Une Histoire du Ciblage de l Inflation

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1 ... Une Histoire du Ciblage de l Inflation N Emmanuel Carré Université Paris XIII CEPN Résumé Le ciblage de l'inflation nait en 1989 en Nouvelle-Zélande. Plus de vingt ans après, ce régime de politique monétaire domine la littérature, a été adopté par plus de 25 pays et constitue la norme du Fonds Monétaire International. Pour la littérature standard, il est une créature de la «science» théorique, l incohérence temporelle en particulier. L histoire démontre qu il s inscrit aussi dans le cadre plus large des réformes gouvernementales s inspirant plutôt de l Ecole d Harvard. Plus encore, l histoire révèle que ces théories jouent un rôle limité dans la création du ciblage de l inflation apparaissant comme un «art» pragmatique quasiment sans fondation théorique. Cette nature d innovation au regard de la théorie est une originalité dans l histoire des régimes monétaires récents. Classification JEL : B22, E42, E58. Mots-clefs : régime de ciblage de l inflation, politique monétaire, Nouvelle-Zélande. Summary The monetary policy regime of inflation targeting is born in 1989 in New Zealand. After more than twenty years it has become the mainstream strategy in the academic field, has been adopted by more than 25 countries and is the norm of the International Monetary Fund. The standard view in the literature describes this regime as a creature of the theoretical science of monetary policy, time inconsistency in particular. Historical analysis shows it also results from the broader governmental economic reform based on the managerial Harvard School. Furthermore, history highlights that these theories played a limited role in the creation of inflation targeting which appears to be a pragmatic art with quasi no theoretical foundations. This innovative nature of inflation targeting is original in the history of recent monetary regimes. Key words: inflation targeting, central banking, New Zealand. 1

2 Sommaire INTRODUCTION LA SCIENCE DU IT LES PRECURSEURS LES PRETENDANTS Les prétendants de la littérature de la crédibilité... 5 MONETARISME INCOHERENCE TEMPORELLE... 6 INDEPENDANCE Prétendants Néo et Nouveaux Keynésiens LES CONCURRENTS Ecole d Harvard Design institutionnel Responsabilisation et démocratie L ART DU IT STRATEGIE DU IT : QUELS FONDEMENTS THEORIQUES? Objectif final Cibles ou objectifs intermédiaires Indicateurs Instrument Canaux de transmission Cible d inflation Règle versus discrétion Théories de l inflation L ORIGINE DU IT : UN ART? Une solution d urgence? Une création sans théorie? CONCLUSION BIBLIOGRAPHIE

3 Introduction Le ciblage de l inflation (IT pour inflation targeting en anglais) est un régime de politique monétaire né dans un pays dominé monétairement : la Nouvelle-Zélande. Il apparaît officiellement avec l Acte de la Banque de Réserve de Nouvelle-Zélande (RBNZ) du 20 décembre Sa définition la plus commune est une stratégie de management des anticipations d inflation grâce à un cadre institutionnel composé de procédures de responsabilisation, transparence et communication. Il s est depuis dispersé dans le monde : en 2010, 27 pays l avaient adopté, dont 11 en Europe (figure 1). Il est devenu le régime officiel du Fonds Monétaire International [2006] indiquant que près de 40 pays lui ont demandé des renseignements à son sujet. Issu des pays industrialisés, ce régime serait adapté aux pays émergents. Il est ainsi élevé au rang de «nouveau système monétaire international» [Rose, 2007]. Figure 1 Nombre de pays en IT 30 Nombre de pays Pays industrialisés Pays émergents Source : auteur, d après sites internet des banques centrales Cette trajectoire est originale dans l histoire monétaire marquée par des régimes internationaux venus des pays dominants, et non dominés monétairement. Son adoption généralisée s expliquerait par des fondements théoriques robustes et de meilleures performances empiriques que les autres régimes 1. Mais le sujet de l article est la principale originalité du IT : une création quasi sans fondement théorique, un «art». En effet les régimes précédents étaient au contraire fondés sur la «science» théorique : le régime keynésianiste prévalant jusque dans les années 1970, le régime le remplaçant à partir de 1974, et l ordre monétaire des années 1990 de l indépendance des banques centrales possède préalablement une théorie. Cette thèse de quasi absence de fondements théoriques à l origine du IT est éludée, voire contestée par la majeure partie de la littérature soutenant qu il possède au contraire des fondements solides 2. Cette opposition sur l importance de la théorie dans l émergence du IT transparait dans les deux premiers ouvrages 3 sur ce régime. L article est organisé autour de ce débat avec deux parties : la première étudie la «science» du IT, les théories supposées à son origine. Leur caractère fondateur apparaissant contestable, l examen se porte dans la seconde partie sur «l art» du IT. Ces analyses de la genèse du IT portent principalement sur la Nouvelle-Zélande. 1 Svensson [2008]. 2 Bernanke et al. [1999, p. 14]. 3 Haldane [1995], Leiderman et Svensson [1995]. 3

4 1.. La science du IT Les théoriciens convoquent (a) des auteurs anciens comme «précurseurs» du IT, lui attribuant des racines profondes dans l histoire de la pensée économique. La littérature standard défend surtout que le IT se fonde (b) sur la macroéconomie monétaire contemporaine de sa création : les prétendants Néo-classiques (NC), Néo ou Nouveaux Keynésiens (NK). L histoire du IT en Nouvelle-Zélande montre cependant que le IT dérive imparfaitement de ces théories. Pour inventer le IT le gouvernement néo-zélandais s appuie sur des théories concurrentes (c) des thèses standards Les précurseurs Marshall [1887], Wicksell [1898], Fisher [1922] et Simons [1936] seraient les précurseurs du IT 4. Néanmoins, ces auteurs sont plus des inspirations que des fondations du IT. Le IT ne dérive pas parfaitement de Simons [1936] plaidant pour une règle mécanique et non contingente, pour un ciblage du niveau général des prix (et non de l inflation) qu il considère comme temporaire, remplacé à long terme par une règle de quantité (monétariste). De même, Fisher prônait le ciblage du niveau général des prix plutôt que de l inflation. Le IT aurait aussi comme prédécesseur le régime monétaire suédois de Cependant, ce régime portait sur le niveau général des prix et l indice des prix à la consommation n était pas la seule cible considérée. En outre, il n y avait explicitement pas d engagement sur un indice quelconque. Enfin, à l inverse du IT considéré comme permanent, ce régime était conçu comme transitoire avant de revenir à l étalon-or 6. Cette expérience n inspirait donc pas le IT [Heikensten, 2005b, p. 3]. Par ailleurs, l Italie, la Grèce et le Portugal seraient des prédécesseurs du IT dans les années 1980 en adoptant des cibles d inflation. Mais cette idée n est mentionnée qu une fois dans la littérature à notre connaissance 7. Dans le cas de l Italie, la banque centrale se préoccupait moins de l inflation que du taux de change du fait de l appartenance au Système Monétaire Européen [Gressani et al., 1988]. In fine, ces expériences ne constituent pas les fondations précises du IT néozélandais [Sherwin, 1999b, p. 72]. Toutefois, le régime de la Bundesbank des années 1970 est présenté comme précurseur du IT. La Bundesbank : un cibleur de l inflation déguisé? La stratégie de ciblage monétaire de la Bundesbank est parfois présentée comme un précurseur du IT 8 : la RBNZ l examinait lors de la création du IT [Bollard et Karagedikli, 2006]. Ils auraient en commun la recherche d un ancrage nominal suite à l effondrement du précédent. A l instar du IT, la Bundesbank imposait un point focal d inflation pour les anticipations de prix et salaires. En outre, la transparence, l engagement et la flexibilité du «monétarisme pragmatique» de la Bundesbank par rapport à la cible monétaire seraient proches des bandes de fluctuations du IT. Surtout, la Bundesbank aurait ciblé l inflation plus que les agrégats monétaires, donc un IT implicite 9. Aussi les performances macroéconomiques allemandes favorables des années démontreraient l efficacité empirique du IT, justifiant son adoption 10. Ce rapprochement assied le IT sur la crédibilité et la réputation de la Bundesbank, lui conférant ainsi une assise historique et empirique forte. 4 Haldane [1995, p. 1]. 5 Sherwin [1999a, p. 73]. 6 Berg et Jonung [1999]. 7 Sherwin [1999b, p. 72]. 8 Bernanke et al. [1999]. 9 Bollard et Karagedikli [2006]. 10 Bernanke et Mihov [1997, p. 1027]. 4

5 Ce rapprochement est abusif car le IT repose à l origine sur un canevas institutionnel de responsabilisation démocratique absent de la Bundesbank fondée sur la doctrine de l ordolibéralisme la séparant des hommes politiques, en opposition avec la tradition anglaise du système de Westminster de la Nouvelle-Zélande. Le degré et la nature de l indépendance de la RBNZ en IT diffèrent donc radicalement de la Bundesbank. En outre, le ciblage monétaire de la Bundesbank découle du monétarisme alors que le IT résulte en Nouvelle-Zélande de la remise en cause du monétarisme (cf. infra). C est pourquoi la Bundesbank conteste son assimilation au IT 11 et la RBNZ ne mentionne pas la Bundesbank comme source d inspiration majeure (figure 2). Toutefois, cet amalgame IT/monétarisme, et plus généralement avec la synthèse Friedman-Lucas de la littérature de la crédibilité, perdure dans la littérature faisant de ces théories les prétendus fondements du IT Figure 2 - Recension des approches sous-jacentes de la réforme de la RBNZ Fréquence (%) 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% Source : auteur. Notes : la fréquence mesure l occurrence d une approche dans les articles sélectionnés selon le critère de connaissance des approches sous-jacentes de la réforme de la RBNZ, à savoir l appartenance d'un des auteurs à la RBNZ ou un membre du gouvernement néozélandais. La recension court sur la période de départ du IT: Liste des 18 articles sélectionnés disponible sur demande. Un des biais possibles de cette recension est que la RBNZ peut surreprésenter son approche (incohérence temporelle) et sous-représenter l approche du gouvernement (Réforme, Contrat). Cependant, ce biais est compensé par l inclusion d articles de membres du gouvernement et par l analyse plus large de la littérature faite dans l article Les prétendants Les théories monétaires en vogue dans les années 1980 sont considérées dans la littérature comme les fondements standards du IT : 1) la synthèse Friedman-Lucas ou Littérature de la Crédibilité et 2) les NK Les prétendants de la littérature de la crédibilité La littérature de la Crédibilité, synthétisant monétarisme et NC, défend l hypothèse du manque de crédibilité des annonces de politique monétaire du fait du biais inflationniste. Ces deux composantes sont-elles les fondements majeurs du IT de Nouvelle-Zélande? Monétarisme. La théorie de l inflation de Friedman, «l inflation est partout et toujours un phénomène monétaire», fonderait l objectif final de long terme d inflation du IT en signifiant qu à long terme la banque centrale contrôle l inflation à travers les agrégats monétaires. Pareillement, la Nouvelle-Zélande étant la patrie de Phillips, la courbe de Phillips verticale de Friedman 11 Bernanke et Mihov [1997, p. 1044]. 5

6 [1968] justifie l inflation comme seul objectif final [Sherwin, 1999a, p. 74]. En outre, Friedman [1975] recommanderait de cibler directement l inflation. Enfin, des monétaristes (Laidler et Meltzer) conseillent la réforme de la RBNZ de Certes la courbe de Friedman indique l objectif final d inflation, mais pas les cibles, objectifs intermédiaires et indicateurs pour y parvenir ; à la différence du ciblage monétaire, le IT ne consiste pas à cibler indirectement l inflation via des agrégats monétaires, mais directement. Ainsi des banques centrales se réclamant de la courbe de Phillips verticale ne sont pas en IT. En outre, cette courbe n est pas exclusivement monétariste, relevant aussi des NK [Phelps, 1967]. Par ailleurs, Friedman évoque le ciblage direct dans un journal non académique et cette origine du IT est mentionnée une fois seulement dans la littérature 12. Surtout, le IT provient de l échec du monétarisme avec l instabilité de la relation agrégats monétaires/inflation. C est pourquoi Laidler lui-même ne recommande pas la règle des k% de Friedman que la RBNZ rejette [Grimes, 1992, p. 11]. Au final, le Monétarisme n est pas un fondement majeur du IT pour la littérature (figure 2) et la RBNZ [Brash, 1996, p. 5]. Incohérence temporelle Suite à l échec du monétarisme, l incohérence temporelle de Kydland-Prescott-Barro-Gordon domine la théorie début des années 1980 : les hommes politiques font de l inflation et la solution est un engagement sur une règle. Le IT devient la dernière solution en date au biais inflationniste, l engagement sur la cible d inflation (π ) devenant une source de désinflation crédible. A suivre la littérature 13 l incohérence temporelle serait le modèle sous-jacent standard des débuts du IT (figure 2). Figure 3 - Croissance annuel du PIB réel et de l inflation - Nouvelle-Zélande % PIB réel Inflation (CPI) Source : Statistics New Zealand. Bases de données Infoshare (economic indicators) et Long Term Data Series (national income et prices). CPI : Consumer Price Index. Données annuelles. Elle influence les chercheurs en charge de la réforme à la RBNZ, Grimes en particulier 14. Elle donne au IT sa priorité à la stabilité des prix, présentée aussi comme une leçon empirique et historique de la stagflation des années En effet l expérience néo-zélandaise de du gouvernement Muldoon (centre-droit) s accompagne d une forte inflation (figure 3). Ainsi 12 Yates [1995, p. 135]. 13 Evans et al. [1996, p. 1862]. 14 Dans une correspondance électronique, Grimes confirme que l incohérence temporelle est l inspiration majeure de la RBNZ. Voir aussi Reddell [1999, p. 65], Grimes [2005, p. 3], Bollard et Karagedikli [2006], Singleton et al. [2006, p. 149]. 6

7 le IT est une stratégie «Muldoon proof» 15 d évitement des manipulations politiques inflationnistes. Cette attribution du IT au biais inflationniste n est pas robuste car le nouveau gouvernement (gauche) de 1984 lutte contre l inflation. En outre ce gouvernement est plus que la RBNZ à l initiative de la réforme à l origine du IT qui serait une instruction 16 donnée à la RBNZ par le ministre des finances Douglas à l origine du terme «Muldoon proof». Le gouvernement étant impliqué dans la réforme de la banque centrale et conservant la maîtrise du mandat, l incohérence temporelle n est pas éliminée en théorie par le IT. La Littérature de la Crédibilité ne motive ainsi pas le cadre institutionnel du IT de la RBNZ, sa forte responsabilisation politique en particulier. Par ailleurs, l Acte de 1989 n inclut aucun engagement sur une règle, en décalage avec la solution basique au biais inflationniste. De surcroît, le IT n est pas la seule solution de désinflation car la désinflation commence à l arrivée du nouveau gouvernement en 1984, avant l adoption du IT 17. Le IT se révèle autant une stratégie de désinflation que de verrouillage de l inflation à un niveau bas. Ainsi la justification théorique du IT par le biais inflationniste procéderait autant de la croyance que de l effet d annonce. Ce fondement théorique est surtout avancé au début du IT par les banquiers centraux à des fins stratégiques d établissement de la crédibilité. Une fois la réputation construite, cette théorie a été placée au second plan, puis abandonnée par les banquiers centraux et la littérature. Au final, l incohérence temporelle est une des fondations majeure du IT mais pas la seule (figure 2). L Acte de 1989 n a qu un «parfum» d incohérence temporelle [Bollard et Karagedikli, 2006]. En effet à l époque la solution de règle de l incohérence temporelle est contestée et d autres théories prédominent et fonderaient la science du IT: l indépendance des banques centrales et les NK. Indépendance L Acte de 1989 accroit l indépendance de la RBNZ et la théorie de l indépendance des banques centrales serait, Alesina [1989] et Alesina et Summers [1993] en particulier 18, un fondement du IT, mais pas le plus cité (figure 2). Cette théorie dérive de la littérature de la crédibilité : une solution au biais inflationniste par l éviction du politique de la banque centrale, soit une indépendance a maxima. Selon la macroéconomie de l indépendance, elle permettrait une désinflation «free-lunch», sans ratio de sacrifice. L adoption du IT amènerait une désinflation sans coût pour l économie réelle. Les banques centrales les plus indépendantes, la Bundesbank notamment, afficheraient à l époque de meilleures performances (inflation). Le IT devrait donc être adopté par les banques centrales les moins indépendantes, les plus sujettes au biais inflationniste. Néanmoins, cette théorie de l indépendance totale s applique imparfaitement à la RBNZ : le politique délègue seulement l instrument de politique monétaire, décide encore du mandat, de π et peut renvoyer le gouverneur qui est donc fortement responsabilisé politiquement. En donnant la responsabilité de la politique monétaire au seul gouverneur et non à un comité, le gouvernement rendait ce renvoi crédible : un groupe est plus difficilement destituable. Dans la logique du biais inflationniste, cette indépendance limitée ne règle pas le problème. Mais dans le système démocratique de Nouvelle-Zélande l indépendance totale est infaisable [Sherwin, 2000a, p. 30]. Ainsi la principale innovation du IT en 1989 est l indépendance limitée aux instruments et non l indépendance existant déjà : «cette combinaison [ ] rendait l approche 15 Singleton [2006, p. 10]. 16 Grimes [2005, p.3]. 17 Archer [1997, p. 9]. 18 Lloyd [1992a, p. 208]. 7

8 de Nouvelle-Zélande internationalement unique à cette époque» [Brash, 1999, p. 38] 19. Cette distinction indépendance objectif/instrument sera théorisée ultérieurement, par les NK et non les NC [Debelle et Fischer, 1994]. En outre, la RBNZ insiste sur les limites de la littérature de l indépendance qui «n a jamais été considérée comme totalement concluante car s appuyant sur des mesures et d autres faiblesses techniques, et montre seulement une corrélation, pas une causalité» [Lloyd, 1992a, p. 208]. C est pourquoi selon la RBNZ le IT «n est pas partie intégrante du concept originel d indépendance de la banque centrale» [Sherwin, 1999b, p. 72]. Plus largement, la macroéconomie de l indépendance est en décalage avec le IT. L hypothèse du «free lunch» est postérieure à l avènement du IT, apparaissant à notre connaissance avec Grilli et al. [1991] ; cela expliquerait pourquoi elle n est pas mentionnée par la RBNZ lors de la création du IT. En outre cette hypothèse est invalide empiriquement : le ratio de sacrifice augmenterait après l adoption du IT en Nouvelle-Zélande 20. Au final, le IT diffère de la théorie de l indépendance a maxima n expliquant pas une caractéristique centrale de la RBNZ : la responsabilisation inaugurant un cadre postindépendance. Les NC n offrant pas des fondements parfaitement valides du IT, Néo et Nouveaux Keynésiens sont candidats Prétendants Néo et Nouveaux Keynésiens Pour Phelps [2006, p. 353], «il est possible que mon article de 1967 soit le père de ce qui sera appelé le ciblage de l inflation». Sa courbe de Phillips augmentée des anticipations motiverait le management des anticipations au cœur du IT. Certes son article de 1967 porte sur l objectif d inflation et emploie l instrument de taux d intérêt, mais traite plus de politique fiscale que monétaire, et ne donne pas clairement la priorité à l inflation sur la production. En plus, le terme «ciblage de l inflation» est absent de l article, de même que le design institutionnel autour deπ. Enfin, la courbe de Phelps est une des fondations du IT les moins citées (figure 2) 21. Phelps est plus un précurseur qu un fondateur du IT. Pour Rogoff, son article de 1985 fonde le IT en étant un des premiers mentionnant le «ciblage du taux d inflation» (6 occurrences) et évoquant des solutions de design institutionnel proches de la RBNZ. Toutefois, il n est pas retenu dans la littérature comme l article fondateur du IT (figure 2). En effet il juge équivalents inflation et niveau général des prix, et parle plus du ciblage monétaire (17 occurrences) que du IT : «Larry Summers, mon éditeur au Quarterly Journal of Economics, m a instamment demandé [ ] de placer le ciblage de l inflation en second» 22. Goodhart, inclassable mais proche des thèses de Keynes, est consulté en par la RBNZ et le Parlement néo-zélandais lors de la création du IT. Il influence les discussions de l époque mais ne dicte pas le design du IT. Ainsi il propose une responsabilisation du gouverneur avec incitation salariale alors que l option du renvoi est retenue [Goodhart, 2010, p. 175]. Plus largement, les théories des NK se développent à la même période que le IT mais les connexions sont quasi inexistantes Les concurrents nts L idée standard du IT issu de l incohérence temporelle est défendue par la RBNZ. Or, le IT est une initiative du gouvernement (Trésor) prônant plutôt des théories microéconomiques. L histoire du IT par la RBNZ minimise la concurrence Trésor/RBNZ sur les fondations 19 Pour Singleton [2006, p. 1] la Nouvelle-Zélande introduit une nouvelle forme d indépendance. 20 Debelle [1996, p. 73]. 21 A l exception d Evans et al. [1996, p. 1862]. 22 Rogoff cité par Bernanke [2005, p. 278]. 8

9 théoriques du IT. Ces fondements par le Trésor, «concurrents» des théories standards du IT, sont analysés Ecole d Harvard L apparition du IT s inscrit en Nouvelle-Zélande dans le cadre de la réforme de l Etat lancée par le gouvernement travailliste en Ainsi les rapports du Trésor de conçoivent la RBNZ comme une entreprise d Etat à réformer. La réforme consiste en 3 points dans le rapport de 1985 : 1) responsabilité managériale, 2) clarté des objectifs, 3) neutralité compétitive. Ces principes du Trésor découlent de la microéconomie de l école d Harvard 24 reposant sur deux piliers (figure 4). Le pilier de Corporate Governance et sa responsabilité managériale fonde une innovation majeure du IT: la responsabilisation du «manager» de la RBNZ, le gouverneur. Pour le Trésor, la RBNZ est une entreprise d Etat au président révocable par le gouvernement. Le ministre des finances de l époque déclare au gouverneur de la RBNZ: «nous ne pouvons renvoyer la banque centrale dans son ensemble. Réalistement, nous ne pouvons pas non plus renvoyer le comité. Mais vous pouvez être sûr que l on peut vous renvoyer» [Brash, 2002, p. 66]. A la place de cette responsabilisation du seul gouverneur, la RBNZ propose en 1987 une décision par un comité 25. Mais la responsabilisation retenue s accorde avec la responsabilisation individuelle de la gouvernance d entreprise. La responsabilisation sur les outputs de l école d Harvard requiert des objectifs clairs, vérifiables et observables : π sert de mesure d évaluation des performances du gouverneur. A la différence des précédentes, cette théorie justifie l innovation centrale du IT : l annonce d uneπ explicite. Figure 4 - Ecole d Harvard : les deux piliers Théories Gouvernance d Entreprise Nouvelle Microéconomie Composantes Management économique Approche managériale Responsabilisation individuelle Responsabilisation par les résultats Efficacité des agences d Etat Economie de l information, asymétries d information Transparence Théorie de l agence, modèle principal/agent Délégation Approche contractuelle Source : auteur, d après publications RBNZ et littérature. Notes : les articles synthétisés sont trop nombreux être cités exhaustivement. Liste disponible sur demande. Le pilier de Nouvelle Microéconomie appelle une transparence sur les performances jugées selon un critère transparent:π. Ensuite, la théorie de l agence inspire la nouvelle forme d indépendance de la RBNZ 26 : le principal (gouvernement) conserve la définition des objectifs finaux mais délègue l instrument pour les atteindre. Enfin, l accord RBNZgouvernement, le Policy Targets Agreement (PTA), serait un contrat d objectif ou de performance 27. Défendant des théories différentes, le Trésor et la RBNZ s affrontent lors de l élaboration du IT autour de 1988 [Singleton et al., 2006, p. 154]. La théorie dominant leurs débats est difficilement déterminable. La littérature indique une place secondaire pour l école d Harvard (figure 2), mais cette indication est biaisée car les contributions émanent surtout de la RBNZ. De facto, même si la RBNZ a des marges de manœuvre dans la négociation, elles sont limitées puisqu elle n est pas indépendante à l époque. Ainsi la création du IT proviendrait principalement du gouvernement : «le développement du ciblage de l inflation doit beaucoup 23 Svensson [2010]. 24 Evans et al. [1996, p. 1862]. 25 Reddell [1999, p. 65]. 26 Sherwin [1999a, p. 76]. 27 Singleton [2006, p. 10]. 9

10 plus à la Harvard Business School qu aux monétaristes de Chicago» [Sherwin, 2000a, p. 29]. Toutefois, les thèses du Trésor sur les entreprises d Etat, notamment le point 3), s applique difficilement à une institution comme la banque centrale, impliquant des concessions à la RBNZ 28. Ainsi le IT est un compromis des approches théoriques du politique et de la RBNZ Design institutionnel A l origine du IT «les débats étaient principalement focalisés sur les institutions de politique monétaire, plutôt que sur les techniques de management monétaire» [Singleton et al., 2006, p. 134]. Le IT est d abord avec l Acte de 1989 un cadre institutionnel précédant la stratégie de IT du premier PTA de mars Cette dominante institutionnelle s explique partiellement par l absence de théorie de la stratégie de politique monétaire à l époque. Mais elle vient surtout de la demande de 1986 du ministre des finances Douglas de réforme de la gouvernance de la RBNZ 29 afin d institutionnaliser la stabilité des prix. La littérature rapproche cette volonté gouvernementale de la thèse de la réduction du biais inflationniste par les institutions, au sens d isolation vis-à-vis du politique [Barro et Gordon, 1983, p. 608]. Cette assimilation du IT à une contrainte institutionnelle est réductrice car le gouvernement souhaite organiser non pas la séparation, mais la relation avec la RBNZ. Le gouvernement s appuie plutôt sur les théories d Harvard sur la gouvernance et les incitations institutionnelles. Cette conception gouvernementale du IT concorde plutôt avec la théorie de design institutionnel dominant la littérature début des années Ces approches à la Persson et Tabellini [1993, p. 54] s appuient sur l école d Harvard et rejettent l indépendance totale et autres approches législative ou constitutionnelle séparant le politique et la banque centrale. Elles décrivent la délégation (et non l indépendance) de la RBNZ dans une logique contractuelle de type principal-agent. Le principal pouvant infliger des pénalités ou récompenses selon les performances du banquier central en matière de respect deπ. Le IT réduirait le biais inflationniste par une structure d incitation contractuelle avec monitoring du respect des objectifs du contrat puisqu une règle de démission optimale est théorisée [Walsh, 1995]. Le design institutionnel développe aussi le contrat contingent remplaçant la règle fixe et inconditionnelle des Monétaristes. Intégrant l arbitrage inflation/production ou dilemme crédibilité/flexibilité du IT en cas de choc d offre ε 31, ce contrat proposerait une solution au biais inflationniste plus optimale que la règle ou l indépendance. La RBNZ se reconnait dans ces théories sur le renvoi du gouverneur et concevant le PTA comme un contrat incitatif de performance. Le contrat contingent coïncide aussi avec le PTA conditionnel prévoyant des chocs exceptionnels (ε) nécessitant des révisions deπ [Brash, 1993, p ]. Toutefois, les théories du design institutionnel sont en décalage avec la stratégie du IT en conservant les hypothèses d instrument de monnaie etπ =0%. En outre, selon les banquiers centraux le contrat contingent est incomplet du fait de l incertitude sur le modèle de l économie, ou de leur connaissance imparfaite. Enfin, le design institutionnel est postérieur à la naissance du IT, par des auteurs influencés par l expérience néo-zélandaise comme Walsh obtenant une bourse de recherche dans ce pays en 1990 [Walsh, 2007, p. 6]. Au final, le design institutionnel est une des théorisations les plus fidèles à la pratique du IT mais n est pas son fondement originel (figure 2). 28 Singleton et al. [2006, p. 148]. 29 Singleton et al. [2005, p. 9]. 30 Goodhart [1992]. 31 Rogoff [1985]. 10

11 Responsabilisation et démocratie A l origine, la responsabilisation sur un objectif clair (π ) est une innovation et la caractéristique centrale du IT néo-zélandais. Elle s inspirerait de la procédure Humphrey- Hawkins de la Fed 32. Issue du keynésianisme cette procédure formalise et augmente les prérogatives du politique. L originalité du IT se fonde donc partiellement sur le keynésianisme. En théorie, cette responsabilisation s écarte et de la littérature de la crédibilité recommandant plutôt une règle, et du design institutionnel privilégiant le contrat. Par contre, elle s harmonise avec l école d Harvard suivies par le gouvernement. La responsabilisation serait une préférence du politique plutôt que de la banque centrale 33 car elle réduit son indépendance. En outre, la responsabilisation force à s expliquer en public, rompant avec la tradition de secret des banques centrales. Plus généralement, le gouvernement néo-zélandais de l époque souhaite une réforme acceptable politiquement, en accord avec sa tradition démocratique : le système de Westminster 34. Ce dernier guide la réforme du design institutionnel, indiquant que la délégation de la politique monétaire à des non élus est source de déficit démocratique. Ce système démocratique, en phase avec l école d Harvard, recommande que le politique préserve le pouvoir ultime en décidant des objectifs finaux du mandat 35. Ce système empêche l indépendance de cible :π n est pas définie par la seule RBNZ, mais conjointement avec le gouvernement via le PTA. Il fait de la responsabilisation démocratique le contrepoids du surcroît d indépendance de la RBNZ, soit un arbitrage indépendance/responsabilisation 36. Ce système de Westminster démarque le IT non seulement des NC prônant l indépendance a maxima, mais aussi de la Bundesbank et son indépendance forte reposant sur un système politique différent. La responsabilisation est donc aussi une question politique : elle importe la légitimité du politique élu dans la banque centrale [Sherwin, 2000c, p. 3]. Le IT possède un versant politique dont la problématique est la légitimité et non la crédibilité. Elle assure que la banque centrale est légitime car possède les mêmes préférences que le public en matière d arbitrage de Taylor, la même fonction de perte que la société. Le IT diffère donc de la solution de Rogoff d un banquier conservateur aux préférences distinctes de la société. Cet aspect politique explique en partie le succès du IT dans le monde : il est acceptable par les classes politiques conservant le pouvoir ultime sur la politique monétaire. Mais au final cette approche démocratique est incomplète en ne guidant pas précisément la mise en œuvre du IT en pratique : quelle π choisir? Quel objectif intermédiaire? Quel instrument? La recension des fondements théoriques possibles du IT ne révèle pas une théorie unique et évidente de ce régime. Emerge ainsi l hypothèse que le IT résulterait du pragmatisme du gouvernement et de la banque centrale, un «art» reposant sur peu de fondements théoriques. Cette hypothèse est explorée tout d abord via l analyse de la pratique du IT afin d identifier d éventuels fondements théoriques à ce niveau stratégique. Puis l hypothèse de quasi absence de fondement théorique à l origine du IT est inspectée. 32 Reddell [1999, p.65]. 33 Autour de 1986, la responsabilisation n est pas une priorité de la RBNZ, manifestement influencée par les thèses de l indépendance [Singleton et al., 2005, p. 9]. Mais elle le devient en 1987 [Reddell, 1999, p. 65]. Cependant, le Trésor défend une responsabilisation personnelle tandis que la RBNZ la souhaite collective. Néanmoins l accord sur la responsabilité personnelle du gouverneur se serait fait aisément [Reddell, 1999, p. 66]. 34 Sherwin [2000c, p. 3]. 35 Singleton et al. [2006, p. 135]. 36 Brash [1993] réfute l arbitrage. 11

12 2. L art du IT L originalité du IT est l annonce deπ reliée dans la littérature à l art de la politique monétaire, i.e. la stratégie [Friedman, 1990, p. 1187]. Le IT est innovateur sur les autres facettes de la stratégie : instruments, objectifs intermédiaires, canaux de transmission. Ces innovations stratégiques du IT renseignent-elles sur ses fondements théoriques? Au contraire, révèlentelles un IT originaire d un choix pragmatique? Dans la littérature la stratégie renvoie aussi au débat règle versus discrétion 37. Le positionnement original du IT dans ce débat est également examiné. Enfin, moult auteurs attestant que le IT est surtout un «art» au sens de pratique ne possédant pas originellement de fondation théorique. Cette singularité est étudiée car il s agirait d une originalité dans l histoire récente des régimes de politique monétaire Stratégie du IT : quels fondements théoriques? Les composantes classiques de la stratégie de politique monétaire de IT sont analysées (objectif final, cible, instrument, canaux de transmission), notamment à la lumière de la comparaison du modèle de référence de la RBNZ avant et après l adoption du IT (figure 5) Objectif final Le mandat de «stabilité du niveau général des prix» de l Acte (section 8) est souvent justifié par le Nouveau Consensus : la stabilité des prix est la meilleure des contributions possible de la politique monétaire au bien-être collectif [RBNZ, 1998 :3]. La RBNZ affirme dès le rapport Ledingham (1986) que cette doctrine s appuyant sur une courbe de Phillips verticale à long terme (pas à court terme) recommande un objectif final unique de stabilité des prix 38. La courbe de Phillips verticale colore donc l Acte 39, mais beaucoup moinsπ, le design institutionnel du IT ou sa responsabilisation, donc au final en constitue un fondement secondaire (figure 2). La priorité à la stabilité des prix remplace les objectifs finaux multiples keynésianistes jugés obscures et source d instabilité en voulant inutilement atteindre des objectifs réels à long terme [Singleton et al., 2006, p. 135]. Cette priorité est cohérente avec la littérature du biais inflationniste. Néanmoins, des objectifs finaux réels de production ou d emploi sont aussi proposés à l époque dans la littérature [McCallum, 1989, p. 4]. Ainsi même si le mandat Keynésianiste était relégué, il n avait pas complètement disparu. Le gouvernement néozélandais de l époque privilégie l inflation pour asseoir sa crédibilité, soutenu par la RBNZ concentrée sur l inflation au moins depuis 1987 (figure 5). Cependant, l Acte stipule un mandat de niveau général des prix et non d inflation, et n explique pas le IT en n indiquant pas deπ. Ainsiπ apparait formellement postérieurement : en mars 1990 dans le premier PTA, considérée comme la définition quantitative de la stabilité des prix. Le saut entre l Acte et le PTA, à notre connaissance, est inexpliqué dans la littérature. Figure 5 - Caractéristiques de la stratégie de la RBNZ dans ses modèles avant et après le IT Stratégie de politique monétaire Modèle de la RBNZ-version XI (vers 1987) Modèle de la RBNZ-version XII (vers 1991) Objectif final Inflation Inflation Objectif intermédiaire Monétaire, agrégats monétaires Non Instrument Monnaie Taux d intérêt Canaux de transmission* Monétaires 1) Taux de change 2) Taux d intérêt 37 Friedman [1990, p. 1187]. 38 Singleton et al. [2006 :141]. 39 Brash [1999, p. 37]. 12

13 3) Monétaires 4) Investissement Anticipations Taux de change Inflation (rétrospectives) Règle Non mentionnée Non mentionnée Théorie de l inflation (CPI)* 1) Importée (taux de change) 2) Demande 1) Taux de change 2) Demande, salaires Courbe de Phillips Non mentionnée Non mentionnée Superneutralité Non Non Source : auteur, d après Clements et al. [1988], Brooks et Gibbs [1994]. * : par ordre d importance Cibles ou objectifs intermédiaires Fin des années 1980, la littérature ne parle pas de cible (target), mais d objectif (goal) ou objectif intermédiaire (intermediate target) ; au point d employer indifféremment target et intermediate target [McCallum, 1989]. Dominants pendant les années , les objectifs intermédiaires monétaires sont caducs pour la RBNZ 40 lors de l élaboration du IT. Le niveau général des prix, mais surtout le niveau de production Y sont proposés comme objectif intermédiaires par McCallum. Le ciblage de Y, standard dans les années , est envisagée par le Trésor en 1985 mais rejeté en raison d une liaison avec l objectif final de désinflation difficilement identifiable 42. Plus globalement, le Trésor, suivant l école d Harvard, désire une mesure pour responsabiliser la banque centrale. Estimant que la RBNZ contrôle imparfaitement l inflation, il propose un objectif intermédiaire de responsabilisation. Vers 1987, Deane, économiste influent de la RBNZ, s y oppose [Singleton et al., 2006, p. 150]. En juillet 1988, le gouvernement maintient son diagnostic et sa proposition d une cible intermédiaire de base monétaire ou de liquidité, soit un retour au monétarisme. Contrairement aux négociations Trésor/RBNZ sur l objectif final, celles sur l objectif intermédiaire sont âpres. Le résultat est un Acte parlant de «cibles» au pluriel, soit compatible avec tout objectif intermédiaire. Au final, le ciblage direct de l inflation de la RBNZ l emporte : «aucun objectif intermédiaire sous la forme d agrégats monétaires ou d autres variables financières n est utilisé» [Nicholl et Archer, 1992 :316]. Les prévisions d inflation ne seraient pas des objectifs intermédiaires (figure 5). Ce ciblage direct est révolutionnaire au regard de la littérature de l époque et pose question aux théoriciens habitués aux objectifs intermédiaires 43. Plus précisément à cette période la littérature est marquée par un vide 44 de théorie de politique monétaire suite à l échec de la stratégie monétariste. Face à ce vide, la RBNZ suit la recommandation de Friedman [1988] d une stratégie basée sur les indicateurs Indicateurs En , en décalage avec son futur mandat unique sur la stabilité des prix et avec le IT, la RBNZ mène une approche «éclectique» ou «checklist» 45 en examinant des indicateurs et variables informationnelles sur l inflation : taux de change, monnaie, anticipations d inflation. Cette approche embrasse les propositions de la littérature mais comme celle-ci singe les banquiers centraux, elle n est pas un fondement théorique. Plus généralement, la théorie ne fournit pas de fondements théoriques à cette approche par les indicateurs supposant une relation robuste entre indicateurs et objectifs finaux faisant dissensus à l époque [Friedman, 1988, p. 70]. 40 Spencer [1990, p. 261]. 41 Bean [1983]. 42 Reddell [1999, p. 66]. 43 Goodhart [1992], Borio [2004, p. 277], Paulin [2006, p. 6]. 44 Friedman [1988, p. 69]. 45 Beaumont et Reddell [1992, p. 57]. 13

14 En pratique, le taux de change est l indicateur prépondérant 46, suscitant début 1989 des interrogations sur un ciblage du taux de change implicite réfuté par la RBNZ. Le rôle clef du change justifie les doutes du Trésor sur la capacité de la RBNZ à contrôler l inflation. En effet si l inflation est importée (non domestique) par ε externe, alors la RBNZ contrôle difficilement l inflation. La poursuite d un objectif final interne est complexe, tombant dans le triangle d incompatibilité de Mundell. Ainsi dès ses prémices, les chocs de cost push mettent à l épreuve la soutenabilité du IT. Il serait imparfaitement adapté à un petit pays à degré d ouverture commerciale significatif. Les anticipations d inflation sont mentionnées fin des années 1980 par la RBNZ 47 comme indicateur plutôt qu objectif intermédiaire, mais sont secondaires et n apparaissent pas dans le modèle de la RBNZ d avant l adoption du IT (figure 5). La création du IT procéderait de la volonté de la RBNZ de sortir de cette approche «regard tous azimuts» ne maximisant pas la crédibilité de l engagement sur la stabilité des prix [Fischer, 1993, p. 3] Instrument Le contrôle de l inflation par l instrument de taux d intérêt en IT est novateur (figure 5). Auparavant étaient privilégiés les contrôles des prix, du crédit et des revenus du fait d un manque de croyance de l efficacité du taux d intérêt [Goodhart, 2010, p. 180]. Le passage au taux d intérêt résulte de la dérégulation financière 48, de l effondrement du Monétarisme, mais aussi de l expérience Volcker suggérant que cet instrument est efficace contre l inflation 49. Le taux d intérêt est recommandé par la théorie du choix optimal de l instrument à la Poole dans l environnement d instabilité des relations monétaires. Cependant fin des années 1980, la littérature propose majoritairement la base monétaire comme instrument 50. Le taux d intérêt est considéré comme un instrument secondaire du passé, une survivance du Keynésianisme. Pourtant, les théoriciens reconnaissent que les instruments monétaristes ne sont plus utilisables et s inspirent de la Fed passée au taux d intérêt [Friedman, 1988 :70]. Ainsi l inspiration du IT parait une nouvelle fois plus pragmatique que théorique Canaux de transmission Les canaux monétaires restent présents en IT, mais passent à l arrière-plan (figure 5). Le canal du taux de change devient prioritaire 51, en porte-à-faux avec l affiche d objectif interne du IT. Le canal du taux d intérêt monte en puissance, indiquant une confiance croissante de la RBNZ dans l efficacité de cet instrument pour contrôler l inflation, mais reste secondaire [Lloyd, 1992c, p. 150]. Le canal des anticipations (d inflation) est subalterne à l origine du IT, pour devenir central par la suite dans la théorie NK du IT. Au final, le canal de transmission original du IT n est pas novateur et n est pas guidé par les évolutions de la littérature n arrivant que postérieurement Cible d inflation Dans la période de formation du IT l idée de ciblage intermédiaire reste prégnante dans la littérature. Ainsi Friedman [1990] intitule son article «cibles et instruments» mais traite des cibles intermédiaires. Les «cibles» de la littérature 52 sont donc le taux d intérêt, les agrégats 46 Beaumont et Reddell [1992, p. 58]. 47 Spencer [1990, p. 269]. 48 Evans et al. [1996, p. 1866]. 49 Brash [2008]. 50 McCallum [1989]. 51 Lloyd [1992b, p. 104]. 52 Fischer [1990]. 14

15 monétaires, la production et le niveau général des prix. Barro [1986] réhabilite la proposition de cible de niveau général des prix conduisant à π =0%, en accord avec la Littérature de la Crédibilité normalisant l inflation à 0%. Mais cette théorie ne fournit pas une fondation robuste du IT car le niveau général des prix n est pas l inflation et le premier PTA stipule π =0-2%. La cible directe d inflation n est donc pas envisagée dans la littérature : laπ parait une innovation. L annonce officielle deπ dans le PTA de mars 1990 n ayant pas de fondement théorique solide, la pratique en serait la source. La pratique des cibles de change (target zones) est courante dans les années 1980 mais n était pas envisageable dans un petit pays comme la Nouvelle-Zélande. La π semble donc révolutionnaire même du point de vue de la pratique des banquiers centraux. L histoire deπ commencerait après l élection de 1987 et le questionnement gouvernemental sur la cible finale de la désinflation entamée en L annonce deπ serait le fait du ministre des finances Douglas le 1 er avril 1988 proclamant à la télévision vouloir réduire l inflation à 0 ou 0-1% dans les deux ans, pour l élection de Seulement en apparence de l incohérence temporelle, cette annonce découlerait de la volonté de pousser la désinflation jusqu à la véritable stabilité des prix au niveau de l Allemagne ou du Japon [Reddell, 1999, p. 67]. La stratégie de Douglas se rapproche des idées NC de désinflation rapide et crédible en jouant sur les anticipations d inflation pour l accélérer et diminuer son coût 53. L annonce est urgente car son absence entame la crédibilité de l engagement du gouvernement et de la RBNZ à réduire l inflation. L annonce est parfois présentée comme une stratégie d ancrage nominal. Mais cette théorie étant rarement mentionnée à l époque, elle serait secondaire. Le gouvernement, influencé par l école d Harvard, exige aussiπ comme définition quantitative du mandat de stabilité des prix et à des fins de responsabilisation. L annonce deπ par le ministre Douglas est unilatérale, sans consultation de la RBNZ, soit une origine politique. La RBNZ conteste cette histoire standard deπ. Pour le gouverneur Brash [1999, p. 38], «Il n est pas totalement clair d où vient notre cible originale de 0 à 2%». Il attribueπ non à «la remarque capricieuse du ministre», mais à la RBNZ en donnant une justification fondée. En effet son Bulletin de juin 1988 et un document de juillet 1988 qu elle adresse au ministre stipulent que la stabilité des prix se situe entre 0 et 2% d inflation. La RBNZ aurait même antérieurement au ministre, en septembre 1987, annoncé vouloir «réduire l inflation à des niveaux bas à un chiffre dans les deux à trois ans» 54. Cependant, elle ne donnait pas de cible précise. La période mi est marquée par l incertitude surπ débouchant sur l absence de π dans l Acte. Les raisons seraient les doutes du gouvernement sur la capacité de la RBNZ à atteindreπ, le changement de ministre des finances en décembre 1988 et les réticences de la RBNZ à déterminer π [Singleton et al., 2006, p. 128]. Néanmoins, en avril 1989 le nouveau gouverneur Brash reprend l initiative en proposant π =0-2% pour mars 1993 au nouveau ministre des finances Caygill qui accepte mais pose décembre 1992 comme horizon temporel [Brash, 2008]. Au total, l annonce deπ aurait surtout des raisons pratiques Règle versus discrétion Suite à l échec du monétarisme, la règle fixe des k% et les règles en général sont reléguées : la discrétion domine fin des années Ainsi le monétariste Laidler, consulté à l époque par la RBNZ ne conseille pas les règles 55. Suivant la pratique de la Fed, une large part de la littérature passe à la discrétion à cette époque. La position des NC reste ambigüe, certains 53 Sargent [1981]. 54 Reddell [1999, p. 65]. 55 Singleton et al. [2006, p. 303]. 15

16 privilégient les contraintes institutionnelles 56, d autres préconisent encore la règle. Ainsi la règle de base monétaire de McCallum [1989] active et contingente, à l opposé de celle de Friedman. Cependant, elle ne repose pas sur le taux d intérêt du IT. Taylor [1993] propose une règle de taux d intérêt, mais plusieurs années après l adoption du IT et s appliquant à la Fed et non au IT. Flood et Isard [1989] avancent une stratégie mixte de règle partiellement contingente et de discrétion car estiment que la règle totalement contingente est impossible du fait de l incertitude ; mais leur règle est de base monétaire. La littérature de cette période ne tranche donc pas le débat règle versus discrétion apparaissant moins comme un clivage binaire que comme un continuum [Fischer, 1990, p. 1181]. Cette ambigüité se retrouve à la RBNZ présentant le IT tantôt comme une règle 57, tantôt comme de la discrétion 58. Ce manque de cohérence de la RBNZ sur ce débat est patent. La RBNZ considère le IT comme un «mélange» de règle et de discrétion [Hansen et Margaritis, 1993, p. 33]. C est pourquoi Flood et Isard [1989] est parfois présenté par la RBNZ comme une formalisation du IT 59, mais pas fréquemment. Dans ce «mélange», la RBNZ privilégierait la discrétion sous contrainte institutionnelle plutôt que la règle (figure 5). Ce positionnement de la RBNZ sera conceptualisé plus tard par la définition du IT comme «discrétion-contrainte» [Bernanke et Mishkin, 1997]. Dans ce débat règle versus discrétion le gouvernement préfère aussi fin 1986 la discrétion, la règle étant jugée infaisable. En accord avec la position de la RBNZ, le gouvernement entend encadrer la discrétion par des structures d incitation en ligne avec l école d Harvard [Singleton et al., 2006, p. 144]. Au regard du manque de recommandation de la littérature et des changements de positionnement de la RBNZ dans la controverse règle versus discrétion, le IT est avant tout à l origine de la discrétion (figure 5) ; la communication sur la règle servant des fins de crédibilisation Théories de l inflation On constate un «vide» aussi en matière de théorie de l inflation à la fin des années 1980, posant problème pour un ciblage de «l inflation». La théorie de l inflation monétaire à long terme de Friedman est parfois présentée par la RBNZ comme un fondement du IT 60 ; mais elle détonne avec le rôle secondaire des agrégats monétaires dans sa stratégie (figure 5). L inflation viendrait aussi de l incohérence temporelle mais cette hypothèse est contredite puisque la réforme de la RBNZ émane des politiques euxmêmes. Lors de la création du IT, le modèle de la RBNZ indique une théorie de l inflation importée via le taux de change (figure 5). Or, le IT impose, selon le triangle de Mundell, des taux de change flottants. L inflation néo-zélandaise serait donc pour partie un cost push ε externe, et non plus un ε interne issu des salaires. Cette inflation externe explique que pour le gouvernement la RBNZ ne contrôle pas l inflation. Elle justifierait l inclusion dans le PTA de mars 1990 de circonstances spécifiques oùπ est renégociée. Ce changement de nature de l inflation précédant le IT résulterait des réformes menées à partir de 1984 brisant les spirales prix-salaires. Il justifierait la fin des politiques de contrôle des salaires. La rupture avec les théories de l inflation du Keynésianisme est nette. Cette théorie de l inflation des débuts du IT contraste avec la courbe de Phillips augmentée des anticipations qui n est pas mentionnée comme le fondement principal du IT (figure 2). 56 Barro et Gordon [1983]. 57 Archer [1997, p. 8]. 58 Nicholl et Archer [1992, p. 318]. 59 Nicholl et Archer [1992, p. 318]. 60 Sherwin [1999a, p. 73]. 16

17 Elle tranche aussi avec la théorie de l inflation des NK prétendant modéliser le IT : leur courbe de Phillips canonique exclut ε et fait de l inflation un phénomène anticipationnel et interne généré par les anticipations des agents et la demande. La conception des NK du IT comme un management des anticipations n apparait pas à l origine du IT ; sauf peut être chez Douglas et son annonce télévisuelle de π. La cohabitation de plusieurs théories de l inflation aux origines du IT traduirait l absence de théorie dominante en la matière suite à l effondrement du monétarisme. Ces diverses théories de l inflation s articuleraient dans le temps avec une inflation externe à court terme, puis interne et monétaire à long terme. Pour un ciblage de «l inflation», la multiplicité et le manque de cohérence des théories de l inflation signalent une fondation autant théorique que pragmatique ; cette hypothèse est explorée L origine du IT : un art? Lors de la création du IT les praticiens étaient orphelins de la théorie : le keynésianisme comme le monétarisme étaient en crise. La RBNZ devait annoncer un ancrage monétaire d urgence afin d éviter le retour de l inflation des années Une solution d urgence? En 1987, l inflation dépasse 13% en Nouvelle-Zélande : un ancrage monétaire est urgemment requis. Cependant, les solutions d ancrage précédentes sont en crise et la littérature ne soumet pas de solution de remplacement. Selon les banquiers centraux, le choix du IT émergerait donc «plus par défaut que par haut design» [Archer, 2000, p. 2]. Cette thèse du IT comme solution de secours est confirmée par les théoriciens : «une cible monétaire a des difficultés pour servir d ancrage nominal robuste Les déceptions du ciblage monétaire conduisirent à la recherche d un meilleur ancrage nominal et débouchèrent sur le développement du ciblage de l inflation dans les années 1990» [Mishkin, 2007, p. 608]. Cette racine empirique suggère une originalité majeure du IT : la quasi absence de fondement théorique Une création sans théorie? A suivre banquiers centraux et universitaires le IT surgit quasiment sans théorie sous-jacente. Cette thèse est admise par la RBNZ admettant que certains aspects du IT ne s harmonisent pas avec la théorie [Nicholl et Archer, 1992, p. 318]. Plus encore la RBNZ démarrerait le IT sans compréhension claire de ses canaux de transmission et de son modèle [Brash, 2002, p. 62]. D autres confessent que «la littérature sur le ciblage de l inflation n était pas une des influences : elle a suivi et non gouverné l innovation néo-zélandaise» [Reddell, 1999, p. 71]. Les banquiers centraux d autres pays entérinent aussi cette thèse : «Il est frappant que cette tendance, à la différence des cibles monétaires dans les années 1970, n a pas vraiment été influencée par les discussions universitaires sur les composantes opérationnelles de la politique monétaire. En effet, [ ] on observe une relative pénurie de la littérature académique sur la politique monétaire opérant avec des cibles d inflation» [Stevens et Debelle, 1995, p. 81]. Freedman [1999, p. 118] 61 certifie que «un des aspects 61 Freedman et Longworth sont les instigateurs du IT à la Banque du Canada. Freedman [2003, p. 318] déclare aussi que sur les questions les plus intéressantes et les plus délicates que j ai eu a affronté au cours de ces années, il y avait peu de recherches académiques pour guider la banque centrale, et mes collègues et moi avons dû développer notre propre point de vue avec peu d assistance de la littérature. Freedman [2006, p. 1] réaffirme ses propos de 1999 en employant exactement les mêmes termes, en ajoutant que les banques centrales qui ont commencé le ciblage de l inflation ne bénéficiaient pas des recherches universitaires à l époque où elles ont mis en place ce nouveau cadre de politique monétaire. Ainsi par intuition économique ils sont parvenus à 17

18 intéressants de l expérience du ciblage de l inflation est que l analyse a été développée initialement dans les banques centrales, et c est seulement après qu il est devenu un sujet pour la recherche académique». Freedman [2002, p. 319] reconnaît même avoir pris connaissance de la formalisation du IT en termes de fonction de perte des NK longtemps après sa création : «c est seulement en 1996 ou 1997, quand j ai lu le premier article de Lars [Svensson] sur cette question que j ai réalisé que nous avions minimisé la fonction de perte pendant tout ce temps». Selon lui, l article de Svensson [1997] serait donc un des premiers à modéliser le IT en équations. Par la suite, un membre de la Riksbank confirme : «il n y avait pas de recherche académique sur laquelle s appuyer. A la place, il y avait les autorités de Nouvelle-Zélande qui avaient lancé un nouveau régime plus ou moins comme une expérimentation, et tout simplement regardaient si cela marchait bien en pratique. Ainsi le concept d une cible d inflation explicite pour la politique monétaire ne peut pas au moins dans sa version moderne voir son origine attribuée dans le champ universitaire» [Heikensten, 2005b, p. 3] 62. Le IT était un nouvel «art» des banquiers centraux, à l avant-garde de la théorie et jugé «tout à fait révolutionnaire» [Paulin, 2006, p. 6]. Les universitaires accréditent cette origine pragmatique du IT : «le passage croissant à ce régime reflète dans une large mesure des considérations pratiques» (Leiderman et Svensson, 1995 :4). Pour Evans et al. [1996, p. 1866] face à l absence de théorie solide, la RBNZ mène le IT en naviguant à vue. Pour Svensson [2002, p. 772], «le ciblage de l inflation a été introduit sans avoir été précédé d une recherche académique spécifique sur le ciblage de l inflation» 63. Svensson [2010] réaffirme cette thèse : le IT «est le résultat des efforts de décideurs et de fonctionnaires néo-zélandais de la Banque de Réserve et du Trésor doués d une perspective de long terme, plutôt que de la recherche académique». Ainsi «les académiques suivaient les praticiens et non l inverse» [Singleton et al., 2006, p. 276]. Bon nombre d économistes reconnaissent être sceptiques à l époque sur la capacité de la banque centrale à contrôler directement l inflation 64, de sorte que le IT «n émerge pas de la théorie académique» [Goodhart, 2010, p.199]. Cependant, cette thèse est à nuancer. Le IT ne nait pas dans un vide théorique total puisque certaines théories, comme l incohérence temporelle, influencent la RBNZ. Cependant cette influence théorique est restreinte. Le IT est donc une combinaison de théorie et de solutions pratiques [Bollard et Karagedikli, 2006]. Dans ce mélange, les idées de la RBNZ ne dominent pas nécessairement celles du Trésor et le versant pragmatique parait dominant. une forme d arrangement compatible avec la modélisation qui est arrivée des années plus tard [Freedman, 2006, p. 4]. Paulin [2006, p. 6] va aussi dans le sens d un régime apparu sans théorie : le cadre particulier institué par les premiers pays reposait essentiellement sur les leçons du passé et sur la situation du moment. Paulin [2006, p. 18] conclut : au début des années 1990 la théorie économique ne permettait pas d établir de façon certaine les caractéristiques appropriées de ce genre de régime. 62 Heikensten [2005a, p. 2] déclare aussi que le ciblage de l inflation n existait nul part à cette époque, même pas dans la littérature académique. 63 Voir aussi Sims [2005, p. 283]: «une perception cynique serait que le ciblage de l inflation est devenu attractif moins du fait des avancées dans notre discipline que de la demande de remplacement de l étalon-or, du monétarisme, et des ancrages de taux de change». Kuttner [2004, p. 89] insiste aussi sur ce point : «les difficultés à définir le ciblage de l inflation viennent du fait qu il trouve ses origines dans la pratique des banquiers centraux». Woodford [2004, p. 15] estime que le IT s établit sur «une base d essais et erreurs, sans apport de la littérature académique sur les règles de politique monétaire». Il reconnaît que «personne ne peut dire [ ] que le ciblage prévisionnel, tel que développé par les banques centrales au début des années 1990, était une tentative de mettre en œuvre les idées de la littérature théorique sur les règles de politique monétaire» [Woodford, 2007, p. 2]. 64 Howitt [2010, p. 65]. 18

19 Cette hypothèse est confirmée par une recension de la littérature. Ainsi alors que le IT nait en 1989, ses analyses académiques se développent significativement à partir de Cette chronologie est corroborée par des recherches bibliographiques dans la dans la base EconLit servant d indicateur de l évolution annuelle du nombre de publications sur ce régime (figure 6). Figure 6 Indications sur le nombre de publications annuelles sur le IT Nombre de publications recensées Années Source : auteur, d après EBSCOhost, croisement des bases de données EconLit et Business Source Premier. Le terme inflation targeting entre guillemets est cherché afin d exclure les articles sur l inflation ou d autres ciblages. La recherche en anglais exclut les publications dans les autres langues. Ces bases de données ne sont pas exhaustives sur les revues scientifiques et ouvrages, limitant la portée de résultats n étant qu indicatifs. Aucun article n est trouvé par les bases de données pour la période Conclusion L histoire infirme l hypothèse du IT dérivant parfaitement de la macroéconomie monétaire du biais inflationniste. L incohérence temporelle se révèle seulement une des multiples influences théoriques de la création du IT. En effet la RBNZ défend non seulement l incohérence temporelle, mais aussi l approche institutionnaliste comme fondement théorique du IT. En outre, le IT est une initiative du gouvernement (Trésor) soutenant la microéconomie managériale de l école d Harvard comme fondation du IT. Ainsi la naissance du IT est autant une question de théorie économique que d économie politique puisqu il émerge d un compromis RBNZ-Trésor, une synthèse macro/micro, institution/responsabilisation. Ce mix est possible grâce au consensus des deux parties sur des préférences pro-désinflation et plus généralement en faveur de la priorité à la stabilité des prix. Cependant, l histoire enseigne que l influence de ces théories sur la naissance du IT fut limitée. En effet le IT apparait dans un contexte de vide de la littérature en matière de théorie de la conduite de la politique monétaire suite aux remises en cause des stratégies keynésianistes et monétaristes. Aussi la stratégie du IT (ciblage direct de l inflation, cible d inflation et sa responsabilisation) est-elle une innovation au regard de la littérature de l époque. In fine, le IT résulte moins de la «science» académique que d un «art» pragmatique. Cette origine du IT quasiment sans théorie est une originalité dans l histoire des régimes de politique monétaires récents (keynésianiste, monétariste) qui étaient étayés théoriquement Heikensten [2005b, p. 3] retient aussi cette date de Voir aussi Paulin [2006, p. 6] : «on n avait peu étudié les cibles d inflation. De fait une infime portion de la littérature abondante consacrée à la question remonte avant l introduction des cibles d inflation dans les années 1990». 19

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