Introduction en Bourse - SERVICOM. Points Forts / Opportunités: Points Faibles / Menaces : Caractéristiques de l opération :

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1 Sc Souscrire La start up du marché tunisien Prix : 3.250Dt Actionnariat après OPS: ATD SICAR : 21.9% Majdi Zarkouna : 13.9% (Promoteur et PDG) Personnes physiques : 21.8% Public : 42.4% Période de souscriptions : Du 11 mai au 26 mai 2009 Capitalisation Boursière: Avant OPS : MDt Après OPS : MDt Ratios de Valorisation: P/E 2009e : 15.3x P/E 2010e: 7.9x Yield 2009e: 0% Yield 2010e: 1% Valeur d entreprise : VE/CA 2009e: 0.43x VE/EBITDA 2009e : 4x Gearing 2009e : -3% ROE 2009e : 9.8% Analyste chargé de l étude : Lilia KAMOUN Points Forts / Opportunités: Recommandation boursière SERVICOM est un jeune groupe qui a initialement démarré son activité dans les travaux d infrastructure en télécommunication (RLA et génie civil). Face à la saturation de son marché, SERVICOM s est repositionné depuis 2007 sur de nouveaux métiers : réseaux d entreprises, travaux publics et distribution d équipements HITACHI. Du fait de son jeune âge, le groupe table sur une croissance annuelle moyenne de 36% sur la période Cette évolution nous paraît optimiste, d autant plus que la pénétration de certains créneaux est relativement récente ; les filiales n offrent pas le recul nécessaire pour confirmer une réussite sur de nouveaux métiers. Introduit sur le marché alternatif à 3.250Dt/action, le titre présente une valorisation relativement élevée (PER09e de 15.3x), caractéristique d une société en croissance. Notre recommandation de souscrire à l OPS se base sur un horizon de placement d au moins deux ans, délai qui permettrait à SERVICOM de récolter les fruits de sa nouvelle stratégie. Synergies et complémentarités entre les différentes sociétés du groupe Partenariat avec Cisco Systems, un atout pour développer l activité Réseaux d entreprises Groupe multidisciplinaire (Telecom, génie civil, distribution d équipements HITACHI) Entrée en vigueur d un 2 ème opérateur de téléphonie fixe en Tunisie Grand potentiel de croissance de l activité réseaux d entreprises et travaux publics Points Faibles / Menaces : Activités en phase de démarrage, positionnement non confirmé Risque de non réussite sur les nouveaux métiers Forte concurrence dans le secteur du BTP Actionnariat fragmenté (absence de noyau dur dans le capital) Forte exposition à une matière première volatile : le cuivre Irrégularité du chiffre d affaires (dépendance vis-à-vis des donneurs d ordres) Caractéristiques de l opération : L introduction de SERVICOM se fera sur le marché alternatif à travers une augmentation de capital. La société émettra nouvelles actions, à 3.250Dt/action. L offre sera répartie entre : (i) institutionnels (90% de l offre, soit actions et 2.925MDt) et (ii) personnes physiques et morales tunisiennes et étrangères (10% de l offre, soit actions et 0.325MDt). 1

2 * Jusqu à ce jour, Tunisie Télécom est le seul donneur d ordres dans le pays en matière de RLA du fait qu il est l unique opérateur de téléphonie fixe SERVITRA : la filiale multidisciplinaire du Groupe ** HITACHI : marque japonaise, un des leaders en matière de chauffage et de climatisation A la date de rédaction de cette étude, nous ne disposons pas des états financiers relatifs à l exercice 2008 (même pas d états financiers provisoires). Les chiffres de 2008 figurant dans le prospectus portent sur les prévisions établies par l évaluateur. L absence d informations auditées altère notre appréciation du groupe. Présentation du groupe SERVICOM: Le groupe SERVICOM est relativement jeune ; il a vu le jour en 2003, date de constitution de la société mère du même nom. Le groupe comprend aujourd hui 5 filiales dont une en cours de liquidation : 1 - SERVICOM : c est la société mère du groupe. Elle a été créée en 2003 mais n est entrée en activité qu au 4 ème trimestre La société est détenue à hauteur de 38% par ATD SICAR (filiale de l ATB) à travers une convention de portage qui prévoit la rétrocession totale des titres en Jusqu à 2007, la seule activité de SERVICOM a été le déploiement des réseaux locaux abonnés (RLA) pour son unique client Tunisie Telecom*. Ce n est qu en 2008, devant la saturation du marché et l érosion des marges, que SERVICOM s est lancée dans les «réseaux d entreprises». 2 - SERVITRA : Filiale à hauteur de 31% de SERVICOM, SERVITRA a été créée en 2006 et a généré ses premiers revenus en SIM SICAR (filiale de la BH) y est actionnaire à hauteur de 49%, également dans le cadre d une convention de portage. SERVITRA est une société de BTP opérant dans les travaux d infrastructure, de pose de canalisations (réseaux d eau et de distribution de gaz), d éclairage public, d électricité bâtiment Cette multidisciplinarité est un point fort pour la société dans la mesure où elle lui permet d offrir un service complet sur le marché du bâtiment. SERVITRA offre une bonne rentabilité; elle devrait déjà dégager un résultat positif dès sa 2 ème année pleine d exploitation (2008). 3 - SERVITRADE : (société de distribution) Créée en 2006, SERVITRADE est filiale de SERVICOM (55%) et de SIM SICAR (45% via une convention de portage). Elle est le représentant exclusif de «HITACHI Chauffage et Climatisation**» en Tunisie, spécialisée dans le résidentiel (maisons, appartement), le commerce (boutique, restaurants, hôtels ), et l administration. 4 - SERVIPRINT : dernier né du groupe (2006), la filiale est spécialisée dans l impression numérique. Relativement petite et ne générant pas de synergie avec les trois sociétés ci-dessus, SERVIPRINT a été écartée du périmètre de consolidation et n a donc pas été prise en compte dans l évaluation. 5 - SIRTTP-SERVICOM : Il s agit d un joint venture créé dans le cadre de trois projets réalisés en partenariat avec SIRTTP (partenaire ponctuel). Actuellement, la société se trouve en veilleuse, sa liquidation est prévue pour Structure du CA08e du groupe SERVICOM D une situation : Mono client / Mono activité, le groupe est passé à une situation Multi clients / Multi activités Electricité Bâtiments 4% Hydraulique 8% Gaz 4% Réseaux d'entreprises Autres 2% 3% RLA 35% Eclairage public 16% Equipements HITCAHI 27% 2

3 Les structures de capital montrent la prépondérance des sociétés de capital risque dans le groupe SERVICOM. Cet actionnariat s est malheureusement fait dans le cadre de conventions de portage (rétrocession de titres selon un échéancier et une rémunération préétablis). Cette relation s apparente davantage à un crédit bancaire et n offre donc pas les avantages du capital risque au vrai sens du terme (rémunération liée à la rentabilité, suivi, accompagnement, conseil ) L activité RLA a beaucoup perdu de sa rentabilité ces dernières années Faits et éléments saillants de l exercice 2008: Les chiffres de 2008 figurant dans le prospectus s appuient sur des données prévisionnelles. Les résultats définitifs de l exercice pourraient éventuellement différer des estimations communiquées par l introducteur. Le chiffre d affaires du groupe devrait progresser de 42% en 2008 pour atteindre 11MDt (7.7MDt en 2007). Cette forte évolution sera générée par la montée en puissance des filiales SERVITRA (un CA de 4MDt) et SERVITRADE (un CA de 3MDt). La société mère devrait, quant à elle, voir ses revenus fléchir de 2MDt sous l effet de la baisse de l activité RLA. La chute de la RLA semble être volontaire, la nouvelle stratégie du groupe étant de repositionner la société mère sur l activité réseaux d entreprises. Ce recentrage nous paraît judicieux dans la mesure où la RLA a énormément perdu de sa rentabilité ces dernières années (volatilité des prix du cuivre, saturation du réseau, forte concurrence sur le marché, manque de visibilité dans l octroi des marchés par Tunisie Telecom). Le résultat d exploitation consolidé devrait s élever à 0.488MDt (+92% par rapport à 2007) progressant grâce aux premiers équilibres réalisés par les filiales (2007 ayant été l année de démarrage). Malgré la forte progression de l exploitation, le résultat net baisserait de moitié (de 0.226MDt à 0.111MDt), plombé par d importantes charges financières. Le groupe présente en effet un gearing de 78%, principalement attribuable aux filiales SERVITRA et SERVITRADE (en démarrage et qui disposent de ratios d endettement très élevés). Perspectives d avenir : La stratégie d avenir du groupe repose principalement sur deux axes : 1- Le recentrage sur l activité Réseaux d entreprises aux dépends de la RLA: Comme mentionné plus haut, le groupe envisage de se recentrer sur l activité réseaux d entreprises qui génère de meilleures marges. La structure du CA de SERVICOM SA est sensée être comme suit en 2012 : 70% réseaux d entreprises et 30% RLA (contre respectivement 5% et 95% en 2008). La marge nette est sensée s améliorer en conséquence (8% en 2012 contre 2%en 2008). L entrée du 2 ème opérateur de téléphonie fixe devrait cependant permettre de maintenir une source de revenus régulière pour l activité RLA Réseaux d entreprises : le métier d avenir de SERVICOM SA CA réseaux d'entreprises CA activité RLA 3

4 A partir de 2009, SERVITRA sera la société la plus importante du groupe (40% du CA consolidé) Les nouveaux métiers du groupe afficheront une croissance remarquable sur les 4 prochaines années TCAM du CA consolidé RLA -6% Réseaux d'entreprises 143% Hydraulique 79% Electricité Bâtiments 60% Gaz 32% Equipements HITCAHI 24% Eclairage public 9% Total 36% Evolution du CA consolidé du groupe SERVICOM (kdt) La montée en puissance de SERVITRA, le futur fleuron du groupe: La croissance de cette filiale en démarrage est remarquable, son CA passera de 4MDt en 2008, à 8MDt en 2009 puis 13MDt en 2010! Cette évolution exponentielle qui touchera quasiment tous les métiers - devrait relativement ralentir à partir de L activité hydraulique devenant la plus importante, sa forte rentabilité (36% de marge brute) se répercutera positivement sur la marge opérationnelle de la société (5% en 2008, 9% en 2009). Evolution du CA de SERVITRA par métier Au niveau du groupe, ces deux stratégies se traduiront par un taux de croissance annuel moyen (TCAM) de 36% sur la période La marge brute consolidée resterait stable aux alentours de 22%, tandis que la marge opérationnelle s améliorerait progressivement sous l effet positif des synergies entre les filiales (complémentarité entre les sociétés du groupe, charges fixes ventilées sur différentes activités). Les fonds levés dans le cadre de l introduction en bourse serviront à recapitaliser SERVITRA. Ayant énormément eu recours au crédit (leasing), cette filiale présente un niveau de Gearing très élevé : 372%, ce qui veut dire une dette nette de 3x les capitaux propres (à noter que ce ratio ne tient pas compte du portage qui s apparente également à un crédit bancaire) Hydraulique Voiries et Réseaux Divers Electricité batiments Eclairage public Gaz Marge brute consolidée (% CA) 23.5% 21.9% 22.3% 21.9% 21.7% 22.1% Marge opérationnelle consolidée 3.3% 4.4% 6.4% 8.0% 8.9% 9.4% Une décote de 26% sur le prix obtenu par les méthodes prospectives Évaluation et recommandation boursière : L évaluateur a utilisé 4 méthodes mais n en a retenu que deux : DCF et MVA. Capitalisation Prix de l'action Méthode DCF Méthode MVA Introduction La moyenne des deux méthodes a abouti à 4.389Dt et le prix proposé a été de 3.250Dt, soit une décote de 26% par rapport à la valeur moyenne. Au prix proposé (3.250Dt), SERVICOM présente des niveaux de valorisation élevés, caractéristiques d une strat up (société en pleine croissance) (PER09 post money :15.3x). Rappelons que l évaluateur n a pas tenu compte de l augmentation de capital pour valoriser le groupe. 4

5 Nous pensons que la croissance du CA du groupe est optimiste, notamment pour SERVITRA qui vient de démarrer et qui opère sur un marché assez concurrencé. Par ailleurs, la croissance prévisionnelle est basée sur des métiers récents, non liés aux services des télécommunications, sur lesquels nous n avons pas une grande visibilité (la société n a pas encore fait ses preuves sur ces créneaux). De plus, la stabilité de la marge brute est une hypothèse assez forte, elle ne tiendrait pas compte à notre sens de la concurrence sur le marché (notamment sur le marché informel du BTP) et du pouvoir de négociation élevé des donneurs d ordre. Un retour sur investissement élevé ; Un risque élévé Business Plan du Groupe SERVICOM Le profil de la société (forte croissance + sous capitalisation + pas de distribution de dividende avant 2010) correspond parfaitement au marché alternatif. Les investisseurs doivent par conséquent être avisés sur ces aspects. Il faudrait attendre au moins deux ans (PER2010e de 7.9x et PER 2011e de 4.9x) pour pouvoir récolter les fruits de la stratégie de SERVICOM R 2008 P 2009 P 2010 P 2011 P 2012 P CA Progression 57% 42% 59% 44% 24% 20% SERVICOM SERVITRA SERVITRADE Total produits d'exploitation Approvisionnements Marge brute Progression -25% 33% 62% 41% 23% 22% Taux de marge brute 23.5% 21.9% 22.3% 21.9% 21.7% 22.1% Charges de personnel Intéressement Progression 54% 47% 47% 22% 16% 17% %du CA 8.4% 8.7% 8.3% 7.2% 6.9% 6.8% Dot aux Amortissements et prov Progression 92% 63% 44% 25% 11% 24% En % du CA 4.1% 4.7% 4.3% 3.7% 3.3% 3.5% Autres charges d'exploitation Progression -34% -26% 34% 24% 13% 11% En % du CA 7.7% 4.0% 3.3% 2.9% 2.6% 2.5% Résultat d'exploitation Progression -72% 92% 128% 81% 37% 27% Marge d'ebit 3.3% 4.4% 6.4% 8.0% 8.9% 9.4% Total Charges financières nettes Produits des placements Autres gains / pertes ordinaires Résultat avant impôt Progression -76% -3% 334% 84% 47% 31% En % du CA 2% 2% 5% 6% 7% 8% Impôt sur les sociétés Taux Effectif d'is 1% 14% 26% 27% 23% 22% Resultat Net Progression -76% -15% 273% 82% 53% 33% Marge nette 2% 1.5% 3.4% 4.4% 5.4% 6.0% Part des SICAR dans le RN Part des autres minoriatires dans le RN Résultat net part du groupe Progression -72% -51% 346% 95% 60% 37% Source : Prospectus d introduction 5