La déflation est-elle tapie dans l ombre de la désinflation? Perspectives inflationnistes sur les deux prochaines années

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1 6 Perspectives

2 Update I/2014 La déflation est-elle tapie dans l ombre de la désinflation? Perspectives inflationnistes sur les deux prochaines années En Europe et aux États-Unis, l inflation recule depuis près de deux ans. Le taux annuel est resté en-deçà de 1 % au sein de la zone euro, de 2 % aux États-Unis et se situe autour de 2 % au Royaume-Uni. Dans certains pays de la périphérie de la zone euro (notamment en Grèce et à Chypre) les prix ont même baissé sur un an. Seul le Japon affiche une reprise de l inflation. AUTEUR : STEFAN HOFRICHTER Les investisseurs s inquiètent actuellement de savoir si l inflation continuera de décélérer en Europe et aux États-Unis, avec le risque que ces régions basculent dans la déflation. Dans les mois ou trimestres à venir, pourrions-nous assister à une baisse des prix non seulement dans certains pays de la zone euro, mais plus globalement à travers l Europe et les États-Unis? Une telle évolution aurait des retombées majeures sur les décisions d investissement. Le recul des prix implique une moindre flexibilité pour les entreprises, qui sont exposées au risque de pressions sur les marges et les profits. Durant des périodes de baisse des prix, les performances des marchés d actions sont généralement négatives, comme en témoigne l exemple du Japon. En outre, cela rendrait le poids réel de l endettement des entreprises, des ménages et des États plus lourd, rendant plus compliquée la problématique de la gestion de la dette. Afin d être en mesure d évaluer les perspectives inflationnistes, il convient dans un premier temps de comprendre les raisons qui expliquent le récent recul de l inflation à travers les pays développés. Selon nous, ces raisons sont de trois ordres : Les trois facteurs de l évolution des prix En premier lieu, les pays développés occidentaux sont actuellement confrontés à un environnement économique affecté par l effort de désendettement des entreprises, des ménages et des États. Il s agit d un processus de long terme qui se traduit généralement par une croissance économique durablement atone, et donc par une inflation limitée. Au sein de la zone euro, nous sommes au tout début de ce processus, qui est également loin d être terminé aux États-Unis et au Royaume-Uni. 7

3 PERSPECTIVES «Plus les pressions sur les devises émergentes sont fortes et plus les retombées sur les taux d inflation des pays développés se font sentir, tant en termes de demande agrégée que de baisse des prix des importations.» Selon nous, la croissance des pays développés devrait rester inférieure aux niveaux d avant-crise pendant encore plusieurs années. Cette tendance s explique principalement par l évolution durablement limitée des prix. La deuxième raison derrière la persistance des pressions désinflationnistes est étroitement liée à la première. En effet, les salariés du monde développé n ont que peu de marge de manœuvre en matière de négociation des salaires. Contrairement aux croyances populaires, l inflation précède généralement la hausse des salaires et non l inverse. En d autres termes, une hausse de l inflation n est pas incompatible avec un environnement de gel des salaires. Cependant, les taux d inflation ne peuvent se maintenir dans la durée que si les salaires finissent par opérer un mouvement de rattrapage, renforçant la demande, et, par voie de conséquence, la tendance inflationniste initiale. Or, un tel scénario nous semble difficile à imager dans l environnement actuel. Bien au contraire, les tendances actuelles sur le front de l évolution des salaires au sein des pays développés contribuent à renforcer les pressions désinflationnistes. La troisième raison provient du fait que les prix des biens relevant du commerce international subissent actuellement d importantes pressions. Cela est particulièrement le cas des biens exportés par les pays émergents et les matières premières. La situation n a rien d inhabituel à proprement parler et s est produite à plusieurs reprises ces dernières années. Cependant, le danger des pressions sur les prix des importations dans les pays développés ne doit surtout pas être sous-estimé dans les mois à venir, du fait des récentes dislocations observées au sein des marchés émergents et de la politique monétaire ultra-accommodante initiée par le Japon. En effet, la politique monétaire japonaise pénalise l environnement macroéconomique, en particulier pour les marchés émergents asiatiques. Le frein induit sur la croissance se traduit également par un repli de la demande de matières premières, affectant, par voie de conséquence, les pays exportateurs, notamment en Amérique latine. Plus les pressions sur les devises émergentes sont fortes et plus les retombées sur les taux d inflation des pays développés se font sentir, tant en termes de demande agrégée que de baisse des prix des importations. 8

4 Update I/2014 «Le recul des prix implique une moindre flexibilité pour les entreprises, qui sont exposées au risque de pressions sur les marges et les profits.» 9

5 PERSPECTIVES 01 ARGUMENTS CONTRE LE RISQUE DÉFLATIONNISTE : LA REPRISE ÉCONOMIQUE ET LA STABILITÉ DES ANTICIPATIONS INFLATIONNISTES Sondage des prévisionnistes à travers l UEM : les anticipations d inflation à 2 et 5 ans 2,1 % 2,0 % 1,9 % 1,8 % 1,7 % 1,6 % 1,5 % PRÉVISIONNISTES PROFESSIONNELS UEM : évolution du CPI (indice des prix à la consommation) sur les cinq prochaines années PRÉVISIONNISTES PROFESSIONNELS UEM : évolution du CPI (indice des prix à la consommation) sur les deux prochaines années États-Unis : sondages des prévisionnistes professionnels : anticipations inflationnistes à 10 ans / sondages Michigan : anticipations inflationnistes à 5 ans 4,5 % 4,0 % 3,5 % 3,0 % 2,5 % 2,0 % PRÉVISIONNISTES PROFESSIONNELS : évolution du CPI (indice des prix à la consommation) sur les 10 prochaines années Source : Datastream, AllianzGI Economics & Strategy, janvier 2014 UNIVERSITÉ DU MICHIGAN : évolution du CPI (indice des prix à la consommation) sur les 5 prochaines années 10

6 Update I/2014 «Chez Allianz Global Investors, nous estimons qu à horizon 2014, voire 2015 au plus tard, l inflation devrait non seulement se stabiliser, mais également repartir légèrement à la hausse.» Se préparer à une légère hausse des taux d inflation L environnement actuel se traduira probablement par un recul des taux d inflation au cours des prochains mois au sein des pays développés. Chez Allianz Global Investors, nous estimons qu à horizon 2014, voire 2015 au plus tard, l inflation devrait non seulement se stabiliser, mais également repartir légèrement à la hausse. Plusieurs facteurs devraient, selon nous, contribuer à compenser les pressions désinflationnistes et écarter tout scénario de déflation à la japonaise. L un des principaux arguments en faveur de ces perspectives provient de la reprise cyclique en cours au sein du monde développé. Certes, le taux de croissance attendu cette année en Europe reste anémique, tout au mieux en ligne avec sa moyenne historique (à environ 1,25 % pour la zone euro). Il s agit là d une nette amélioration par rapport à l année dernière, lorsque la région était encore en récession. Aux États-Unis, nous attendons également une forte accélération de la croissance sur un an, dans la mesure où le frein lié à la consolidation budgétaire devrait être moins présent. À l image du passé, le raffermissement de la croissance économique devrait se traduire par une hausse du taux d inflation, à mesure du resserrement de l écart entre l offre et la demande (cf. graphique n 1). En outre, la stabilité des anticipations inflationnistes à long terme, autour de 2 %, n est pas compatible avec un risque déflationniste. Il s agit là d un facteur clé. En effet, dans le cas contraire, les entreprises et les ménages reporteraient leurs dépenses à plus tard, déclenchant par conséquent, un ralentissement de la croissance économique et donc un impact négatif sur les prix. Toutefois, les niveaux actuels d inflation ne sont guère rassurants, dans la mesure où l évolution du taux d inflation change souvent de manière abrupte et les anticipations inflationnistes tardent à s ajuster. Dans ce domaine, la politique monétaire joue un rôle essentiel, en permettant de stabiliser les anticipations inflationnistes, via notamment l achat massif d obligations sur le marché (cf. graphique n 2). 11

7 PERSPECTIVES 02 LA MASSE MONÉTAIRE MONDIALE EN PHASE AVEC L ÉVOLUTION DE LA CROISSANCE DU PIB NOMINAL Évolution sur un an de la masse monétaire mondiale 8 % 7 % 6 % 5 % 4 % 3 % 2 % 1 % Source : Datastream, AllianzGI Economics & Strategy, T La masse monétaire est en phase avec le PIB nominal Nous avons analysé les agrégats monétaires, dans la mesure où les principales évolutions observées sur les taux d inflation sont généralement mondiales. Les taux de croissance de la masse monétaire mondiale, d un ordre comparable à 6 % 7 % de la croissance du PIB nominal mondial, et le phénomène d accélération visible depuis mi-2011, sont d autres facteurs qui ne militent pas, selon nous, en faveur d un scénario déflationniste en occident. L évolution de la masse monétaire précède généralement l inflation de deux ou trois ans, ce qui laisse présager d une stabilisation prochaine du taux d inflation. Enfin, il existe une différence de taille entre la situation actuelle de l Europe et des États-Unis et celle du Japon, qui a connu 25 ans de déflation suite à l éclatement de la bulle au début des années Selon nous, cette différence ne laisse pas entrevoir la possibilité d un scénario à la japonaise, et donc, d une spirale déflationniste. En effet, les banques centrales occidentales ont réagi de manière rapide et agressive dans le sillage de l éclatement de la bulle de 2007, en réduisant dans un premier temps les taux d intérêt (les rendements réels sur la partie court-terme sont négatifs depuis plusieurs années), et en faisant activement tourner leurs planches à billets. En revanche, au Japon, plusieurs années se sont écoulées avant que la banque centrale ne se décide à intervenir. En outre, les niveaux d endettement des entreprises et des ménages à travers le monde développé sont nettement inférieurs à ceux qui prévalaient au Japon il y a une vingtaine d années. Ce constat signifie que le processus de désendettement a été bien plus rapide cette fois-ci. Enfin, le secteur immobilier, qui est à l origine de la sévère récession de ces dernières années, est parvenu à se stabiliser dans la plupart des pays industrialisés, et connaît même un début de reprise. 12

8 Update I/2014 «L évolution de la masse monétaire précède généralement l inflation de deux ou trois ans, ce qui laisse présager d une stabilisation prochaine du taux d inflation.» 13

9 PERSPECTIVES 03 ARGUMENTS CONTRE LE RISQUE DÉFLATIONNISTE : LA SITUATION ACTUELLE DES PAYS DÉVELOPPÉS EST TRÈS DIFFÉRENTE DE CELLE QU A CONNUE LE JAPON IL Y A 20 ANS Réaction rapide des banques centrales : des taux d intérêt réels négatifs Rendements réels à deux ans 3 % 2 % Japon 1 % 0 % 1 % 2 % 3 % États-Unis Allemagne Reprise des prix de l immobilier un facteur positif pour les banques (2008 / 1992 = 100) Indexé Japon Prix de l immobilier ; base 2006 = 100 Japon : prix des terrains Allemagne Zone euro Royaume-Uni Espagne : prix de Irlande : prix de États-Unis l immobilier par m² l immobilier neuf La dette du secteur privé aux États-Unis et en Europe est largement inférieure 220 % Japon 200 % 180 % États-Unis UEM 160 % 140 % Source : Datastream, AllianzGI Economics & Strategy, janvier 2014 Séries de données pour les États-Unis et l Europe depuis septembre Séries de données pour le Japon depuis septembre 1992 (année de la première récession après l éclatement de la bulle), avec un décalage de 16 ans. 14

10 Update I/2014 «Tous ces arguments permettent de tirer une seule et même conclusion : bien que les pressions désinflationnistes pourraient perdurer encore quelques mois, le taux d inflation devrait se stabiliser tant en Europe qu aux États-Unis au cours des prochains trimestres.» Cette tendance est particulièrement profitable pour les banques et vient soutenir la reprise du secteur, dans la mesure où elle réduit la nécessité de procéder à des dépréciations sur les portefeuilles de prêts. En revanche, au Japon, les prix de l immobilier ont chuté durant près de 20 ans, pénalisant les volumes des prêts (cf. graphique n 3). Tous ces arguments permettent de tirer une seule et même conclusion : bien que les pressions désinflationnistes pourraient perdurer encore quelques mois, le taux d inflation devrait se stabiliser tant en Europe qu aux États-Unis au cours des prochains trimestres. Nous sommes clairement d avis qu un scénario déflationniste à la japonaise pourra être évité de part et d autre de l Atlantique. À plus long terme, (sur les trois à cinq prochaines années), l évolution de l inflation sera directement liée aux décisions des banques centrales occidentales en ce qui concerne le processus plus ou (comme nous le pensons) moins rapide de normalisation de la politique monétaire. Cela signifie également que l environnement de taux d intérêt peu élevés devrait se prolonger, mais le profil de risque des obligations devrait rester asymétrique par rapport à l évolution des perspectives d inflation. Stefan Hofrichter dirige depuis 2011 le département mondial d analyse économique et stratégique d Allianz Global Investors. L économie européenne, l allocation d actifs et les stratégies actions sont au cœur de ses activités de recherche. En 1996, il a rejoint AllianzGI en qualité de gérant d actions européennes. Depuis 1998, il participe à la recherche macroéconomique. Entre 2004 et 2010, il a également géré des fonds européens et internationaux diversifiés, des fonds multi-classes d actifs de performance absolue, ainsi que des fonds de portage d alpha multigérants. En outre, Stefan Hofrichter siège depuis 2004 au Comité Global Policy d AllianzGI, qui définit les prévisions de marchés à moyen terme de la société. Depuis 2013, il est également membre du nouveau Comité d investissement dédié à l allocation d actifs tactique, qui coordonne la stratégie d investissement des fonds diversifiés gérés en Europe. Entre 2010 et 2012, il a présidé le Comité d allocation d actifs pour les fonds gérés depuis Francfort. Stefan Hofrichter a été diplômé en 1995 d un «Diplom-Volkswirt» (en sciences économiques) de l Université de Konstanz ainsi que d un «Diplom-Betriebswirt» décerné par l académie spécialisée de la Deutsche Bundesbank, à Hachenbourg. Depuis 2000, il est également titulaire de la certification Chartered Financial Analyst. 15