MARKETS E CNRS. Atelier F 02. Standardisation. ille. Congress, for their own should be. de leurs auteurs.

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1 Enseignants, Chercheurs, Experts sur l Asie et le Pacifique Scholars, Professors and Experts on Asia andd the Pacificc LA FINANCIARISATION DES FILIÈRES DE PRODUCTIO ON URBAINE À TOKYO, NOUVELLES GÉOGRAPHIES DES IMMEUBLES ET MUTATIONS DU BÂTI SOUS L EFFET DU DÉVELOPPEMENT DES FONDS J-REITT SECURITIZATION OF PROPERTY MARKETS IN TOKYO, THE ROLE OF REAL STATE INVESTMENTT TRUSTS IN RESHAPING THE LAND USE PATTERN E Natacha Aveline-Dubach CNRS Thématique F : La ville asiatique contemporainee Theme F: New Urban Figuress Atelier F 02 : Les nouvelles figures de la production n immobilière dans les mégalopoles Workshop F 02: New patterns of f property developme ent in Asiann megacities: Standardisation of construction projects and change in spatial s andd social balance 4 ème Congrès duu Réseau Asie & Pacifique 4 th Congress of the Asia & Pacific Network N sept. 2011, Paris, France École nationale supérieure d'architecture de Paris-BelleviP ille Centre de conférences du Ministère des Affaires étrangères et européennes 2011 Natacha Aveline-Dubach Protection des documents / Document use rights Les utilisateurs du site s'engagent à respecter les règles dee propriété intellectuelle des divers contenus proposés sur le site (loi n du 1er juillet 1992, JO du 3 juillet). En particulier, tous les textes, sons, cartes ou imagess du 4 ème Congrès, sont soumis aux lois du droit d auteur. Leur utilisation, autorisée pour un usage non commercial, requiert cependant la mention des sources complètes et celle des nom et prénom de l'auteur.. The users of the website are allowed to download and copy the materials of textual and multimedia information (sound, image,, text, etc.) in the Web site, in particular documents of the t 4 th Congress, for their own personal, non-commerciall use, or for classroom use, subject to thee condition that any use should be accompanied by an acknowledgement of the source, citing the uniform resourcee locator (URL) of the page, name & first name of the authors (Title of the material, author, URL). Responsabilité des auteurs / Responsability off the authors Les idées et opinions exprimées dans les documents engagent la seule responsabilité de leurs auteurs. Any opinions expressed are those of the authors and do.not involve the responsibility of the Congress' Organization Committee.

2 LA FINANCIARISATION DES FILIÈRES DE PRODUCTION URBAINE À TOKYO, NOUVELLES GÉOGRAPHIES DES IMMEUBLES ET MUTATIONS DU BÂTI SOUS L EFFET DU DÉVELOPPEMENT DES FONDS J-REIT Natacha Aveline-Dubach CNRS Centre d Etudes Françaises sur la Chine Contemporaine (Hong Kong) Au cours des trente dernières années, les filières de financement de l immobilier au Japon ont connu de profondes mutations. Comme la plupart des pays industrialisés, le Japon a déréglementé son système financier, une politique qui lui a valu la formation d un mécanisme spéculatif d une ampleur inégalée sur les marchés fonciers (Aveline, 1995). Suite à l éclatement de cette bulle, le pays a été plongé pendant plus d une décennie dans une grave crise financière (Oizumi, 1994, Kerr, 2002, Aveline et Li, 2004, Aveline, 2006). Pour relancer les marchés immobiliers et assainir le système financier, l accès à l investissement immobilier a été ouvert aux petits porteurs d actions via les Real Estate Investment Trusts (REITs, introduits en Ces nouvelles filières de financement sont dominées par les logiques de la finance l immobilier n étant qu une composante au sein d une diversité de produits entre lesquels arbitrent constamment les investisseurs, ce qui a une forte incidence sur la production urbaine. Nous examinerons ici comment la montée en puissance de ces nouveaux opérateurs financiers concentre la construction sur les espaces centraux des grandes villes et singulièrement de l agglomération de Tokyo tout en générant de nouvelles normes de production immobilière. Des fonds dominés par les conglomérats industriels et financiers Depuis leur lancement, en 2001, les REITs japonais (J-REITs) ont connu une croissance quasi-exponentielle grâce aux excellentes performances dont ils font fait preuve jusqu à la crise des subprime mortgage, à l automne Bien que les techniques de titrisation ait été introduits au Japon par les banques d affaires américaines en 1997 sous la forme de fonds privés, les J-REITs qui sont des fonds publics, beaucoup plus contrôlés par les autorités sont dominés par les filiales immobilières des plus grands groupes industriels et financiers nippons (Mitsui, Mitsubishi, Nomura et Daiwa). Certains fonds de taille moyenne ont néanmoins d origine américaine comme Kennedix Investment Trust. Il existe aujourd hui 35 J-REITs (contre 1841 fonds privés titrisés 1 ), pour la plupart concentrés à Tokyo ; trois d entre eux seulement sont localisés hors de la capitale: deux à Osaka et un à Fukuoka. 1 La titrisation immobilière prend deux formes bien distinctes : les J-REITs, titres ouverts à tout type d investisseur et s échangeant à la Bourse, gérés par des «asset managers» des portefeuilles d immeubles ; les fonds privés, dominés par les investisseurs institutionnels (banques, compagnies d assurances, groupes immobiliers ), non négociables en Bourse, nécessitant d importantes mises de fonds et exploitant le plus souvent une grande opération complexe. Nous nous intéressons ici aux J- REITs car ils incarnent la forme la plus aboutie de la financiarisation de l immobilier. Natacha Aveline-Dubach / 2

3 Les fonds J-REITs achètent des immeubles et en louent les surfaces immobilières. En contrepartie, leurs investisseurs pour l essentiel des petits porteurs dont les participations sont collectées par des fonds mutuels bénéficient d exonérations fiscales. Les J-REITs ne sont pas autorisés à faire des transactions immobilières, mais peuvent céder des immeubles quand ceux-ci sont jugés obsolètes, à condition que le produit des ventes n excède pas 10 % de leurs revenus. Toutes leurs fonctions sont sous-traitées, de la gestion locative aux activités d entretien. Il existe deux grandes catégories de fonds J-REITs : ceux qui exploitent des immeubles relevant d un même secteur de l immobilier et ceux qui gèrent des portefeuilles diversifiés. La première catégorie ne regroupe que 14 fonds sur 35 (7 spécialisés dans le bureau, 5 dans le logement, 2 dans la ditribution et un dans la logistique) mais pèse le plus lourd en valeur de portefeuille. Elle rassemble les plus grands groupes nippons. Plusieurs raisons justifient ce choix de spécialisation : les grands groupes s appuient sur leur forte notoriété pour gagner la confiance des investisseurs ; dans cette perspective, la gestion de biens de même nature permet d afficher plus clairement la stratégie du groupe dans un secteur donné et facilite l évaluation des performances du fonds. La spécialisation permet par ailleurs d effectuer des économies d échelle en jouant les synergies. Les sept fonds spécialisés dans le bureau concentrent les portefeuilles les plus prestigieux des REITs (à raison de 50 à 60 immeubles par fond), avec une valeur cumulée de 30% de la valeur totale des portefeuilles d immeubles détenus par les J-REITs. Au cours de ces dernières années, les fonds résidentiels se sont considérablement développés, là encore à l initiative de grands conglomérats comme Mitsui et Mitsubishi. A raison d une centaine d immeubles par fonds (voire plus de 200 pour certains), les J-REITs résidentiels détiennent 18% de la valeur totale des portefeuilles des J- REITs. La seconde catégorie de fonds, regroupant des portefeuilles diversifiés, comprend des opérateurs de diverse nature mais plutôt de taille moyenne issus du secteur de la finance ou de la construction. On note avec intérêt la présence de deux compagnies ferroviaires privées (Tokyu à Tokyo et Hankyu à Osaka) qui trouvent là un moyen de valoriser les abords de leurs lignes en y multipliant les équipements de distribution, associés à des activités de bureau. Cette catégorie comprend d autres fonds atypiques comme les J-REITs régionaux MID-REIT à Osaka et Fukuoka Realty Corporation Limited, contrôlés par les opérateurs immobiliers locaux. Faible diversification géographique des portefeuilles Les gestionnaires de REITs sont tenus d informer régulièrement leurs investisseurs des performances de leurs portefeuilles immobiliers. Ils sont très attentifs à ce que les indicateurs ne se dégradent pas. Ils achètent donc des immeubles là où la demande des entreprises et des ménages est la plus forte, autrement dit dans les quartiers les plus prestigieux de l archipel. Cette stratégie est dictée également par le vieillissement de la population le Japon étant leader mondial en la matière qui a amorcé une rétraction des marchés fonciers dans les grandes banlieues et pousse les opérateurs à une grande prudence quant à la localisation de leurs opérations de long terme. Natacha Aveline-Dubach / 3

4 Notre enquête menée auprès des gestionnaires de fonds de Tokyo révèle que ceux-ci ont une vision très restreinte de l aire géographique «sans risques». Hors des trois arrondissements centraux de la capitale (Chiyoda, Minato et Chuo), toute implantation d immeuble de bureau est examinée avec prudence, y compris dans les vibrants quartiers de Shibuya et Shinjuku. Il en résulte une forte concentration des portefeuilles dans la zone centrale : sur les 394 immeubles de bureaux détenus par les J-REITs, près de la moitié s implante dans les 3 arrondissements centraux, en particulier le long des lignes de métro Hibiya et Ginza 2. Les investisseurs suivent tous une stratégie identique : consacrer 80% de leurs fonds à la capitale et 20% à la province (actuellement, sur les 1381 immeubles détenus par les J-REITs au niveau national, 76% sont localisés dans la région de Tokyo). L agglomération d Osaka, dont le PIB régional est pourtant équivalent à celui d un pays comme le Portugal, est considérée comme très risquée par les investisseurs de Tokyo (elle n accueille que 12% des immeubles), alors que les deux fonds REITs créés localement y enregistrent de bonnes performances. Quant aux autres régions, elles ne font l objet que d investissements sporadiques, dans un but de diversification géographique stratégie incontournable dans un pays soumis à des risques naturels. Les immeubles dédiés à la distribution suivent une même logique de concentration géographique dans les quartiers centraux de la capitale. Il en va autrement des fonds résidentiels dont la répartition des portefeuilles est un peu plus étalée. Néanmoins, avec le reflux des valeurs foncières et la libéralisation massive des règles de densité du bâti, le logement a pu reconquérir les zones centrales (Machimura, 1992, Hirayama 2010 Sorensen et al. 2010). Sur les 730 immeubles résidentiels détenus par les fonds REITs à Tokyo, 186 (23%) sont situés dans l aire des 3 arrondissements centraux. En dépit du reclassement massif de zones industrielles en zones résidentielles dans l est de Tokyo, la partie ouest de l agglomération (la Yamanote) conserve la préférence. Plus propice à l environnement résidentiel avec sa topographie de plateaux et de collines, elle a été valorisée par le développement de voies ferroviaires privées qui assurent depuis plus d un siècle le trafic des migrations pendulaires ; une partie des immeubles s implantent d ailleurs le long de ces lignes privées. Grâce à leurs bonnes prestations et à leur niveau de loyer raisonnable, les fonds résidentiels des J- REITs ont contribué à l émergence d une nouvelle catégorie d offre locative favorisant la mobilité professionnelle des jeunes cadres. Cette offre préside à un rapprochement domicile-travail conforme aux nouveaux besoins des entreprises, notamment en matière de sécurité informatique (les cadres ne pouvant plus accéder aux données de leurs entreprises à distance en raison des risques de piratage informatique). Les entreprises ont profité du développement de cette offre locative pour se défaire de leurs logements de fonction (shataku 社 宅 ) dont l entretien est coûteux. Elles préfèrent attribuer des aides au logement à leurs employés, entretenant ainsi une demande solvable pour les fonds résidentiels J-REITs. Du prêt à porter pour la construction neuve Pour garantir le maintien durable de bonnes performances, les J-REITs se soumettent à la loi du shinkindai ( 新 近 大 ), «neuf», «proche» (des hubs ferroviaires) et «grand». Alors que la 2 Source : Association of Real Estate Investment Trusts Natacha Aveline-Dubach / 4

5 rénovation commence à faire son chemin dans ce pays où l immobilier était traditionnellement considéré comme «jetable» (par opposition au foncier, seule réelle composante de la valeur des biens), les immeubles des J-REITs ne peuvent souffrir la moindre obsolescence. Au rythme où progresse la construction, les entreprises et ménages locataires peuvent à tout moment être tentés de chercher de meilleures prestations dans des immeubles plus récents, aussi convient-il de maintenir en permanence un niveau élevé de normes techniques et de confort. Les fonds J-REITs s empressent donc de céder les immeubles dont l âge pourrait engendrer de la vacance. Dans le cas des fonds contrôlés par des groupes immobiliers, ces immeubles sont «recyclés» au sein du groupe (rachetés par une filiale et rénovés par une autre). Le turn-over est particulièrement élevé dans les bâtiments résidentiels, souvent déclassés au terme de 20 ans ; les immeubles de bureaux peuvent être conservés plus longtemps, de l ordre de 40 ans pour un bâtiment de taille moyenne. Il ne semble pas y avoir de limite de durée pour les gratte-ciel les managers de fonds interrogés pensent qu ils peuvent être maintenus plus de 50 ans, voire 100 ans pour certains, mais les rares fonds J- REITs qui investissent dans des constructions de ce type se contentent d un fraction de la propriété (un ou plusieurs étages 3 ). S agissant de la localisation, nous avons vu plus haut la forte polarisation des portefeuilles à proximité des grandes gares, dans les zones les plus centrales. Ce mouvement est inverse de celui des les années d euphorie financière ( ), au cours desquelles la nappe urbaine de l agglomération de Tokyo avait gagné un diamètre de 120 kilomètres, mouvement ayant fait émerger des centres-satellites en grande banlieue. Depuis l éclatement de la bulle, ces zones aménagées dans les années 1980 connaissent un phénomène de déprise, aggravé par le vieillissement démographique. Enfin, la loi de la taille s impose pour les J-REITs, tout particulièrement pour les surfaces de bureaux. Si la propriété d immeuble de très grande hauteur n est pas à la portée de ces fonds, ceux-ci n en acquièrent pas moins des bâtiments de grand gabarit. Tokyo a longtemps pâti d une insuffisance de grands immeubles de bureaux aux normes internationales du fait l extrême morcellement du parcellaire et de l enchevêtrement complexe des droits du sol. La crise financière a ouvert de formidables opportunités de remembrement foncier, si bien qu en une décennie seulement le profil de Tokyo s est fortement verticalisé. Le gabarit d un immeuble est une composante majeure de son prestige, au point que la qualité des portefeuilles est directement proportionnelle à leur taille : les immeubles de classe S ou A ont une surface entre et mètres carrés ; à l autre bout du spectre, ceux de classe C n atteignent pas mètres carrés et comprennent souvent moins de dix étages. Il va sans dire que les fonds des grands groupes immobiliers détiennent les plus grands immeubles des portefeuilles de REITs. Ils utilisent ces locaux prestigieux, aux normes technologiques sans cesse remises à jour, pour conserver leurs locataires (les grandes entreprises). La spécialisation des fonds s effectue donc par type d immeubles pour les bureaux : immeubles de prestige à grand gabarit pour les fonds des grands groupes nippons (offrant un faible rendement mais considérés comme des valeurs sûres, assimilées à des obligations), immeubles de classe B et immeubles de classe C pour des fonds de taille moyenne générant de meilleurs rendements mais comportant un plus grand risque. 3 La propriété de gratte-ciels n est pas à la portée des fonds J-REITs car non seulement il serait difficile de lever des fonds pour des investissements de cette ampleur, mais ceux-ci déséquilibreraient le portefeuille du fonds qui doit conserver une certaine homogénéité. Natacha Aveline-Dubach / 5

6 En raison des contraintes de spécialisation des portefeuilles, les immeubles détenus par les REITs sont en majorité monofonctionnels. Cela contraste fortement avec la tendance récente à construire de projets immobiliers complexes. La structure du bâti dans la construction neuve est donc déterminée par la filière de financement : les REITs détiennent des bâtiments uniques (ou des étages dans de grands immeubles de bureaux), alors que les fonds privés gèrent plusieurs corps de bâtiments dans des ensembles polyfonctionnels. La logique de portefeuille des fonds REITs a par ailleurs pour effet d homogénéiser la forme des immeubles. Ceux-ci s implantent comme du «prêt à porter» dans le tissu existant, s adaptant seulement aux contraintes parcellaires et à la réglementation de volumétrie locale. Les fonds résidentiels développent d ailleurs des lignes de produits similaires à ceux des chaines d hôtels attestant du respect de normes de qualité. Mais ces éléments étrangers au contexte pavillonnaire local introduisent des ruptures paysagères et sociologiques (les occupants étant souvent de jeunes locataires) dans le tissu urbain. Conclusion L expansion rapide des portefeuilles immobiliers des J-REITs a permis d élargir l éventail de l offre de bureaux, de logements et d équipements de distribution dans la région de Tokyo. Elle a introduit une stratification des gabarits d immeubles de bureau selon la nature de portefeuilles et a contribué à faire émerger une nouvelle catégorie de bâtiments résidentiels, les résidences collectives pour jeunes cadres qui facilite la mobilité professionnelle et répond aux nouvelles contraintes de sécurité informatique de entreprises. Mais la polarisation des investissements dans les zones centrales de la capitale est préjudiciable au développement des métropoles et centres secondaires. En outre, les «lignes de produits» standardisées des J- REITs s implantent au gré des opportunités foncières notamment dans les quartiers résidentiels sans respect du contexte social et paysager local. Cette démarche entre en contradiction avec les exigences actuelles de «durabilité urbaine». Natacha Aveline-Dubach / 6

7 Références Aveline N. (1995), La bulle foncière au Japon, éditions de l'adef, Paris. Aveline N., Li L-H. (2004, direction), Property Markets and Land Policies in Northeast Asia The Case of Five Cities : Tokyo, Seoul, Shanghai, Taipei and Hong Kong, Hongkong-Tokyo, Maison Franco-Japonaise / Center for Real Estate and Urban Economics.. Aveline-Dubach N. (2006), Immobilier - la mondialisation, l Asie, la bulle, Paris, cnrseditions. Aveline-Dubach N., Ai H., Asami Y. «New Patterns of Investment under Real Estate Securitization: Evidence from the Tokyo Market, article soumis à la revue Regional Studies. Hirayama Y. (2010) The governance of urban renaissance in Tokyo, post-urbanization and enhanced competitiveness, in Mok K.O., Forrest R. (dir.), Changing Governance and Public Policies in East Asia, London and New York, Routlege, Kerr, D. (2002), The Place of Land in Japan s Postwar Development, and the Dynamic of the 1980s Real Estate Bubble and 1990 Banking Crisis, Environment and Planning D, 20, Machimura T. (1992), The Urban Restructuring Process in Tokyo in the 1980s: Transforming Tokyo into a World City, International Journal of urban and Regional Research, 16 (1), Oizumi E. (1994) Property finance in Japan: expansion and collapse of the bubble economy, Environment and Planning A, 26(2), Sorensen, A., Okata J., Fujii S. (2010), Urban Renaissance as Intensification: Building Regulation and the Rescaling of Place Governance in Tokyo's High-rise Manshon Boom, Urban Studies, 47 (3), Natacha Aveline-Dubach / 7