Le financement d Eurotunnel

Transcription

1 Le financement d Eurotunnel Économie et gestion de la construction Habib Hjiej Maël Robin Hao Wang Mercredi 17 janvier 2007

2 Plan Construction et début d exploitation : Les restructurations : La solution de la dernière chance : 2004?

3 Construction et début d exploitation :

4 Historique du projet Tentatives en 1802 et m de galeries creusées 1975 : tentative mais cessation des travaux (choc pétrolier et élections UK)

5 Historique du projet 1980 : Thatcher: «Not a single penny» (doctrine politique British Tel et Airways) 1982 : Étude de faisabilité préconise un tunnel 1984 : Rapport de faisabilité financière (rapport des 5 banques BNP, LCL, Indosuez, National Westminster Bank, Midland Bank) complètement bafoué

6 Choix du concessionnaire Eurotunnel choisi parmi 4 projets. 70% Constructeurs : Bouygues, Dumez, SPIE Batignolles Société Auxiliaire d entreprises, Balfour Beatty, Taylor Beatty. 30% : Les 5 banques

7 Technique du financement de projet Financement d une unité viable techniquement capable de générer suffisamment de cash flow pour assurer le service de la dette la rémunération du capital et la couverture des risques opératoires. Pas de recours aux actionnaires en dehors du projet. En contrepartie, la banque s octroie des droits supplémentaires et une meilleure rémunération. Fort endettement dû à une volonté politique ici 80% de dette et 20% de fonds propres : ratio mal adapté Répartition de chacun des risques à celui qui est le mieux à même de les supporter.

8 Extraits du cours de l ENPC Travaux à prix ferme. Détermination de la date de fin des travaux. Pénalités de retard pour dépassement du délai de réalisation (versées par le constructeur au concédant).

9 Le contrat de construction : Contrat attribué sans transparence (contrat privé) Contrat avec soi même!!! Un conflit d intérêt Contrat prétendument clé en main : > En fait, un financement de projet inabouti. 3 types qui posent problème: Travaux en dépenses contrôlées: Eurotunnel paye le prix de revient+16.6% 13.2MdsF >21MdsF Forfaits de 6.8 et 4.8MdsF qui sont passés à 12 et 6 MdsF Matériel roulant: 2.45MdsF >7MdsF Coûts supplémentaires: 70% Eurotunnel 30% constructeurs

10 Le contrat de financement : des avantages pour les banques Conventions de crédit très attrayantes pour les banques. Durée élevée de la concession : 55 ans (actionnaire si 30 ans perte de 0.81 %) Droit de substitution (force de négociation) Ratios de sécurité élevés

11 Introduction en bourse Placement privé auprès d institutionnels : 2 MdsF Introduction publique en bourse en novembre 1987 (malgré krach boursier octobre 1987): 7.7 MdsF

12 Les difficultés de construction : de 47 Mds F à 76,6 Mds F Roche moins favorable que prévu: adaptation du matériel + retards «Retards rattrapables moyennant les mesures appropriées» mais mesures et surcoût non précisés aux actionnaires Système d aération oublié!!! Trains à 160km/h 50 c Un an de retard : Coûts dus aux réajustements Coûts financiers Coûts main d œuvre Malgré cela, en 90, indemnités de retard plafonnées!!! Rames : normes gouvernementales imposent des changements coûteux

13 Augmentations de capital 1990: effet d annonce jonction des 2 forages 6MdsF Mai 94: effet d annonce ouverture d Eurotunnel 7MdsF Juin 94: ouverture d Eurotunnel

14 Les difficultés d exploitation Les Ferrys font du dumping et se rattrapent sur le duty free (ils perdent cet avantage seulement en 1999). Trafic passagers insuffisant. Coûts d exploitation plus élevés que prévu. Incendie en 96 : réparation de novembre 96 à mai mai 94: MdsF de dettes!

15 Cascade des paiements Avec le cash dégagé on paie par ordre de priorité: Frais d exploitation Intérêts de la dette senior Principal de la dette senior Intérêts de la dette junior Principal de la dette junior Rémunération du capital

16 Le cours de bourse : actionnaires mal informés, ventes à découvert

17 Restructuration de la dette : de 1995 à 2004

18 Pourquoi une restructuration La situation réalisée n est pas celle qui avait été prévue : Dépassement des coûts de construction. Retard dans l exploitation. Recettes d exploitation très inférieures aux niveaux espérés. Le risque de construction a disparu. Eurotunnel ne peut faire face à sa charge d intérêts.

19 Restructuration en deux étapes 1998 : Substitution d une dette financière à la dette bancaire. Utilisation de titres hybrides : Réorganisation de la dette bancaire. Diminution de la part de titres hybrides.

20 État de la dette en 1995 Dette bancaire d un montant de ~11 Mds Dette senior Prêt BEI/CECA Dette junior 540m 189m m

21 Restructuration de 1998 Réduction de la dette junior. Émission de titres hybrides : Obligations remboursables en actions (ORA) Avances à taux révisable Obligations participantes Mise en place du système des avances de stabilisation. Avant Après Dette junior 10,2Mds Dette junior 5,045Mds ORA 1,359Mds Av. Révi. 2,049Mds PLN 1,637Mds Total 10,2Mds Total 10,09Mds

22 Obligations remboursables en actions Émission le 7 avril 1998 de 645m d ORA. Portent intérêt à 4,45% l an. Doivent être remboursées (par conversion en actions) avant 31/12/2003.

23 Avances à taux révisable Correspondent à un crédit à taux révisable qui peut être converti en obligations. Portent intérêt au taux de rendement brut des emprunts d état majoré de : 50 pdb jusqu en 2006 puis de 150 pdb après. Remboursables avant 2050.

24 Obligations participantes (PLN) Émises le 7 avril 1998 pour un montant de 1,6Mds. Versement : Coupon fixe de 1% jusqu à leur amortissement total. Coupon variable après 2006 : 30% du cash flow disponible après charges financières. Remboursement avant 2040 (par anticipation ou par rachat sur le marché).

25 Avances de stabilisation Mise en place d une période de stabilisation jusqu en Possibilité de tirage tous les 6 mois pour payer les intérêts qui ne peuvent être honorés en numéraire. Montant plafonné. Après 2006 : paiement des intérêts de ce crédits à taux Euribor pdb. Amortissement entre 2018 et 2026 sauf remboursement anticipé.

26 Conséquences de cette première restructuration. Pas d amélioration de l endettement. Les flux de trésorerie vont en intégralité aux créanciers (soit en charges financières soit en puisant dans les fonds propres). Permet le paiement de la dette par les fonds propres ce qui n est pas normalement possible. Une clause interdit le versement de dividendes avant Évaluation de recettes encore exagérée.

27 1999 : échec de la restructuration Février 1999 : rachat de 206m de PLN et 2m de stab avec 67m de cash. Mai 1999 : augmentation de capital Remboursement de 188m d ORA. Augmentation de capital de 396m. Émission de 40m d avances de stabilisation. Octobre 1999 : augmentation de capital. Émission de 250m d actions pour racheter : 294m d avances révisables 161m de PLN 24m d avances de stabilisation Implique le paiement en cash de 216,2m.

28 Enseignements Slogan «effacement de créance» est faux : les créances transformées en quasi fonds propres sont effectivement remboursées par les augmentations de capital. Utilisation de la crédulité et de la fidélité des actionnaires.

29 Les opérations FLF de FLF (Fixed Link Finance) : opération complexe de titrisation de dette. But : Rehaussement de crédit. Simplification de la structure de la dette. Réaliser pour Eurotunnel un bénéfice sur le paiement des intérêts.

30 Opération FLF1 : novembre 2000 La dette junior bancaire qui comportait neuf tranches de priorités diverses devient une dette junior à trois tranches. Priorités de remboursement et taux différents. Amortissement entre 2007 et L opération est en faveur d Eurotunnel grâce à une décote sur le prix de sa dette et les meilleurs taux obtenus par le rehaussement. Néanmoins, l opération coûte 94m.

31 Opération FLF2 : juillet 2002 Création d une nouvelle dette junior de 1.082m (Tiers 1A). But : Rachat anticipé de 580m d ORA. Rachat de 908m d avances révisables. Réduction des avances de stabilisation de 364m. Coût du montage financier : 32m. Implique l émission d obligations garanties par un assureur.

32 Bilan des FLF Réélaboration des structures de crédit. Simplification de la structure de dette junior qui devient dans les faits exclusivement obligataire. Réduction de la part des titres hybrides et remboursement complet des ORA.

33 Structure de financement en 2004 Dette senior Dette junior Titres hybrides Total Dette senior Prêt BEI/CECA Tiers 1A T1 T3 PLN Stab. Ob. À tx. Révis. Millions d euros T Millions d Euros

34 Bilan de la restructuration Le qualificatif de scandale financier est approprié. Les fonds propres d une infrastructure ne doivent pas servir aux paiements des charges financières. L ingénierie financière a rendu incompréhensible la structure de financement d Eurotunnel l exploitation bien que rentable est maintenant en situation virtuelle de cessation de paiement. Désinformation financière aux actionnaires.

35 La solution de la dernière chance le plan 2006

36 Le nouveau plan de restructuration Pourquoi faut il un 2 ème plan? > Sinon risque de liquidation Proposé par le PDG du groupe. Élaboré par Goldman Sachs/ Macquarie/ Barclays et approuvé par les créanciers bancaires et obligataires. Étape décisive pour sauver Eurotunnel: > Passe par la création d une nouvelle entité : Groupe Eurotunnel.

37 Deuxième Plan de restructuration Principe de cette restructuration: Ramener l endettement à un niveau compatible avec les performances de l exploitation. Désengagement vis-à-vis de la plupart des anciens créanciers. Financement soutenu par des investisseurs ayant une politique de long terme. Offrir aux actionnaires de réelles perspectives.

38 Restructuration de l endettement Endettement actuel(millions d'euros) Dette senior 532 Tiers 1A (FLF2) 1082 Dette Junior --Tier Tier Tier Dette subordonnée: --PLN Stabs Resetts Dette restructurée(millions d' euros) Nouvelle Dette Senior 2646 Tier 1A (FLF2) 1082 Dette Mezzanine

39 Restructuration de l endettement

40 Émission de titres hybrides. Tout d abord quelques notions financières: OPE : offre publique d échange (utilisation fréquente en fusion acquisition). Bons de souscription. Obligations convertibles. >Ces opérations présentent des avantages face à l augmentation de capital.

41 Émission de titres hybrides Émission de 1,46 Mds de titres hybrides cotés, subordonnés et convertibles en actions de la nouvelle société : Proposés à certains créanciers (dettes junior Tier 3) en échange de leurs créances actuelles. Soit remboursables en espèces : cash flows disponibles endettement supplémentaire augmentation de capital.

42 Émission de titres hybrides Sans opposition possible des détenteurs jusqu à 40% de l émission et au-delà pour la totalité de l émission. avec une prime de remboursement Soit convertible obligatoirement en actions pour la partie non remboursée : 50% convertibles au bout de 3 ans 25% convertibles au bout de 4 ans 25% convertibles au bout de 5 ans

43 Émission de titres hybrides Aucune dilution pendant 3 ans, puis limitée entre 0 et 87% par 2 mesures : Remboursement ou rachat de titres hybrides. Bons de Souscription d Actions gratuits attribués aux actionnaires ayant suivi l OPE. Donnent droit à des intérêts annuels de 6% majorés de 3% dans la limite de la trésorerie disponible.

44 Offre Publique d Échange Permettant aux actionnaires d Eurotunnel de rejoindre la nouvelle société. Lancée en France et au Royaume Uni. Une unité Eurotunnel = une action Groupe Eurotunnel + attribution gratuite de bons de souscription + avantages tarifaires sur les navettes + droit de vote double pour ceux inscrits pendant une durée de deux ans Possibilité de regroupement des actions (1/40)

45 Allocation des cash flows disponibles Service de la dette: <220 millions par an (contre 450 millions par an aujourd hui) Marge prévisionnelle pour : entre 33% et 35%

46 Cette restructuration peut-elle réussir? Elle a reçu l approbation des créanciers bancaires et obligataires. Tout dépend maintenant des petits actionnaires (2/3 des FP) qui décident ou non de participer à l OPE. Peur de la dilution de capital : Il nous faut des garanties que nous conserverons deux tiers du capital dans 3 ans. Jacques Gounon: un équilibre optimal entre actionnaires et créanciers.

47 Conclusion Un mauvais financement initial Une restructuration financière qui se trompe d objectif Une tentative de la dernière chance qui ressemble étrangement aux erreurs du passé