Gros plan sur les Marchés Emergents Mondiaux

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1 Gros plan sur les Marchés Emergents Mondiaux La situation que connaissent actuellement les marchés émergents est très différente de celle des années 1990 Comprendre. Agir.

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3 Sommaire 4 Comprendre. 8 La crise asiatique de 1997 un passé ravivé 9 La balance courante 11 Pays affichant un «double déficit» 11 Les réserves de change servent de coussin de sécurité 12 Résistance des marchés émergents à la crise : une situation comparable à 1997? 14 Endettement des marchés émergents 17 Niveau d endettement élevé du secteur privé 18 Flux de capitaux des investisseurs internationaux 19 Importance croissante des réformes structurelles 20 Vers une appréciation des devises à long terme 21 Agir. Publication Allianz Global Investors Europe GmbH Bockenheimer Landstr Franfurt am Main Global Capital Markets & Thematic Research Hans-Jörg Naumer (hjn) Stefan Scheurer (st) Source des données sauf mention contraire : Thomson Reuters Datastream 3

4 Gros plan sur les Marchés Emergents Mondiaux L annonce par le président de la Réserve fédérale américaine (Fed) de la réduction progressive du programme de rachat d actifs a fait l effet d un séisme sur les marchés d actions et d obligations de la planète au cours de l été Les devises locales des économies émergentes asiatiques, en première ligne, ont subi des pressions à la baisse, tout comme les marchés d actions et d obligations locaux. A bien des égards, cette situation n est pas sans rappeler les origines de la crise qui a touché les pays asiatiques dans les années Cependant, la situation actuelle peut-elle être comparée à une crise vieille de quinze ans? 4

5 Comprendre. L été 2013 a été le théâtre d une grande volatilité sur les marchés des capitaux des économies émergentes. Lorsque le président de la Fed de l époque, Ben Bernanke, a annoncé mi-mai 2013 que la Fed était en passe d amorcer la réduction de son programme de rachat d actifs (le fameux «tapering»), et d y mettre définitivement un terme d ici le milieu de l année Dès lors, un vent de panique a soufflé sur les marchés d actions et d obligations mondiaux. Cette déclaration semble avoir contribué à l inversement des flux d argent bon marché résultant des liquidités injectées par les banques centrales mondiales sur les marchés. Les marchés émergents avaient été les principaux bénéficiaires de ce flux en raison de la politique de taux bas et de la quête de rendements plus élevés. L afflux initial de capitaux dont ont fait l objet ces marchés, a laissé place à un reflux. Certains marchés des capitaux émergents ont sévèrement pâti de ces sorties brutales. Les devises locales ont dévissé (graphique 1), les rendements des emprunts d Etat sont montés en flèche (graphique 2) et les marchés d actions ont subi de fortes corrections (graphique 3). Par ailleurs, ce scénario a ravivé les souvenirs de la crise économique asiatique des années Un tel parallèle est-il toutefois justifié? Une analyse plus détaillée de ces pays asiatiques peut apporter des éléments de réponse à cette question. Comprendre. Agir. La situation actuelle sur les marchés émergents n est pas comparable à la crise asiatique des années Les déficits de la balance courante ont largement été convertis en excédents et les marchés émergents mondiaux, portés par l essor des exportations, sont passés du statut d emprunteur à celui de prêteur de capital. En outre, la dette publique brute a été réduite et l abandon du régime de change fixe a renforcé la résilience des économies émergentes face aux crises. Cependant, dans certains cas, le financement extérieur à court terme et l endettement du secteur privé ont sensiblement augmenté ces dernières années. Le ralentissement de la croissance et l émergence de risques politiques se sont traduits par la fuite de capitaux et la dévaluation des devises, les pays tels que le Brésil, l Inde, l Indonésie, l Afrique du Sud et la Turquie attirant davantage l attention des investisseurs internationaux. A long terme, si les pays émergents souhaitent conserver leur compétitivité internationale et s affranchir de leur dépendance au capital à court terme, ils ne pourront faire l impasse sur des réformes structurelles. Pour les investisseurs, les rendements obligataires plus élevés des marchés émergents par rapport à ceux des pays développés ne devraient pas seulement être perçus comme un filet de sécurité contre le regain potentiel de scepticisme. Ces obligations devraient également être considérées comme un outil de diversification de portefeuille, dans un environnement de taux bas à long terme. 5

6 Graphique 1 : Forte dévaluation de certaines devises émergentes (face à l USD) (22 mai février 2014) 10 % 5 % 0 % 5 % 10 % 15 % 20 % 25 % 30 % 35 % 40 % ARS IDR TRY BRL ZAR CLP RUB INR COP THB MYR PHP MXN PEN TWDHUF SGD CNY CZK RONKRW HRK BGN PLN Source : Datastream ; Allianz Global Investors Capital Markets & Thematic Research, février 2014 Graphique 2 : Forte hausse des rendements obligataires Taïwan Singapour Corée Philippines Thaïlande Malaisie Chine Afrique du Sud Indonésie Inde Les «Cinq Fragiles» Turquie Brésil 0.0 % 2.0 % 4.0 % 6.0 % 8.0 % 10.0 % 12.0 % 14.0 % 30 avril août décembre février 2014 Source : Datastream ; Allianz Global Investors Capital Markets & Thematic Research, février

7 Qu est-ce que le «sudden stop»? Le phénomène du «sudden stop» - ou arrêt brutal des flux de capitaux - a touché les marchés émergents dans les années 1980 et Un pays qui affiche un déficit de sa balance courante à long terme doit présenter, par définition, un excédent de sa balance des capitaux. Cependant, si un pays rencontre des difficultés économiques, ces entrées de capitaux peuvent subitement arrêter d affluer, voire se transformer en reflux. Le cas échéant, la devise locale peut subir des pressions à la baisse. Si le pays concerné affiche toujours un déficit de la balance courante, la banque centrale aura recours à ses réserves de change pour soutenir la monnaie locale et/ou l économie. Ce scénario a notamment été observé en lors de la crise économique asiatique. Graphique 3 : Fortes corrections sur les marchés d actions locaux. Performance des marchés d actions locaux (indices de performance, en %, en devise locale) 25 % 20 % 15 % 10 % 5 % 0 % 5 % 10 % 15 % 20 % 25 % Afrique du Sud Malaisie Taïwan Inde Philippines Singapour Chine Corée Brésil Indonésie Thaïlande Turquie Janv. - mai 2013 Mai août Performance des marchés d actions locaux (indices de performance, en %, en USD) 30 % 20 % 10 % 0 % 10 % 20 % 30 % 40 % Taïwan Malaisie Corée Chine Singapour Philippines Inde Afrique Thaïlande Brésil Indonésie Turquie du Sud Janvier - mai 2013 Mai août Si la devise dans laquelle est exprimée la performance est différente de la devise du pays de résidence de l investisseur, ce dernier doit noter qu en raison des variations du taux de change, la performance affichée peut être plus élevée ou plus faible que celle convertie dans la devise locale de l investisseur. Source : Datastream, indices MSCI Total Return ; Allianz Global Investors Capital Markets and Thematic Research, février

8 La crise asiatique de 1997 un passé ravivé Il est vrai que les événements survenus au cours de l été 2013 sur les marchés émergents ne sont pas sans rappeler la crise asiatique des années C est en 1997 que l Asie, après des années de croissance prodigieuse, a été frappée par une crise monétaire sans précédent. Tout est parti de Thaïlande, lorsque la banque centrale a décidé de laisser flotter le bath thaïlandais, habituellement arrimé au dollar américain. Le bath a ainsi dévissé de presque 20 %, entraînant dans son sillage un vent de panique et la fuite des capitaux. L onde de choc s est alors propagée dans les pays voisins : Indonésie, Malaisie, Philippines, Singapour et Corée du Sud. Puis, tout comme aujourd hui, les acteurs du marché se sont focalisés sur les marchés émergents qui affichaient notamment des taux d inflation élevés et/ou d importants déficits de la balance courante (graphique 4). Le Brésil, l Inde, l Indonésie, la Turquie et l Afrique du Sud, communément appelés les «Cinq Fragiles», sont les pays les plus touchés par l un des maux susmentionnés, voire dans certains cas, par les deux. La dépendance de ces pays aux capitaux étrangers est extrêmement forte. Grâce à des politiques monétaires ultraaccommodantes - Etats-Unis en tête cette dépendance ne constituait pas réellement un problème par le passé. En effet, les liquidités affluaient en grande quantité sur les marchés émergents. L argent bon marché favorisait le crédit, soutenait la croissance économique et améliorait le niveau de vie. Toutefois, un excédent de liquidités dû à une croissance alimentée par la dette peut également s avérer néfaste en cas de mauvaise allocation des investissements et de retrait progressif des capitaux étrangers lié à la réduction du programme de rachat d actifs. Même si les marchés émergents enregistrent une croissance économique nettement plus élevée que les pays développés et que leur contribution au produit intérieur brut (PIB) mondial a doublé entre 1997 et 2013 pour avoisiner les 40 % (graphique 5), il convient pourtant d établir une distinction entre les différents pays émergents du monde. Graphique 4 : Déficits courants et Indice de prix à la consommation IPC janv (en %, en glissement annuel) Inde Turquie Indonésie Russie Brésil Afrique du Sud Mexique Philippines Malaisie Chili Colombie Thaïlande Chine Corée Pologne République tchèque Hongrie Taïwan Balance des opérations courantes 2013 (en % du PIB) Source : Datastream, FMI ; Allianz Global Investors Capital Markets & Thematic Research, février

9 Graphique 5: Contribution des marchés émergents au PIB mondial réel 10 % 8 % 6 % 4 % 2 % 0 2 % 4 % 6 % Marchés émergents (part du PIB mondial, en %, axe de droite) Croissance du PIB (réel) des économies développées Source : FMI ; Allianz Global Investors Capital Markets & Thematic Research, février 2014 Prévisions du FMI e 2014e 2015e 2016e 2017e 2018e Economies développées (part du PIB mondial, en %, axe de droite) Croissance du PIB (réel) mondial Croissance du PIB (réel) des marchés émergents 100 % 90 % 80 % 70 % 60 % 50 % 40 % 30 % 20 % 10 % 0% La balance des opérations courantes Rétrospective : au milieu des années 1990, les déficits courants, associés à des réserves de change insuffisantes, rendaient les marchés émergents (avec leur régime de change fixe) vulnérables en temps de crise. A l époque, il était déjà évident que les balances courantes des économies émergentes revêtaient une importance capitale tant au niveau national qu international. Les déficits s y multipliaient et étaient financés par les entrées de capitaux en provenance de pays développés. En effet, les investissements étrangers financement externe excédaient l épargne disponible. En d autres termes, les pays émergents vivaient au-dessus de leurs moyens. Aujourd hui, ces déficits de la balance courante ont été dans la plupart des cas transformés en excédents, même si leur montant a quelque peu diminué ces dernières années. Les recettes des marchés émergents sont donc supérieures à leurs dépenses, réduisant leur dépendance aux capitaux étrangers. Par exemple, grâce à de solides exportations, la Malaisie a enregistré un excédent de la balance courante, même si ce dernier ne cesse de s amenuiser. D autres pays, à l image de la Thaïlande et des Philippines, sont parvenus à équilibrer leur balance courante à la fin des années Parmi les pays émergents asiatiques, l Indonésie et l Inde sont les seules lanternes rouges dans ce domaine. D après le Fonds monétaire international (FMI), elles accusent toujours un déficit courant (en % du PIB) qui continue de se creuser depuis le milieu des années L Afrique du Sud, le Brésil et la Turquie se trouvent dans une situation similaire, leurs déficits s étant accrus ces dernières années. Le FMI estime que ces pays resteront en déficit dans les prochaines années (graphique 6). Il n est donc guère étonnant que les investisseurs se soient dernièrement surtout focalisés sur les pays émergents susmentionnés : le Brésil, l Inde, l Indonésie, l Afrique du Sud et la Turquie, autrement dit, les «Cinq Fragiles» (graphique 7). Les investisseurs ont procédé à des sorties massives de capitaux, faisant plonger (parfois de façon vertigineuse) la monnaie de ces pays face à l USD. La dévaluation de la 9

10 monnaie pose problème car elle contribue à l augmentation des coûts d importation. Les pays très dépendants de matières premières en pâtissent le plus, comme l Inde, gros importateur de pétrole. Résultat : les déficits courants se sont accrus et pourraient se muer en cercle vicieux en l absence de mesures correctives (p. ex. des mesures de politiques monétaires comme l augmentation des taux d intérêt). Bien entendu, tous les déficits courants ont leurs spécificités. Par exemple, si un déficit est lié à des projets d infrastructures susceptibles de stimuler la croissance, les investisseurs étrangers seront plus enclins à financer de telles mesures favorables à la croissance. En revanche, si un déficit reflète une consommation excessive, les investisseurs se montreront plus réservés à prêter leur concours au financement d un tel pays. Graphique 6 : Balances courantes : différences entre pays émergents En % du PIB (agrégé) Prévisions du FMI Chine Malaisie Philippines Thaïlande Corée Inde Indonésie Taïwan Singapour Afrique du Sud Turquie Brésil Source : FMI ; Allianz Global Investors Capital Markets & Thematic Research, février 2014 Graphique 7 : Les «Cinq Fragiles» : Solde balance courante/performance devises locales Performance devises locales ( , en %) Inde Colombie Afrique du Sud Chili Brésil Turquie Indonésie 10 5 Pologne Bulgarie Corée Romanie Croatie Chine République tchèque Hongrie Pérou Mexique 0 Philippines Thaïlande Russie Malaisie Solde balance courante 2013 (en % du PIB) Taïwan Singapour 20 Source : Datastream, FMI ; Allianz Global Investors Capital Markets & Thematic Research, février

11 Pays affichant un «double déficit» Les investisseurs hésiteront encore davantage à investir dans un pays affichant non seulement un déficit courant, mais également un déficit budgétaire, autrement dit un «double déficit». Selon le FMI, les marchés émergents frappés d un double déficit en 2013 comprenaient la Turquie et l Afrique du Sud, ainsi que l Inde qui subventionne fortement la consommation énergétique et alimentaire (voir graphique 8). Pour le FMI, les balances courantes et budgétaires de ces pays ne devraient pas s améliorer en 2014, et si les déficits courants s amplifient (d après le FMI, les déficits devraient s accroître au Mexique, en Roumanie, en Pologne et au Pérou), des conséquences à long terme sont à prévoir. Par exemple, la dette extérieure d un pays augmentera à mesure que ses entrées de capitaux diminueront. Ce n est pas nécessairement une mauvaise chose, à condition que les capitaux étrangers (= investissements directs étrangers) soient affectés aux investissements destinés à améliorer la productivité qui rendront les produits locaux plus concurrentiels sur le plan international et l économie moins vulnérable aux facteurs extérieurs. La balance courante peut donc être un élément permettant d évaluer la situation au sein des marchés émergents, même si d autres indicateurs fondamentaux doivent être examinés si l on veut comparer cette situation à celle du milieu des années Les réserves de change servent de coussin de sécurité Dans les marchés émergents, le processus de croissance a été, et continuera d être, animé en grande partie par l essor des exportations. Cette tendance a transformé ce groupe de pays, les faisant passer du statut d emprunteurs à celui de prêteurs. Alors que les pays émergents ne détenaient qu environ 30 % des réserves de change mondiales au milieu des années 1990, ce chiffre atteint désormais près de 70 %. Les marchés émergents asiatiques (hors Hong Kong, Japon, Singapour, Corée du Sud et Taïwan) regroupent environ 40 % des réserves de change détenues par l ensemble des marchés émergents, l essentiel (environ 30 %) étant détenu par la Chine. Si l on inclut d autres pays d Asie (Hong Kong, Japon, Singapour, Corée du Sud et Taïwan), le total s élève à plus de 60 % des réserves de change mondiales. Graphique 8 : Pays affichant ou non un «double déficit» % du PIB Singapour Taïwan Malaisie Russie Corée Chine Philippines Hongrie Bulgarie Thaïlande Croatie Argentine Mexique République tchèque Romanie Pologne Colombie Indonésie Brésil Solde balance courante (1997) Solde balance courante (2013) Solde budgétaire (2013) Chili Inde Pérou Afrique du Sud Turquie Source : FMI (attentes du FMI pour 2013) ; Allianz Global Investors Capital Markets & Thematic Research, février

12 Les pays d Amérique latine, dont le Mexique, détiennent environ 7 % des réserves de change mondiales, la Russie environ 4 % et les pays du Moyen-Orient et d Afrique du Nord environ 12 %. La part des réserves de change détenues par les pays développés a reculé en conséquence (voir graphique 9). Exprimées en chiffres, les réserves de change ont été multipliées par plus de six depuis 1997 dans certains pays comme la Malaisie et la Thaïlande (dans lesquels la crise asiatique s est déclarée). A Taïwan, par exemple, les réserves de change totalisent près de 90 % du PIB. Hormis la Chine, les pays affichant la plus forte hausse de leurs réserves de change (par rapport à l année précédente) comprennent, entre autres, l Inde, l Afrique du Sud et la République tchèque, tandis que les réserves de change en Indonésie et en Ukraine ont chuté de plus de 10 %. Dans certaines parties d Amérique latine cette chute a atteint 30 %. Ces derniers mois, les interventions sur le marché des changes de ces pays ont été importantes. En ce qui concerne les réserves de change, tant en valeur absolue que dans le contexte de l endettement extérieur, on note une différence significative par rapport au milieu des années Graphique 9 : Pays asiatiques : du statut d emprunteurs à celui de prêteurs Part des réserves de change mondiales détenues par les économies développées, marchés émergents, pays d Asie et la Chine (%) 80 % 70 % 60 % 50 % 40 % 30 % 20 % 10 % 0 % Economies développées Marchés émergents Asie (hors Chine)* Chine * Asie = Asie hors Hong Kong, Singapour, Taïwan, Corée du Sud, Japon. Source : Datastream ; Allianz Global Investors Capital Markets & Thematic Research, février Résistance des marchés émergents à la crise : une situation comparable à 1997? Bien que les pays asiatiques ne soient pas parvenus à se détacher totalement des développements économiques aux Etats-Unis et en Europe, l économie asiatique semble désormais mieux résister aux influences extérieures. Comme indiqué précédemment, la forte croissance des marchés nationaux et les excédents de la balance commerciale enregistrés ces dernières années ont non seulement gonflé les réserves de change, mais également mieux équipé ces pays pour faire face aux crises. Le fait que la dette publique brute des marchés émergents s élève en moyenne à 40 % du PIB (soit «seulement» 1/3 de celle des pays du G7) et l abandon des taux de change fixes ont joué leur rôle dans le renforcement de la résistance des marchés émergents à la crise. Cette situation contraste avec celle du milieu des années 1990, période à laquelle les taux de change étaient encore indexés sur le dollar US et où les pays asiatiques affichaient encore d importants volumes de dettes libellées en devises étrangères. Bien que la devise locale se soit considérablement dépréciée, la valeur des engagements libellés en devise locale a augmenté de façon notable. Le tableau 1 montre la capacité des marchés émergents asiatiques à faire face aux chocs extérieurs.

13 Par exemple, alors qu en 1997 la dette extérieure à court terme de la Corée du Sud était plus de trois fois plus élevée que ses réserves de change, le ratio «dette extérieure à court terme/réserve de change» atteint aujourd hui un peu plus de 30 % et le pays affiche un solide excédent de la balance courante. Ces données fondamentales ont suivi des tendances positives analogues dans plusieurs autres pays d Asie, comme Taïwan, les Philippines et la Thaïlande. Toutefois, parmi les «Cinq Fragiles», l Inde et l Indonésie se distinguent. Bien que les deux pays soient parvenus à accroître leurs réserves de change, les tendances en Inde en particulier sont négatives, notamment en ce qui concerne la balance courante (tant en valeur absolue qu en pourcentage du PIB) et la dette extérieure à court terme (en % du PIB). Le déficit courant s élève à près de 5 % et le ratio «dette extérieure à court terme / réserves de change» a presque doublé depuis Sur la base de ces indicateurs, certaines des économies émergentes asiatiques citées semblent se trouver dans une position plus forte qu au milieu des années 1990, alors que l Inde et l Indonésie semblent plus vulnérables à une crise. 13

14 Tableau 1 : Résistance des pays asiatiques à la crise (1997/aujourd hui) Corée Taïwan Indonésie 1997 Actuel 1997 Actuel 1997 Actuel En milliards de dollars PIB Réserves de change Balance courante Dette extérieure à court terme Ratios Réserves de change/pib 3.8 % 30.4 % 28.0 % 87.7 % 8.1 % 10.9 % Balance courante/pib 1.5 % 3.8 % 2.4 % 10.5 % 1.8 % 2.7 % Dette extérieure à court terme/réserves de change % 32.5 % 28.0 % 30.8 % % 49.2 % Source : Banque mondiale, FMI, Banques centrales nationales ; Allianz Global Investors Capital Markets & Thematic Research, février 2014 Endettement des marchés émergents La dette extérieure totale de nombreux marchés émergents (en % du PIB) semble être aujourd hui nettement moins élevée qu au milieu des années 1990 (voir graphique 11). Elle s élevait à 36 % du PIB au début des années 1990, puis a grimpé jusqu à 40 % du PIB. Elle atteint actuellement 25 % du PIB, soit quasiment le taux le plus bas affiché depuis 30 ans. Seules les économies émergentes d Europe de l Est affichent aujourd hui un endettement extérieur nettement plus élevé (66 % du PIB) qu au milieu des années 1990 (35 % du PIB). A l échelle nationale, la dette Graphique 11 : Dette extérieure des marchés émergents (en % du PIB) Les performances passées ne préjugent pas des résultats futurs. Source : Datastream ; Allianz Global Investors Capital Markets & Thematic Research, février 2014 % du PIB 45 % 40 % 35 % 30 % 25 % 20 % % du PIB 80 % 70 % 60 % 50 % 40 % 30 % 20 % 10 % MEI : dette extérieure (en % du PIB) Amérique latine : dette extérieure (en % du PIB) ME d Asie : dette extérieure (en % du PIB) Europe de l Est : dette extérieure (en % du PIB) 14

15 Inde Malaisie Philippines Thaïlande Chine Singapour 1997 Actuel 1997 Actuel 1997 Actuel 1997 Actuel 1997 Actuel 1997 Actuel % 15.1 % 21.5 % 44.8 % 9.5 % 31.9 % 17.8 % 47.1 % 15.4 % 44.6 % 71.9 % 97.0 % 1.3 % 4.8 % 5.9 % 6.1 % 4.7 % 2.9 % 2.1 % 0.0 % 3.9 % 2.3 % 15.5 % 18.6 % 16.8 % 34.9 % 69.3 % 36.5 % 72.4 % 11.9 % % 25.2 % 21.5 % 14.8 % % extérieure de la Thaïlande, par exemple, représente actuellement 36 % du PIB, contre plus de 70 % en La situation est semblable en Indonésie, où l endettement extérieur a diminué de plus de la moitié pendant la même période, passant de plus de 60 % à moins de 30 % du PIB. Bien entendu, la dette à court terme (dette à rembourser dans l année) doit également être prise en compte. Et cette dette extérieure à court terme a augmenté considérablement ces dernières années dans des pays comme la Chine, l Inde, la Malaisie et la Turquie (voir graphique 12). En conséquence, ces pays seront plus vulnérables aux facteurs extérieurs si les capitaux étrangers se retirent à nouveau brutalement. En raison de son importance économique à l échelle mondiale, la Chine pourrait jouer ici un rôle particulier. Ainsi, le facteur décisif sera la façon dont ces pays pourront réduire leur dette extérieure à court terme pour éviter de se retrouver dans une situation analogue à celle des banques dans les années 1990, qui octroyaient des prêts à court terme en devises (dollar et yen), mais prêtaient cet argent à long terme à des emprunteurs nationaux qui achetaient ensuite des biens immobiliers et des titres à crédit. 15

16 Graphique 12 : Forte hausse de la dette extérieure à court terme* % de la dette extérieure brute totale 80 % 70 % 60 % 50 % 40 % 30 % 20 % 10 % 0 % Chine Malaisie Thaïlande 1997 Actuel Turquie Corée Inde Afrique du Sud Indonésie Vietnam Russie Brésil * Dette à court terme = dette extérieure brute à court terme des banques + dette extérieure brute à court terme des administrations + dette extérieure brute à court terme de l autorité monétaire + dette extérieure brute à court terme des autres secteurs) / dette extérieure brute totale Source : Banque mondiale, Datastream ; Allianz Global Investors Capital Markets & Thematic Research, février

17 Niveau d endettement élevé du secteur privé Outre la dette extérieure (à court terme), il convient également d examiner la dette du secteur privé (ménages et entreprises hors secteur financier) dans la mesure où elle a fortement augmenté sur une période relativement courte en raison des afflux élevés de capitaux (en particulier en Chine et à Hong Kong) enregistrés durant la crise de l immobilier qui a frappé les marchés développés. Certes, la dette du secteur privé (en % du PIB) dans les pays industrialisés est dans certains cas nettement plus élevée que dans les marchés émergents, mais c est la hausse rapide de l endettement constatée ces dernières années, notamment dans le secteur des entreprises, qui a attiré l attention des investisseurs internationaux. Par exemple, la dette privée en Turquie a progressé de 24 points de pourcentage (pp) entre la fin de l année 2007 et le second trimestre 2013, à 65 % du PIB. Une tendance analogue a été constatée au Brésil et en Malaisie (hausse de 28 pp, à 74 % et 137 % du PIB respectivement), en Thaïlande (hausse de 26 pp à 123 % du PIB), à Singapour (+29 pp à 136 % du PIB), ainsi qu en Chine et à Hong Kong. En Chine, la dette privée a augmenté de 63 pp à 180 % du PIB et à Hong Kong, elle a progressé de 67 pp à 260 % du PIB. En revanche, dans certains pays comme l Inde et l Indonésie, l endettement des entreprises et des ménages n a augmenté que d environ 8 pp à 62 % et 37 % du PIB respectivement (voir graphique 13). Bien que les marchés émergents soient parvenus à réduire leur endettement au fil des années, dans certains pays, la hausse de la dette extérieure à court terme et le niveau d endettement relativement élevé du secteur privé doivent être examinés de plus près. Graphique 13 : Endettement total (hors secteur financier) - endettement élevé du secteur privé % du PIB 500 % 450 % 400 % 350 % 300 % 250 % 200 % 150 % 100 % 50 % 0 % Etats-Unis Suisse Royaume-Uni Canada Australie Japon Allemagne France Pays-Bas Finlande Italie Portugal Irlande Grèce Belgique Espagne Suède Norvège Etat Entreprises non financières Ménages seuls les chiffres d endettement globaux sont disponibles (entreprises non financières + ménages) Source : BIS, FMI, Banque mondiale ; Allianz Global Investors Capital Markets & Thematic Research, second trimestre 2013 Brésil Argentine Mexique Russie Pologne Hongrie République tchèque Turquie Inde Afrique du Sud Arabie Saoudite Chine Hong Kong Singapour Thaïlande Corée Indonésie Malaisie Chili Taïwan 17

18 1 Source : Banque mondiale : «Perspectives économiques mondiales : Faire face à la normalisation des politiques des pays à revenu élevé», janvier Source : Institute of International Finance (2014) : «Capital Flows to Emerging Market Economies», janvier Source : Barry Eichengreen, Poonam Gupta (2013) : «Tapering Talk : The Impact of Expectations of Reduced Federal Reserve Security Purchases on Emerging Markets», décembre 2013 Flux de capitaux des investisseurs internationaux La vulnérabilité de nombreux marchés émergents, du Brésil à la Thaïlande en passant par la Turquie, ne s est pas uniquement révélée durant l été 2013 lorsque les investisseurs ont retiré d importants volumes de liquidités. Les retraits de capitaux se sont poursuivis jusqu à la fin de l année 2013 en raison de la mauvaise santé de l économie et/ou des disparités économiques diverses entre les marchés émergents affaiblis et les pays industrialisés bénéficiant d un léger mouvement de reprise (voir graphique 14). L émergence de risques politiques a également contribué aux sorties de capitaux des marchés d actions et d obligations des pays émergents. D après le fournisseur de données financières EPFR Global, les investisseurs ont retiré environ 60 milliards de dollars des marchés d actions et d obligations des pays émergents au cours du second semestre 2013 (voir graphique 15). Certaines banques centrales, dont la Banque centrale turque, ont tenté de freiner ce mouvement en intervenant sur le marché des changes et en relevant les taux d intérêt, mais la tendance à l exode des capitaux pourrait se maintenir dans la mesure où le ralentissement de la croissance et la présence de risques politiques sont susceptibles de persister en 2014, d autant que des élections parlementaires ou présidentielles sont prévues dans un certain nombre de pays dont le Brésil, l Inde, l Indonésie, l Afrique du Sud et la Turquie. Le risque présent à l esprit de nombreux investisseurs (selon lequel la réduction progressive de la politique d assouplissement quantitatif («tapering») entraînera une forte hausse des rendements obligataires dans les pays industrialisés qui se traduira par de nouvelles sorties de capitaux des marchés émergents, renforçant encore davantage la vulnérabilité de ces pays) est jugé acceptable par la Banque mondiale. 1 L Institut de la finance internationale (IFI) prévoit même que les capitaux reviendront progressivement vers les marchés émergents au cours de chacune des deux prochaines années. 2 Il est également intéressant de noter que, selon une étude réalisée par Barry Eichengreen et Poonam Gupta, ce ne sont ni les déficits courants importants, ni le niveau élevé de la dette, ni la faible croissance économique dans certains pays émergents qui ont incité les investisseurs internationaux à retirer leurs capitaux. Au contraire, selon cette étude, les investisseurs n ont pas fait de distinction parmi les marchés émergents cités. 3 La tendance affichée ces derniers mois montre donc que la gestion active prend une importance croissante, y compris pour cette classe d actifs. Graphique 14 : Diminution du différentiel de croissance 10 % 8 % Prévisions du FMI 6 % 4 % 2 % 0 % 2 % 4 % e 2016e 2018e Différence de croissance du PIB Croissance du PIB réel - Economies développées Croissance du PIB réel - Marchés émergents 18 Source : FMI ; Allianz Global Investors Capital Markets & Thematic Research, février 2014

19 Graphique 15 : Les marchés émergents sont confrontés à un exode massif de capitaux En milliards de dollars Jan. 07 Avr. 07 Juil. 07 Oct. 07 Jan. 08 Avr. 08 Juil. 08 Oct. 08 Jan. 09 Avr. 09 Juil. 09 Oct. 09 Jan. 10 Avr. 10 Juil. 10 Oct. 10 Jan. 11 Avr. 11 Juil. 11 Oct. 11 Jan. 12 Avr. 12 Juil. 12 Oct. 12 Jan. 13 Avr. 13 Entrées cumulées Actions des ME Obligations des ME Juil. 13 Oct. 13 Jan. 14 Source : EPFR Global (valeurs mensuelles ; Actions des marchés émergents : fonds d investissement + fonds indiciels cotés) ; Allianz Global Investors Capital Markets & Thematic Research, février 2014 Importance croissante des réformes structurelles A long terme, la performance future des marchés émergents peut dépendre, entre autres, de la façon dont leur économie s adaptera à la hausse des taux d intérêt et à la fin de l ère de l argent bon marché, ou de l attrait qu ils continueront d avoir auprès des investisseurs étrangers. Le relèvement des taux d intérêt, constaté récemment au Brésil, en Inde, en Turquie et en Afrique du Sud, semble être un moyen d améliorer la balance courante en rendant la devise locale plus attrayante pour les investisseurs, facilitant ainsi le financement du déficit. Mais les taux d intérêt élevés freinent la croissance économique. Quoi qu il en soit, à long terme, les pays seront contraints d engager des réformes structurelles s ils veulent rester compétitifs sur le plan international et être moins dépendants des capitaux à court terme. Le Mexique, par exemple, a adopté des lois réformant son marché du travail et son secteur énergétique. A l avenir, les investissements tant nationaux qu étrangers seront autorisés pour l exploration et le développement des gisements de pétrole et de gaz mexicains. Outre l Inde, qui a notamment ouvert plusieurs pans de son économie aux investissements directs étrangers, la Chine a annoncé de vastes réformes à l automne 2013 visant à rendre le pays moins dépendant des exportations au cours des prochaines années au profit d une transition vers une croissance axée sur la consommation. 19

20 Vers une appréciation des devises à long terme 4 consulter également l article intitulé «The Case for Emerging Market Currencies in the Long Run» sur La décision de la Fed de réduire progressivement son programme de rachat d actifs a non seulement exercé une forte pression sur les marchés d actions et d obligations de nombreux pays émergents, mais a également provoqué une forte dépréciation de leurs devises face au dollar. Cela étant, cette politique de la Fed («tapering») doit également être vue comme un signe de reprise économique. On peut considérer que la reprise économique aux Etats-Unis (et en Europe) sera favorable aux marchés émergents d Asie, d Amérique latine et d Europe de l Est. Nous anticipons par conséquent une solide appréciation des devises de nombreux marchés émergents à l échelle mondiale face au dollar à moyen et long termes (sur la base de la théorie de Balassa-Samuelson) 4 (voir graphique 16). Graphique 16 : Appréciation réelle anticipée des taux de change par rapport au dollar jusqu en % 30 % 20 % 10 % 0 % 10 % 20 % Vietnam Pérou Colombie Brésil Mexique Arabie Saoudite Chili Israël Philippines Ukraine Thaïlande Source : Allianz Global Investors Economics & Strategy Singapour Hongrie République tchèque Argentine Malaisie Russie Turquie Pologne Hong Kong Taïwan Corée Roumanie Indonésie Chine Afrique du Sud Inde 20

21 Agir. Quoi qu il en soit, si l on se base sur les points évoqués ci-dessus, la situation actuelle des marchés émergents n a plus rien à voir avec celle du milieu des années De nombreux marchés émergents ont transformé leurs déficits courants en excédents. Ils ont accumulé des réserves de change suffisantes grâce à l essor des exportations et ont également réduit en grande partie leur dette extérieure à court terme (en pourcentage des réserves de change). Ils semblent par conséquent moins vulnérables aux chocs extérieurs. Toutefois, les événements survenus durant l été 2013 montrent clairement que les marchés émergents eux-mêmes n échappent pas à la nécessité de procéder à des réformes structurelles afin de susciter une croissance durable, d autant plus que le poids de ces pays dans l économie mondiale a augmenté considérablement au cours des deux dernières décennies. A l heure où les investisseurs internationaux remettent en question le modèle de croissance axé sur les exportations des marchés émergents et où les incertitudes politiques freinent les performances économiques de certains de ces marchés en cette année électorale, les réformes structurelles semblent être un moyen de reconquérir les investisseurs et de montrer que 2013 n est pas comparable à la situation qui régnait dans les années Pour les investisseurs, les rendements obligataires plus élevés au sein des marchés émergents par rapport aux pays industrialisés peuvent servir non seulement de coussin de sécurité face à un regain de scepticisme, mais également d éléments d un portefeuille largement diversifié en vue d obtenir des performances réelles positives après inflation dans un contexte de faibles taux d intérêt à long terme. Bien entendu, lors de l analyse des opportunités et des risques, les investisseurs doivent se demander si, du point de vue du ratio bénéfice/risque, la prime de risque des obligations de certains marchés émergents spécifiques est suffisamment élevée pour compenser les risques politiques, les données fondamentales parfois mitigées et la volatilité potentiellement plus élevée. Stefan Scheurer 21

22 Document publié par Allianz Global Investors (UK) Ltd et adapté et diffusé par Allianz Global Investors France. Tout investissement comporte des risques. La valeur et le revenu d un investissement peuvent diminuer aussi bien qu augmenter et l investisseur n est dès lors pas assuré de récupérer son capital investi. Les avis et opinions exprimés dans la présente communication reflètent le jugement du gérant et de ses sociétés affiliées à la date de publication et sont susceptibles d être modifiés à tout moment et sans notification. Certaines des données fournies dans le présent document proviennent de diverses sources et sont réputées correctes et fiables, mais elles n ont pas été vérifiées de manière indépendante. L exactitude ou l exhaustivité de ces données/informations ne sont pas garanties et toute responsabilité en cas de perte directe ou indirecte découlant de leur utilisation est déclinée, sauf en cas de négligence grave ou de faute professionnelle délibérée. Les conditions de toute offre ou contrat sous-jacent, passé, présent ou à venir, sont celles qui prévalent. Ceci est une communication publicitaire; éditée par Allianz Global Investors France S.A, une société anonyme de gestion de portefeuille, dont le siège social se situe 3 boulevard des Italiens Paris, immatriculée au RCS de Paris sous le numéro , agréée par l Autorité des Marchés Financiers ( La reproduction, publication ou transmission du contenu, sous quelque forme que soit que ce soit, sont interdites. 22

23 Allianz Global Investors (UK) Ltd. 1st Floor 155 Bishopsgate London EC2M 3AD www. allianzgi.co.uk Telephone: Allianz Global Investors France 3 Boulevard des Italiens Paris Cedex (1) Mars 2014