FLASH ÉCONOMIE. Les trois étapes de l évolution du Système Monétaire International avec l évolution du rôle de la Chine RECHERCHE ÉCONOMIQUE

Transcription

1 ÉCONOMIE RECHERCHE ÉCONOMIQUE 3 décembre 15 N 117 Les trois étapes de l évolution du Système Monétaire International avec l évolution du rôle de la Chine Nous regardons comment l évolution de la situation économique de la Chine conduit à une évolution structurelle du Système Monétaire International : - de la fin des années 199 à 13, apparaît ce qu on a appelé «Bretton Woods». La Chine utilise une stratégie mercantiliste : elle accumule des réserves de change pour sous-évaluer le RMB ; ceci permet aux pays de l OCDE (aux Etats-Unis en particulier) de délocaliser en Chine pour pouvoir réimporter des produits de prix faible et soutenir ainsi la consommation. Mais il en résulte un déficit extérieur et des pertes d emplois dans les pays de l OCDE ; cependant, cela est corrigé par le fait que l accumulation de réserves de change par la Chine consiste en prêts de la Chine aux pays de l OCDE (ceux dont les monnaies sont des monnaies de réserve, Etats-Unis et zone euro), qui y financent les déficits extérieurs et la consommation, donc les achats de biens en Chine. La Chine prête donc à l OCDE, par l accumulation de réserves de change, ceci permet à l OCDE d acheter les biens produits en Chine ; - cet arrangement disparaît en 1, en raison de la hausse des coûts de production en Chine qui fait reculer la demande pour les produits chinois, conduit à un excès de capacité dans l industrie, au recul des prix, et donc à la baisse du rendement du capital en Chine avec la hausse des coûts et la baisse des prix. La baisse du rendement du capital explique le recul de l investissement en Chine, l apparition de très fortes sorties de capitaux, qui l emportent sur l excédent commercial et conduisent au recul des réserves de change de la Chine. L organisation du Système Monétaire International est alors fortement modifiée. D une part, la politique de change de la Chine consiste maintenant à empêcher une dépréciation plus forte du RMB par la perte de réserves de change au lieu d empêcher l appréciation du RMB par l accumulation de réserves de change. D autre part, le recyclage de l excédent extérieur de la Chine ne se fait plus par la Banque Centrale, qui achetait essentiellement des dettes publiques aux Etats-Unis et en Europe, mais par les autres agents économiques (entreprises, fonds d investissement) qui surtout investissent, font des acquisitions à l étranger ; Rédacteur : Patrick ARTUS - mais l étape présente n est que transitoire ; avec la dégradation de la compétitivitécoût, et la réduction induite des exportations de biens assemblés en Chine, avec le vieillissement démographique, qui conduit normalement au recul du taux d épargne, la Chine devrait à moyen terme passer d un excédent extérieur à un déficit extérieur. Il faudra alors que la Chine attire des capitaux internationaux pour financer son déficit extérieur ce qui est donc une rupture complète du Système Monétaire International. Ceci pose crucialement la question de la transformation du RMB en une monnaie de réserve internationale, seul moyen pour que la Chine puisse attirer un flux continu de capitaux, comme les Etats-Unis le font. Mais le RMB est très loin de pouvoir devenir une monnaie de réserve internationale, avec le sous-développement des marchés financiers, et en conséquence avec l impossibilité de lever les contrôles de capitaux et d attirer des capitaux sur les actifs financiers en Chine.

2 La période : «Bretton Woods» On a appelé «Bretton Woods» le Système Monétaire International mis en place entre la fin des années 199 et 13, qui consistait en : - une politique mercantiliste de la Chine, maintenant la sous-évaluation réelle du taux de change (graphique 1a) par l accumulation de réserves de change (graphique 1b), permettant ainsi que la croissance soit tirée par les exportations (graphiques 1c/d) ; 1 13 Graphique 1a Chine : taux de change Taux de change effectif réel*(déflaté par le PPI, 1 en 199:1, G) Chine : taux de change (1 $ = RMB, D) (*) hausse = appréciation réelle du RMB,5, 3 Graphique 1b Chine : réserves de change (Mds de $) Niveau (G) Variation sur 1 mois (D) 15 7, , 1, , Sources : Datastream, FMI, NATIXIS Graphique 1c Chine : croissance du PIB et exportations (volume, GA en %) Graphique 1d Chine: exportations (valeur, GA en %) 5 3 PIB en volume Exportations de biens et services Flash

3 - des délocalisations industrielles des pays de l OCDE vers la Chine (graphiques a/b) permettant aux pays de l OCDE de réimporter des produits fabriqués en Chine à des prix faibles (graphiques c/d), soutenant ainsi la consommation dans les pays de l OCDE (en particulier aux Etats-Unis) ; Graphique a Chine : investissement direct entrées (Mds de $) Graphique b Production manufacturière (1 en 199:1) OCDE* Chine (*) Etats-Unis + Royaume-Uni + Zone euro + Japon Graphique c Coût salarial unitaire en monnaie commune (PIB$ / PIB$PPA, Etats-Unis = 1) Etats-Unis Zone euro Japon Chine Graphique d Chine : exportations (en % des exportations Monde hors Russie + OPEP, valeur) le financement du déficit extérieur des pays de l OCDE (en particulier des Etats-Unis, graphique 3a), par l accumulation de réserves de change en Chine, correspondant à des achats d actifs financiers en particulier aux Etats-Unis et dans la zone euro. Malgré la perte d emplois industriels due aux délocalisations en Chine (graphique 3b), la capacité des pays de l OCDE à consommer et à acheter des produits fabriqués en Chine est maintenue par les prêts de la Chine aux pays de l OCDE qui refinancent leurs déficits extérieurs. Flash

4 1-1 Graphique 3a Balance courante (en % du PIB valeur) OCDE* Etats-Unis (*) Etats-Unis + Royaume-Uni + Zone euro + Japon Graphique 3b OCDE* : emploi du secteur manufacturier (1 en 199:1) (*) Etats-Unis + Royaume-Uni + Zone euro + Japon Ce système de «Bretton Woods» était donc mutuellement avantageux : la Chine y gagnait des investissements en provenance des pays de l OCDE, les pays de l OCDE y gagnaient la baisse des prix due aux importations depuis la Chine et le financement automatique de leurs déficits extérieurs par l accumulation de réserves de change en Chine : le début d une transition L arrangement décrit ci-dessus disparaît à partir de 1 en raison de la forte hausse depuis de nombreuses années des coûts de production en Chine (graphique ) qui conduit au recul de la demande pour les produits chinois (graphiques 1c/d plus haut), à l apparition d un important excès de capacité de production dans l industrie chinoise, au recul des prix (graphique 5) et à la chute du rendement du capital puisqu il y a à la fois hausse des coûts de production et recul des prix. Graphique Coût salarial unitaire Graphique 5 Chine : prix du PIB et PPI (GA en %) Chine (en %) OCDE* (GA en %) (*) Etats-Unis + Royaume-Uni + Zone euro + Japon 15 PPI Prix du PIB La chute du rendement du capital a les effets attendus : freinage de l investissement (graphique a), apparition de fortes sorties de capitaux (graphique b) qui, puisqu elles dominent l excédent extérieur (graphique b) conduisent au recul des réserves de change de la Chine (graphique 1b plus haut). Flash

5 Graphique a Chine : investissements en valeur (GA en %) Graphique b Chine : balance commerciale et flux de capitaux annualisés* (Mds de dollar) Investissement total 15 Flux de capitaux 15 5 Investissement en machines et équipements 5 1 Balance commerciale (*) = *(variation sur 1 mois des réserves de changes - balance commerciale du mois) Sources : Datastream, MFI, NATIXIS Ces évolutions modifient considérablement l organisation du Système Monétaire International : - la politique de change de la Chine consiste maintenant à empêcher une dépréciation plus forte du RMB en perdant des réserves de change, au lieu d empêcher une appréciation plus forte du RMB en accumulant les réserves de change ; - le recyclage de l excédent extérieur de la Chine ne se fait plus par l accumulation de réserves par la Banque Centrale, mais par les investissements à l étranger des autres agents économiques (fonds d investissement, entreprises). Ceci conduit : avec la perte de réserves de change de la Chine, à une croissance plus faible de la liquidité (base monétaire) du Monde depuis 1, (graphique 7) à la transformation de l achat d obligations aux Etats-Unis et en Europe par la Banque Centrale en ventes d obligations (avec la baisse des réserves de change) et en achats essentiellement d actions par les autres agents économiques (les sorties de capitaux venant du secteur privé en Chine). Ceci peut expliquer par exemple le mouvement violent des swap-spreads aux Etats-Unis (graphique ) avec la remontée des taux d intérêt des Treasuries par rapport aux taux des swaps. Graphique 7 Monde : base monétaire Graphique Etats-Unis : swap spread à 1 ans* (en pb) (*) 1 x (taux 1 ans GOV. - taux swaps 1 ans) Sources : Datastream, Banques Centrales, NATIXIS Flash

6 Synthèse : mais cette seconde phase (depuis 1) n est qu une nouvelle transition vers un nouvel équilibre Nous pensons que l économie chinoise va connaître la poursuite de son évolution structurelle : - la dégradation de la compétitivité-coût se poursuit (graphique plus haut) ; - les exportations de produits assemblés en Chine continuent à se contracter (graphique 9) avec la perte de compétitivité-coût ; - l accélération du vieillissement démographique (graphique 1a) doit normalement conduire à une baisse du taux d épargne (graphique 1b) Graphique 9 Chine: part des exportations des produits assemblés en % des exportations totales Sources : Datastream, China Customs, NATIXIS Graphique 1b Chine : taux d'épargne de la Nation (en % du PIB valeur) Graphique 1a Chine : population de plus de ans (en % de la population totale) Sources : ONU, NATIXIS Nous pensons donc que la Chine va progressivement passer d un excédent extérieur à un déficit extérieur (graphique 11), d où des conséquences considérables pour le Système Monétaire International : Flash

7 Graphique 11 Chine: balance courante (en % du PIB valeur) 1 1 Sources : Datastream, FMI, NATIXIS il faudra que la Chine devienne emprunteur au lieu d être prêteur ; - si la Chine doit devenir un emprunteur continuel, il faudra que le RMB devienne une monnaie de réserve internationale pour que les investisseurs acceptent de prêter des montants importants ; - mais le RMB est aujourd hui très loin d être une monnaie de réserve avec : le sous-développement des marchés financiers en Chine (graphique ) qui limite le potentiel d attraction de capitaux étrangers ; et en raison du sous-développement des marchés financiers en Chine, l accumulation de l épargne des Chinois en dépôts bancaires (graphique 13), ce qui interdit de lever les contrôles de capitaux, en particulier dans le sens de la sortie, avec le risque que les épargnants chinois diversifient massivement leurs portefeuilles en titres étrangers. Graphique Chine : dette publique, encours total d'obligations et capitalisation boursière (en % du PIB valeur) Graphique 13 Chine : masse monétaire M (en % du PIB valeur) 1 Dette publique Encours d'obligations (totales) Capitalisation boursière Sources : Datastream, BRI, NATIXIS Sources : Datastream, PBoC, NATIXIS La modernisation financière deviendra impérative en Chine si le pays passe à une situation de déficit extérieur, avec la perte de compétitivité et le vieillissement démographique. Flash

8 Flash