération s il existe de réelles perspectives de croissance. De plus, dans la majorité des cas, il devra également y avoir une capacité d endettement suffisante pour permettre le financement des futurs investissements. Le cas échéant, l investisseur en private equity injectera aussi du capital de croissance additionnel dans l entreprise. Enfin, le private equity constitue parfois une solution pour aider au redressement d entreprises en difficulté, typiquement lorsque celles-ci sont incapables de faire face à leurs engagements vis-à-vis de leurs créanciers. Ces entreprises tenteront d abord de trouver une solution en interne, notamment en restructurant leurs opérations ou en revendant des actifs. Elles essaieront également de contracter de nouvelles dettes et/ou de négocier un rééchelonne- Guide du capital de croissance et du buy-out en Belgique 9

11 ment des dettes existantes. Ce type de stratégie n est bien entendu pas aisé à mettre en œuvre car peu de créanciers sont prêts à y participer. Dans ce cas de figure, pour autant que le plan de redressement soit crédible, le private equity peut apporter une solution en souscrivant à une augmentation de capital. Il va de soi que cette opération se réalisera à une valorisation plutôt basse. Ensuite, si la réorganisation porte ses fruits, la valeur de l entreprise se redresse rapidement et l investisseur réalise une très belle opération. 10

12 3 TYPES ET FORMES DE BUY-OUTS 3.1. Définition On parle d une transaction de buy-out quand un manager (ou une équipe de management) reprend une entreprise et obtient ainsi une part importante de son capital. L entreprise à reprendre peut être soit une entreprise familiale pour laquelle il n y a pas de successeur au sein de la famille, soit une société cotée en bourse (une transaction appelée public-to-private ), soit encore un département d une entreprise plus grande. La façon la plus simple et la plus courante pour financer un buy-out consiste à compléter les fonds propres du manager avec des dettes bancaires. La plupart des petites transactions sont financées de cette façon, sans que le terme de buy-out soit utilisé. Lors des transactions plus importantes, il est fréquent que le financement conjoint du management et des banques soit insuffisant pour payer le prix de rachat. C est pourquoi ces transactions sont régulièrement financées par une combinaison de fonds propres, de dettes et de private equity. Notons que dans la mesure où il existe peu de très grands fonds de private equity en Belgique, les buy-outs les plus importants impliquent presque toujours des fonds étrangers. La figure 3.1 précise la structure type d un buy-out. Une nouvelle société (Newco) est créée spécialement pour la transaction et achète l entreprise cible : soit ses actions, soit tout ou une partie de ses actifs (on parle de asset deal ). Pour financer l achat, Newco fait appel à plusieurs sources de financement : du capital (actions ordinaires ou préférentielles, ) et de l endettement (dettes classiques ou mezzanine, ). Le capital est typiquement apporté par le management et les investisseurs en private equity. Le vendeur peut lui aussi y participer pour une partie. Le financement par endettement est pour sa part mis à disposition par des institu-tions financières telles que les banques traditionnelles mais aussi par des investisseurs spécialisés qui proposent des financements dits mezzanine (voir chapitre 6) ou encore par le vendeur (on parle de vendor loans ). La figure 3.1. illustre le cas où Newco achète les actions de la société cible ( transaction d actions ). Dans cette hypothèse, les actifs et les passifs sont repris. Guide du capital de croissance et du buy-out en Belgique 11

13 Figure 3.1. Structure typique d un buy-out Sources de financement par endettement Banques Investisseurs institutionnels Marchés de capitaux publics Vendeur Sources de financement par actions Management Investisseurs en private equity Vendeur DETTES Dettes classiques Dettes mezzanine Obligations à rendement élevé ( High yield bonds ) CAPITAUX PROPRES Capital par actions ordinaires Capital par actions préférentielles Prêts d actionnaires NEWCO ENTREPRISE CIBLE Une fois la transaction clôturée, Newco peut soit fusionner avec la société cible, soit continuer à exister comme une société de type holding. La décision de fusionner ou non dépend d aspects légaux, financiers et fiscaux que nous ne développons pas ici Types de buy-outs Il n existe pas de définition très précise de la notion de buy-out. Différents termes sont souvent utilisés comme synonymes alors qu ils recouvrent des opérations assez différentes. Schématiquement, nous catégorisons les buy-outs en fonction du type d acheteurs et de la structure financière de la transaction. Management Buy-Out Un Management Buy-Out (MBO) est un buy-out où l équipe de management en place au sein de la société cible est le principal acteur de l opération. Elle joue alors un rôle crucial lors des négociations avec le(s) vendeur(s), éventuellement en partenariat avec des investisseurs externes. En fonction de son apport financier et de la valeur de la société cible, le management obtiendra une participation majoritaire ou minoritaire dans le capital de Newco. Ensuite, dans la mesure où l équipe dispose du savoir-faire et de l expérience nécessaires pour la poursuite du développement de l entreprise, elle joue un rôle critique dans le succès du MBO. 12

14 Management Buy-In Lors d un Management Buy-In (MBI), c est une équipe externe qui prend le contrôle de l entreprise après le buy-out. Cette équipe, en général restreinte, est souvent composée de dirigeants qui disposent d une grande expérience dans l industrie de la société cible. Elle n est en général pas à l origine de l opération, mais est plutôt contactée par des investisseurs en private equity après des négociations avec le(s) vendeur(s). Il arrive également que des managers externes à l entreprise participent à l achat de la société cible en partenariat avec (une partie de) l équipe de management en place, on parle alors de buy-in management buy-out (BIMBO). La structure transactionnelle d un MBI est comparable avec celle d un MBO. L opération comporte toutefois plus de risques car l équipe de management qui reprend les rênes de l entreprise est nouvelle. L avantage d un MBO est que l équipe en place dans la société cible a une bien meilleure connaissance de celle-ci. Dans le cas d un MBI, les managers externes et les investisseurs n ont pas accès aux mêmes informations que les managers internes, ce qui, par après, peut faire surgir des problèmes dans la société reprise. Par contre, un MBI présente l avantage d apporter un regard neuf qui peut conduire à l exploration de nouvelles stratégies. Leveraged Buy-Out Un Leveraged Buy-Out (LBO) est un buy-out financé avec un endettement important. Dans de telles transactions, les investisseurs en private equity jouent un rôle essentiel lors des négociations non seulement avec le(s) vendeur(s) mais également avec les pourvoyeurs de dettes afin d optimiser la structure financière. Vu l importance de l endettement et la nécessité de rembourser les intérêts et le principal du montant emprunté, tant les investisseurs en capital qu en dettes veillent à disposer de mécanismes de contrôle leur permettant d intervenir si le management ne répond pas aux attentes. Ainsi, les créanciers ne demandent pas uniquement des garanties mais ils attachent également de l importance aux montants et à la stabilité du résultat opérationnel de la société. Pour limiter les risques, des clauses restrictives sont donc intégrées dans les conventions d emprunt. Ces transactions s accompagnent d une discipline de fer pour optimiser l efficacité et créer un maximum de valeur après la transaction. Autres types de buy-outs Un Management-Employee Buy-Out (MEBO) est une transaction de buy-out où le management et une part importante des employés deviennent actionnaires. Ces derniers détiennent typiquement une participation minoritaire. Dans le cas d un Investor-Led Buy-Out (IBO), un investisseur institutionnel ou private equity prend le lead sur la transaction et reprend la société cible directement du (des) vendeur(s). Suivant les cas, l investisseur choisit soit de garder l équipe de management en place, soit préfère en attirer une nouvelle. Guide du capital de croissance et du buy-out en Belgique 13

15 3.3. Origine des buy-outs Les buy-outs trouvent leur origine dans diverses situations : Succession au sein de sociétés familiales Comme évoqué précédemment, les buy-outs constituent souvent une solution aux problèmes de succession dans des sociétés familiales lorsque les propriétaires ou fondateurs décident de quitter la société. Si aucun membre de la famille n est en mesure de gérer la société, la famille peut opter pour la vente de l entreprise à son équipe de management. Désinvestissement d un département Un buy-out est également une pratique fréquente quand une entreprise souhaite se défaire d une activité. Plusieurs raisons peuvent pousser des sociétés industrielles ou holding à vendre certaines activités (business units, filiales, participations, ). Ainsi, si une société décide d ajuster sa stratégie, il se peut que certains départements ne cadrent plus avec celle-ci. Un autre cas de figure se présente si une société est confrontée à un problème opérationnel qui a pour conséquence que le cash généré n est plus suffisant pour répondre aux engagements financiers. Cette société se voit alors contrainte de vendre certains départements ou activités pour renflouer sa trésorerie. Dans d autres situations, la législation sur la concurrence peut imposer à une société la vente de certaines unités. Les buy-outs suite à un désinvestissement sont souvent motivés par l esprit d entreprise de managers qui voient des opportunités importantes au sein de leur entité mais sont parfois dans l incapacité de les poursuivre à cause de la structure peu flexible de leur entreprise ou du caractère non-stratégique de leur entité. Un buy-out offre alors au management la possibilité de saisir ces opportunités. Transaction Public-to-private Dans une transaction public-to-private, le management ou l investisseur en private equity fait une offre d achat sur une société cotée en bourse pour ensuite la délister. Quand il s agit de transactions à valeur élevée, elles sont souvent caractérisées par un recours important à l endettement. Les transactions public-to-private constituent également une solution pour des petites sociétés cotées en bourse dont les actions sont peu liquides et donc peu attrayantes pour des investisseurs institutionnels. Pour ces sociétés, le manque de liquidité limite les possibilités de recherche de financement additionnel auprès des investisseurs boursiers alors que, dans le même temps, leurs actions sont souvent sous-valorisées. La combinaison de ces facteurs créent une opportunité de racheter des actions à un prix intéressant! Sortie d un autre investisseur financier ( Secondary ) On parle de secondary buy-out quand une société qui a fait l objet d un buy-out réalise ultérieurement un deuxième buy-out dans le but d organiser la sortie d investisseurs du premier buy-out. Ces derniers ont alors la possibilité de vendre leurs actions à de nouveaux investisseurs. A l heure actuelle, les secondary buy-outs sont de plus en plus fréquents. 14

16 4 LE PROCESSUS D INVESTISSEMENT ET DE RECHERCHE D INVESTISSEURS Comment un entrepreneur doit-il s y prendre pour attirer un investisseur en private equity? Ce chapitre décrit la démarche à suivre. Elle est globalement similaire pour un financement de croissance et pour une transaction de buy-out. Nous commencerons par revenir sur l importance de disposer d un plan d affaires solide et bien ficelé. C est une condition sine qua non pour convaincre des investisseurs. Ensuite, nous aborderons la recherche de l investisseur qui convient le mieux au projet de l entreprise. Le chapitre comprend également un aperçu des différentes phases de négociation avec ce dernier et se conclut en soulignant le rôle d autres acteurs qui interviennent dans le processus. Le tableau 4.1 synthétise les différentes étapes du processus d investissement, depuis la rédaction du plan d affaires jusqu à l investissement final. Tableau 4.1. Les étapes du processus d investissement Phase Entrepreneur Entrepreneur et investisseurs PE Rechercher des investisseurs/ Evaluation du plan d affaires Premières négociations Due diligence Négociations finales Closing / Investissement - Rédiger le plan d affaires - Choisir les conseillers - Contacter les investisseurs - Fournir des informations complémentaires - Fournir toutes les informations pertinentes - Discussion du plan d affaires - Contacter les banques - Développer une relation de confiance - Rédiger un projet de term sheet - Nommer les comptables, avocats et autres conseillers - Négocier avec les banques - Négocier le term sheet final et la convention d actionnaires - Boucler les formalités administratives Investisseurs PE - Passer en revue le plan d affaires - Analyse approfondie du plan d affaires - Valorisation - Structure financière - Démarrer un due diligence externe - Rédiger les documents nécessaires Guide du capital de croissance et du buy-out en Belgique Source: BVCA/PWC (2003) A guide to private equity. 15

17 4.1. Plan d affaires Attirer un investisseur en private equity commence par l élaboration d un plan d affaires (ou business plan ) solide et bien rédigé. Le plan d affaires est un instrument analytique qui répertorie les principales variables qui influencent la réussite de l entreprise. Typiquement, il présente l équipe de management et leur expérience, les opportunités, le marché, la concurrence, détaille la stratégie de l entreprise, précise son plan d action et quantifie les flux financiers. Le plan d affaires est crucial pour plusieurs raisons : Il oblige le management à fixer des objectifs concrets. C est un outil stratégique et opérationnel qui expose la manière dont tout sera mis en place en distinguant des étapes bien précises définies par des milestones. C est un instrument financier avec une projection du compte de résultat et des prévisions de besoins en liquidités. Le plan financier n est qu une partie du plan d affaires; il le conclut en traduisant la stratégie et le plan d action en termes financiers. Il sert aussi de point de départ pour le calcul de la valorisation de la société. Le plan d affaires doit également être vu comme un moyen de communication pour convaincre tous les partenaires financiers potentiels. Il joue donc un rôle central lors des négociations avec ceux-ci. Chaque année les fonds de private equity en Belgique reçoivent des centaines de plans d affaires alors qu ils n en financent que quelques-uns. Ceci souligne à quel point il est difficile d attirer leur attention. Dans ce contexte, la qualité de l executive summary qui chapeaute le plan d affaires est essentielle pour amener l investisseur à entamer la lecture complète du plan d affaires. Un bon executive summary décrit en deux pages, en termes concrets et non-techniques, en quoi consiste l activité de l entreprise, quels sont ses objectifs et comment ils seront atteints. Bien qu il figure au début du plan d affaires, l executive summary doit bien entendu être écrit en dernier lieu. CONCOURS DE BEAUTE Malgré leur sélectivité, il n est pas rare de voir des fonds de private equity se concurrencer pour investir dans les meilleurs buy-outs et les meilleures équipes de management. Dans ce contexte, certains intermédiaires organisent des concours de beauté où un nombre limité d investisseurs sont invités à faire une première offre sur base d un plan d affaires. La phase de due diligence en profondeur et les négociations ne sont alors poursuivies qu avec l investisseur qui a soumis l offre la plus avantageuse. Les entrepreneurs ont ainsi plus de choix et de pouvoir de négociation pour sélectionner les partenaires financiers qui correspondent le mieux à leurs ambitions et attentes. Il faut savoir que les concours de beauté ne se font presque jamais lors d investissements dans de jeunes entreprises par les fonds de venture capital. En effet, la connaissance spécifique du secteur par l investisseur et la prise de connaissance progressive du dossier y sont incompatibles avec ce mode de mise en concurrence des investisseurs dès le début du processus Même si le plan d affaires est un document essentiel, l objectif n est pas d expliquer en détail comment le rédiger. A la fin du guide, vous trouverez une bibliographie comprenant plusieurs références excellentes sur la rédaction d un plan d affaires.

18 4.2. Identifier les investisseurs Nous venons de le voir, les investisseurs en private equity sont très sélectifs. La sélection des entreprises les plus prometteuses et des équipes de management les plus performantes sont donc des facteurs-clé de réussite. Il est fréquent que des opportunités d investissement ne cadrent pas avec la stratégie d investissement des investisseurs. Elles sont donc très rapidement exclues du processus. En effet, les investisseurs tendent à se concentrer sur des phases spécifiques de développement des entreprises, sur des secteurs spécifiques ou sur des zones géographiques bien définies. Ils travaillent également avec des montants d investissement minimum et maximum. Il est donc important de cibler sa recherche vers des financiers dont les critères d investissement correspondent aux caractéristiques de l entreprise. Phase dans le cycle de développement d une entreprise Certains investisseurs ont une stratégie d investissement large et investissent dans toutes les phases de développement. D autres se focalisent exclusivement sur des entreprises qui se situent dans une phase précise de leur développement, par exemple les jeunes entreprises (venture capital), les entreprises en croissance, les entreprises matures ou les buy-outs. Secteur En règle générale, les fonds de capital de croissance ou de buy-out excluent peu de secteurs a priori. Néanmoins certains se concentrent sur des secteurs spécifiques. Dans ce cas, (une partie de) l équipe de management de la société d investissement est composée de spécialistes de ce secteur. La valeur ajoutée de l investisseur sera alors plus importante. Il arrive également qu un investisseur dont l expérience sectorielle est limitée invite d autres investisseurs qui y ont plus d expérience. En combinant leurs réseaux, ils créent un syndicat d investissement et investissent alors ensemble dans la société. Situation géographique De nombreux fonds ont une préférence géographique. Le marché comporte ainsi des investisseurs avec un focus régional, national ou européen alors que d autres investissent sur un plan mondial. Pour certaines entreprises, il peut être utile de chercher des investisseurs à l étranger, notamment s il s agit de soutenir une stratégie d internationalisation. Dans ce cas précis, les investisseurs étrangers apportent une connaissance spécifique du marché, donnent accès à leurs réseaux et/ou confèrent plus de légitimité à l entreprise. Il ne faut toutefois pas perdre de vue qu il est plus difficile pour des investisseurs étrangers d être fort impliqués dans le développement de l entreprise car la distance complique la communication. Créer un syndicat comprenant des investisseurs locaux et étrangers permet de combiner tous les avantages! Enfin, il est évident que la présence d un investisseur national fort est souvent une condition sine non pour attirer un investisseur étranger. Le premier fonctionne alors comme tête de pont pour le second. Montant d investissement L implication des investisseurs dans l analyse puis le suivi de leurs participations implique des coûts fixes (c est-à-dire indépendants du montant investi) Guide du capital de croissance et du buy-out en Belgique 17

19 qui sont plus faciles à récupérer si le montant investi est important. C est pourquoi les investisseurs en private equity sont plus intéressés par des investissements plutôt élevés. Ainsi, il est très difficile de trouver un investisseur professionnel pour un projet dont le besoin en capital est inférieur à plusieurs millions d euros, à moins que le rendement potentiel soit réellement exceptionnel. Pour des montants plus petits, les entrepreneurs doivent faire appel à d autres partenaires financiers tels que, par exemple, les business angels (investisseurs individuels). Afin de répartir le risque de leur portefeuille, les fonds de private equity se fixent un montant plafond par participation. Des fonds de petite taille souhaitent par exemple ne pas investir plus de 10% de leur fonds dans une seule entreprise. Pour réaliser des investissements importants, ils constituent des syndicats d investissement où plusieurs fonds apportent ensemble le financement nécessaire. En Belgique, les transactions de buy-out les plus importantes sont souvent le terrain privilégié d investisseurs étrangers car les investisseurs belges disposent généralement de moins de fonds. Certains fonds étrangers disposent d ailleurs d une antenne en Belgique Deal structuring Même si les caractéristiques de l entreprise correspondent aux critères d investissement de l investisseur, aboutir à un investissement reste un processus qui prend beaucoup de temps, sans garantie de réussite. Les entrepreneurs sous-estiment souvent cette dimension. Globalement, depuis le contact initial jusqu à l investissement final, le processus prend minimum trois mois et la moyenne est en réalité de six mois. Et il ne s agit ici que d une moyenne! En fonction de la situation économique, le processus peut prendre bien plus de temps. Il est donc important de démarrer la recherche d un investisseur bien avant que ne se présente le besoin en financement. Bien que chaque investisseur ait sa propre façon de travailler, tous passent par les mêmes étapes. Une fois qu un plan d affaires suscite de l intérêt, l entrepreneur est invité pour une présentation sommaire face à un analyste ou investment manager. L objectif est double : vérifier si les attentes initiales sont confirmées et mieux connaître les personnes derrière l initiative. Si la première rencontre est positive, il s ensuit une succession de réunions où les différents aspects du plan d affaires sont passés en revue. L analyste questionne surtout les hypothèses qui sous-tendent le plan d affaires. Les aspects financiers sont bien entendu également traités notamment en vue d une valorisation initiale qui permet de déterminer le pourcentage d actions auquel l investisseur pourrait avoir droit. Suite à ces réunions, l investisseur confirme sa position de principe, sous forme d une décision dite de recevabilité. En cas de décision positive, une lettre d intention non-contraignante est signée et la phase de due diligence démarre. Dans la mesure où cette phase implique des coûts importants, l investisseur demande souvent une exclusivité à l entrepreneur. Il revient à l entreprise d accéder ou non à cette demande... 18

20 Le processus de due diligence consiste en une analyse approfondie du projet, tant par l analyste que par des experts technologiques, industriels, comptables, financiers et/ou juridiques externes. Le processus comprend notamment mais de manière non exclusive : Une management due diligence : vérification de la motivation et de la réputation des personnes clés au sein de l entreprise. sur base de nouvelles informations obtenues lors du due diligence. Le term sheet contient également une série de dispositions sur la structure financière de l investissement, le contrôle de l entreprise (tel que la composition et le fonctionnement du conseil d administration), la rémunération de l équipe de management, ainsi que les modalités d une sortie envisagée. Les dispositions du term sheet seront ultérieurement détaillées dans une convention d investissement. Une due diligence commerciale : analyse des produits et clients de l entreprise ainsi que des marchés où elle est active. L analyse peut être complétée par une étude de marché. Une due diligence financière : audit des données comptables historiques de l entreprise, vérification de la valeur réelle des actifs, de la situation fiscale ainsi que des autres engagements financiers. Une due diligence juridique : recherche principalement axée sur les implications des litiges en cours, les titres de propriété des actifs et la propriété intellectuelle. Les conclusions de la phase de due diligence peuvent le cas échéant conduire à une révision plus ou moins profonde du plan d affaires. Si le résultat du due diligence est positif, les principales conditions de l investissement sont discutées puis résumées dans un term sheet. C est également à ce stade que la valorisation de l entreprise telle que discutée lors des premières négociations peut encore être revue Dès qu il y a accord sur le term sheet, on procède au closing. Les investisseurs effectuent les derniers contrôles formels et lancent les démarches juridiques et administratives (modification des statuts de la société, rédaction d un contrat d investissement détaillé incluant une convention d actionnaires, ). Une fois ces démarches conclues à la satisfaction de toutes les parties, l investissement peut se réaliser. Il faut garder à l esprit que jusqu au dernier jour, le moindre contretemps peut bloquer le processus d investissement. Guide du capital de croissance et du buy-out en Belgique 19

21 NEGOCIATIONS AVEC DES BANQUES Les banques jouent parfois un rôle crucial à côté des investisseurs en private equity, notamment lors des opérations de Buy-Out. Si un banquier suffit pour conclure des petites transactions, les opérations de plus grande envergure s accompagnent souvent de la formation de syndicats où plusieurs banques financent l opération à des conditions identiques. Sans sous-estimer l importance du rôle du management lors de l explication du plan d affaires aux banquiers, il est évident que l expérience importante des fonds de private equity facilite le processus. Grâce à leurs bonnes relations avec les banques, les investisseurs en private equity sont en mesure de faire une estimation assez correcte des possibilités de financement bancaire et cela facilite bien évidemment les négociations. Concrètement, les investisseurs en private equity et l équipe de management choisissent les banques sur base de plusieurs critères, parmi lesquels: importance de l emprunt et de l intérêt ; flexibilité pour obtenir un financement additionnel ; contraintes des clauses protectrices ( covenants ) ; expérience et relation personnelle avec le banquier. Les conventions conclues entre les investisseurs en private equity et les entrepreneurs sont souvent complexes. Il est clair que les entrepreneurs se trouvent dans une position de faiblesse comparée à celle des investisseurs plus expérimentés. En effet, ces investisseurs professionnels ont déjà parcouru leur courbe d apprentissage lors d investissements antérieurs ou à travers leurs co-investisseurs. Ils maitrisent donc parfaitement les clauses qui leur offrent une protection accrue dans diverses situations. Ainsi, il n est pas étonnant que de nombreuses clauses aient pour objectif de protéger l investisseur et de transférer une partie des risques chez l entrepreneur. Pour les entrepreneurs peu expérimentés en la matière, il est important de se renseigner et de bien s entourer avant de signer toute convention d investissement. Toutefois, il est également important de se rendre compte que des conventions, quelle que soit leur sophistication, ne pourront jamais résoudre tous les problèmes possibles à venir. D où l importance de développer une relation de confiance qui doit être respectée tant par l entrepreneur que par l investisseur. Le processus de due diligence offre à l entrepreneur l opportunité de voir si l investisseur mérite sa confiance. Il est également recommandé que chaque entrepreneur fasse sa due diligence sur l investisseur. Dans cette perspective, il est utile de rencontrer d autres entrepreneurs qui ont déjà travaillé avec ce dernier. L expérience sera certainement révélatrice. 20

22 4.4. Le rôle de conseillers professionnels dans le processus d investissement De nombreux conseillers jouent également un rôle crucial dans le processus d investissement et travaillent à côté de l équipe de management et des investisseurs. Le comptable et/ou le consultant financier sont souvent le premier point de contact de l entrepreneur. Ils apportent leur aide principalement au niveau de l optimisation et de la traduction de la stratégie de l entreprise dans le plan d affaires. De bons comptables et consultants attirent l attention sur nombre d aspects critiques du plan d affaires et sur son caractère réaliste ou irréaliste. Ils aident également l entrepreneur dans sa recherche d investisseurs au profil souhaité et organisent éventuellement des concours de beauté. Les comptables et consultants forment aussi un point de contact central pour les investisseurs lors du processus de due diligence. Ils participent ou réalisent la valorisation de l entreprise, organisent la structure de l investissement et anticipent d autres points contractuels importants. Ils continuent à tenir un rôle tout aussi important lors des négociations avec les banques. En effet, il ne faut pas uniquement négocier le montant des crédits et le taux d intérêt associé, il convient également de négocier les clauses de garantie. Dans la mesure où ces clauses (telle que, par exemple, l obligation de maintenir un certain niveau de fonds de roulement net) peuvent avoir un impact important sur la gestion ultérieure, il est essentiel d en maitriser toutes les implications. Les avocats et fiscalistes sont pour leur part en grande partie responsables des aspects légaux de l investissement et de l optimalisation des aspects fiscaux de la transaction. Comme déjà indiqué, les investisseurs en private equity ont recours à des conventions complexes. Les avocats aident les entrepreneurs à bien saisir tous les aspects de ces conventions. L accès à des conseils professionnels n est pas gratuit ; les honoraires peuvent être élevés. C est pourquoi il importe d avoir une vue claire des coûts liés aux différentes missions confiées aux experts externes. De plus, il est également important de se mettre d accord au préalable sur la partie qui paiera les frais du due diligence approfondi. Guide du capital de croissance et du buy-out en Belgique 21

23 5 INTRODUCTION AUX PRINCIPALES TECHNIQUES DE VALORISATION La valorisation de l entreprise constitue une étape incontournable dans le processus d investissement en private equity car elle seule permet de déterminer le pourcentage d actions auquel les investisseurs ont droit en échange de leur investissement. Comme la valorisation de n importe quel bien économique, la valeur d une société est avant tout déterminée par l ampleur des flux de trésorerie (en anglais, cash flow ) que l entreprise générera dans le futur. Elle dépend également du niveau de risque associé à ces flux. En effet, plus le risque est élevé, plus l investisseur exige un rendement potentiel important. Enfin, la valorisation dépend également du profil de celui qui procède au calcul. Par exemple, nous avons déjà évoqué le fait qu un investisseur industriel peut reconnaitre une valeur stratégique à une entreprise (par exemple liée à son savoir-faire, à sa technologie et aux synergies attendues) et la valorise donc plus qu un investisseur financier. Dans la suite de ce chapitre, nous nous limiterons à une synthèse des techniques utilisées afin de valoriser des sociétés établies. Les free cash flows correspondent aux moyens générés par les opérations de l entreprise et sont dés lors disponibles pour être distribués à ses partenaires financiers (actionnaires et créanciers) sans mettre en péril la continuité des activités (c est-àdire en tenant compte des investissements et de la constitution du fonds de roulement nécessaires aux opérations futures de l entreprise). CALCUL DES FREE CASH FLOWS: Résultat d exploitation avant impôts (en anglais : Earnings Before Interest and Taxes ou EBIT) - Impôts opérationnels (EBIT x taux d imposition) + Amortissements et réductions de valeur = Cash flow opérationnel - Investissements nets - Augmentation (parfois diminution) du besoin en fonds de roulement = Free Cash Flow 5.1. La méthode du Discounted Cash Flow (DCF) La méthode DCF est la plus utilisée pour valoriser une société établie (en français on parle de Valeur Actuelle Nette ou VAN). Selon cette méthode, la valeur d une entreprise est égale à la valeur actualisée de tous les flux de trésorerie disponibles futurs, également appelés free cash flows (FCF) : Comme les free cash flows sont disponibles pour tous les financiers, le taux de rendement utilisé pour calculer la VAN tient compte aussi bien du taux de rendement des créanciers (c est-à-dire le taux d intérêt moyen des dettes après impôts) que du taux de rendement attendu par les actionnaires ; on parle dès lors du coût moyen pondéré du capital ou, en anglais, de Weighted Average Cost of Capital (WACC). Valeur de l entreprise = Σ t=1 FCFt (1 + R) t = FCF 1 + (1 + R) 1 FCF 2 + (1 + R) 2 FCF 3 (1 + R) Où FCF = Free Cash Flow et R = taux de rendement attendu par les partenaires financiers. 22

24 Le WACC est calculé comme suit: WACC = Le taux de rendement des actionnaires x FP FT FE + Le taux d intérêt des dettes x (1 - t) x FT Où FP = Fonds Propres; FE = Fonds Externes (empruntés); FT = Fonds Totaux = FP + FE; t = taux d imposition moyen. Au niveau du rendement attendu par les investisseurs en private equity, il faut bien comprendre qu il est supérieur à celui exigé par les investisseurs en bourse, et ce pour plusieurs raisons. D une part, audelà du risque systématique (c est-à-dire, le risque lié à l ensemble de l activité de l entreprise), les investisseurs en private equity exigent une prime pour compenser le manque de liquidité de leur investissement. D autre part, en plus du rendement de leurs capitaux, ils attendent également un rendement complémentaire pour rémunérer leur implication dans la gestion de l entreprise. En effet, alors que les investisseurs boursiers sont essentiellement passifs et suivent leurs actions d assez loin, les investisseurs en private equity sont actifs au sein de l entreprise, y consacrent du temps et fournissent des efforts qu ils doivent valoriser. Ces différents éléments expliquent pourquoi le rendement demandé par des investisseurs en private equity pour financer des projets de croissance et des buy-outs se situe généralement entre 25% et 35% sur base annuelle. Au niveau du coût des fonds externes, il correspond au taux d intérêt moyen que l entreprise devrait payer si elle avait signé de nouveaux emprunts aux caractéristiques similaires au moment de la valorisation. Le coût des fonds externes est multiplié par (1-t) car les paiements d intérêt comportent un avantage fiscal du fait de leur déductibilité pour des sociétés en bénéfice (les sociétés en perte ne peuvent pas en profiter et dans ce cas, t est égal à zéro). Enfin, il est logique de considérer que des flux de trésorerie futurs ont moins de valeur que ces mêmes flux s ils entrent aujourd hui. C est pourquoi la valeur actuelle des flux de trésorerie futurs est calculée en les actualisant (ou escomptant), c est-à-dire en les ramenant à leur valeur actuelle. La somme de tous les flux de trésorerie disponibles futurs actualisés reflète la valeur de l entreprise entière, c est-à-dire celle qui revient à tous ses financiers. Prévoir des flux de trésorerie plus ou moins éloignés dans le temps est non seulement très complexe mais aussi souvent peu fiable. C est pourquoi la valorisation d une entreprise selon la méthode DCF est souvent divisée en deux phases. Lors de la première phase dite explicite, un calcul détaillé de free cash flows est réalisé pendant un nombre (représenté par C ) d années raisonnablement maitrisables. Lors de la seconde phase, on part de l hypothèse que le dernier free cash flow, celui de l année dite C, continuera à croître à un taux constant jusqu à l infini. La valeur de tous les flux générés après la phase explicite (estimée en année C) est appelée la continuing value et se calcule selon la formule suivante: Continuing value c = FCFc (1 + g) R - g Où g = taux de croissance annuel prévu des FCF R = rendement attendu par les investisseurs Guide du capital de croissance et du buy-out en Belgique 23