Affaires. + Table ronde Infrastructure. Spécial. Restructu. Restructuring. Le Magazine des. Pour une meilleure information des professionnels

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1 Le Magazine des Affaires Pour une meilleure information des professionnels Restructuring Spécial Restructu 1 ring édition Table ronde Infrastructure

2 KWM0020/AFF éditorial * Info Eco SARL Siège social 148 avenue de Clichy Paris Téléphone de la rédaction Site Web Dépôt légal à la parution N de commission paritaire 0507 I ISSN : Impression Imprimerie Jouve 733, rue St Léonard Mayenne Rédacteur en chef Xavier Leloup Téléphone Directeur de publication Olivier Bénureau Téléphone Maquettiste, Infographiste : Maroua de Lène Mirouze magazinedesaffaires.com) Le Magazine des Affaires Pas de répit. Les vagues de restructurations d entreprises semblent se succéder sur l économie française sans que personne ne sache vraiment à quel moment aura été touché le fonds. Et pourtant le marché français bénéficie d un éco-système de la restructuration particulièrement sophistiqué. Grâce au panorama des acteurs du restructuring que vous pourrez découvrir dans ce numéro, vous vous apercevrez qu entre avocats, banquiers d affaires, administrateurs judiciaires, fonds de retournement, conseils en organisation ou experts de la stratégie sociale, les dirigeants d entreprises en difficulté ont de quoi se sentir entourés. Amend-to-extend, entrée de nouveaux actionnaires ou conversion de dette constituent certaines des solutions mises en œuvre sur les quelques dossiers emblématiques de l année 2013 comme la Saur, Monceau Fleurs, CPI ou le Moniteur. D ailleurs, et c est là une très bonne nouvelle, les investisseurs internationaux éprouveraient de nouveau un intérêt réel pour les marchés français et européens. Après les dossiers de très grande ampleur de ces dernières années, il n en reste pas moins que les difficultés se sont étendues aux entreprises de taille intermédiaire et à certaines sociétés sous LBO, comme en Autrement dit, c est bien l ensemble du tissu industriel français qui, à un moment ou à un autre, se trouve confronté à des difficultés. Même la classe d actifs Infrastructure, auquel le Magazine des Affaires consacre de nouveau une table ronde exceptionnelle, n échappe pas au phénomène, obligeant ainsi ses acteurs à repenser la notion de risque. Vous l aurez compris : l année 2013 n aura pas été de tout repos mais a également réservé quelques très bonnes surprises en M&A dont nous aurons l occasion de parler dans notre prochain bilan annuel. D ici là, excellentes fêtes de fin d année. Xavier Leloup Le Magazine des Affaires Pour une meilleure information des professionnels TARIFS D'ABONNEMENT Nos clients construisent l avenir. Grâce à notre enracinement local et notre présence internationale, nous les aidons à réaliser leurs projets les plus audacieux. Créer un nouvel acteur de référence au niveau mondial : voilà une alternative pour les accompagner dans le développement de leurs activités. Voilà surtout une nouvelle façon de penser. *Repensez votre approche du Droit. The Power of Together Spécial Restructu édition 2013 ring + Table ronde Infrastructure Abonnement Premium (8 numéros dont 2 hors-séries, invitations petits déjeuners conférences et accès internet) : 760,66 HT (802,50 TTC) Abonnement Premium Entreprise (5 exemplaires par numéro, invitations petits-déjeuners conférences et accès internet) : 1521,32 HT (1605 TTC) Envoyez un chèque à l ordre de : Info Éco SARL avenue Clichy Paris Tél : Asia Pacific Europe Middle East kwm.com

3 Actualité sommaire Numéro Restructuration- MdA N 86 - Décembre P. 24 Interview de Nicolas Notebaert, VINCI Airports P. 26 Table Ronde Infrastructure 13 Restructuring Panorama des acteurs clés 2013 P. 60 Dossier Restructuring Conseils financiers Conseils juridiques Conseil en stratégie Banque d affaires Administrateurs judiciaires Banquiers Affaires Spéciales P. 64 Panorama des acteurs clefs du Restructuring P. 84 Eric Lasry, l avocat stratège

4 Actualité Actualité Deals de justice décrypte l essor d une justice mondialisée Lagardère Active reprend une pépite : Réservoir Prod Alcatel-Lucent, Technip, HSBC, Siemens, Total, Barclays : ces entreprises européennes de premier plan ont en commun d avoir versé chacune plus de 100 millions de dollars au gouvernement de l oncle Sam pour de prétendues violations de législations extraterritoriales américaines. Cherchant à décrypter et à tirer toutes les conséquences de ce phénomène, un groupe d experts réunis sous l égide d Antoine Garapon, magistrat, et Pierre Servan-Schreiber, Associé du cabinet de Skadden Arps, vient de publier un ouvrage de synthèse intitulé Deals de justice, le marché américain de l obéissance mondialisée. Passionnant, cet ouvrage collectif a entre autres mérites d attirer l attention sur un phénomène qui a déjà coûté la bagatelle de 7 milliards de dollars aux entreprises européennes depuis 5 ans grâce à leur participation active aux investigations menées à leur encontre et alors même qu aucune d entre elles n a été jugée coupable de quoi que ce soit. Taylor Wessing fête ses 10 ans de présence à Paris Elisabeth Amiel En compétition avec R&G Production (qui produit Carnets de Voyages et Midi en France) et un fonds d investissement, Lagardère Entertainment vient de reprendre Réservoir Prod créé en 1994 par Jean-Luc Delarue. Lagardère, qui veut se recentrer sur la production audiovisuelle, met ainsi la main sur une pépite capable de générer un chiffre d affaires d environ 30 M par an. C est une très belle opération. L équipe de management a un savoir-faire unique en matière de production de magazine de société en France. Depuis 10 ans, elle a démontré sa capacité à installer des marques fortes dans le paysage français comme Toute une histoire, Maison à vendre ou encore Recherche appartement ou maison, souligne Elisabeth Amiel, Associé d Aforge Degroof Finance (photo ci-contre). Cette acquisition devrait permettre à Lagardère d enrichir son offre dans les magazines de sociétés. Pour mémoire, Lagardère s'était hissée à la première place des producteurs d'émissions de flux avec 957 heures d'émissions de télévision diffusées lors de la saison Gilles Amsallem Gilles August Quelques années après le départ d associés pour Nixon Peabody, c est aux équipes de Taylor Wessing d afficher le sourire en fêtant leurs 10 ans de présence à Paris. Medias, sports et biotechs constituent le noyau sectoriel sur lequel les associés parisiens ont su s appuyer pour traverser les cycles tout en développant un modèle économique très internationalisé basé sur un partage de dossiers avec l ensemble des 23 bureaux du réseau répartis entre l Asie, le Moyen Se constituer une nouvelle clientèle d entreprises prometteuses tout en s engageant aux côtés de la communauté française des jeunes entrepreneurs, tel est le pari que semble vouloir relever le cabinet August & Debouzy en lançant Start you up, une initiative du cabinet visant à offrir un accompagnement juridique exclusif pour les entreprises en phase de démarrage. 10 startups seront sélectionnées sur la base de Orient et l Europe. Résultat : la firme parisienne rassemble désormais 60 professionnels dont 20 associés. Côté corporate, Taylor Wessing n est pas non plus en reste et a dernièrement conseillé les managers de Cisbio Bioassays lors de sa reprise sous LBO par Argos Soditic ou encore RocTool à l occasion de son transfert de NYSE Euronext Paris sur le marché organisé de NYSE Alternext. Un déménagement est prévu courant 2014 pour permettre au cabinet de croître. August et Debouzy cherche à séduire les entrepreneurs leur projet (perspectives de développement et innovation) et auront ainsi accès pendant un an à l ensemble des expertises d August & Debouzy, pour 200 euros par mois. Start you up s adresse aux jeunes entrepreneurs de moins de 40 ans dont la société est immatriculée en France depuis moins de 18 mois et le capital détenu majoritairement par leurs fondateurs. Doux repart de l avant avec Développement & Partenariat En redressement judiciaire depuis juin 2012, le leader européen de la volaille a trouvé un repreneur avec Développement & Partenariat qui a procédé au rachat de la dette de la société auprès de Barclays, quelques mois après que la banque ait converti sa dette pour prendre le contrôle de la société (52%). L un de ses principaux clients au Moyen-Orient, le saoudien Almunajem, prend également 25 % du capital et la famille Doux garde 22,5 %. Ce dernier a également participé activement au redressement de la société, notamment par le paiement accéléré de ses commandes et par l'augmentation du volume d'achat. Ce nouvel actionnariat devrait permettre à la société de repartir de l avant. Aujourd hui largement désendettée (80 M de dette aujourd hui contre 340 M il y a un an), la société s est restructurée en profondeur au cours des derniers mois et a généré près de 10 M d économies Les acteurs clefs de l'opération D&P : Didier Calmels, Martin Calmels ; Administrateurs judiciaires : Régis Valliot; Mandataires judiciaires : Stéphane Gorrias, Nicole Elleouet ; Conseils juridiques : De Pardieu Brocas (Patrick Jaïs), Veil Jourde (George Jourde, Nassim Ghalimi); Almunajem : Cleary Gottlieb (Jean- Marie Ambrosi), Lartigue & Associés (Coraline Damien) ; Doux. Conseils juridiques : Willkie Farr & Gallagher (Maurice Lantourne, Edouard Mignon) et Fidal (Xavier Moulière) au travers de ventes ou de réorganisations de ses sites industriels et de son siège social. Pour mémoire, D&P avait réussi le retournement de la société Le Tanneur en 1993 et plus récemment de Moving. De quoi donner de l espoir aux 2100 salariés du groupe Doux. Didier Calmels 7

5 Actualité Actualité Les corporate hésitent encore à utiliser leurs abondantes trésoreries pour de la croissance externe Jean-Marc Franceschi, Associé responsable de la pratique corporate d Hogan Lovells à Paris, commente pour nous les résultats de l enquête Stratégies de croissance : la relance de l économie mondiale menée par sa firme auprès de 240 dirigeants d entreprises multinationales. 8 Sur le seul marché français, il y a eu davantage d introductions en bourse sur le dernier trimestre 2013 que sur l ensemble de l année. Ensuite que le montant de la trésorerie n a jamais été aussi élevé au sein des grandes entreprises puisque celles-ci disposent aujourd hui de milliards de dollars à l échelle mondiale, soit près du double des niveaux atteints il y a dix ans. Il s agit là de la confirmation d une tendance de long terme avec une progression de 9% à l échelle mondiale et de 9 % en France contre de seulement 4% en Allemagne. Or il ne s agit pas d une très bonne nouvelle car cela démontre que les entreprises sont encore réticentes à l idée d investir. MdA : Comment s explique ce phénomène? MdA : Quels résultats de l enquête ont constitué pour vous une surprise? J-M F : Le poids du règlementaire : neuf dirigeants interrogés sur dix citent les obstacles réglementaires comme le principal défi auquel les sociétés doivent faire face quand elles cherchent à s implanter à l étranger. On s aperçoit d ailleurs qu il ne s agit pas d une exception française mais d un problème auxquels sont confrontés les décisionnaires économiques dans l ensemble du monde. Six sondés sur dix estiment ainsi que la réglementation sera leur principale source de préoccupation au cours de deux prochaines années. MdA : Quel a été le retour de vos clients corporate français sur les résultats de cette étude? Retrouvez les résultats complets de l enquête sur : 9 Jean-Marc Franceschi, Hogan Lovells MdA : Quels sont les principaux enseignements de l étude? J-M F : D abord que les marchés de capitaux et de la dette se sont réveillés. J-M F : La crise de 2007 est encore dans tous les esprits. Les corporate cherchent donc à sécuriser autant que possible leurs opérations de croissance externe à travers un allongement des délais de négociations et une sélectivité accrue. Et dans ce contexte d aversion au risque, la voie de la croissance interne demeure encore privilégiée par beaucoup. J-M F : A l instar des entreprises sondées dans l étude, nos clients souhaiteraient pouvoir utiliser leur trésorerie disponible pour financer des opérations de croissance externe plutôt que pour exclusivement redistribuer des dividendes à leurs actionnaires. Mais l environnement demeure encore incertain. Les corporate privilégient donc une approche opportuniste, à l instar de notre client ID Logistics qui a su profiter des difficultés de CEPL pour faire l acquisition d une très belle entreprise (NDLR : cf. notre article dans MdA n 82/83). MdA : Votre équipe semble connaître un niveau d activité particulièrement élevé depuis dix-huit mois. Comment cela s explique-t-il? J-M F : Nous avons eu la chance d avoir des clients qui sont allés au bout de leurs processus d acquisition, qu il s agisse du rapprochement de Vivalis avec Intercell, d ID Logistics avec CEPL, de la reprise des entités françaises de Kodak par son fonds de pension britannique KPP, de l acquisition par TwentyTwo Real Estate de Financière Selec, de l acquisition par Aéroports de Paris de TAV - la société qui gère l aéroport d Istanbul - ou plus récemment de l acquisition de Triagnosys par Zodiac Aerospace. Notre département opère à partir d un groupe de professionnels resserré constitué de trois associés pour environ 10 collaborateurs. Ce dispositif semble en phase avec les attentes du marché.

6 Actualité Actualité 10 Aforge Degroof Finance poursuit sa mue La banque d affaires prend un virage stratégique majeur. Avec les arrivées de Pierre Albouy, Lawrence Giesen et le partenariat avec René-Pierre Azria il y a deux ans, la banque d affaires avait déjà montré son ambition dans le métier du M&A à destination des corporate. Elle franchit une nouvelle étape en créant une plate forme de marchés de capitaux (ECM, DCM) à destination des ETIs. Ce qui la fait passer du statut de boutique M&A dédiée au Smid-Cap à celui de banque d affaires permettant des solutions de financements sur les marchés, un peu sur le modèle de Goldman Sachs ou Morgan Stanley. L offre M&A ne suffit plus pour répondre aux besoins des entreprises. Elles ont besoin de trouver des solutions de financements pour développer leurs projets, explique Damien Bachelot, président de la Compagnie Financière Degroof France. Le diagnostic étant posé, restait à trouver les bons professionnels et créer une plateforme de marché adaptée L arrivée de quatre associés Ancien responsable des activités de marché de Merrill Lynch et plus récemment associé gérant d Oddo CF, Cyril Kammoun prend les commandes de cette BFI. Pour mémoire, ce professionnel de 40 ans à peine a conseillé plusieurs sociétés du CAC 40 dans la structuration d instruments complexes (TSDi, Titrisations, Derivés) et l émission de dettes privées aux Etats-Unis (Bonduelle, Bongrain, Roquette, Lesaffre, Mersen, Icade ). Avec lui, trois poids lourds de la banque d affaires rejoignent également l équipe : Franck Ceddaha, un spécialiste des opérations boursières complexes (15 ans chez Paribas et ABN AMRO), Dan Azerval (un grand spécialiste des placements privés aux USA), et Jérôme Laurre (Ex directeur des financements structurés en actions du Crédit Agricole, de BNP Paribas et de Barclays). On notera également les arrivées de Mofdi Gassoumi (Houlihan Lokey), Vincent Blandin (Deutsche Bank), Arnaud Saint-Clair (Oddo CF), Ivan Huet (Goldman Sachs), Fred Hebrard (Credit Suisse), Pierre Georges (Société Générale). KKR rachète Winoa un peu moins de 6 fois l'ebitba Détenu depuis huit ans par LBO France, Winoa (Ex Wheelabrator Allevard) vient d être repris par son principal créancier, KKR. L investisseur qui s était emparé d une large partie des créances senior de la société au cours des derniers mois fait ainsi une excellente affaire. En convertissant ses créances, il détient désormais 50% de la société (les fonds DK et Benett détiennent de leur côté 35%), ce qui valorise Winoa un peu moins de six fois l Ebitda Surtout, le leader mondial de la grenaille abrasive semble désormais promis à un bel avenir. Largement présent dans les zones à forte croissance (Etats-Unis, Amérique Latine, Russie, Chine), il va disposer de moyens financiers pour son développement. Les investisseurs se sont engagés à investir 60 M pour accélérer la croissance de la société. Elle bénéficie en outre d une structure financière allégée : sa dette sera ramenée à 188 M, contre 315 M. On notera également que pour LBO France, l aventure Wheelabrator, n aura pas été aussi pénible qu elle n y parait car le fonds avait pu rembourser à ses LPs la moitié de sa mise initiale,à l occasion d une recap en Le fonds White Knight VI (qui détenait la participation) afficherait d ailleurs un multiple brut de 2,2. Les acteurs clefs de l'opération KKR : M.Mukadam, J.Garaïalde ; Conseils financier : H.Lokey (L.Benshimon) ; juridique : White & Case (C. Domenget-Morin) ; Conseil juridique société : Bredin Prat (N.Laurent). Conseils cédant : financier : Messier Maris (F. Guichot-Pérère) ; juridique : Mayer Brown (X.Jaspar) ; Dette senior : KKR, Benett Capital Mnt, DK Capital Mnt ; conseil juridique prêteurs : Ashurst (J-P Farges, D.Sénéchal) Croissance en panne, confiance en berne, frilosité des investisseurs institutionnels : les entreprises peinent plus que jamais à obtenir des financements. Face aux difficultés d accès au crédit, les entreprises sont tentées d ouvrir leur capital pour faciliter la croissance. On remarque aujourd hui un retour des opérations primaires, qui représentent un tiers des opérations sur le marché, relève Éric Rey. Le capital investissement a plus que jamais un rôle à jouer pour accompagner les entreprises et leur apporter des fonds propres. Un flux important d opérations primaires 2013 : une bonne fenêtre d investissement Par Éric Rey, Directeur associé chez Omnes Capital Malgré un contexte économique toujours aussi tendu, le marché recèle de belles opportunités en capital transmission. Les explications d Éric Rey, Directeur associé dans l équipe Capital Développement & Transmission mid cap chez Omnes Capital. Le marché est donc loin d être atone. Au contraire, le deal-flow est même plus important qu en 2012, notamment sur les opérations de capital transmission. Les incertitudes fiscales qui ont plané sur la transmission d entreprise sont levées. Les dirigeants sont plus enclins à transmettre leur société. En revanche, les opérations de capital développement sont plus rares et représentent moins de 10 % des opportunités, constate Éric Rey. La fin de vie des fonds levés en 2003 et 2004 a aussi entraîné le retour des opérations secondaires sur le marché. Le volume est là, mais la qualité n est pas toujours au rendez-vous, précise Éric Rey. Chez Omnes Capital, la sélectivité reste toujours de mise. Si le manque de visibilité impacte les valorisations, les belles affaires trouvent toujours preneur à des prix soutenus. La révision à la baisse des multiples est contenue, de l ordre de 10 % à 15 %, et représente un facteur d opportunités lorsque les conditions pour créer de la valeur sont réunies. Création de richesse Alors qu en certains fonds s appuyaient largement sur l effet de levier mécanique lié à un fort endettement pour créer la plus-value de leur investissement, aujourd hui la création de valeur passe nécessairement par la création de richesse, c est-à-dire la croissance du chiffre d affaires et de la marge additionnelle. Un phénomène salutaire et vertueux pour les entreprises soutenues par le capital investissement. C est une stratégie que nous avons toujours suivie chez Omnes Capital. Nous ciblons essentiellement les opérations primaires auprès d entreprises dotées d une vraie capacité à générer de la croissance. Pour y parvenir, nous sommes très attentifs à différents critères : un projet entrepreneurial, un management de qualité, un savoir- faire solide et une réelle dynamique de développement. Nous accompagnons les dirigeants sur la durée pour identifier des pistes de croissance en France mais aussi à l international. La même stratégie vaudra pour le fonds Omnes Croissance 4, le prochain millésime de Capital Développement & Transmission mid cap, déjà sur la rampe de lancement. Performances du Capital Investissement 10,7 % TRI du capital investisse- ment sur dix ans à fin ,2 % TRI net du capital transmission sur dix ans à fin 2012, vs 6,9 % pour l indice CAC All- Tradable (ex. SBF-250) Sources : AFIC et Ernst & Young - juillet

7 Eric Genetre, Vinci Concessions Actualité Meridiam semble un fidèle partisan de l obligataire. Après avoir recouru à ce Vinci et Meridiam se refinancent par de l obligataire type de financement pour l Université du Hertfordshire au Royaume-Uni et la L2 à Marseille (cf. MdA n 85), le fonds d infrastructure greenfield dirigé par Thierry Déau vient de procéder au refinancement par émission obligataire de Granvia SA, la société concessionnaire du PPP de l autoroute R1 en Slovaquie dont il est actionnaire à 50% aux côtés de Vinci Concessions. Opérationnelle depuis 2012, ce tronçon de 52 kilomètres vient donc de faire l objet d une émission obligataire d un montant de 1,243 Md et d une maturité de 26 années qui se substitue au financement bancaire initial apporté par 26 banques. Soutenu par la BERD et KfW-iPEX et noté BBB+ par Standard and Poor s, ce nouvel emprunt devrait faire économiser près de 150 M à la République Slovaque tout en répondant à la demande croissante des institutionnels pour ce type d actifs. Actualité Solvay avait la trésorerie nécessaire pour payer cette acquisition sans emprunter Solvay annonçait début octobre l une des plus importantes opérations de croissance externe corporate de l année 2013 avec la reprise de l américain Chemlogics pour 1 Milliard d euros. Emmanuel Butstraen, Directeur Général de Solvay Novecare, l unité dans laquelle sera intégrée Chemlogics, revient pour le Magazine des Affaires sur l acquisition de ce spécialiste américain de l extraction de gaz et de pétrole de schiste. 12 Stéphane Grandguillaume, 3i Annoncée au printemps, l acquisition par 3i de BIFM, gestionnaire des fonds infrastructure de Barclays, s est CDC Infrastructure se lance dans l éolien off-shore L éolien off-shore aiguise les appétits. Alors que deux offres viennent d être rendues par GDF Suez et EDF pour la construction/exploitation de parcs éoliens en mer du Tréport et des îles d Yeu et de Noirmoutier pour un total de mégawatts, CDC Infrastructure se lance à son tour. Encore limité, ce premier investissement dans l éolien off shore passe par le rachat d une partie (33,5%) de la participation détenue par le fonds Marguerite (22,5%) dans la ferme éolienne de Butendiek en Allemagne, ce qui permettra à CDC Infra Management de détenir 7,5% du projet. Situé en Mer finalement concrétisée le 8 novembre dernier. L ensemble des actifs (y compris les 13 actifs français) sont donc transférés au fond anglais mais continueront d être gérés par l équipe de gestion historique de BIFM, dirigée en France par Stéphane Grandguillaume. Avec cette acquisition, 3i devrait couvrir l ensemble du spectre de l infrastructure (core infra, PPP et renouvelable) et continuer son développement européen. Pour mon équipe, cette acquisition nous donne accès à plus de capital et nous permet du Nord à 32 km de l île de Sylt, le closing de cette opération n avait été réalisé qu en février de cette année avec le concours de Siemens Financial Services (22,5%), Industriens Pension (22,5%), PKA (22,5%) et wpd (10%), le développeur du projet. Il s agit donc d un projet encore greenfield dont les travaux de construction ne s achèveront qu à la mi-2015 pour un volume d investissements total d 1,3 Md. Selon Jean Bensaïd, Président de CDC Infra, cet investissement a vocation à être suivi par d autres, notamment en France. La cession de Barclays Infra à 3i finalisée de développer de nouvelles activités, se félicite Stéphane Grandguillaume, désormais Associé de 3i. Acteur historique du greenfield, l ex équipe de BIFM devrait donc investir également dans des actifs brownfield du secteur des utilites comme Anglian Water Group ou Eversholt Rail (respectivement opérateur d eau et fournisseur de matériel roulant en Grande-Bretagne) ou Elenia, un opérateur des réseaux de chaleur en Finlande. MdA : En quoi cette acquisition estelle transformante pour Solvay? E.B : Cette acquisition est transformante sur trois aspects : le business : on enrichit significativement notre offre dédiée au marché de l extraction du pétrole et du gaz, un marché qui affiche une forte croissance ; on renforce notre capacité de recherche et d innovation dans ce métier ; par ailleurs, le portefeuille de clients de Chemlogics aux Etats- Unis vient s'ajouter à la base de clients multinationaux de Solvay Novecare la géographie : on renforce notre présence aux Etats-Unis où le scénario énergétique est très favorable. Nous allons également exporter le savoir-faire de Chemlogics pour tirer parti des développements à venir dans des pays tels que l Australie, l Argentine, la Chine ou la Russie où le secteur du pétrole & gaz est en plein boom. la stratégie : cette acquisition totalement en ligne avec la stratégie de Solvay qui cible davantage de croissance, une intensité capitalistique plus faible et un retour sur investissement plus élevé. D autre part, nous avons pour objectif de faire progresser les technologies de forage horizontal de manière à minimiser leur impact environnemental. MdA : Quels sont les éléments justifiant le niveau de valorisation (a priori) élevé de Chemlogics? E.B : La valeur d'entreprise de Chemlogics représente un multiple de 10,7 fois son EBITDA des 12 derniers mois et 8,7 fois en tenant compte des effets fiscaux. Cette valorisation est tout à fait en ligne avec les acquisitions récente dans ce secteur. Cela reflète le fort positionnement de Chemlogics dans ce marché et les synergies de croissance importantes attendues. MdA : Pour quelles raisons cette acquisition s accompagne-t-elle d une émission obligataire hybride d 1 Md? E.B : Solvay avait la trésorerie nécessaire pour payer cette acquisition Les acteurs clefs de l'opération Conseils juridiques de Solvay: Davis Polk (Jacques Naquet-Radiguet à Paris et Will Aaronson à New-York). Conseil juridique de Chemlogics : Latham & Watkins (bureau de New-York). sans emprunter. Toutefois, nous avons souhaité profiter des très bonnes conditions de marché pour lancer cette obligation hybride perpétuelle qui s est avérée être un succès. Cette émission nous permet de renforcer le bilan de Solvay et de maintenir ses liquidités à des niveaux raisonnables en prévision du remboursement d une partie de sa dette à partir de MdA : Quels ont été les étapes clefs de cette acquisition? E.B : Nous avons finalisé l acquisition le 31 octobre, soit moins d un mois après l annonce du projet. Nous entrons maintenant dans la phase d intégration de Chemlogics dans l activité Novecare de Solvay. Jacques Naquet-Radiguet Davis Polk 13

8 Actualité Actualité Démarrage prometteur pour Olswang à Paris EY Advisory se renforce dans l exploitation des données digitales opérations de M&A conseillées : tel est le bilan d Olswang deux ans et demie après l ouverture de son bureau à Paris. En tant que nouvel entrant sur le marché, nous avons tout lieu d être satisfaits par ce démarrage. Celui-ci démontre notre capacité d adaptation à un contexte économique qui demeure difficile, remarque son Managing Partner Guillaume Kessler. Fondé il y a plus de 30 ans à Londres, Olswang s est historiquement développé autour des médias, de l immobilier puis des nouvelles technologies avant d entamer une expansion internationale qui lui permet désormais de rassembler 500 avocats dans le monde. Notamment présent en Allemagne, en Espagne et Singapour, la firme a confié son développement français début 2011 à deux valeurs sûres du marché : Guillaume Kessler, un ancien de Branford-Griffith, pour les aspects corporate et Stéphan Alamovitch, notamment passé Guillaume Kessler par Dechert, pour le financement. A Paris, notre principal atout est de disposer d une clientèle corporate au profil mixte constituée d industriels et d acteurs financiers qui peut s appuyer sur nous aussi bien pour des OPA, des P-to-P, des LBO que des opérations de financements par placements privés. C est assez rare sur le marché et c est ce qui constitue véritablement notre ADN, déclare Guillaume Kessler. Derniers exemples en date : la reprise de Cyrillus et Vertbaudet par Alpha Private Equity, la cession d Alain Milki pour Neo Capital, la mise en place d un financement privé de type USPP pour le groupe LISI ou encore l augmentation de capital de Sequana. Regroupant aujourd hui 25 avocats dont 8 associés, Olswang Paris cherche à se renforcer en Propriété Intellectuelle, à se développer en Restructuring et serait sur le point de finaliser le recrutement d un associé corporate. Misant sur le démarrage des transactions immobilières, le cabinet s apprête par ailleurs à accueillir un spécialiste du secteur en la personne d Henry Lazarski, quelques mois après l arrivée d Emeline Peltier, comme lui en provenance de Dentons. Greenwich. Il ne s agit pas de la nouvelle implantation new-yorkaise d EY mais le nom de sa nouvelle acquisition en matière de conseil Greenwich Consulting pour être tout à fait exact que le géant mondial de l audit et du conseil financier a annoncé à la fin de l été. Stratégique, cette opération de croissance externe permet à EY de mettre la main sur une pépite du conseil de 130 personnes pour constituer un nouveau pôle Stratégie, Marketing et Innovation au sein d EY Advisory, qui rassemble déjà 700 personnes en France et croît de 15% par an pour la zone EMEIA - Europe, Moyen-Orient, Inde et Afrique. La nouvelle équipe aura vocation à renforcer son positionnement dans le domaine du service à haute Eric Mouchous valeur ajoutée en offrant notamment à ses clients l expertise de spécialistes dans l exploitation des données et du digital, aujourd hui très demandée. Créé il y a 12 ans seulement, Greenwich Consulting a connu une croissance exponentielle de 35 % par an pour 25 M de chiffre d affaires en 2012 grâce au développement d une offre de conseil basée sur des compétences en marketing, distribution, relation client, transformation digitale, analyse de données et stratégies de croissance. Répartis jusqu ici sur 7 bureaux localisés en Europe, Amérique du Nord, Moyen-Orient et Afrique du Nord, le cabinet trouve ainsi l occasion d accélérer l internationalisation de son savoir-faire en s appuyant sur le réseau d EY, dont le seul pôle Advisory comprend personnes dans le monde. Orrick RM se prépare au retour du M&A boursier avec Etienne Boursican 15 Capital Partner se renforce dans le secteur Consumer Good La boutique M&A, parmi les dix boutiques les plus actives du marché en 2012 (Classement du Magazine des Affaires) 2012, Capital Partner, ne connait pas la crise. Bien au contraire. En forte croissance depuis trois ans, elle vient de recruter un quatrième professionnel cette année. Alexandre Ebin vient de rejoindre en effet Capital Partner en tant que Directeur Associé, en charge du développement de la practice Retail & Consumer Goods. Il était précédemment directeur des fusions-acquisitions du holding d investissement Genairgy (Décathlon), où il a notamment réalisé plusieurs opérations dans les pays émergents (Inde, Chine, Brésil). Fort de plus de 30 transactions Alexandre Ebin réalisées en France et à l international, Alexandre apporte à Capital Partner sa connaissance des secteurs de la distribution et des loisirs, son expérience opérationnelle de la PME ainsi qu une connaissance approfondie des spécificités de l entreprise familiale.ses expériences professionnelles sont très complémentaires des expertises de Capital Partner, et son arrivée nous permet de renforcer une practice sectorielle stratégique pour notre développement, se félicite Michel Degryck, Président fondateur de Capital Partner. L'équipe de Capital Partners compte désormais une vingtaine de professionnels. Orrick RM croit au retour des opérations M&A par des sociétés cotées. C est du moins le message que la firme américaine envoie au marché en annonçant le recrutement d Etienne Boursican, un pur spécialiste du droit boursier jusqu ici associé de King & Mood Mallesons SJ Berwin, pour prêter mains fortes aux équipes de Jean-Pierre Martel. La conjoncture actuelle se présente comme plus favorable que jamais du point de vue des opérations de marché, qu il s agisse de M&A, des sujets de gouvernance ou encore des dossiers de restructuration, déclare le nouvel associé. Le succès du retour en bourse de Numericable, qui ne se limite pas à une augmentation de capital mais comprend cette fois une véritable cession de titres par ses actionnaires, constitue à mon Etienne Boursican sens un bon indicateur du retour de la confiance dans ce type d opérations. Les marchés boursiers sont en train de se réouvrir. Arrivé chez SJ Berwin de Willkie Farr & Gallagher en 2009, Etienne Boursican compte la société Elior parmi ses clients fidèles et s était récemment distingué sur la restructuration de la société cotée Monceau Fleurs ainsi que sur le dossier de la Société de la tour Eiffel. Désormais partie intégrante d un pôle de 30 avocats, ce professionnel opérera au sein d une équipe de spécialistes notamment intervenue cette année sur le rachat conjoint de Club Med par Axa PE et le chinois Fosun. Rejoindre un cabinet international disposant d une telle culture du droit boursier constitue donc pour moi une opportunité formidable même si je ne regrette rien de mes 4 dernières années passées au sein d un cabinet très entrepreneurial, s enthousiasme l intéressé.

9 16 Actualité La Chine attire aussi les entrepreneurs du Private Equity Edouard Moinet, Mingpo Cai et Hervé Descazeaux, Cathay Capital Pionnier du secteur et fonds d un genre quasi unique en Europe, Cathay Capital s est lancé en 2008 en basant son modèle d investissement sur une répartition égalitaire entre l accompagnement de sociétés françaises en Chine et de sociétés chinoises en France. Le cas de Cathay est unique en ce que nous avons réinventé les frontières géographiques traditionnelles de l investissement en remettant l utilité au cœur de notre stratégie, raconte Mingpo Cai, président fondateur du fonds, avant d ajouter : c est ainsi que nous avons créé une entreprise et surtout une culture. Pour Edouard Moinet, Directeur Général et Associé, notre fonds a bâti une partie de son succès en accompagnant des sociétés françaises dans leurs projets de développement en Chine, qu il s agisse d accords de Follow the money. Tel pourrait être le crédo des corporate français, de leurs conseils, mais aussi des acteurs du private equity, qui regardent de plus en plus vers l international pour contourner la croissance quasi nulle dans laquelle semble engluée l économie française. Or à ce titre, la Chine semble aujourd hui constituer une zone d investissement prioritaire. distribution, de joint-venture, d ouverture d usine ou d opérations de croissance externe plus classique. Tous les schémas sont possibles. Les entreprises voient aujourd hui la Chine non comme un territoire de délocalisation mais comme un marché de consommation à conquérir. Finie, donc, l époque où la Chine faisait office d usine de montage géante pour l industrie occidentale. Le pays connaît aujourd hui l émergence de la plus grande classe moyenne du monde. En Chine, les coûts salariaux augmentent en moyenne de 15% par an notei Thierry Charpentier, Senior Manager Transaction responsable du China Business Desk de PwC. Dans ce contexte, on s aperçoit que les grandes entreprises européennes et françaises qui réalisent de la croissance externe dans ces pays cherchent moins à optimiser leurs coûts de production qu à faire la conquête d un nouveau marché intérieur en pleine croissance. Les opportunités d acquisition de cibles de qualité sont cependant plus rares que ce qu on pourrait anticiper dans un pays où, dans de nombreux secteurs, le paysage industriel est encore très émietté et se prête aux mouvements de concentration. Cathay Capital, sorte d ovni au moment de son lancement en 2008, voit son business model conforté par la conjoncture actuelle. Avec désormais 400 M sous gestion, un portefeuille de 30 sociétés et 80 M investis en moyenne chaque année, le fonds franco-chinois est donc devenu une référence. L entreprise vient d ailleurs de s institutionnaliser encore davantage en 2012 en se voyant confier la gestion du Fonds franco-chinois pour les PME, souscrit à parts égales par la CDC et la China Development Bank pour un montant total de 150 M. C est la preuve de notre utilité, souligne Mingpo Cai. A tel enseigne que plusieurs fonds de private equity français choisissent de s associer à Cathay Capital sous la forme de co-investissements afin de créer un upside supplémentaire pour leurs participations en quête d internationalisation, à l image de Pragma Capital, Abénex, LBO France ou encore Eurazeo avec Moncler, qui vient de réaliser une croissance de 30% de son chiffre d affaires en Chine au cours des trois dernières années. A l inverse, le succès de certaines sociétés chinoises comme Suofeiya, spécialisée dans la conception, la fabrication et la distribution de produits d aménagement haut de gamme, doit beaucoup à la France. Dupliquant une partie des recettes de Sogal qu elle a fait rentrer à son capital en 2009, la société a connu une croissance exponentielle de 40% par an depuis son introduction à la bourse de Shenzhen en De manière générale, les Chinois sont souvent impressionnés par la réussite de nos PME françaises qui arrivent à Evolution de l activité de Private Equity en Chine depuis 2010 Source:ThomsonReuters, ChinaVenture and PwC analysis Actualité Thierry Charpentier, PwC croître tout en évoluant dans un environnement sous fortes contraintes à la fois fiscales et réglementaires. C est une source d inspiration, note pour sa part d Hervé Descazeaux, nouvel associé du fonds arrivé de chez Apax en début d année. Mais attention : faire l acquisition d une entreprise chinoise prend du temps. 12 mois en moyenne d après la plupart des spécialistes. Le marché de la transaction n est pas totalement mature et les transactions se négocient généralement sans intermédiaire, de gré à gré. La partie process est quasi inexistante et il faut donc du temps pour créer un lien de confiance avec les dirigeants, condition essentielle du succès en Chine, explique Edouard Moinet. Sur la base d un échantillon de plus de 200 transactions réalisées par des groupes occidentaux dans les économies en forte croissance, la dernière édition de notre étude révèle que, dans les pays émergents, plus de 50% des projets d acquisition qui ont fait l objet de due diligence n aboutissent pas, confirme de son côté Thierry Charpentier. Cette proportion est significativement supérieure à la moyenne observée dans les économies développées et 17

10 Actualité Actualité 18 As anticipated, we have seen an increasing number of buy out transactions with minority growth capital activity declining L activité sharply as de the Private market changes Equity en focus; Chine investments par type by d opérations PE in publicly listed companies continues to be important No PwC s explique notamment en Chine par la découverte plus fréquente de pierres d achoppement au cours des due diligences. Différences de rentabilité entre chiffres statutaires et réels, disparation potentielle de relations commerciales post-transaction en Chine, tout processus transactionnel nécessite un grand travail de recherche d informations qui débouche parfois sur la découverte d éléments remettant en cause l équilibre d une opération Autre caractéristique du marché : le besoin de renégociations permanentes. Pour Thierry Charpentier, les accords d acquisition sont régulièrement sujets à de nouvelles discussions dans la mesure où, dans l esprit d un partenaire chinois, il est essentiel d adapter l équilibre d un contrat au changement de circonstances. Cela lui paraît normal pour continuer à retirer l avantage économique envisagé au départ. Il est faut être attentif à maintenir la Evolution du M&A chinois outbound depuis H10 2H10 1H11 2H11 1H12 2H12 1H13 Source: ThomsonReuters, ChinaVenture and PwC analysis PE deal volume by type Growth PIPE Buyout China mainland outbound M&A, surprisingly, declined in the first half of PwC No , , ,2 34, , H10 2H10 1H11 2H11 1H12 2H12 1H13 Source: ThomsonReuters, ChinaVenture and PwC analysis China mainland outbound deal volume and value Announced Deal Volume Source:ThomsonReuters, ChinaVenture and PwC analysis Announce Deal Value 41, , US$ billion Source:ThomsonReuters, ChinaVenture and PwC analysis convergence d intérêts, conclut de son côté Edouard Moinet. Bref, la Chine ne s ouvre pas à n importe quelles conditions. L environnement financier y d ailleurs contraint et, faute de dette, les fonds de private equity y réalisent avant tout des deals de croissance autrement dit de capital développement dans lesquels l actionnariat familial occupe une part majoritaire. Ainsi, d après les derniers chiffres publiés par PwC, sur 163 opérations de private equity réalisées en Chine au cours du premier semestre 2013, 83 étaient des opérations de capital développement contre seulement 21 de buy out. Cette proportion semble toutefois en train de s inverser. Depuis la fin 2011, le nombre d opérations de cap-dév diminuent semestre après semestre alors que le buy out, au contraire, progresser en volume. Preuve que le marché chinois du non coté semble lui aussi en cours d occidentalisation. Or dans ce paysage en rapide mutation, les fonds d origine anglo-saxone semblent pour le moment avoir une longueur d avance. Certes, certains français comme Mbo Partenaires ont ouvert en Chine des bureaux-supports alors que d autres équipes, comme celles d Astorg ou plus récemment de Nixen, y ont organisé des tournées de prises de contact avec des entrepreneurs et/ou des investisseurs chinois. Ces avancées semblent toutefois constituer une goutte d eau au milieu des 75 Mds de capitaux déjà investis par les 3000 fonds d investissement présents en Chine au sein desquels figure toutefois Cathay Capital. Reste qu en dépit de l absence relative de fonds d investissement occidentaux en Chine, le pays rassemble près de 3000 fonds totalisant 75 Mds de capitaux. X.L En ce contexte de crise, l heure est à la multiplication des demandes en requalification de contrats commerciaux en contrats de travail. De telles actions sont tentantes, la requalification pouvant ouvrir droit à des rappels de salaire, de congés payés et, en cas de rupture de la relation, aux indemnités de licenciement, préavis, congés payés, ainsi qu à des dommages et intérêts pour licenciement injustifié. Certains demandeurs n hésitent pas également à mettre en avant les risques au pénal, qui se traduisent le plus souvent par une demande d indemnité de six mois de salaire pour travail dissimulé. Il est vrai qu un contrat peut parfois en cacher un autre et l on sait que le statut des auto-entrepreneurs est actuellement dans la ligne de mire du gouvernement pour ces raisons. Cette même problématique affecte aussi des relations de travail notamment avec des travailleurs indépendants, dans le cadre de contrats de prestations de service, d entreprise, de consultant, etc N est cependant pas salarié qui veut. Encore faut-il que ce statut corresponde à une réalité et ne soit pas juste invoqué en riposte à une rupture de relations. Le juge forge sa conviction, en toute liberté, au vu d un faisceau d indices. Il lui importe peu que la relation soit de nature ou non à bénéficier de la présomption de non salariat (Art L C. Travail). De même, il ne s arrête pas à la qualification donnée au contrat par les parties, il en examine soigneusement les clauses Un contrat commercial peut-il cacher un contrat de travail? Par Frédérique Meslay-Caloni, Dentons Un contrat commercial peut faire l objet d une requalification en contrat de travail si certains indices sont réunis, à condition toutefois qu ils traduisent l existence d un lien de subordination. mais au-delà de l instrumentum, se réfère également aux conditions de fait dans lesquelles a été exercée l activité en cause. Le critère essentiel de requalification est l existence d un lien de subordination permanent, impliquant un travail sous l autorité et le contrôle d un cocontractant à même de sanctionner tout manquement éventuel. L exercice est plus difficile qu il n y paraît. Un indice pouvant traduire un manque d indépendance et alimenter ainsi l existence d un lien de subordination dans une affaire, ne sera pas nécessairement, dans une autre, un indice de requalification. Ainsi, dans les contrats de prestations de service, une confusion est-elle régulièrement entretenue entre les ordres au sens du droit du travail et les communications adressées par le client au prestataire sur ses besoins ou contraintes (cahier des charges), lesquelles sont indispensables à la bonne exécution des prestations commandées. De même, la réalisation d un travail dans le cadre d horaires n est pas nécessairement, à elle-seule l illustration d un lien de subordination, celle-ci répondant bien souvent à des soucis d organisation ou de sécurité. Dans le même ordre d idées, si l inscription du nom du travailleur indépendant ou d un de ses salariés dans les organigrammes ou cartes de visite ou plannings de son cocontractant, ou plus généralement son intégration à un service est souvent qualifiée d indice, elle peut ne correspondre qu à une logique organisationnelle et ne pas traduire, à elle-seule, l existence d un lien de subordination. Autres éléments fréquemment invoqués, l envoi de comptes rendus par le travailleur indépendant ou sa présence à des réunions. Pourtant, ils ne sont pas nécessairement le reflet d un contrôle et peuvent au contraire s inscrire dans le cadre de l obligation d informer et de coopérer essentielle aux mandats et contrats d intérêt commun (agent commercial, distribution, etc...) ainsi qu aux contrats de prestations de service dans le cadre desquels le client doit être informé des conditions d avancement des prestations. Tout dépend en réalité de la forme, de la périodicité, du contenu et de l indépendance dans la réalisation du travail. Quant à la clause d exclusivité par laquelle une personne physique ou morale s engage à ne pas travailler avec d autres sociétés que son cocontractant, elle n anéantit pas à elle seule la possibilité pour cette dernière de travailler de manière autonome en apportant son savoir-faire. Il en va de même pour celle qui, bien que non liée par une telle clause, ne concentre ses activités que sur un client. L appréciation de l existence d une relation salariale est particulièrement complexe. Il est fondamental, avant se lancer dans une relation, de bien en déterminer le mode de fonctionnement, les besoins, exigences et contraintes et de fixer ensuite le cadre contractuel juridique approprié afin qu il soit en adéquation avec la vie du contrat. 19

11 Actualité Centerbridge Partners prend le contrôle de Frans Bonhomme En actionnaire responsable, Cinven avait contacté fin 2012 plusieurs repreneurs potentiels pour assurer l'avenir de l'entreprise. Ce sont finalement deux fonds d'investissement anglo-saxons qui ont pris le contrôle de la société en rachetant sa dette au cours des derniers mois. Actualité Pour une véritable réforme du droit des faillites Par Arnaud Pérès (en photo), Christophe Perchet, Juliette Loget et Hadrien Schlumberger, Avocats, Davis Polk ll est banal de faire le constat des insuffisances de notre droit des faillites. Pourtant, ce sont les entreprises et l activité économique du pays qui en pâtissent au premier chef, en subissant la raréfaction et le renchérissement de leurs sources de financement. 20 Nouveau lender lend dans l Hexagone et de taille! Surendetté, le fabricant de tubes et de raccords plastiques pour le BTP qui affiche pourtant un chiffre d affaires de 652 M et une marge brute supérieure à 10%, vient en effet de passer sous le contrôle de deux fonds d investissement, conseillés par Rothschild et Willkie Farr & Gallagher LLP, ayant procédé au rachat de sa dette pour la convertir en capital. Le premier d entre eux, Les acteurs clefs de l'opération Centerbridge Partners, s empare ainsi de la majorité des parts, tandis que le hedge fund Angelo Gordon & Co prend une position minoritaire significative. Fait important : Le président de Frans Bonhomme, Dominique Masson, conserve son poste et le fonds d investissement qui était au capital depuis 2005 est fortement dilué mais reste au capital de façon très minoritaire. Conseillée par Lazard et Weil Gotshal, Frans Bonhomme a ainsi pu Centerbridge Partners : Jeff Long. Cinven : Benoit Valentin. Conseil juridique investisseurs entrants : Willkie Farr & Gallagher (restructuring : Alexandra Bigot, corporate : Cédric Hajage, Jeffrey Fouts, Laure Pistre, David Lambert, Liza Scemama, fiscal : Philippe Grudé, financement : Paul Lombard, Claire de Bonnières) - Conseils société : financier : Lazard (Geoffroi de Saint Chamas, Yann Dever) ; juridique : Weil Gotshal & Manges (corporate : David Aknin, Alexandre Dugay, restructuring : Anne-Sophie Noury, financement : James Clarke) ; fiscal : Taj (Arnaud Mourier, Fanny Grillo) ; Conseil financier management : Oloryn Partners (Frédéric Jannin) ; Dette senior : Centerbridge Partners, Angelo Gordon & Co, Avenue Capital Group, RBS. négocier une diminution substantielle de sa dette qui est passée de 600 M à seulement 300 M. Le pool bancaire dont RBS, CA CIB, Avenue Capital ont également accepté un rééchelonnement de la dette résiduelle. Selon les nouveaux actionnaires, cette restructuration ne s accompagnera pas de suppressions d emplois. Yann Dever Lazard Alexandra Bigot Willkie Farr & Gallagher Toute restructuration est difficile mais certains systèmes sont plus efficaces que d autres pour parvenir au résultat souhaité. Aux États-Unis, la restructuration drastique de General Motors a pu être mise en œuvre en quelques semaines, aboutissant à l effacement de milliards de dollars créances groupe et imposant aux actionnaires la perte de leurs droits. Mais GM est désormais rentable et emploie des dizaines de milliers de salariés. Cruelle différence avec le sort réservé en France à un groupe comme Belvédère : plus de quatre ans après l ouverture d une sauvegarde et après une quinzaine de décisions, seule une restructuration imparfaite a pu être trouvée. Il faut donc espérer que le projet de réforme en cours sera enfin l occasion d en finir avec les faiblesses de notre droit des procédures collectives. En premier lieu, il est primordial que les sacrifices financiers soient répartis de manière cohérente et prévisible entre actionnaires et créanciers, puis entre les créanciers eux-mêmes, en fonction de la répartition des risques initialement acceptés par chacun. Les actionnaires, qui seuls bénéficient de la création de valeur quand l entreprise prospère, doivent supporter les pertes par priorité. Il s agit aussi, c est fondamental, d avoir un système qui soit plus prévisible. Tous les protagonistes doivent pouvoir comprendre le plus rapidement possible ce que sera l issue de la restructuration. Le tribunal doit pouvoir imposer la perte totale ou partielle des droits des actionnaires, voire de certaines catégories de créanciers, même en cas d objection de leur part. En droit positif, cette issue n est prévue qu en redressement judiciaire ou en liquidation judiciaire. Même en sauvegarde, le tribunal devrait pouvoir imposer un plan aux parties à condition que ce plan soit cohérent avec l ordre des priorités initialement convenu. Par contraste, le droit des faillites aux États-Unis permet au tribunal d imposer l effacement total ou partiel du capital et des dettes, pour autant que le plan retenu respecte l ordre des priorités établi entre les intéressés. En France, la loi de séparation et de régulation des activités bancaires du 26 juillet 2013 applique ce principe aux banques dans le cadre des nouveaux pouvoirs conférés à l ACPR (bail-in, etc...). Mais en sauvegarde, les actionnaires peuvent seuls approuver l annulation de leurs titres et tous debt-to-equity swaps. De même, les créanciers subordonnés ont un droit de vote égal à celui des créanciers privilégiés au sein du comité qui approuve la restructuration des créances des uns comme des autres. Ensuite, la procédure doit être aussi rapide que possible. Toute incertitude prolongée détruit inutilement de la valeur. Les voies de recours (tierce opposition, appel, pourvoi en cassation, etc...) devraient ainsi être revues à la lumière de cet objectif. Il existe enfin des pistes de simplification de notre législation, parmi lesquelles notamment :»» simplifier le Livre VI du Code de commerce autour de trois procédures : une procédure, préventive et confidentielle unique ; une procédure pivot de réorganisation de l entreprise, qu elle soit ou non en cessation des paiements ; une procédure liquidative quand l entreprise n est manifestement plus viable ;»» remplacer la déclaration des créances par une simple déclaration du passif préparée par le débiteur et certifiée par ses commissaires aux comptes ;»» obliger les créanciers protégés par des credit default swaps (CDS) à les déclarer à la procédure afin que leurs créances ne soient pas prises en compte pour la composition des comités ; et»» centraliser les procédures applicables aux sociétés appartenant à un même groupe auprès d un seul tribunal. 21

12 22 Actualité L éolien off-shore : un secteur d avenir confronté à d immenses défis Que représente l éolien off-shore aujourd hui? Avec une capacité installée de l ordre de 5 GW en Europe, le secteur souffre indéniablement de la comparaison avec l éolien terrestre (110 GW) ou encore l énergie solaire (70 GW). En revanche dès lors que l on se place dans une logique dynamique, les perspectives sont toutes autres. L objectif affiché est en effet de parvenir à une capacité totale installée en Europe de l ordre de 40 GW en 2020, soit une croissance moyenne de 5 GW par an contre 1.7 GW pour l année Essentiellement européen, le secteur serait à l horizon 2020 dominé par trois pays, la France représentant alors le troisième marché, avec une capacité installée de 6 GW, derrière la Grande- Bretagne (18 GW) et l Allemagne (10 GW). En termes de perception des risques, le risque réglementaire constitue la première source d inquiétude pour les intervenants, qu il s agisse des interrogations entourant le maintien des politiques publiques de soutien à la filière ou encore de la stabilité du cadre Par Pascal Cuche, associé du cabinet Freshfields Bruckhaus Deringer Le cabinet Freshfields et Clean Energy Pipelines ont réalisé une étude auprès de plus de 200 acteurs du secteur de l éolien off-shore afin de déterminer quelles sont les attentes de ces derniers et d identifier les principaux défis auquel le secteur pourrait être confronté dans les prochaines années. juridique tarifaire. L expérience montre que la stabilité du cadre juridique encadrant les tarifs d achat de l électricité produite, sur le long voire le très long terme, est loin d être acquise comme en attestent les exemples allemand ou anglais. Les craintes demeurent sur la soutenabilité de long terme de la politique offshore. de soutien à la filière compte tenu des enjeux financiers très significatifs pour les finances publiques dans un contexte de crise économique, de raréfaction de la ressource publique et de forte pression fiscale sur les usagers. Le financement constitue le second grand sujet d inquiétude des acteurs. Le constat est simple : les besoins de financement par dette pour assurer le développement de la filière en Europe sont immenses, de l ordre de 9 Mds de dollars par an (pour parvenir à l objectif d environ 40 GW à horizon 2020), en prenant les hypothèses d un gearing de 60/40, d un coût de 5 millions par MW et le fait que les deux tiers des projets recourront à de la dette bancaire pour assurer leur développement. L accroissement des besoins de financement s explique par trois phénomènes conjugués : le développement en valeur absolue des projets, leur complexification (ils sont plus éloignés des côtes et sont donc développés dans des eaux plus profondes), et enfin une augmentation de la taille moyenne des parcs. Actuellement compris entre 50 et 300 MW, la capacité des nouveaux projets sera souvent supérieure à 500 MW. financières internationales seront appelés à jouer un rôle de plus en plus important aux côtés des banques dans le cadre du financement de nouveaux projets éoliens Dans ces conditions, comment en assurer le financement à moyen terme? Le raccordement au réseau terrestre des parcs éoliens en mer constitue également un enjeu majeur, tant sur le plan financier que technique. Comme l Allemagne, la France a fait le choix de confier le raccordement des éoliennes offshore à un opérateur unique, à savoir RTE. Si la plupart des personnes interrogées semble préoccupée par la situation allemande au regard des nombreux retards pris dans le raccordement des parcs éoliens en mer, le sondage réalisé révèle un certain optimisme quant à la situation française. En effet, 72 % des acteurs sondés estiment que le raccordement sera effectué à temps pour la mise en service du premier parc éolien offshore prévue entre 2018 et Trois constats se dégagent avec force. Premier constat, les besoins en equity seront massifs et les Utilities ne pourront plus faire face seules à ces engagements croissants. Après avoir souvent porté sur leur bilan le développement des projets, ce qui semble désormais révolu, les Utilities, confrontées à des logiques de deleveraging, doivent désormais structurer leurs projets pour permettre l entrée d autres investisseurs et cela dès la phase de construction. Or de nouveaux investisseurs equity désireux d investir sur le long terme sont désormais présents sur le marché des infrastructures à l image des fonds de pension, des assureurs encore des fonds d infrastructures plus classiques. L étude montre également que les investisseurs asiatiques, provenant de Chine, du Japon, de Corée du Sud ou du Moyen-Orient, ou améric- Toutefois, les trois-quarts des personnes ayant répondu au sondage admettent que la France n atteindra pas les objectifs qu elle s était fixés à l horizon Ce dernier résultat n a rien de surprenant: avec un total de six parcs éoliens offshore programmés à ce jour pour une capacité maximale de 3 GW, force est de constater que la France ne parviendra pas à passer le cap des 6 GW d ici Ce constat s explique aisément par le retard considérable pris par le Gouvernement français dans le lancement des appels à projets successifs. Le premier appel d offres a été lancé avec plusieurs mois de retard par rapport au calendrier initialement prévu. De plus, l attribution du site du Tréport a été repoussée au second appel à projets dont la date limite de réception des offres a été fixée au 29 novembre Enfin, le troisième appel d offres annoncé pour fin 2013, à la suite du débat national sur la transition énergétique, n a toujours pas été lancé. En effet, si le débat a été clôturé en juillet 2013, le projet de loi sur la transition énergétique de la France, initialement prévu à l automne 2013, ne sera finalement présenté qu au printemps Cette nouvelle échéance repousse d autant plus les chances de la France de s approcher des 6 GW de capacité éolienne en mer à la date initialement prévue. A l image des autres pays qui se sont lancés dans le développement d éoliennes en mer, la France devra avant tout relever le défi du financement de cette filière industrielle en cours de création, ains devraient et ce dans jouer un contexte un rôle croissant dans le financier financement particulièrement de ces projets. L appel morose. au marché Au-delà pourrait de la également forte être une implication piste de développement. des sponsors A cet égard l expérience dans le financement récente de du Greencoat UK développement Wind est intéressante. de ces projets, Ce fond dédié se pose au nécessairement rachat de participations minoritaires dans des champs la question du recours au financement de projet «en exploitation a fait son entrée à la sans recours» de nature bourse bancaire de Londres et à en d autres mars 2013, sources permettant de ainsi financement de lever 260 faisant millions de livres sterling. le cas échéant appel aux Second marchés constat, de la capitaux. dette Dans bancaire jouera cette un perspective, rôle croissant le recours dans le financement à de nouvelles des projets sources dès la phase de de construction financement et non seulement de long terme, au stade à l image des fonds de pension du refinancement de projets dont le ou des assureurs, ainsi que le développement a été assuré en tout ou recours au marché obligataire partie sur constituent le bilan indéniablement des sponsors. Pour autant, des les pistes banques à explorer. non commerciales De à instar même, des agences l ouverture de crédit-export du Répartition énergétique en France (2011) Unis arrivent en tête des investisseurs pressentis. En outre, les organismes de crédit à l exportation ainsi que les institutions ou de la BEI continueront très probablement de jouer un rôle moteur dans le cadre de ces financements. Ainsi, sur les 5 derniers projets financés par dette bancaire, un seul n a pas fait appel à une agence de crédit-export. L autre défi auquel est confronté le secteur bancaire réside dans la maturité des financements proposée. Souvent structurée sur la base de crédit miniperm d une durée de 7 à 10 ans, pas adaptée à la durée des contrats d achat de l électricité produite, les sponsors se trouvent mécaniquement exposés à un risque de refinancement dans un contexte où les financements initiaux ont été conclus à des niveaux de taux d intérêt historiquement bas. Enfin, dans la droite ligne de ce qui a été exposé ci-dessus, face aux limites du marché bancaire, de nouvelles sources de financement de la dette vont devoir être recherchées notamment en recourant au marché obligataire ou encore aux techniques de la titrisation. La très large majorité des acteurs pense que l avenir du financement de ces projets passe par le développement de ces voies de financement alternatives. Les risques réglementaire ou de Actualité Capacité éolienne offshore installée dans le monde (chiffres annuels et cumulatifs) 5GW 4GW 3GW 2GW 1GW Annuel Source: EWEA 2001 Cumulatif financement ne constituent pour autant pas les seuls risques mis en évidence par l étude. Les contraintes pesant sur la chaîne industrielle ou encore le risque de raccordement des éoliennes au réseau de transport, même si ce dernier ne semble pas inquiéter outre mesure les acteurs s agissant du marché français, constituent également des sujets de préoccupation. S agissant du premier risque, il est certain que la taille croissante des projets couplée à l usage de techniques plus complexes devraient faire peser des contraintes plus importantes sur une filière industrielle qui reste à ce jour relativement étroite, qu il s agisse des fournisseurs de turbines ou de câbles à haute tension, des constructeurs de navires ou des génies civilistes. Cette pression s accompagne dans le même temps d une volonté politique affichée de faire baisser les coûts pour rendre le développement de cette source d énergie pérenne. Ainsi, la Grande-Bretagne a récemment affiché un objectif de réduction du prix du MW produit de l ordre de 20% à horizon Freshfields Bruckhaus Deringer llp European offshore wind 2013 France in focus November % 3% 2% 2% 9% Nucléaire Hydroélectrique Gaz Charbon Eolienne Autre 562TWh 79% NB: Autre comprend l énergie d origine solaire ou marémotrice, ainsi que celle générée par les déchets, le fioul ou les biocarburants. Source: IEA L intégratité du rapport est téléchargeable à l adresse suivante :

13 Actualité L aéroportuaire associe la prévisibilité des cash flows à la capacité de générer des revenus supplémentaires Quelques mois après le closing financier de l acquisition pour 3 Mds d ANA, la société concessionnaire des 10 aéroports du Portugal, Nicolas Notebaert, le président de Vinci Airports, revient en exclusivité pour le Magazine des Affaires sur cette opération transformante pour son groupe. Son parcours»» 1994 : Consultant de la Banque Mondiale»»»» Actualité» 2002 : Chef du département Exploitation de Cofiroute» 2004 : Directeur du Développement France de VINCI Concessions» 2008 : Président de VINCI Airports et membre du Comité de Direction de VINCI Concessions» Septembre 2013 : membre du conseil d administration de ANA Aéroports du Portugal 24 Nicolas Notebaert MdA : Comment s explique l intérêt de Vinci pour la classe d actifs aéroportuaire? N.N : Le choix de notre stratégie de développement dans ce métier part du constat que l activité aéroportuaire progresse, en moyenne, à un rythme d environ 1,5 à 2 fois la croissance du PIB mondial. Il ne s agit donc pas d une bulle mais d une tendance lourde de l économie mondialisée qui s explique par de nombreux facteurs structurels comme l essor des voyages, du tourisme et plus généralement des échanges commerciaux. Le deuxième attrait de ce segment tient au fait que les revenus liés au trafic aérien progressent plus vite que le trafic lui-même, notamment grâce à l augmentation des recettes aéroportuaires générés par les passagers. Pour vous donner un ordre d idée le chiffre d affaires d ADP - dont Vinci est aujourd hui actionnaire à hauteur de 8% - provient dorénavant à parts quasi égales de l activité aéronautique proprement dite et des revenus liés aux boutiques commerciales. Il s agit donc d un segment de l infrastructure où l empreinte de l exploitant est très forte. Le dernier attrait tient à ce que les concessionnaires d aéroport sont soumis à des cahiers des charges généralement plus flexibles que pour d autres actifs d infrastructure comme les routes ou le ferroviaire. Celuici dispose donc d une importante marge de manœuvre pour adapter ses investissements à la demande par nature très changeantes des passagers. Autant dire qu il s agit d un mode de gestion sans équivalent et beaucoup moins passif que pour d autres actifs réglementés, ce qui explique l appétit actuel à la fois des industriels et des investisseurs. J ajoute d ailleurs que les principaux actifs aéroportuaires des plus grandes puissances économiques mondiales (ne sont pas encore ouverts aux opérateurs privés. Ce marché recèle donc un potentiel de développement encore très important. MdA : Comme s est développé le savoir-faire de Vinci dans ce métier? N.N : Historiquement, Vinci s est toujours développé d abord sur le marché français avant de dupliquer son savoir-faire dans d autres régions du monde. Or le marché français de l aéroportuaire ne s étant que partiellement et progressivement ouvert à l exception du seul aéroport national de Nantes et des aéroports régionaux décentralisés comme Rennes ou Clermont-Ferrand - nous avons dû nous tourner vers l étranger pour trouver de la croissance. Cette stratégie internationale a connu un premier succès en 1995 par l attribution de la concession des aéroports du Cambodge, qui connaît depuis un très fort développement avec notamment une croissance annuelle du trafic supérieure à 15 %, qui va conduire au doublement des capacités actuelles des 2 principaux aéroports (passant de 5 à 10millions de passagers au total). C est donc dans ce contexte que notre intérêt s est porté sur ANA, société concessionnaire des 10 aéroports du Portugal, qui s il peut être perçu du fait de la conjoncture portugaise comme un actif à risques se révèle en fait exposé à 83% au trafic international grâce à sa positionnement de hub visà-vis du Brésil, de l Afrique lusophone et la diaspora portugaise en général, et en raison du développement du tourisme européen au Portugal. Autres aspects particulièrement intéressants de cet actif : la volonté du gouvernement portugais d ouvrir l intégralité du capital des aéroports dans un cadre concessif flexible d une durée de 50 ans laissant une importante marge de manœuvre à l exploitant soit autant d éléments permettant de créer de la valeur dans la durée. MdA : Dans le détail, quelles ont été les caractéristiques de la transaction? N.N : Le gouvernement portugais a choisi de soumettre le processus de privatisation de ses aéroports à des délais très courts : mise en concurrence en septembre 2012, choix de VINCI Airports comme concessionnaire le 27 décembre 2012 et closing final le 17 septembre Vinci a préféré dans un premier temps faire l acquisition sur son seul bilan car nos coûts de financement corporate sont plus compétitifs que les coûts de financement de l actif proprement dit. Il est cependant probable que nous procédions à son refinancement dans les années qui viennent. MdA : Certains ont jugé le prix plutôt élevé. Comment s explique ce niveau de valorisation? N.N : La communauté financière a, dans sa très grande majorité, analysé cette valorisation comme étant juste et reflétant le potentiel de cet actif. Les 3 Mds déboursés pour l acquisition des concessions aéroportuaires portugaises correspondent à un multiple de 15 fois l EBITDA. Ce niveau de valorisation, en ligne avec les standards du secteur, s appuie sur plusieurs éléments : la maturité de l actif, son dynamisme (croissance du trafic de 4,5% en 2013), son potentiel de progression, la longue durée de concession de 50 ans mais aussi le faible niveau d investissement nécessaire. De plus la régulation portugaise est particulièrement souple et s appuie notamment sur une croissance des redevances non connectée au montant des investissements sur les 10 prochaines années. Ce n est pas le cas partout en Europe. MdA : L opérateur espagnol AENA vient de faire l acquisition de l aéroport de Luton en partenariat avec le fonds Ardian (ex Axa PE). Pourquoi ne pas avoir noué ce type d alliance pour l ANA? N.N : Dans le passé Vinci n a pas hésité à nouer des alliances avec des investisseurs en capital pour les projets greenfield comme le LGV SEA, qui nécessitent un endettement important mais génèrent des rendements tardifs. Un investissement brownfield comme un aéroport donne lieu en revanche un effet relutif immédiat et a donc vocation à être consolidé dans les comptes de Vinci. C est pourquoi nous avons réalisé cette acquisition de manière indépendante de manière à pouvoir agir directement sur la gouvernance d ANA, même si nous n excluons pas à l avenir de faire rentrer des investisseurs minoritaires. MdA : Envisagez-vous d autres transactions de ce type? N.N : L acquisition d ANA constitue d ores et déjà une opération transformante puisque, dès cette année, Vinci Airports va assurer la gestion du transport de 42,5 millions de passagers et réaliser ainsi un chiffre d affaires de 650 M pour un EBITDA de 280 M. Cette avancée majeure ne nous empêchera pas de regarder d autres opportunités si elles se présentent. MdA : En définitive, l aéroportuaire constitue-t-il selon vous du core infrastructure? TN.N : out dépend par ce qu on entend par core infrastructure. L aéroportuaire constitue avant tout un segment de l infrastructure dynamique présentant deux atouts majeurs : la prévisibilité des cash flows provenant du modèle concessif et la capacité à générer des revenus supplémentaires à travers des investissements dans l activité marketing, le développement commercial et la qualité du management. Propos reccueillis par X.L 25

14 Jean-Marc Allix, Dentons Table ronde Yves Lepage, Orrick RM Stéphane Grandguillaume, 3i Jean-Luc Champy, Orrick RM Infrastructure Jean Bensaïd, CDC Infra Management 26 Vincent Levita, Ofi InfraVia Jérôme Jeauffroy, Cube Infrastructure Philippe Detours, Demeter Partners Aymeric Paul, Access Capital Partners Tabl ronde édition 2013

15 Table ronde Table ronde Infrastructure 2013 : un bon millésime malgré l apparition de nouveaux risques Philippe Detours Directeur du Fonds Demeter 4 INFRA depuis septembre 2013 Responsable de la création, de l investissement et de la gestion de ce fonds dédié aux infrastructures du secteur de l environnement et de la transition énergétique 28 De l essor du financement obligataire à l appréhension du risque en passant par les nouvelles segmentations de marché, aucun des grands thèmes du secteur de l infrastructure n a échappé aux débats et à l analyse des participants à la seconde édition de notre table ronde Infrastructure. En voici le compte-rendu. Ancien d ABN Amro, il rejoint Macquarie en 2005 où il a d abord été charge de l origination et de l exécution de missions du conseil financier sur les opérations de PPP/Concessions avant de devenir responsable des relations investisseurs et de la levée de fonds pour la France, la Belgique et le Luxembourg. 29 Photographie : Fabrice de Silans En fonction de son cycle de vie, le prisme au travers duquel un fonds va regarder une transaction ne sera pas forcément exactement le même Xavier Leloup, MdA : La classe d actifs infrastructure a-t-elle tenu ses promesses en 2013? Vincent Levita, OFI InfraVia : Oui, il me semble que l année a bien tenu ses promesses. D abord, d un point de vue de la collecte, puisque pour nous c était une année de levée de fonds. On voit que la classe d actifs prend une place croissante dans les allocations des institutionnels. Pour des bonnes raisons d ailleurs, la diversification bien sûr, mais aussi le track-record, la classe d actifs s est plutôt bien tenue depuis le début de la crise. Pour des raisons exogènes également, avec le niveau de taux d intérêt, la classe d actifs produit du rendement avec un niveau de risque qui reste contrôlé, si c est bien géré. Tout cela fait que l allocation de l infrastructure dans les bilans des institutionnels a augmenté. Du point de vue des performances ensuite, même si ce n est pas évident de juger les performances sur un an, même s il y a eu quelques accidents, dans l ensemble, les taux de rentabilité tiennent bien, les matrices de risques tiennent bien, j ai l impression qu on est toujours en ligne avec les performances cibles. Bien sûr, il y a un léger écrasement des primes, en particulier sur les gros deals. Et enfin, sur le deal flow et l activité, le marché reste très dynamique en Europe. Il y a probablement en France un léger ralentissement dû à tout un tas de facteurs conjoncturels. Bien sûr, il faut segmenter par secteur, par géographie et par taille de deal, mais le deal flow reste assez dynamique. Donc si je prends les trois aspects, levée, performance et deal flow, je trouve que l année 2013 a été très bonne, en ligne avec nos anticipations de la table ronde de l année passée. Xavier Leloup, MdA : C est parfait. Messieurs? Stéphane Grandguillaume, 3i : Pour nous aussi, l année a été, en termes de deal flow en particulier, très bonne. On a investi en 2013, beaucoup plus en moyenne que sur les 3 années précédentes. Donc finalement, ça a été plutôt une bonne année. Avec des projets par contre beaucoup plus diversifiés que par le passé. Je pense que, il y a quelques années, le marché du PPP était beaucoup plus concentré sur un ou deux pays, maintenant on est beaucoup plus pan-européens. Et avec aussi une ouverture sur différents secteurs, comme les énergies renouvelables. Donc vraiment, en termes de deal flow, y compris en France, on a eu une meilleure année que les années précédentes. Xavier Leloup, MdA : Même en greenfield? Stéphane Grandguillaume, 3i : Oui, même en greenfield. Nous avions bouclé les prisons en début d année, puis on a financé des collèges. Egalement, on avait anticipé un peu la croissance du marché dans les pays d Europe du Nord, donc on a aussi signé des partenariats long terme en Hollande et nos premiers projets là-bas. Donc c est plutôt positif. Après, on a été assez pris par nos discussions avec notre nou-

16 Table ronde Table ronde 30 vel acquéreur. Mais pour ça aussi, ça a été une année assez riche, qui nous permet d avoir accès à plus de capital et de continuer à nous ouvrir sur de nouveaux secteurs. Nous, notre analyse pour le PPP et des énergies renouvelables, c est que le marché qui était très concentré autour d un ou deux pays est aujourd hui beaucoup plus segmenté, beaucoup plus volatil. Parce qu il y a des pays qui émergent et il y a aussi des pays qui, pour des raisons politico-réglementaires s effacent. Il y a donc la nécessité pour tous les acteurs d être vraiment des acteurs internationaux, ce qui veut dire que les fonds de PPP sont en train de se concentrer. Il y a de moins en moins de petits fonds nationaux, et notre histoire va dans ce sens-là. Donc oui, globalement une bonne année. Xavier Leloup, MdA : Petits fonds, enfin des petits fonds, qu est-ce qu un petit fond? Partners : Moi, je représente un «petit» fonds infrastructure géré par Demeter Partners, nous sommes une équipe qui est spécialisée et reconnue dans le secteur des Cleantech (près de 400 millions d euros sous gestion), et qui lance maintenant un fonds dédié aux infrastructures des secteurs de l environnement et de la transition énergétique, au niveau paneuropéen. Nous sommes un petit fond puisqu nous avons un objectif de levée d une centaine de millions d euros. Je pense que c est vrai qu il faut faire une différenciation, la taille des fonds est importante en fonction des objets qu on vise vraiment. Et sur cette classe d actifs (environnement et transition énergétique), les transactions sont quand même de taille en général assez modestes. Pour rebondir sur que ce que Stéphane a dit, je pense qu il y a un deal flow abondant avec une différenciation d ailleurs plutôt favorable à la France en ce moment. Parce que si on prend des pays comme l Espagne, c est un peu compliqué sur des thématiques Je pense qu il y aura de plus en plus d investisseurs institutionnels équipés et qui auront une vraie volonté pour aller directement vers les actifs environnementales, les gens sont assez hésitants pour y aller. Si on prend l Allemagne, c est considéré comme d un point de vue réglementaire très stable, mais ça ne paye pas très bien. Et du coup, la France aujourd hui est considérée comme un pays où finalement on a un environnement réglementaire qui n est pas si mauvais que ça, assez stable. Je crois qu il n y a pas grand monde qui croit en des mesures rétroactives qui viendraient aujourd hui... Le deal flow est donc important pour des «petits» fonds visant des transactions de taille modeste (inférieures à 100 million de valeur d entreprise). En revanche, je pense que plus on monte en gamme, en termes de tailles de transactions, et plus l oxygène se fait rare. Et là, sur les gros deals sur lesquels se battent tous les gros fonds infra, les fonds de pension, les fonds souverains, et c est un peu plus compliqué pour se faire sa place au soleil. Aymeric Paul, Access Capital Partners : C est ce que nous observons aussi. On voit de plus en plus d acteurs se focaliser sur l origination d opportunités de taille moyenne. Parce que ces opportunités, qui demandent plus de travail, sont plus nombreuses et permettent d atteindre des performances supérieures aux opérations de très grande taille, qui font souvent l objet de processus très structurés. Sur les processus très compétitifs des grosses opérations on va retrouver très rapidement des gros fonds, mais aussi des fonds de pension ou des fonds souverains qui vont avoir tendance à faire diminuer le taux de retour potentiel. Ces opérations deviennent moins attractives pour les acteurs qui ont une flexibilité suffisante pour faire des opérations de mid-market. Sur le segment mid market lui-même, on observe de plus en plus d acteurs qui adoptent des spécialisations sectorielles. Stéphane Grandguillaume, 3i : J étais plutôt spécifique là sur l aspect PPP. C est vrai que... Aymeric Paul, Access Capital Partners : On assiste à une multiplication du nombre de fonds en cours de levée. La question de leur succès en levée de fonds est un autre débat. Le nombre de gérants est une spécificité européenne. Il y a une fois et demie plus de fonds en cours de levée en Europe qu en Amérique du Nord. Ces équipes ont de plus en plus tendance à jouer la carte du mid market, de la spécialisation sectorielle ou de la spécialisation géographique. Xavier Leloup, MdA : Mid market, Vincent, c est ton positionnement. Vincent Levita, OFI InfraVia : Oui, nous avons choisi ce positionnement mid market parce que, effectivement, nous faisons la même analyse. Nous avons trouvé qu il y avait beaucoup de fonds au-delà de 1 ou 2 Mds, avec en plus dans cette zone, la concurrence de certains fonds de pension qui investissent directement avec un coût du capital plus compétitif. D ailleurs, chaque fois que nous nous sommes trouvés en concurrence avec ces genslà, nous avons été largement outpricés. Donc notre zone de préférence reste les deals entre 100 et 300 Millions. C est une zone où il y a un deal flow très dynamique, et deuxièmement, les deals sont moins compétitifs, nous pouvons préserver nos rendements cibles. En revanche, sur la spécialisation sectorielle, nous nous sommes posés la question de savoir si effectivement il valait mieux faire un fond de 500 Millions midcap tout secteurs ou alors plusieurs fonds spécialisés dans les PPP, l énergie et le transport. Et nous avons conclu qu il n y avait pas de profondeur de marché pour faire ça. Nous voyons sur une période d investissement de 3, 4 ans, des périodes où notre deal flow est Télécoms et Utilities comme en ce moment, d autres périodes où c est le transport, nous avons eu des périodes où c était les PPP et d autres l énergie renouvelable. Donc, nous avons choisi de garder une diversification sectorielle pour pouvoir jouer sur ces cycles et sous-cycles sectoriels. Quand il y aura davantage de profondeur de marché, la spécialisation sectorielle pourra s imposer. Ça me semble un peu tôt encore. Partners : Mais je ne suis pas sûr qu il faille forcément généraliser. Il y a toujours un couple taille/spécialisation sectorielle/géographie et il faut regarder les trois en même temps. Parce que sinon, ça n a pas de sens. Tu ne peux Aymeric Paul Associé responsable de l activité infrastructure chez Access Capital Partners Access Capital Partners gère 5,2md sur trois classes d actifs : private equity, infrastructure et private debt L activité infrastructure d Access combine des investissements dans des fonds (primaires et secondaires) et des investissements directs dans des actifs (sous forme de co-investissements) effectués par une équipe dédiée de 6 professionnels basés à Paris et à Londres pour le compte d investisseurs institutionnels Diplômé de Sciences Po Paris et de l EM Lyon, Aymeric a rejoint Access en 2003 et a commencé par travailler sur du private equity avant de prendre la responsabilité de l activité infrastructure d Access en Siège au comité consultatif de plusieurs fonds d infrastructure et de private equity européens pas dire : je vais faire de l environnement et faire un fond à 1 Md. Donc c est ça aussi qu il faut regarder. Et après, c est aussi l historique de la société de gestion qui entre en jeux. OFI InfraVia est un bon exemple : on commence forcément petit parce qu il faut faire ses preuves, il faut déployer rapidement le capital. Donc ça n a pas de sens de faire un trop gros fonds dès le 1er fonds. Et puis, une fois qu on a fait ses preuves, voilà, on augmente en taille et on ajuste le mandat géographique et la spécialisation ou pas du fonds, en fonction. Pour la taille il n y a donc pas à mon sens de règle absolue. 31

17 Table ronde Table ronde 32 Xavier Leloup, MdA : Alors, pour être plus spécifique sur le greenfield, l année dernière tous les acteurs se posaient des questions sur le deal flow en France avec le changement de majorité politique. On a un peu plus de recul maintenant, puisque ça fait un an et demi. Peut-on dire finalement qu il y a une continuité dans l usage du partenariat public-privé en France? Yves Lepage, Orrick RM: Non, cette année a été une très bonne année, mais je pense que l année qu on a eue, elle la résultante de ce qu on avait l année dernière. Clairement aujourd hui on a un fort ralentissement de l activité en PPP qui va arriver l année prochaine, ça c est clair en greenfield. Le nombre et la taille des projets ont considérablement diminué. Enfin, je veux dire, les derniers gros deals, que ce soit la Cité de la Musique ou la L2, le plus important projet d infrastructures de 2013 sur lequel nous sommes intervenus, à mon avis, c est terminé pour un temps. Il ne s agissait pas des plus gros deals, mais par rapport à ce que l on voit arriver, c étaient des gros deals. Mais ça diminue quand même considérablement. L autoroutier, il n y en a plus pour l instant, mais cela pourrait repartir, on l espère en Le bâtimentaire, il n y a grosso modo que les universités qui restent. Et puis, tout ce qui transports, c est fini pour le moment. Il reste le transport urbain mais on attend encore. Stéphane Grandguillaume, 3i : Oui, le transport urbain va démarrer un petit peu. Vincent Levita, OFI InfraVia : Il faut dire que le plan de relance s est appuyé sur les lignes TGV, ou Ballard et ce genre de projet est exceptionnel. Mais il y a d autres plans en termes de d aménagement du territoire et d infrastructure. Par exemple, la transition énergétique, le développement des réseaux télécom haut débit. Je pense que ces évolutions sont davantage liées aux dynamiques de chaque secteur et aux contraintes budgétaires qu aux évolutions politiques. Yves Lepage, Orrick RM: Oui, enfin il y a les problèmes budgétaires, et puis, il y a quand même une attitude vis-à-vis du PPP qui n est quand même pas extrêmement favorable par rapport à ce qu était l ancienne majorité. Enfin, je veux dire, ce qui se passe avec l Écotaxe aujourd hui, c est quand même assez amusant d aller blâmer le PPP... Pour moi, c est un des symptômes Je pense que les gérants qui ont des problèmes, ce sont les gens qui n ont pas respecté le profil de risque sur lequel ils étaient engagés d une position actuelle du politique vis-à-vis du PPP qui est à mi- chemin. Il y en a qui sont pour, il y en a qui sont contre, personne ne sait très bien ce qu il faut faire. Ils ont peur du PPP à mon avis et des conséquences que cela peut avoir. Mais d un autre côté, ils reconnaissent parfaitement qu il y a une nécessité de PPP. Jean Bensaïd, CDC Infra Management : Je partage assez largement ce qui vient d être dit, en tout cas sur la France. Puisque moi, je suis spécialisé France à 80 %, même si on fait un peu d international, d ailleurs j y reviendrai. Sur la France, il me semble qu effectivement, on a un ralentissement objectif du nombre de projets en greenfield, il n y a pas de doute là-dessus. Et que là, on est en train d épuiser des projets qui avaient été initiés il y a déjà plusieurs années. C est vrai pour la Rocade routière L2 à Marseille, c est vrai pour les lignes ferroviaires à grande vitesse, ainsi que pour les stades. Ces projets-là donnent toujours du travail, et heureusement, mais on ne peut pas dire que les nouveaux projets qui prendront le relais, on les voit très bien aujourd hui. C est un constat assez indiscutable. Et qui tient, à mon avis, plus à la situation budgétaire de l État et des collectivités locales, que fondamentalement à un changement de position sur les PPP, même s il peut y avoir des questionnements sur le PPP, ses avantages, ses inconvénients. Il me semble quand même que la situation budgétaire des administrations fait que, de toute façon, leur horizon de décision est extrêmement court. La myopie est très, très forte, ce qui les empêche de lancer des projets et encore moins des séries de projets sur plusieurs années. Et par ailleurs, cela les conduits à être beaucoup plus sélectifs dans les projets qui sont lancés. On le voit bien, un certain nombre de projets ont été suspendus, voire abandonnés. Pas tellement parce qu ils étaient faits en PPP, mais parce que les financements publics ou privés n étaient plus là. En revanche, d autres décisions ont été prises car elles n impliquaient pas de financement public immédiat. Ainsi, dans le secteur autoroutier, on va allonger les concessions en contrepartie d investissements supplémentaires pour des montants tout à fait considérables. On parle de 4 Mds d investissements supplémentaires pour toutes les sociétés d autoroute, en contrepartie d un allongement de concession qui sera assez significatif pourvu qu il soit accepté par la Commission européenne et toutes les autorités qui vont se pencher sur le sujet. Mais on voit bien que ce qui intéresse un gouvernement là-dedans, c est de dire : voilà, j ai un moyen de faire des investissements localisés en France, rapidement, sans coût pour les finances publiques. Yves Lepage, Orrick RM : Enfin, sans coût apparent! Jean Bensaïd, CDC Infra Management : Sans augmentation de tarif pour les usagers. Et en plus, ça fait des emplois localisés en France. Au total, la crise des finances publiques pèse sur la politique de l État et des collectivités locales en matière de PPP, elle empêche de voir loin, donc elle diminue les projets potentiels. Par ailleurs je pense qu il y a des projets greenfield qui peuvent naître, non pas des autorités publiques mais de la part d entreprises. Et donc ça, c est quelque chose qu il faut travailler, et qui suppose, comme ça a été dit, un travail un peu souterrain avec des partenaires industriels pour susciter des opportunités, pour les construire ensemble avec des partenaires. Xavier Leloup, MdA : A quoi pensez-vous par exemple? Jean Bensaïd, CDC Infra Management : Dans le domaine de l énergie, il peut y avoir des projets d entreprise que l on peut accompagner en investisseur. La transition énergétique offre de multiples opportunités d investissement aux côtés de partenaires industriels. Ceci est Vincent Levita Fondateur et Directeur d Investissement d OFI InfraVia où il dirige une équipe de 12 personnes Lancée en 2008 avec un premier fond doté d environ 200 M, OFI Infravia termine la levée de son nouveau véhicule, InfraVia European Fund II, d une taille d environ 500 M. Sa stratégie d investissement est axée essentiellement sur le brownfield dans un cadre géographique européen. OFI Infravia a réalisé 16 investissements à ce jour, parmi lesquels la rénovation du stade Vélodrome, le tramway de Nottingham, l autoroute A 150, le réseau de fibre optique ADTiM, l autoroute A8 en Allemagne et la cité musicale de l Ile Seguin. quelque chose de prometteur mais qui prendra beaucoup de temps. Et il est bien possible que, pendant un certain temps, il y ait un peu un trou d air dans les projets. On doit être un peu plus actifs que ce qu on faisait jusqu à présent, où l on se contentait de participer à des appels d offres publics, de constituer des consortiums. Mais l initiative venait toujours de la partie qui est en face, en général l État ou les collectivités. Maintenant, je pense qu il faut être un peu plus créatif, un peu plus imaginatif et créer des solutions. 33

18 Table ronde Table ronde 34 Aymeric Paul, Access Capital Partners : Sur cette question du greenfield, il y a deux éléments : il y a un élément d offre et il y a un élément de demande. Le constat que l offre est relativement atone sur le greenfield, notamment dans le domaine des partenariats public-privé, est clair. Je pense qu il y a un élément de demande à prendre en compte avec peut-être finalement pas tant de fonds que cela qui soient intéressés par du greenfield. Ils ne poussent pas nécessairement au déclenchement d opérations parce que, tout simplement, ils ont peut-être inconsciemment intégré que la demande ultime, c est-à-dire les investisseurs institutionnels, n est pas très intéressée par le décalage de rendement induit par un investissement greenfield. Les investisseurs sont dans leur grande majorité intéressés par la classe d actifs infrastructure pour le rendement relativement immédiat que les actifs peuvent générer. En greenfield des partenariats avec des groupes industriels ou de construction peuvent être intéressants parce qu ils permettent parfois de sculpter le profil de rendement, et donc d avoir une période de temps potentiellement moins longue entre l investissement et la génération de rendement. Vincent Levita, OFI InfraVia : Je suis assez d accord avec ça. Et je rajouterais même les questions de cycles et de sous-cycles par secteur dont je parlais tout à l heure. Je suis beaucoup plus optimiste que Jean sur l avenir. Effectivement, il y a une partie du dealflow, notamment dans les PPP, le transport ferroviaire, et les bâtiments publics, ou encore les énergies renouvelables qui arrivait sans qu on ait besoin d aller le chercher, et ça, c est un peu fini. Maintenant, il faut travailler, ce n est pas plus mal, ça fera la différence Il y a aussi un travail pour se positionner sur les secteurs qui sont plus dynamiques. Par exemple, le secteur des Télécoms est hyper dynamique aujourd hui. Jusqu à maintenant, c était un secteur plus compliqué et pas assez mature réservé aux industriels. Les financiers qui font les efforts peuvent commencer à s y intéresser. Quand cela sera davantage mature, il y aura davantage de financiers. Sauf si les Pouvoirs Publics s emmêlent les pinceaux et que le secteur ralentit. Ensuite le secteur du transport, est un peu ralenti au niveau national, je suis persuadé qu il va repartir, en particulier le transport local. Enfin, le secteur des utilities, il y a des besoins d investissements. Donc ce sont des cycles qui sont liés aux investissements lourds qu on néglige à En Europe, c est la première année où on a autant de projets financés avec du financement alternatif qu avec du financement bancaire traditionnel un moment donné, qu on est obligés de rattraper ensuite, et il faut essayer d épouser ces différentes vagues sectorielles et sous-sectorielles. Bien sûr, les finances publiques constituent évidemment un frein au développement des greenfield. Davantage que l idéologie d ailleurs, on a bien vu qu il n y a pas tellement, au niveau local et au niveau national, de freins de ce genre. Yves Lepage, Orrick RM : Non, au niveau local, les élus restent pragmatiques. Xavier Leloup, MdA : Et Jérôme, vous connaissez bien les transports? Jérôme Jeauffroy, Cube Infrastructure : Je ne voulais pas parler de transports, je voulais simplement dire qu il y a un gisement de projets greenfield assez dynamiques dans le domaine des réseaux de chaleur. Le réseau de chaleur, c est vrai que c est un marché. Autant le marché de l eau ou de l énergie, je dirais distribution d énergie classique, est un peu atone en ce moment, autant quelle est la ville qui ne veut pas se doter d un nouveau réseau de chaleur? Donc pur greenfield. Jean Bensaïd, CDC Infra Management : Mais avec une dimension renouvelable aussi. Jérôme Jeauffroy, Cube Infrastructure : Avec une dimension renouvelable. Mais avec une autre dimension qui fait que ce sont souvent des petits et moyens, voire très petits projets. Donc c est un peu difficile pour un fond de s y intéresser directement. Et que c est, comme le disait d ailleurs Jean, par adossement avec un partenaire industriel ou via un investissement industriel que le fond a fait. Xavier Leloup, MdA : Ça, avec Idex, qui est une de vos pépites, n est-ce pas? Jérôme Jeauffroy, Cube Infrastructure : Oui, nous avons investi initialement dans du brownfield, mais, effectivement, nous faisons du greenfield par adossement, que l on l appelle, comme l appellent les industriels, de la croissance organique. Financièrement c est quand même une problématique de fonds d investissement, bien sûr de financements de projets, mais également de mobilisation de capital. Xavier Leloup, MdA : Et sur les transports urbains, vous avez fait un gros deal en Allemagne il y a 3 ans. Mais à échelle de l Europe, qu est-ce qu on peut dire sur les transports? Jérôme Jeauffroy, Cube Infrastructure : À l échelle de l Europe, il y a effectivement beaucoup de croissance organique, donc de projets dits de Greenfield. Quand on prend un contrat ferroviaire en Allemagne, il faut investir parfois plusieurs centaines de millions d euros dans des trains, et il faut 18 mois à deux ans pour construire le matériel. Nous considérons donc que c est de l infrastructure, avec de l investissement dans des actifs de long terme, adossés à des contrats de long terme, avec des collectivités locales (en l occurrence les Lands allemands). Partners : Sur la France, il y a un autre facteur d optimisme, même si ce n est pas encore très net (en dehors du fait qu il y a les municipales qui ralentissent un peu le calendrier en ce moment) : c est un changement de cycle. En effet, quand on regarde les années , le marché français des PPP on avait soit des projets de petite taille tels que les gendarmeries, soit des projets majeurs tels que les grandes lignes de TGV, et il n y avait pas de mid market qui permet notamment à des investisseurs financiers de vivre grâce à un deal flow récurrent de transactions de taille moyenne. Parce que les gros projets, Stéphane Grandguillaume Partner chez 3i, anciennement Barclays Infrastructure Funds (BIF) En tant que responsable du bureau de Paris chez BIF, Stéphane a investi en Italie, aux Pays-bas et bien sûr en France où son équipe a notamment participé au premier PPP signé par l Etat relatif à la rénovation de l INSEP, à la première université (Paris Diderot), à l un des premiers hôpitaux (Saint Nazaire) ainsi que, début 2013, aux derniers lots de prisons L acquisition par 3i de BIF auprès de la banque Barclays a eu lieu le 8 Novembre L ensemble des actifs et des fonds ont été transférés. Pour le bureau de Paris, cette acquisition permet d avoir accès à plus de capital, et à continuer d élargir son périmètre d activité jusque-là principalement PPP puis énergie renouvelable vers le core infrastructure. genre TGV, quand on est un investisseur, il y en a relativement peu dans la période d investissement d un fonds. Et soit on gagne soit on perd, c est binaire. Et donc, déployer une équipe, des efforts, juste pour un deal flow aussi mince avec une chance sur 3 ou sur 4 de gagner, c est compliqué. Un marché aussi étroit a pas mal refroidi certains investisseurs, notamment étrangers, de venir sur le marché français. En revanche, quand on a un marché qui commence à être plus récurent avec des tailles de transactions suffisamment importantes, on n est plus sur cette équation binaire, je gagne ou je perds. Il y a un deal flow suffisant qui 35

19 Table ronde Table ronde 36 permet de diversifier son risque. Ça contribue aussi pas mal à développer le marché. Et ça, petit à petit, le marché français y vient (à l image du marché anglais), on regroupe les écoles, on regroupe les universités Stéphane Grandguillaume, 3i : Mais il y a eu un aspect assez négatif dans la dernière loi de finances là-dessus. Je pense que le plafonnement de la déductibilité des intérêts d emprunt, a affecté tous les projets au-dessus de 50 à 60 Millions en PPP par rapport aux autres formes de financement. Et ça, c est dommage... Alors, je comprends qu aujourd hui Bercy est en train de revoir la lecture de cette loi. Mais je pense que ça a contribué au fait, comme le disait Jean tout à l heure, que les petits projets prospèrent aujourd hui beaucoup plus que les projets de taille moyenne. Les projets de 100 M sont ceux qui intéressent vraiment les investisseurs. Xavier Leloup, MdA : Et sur le brownfield? Vincent Levita, OFI InfraVia : Sur le brownfield, c est une équation complètement différente, la rareté des disponibilités financières, au contraire, génère des opportunités d investissement pour les financiers. On trouve des partenaires industriels qui sont, eux, soit en période d optimisation de bilan, soit en période de déconsolidation, soit en période de focalisation sur leur core business, et ça génère un deal flow abondant. Après, ce sont des deals qui sont plus ou moins standardisés. Donc on peut avoir effectivement le gros deal standard sur lequel tout le monde se rue. Xavier Leloup, MdA : Comme TIGF? Vincent Levita, OFI InfraVia : Par exemple, ou on peut avoir des actifs qui ne sont pas sur le marché, qui demandent à être carved out à l intérieur du bilan d un industriel. Dans ce cas, il n y a même pas de société existante, il faut tout faire, y compris structurer le package contractuel. Ce genre d opportunités, à mon sens, sont relativement infinies. Et là, je reviens sur les deux secteurs qui n avaient pas l habitude de faire ça, parce que le bâtiment et le transport font ça depuis toujours. En revanche, dans les secteurs de l énergie et des télécom, la nécessité d optimiser le bilan est nouvelle, pour des raisons différentes, d ailleurs dans les deux cas. La question fondamentale est à mon avis la suivante : qui, in fine, prend le risque, même si le risque est identifié par tout le monde comme étant très faible? Partners : Des raisons réglementaires, aussi. Vincent Levita, OFI InfraVia : Oui, absolument, réglementaires et aussi économique et financières. Les acteurs industriels se retrouvent à gagner beaucoup moins d argent, et donc se posent ces questions-là. Et donc là, la question elle est assez simple en fait : qui a le capital le plus compétitif, pour quel actif? Est-ce que les investisseurs infrastructure ont du capital plus compétitif que GDF ou que Bouygues pour tel ou tel type d actifs? Cela génère beaucoup de deal flow, beaucoup de réflexions intéressantes. Cela génère aussi beaucoup de travail, ce ne sont pas forcément des deals flow qui viennent tout seul. Jean Bensaïd, CDC Infra Management : Sur le brownfield, c est vrai qu il y a des éléments objectifs, c està-dire les efforts de déconsolidation des entreprises et puis des contraintes réglementaires qui génèrent spontanément des opportunités. Mais comme tu le disais, ce sont souvent des très gros objets, avec une chance assez faible finalement de gagner quand il y a 4, parfois 5 consortiums. Et donc, qui ne permettent pas de faire vivre une équipe. Parce que le nombre d opportunités n est pas suffisant pour alimenter un flux d affaires pour une équipe, et encore moins pour 10 équipes. C est un premier élément qui fait que le marché du brownfield est un marché d opportunités, de cas par cas. Et c est très difficile en fait aujourd hui de se spécialiser dans ce segment de marché. Sauf si on a une visée mondiale et si on est capable d avoir, comme tu disais, un capital compétitif partout, ce qui n est quand même pas évident. Par ailleurs, je pense en plus que ces dernières années on a vu quand même une ré-estimation du couple rendement/ risque pour le brownfield par rapport au Greenfield. Je pense que des risques qu on croyait finalement assez faibles dans le brownfield se sont révélés. Je pense aux risques régulatoires. Dans les actifs de réseaux d utilities, de réseaux de gaz, d électricité, voire même dans les autoroutes ou dans l eau, on s est aperçu que le risque régulatoire n était pas seulement théorique, qu il était avéré. Avec par exemple des baisses de tarifs qui ont été expérimentées par un certain nombre d investisseurs. Nous y compris, en Norvège par exemple. Xavier Leloup, MdA : Oui, c est un exemple qu on donne souvent, celui de la Norvège. Jean Bensaïd, CDC Infra Management : Ce n est pas le seul. Les tarifs de rachat de l électricité produite à partir de ressources renouvelables ont été baissés assez fortement en Espagne, la régulation de l eau en Angleterre est en train d être révisée assez drastiquement, parce que le régulateur ne peut pas s accommoder d une situation où les valeurs des sociétés d eau anglaises avaient atteint des niveaux déraisonnables Donc je pense que le risque régulatoire dans le brownfield est quelque chose qui est beaucoup mieux perçu maintenant par les investisseurs. En conséquence un certain nombre d investisseurs ont compris que les TRI qu on pouvait attendre sur le brownfield sont sans doute beaucoup plus bas aujourd hui qu ils ont pu l être dans le passé. Et que, à l inverse, pour avoir des vrais espoirs de création de valeur, c était plutôt dans le greenfield qu il fallait aller. D ailleurs les prix des actifs brownfield régulés ont connu des hausses sensibles dans certains segments, ce qui montre bien que les TRI attendus ont fortement baissé. Jean-Marc Allix Associé du cabinet Dentons depuis 2009 Spécialiste des financements de projet, des partenariats public-privé, du financement immobilier et du financement d actifs Très présent sur le marché français, son équipe s est vu remettre le prix du Conseil juridique de l année 2012 en PPP par le Magazine des Affaires Il est ainsi notamment intervenu :»» Côté banques de financement, sur les PPP relatifs au remplacement de 29 barrages manuels sur les bassins de l Aisne et de la Meuse, au TGI de Paris et au projet Balard»» Pour le compte des consortiums attributaires sur l université Toulouse le Mirail, les stades de Nice et Bordeaux»» Aux côtés de DG Infra Yield lors du rachat d une partie de la participation d Eiffage dans le lot 1 du programme de PPP de prisons Stéphane Grandguillaume, 3i : Oui, c est certain que tout le monde, dans le greenfield et le brownfield, fait beaucoup plus attention aux risques régulatoires aujourd hui. Ça, c est certain. Et parce qu il y a des secteurs qui sont subventionnés de manière importante. Après, j ai l impression aussi que la plupart des États ont compris qu il ne fallait pas non plus jouer avec le feu. Vincent Levita, OFI InfraVia : Je pense qu il ne faut pas tout mélanger. Une révision rétroactive des prix du photovoltaïque en Espagne, ça, c est un risque régulatoire avéré. L État français qui veut chercher à monter la taxe domaniale sans compensation, c est un risque régulatoire potentiel, normalement, ils ne vont pas y arriver. L Angleterre, c est encore un cas très différent. 37

20 Table ronde Table ronde 38 Si les financiers achètent un actif à 1,3 fois la valeur régulée, l État attend la fin du contrat de 4 ans, et baisse le rendement régulé, ce n est pas un risque régulatoire, c est du repricing financier, c est du business. Et l État anglais, il comprend la finance et ils savent compter. Après, il faut reconnaître qu en temps de crise, l État va chercher de l argent partout où il peut et il faut être plus prudent avec le risque régulatoire, mais sur un cycle, il faut être raisonnable, c est un bon risque dans les Etats de droit. Par exemple, si l État décide de terminer le contrat Écotaxe, le niveau d indemnité sera énorme... on ne s assoit pas sur les contrats comme ça. Donc quand on parle de risque régulatoire, il ne faut pas tout mélanger. Je ne trouve pas que cela justifie de crier au loup. Partners : C est quand même un peu un risque régulatoire, parce qu en général, quand tu détiens un actif, tu le détiens pour plus de 4 ans. Jean Bensaïd, CDC Infra Management : Non, ce n est pas pour crier au loup, je pense qu il y a une interaction entre le comportement des investisseurs et le comportement du régulateur. C est parce que les gens ont acheté des sociétés d eau en Angleterre et ont réussi à les revendre 1,3 fois la base d actifs régulés que le régulateur a dit : puisque c est comme ça, je recale la régulation. Oliver Bénureau : Tu veux rebondir sur performance greenfield versus brownfield, tu as une vision européenne? Aymeric Paul, Access Capital Partners : J ai une vision qui est liée au dialogue que nous avons régulièrement avec les investisseurs sur leur appétit pour du brownfield ou leur appétit pour du greenfield, et la question de savoir si la baisse des rendements sur certains actifs brownfield les conduit à aller vers du greenfield. La perception que nous avons, c est que ce n est pas le cas. La baisse des rendements de certains investissements brownfield ou le risque réglementaire que vous évoquiez entraîne les investisseurs vers deux démarches. Une démarche qui consiste à diversifier le risque par géographie pas à l échelle mondiale mais plutôt à l échelle européenne, parce que l Europe représente encore aujourd hui à peu près 50 % des investissements effectués par des fonds à l échelle mondiale. C est donc le marché le plus pertinent, sans avoir besoin d ajouter Remplacer une grande banque française par un assureur-vie allemand dans le financement en dette d une rocade routière en France, c est un phénomène assez inattendu de volatilité de pays émergents. Et la deuxième démarche en réponse à la baisse des rendements du brownfield, ce n est pas d augmenter l exposition au greenfield, c est plutôt d aller regarder vers des opérations de taille plus petite. Donc éventuellement éviter les utilities, enfin les utilities en Angleterre, ou les opérations de plus d un milliard d euros, qui vont nécessairement attirer en direct des fonds souverains ou des gros fonds de pension, et qui par conséquent vont se vendre avec un taux de retour plus faible. Donc la réponse a vraiment été d aller vers des opérations toujours brownfield, mais de taille un peu plus modeste, et de diversifier par géographie. Il est perçu aujourd hui par beaucoup d investisseurs institutionnels comme peu pertinent de se focaliser sur un seul pays. Aujourd hui, un investisseur qui se focaliserait sur la France exclusivement aurait la possibilité d être exposé, s il visait tout le marché, à 25, 30 opérations, ce qui est assez peu. La stratégie perçue comme pertinente aujourd hui est d être paneuropéen, afin de contourner le risque réglementaire par une diversification de risque souverain. Une autre évolution qui est de plus en plus claire, et qui est elle aussi une forme de réponse à la question des rendements et de la gestion de la diversification du risque, est le souhait de la part d investisseurs institutionnels d investir en direct dans des actifs. Nous travaillons avec plusieurs investisseurs institutionnels qui souhaitent réduire leur volume d investissement dans des fonds et augmenter leurs investissements directs, le plus souvent sous forme de co-investissements dans des actifs. Partners : Enfin, à la nuance près que beaucoup de gens disent ça, mais très peu sont capables de le faire. Stéphane Grandguillaume, 3i : Et puis, ça ne réduit pas le risque réglementaire. Xavier Leloup, Mda : Cela paraît aller à l encontre de ce qu on vient de dire, à savoir que les dossiers demandent de plus en plus d analyses, de compétences alors que d un autre côté, on a des institutionnels qui veulent faire ça eux-mêmes. Donc il y a un petit... c est une contradiction. Jean-Marc Allix, Dentons : Si vous avez fini sur ce point, j aurais un commentaire et une question. On a dit tout à l heure qu il y avait eu des années fastes pour les PPP et qu il y aurait peut-être probablement un ralentissement dans les années à venir. Ces années fastes, il y a 1 ou 2 ans, vont se traduire par des mises à disposition prochaines d ouvrages. Le rachat par des fonds de participations de sponsors industriels, après la mise à disposition des ouvrages, comme cela a été fait sur par exemple pour le lot 1 de prisons, pourrait-il être une activité d avenir pour les fonds? Stéphane Grandguillaume, 3i : Non. Il y a une différence par rapport à l Angleterre où la plupart des sponsors étaient des industriels. En France, dès le début, les projets ont été investis en grosse partie par des fonds. Sur la plupart des projets, on était 80, 90 % du capital investis par des fonds. Et puis plutôt des fonds take and hold que des fonds de capital gain, donc sans une stratégie de sortie. Donc Je ne suis pas sûr que le marché du secondaire sera autant développé qu il l a été en Angleterre. Xavier Leloup, MdA : Il n y en a qu une seule opération de ce type en France, c est ça? Stéphane Grandguillaume, 3i : En plus, il y a le droit de préemption, donc... Jean Bensaïd Président de CDC Infra Management Constituée de 15 investisseurs, l équipe de CDC Infra vient d investir dans le plus grand projet Partenariat Public-Privé de l année 2013 : la rocade L2 à Marseille. Autres opérations emblématiques : SANEF, Viaduc de Millau, GRT Gaz et LGV Tours-Bordeaux. Investissant en fonds propres avec un portefeuille cible à 70% en brownfield et à 30 % en Greenfield, CDC Infra dispose d une allocation de 1,5 Md investie pour l heure à hauteur de 1,1 Md à travers 17 participations. Partners : Il y aura des opérations, mais simplement, ça n a rien à voir, en terme de profondeur du marché, avec le marché secondaire du private equity. Et surtout, on est aussi dans un environnement où, jusqu à présent comme tu disais, c étaient surtout le financier qui prenait la part d equity dans les projets. Et pour les industriels, les utilities ou les constructeurs, qui mettaient aussi de l equity dans les projets qu ils développaient, beaucoup ont déjà commencé à nettoyer leur bilan, pour les plus grosses opérations en tout cas. Par contre, c est vrai que si on descend en granularité dans le bilan de ces 39

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