Certificats de dépôt :

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1 Certificats de dépôt : Ils rehaussent la valeur des marchés émergeants DANS CE NUMÉRO Avant-propos 4 Note de synthèse 5 Introduction 5 Performance des CD cotés 7 Performance des CD hors cote 11 Impact des cotations et des «delisting» 16 Preuve de l amélioration de la liquidité 17 Synthèse et conclusions 18 Glossaire de termes 19 Annexe 19 Notre partenaire pour le développement de ce rapport de recherche... L objectif de cet exposé est de fournir une analyse robuste et indépendante de l impact des certificats de dépôt (CD) établis par les sociétés des marchés émergeants sur la valeur et sur la liquidité. Les programmes de CD de 628 firmes ont été analysés sur la période allant de 1980 à Les principales conclusions de cette recherche sont présentées brièvement ci-dessous : La valeur des CD cotés en bourse (certificats américains d actions étrangères et certificats internationaux d actions étrangères) augmente de 20 % (en moyenne), pour l actionnaire, durant leur première année de cotation car les marchés internationaux accueillent favorablement la plus grande divulgation des renseignements d ordre financier, la meilleure transparence et le signe d une gouvernance supérieure ; La valeur des CD hors cote (certificats américains d actions étrangères et certificats internationaux d actions étrangères) augmente de plus de 30 % (en moyenne) ; La cotation d un CD hors cote permet de rehausser à nouveau sa valeur, de 60 % en moyenne, car les investisseurs répondent aux normes plus strictes de divulgation des renseignements ; La radiation d un programme de CD cotés détruit 20 % de leur valeur (en moyenne) car il devient évident que des renseignements d ordre financier ne seront plus divulgués ; Les CD cotés rehaussent la liquidité de leur marché d origine de 40 % (en moyenne) car l accès aux actions de l émetteur et la visibilité de ces dernières augmentent. Ceci est également accompagné d une meilleure et plus grande couverture par les analystes des marchés actionnaires ; Les CD hors cote améliorent la liquidité de leur marché d origine de 48 % (en moyenne) ; Ce document présente la preuve empirique que les programmes de CD établis par les firmes des marchés émergeants rehaussent de manière significative la valeur et améliorent la liquidité des marchés d origine, à l avantage à la fois des émetteurs et des investisseurs. Les CD indiquent également de manière très distincte le désir de divulgation des renseignements d ordre financier, une meilleure transparence et une gouvernance supérieure, ce qui est particulièrement important pour les marchés émergeants, moins réglementés. 1 au 30 juin 2007

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3 The Bank of New York Mellon 1 Wall Street New York, NY En tant que l une des principales institutions de dépôt au monde, nous sommes convaincus des avantages présentés par l émission de certificats de dépôt et les placements dans ce type d instrument financier. Bien que nous ayons des intérêts acquis dans les CD, le temps et, à nouveau, les faits prouvent les avantages de ces derniers. Au fil des années nous avons vu les CD apporter des changements mesurables et positifs aux sociétés non américaines qui les émettent des taux de croissance supérieurs à 10 % de la valeur pour les actionnaires, à une augmentation de la liquidité, en passant par une amélioration exemplaire de la reconnaissance des noms et des marques sur les marchés internationaux. Sur le marché de plus en plus global d aujourd hui, les CD permettent aux sociétés de développer efficacement leur présence au-delà de leurs propres frontières. Et ces résultats sont sans aucun doute plus prononcés dans le cas des marchés émergeants. Nous sommes véritablement enchantés qu Oxford Metrica, une firme de services conseils stratégiques respectée se spécialisant dans la fourniture de renseignements basés sur la recherche, ait tiré ces conclusions indépendamment en ce qui est des marchés émergeants. En examinant les données fournies par ce document, vous découvrirez que quel que soit le pays d une corporation, les CD rehaussent de manière tangible et remarquablement homogène la valeur. Les émetteurs de CD peuvent certifier qu une fois leurs programmes de CD établis, ces derniers fonctionnent d eux-mêmes. Nous sommes enchantés d avoir contribué à l étude d Oxford Metrica et encourageons toutes vos questions ou commentaires sur les CD. Christopher Sturdy Directeur, Division des certificats de dépôt The Bank of New York Mellon

4 Avant-propos Octobre 2007 Les présidents des corporations et leurs conseils d administration doivent considérer les coûts et les avantages suscités par l internationalisation de leur base d actionnariat. Plusieurs manières, allant de l attraction d investisseurs étrangers sur le marché local à la vente d actions dans des offres publiques d achat internationales, permettent d atteindre cet objectif. Toute entreprise décidant de suivre la voie de l internationalisation doit choisir entre le marché coté et le marché du gré à gré. Finalement, la juridiction doit également être choisie. Chacune de ces décisions implique des considérations approfondies. Cette tendance est devenue encore plus prononcée avec l augmentation des coûts impliqués par la conformité réglementaire internationale, notamment aux États-Unis. Toutes les données sousjacentes de cette étude sont disponibles dans le public. Elles ont été obtenues auprès de diverses sources en ligne dont, sans toutefois s y limiter, les sites Web de la SEC (Securities and Exchange Commission) américaine ; de diverses bourses internationales dont l AMEX (American Stock Exchange), la bourse de Dubaï (DIFX), la bourse de Londres (LSE), la bourse du Luxembourg (LuxSE), la NASDAQ et la bourse de New York (NYSE) ; et d institutions de dépôt leaders du marché. Les données brutes sur les cours locaux et américains, les indices boursiers, les volumes échangés, les valeurs marché et les taux de change ont été obtenus dans la base de données financière de Bloomberg. Depuis ce dernier quart de siècle, les certificats de dépôt ont constitué la manière la plus populaire d accéder aux marchés actionnaires internationaux. Cet instrument permet aux corporations du monde entier d offrir aux investisseurs internationaux l accès aux actions étrangères en utilisant des instruments financiers qui leurs sont locaux. En général, lorsque le certificat de dépôt est essentiellement échangé aux États-Unis, les titres sont appelés certificats américains d actions étrangères. Lorsque les titres sont essentiellement échangés en dehors des États-Unis, ils sont appelés certificats internationaux d actions étrangères. Les certificats américains d actions étrangères et les certificats internationaux d actions étrangères peuvent tous deux être soit cotés en bourse soit échangés sur le marché de gré à gré. Pour simplifier leur désignation, nous avons appelé ces deux types de certificat des certificats de dépôt (CD). La valeur créée par le programme devrait constituer le principal critère d évaluation des ces alternatives. Tout conseil d administration attentif est supposé prendre une décision basée sur des faits réels pour veiller à ce que son programme d internationalisation rehausse plus la valeur qu elle n entraîne de coûts pour les actionnaires. Même en mettant de côté les problèmes liés à l évaluation, de telles décisions sont difficiles car, étant souvent les seules de leur sorte, la société ne peut puiser dans aucune expérience. Ce problème se ressent particulièrement pour les marchés dits émergeants. La chose la plus proche de sa propre expérience est de comprendre ce qui s est passé pour les autres. Dans le cas des marchés émergeants, aucune source d information exhaustive ayant trait à l impact des certificats de dépôt sur les cours n est disponible pour aider les conseils d administration dans ce domaine d importance cruciale. Chez Oxford Metrica, nous rédigeons des rapports de recherche et des analyses sur les marchés actionnaires internationaux depuis près de dix ans. Nous sommes heureux d utiliser les données et suggestions de The Bank of New York Mellon pour publier ce rapport relatif à l impact de l établissement d un programme de CD sur les cours et la liquidité des marchés émergeants. Ce rapport consiste en une analyse rigoureuse de tous les programmes de CD des marchés émergeants qui ont été établis de janvier 1980 à ce jour. L étude est basée sur notre base de données exhaustive de toutes les sociétés ayant créé de tels instruments. Les résultats sont frappants. Les programmes de CD rehaussent de manière considérable la valeur des marchés, régions et types d instrument (cotés ou hors cote). De plus, les résultats indiquent clairement que la demande de CD est toujours bien vivante, avec de nombreux nouveaux programmes tous les ans. Il est évident que l impact sur le cours des actions d une société sera unique. Cependant, notre objectif est de fournir ce rapport afin de soutenir la décision d établir un programme de CD. Les circonstances spécifiques de chaque corporation doivent être considérées en plaçant une société dans le contexte de ces résultats. Nous reconnaissons avec gratitude l assistance de The Bank of New York Mellon, un joueur clé dans l industrie des certificats de dépôt, et la remercions d avoir accepté d entreprendre ce projet. Dr Rory Knight Président, Oxford Metricia

5 Note de synthèse L objectif de cet exposé est de fournir une analyse robuste et indépendante de la valeur et des effets sur la liquidité des certificats de dépôt (CD) établis par les sociétés provenant des marchés émergeants. Les programmes de CD de 628 firmes ont été analysés sur la période allant de 1980 à Les principales conclusions de cette recherche sont présentées brièvement ci-dessous : Principales conclusions 1 Les CD cotés en bourse (certificats américains d actions étrangères et certificats internationaux d actions étrangères) ajoutent 20 % de valeur (en moyenne), pour l actionnaire, durant leur première année de cotation car les marchés internationaux accueillent favorablement la plus grande divulgation des renseignements d ordre financier, la meilleure transparence et le signe d une gouvernance supérieure ; Valeur ajoutée de 15 % en Asie ; figure 4 Valeur ajoutée de 8 % dans la région EEMEA (Europe de l Est, Moyen-Orient et Afrique) ; figure 6 Valeur ajoutée de 35 % en Amérique latine ; figure 7 Valeur ajoutée de 35 % dans les pays BRIC (Brésil, Russie, Inde et Chine) ; figure 9 2 Les CD hors cote (certificats américains d actions étrangères et certificats internationaux d actions étrangères) ajoutent plus de 30 % de valeur (en moyenne) ; figure 11. Les résultats des sous-régions incluent : Valeur ajoutée de 25 % en Asie ; figure 12 Valeur ajoutée de 30 % dans la région EEMEA (Europe de l Est, Moyen-Orient et Afrique) ; figure 14 Valeur ajoutée de 40 % en Amérique latine ; figure 17 Valeur ajoutée de 50 % dans les pays BRIC (Brésil, Russie, Inde et Chine) ; figure 19 3 La cotation d un CD hors cote permet de rehausser à nouveau sa valeur, de 60 % en moyenne, car les investisseurs sont réceptifs aux normes plus strictes de divulgation des renseignements ; figure Le «delisting» d un programme de CD cotés détruit 20 % de leur valeur (en moyenne) car il devient évident que des renseignements d ordre financier ne seront plus divulgués ; figure Les CD cotés rehaussent la liquidité de leur marché d origine de 40 % (en moyenne) car l accès aux actions de l émetteur et la visibilité de ces dernières augmentent. Ceci est également accompagné d une meilleure et plus grande couverture par les analystes des marchés actionnaires ; les CD hors cote améliorent la liquidité de leur marché d origine de 48 % (en moyenne) ; figure 24. Ce document présente la preuve empirique que les programmes de CD établis par les firmes des marchés émergeants rehaussent de manière significative la valeur et améliorent la liquidité des marchés d origine, à l avantage à la fois des émetteurs et des investisseurs. Les CD indiquent également de manière très distincte le désir de divulgation des renseignements d ordre financier, une meilleure transparence et une gouvernance supérieure, ce qui est particulièrement important pour les marchés émergeants, moins réglementés. 1. Introduction L analyse présentée dans ce rapport évalue l impact de l établissement, la cotation ou la radiation d un programme de certificats de dépôt (CD) sur la valeur et la liquidité des actions locales 2. Toute l histoire des CD est analysée de 1980 à Ce rapport spécifique se concentre sur les marchés émergeants, tels que définis par les indices MSCI; reportez-vous à la définition de l annexe. Le nombre annuel de programmes de CD au cours des dix dernières années est présenté à la figure 13. Dans le cadre de cette étude, les programmes de CD de la tranche 1 sont définis comme étant des programmes de CD s échangeant sur le marché de gré à gré. Ces programmes sont exempts de la plupart des exigences relatives à la divulgation des renseignements et relatives à la comptabilité. 1 au 30 juin Reportez-vous aux définitions des termes de l industrie du «Glossaire de termes». 3 L année allant du 1er juillet au 30 juin, le graphique présente les CD du 1er juillet 1997 au 30 juin 2007.

6 En revanche, les CD cotés en bourse (tranches II et III) nécessitent un enregistrement au niveau international, la réconciliation en US GAAP ou en ainsi que des rapports annuels conformes aux exigences de la bourse en question. Figure 1 : Dix années de succès pour les CD Nombre de programmes de CD CD hors cote (tranche I) CD cotés (tranches II et III) Malgré les doutes exprimés récemment sur les avantages des cotations croisées, ce graphique indique clairement l augmentation exemplaire des cotations provenant des marchés émergeants. Les sections suivantes de ce rapport quantifient la valeur pour les actionnaires et les avantages relatifs à la liquidité pour ces firmes. La figure 2 fournit une présentation illustrée succincte de la recherche empirique présentée dans ce document. Figure 2: Cadre analytique Marchés émergeants CD cotés (tranches II et III) Asie EEMEA Amérique latine BRIC Marché de gré à gré (tranche I) Liquidité Dans les sections 2 et 3 de ce rapport, nous étudions l impact de l établissement d un nouveau programme de CD cotés (tranches II et III) ou hors cote (tranche I), respectivement, sur la valeur. À la suite de ces analyses générales, quatre régions de marchés émergeants sont évaluées séparément : l Asie, l EEMEA (Europe de l Est, Moyen-Orient et Afrique), l Amérique latine et le BRIC (Brésil, Russie, Inde et Chine).

7 La section 4 étudie les interactions entre les CD cotés et hors cote. L impact de la cotation d un programme (passage du niveau I aux niveaux II et III) sur la valeur et l impact de la radiation d un programme (passage des tranches II et III à la tranche I) sur la valeur sont tous deux analysés. Enfin, la section 5 évalue l effet de l établissement d un programme de CD sur la liquidité du marché d origine. 2. Performance des CD cotés Cette section étudie l impact de l établissement d un programme de CD coté (tranches II et III) sur la valeur d une société d un marché émergeant. Utilisant la méthodologie décrite dans la section précédente, la figure 3 indique l impact moyen sur la valeur du cours des actions dans les marchés locaux des émetteurs en se basant sur 380 nouveaux programmes cotés. Figure 3 : Augmentation de plus de 20 % pour les CD cotés (tranches II et III) CD cotés (tranches II et III) des marchés émergeants Le graphique présente la réaction modélisée du cours des actions (les cours locaux sont utilisés) ; les influences générales du marché ont été supprimées et les rendements sont ajustés en fonction du risque 4. Les dates auxquelles les nouveaux programmes ont été lancés sont alignées sur le jour zéro ; le graphique reflète une année civile. Une certaine fuite d informations sur les marchés est évidente car la valeur augmente une vingtaine de jours avant le jour 0 5. Les investisseurs anticipent les programmes et la réaction positive du marché est maintenue tout au long de l année. À la fin de la première année de négociations, dans une stratégie de placement équilibrée, les investisseurs ont ajouté plus de 20 % (ceci équivaut à plus de 100 milliards de $ ÉU) à leurs portefeuilles. Les quelques graphiques suivants présentent la réaction sur la valeur dans des régions sélectionnées du portefeuille de marchés émergeants : l Asie, l EEMEA (Europe de l Est, Moyen-Orient et Afrique), l Amérique latine et le BRIC (Brésil, Russie, Inde et Chine). 4 Les facteurs portant sur le marché en général incluent tous ceux qui sont statistiquement identifiés comme influençant toutes les actions de ce marché ou de ce secteur. Ils incluent, par exemple, des changements macroéconomiques tels que les fluctuations des taux d intérêt et les principales tendances économiques ainsi que les événements clés portant sur toutes l industrie. Tous les rendements sont présentés ajustés en fonction du risque. En d autres termes, les rendements sont ajustés afin de tenir compte de la sensibilité du cours de l action au marché dans son ensemble le bêta de la firme. Le résultat de ces procédures de modélisation est l impact quotidien de l établissement d un programme de CD sur le cours local des actions d une firme ; la Value Reaction (réaction sur la valeur). L évaluation capture les performances de la valeur pour l actionnaire d une firme, par rapport aux attentes des investisseurs, dans le marché actionnaire national. En effectuant les ajustements nécessaires, la Value Réaction capture une mesure très propre de l impact, qui est donc la réponse, de l établissement d un programme de CD, sur la valeur spécifique de la firme. 5 Lorsque les programmes de CD impliquaient une IPO (introduction en bourse) pour laquelle aucune donnée n était disponible avant la date d établissement des CD, les données moyennes du graphique ont été ajustées en conséquence.

8 Figure 4 : Augmentation de plus de 15 % en Asie CD cotés (tranches II et III) en Asie Le graphique indique une augmentation de 15 % de la valeur du portefeuille asiatique de nouveaux programmes de CD, ce qui équivaut à plus de 40 milliards de $ ÉU dans un portefeuille de placement équilibré. Une valeur ajoutée particulièrement importante est enregistrée en Inde ; figure 5. Figure 5 : Forte valeur ajoutée en Inde CD cotés (tranches II et III) en Inde

9 Sur les 84 nouveaux CD cotés de sociétés indiennes, 51 sont enregistrés à la bourse du Luxembourg. L impact positif sur la valeur est également évident pour toute la région EEMEA (Europe de l Est, Moyen-Orient et Afrique) (figure 6) avec une augmentation significative de 8 % de la valeur des portefeuilles, ce qui équivaut à 1,4 milliard de $ ÉU. Figure 6 : Impact significatif sur la valeur pour toute la région EEMEA CD cotés (tranches II et III) dans la région EEMEA (Europe de l Est, Moyen-Orient et Afrique) La situation est positive mais plus instable, en partie en raison de la taille réduite du portefeuille étant analysé. Les résultats provenant de l Amérique latine sont exceptionnels, avec une augmentation de plus d un tiers de la valeur des sociétés (en moyenne). Ceci équivaut à 72 milliards de $ ÉU dans un portefeuille de placement équilibré. Figure 7 : Augmentation de 35 % de la valeur en Amérique latine CD cotés (tranches II et III) en Amérique latine

10 Le New York Stock Exchange paraît être la bourse de choix pour les sociétés d Amérique latine ; 87 des 98 nouveaux programmes de cette région y sont inscrits. La réaction sur la valeur des programmes établis par les sociétés mexicaines est présentée à la figure 8 ; cette réaction équivaut à 22 milliards de $ ÉU en termes monétaires. Figure 8 : Forte valeur au Mexique CD cotés (tranches II et III) au Mexique La dernière région sélectionnée pour cette analyse est celle des pays BRIC : le Brésil, la Russie, l Inde et la Chine. Dans le cadre de cette étude, seule la Chine continentale est considérée ; Taiwan est exclu (ainsi que Hong Kong, considéré comme un marché développé). La réaction sur la valeur est présentée à la figure 9. Figure 9 : Augmentation de 35 % de la valeur des pays BRIC CD cotés (tranches II et III) dans le BRIC 10

11 Les sociétés de ces pays affichent une augmentation exemplaire de 35 % de leur valeur (en moyenne) ce qui équivaut à plus de 36 milliards de $ ÉU. Au Brésil spécifiquement, la valeur ajoutée est de 80 % (c est-à-dire 33 milliards de $ ÉU) ; figure 10. Figure 10 : Valeur ajoutée substantielle au Brésil CD cotés (tranches II et III) au Brésil Il est évident qu en acceptant volontairement de respecter des normes plus strictes sur l établissement des rapport et la divulgation des renseignements, les sociétés des marchés émergeants peuvent envoyer un puissant signal de leur désir d adopter une gouvernance supérieure. Ces signaux ne sont pas perdus sur les marchés et les sociétés sont récompensées par des valeurs plus élevées. 3. Performance des CD hors cote Cette section analyse les performances des cours locaux des actions des firmes à la suite de l établissement d un programme de CD hors cote (tranche I). Contrairement à leurs confrères cotés aux États-Unis, les programmes échangés sur le marché de gré à gré sont exempts des exigences américaines sur l établissement des rapports et la conformité aux US GAAP. La figure 11 présente l impact de l établissement d un programme hors cote (tranche I) de 248 firmes des marchés émergeants sur leur valeur. Figure 11 : Augmentation de plus de 30% pour les CD hors cote (tranche I) CD hors cote (tranche I) des marchés émergeants 11

12 L impact sur la valeur des sociétés est exemplaire : cette dernière augmente d approximativement un tiers au cours de l année suivant l établissement du programme. Dans une stratégie de placement équilibrée, ceci équivaut à 136 milliards de $ ÉU. Les graphiques suivants indiquent la réaction sur la valeur dans diverses sous-régions des marchés émergeants. L impact sur la valeur en Asie est présenté à la figure 12. Figure 12 : Augmentation de 25 % de la valeur en Asie CD hors cote (tranche I) en Asie La valeur des firmes enregistre une augmentation homogène et constante de 25 %, ce qui équivaut à 9 milliards de $ ÉU. La figure 13 indique le puissant impact de l établissement d un programme de CD hors cote sur la valeur des firmes de Chine continentale. Figure 13 : Excellentes performances en Chine continentale CD hors cote (tranche I) en Chine 12

13 Plus de 30 % (3 milliards de $ ÉU) est ajouté à un portefeuille de placement constitué de ces firmes. D excellents résultats sont enregistrés de manière similaire dans la région EEMEA (Europe de l Est, Moyen-Orient et Afrique) ; figure 14. Figure 14 : Valeurs supérieures dans la région EEMEA CD hors cote (tranche I) dans la région EEMEA (Europe de l Est, Moyen-Orient et Afrique) L établissement d un programme de tranche I augmente de 30 % environ la valeur des firmes de cette région, ce qui équivaut à 84 milliards de $ ÉU. Les deux pays affichant les valeurs ajoutées les plus élevées de cette région sont la Russie et l Afrique du sud ; figures 15 and 16. Figure 15 : Excellente valeur ajoutée en Russie CD hors cote (tranche I) en Russie Figure 16 : Résultats plus instables mais tout de même impressionnants en Afrique du Sud CD hors cote (tranche I) en Afrique du Sud 13

14 La valeur ajoutée pour les investisseurs en Russie et en Afrique du Sud, respectivement, est de 90 % (221 milliards de $ ÉU) et de 14 % (5 milliards de $ ÉU). Les firmes d Amérique latine affichent une forte valeur ajoutée au cours de l année suivant l établissement d un programme de CD hors cote ; figure 17. La valeur d un tel portefeuille de placement augmente de plus de 40 % (en moyenne), ce qui équivaut à 34 milliards de $ ÉU. Figure 17 : Augmentation de 40% de la valeur en Amérique latine CD hors cote (tranche I) en Amérique latine Les programmes de CD cotés et hors cote sont populaires et couronnés de succès au sein des sociétés mexicaines. Ainsi la valeur des programmes de CD hors cote augmente de 14 % au cours de la première année de négociations, ce qui équivaut à près de 9 milliards de $ ÉU. Figure 18 : Succès encore plus grand au Mexique CD hors cote (tranche I) au Mexique 14

15 La dernière région étudiée au sein des marchés émergeants est le BRIC, qui inclut le Brésil, la Russie, l Inde et la Chine. La figure 19 présente les performances de la valeur après l établissement d un programme de CD hors cote dans ces pays. Figure 19 : Augmentation de 50 % de la valeur dans le BRIC CD hors cote (tranche I) dans le BRIC Les firmes de ces pays rehaussent en moyenne de 50 % la valeur pour les actionnaires au cours de la première année de négociations, ce qui équivaut à la somme impressionnante de 150 milliards de $ ÉU. Figure 20 : Performances impressionnantes au Brésil CD hors cote (tranche I) au Brésil En terme de pourcentage, la réaction sur la valeur des sociétés brésiliennes établissant un programme de CD hors cote est similaire, ce qui équivaut à 11 milliards de $ ÉU en termes monétaires. 15

16 4. Impact des cotations et des radiations Cette section étudie les interactions entre les programmes de CD hors cote (tranche I) et les programmes de CD cotés aux États-Unis (tranches II et III). Plus spécifiquement, sont analysés l impact sur la valeur du passage de la tranche I aux tranches II et III ainsi que l impact sur la valeur du passage des tranches II et III à la tranche I. La figure 21 illustre clairement la valeur ajoutée potentielle qui est liée à la cotation d un programme qui doit alors respecter des exigences plus strictes sur l établissement des rapports et la divulgation des renseignements. La figure 22 est en revanche un avertissement pour les émetteurs considérant une radiation de leur programme. Figure 21 : Valeur ajoutée de 60 % par une cotation Cotations pures : CD hors cote (tranche I) à CD cotés (tranches II et III) Figure 22 : et valeur supprimée de 20 % par une radiation Passage des CD cotés des tranches II et III à la tranche I (hors cote) Les émetteurs cotés aux États-Unis désirant radier leur programme sans encourir de perte de valeur peuvent considérer un nouveau programme hors cote de niveau. Ce programme international, appelé OTCQXSM, a été lancé par Pink Sheets LLC. Ce programme permet aux émetteurs de conserver les avantages d un programme de CD hors cote (au lieu d annuler celui-ci complètement) et de bénéficier de normes spécifiques sur la divulgation des renseignements. 16

17 5. Preuve de l amélioration de la liquidité Cette section évalue l impact de l établissement d un programme de CD sur la liquidité du marché d origine. Le volume négocié reflète la vitesse et l intensité selon lesquelles les informations sur une firme sont disséminées, digérées et exploitées par les investisseurs. Dans le cadre des CD, une hausse de la liquidité des actions ordinaires indique que la firme est à présent plus visible, plus accessible (dans les deux sens) pour les investisseurs, et reçoit une couverture plus détaillée et plus vaste des analystes. Le multiplicateur du volume négocié est défini comme étant le multiple du volume moyen quotidien négocié des actions ordinaires (locales). Par conséquent, un multiplicateur du volume négocié égal à un indique des volumes négociés normaux et pas d impact significatif sur la liquidité. Les figures 23 et 24 illustrent l impact positif (supérieur à un), sur la liquidité dans le marché d origine, de l établissement d un programme de CD coté (tranches II et III) et de l établissement d un programme de CD hors cote (tranche I), respectivement. Figure 23 : Les CD cotés rehaussent de 40 % la liquidité du marché d origine CD cotés (tranches II et III) des marchés émergeants Figure 24 : Les CD hors cote rehaussent de 48 % la liquidité du marché d origine CD hors cote (tranche I) des marchés émergeants On cite, comme raison du «delisting» réel ou potentiel d un programme de CD, la réduction largement perçue de liquidité dans le marché d origine lorsqu un CD existe. En effet, on s attend en général à ce que la liquidité du titre augmente lorsqu on concentre toutes les négociations au niveau du marché local. Les résultats de la recherche suggèrent cependant que de telles attentes sont en général injustifiées et que la liquidité des actions locales est améliorée de manière significative par un programme de CD (cotés ou hors cote) car celui-ci rehausse le profil des actions de la firme. 17

18 6. Synthèse et conclusions Selon cette recherche, les sociétés des marchés émergeants désirant établir des cotations croisées peuvent en général bénéficier d avantages significatifs et matière de valeur ajoutée et de liquidité. De plus, il semble que ces avantages puissent persister sur le long terme dans la mesure où les services de relations avec les investisseurs sont efficaces. La figure 25 présente les performances des CD des sociétés des marchés émergeants au cours des quatre dernières années en les comparant à l indice Composite 500 de S&P. Un placement de 100 millions de $ ÉU dans l indice Composite 500 de S&P au cours des quatre dernières années serait évalué à 155 millions de $ ÉU à la fin de cette période. Un placement similaire dans l indice ADR (certificats américains d actions étrangères) des marchés émergeants de The Bank of New York serait évalué à 341 millions de $ ÉU. Figure 25 : Performances maintenues au fil du temps Performances indexées 1er juillet er octobre er janvier er avril er juillet er octobre er janvier er avril er juillet er octobre er janvier er avril er juillet er octobre er janvier er avril er juillet 2007 Composite 500 de S&P Indice ADR des marchés émergeants de la BNY Les programmes de CD ont beaucoup à offrir aux firmes des marchés émergeants qui veulent prouver leur désir croissant d adopter des normes robustes de divulgation de renseignements et d établissement des rapports afin de rehausser leur visibilité et de développer leur base d investisseurs. 18

19 Glossaire Certificat de dépôt (CD) CD cotés (tranches II et III) CD hors cote (tranche I) Cotation Radiation Récépissé négociable, libellé en $ ÉU et émis sous la forme d un certificat, représentant un ensemble défini d actions boursières d une firme non américaine dans son marché d origine. Les certificats de dépôt sont sponsorisés par une institution de dépôt américaine. CD cotés sur une bourse américaine (NYSE, NASDAQ ou AMEX) ou sur une bourse internationale (dont la bourse de Londres et la bourse du Luxembourg). Ces certificats doivent donc respecter des normes plus strictes de cotation, de comptabilité (US GAAP ou IFRS) et d établissement des rapports annuels. Les CD de la tranche II sont définis comme étant cotés sans mobilisation de fonds sous forme de CD. Les CD de la tranche III entraînent une augmentation de capitale. CD échangés sur le marché de gré à gré. Ces CD sont exempts des exigences des États-Unis sur l établissement des rapports et ils ne sont pas tenus de respecter les US GAAP. Passage d un programme de CD hors cote à un autre statut pour lequel des exigences supplémentaires doivent être respectées. Les cotations «pures» représentent les programmes de CD passant du statut hors cote (tranche I) au statut coté (tranches II et III). Passage d un programme de CD cotés (tranches II et III) au statut de CD hors cote (tranche I). Annexe Dans le cadre de la recherche présentée dans ce document, les marchés émergeants sont définis comme regroupant les 25 pays inclus dans l indice MSCI des marchés émergeants, plus 8 pays MSCI indépendants ; le Conseil de coopération du golfe (CCG), plus le Sri Lanka et le Venezuela. Ces 33 pays présentés à la figure 26 capturent 95 % des CD cotés et hors cote établis par les firmes de tous les marchés pouvant être considérés comme «émergeants». Figure 26 : Marchés émergeants définis 6 Indices MSCI des marchés actionnaires internationaux Pays et marchés couverts Indice MSCI mondial Indice MSCI des marchés émergeants Amérique du Nord Europe Pacifique Amérique latine Europe Moyen-Orient Afrique Émergeants Asie Pays indépendants Canada États-Unis Autriche Australie Belgique Hong Kong Danemark Japon Finlande Nouvelle-Zélande France Singapour Allemagne Grèce Irlande Italie Pays-Bas Norvège Portugal Espagne Suède Suisse Royaume-Uni Argentine Brésil Chili Colombie Mexique Pérou République Tchèque Égypte Hongrie Israël Jordanie Maroc Pologne Russie Afrique du Sud Turquie Chine Inde Indonésie Corée Malaisie Pakistan Philippines Taïwan Thaïlande Pays du CCG Bahreïn Koweït Oman Qatar Arabie saoudite Émirats Arabes Unis Sri Lanka Venezuela 19

20 La distribution des CD cotés (tranches II et III) et hors cote (tranche I) par pays est présentée aux figures 27 et 28, respectivement 7. Figure 27 : CD cotés (tranches II et III) par pays Chine (51) 13% Inde (84) 23% Brésil (36) 9% Russie (33) 9% Taiwan (32) 8% Autre (67) 18% Chili (17) 4% Corée (18) 5% Argentine (19) 5% Mexique (23) 6% Figure 28 : CD hors cote (tranche I) par pays Russie (44) 18% Autre (54) 21% Afrique du Sud (39) 16% Malaisie (12) 5% Thaïlande (14) 6% Brésil (33) 13% Mexique (25) 10% Chine (27) 11% 20 6 Source : MSCI Barra 7 en date du 30 juin 2007

21 Oxford Metrica Oxford Metrica est une firme indépendante de recherche et d analyse dans le domaine des placements internationaux. Nous nous concentrons sur le risque, la valeur, la réputation et la gouvernance en d autres termes sur les aspects stratégiques des performances financières. La firme établit le lien entre les théories financières et sur le risque, et les données réelles afin de fournir des analyses empiriques, quantitatives et pratiques à ses clients du monde entier. Oxford Metrica a pour objectif de soutenir par des faits réels les décisions clés de haut niveau. Oxford Metrica fournit également des rapports de recherche et d analyse à plusieurs gestionnaires de fonds hautement spéculatifs, notamment des fonds impliquant les marchés émergeants et des stratégies à gestionnaires multiples. Nous serions enchantés de discuter des implications du présent rapport avec votre société. Après tout, une plus-value potentielle de 15 à 20 % vaut la peine d être considérée. Veuillez visiter notre site Web à l adresse pour obtenir de plus amples informations. The Bank of New York Mellon Le service de certificats de dépôt de The Bank of New York Mellon fonctionne par l intermédiaire de la filiale The Bank of New York, qui agit en tant que banque dépositaire pour plus de 1270 programmes de certificats de dépôt américains et internationaux, en partenariat avec les sociétés leaders de plus de 60 pays. S engageant comme aucune autre institution à aider les investisseurs de titres à atteindre le succès sur les marchés financiers internationaux à l évolution rapide, la société offre la suite, la plus exhaustive de l industrie, de services intégrés de certificats de dépôt, de corporate trusts et de «stock transfer services». Des informations supplémentaires sont publiées à l adresse The Bank of New York Mellon Corporation est une firme globale de services financiers dont le principal objectif consiste à aider ses clients à gérer et à déplacer leurs actifs financiers. Ses opérations sont réparties dans 37 pays et elle est présente sur plus d une centaine de marchés. La société est l un des principaux prestataires de services financiers destinés aux institutions, corporations et personnes fortunées. Se consacrant entièrement à la satisfaction de ses clients, son équipe internationale fournit des services supérieurs de gestion des actifs, de gestion du patrimoine, de traitement des actifs, d émission de titres et de trésorerie. La société a en dépôt plus de milliards de $ ÉU d actifs et en gestion plus de milliards de $ ÉU d actifs. Des informations supplémentaires sont publiées à l adresse 21

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24 Members FDIC The Bank of New York Mellon Corporation. Services provided by The Bank of New York Mellon and its various subsidiaries. All rights reserved.