Stratégies Madoff et Kerviel sur les Options
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- Jean-Bernard Blanchard
- il y a 8 ans
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1 Stratégies Madoff et Kerviel sur les Options Olivier Brandouy Université de Bordeaux Diapo 1/17 Olivier Brandouy (U Bdx) Master 2 MIMSE-IREF
2 Plan 1 Madoff et la stratégie Split-Strikes 2 Kerviel et les turbos-warrants Diapo 2/17 Olivier Brandouy (U Bdx) Master 2 MIMSE-IREF
3 Section 1 Madoff et la stratégie Split-Strikes Diapo 3/17 Olivier Brandouy (U Bdx) Master 2 MIMSE-IREF
4 Stratégie Split-Strikes du fonds Fairfield Sentry Ltd La stratégie consiste à réaliser les opérations suivantes : 1 Réplication physique par technique de sampling d un indice large type S&P500 en privilégiant celles qui ont un dividend payout élevé 2 Vendre des call avec un Strike au-dessus de la valeur de l indice (OTM) 3 Avec le cash récupéré au 2), acheter des put de Strike égal à la valeur de l indice 4 C est techniquement ce qu on appelle un collar Diapo 4/17 Olivier Brandouy (U Bdx) Master 2 MIMSE-IREF
5 Issues du Split-Strikes (1) 1 Forte croissance du marché : le call est ITM et exercé ; les pertes sur le call sont compensées par les gains sur le sous-jacent (call couvert) et le bénéfice tient aux primes des options vendues. Diapo 5/17 Olivier Brandouy (U Bdx) Master 2 MIMSE-IREF
6 Issues du Split-Strikes (1) 1 Forte croissance du marché : le call est ITM et exercé ; les pertes sur le call sont compensées par les gains sur le sous-jacent (call couvert) et le bénéfice tient aux primes des options vendues. P/L de la stratégie Kp S0 Kc Index Diapo 5/17 Olivier Brandouy (U Bdx) Master 2 MIMSE-IREF
7 Issues du Split-Strikes (2) 1 Forte baisse du marché : le put est ITM et exercé ; la valeur du portefeuille a chuté mais le pay-off du put auquel s ajoutent les primes liées aux ventes de call compense cette perte ; si on ne fait pas de gain important, au moins peut-on espérer de limiter la casse. Diapo 6/17 Olivier Brandouy (U Bdx) Master 2 MIMSE-IREF
8 Issues du Split-Strikes (2) 1 Forte baisse du marché : le put est ITM et exercé ; la valeur du portefeuille a chuté mais le pay-off du put auquel s ajoutent les primes liées aux ventes de call compense cette perte ; si on ne fait pas de gain important, au moins peut-on espérer de limiter la casse. P/L de la stratégie Kp S0 Kc Index Diapo 6/17 Olivier Brandouy (U Bdx) Master 2 MIMSE-IREF
9 Issues du Split-Strikes (3) 1 Le marché ne bouge pas de façon significative : les primes liées à la vente de call couvrent les achats de put et le portefeuille détache des dividendes ; on a fait un profit. Diapo 7/17 Olivier Brandouy (U Bdx) Master 2 MIMSE-IREF
10 Issues du Split-Strikes (3) 1 Le marché ne bouge pas de façon significative : les primes liées à la vente de call couvrent les achats de put et le portefeuille détache des dividendes ; on a fait un profit. P/L de la stratégie Kp S0 Kc Index Diapo 7/17 Olivier Brandouy (U Bdx) Master 2 MIMSE-IREF
11 Issues du Split-Strikes (4) P/L de la stratégie Kp S0 Kc Index Diapo 8/17 Olivier Brandouy (U Bdx) Master 2 MIMSE-IREF
12 Issues du Split-Strikes (4) P/L de la stratégie Kp S0 Kc Index Convaincus? Diapo 8/17 Olivier Brandouy (U Bdx) Master 2 MIMSE-IREF
13 Issues du Split-Strikes (4) P/L de la stratégie Kp S0 Kc Index Convaincus? Les clients de Madoff aussi l étaient! Diapo 8/17 Olivier Brandouy (U Bdx) Master 2 MIMSE-IREF
14 Variations sur le prix des primes 1 Si le Strike des put est très proche du prix de l indice alors leur valeur est bien supérieur au prix des calls! 2 Il faut alors vendre bien plus de call pour compenser le prix d achat des puts... ou laisser une partie du portefeuille sans protection. 3 Une autre possibilité consisterait à acheter des puts OTM... mais alors une légère baisse du sous-jacent ne déclenchera pas la protection et vous perdrez de l argent. Par ailleurs le fonds de Madoff était tellement énorme qu il n aurait pas trouvé la liquidité pour effectivement mettre en place cette stratégie. Il ne pouvait de facto dans l impossibilité d implémenter cette stratégie. Diapo 9/17 Olivier Brandouy (U Bdx) Master 2 MIMSE-IREF
15 La performance du fonds vs. celle d une stratégie SSC idéale Copié de l article de Bernard et Boyle Mr. Madoff s Amazing Returns : An Analysis of the Split-Strike Conversion Strategy, 2009, The Journal of Derivatives (téléchargeable sur ssrn.com) Stratégie : Long 100% sur S&P 500 long sur put 1 mois, X=95% du S&P + court call 1 mois, X=105% du S&P Toute position cash investie TBILL Prix des options calculées avec BS et indice VIX Diapo 10/17 Olivier Brandouy (U Bdx) Master 2 MIMSE-IREF
16 La performance du fonds vs. celle d une stratégie SSC idéale (2) Diapo 11/17 Olivier Brandouy (U Bdx) Master 2 MIMSE-IREF
17 Section 2 Kerviel et les turbos-warrants Diapo 12/17 Olivier Brandouy (U Bdx) Master 2 MIMSE-IREF
18 Le cas Kerviel Type de produits traités : Turbo warrants Informations isssues d un rapport interne de la SG mission Green, mai 2008, inspection générale de la SG Diapo 13/17 Olivier Brandouy (U Bdx) Master 2 MIMSE-IREF
19 Stratégies implémentées par Kerviel (1) La SG ecrit des warrants à barrière désactivante ( knock out warrant ) sous la forme de call (ou de puts) et se couvre en achetant des sous-jacents (gestion en δ, positions courtes sur le SJ pour les puts) Ces warrants sont des calls down and out ou de puts in and out cad désactivés si le prix Spot chute sous un certain seuil pour les call, passe au-dessus de ce seuil pour les puts Stratégie : SG porte les positions sur le sous-jacents ; les clients ne payent que le différentiel entre le Spot et le Strike + marge (pour financer la position sur le sous-jacent et... faire quelques profits) Diapo 14/17 Olivier Brandouy (U Bdx) Master 2 MIMSE-IREF
20 Stratégies implémentées par Kerviel (2) Toutes sortes de sous-jacents sont utilisés (actions, ETFs, Bund...) Maturité : sans ( open-end turbos ), européenne ( closed-end turbos ), 1 jour ( clickoptions ) Prix du Closed End Turbo : Spot-Strike + marge de financement pour SG Prix de la clickoption : Spot-Strike+8bps Strike = barrière désactivante Stratégie d arbitrage neutre, les positions sont couvertes et la marcge se fait sur le prix de vente du warrant (d où les propos de Kerviel sur les... truffes) Diapo 15/17 Olivier Brandouy (U Bdx) Master 2 MIMSE-IREF
21 Stratégies implémentées par Kerviel (3) Parallèlement... Delta One Listed Products (service de Kerviel) observe des turbos de banque concurrentes dont les prix ne sont plus adaptés aux conditions de volatilité sur le marché. Arbitrage! Acheter en t 0 ces turbos call et les couvrirs par la vente de futurs Si en t + 1 le marché baisse, le call est désactivé mais les futurs sont débouclés avec profit Ici encore la stratégie doit être sans risque... c est de l arbitrage simple Diapo 16/17 Olivier Brandouy (U Bdx) Master 2 MIMSE-IREF
22 Stratégies implémentées par Kerviel (4) Hélas, l arbitrage coute cher et pour dopper les profits... une partie des couvertures n atit pas réalisée (achat/vente des sous jacents par exemple, ou absence de couverture par des futurs) la position de Kerviel devenait directionnelle! 01/2008, pleine crise des subprimes la SG perd 4.9 milliards d euros Diapo 17/17 Olivier Brandouy (U Bdx) Master 2 MIMSE-IREF
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