face à la crise financière et bancaire

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1 Face à la crise financière et bancaire Il y a un an déjà éclatait la crise dite des subprimes, prêts immobiliers consentis outre-atlantique aux ménages les moins fortunés, transformés par les établissements bancaires en valeurs mobilières «titrisés» pour être placés sur les marchés financiers. Partie des États- Unis, cette énième convulsion du «capitalisme financier», suite logique du krach de la «nouvelle économie» de 2000, s est propagée à de nombreux pays (Royaume-Uni, France ) causant des dégâts plus ou moins graves. Elle s accompagne aujourd hui d un durcissement des conditions de crédit, durcissement défavorable à l activité. Le présent dossier vise à rendre compte des causes et conséquences de cette crise et à préconiser des pistes d action. Même si les mesures proposées diffèrent, les neufs contributions qu il regroupe insistent toutes sur la nécessité de procéder à une (re-)régulation du système financier, en particulier de renforcer les contrôles exercés sur l activité des banques. Ce point de convergence s explique aisément par le fait qu à l évidence, ces opérateurs ont, de par leur rôle dans la création de monnaie et le financement du développement économique, une mission d intérêt général. Autrement dit, ce ne sont pas des entreprises comme les autres. Crise financière : pourquoi faut-il poser les questions structurelles? Jean-Christophe Le Duigou Nasser Mansouri-Guilani 38 Une crise bancaire qui interroge la place et le rôle du système financier Jean-Jacques Surzur 42 Affaire Kerviel : une crise qui appelle de nouvelles régulations Michel Marchet 44 Renforcer la régulation bancaire pour améliorer la maîtrise publique des activités financières Jean-Marie Roux 47 Quelles mesures pour prévenir le retour des crises financières? Denis Durand 51 Questions à Anton Brender, François Morin et Dominique Plihon sur la crise des subprimes 57 face à la crise financière et bancaire ANALYSES ET DOCUMENTS ÉCONOMIQUES N Juin

2 face à la crise financière et bancaire (1) Laura Kodres (2008), «A crisis of confidence... and a lot more», Finance & Development, juin. (2) Rondall Dodd (2007), «Subprimes : topographie d une crise», Finance & Développement, décembre. Crise financière Pourquoi faut-il poser les questions structurelles? L a crise financière en cours est la plus grave qu a connue l économie mondiale depuis des décennies. Elle est inexplicable par la doctrine libérale : le développement et le décloisonnement des marchés financiers, les innovations financières, la titrisation et la multiplication des produits financiers de plus en plus sophistiqués, toutes ces évolutions étaient censées conduire à une «allocation optimale des ressources», à un partage équilibré de risque. Un taux de croissance relativement élevé de l économie mondiale, les faibles taux d intérêt, l abondance des liquidités étaient présentés comme autant de preuves de l efficacité de la globalisation financière, autant de gages d une croissance robuste et durable. On parlait même d un «nouveau paradigme des marchés financiers» (1). Et pourtant, l insolvabilité d une faible proportion des ménages américains a suffit pour ébranler l édifice, conduisant l économie américaine, et dans son sillage l économie mondiale, au bord de la récession. En effet, au moment de l éclatement de ce qu on a appelé «crise des subprimes», l encours des crédits hypothécaires accordés aux ménages américains à revenu modeste était de 34 milliards de dollars. C était une goûte d eau comparée à l ampleur du marché financier américain d une valeur d environ milliards de dollars (2). Comment une crise a priori limitée, a-t-elle pu s étendre à l ensemble du système financier avant sans doute de toucher l économie réelle? La plupart des actifs financiers ont perdu une part de leur valeur. Pourtant cette crise n est pas une crise boursière classique comme, par exemple, celle de 1987, ou encore celle de la «nouvelle économie» de Certes, cette dévalorisation des actifs a été déclenchée par la 38 ANALYSES ET DOCUMENTS ÉCONOMIQUES N Juin 2008 crise des subprimes, sur un compartiment particulier des prêts bancaires. Mais les banques ont amplifié le processus dans des proportions inimaginables : elles ont pris des risques en prêtant à des ménages non solvables aux États-Unis, puis elles ont diffusé ces risques via la titrisation sur les marchés financiers. Une crise de confiance générale s est installée. Avec la globalisation financière et le décloisonnement des marchés, ce qui prédomine aujourd hui, c est la connexion du système financier international et la contagion de la crise. Ainsi, le Fonds monétaire international (FMI) estime à 945 milliards de dollars le coût de la crise pour les institutions financières, américaines et autres ; cela représente l équivalent du budget de l État français, c est dire l ampleur des dégâts. La facture risque d être plus lourde : au moment de l éclatement de la crise, en août 2007, les estimations étaient trois fois moins élevées. Pratiquement tous les marchés financiers occidentaux sont touchés. Les banques sont déstabilisées à des degrés divers. Les exemples les plus emblématiques sont ceux de Northern Rock - banque anglaise qui n était pas impliquée directement dans les subprimes et qui, au bord de la faillite, a été nationalisée - de Bear Stearns, cinquième banque d affaire américaine, rachetée à un prix bradé. Mais des fonds d investissement sont aussi touchés, tel Carlyle, hedge fund américain qui a perdu 80 % de sa valeur. S agissant de la France, les informations concernant les coûts pour les banques commencent à être divulguées. On estime les pertes à plus de 12 milliards d euros : 6 milliards de pertes pour le Crédit agricole, 2 milliards pour la Société générale, 1 milliard pour BNP Paribas... À ces dégâts vient se greffer le scandale de la Société générale, entraînant là aussi des pertes de

3 plus de 5 milliards d euros. Ces pertes expliquent, au moins partiellement, le durcissement des conditions d octroi de crédits par les banques, avec des conséquences négatives sur l investissement, l emploi et la croissance économique. Qu il s agisse de la crise de subprimes ou du scandale de la Société générale, ce sont les aspects d une crise systémique profonde résultant de la dérive de la «financiarisation». Il ne s agit pas seulement de la place de plus en plus grande de la finance dans l ensemble de l activité économique, mais aussi du rôle nouveau des acteurs financiers dans la gestion des entreprises, des actifs financiers dans le total des actifs, de la Bourse dans les stratégies des entreprises et des fluctuations boursières dans le cycle de l activité économique (3). Dans la conjoncture présente, l endettement sert moins à financer des activités productives qu à relever artificiellement le taux de rentabilité des capitaux (4). Les données concernant la France confirment bien cette dérive. Les investissements financiers des entreprises non financières (les entreprises industrielles et de services hormis les banques et compagnies d assurance) épaulent leurs investissements productifs ; ils les dépassaient mêmes dans les années Les revenus financiers de ces mêmes entreprises équivalent aux deux tiers de leur excédent brut d exploitation, autrement dit des revenus issus de leurs activités productives. Cette dérive de la financiarisation a son explication dans la sphère réelle et le contenu de la mondialisation actuelle. D un côté, la pression sur le monde du travail réduit la demande salariale, ce qui rend problématique la rentabilisation du capital dans la sphère productive ; le capital cherche alors une rentabilité plus importante dans la sphère financière. Il en résulte une accumulation du capital financier dont l exigence de rentabilité pèse énormément sur les travailleurs, sur l activité économique et sur le potentiel de création de richesses. Il y a une dérive vers une plus grande financiarisation pour trouver une solution à la crise de rentabilité du capital. C est là le fond du problème. La contrepartie de cette recherche de hauts taux de rentabilité est bien la déflation salariale : le travail et sa place dans le processus productif sont dévalorisés par une pression sur les salaires et les conditions de travail, par la précarisation de l emploi. Parallèlement, la financiarisation se fait aux dépens de l investissement productif. Il faut se garder de l idée selon laquelle il y aurait un monde financier indépendant du monde réel : ce qu on appelle le «capitalisme financier» est bien un aspect du capitalisme tout court. Le développement de la sphère financière se fait au détriment de l économie réelle et sur la base de ses contradictions. De l autre, le déséquilibre économique Amérique/ Chine nourrit un maelström financier intenable à moyen terme. En toute logique, les États-Unis ne devraient pas pouvoir financer, en permanence, un déficit courant de leur balance commerciale, actuellement de l ordre de 700 milliards de dollars. Pourtant, en vendant des produits financiers sophistiqués au reste du monde, ils parviennent à couvrir ce besoin de financement. À l inverse, la Chine qui a d importants excédents commerciaux, cherche à les placer en évitant une réévaluation de sa propre monnaie face au dollar. La banque centrale chinoise va donc acheter des actifs en dollars. D énormes liquidités sont dès lors disponibles pour tous les usages possibles, mais pour l heure une partie importante de celles-ci sont utilisées pour acheter des actifs en dollars, notamment des obligations publiques. Cette anomalie n est évidemment pas soutenable dans la durée car cet excès de liquidité veut aussi dire taux d intérêt anormalement bas, ce qui contribue à l excès d endettement et à la hausse du prix des actifs. Valoriser le travail pour surmonter la crise Ce diagnostic doit guider l action nécessaire pour surmonter la crise. La rapidité de la contagion et l ampleur des dégâts ont donné lieu à des interventions massives des banques centrales et des États. L intervention des banques centrales n est pas surprenante - elle fait partie de leurs missions - mais l ampleur de cette intervention n est pas à négliger : elles sont intervenues plusieurs fois et chaque fois pour des montants dépassant des centaines de milliards de dollars. Cela a sans doute permis d éviter un effondrement du système bancaire au prix de l alimentation en liquidité des marchés monétaires et financiers. Il faut souligner que, au nom de la lutte contre l inflation, ces mêmes banques centrales s opposent à l injection de la monnaie dans l économie pour soutenir l activité économique et l emploi. En revanche, l intervention des États, par exemple la nationalisation de Northern Rock, peut paraître paradoxale du point de vue de la doctrine libérale. Le paradoxe n est qu apparent : il s agit bel et bien de socialiser les pertes, ce qui est conforme à la logique du capital. (3) Ronald Dore (2002), «Stock market capitalism and its diffusion», New Political Economy, n 1, vol. 7. (4) C est ce que l on appelle l effet de levier. Si le coût des emprunts est inférieur à la rentabilité du capital, il devient intéressant de substituer du capital emprunté à des ressources propres car cela permet de diminuer «le coût du capital». Les ressources rendues ainsi disponibles sont à nouveau placées en titres divers et actifs financiers. face à la crise financière et bancaire ANALYSES ET DOCUMENTS ÉCONOMIQUES N Juin

4 face à la crise financière et bancaire C est à l aune de cette réalité qu il faut comprendre la demande d une régulation, formulée par exemple par Nicolas Sarkozy ou Mme Lagarde. La régulation qu ils demandent consiste à mieux préparer le terrain pour appliquer leurs politiques anti-salariales : on ne peut pas prétendre lutter contre la crise financière et, en même temps, s opposer, comme le font le président de la République et son gouvernement, aux droits des travailleurs, à la hausse des salaires, ou favoriser la mise en concurrence des salariés entre eux. Il en est de même en ce qui concerne la remise en cause de la retraite par répartition et l encouragement de l épargne sous toutes ses formes. Cette crise si elle est d abord bancaire et financière, est intimement liée aux évolutions de la sphère productive. La conclusion est claire : pour résoudre la crise, il faut surtout agir au niveau de la sphère réelle ; il faut valoriser le travail et sa place dans la vie économique et sociale ; inversement, il faut dévaloriser le capital. Autrement dit, il faut rompre avec la logique de déflation salariale qui constitue le soubassement de la politique gouvernementale et patronale. Le premier problème est celui des niveaux de rentabilité excessifs exigés pour le capital investi dans les activités productives. Une rentabilité à deux chiffres est intenable. L alternative est simple : les choix stratégiques des entreprises sont-ils faits en fonction de la rentabilité exigée par les propriétaires et actionnaires, ce qui conduit à un partage des richesses au détriment des travailleurs et de l investissement productif et au profit des actionnaires? Ou bien, au contraire, ces choix sont-ils orientés vers plus d investissements productifs, d emplois qualifiés, une nouvelle dynamique salariale, qui entraînera une demande plus importante, et, en même temps, améliorera le potentiel productif? Depuis vingt ans, les prélèvements financiers sur les entreprises (charges d intérêt, dividendes versés aux actionnaires) augmentent fortement. En 2006, pour un euro investi, il y a eu pratiquement un euro de dividende versé aux actionnaires. Il en résulte un taux de croissance économique structurellement faible, avec ses cortèges de chômage, de sous-emploi et de précarité. Les salariés n ont pas de pouvoir. Mais ils ont la possibilité d intervenir sur les choix de gestion des entreprises pour orienter ceux-ci dans un sens favorable à la croissance de l activité, à l emploi qualifié et bien rémunéré, à la recherche-développement et à la satisfaction des besoins sociaux, via les prérogatives des CE, CCE, comités de groupes, comités européens... Nous avons besoin d une campagne coordonnée sur ce sujet. Le deuxième problème est celui des choix de politique économique. Les politiques économique, budgétaire, monétaire ont un impact sur les conditions générales de l activité économique. Si la politique monétaire ne vise que la stabilité des prix, au détriment de l emploi, de la croissance, comme c est le cas actuellement avec la Banque centrale européenne (BCE), les choses ne peuvent changer qu à la marge. L indépendance tant vantée de la BCE par les libéraux cache en fait la dépendance de ses interventions aux intérêts des capitaux financiers. Nous nous devons de poser la problématique d une politique économique cohérente à l échelon européen. C est un objectif clé de la Confédération européenne des syndicats (CES). La manifestation de Ljubljana en Slovénie, le 5 avril 2008, pour la défense du pouvoir d achat des salariés, est sans doute la première intervention des salariés des 27 pays de l Union européenne. Le troisième problème a trait à l affectation des fonds publics et sociaux aux priorités du développement. Renforcer la sphère productive nécessite aussi de multiplier les efforts en matière de recherche-développement, d innovation, de qualification des travailleurs. Cela implique une nouvelle conception de politique industrielle articulant l activité industrielle aux services de qualité. En matière budgétaire, il faut revoir tant les recettes que les dépenses. Une chose est claire : le déficit budgétaire et la dette publique peuvent servir du support au développement des marchés financiers. Les charges d intérêt de la dette nourrissent les patrimoines financiers. Mais cela ne veut pas dire que la réduction du déficit doit devenir une fin en soi, comme c est le cas avec le gouvernement. Par exemple, si l on réduit l impôt sur les plus riches, comme le fait le «paquet fiscal», il y aura moins de recettes, donc moins de dépenses utiles pour financer les infrastructures, le potentiel productif du pays ou les dépenses de santé, d éducation, dépenses qui ont aussi une retombée économique. Une refonte du système financier est indispensable Ces trois priorités posées, il faut aussi, parallèlement, agir pour une nouvelle régulation du système bancaire et financier. Cette crise met en exergue la responsabilité du système financier, particulièrement les banques. Tout le monde reconnaît aujourd hui que la multiplication 40 ANALYSES ET DOCUMENTS ÉCONOMIQUES N Juin 2008

5 des produits financiers de plus en plus complexes, les agences de notation, les fonds d investissement, les hedge funds et les fonds spéculatifs ont aussi une parte de responsabilité dans cette crise. Ces constats justifient une régulation systémique. La tâche est difficile car si l on veut être efficace, il faut intervenir sur un ensemble de dimensions et non sur des segments isolés. Par exemple, pour éviter les prises de risque importantes, certains proposent de séparer les banques d investissement des banques classiques. Une telle séparation qui a historiquement existé en France, ne permet pas de résoudre le problème systémique auquel nous sommes confrontés. Les hedge funds aux Bahamas, par exemple, sont gérés par des filiales d institutions financières et de banques rattachées aux plus grands pays. Ces banques doivent rendre des comptes sur leurs activités, et cela pas uniquement à leurs actionnaires. Il faut donc avoir l ambition d une régulation du système financier dans son ensemble. Cela ne peut se faire uniquement par des mesures administratives. Responsabiliser les banques implique aussi de s appuyer sur les salariés du secteur bancaire et leurs représentants, pour mieux mettre le système au service de l intérêt général. Dans cette régulation, la question de l usage et de la finalité des crédits distribués par les institutions bancaires constitue un enjeu majeur. Aujourd hui, une partie du débat tourne autour des taux d intérêt. Il faudrait les baisser pour contrer les risques de récession, disent certains. Jean-Claude Trichet laisse entrevoir, au contraire, la perspective d une hausse des taux pour s opposer à une reprise de l inflation. Un tel débat laisse entière la question de savoir ce que l on devrait faire pour réorienter les crédits bancaires vers les activités productives. Si les taux d intérêt diminuent et si, en même temps, les banques continuent d accorder des crédits à des buts financiers, voire spéculatifs, on n aura pas résolu le problème ; on aura même créé les conditions d une aggravation de la crise en fournissant des liquidités à bas prix aux institutions financières. On peut considérer un mécanisme de taux d intérêt différenciés en fonction de l objectif de financement. Si l entreprise demande un crédit pour tel investissement productif, créateur d emploi ou améliorant la qualification des travailleurs, il est raisonnable que le crédit soit à un taux plus bas ; l État pourrait intervenir pour soutenir ce genre d initiative. Des marges de manœuvre existent. Il s agit de redéployer des fonds attribués aujourd hui au titre d aides aux entreprises, dont on sait pertinemment qu elles ne sont pas efficaces. Autre piste : les ratios prudentiels qui poussent les banques à refuser les crédits qu elles jugent risqués. Il s agit surtout des demandes venant des PME qui ont peu de moyens financiers. On pourrait revoir ces ratios et là aussi, tenir compte de la façon dont les crédits sont utilisés. L amélioration des mécanismes du contrôle, interne et externe, des banques constitue un enjeu important de la régulation du système financier. S agissant du contrôle interne, l enjeu est d améliorer les niveaux de qualification et leur reconnaissance dans la partie fixe de la rémunération. Une indexation des primes sur les volumes conduit, comme c est le cas aujourd hui, à ce que les agents prennent des risques exorbitants, comme le confirme le scandale de la Société générale. Il s agit également de renforcer les droits des salariés du secteur et de leurs représentants. En ce qui concerne l amélioration du contrôle externe, au-delà de la refonte des ratios prudentiels, il s agit surtout de démocratiser les autorités de contrôle. Une telle régulation est bien sûr inconcevable dans le seul cadre national. Il y a besoin de coordinations aux niveaux européen et mondial. Ces différents niveaux d intervention se complètent, mais ne s opposent pas. Par exemple, la politique monétaire de la France est définie par la BCE. Cela posé, la BCE est composée des banques centrales nationales, on ne peut donc pas considérer que la Banque de France n a rien à dire. D où l importance de la présidence française de l Union européenne. Au lieu de se cantonner à une dénonciation de la BCE, les pouvoirs publics devraient prendre l initiative de propositions permettant à l Union européenne de concevoir pour elle-même d autres orientations de politique économique, et mettre dans le débat international de nouvelles orientations financières correspondant à la fois aux besoins de sécurité et de développement des populations. Jean-Christophe Le Duigou et Nasser Mansouri-Guilani face à la crise financière et bancaire ANALYSES ET DOCUMENTS ÉCONOMIQUES N Juin

6 face à la crise financière et bancaire Une crise bancaire qui interroge la place et le rôle du système financier L es différentes crises auxquelles le secteur bancaire a dû et doit faire face en France et plus gravement dans les autres régions du monde (faillites ou menaces de faillites) interrogent légitimement sur la capacité des États et des économies, appelés à stabiliser le système, à résister aux crises systémiques. Pour faire face notamment à leurs difficultés devenues de plus en plus structurelles du fait de leurs dépendances à l égard des marchés de capitaux, les entreprises du secteur, engagent un nombre important de réformes organisationnelles, financières et commerciales. Sur le plan organisationnel, après le mouvement de concentration du secteur de la banque et de l assurance dans les mains de quelques grands acteurs, soit à forme capitalistique, soit à forme coopérative ou mutualiste, plusieurs actions déterminantes pour les futurs contours du paysage financier français peuvent être relevées : accroissement des participations capitalistiques européennes ; rachat d entreprises européennes de taille modeste ; extension vers les pays nouvellement entrés dans le marché européen ; rationalisation et séparation des métiers logistiques et productions, voire mise en commun de ces métiers entre plusieurs entreprises françaises et/ou européennes. Sur le plan financier, sous la pression de la rentabilité du capital, de la réglementation des risques et sous l influence des agences de notation, de grandes orientations se sont dessinées : externalisation des risques sur les marchés mondiaux ; développement de produits de marché fortement spéculatifs et à haut potentiel de rentabilité ; resserrement des conditions d octroi du crédit et de l assurance dommages ; délocalisation de certaines activités support vers les pays à faibles coûts de main-d œuvre ; recherche, du fait de la saturation du marché national, d implantations dans les pays émergents, notamment en Europe de l Est. Sur le plan commercial, au-delà de la concurrence interbancaire, de la concurrence entre les banques et les assurances (ses perspective de développement en France restent limitées) et de l arrivée en force des entreprises de la grande distribution, se développe le concept de supermarché de la finance, appelé service global à la clientèle, à l instar de ce qui se pratique déjà par certains groupes : ventes de services de sécurité, de téléphones mobiles, de matériel informatique, de véhicules... La densité d un réseau bancaire de proximité très implanté régionalement constitue un des atouts du système financier français. Un tel réseau représente un investissement lourd qui impacte la rentabilité financière, et apparaît pour les groupes financiers étrangers comme une charge financière handicapant le retour sur investissement recherché et limitant la libre implantation en Europe. La transposition de la directive européenne sur les marchés d instruments financiers (MIF) dans les États européens, ouvrant la possibilité à tout acteur industriel et commercial de décider du pays de l émission de ses titres quelle que soit l origine de son siège social, risque d amplifier la concurrence entre les acteurs financiers et la recherche de nouvelles sources de rentabilité afin de rester dans la course internationale. La bataille menée par les promoteurs de l ultra libéralisme contre toute forme d épargne réglementée, traduite par la banalisation du Livret A qui en est une première étape, tend à élargir le champ de l épargne pouvant être drainée sur les marchés de capitaux. Les sociétés de marché (Euronext, etc.) détenues par les investisseurs recherchent l extension de leurs 42 ANALYSES ET DOCUMENTS ÉCONOMIQUES N Juin 2008

7 activités par des partenariats internationaux, quitte à abandonner certaines activités jugées insuffisamment rentables. Elles sont concurrencées par d autres formes d échanges de capitaux (marché multilatéral de négociation). Alors que le système bancaire constitue un des piliers du développement économique des pays, il est de plus en plus animé par la recherche de la rentabilité du capital et la course à la part de marché. Il s expose ainsi davantage aux aléas économiques (richesses créées, pouvoir d achat, emploi, etc.) et financiers (marchés de capitaux, produits dérivés, etc.), ce qui conduit à une fragilisation de son existence. Par la responsabilité que portent les États dans la stabilité de leur système financier, notamment pour assurer les liquidités nécessaires pour satisfaire les engagements des banques et des assurances, c est en fait la Nation tout entière qui se trouve exposée aux risques systémiques du secteur, situation susceptible d engendrer une spirale pouvant conduire à une récession généralisée comme commencent à le craindre certains économistes. C est ce qui conduit certains financiers et économistes à étudier la possibilité d accroître la part des fonds souverains dans le capital des entreprises financières afin d en assurer une certaine stabilité. Face à ces risques, c est la place et le rôle du secteur financier qui doivent être remis à plat. Il faut en finir avec le concept «d industrie financière» et réaffirmer que les banques ne sont pas des entreprises comme les autres. Elles créent de la monnaie, garantissent les acteurs économiques dans leurs échanges commerciaux et privés, financent le développement économique. Pour ce faire, elles utilisent comme matière première l expression monétaire des richesses créées, richesses dont elles ne sont pas propriétaires. C est ce qui leur confère une mission d intérêt général quelle que soit par ailleurs leur forme juridique. Leur existence est donc intimement liée aux capacités productives des économies dans lesquelles elles évoluent. En cela, leur rôle d intermédiaire financier doit être réévalué, afin d orienter leurs activités vers le financement des capacités productives, la formation, la recherche, l emploi, les investissements. Une coopération plus étroite entre banque et assurance devrait permettre une meilleure gestion des risques financiers par la mobilisation des savoirs et savoir-faire des différentes catégories de personnel qui composent l ensemble du secteur financier. De même, l orientation des capacités d épargne sur les marchés de capitaux doit être revue. Il est nécessaire de rendre l épargne vertueuse en l adossant à des financements répondant aux besoins économiques et sociaux tant en France qu en Europe. Le crédit direct ou syndiqué (1) doit pouvoir prendre une place plus importante dans le financement des besoins des acteurs. L accès au service bancaire doit garantir l égalité des droits dans le service rendu et prendre en compte la diversité de situation des agents économiques, qu ils soient particuliers, PMI et PME. En cela, la tarification des services doit être remise à plat par une identification analytique des coûts réels de chaque service rendu. Ceci n interdit pas des choix sociaux et économiques conduisant à favoriser l accès au service bancaire en fonction de la situation financière des acteurs et à moduler les taux du crédit en fonction de la destination de ceux-ci. La formation et l évolution des fonds propres alimentés par les marchés de capitaux et qui sont devenus, par la réglementation, déterminants pour le développement de l activité des entreprises financières, devraient faire l objet d un réexamen, dans l objectif d assurer la stabilité des fonds propres et d éviter la pression sur la rentabilité financière. De même, l influence des agences de notation sur les conditions d accès au marché financier oblige à revisiter les critères d appréciation mis en œuvre par ces agences (que personne ne note) en les élaborant dans un cadre public international, reconnu par tous. Compte tenu de la masse de capitaux circulant dans les activités de marché des entreprises du secteur financier, le contrôle interne et externe doit être renforcé afin d assurer une plus grande réactivité devant les phénomènes spéculatifs mettant en péril la solidité financière des entreprises. Dans ce sens, il est nécessaire et indispensable de mettre fin aux paradis fiscaux. Les marchés financiers devraient faire l objet de contraintes permettant d éviter la surenchère des taux de rentabilité, d un examen régulier de leurs évolutions au regard des évolutions de l économie réelle, de limitations dans le niveau des montants échangés et d une surveillance accrue des organismes de régulation et de contrôle. C est en redonnant du sens à l épargne et au crédit, en protégeant le système financier des crises boursières, en réorientant ses activités vers le financement de l économie et la prévention, que les banques pourront prendre toute leur place dans le développement de l économie réelle, le soutien à l investissement et la réponse aux besoins sociaux. Jean-Jacques Surzur (1) Le crédit syndiqué est accordé par plusieurs banques à un même emprunteur (ndlr). face à la crise financière et bancaire ANALYSES ET DOCUMENTS ÉCONOMIQUES N Juin

8 face à la crise financière et bancaire Affaire Kerviel Une crise qui appelle de nouvelles régulations (1) Cf. l article de P.-Y. Chanu dans la rubrique Décryptage du présent n d ADE (ndlr). I l est utile de revenir sur la crise de la Société générale en prenant quelque distance avec les «explications» qui ont pu être avancées, tant dans la presse que dans les cercles de spécialistes. Le besoin d une régulation globale des activités de marché, comme celui d une reconnaissance des compétences et des qualifications des salariés et cadres des établissements bancaires, apparaissent comme des priorités. Les marchés financiers : fonctionnement et dysfonctionnements La Société générale a perdu 5 milliards d euros pendant les trois jours du «débouclage» des positions prises par Jérôme Kerviel. Cela correspond à des prises de position du trader sur les différents marchés, pour le compte propre de la banque. Celles-ci se montent à 50 milliards, ce qui excède même les fonds propres de la banque! En quoi consistent les opérations de marché d une banque? Il faut rappeler que les marchés sont pour une part «organisés» et que la majorité des opérations des traders se font sur ces marchés, pour le compte des clients de la banque et non pour la banque elle-même. Un trader ne fait qu acheter ou vendre. Il peut intervenir sur des contrats à terme qui ont des contreparties bien réelles, comme les matières premières ou les produits alimentaires, ou bien sur le marché de «gré à gré», c est-à-dire libre, sur des produits de plus en plus complexes que l on appelle «les produits dérivés» et qui se sont de plus en plus éloignés, dans les dernières décennies, de l économie réelle (1). Ainsi, la perte enregistrée par la Société générale correspond à des positions prises sur une hausse supposée par Jérôme Kerviel de trois indices boursiers, Eurostoxx, Dax et FTSE. Il s agit d indices censés refléter la valeur d entreprises cotées dont l évolution obéit à un certain nombre de considérations parfois fort éloignées de l économie réelle. Les actions cotées par exemple pour Eurostoxx ne traduisent pas, loin s en faut, la situation financière des sociétés correspondantes, mais seulement l opinion que se font les analystes et les gestionnaires de fonds. Comme il s agit là d un marché faiblement réglementé, il n y a pas de limite réelle aux positions prises par les opérateurs. Ces positions prises ne sont pas soumises comme le crédit à des ratios prudentiels en rapport avec les fonds propres de la banque. Il existe cependant des forces de rappel qui auraient dû jouer. L affaire Société générale montre que celles-ci n ont pas fonctionné pour cause de défaillance des contrôles. C est le cas des «appels de marge» par exemple qui auraient dû freiner les engagements du trader. Nous verrons plus avant, en abordant la dimension «technique» de cette affaire, que ces contrôles sont eux-mêmes soumis à la loi du rendement. Les contrôles coûtent en temps, en logiciels, en personnels et cela d autant plus qu ils sont nombreux, précis, systématiques. Au-delà d un certain niveau des contrôles, leur coût pourrait affecter la rentabilité attendue de l activité de marché. Ce facteur est déterminant dans cette affaire de la Société générale. L arbitrage coût des contrôles/sécurité des engagements se pose dans l ensemble du système financier. Ces dysfonctionnements auraient pu toucher n importe quelle banque, et au-delà du «cirque médiatique», les autorités et les marchés l ont bien compris et s en inquiètent. Reste à savoir s ils en tireront des conséquences... La crise souligne le besoin de nouvelles réglementations... L autre enseignement est que ces marchés se sont développés en dehors l activité bancaire classique de financement de l économie réelle parce que c était le seul moyen de dégager les rendements exceptionnels exigés désormais par les investisseurs. En accélérant les flux, le marché «gonfle» et chaque intervenant peut prélever «ses bénéfices», ce qui génère une accumulation d engagements croisés. Mais personne 44 ANALYSES ET DOCUMENTS ÉCONOMIQUES N Juin 2008

9 Banques : les dépréciations UBS* Merril Lynch** Citygroup* HSBC* JPMorgan** Morgan Stanley 12 9,4 ne règle jamais la totalité de ses dettes, sinon c est le krach assuré. La crise intervient cependant quant une partie des créanciers réclame son dû au même moment. La liquidité devient brutalement insuffisante sur tout ou partie des compartiments du marché. La crise des subprimes s inscrit dans cette logique. Les banques américaines ont prêté à des ménages insolvables. Elles ont revendu leurs créances - on appelle cela la titrisation - à d autres banques qui ellesmêmes ont «assuré» leurs créances auprès d autres institutions financières chargées d accroître la garantie face au risque d insolvabilité des «rehausseurs». Mais au moment où chacun veut retrouver sa mise, plus personne ne peut payer. Le système fonctionnait tant que le prix de l immobilier - donc des biens sur lesquels s appuyaient les créances - grimpait. Cela n est cependant pas demeuré dans le seul champ des prêts immobiliers. Il faut noter qu il existe même des produits financiers dérivés sur les créances titrisées qui ont été revendus un peu partout sur les marchés, au point que plus personne ne connaît l ampleur des engagements. C est de cette difficulté à localiser le risque qu est née la «crise de confiance» et de «liquidités». Il y a bien là un lien avec l économie réelle - le financement des maisons construites avec les prêts - mais l absence de régulation l a complètement distendu. Ainsi Citygroup a perdu 10 milliards de dollars et la banque n a échappé à la faillite que grâce au renflouement par des fonds souverains de «pays amis» sollicités par les autorités monétaires américaines. C est bien une crise systémique, une crise bancaire qui touche la plupart des banques, en France notamment : Calyon du groupe Crédit agricole, Natixis du groupe Banques populaires, le groupe Caisses d épargne. Les compagnies d assurances, via notamment leurs filiales d asset management (2), sont aussi concernées, bien que dans une moindre mesure. La mise en place de contrôles efficaces signifie donc obligatoirement une baisse des rendements qui rendront les marchés libres bien moins attrayants. Cela va bien au-delà de la question de la spéculation car les plus gros intervenants sont les investisseurs institutionnels et les grandes entreprises. On parle beaucoup des «fonds de pension américains» alors qu il s agit avant tout de fonds d investissement. Mais on oublie que sont aussi concernés les caisses de retraite bien françaises et de grands fonds d investissement européens et français. La baisse des rendements aurait donc aussi des implications sur le revenu de nombre de ménages et contredirait toutes les solutions visant un développement de la capitalisation. La crise financière a également révélé le besoin d une régulation et de nouvelles règles prudentielles. Ainsi, on peut s interroger sur la notion de fair market value (3) qui a eu un effet multiplicateur et qui pourtant a été importé récemment dans les normes comptables IFRS d inspiration américaine par une directive européenne dérivée directement d une décision de l IASB (4). De même, le rôle des agences de notation, juges et parties dans leur classement des titres liés aux subprimes, pose question quant à la pertinence des AAA accordés à ces créances! Autre exemple, le report de la spéculation sur les matières premières, après la crise financière, ne peut qu être encouragé par le faible niveau du dépôt de garanti exigé par le CBOT 5 sur les achats à terme, 5 %, qui suffisent pour s offrir une récolte entière de blé! Enfin, les normes Bâle II, bien que non encore appliquées stricto sensu, ont déjà révélé des faiblesses. Destinées à mieux appréhender le risque bancaire, le dispositif, complexe, permet à chaque banque d adapter ses fonds propres à son profil de risque. Au final, cette crise bancaire, en soi dangereuse, peut être une opportunité pour remettre en cause la logique typiquement anglo-saxonne qui a créé une bulle sur les marchés financiers, bulle qui en éclatant génère la récession. Il ne suffit pas de miser sur l autorégulation des activités. «Une bonne crise de temps et temps et les marchés se réajustent comme des grands», disent certains commentateurs («la main invisible du marché»). Le besoin de régulation induit une baisse des rendements financiers : c est certainement ce que les marchés financiers auront le plus de mal à admettre, mais c est aussi ce que les autorités vont devoir leur imposer. Le cas «Jérôme Kerviel» 21,1 17,7 Source : Les Échos- en Mds de dollars au 17/04/08 37,4 34 (2) Il s agit la plupart du temps de filiales de gestion de fonds d investissement (gestion d actifs). (3) Notion anglosaxonne d appréciation des actifs à leur valeur en cours de marché. (4) L International Accounting Standards Board est un organisme privé à l origine des normes IFRS (2005). (5) Le Chicago Board Of Trade est le marché des matières premières de Chicago. Il fait le prix mondial d un grand nombre de matières premières. (6) Contrats de vente ou d achat à terme (dérivés), les futures concernent les marchés organisés, les forwards les marchés de gré à gré. Le trader opérait non pas pour un client, mais pour le compte propre de sa banque, sur les marchés des futures et des forwards (6) en tant qu arbitragiste. Sur ce type de position, le profit est relativement faible et donc lié à l importance des positions prises. À chaque position, une contrepartie est nécessaire : à chaque débit doit correspondre un crédit et inverface à la crise financière et bancaire ANALYSES ET DOCUMENTS ÉCONOMIQUES N Juin

10 face à la crise financière et bancaire sement. On comprend que dans les opérations pour compte propre, la contrepartie est dans les comptes de la banque, pas dans celle d un client qui est censé pointer son compte quotidiennement. Ce n est pas le premier trader qui dissimule des pertes, plusieurs banques ont été touchées. Les cas connus ont tous les mêmes caractéristiques : le trader dissimule une perte dans l espoir de se «refaire» comme au casino ; quelquefois, il peut se retrouver dans le même engrenage que le joueur qui emprunte de plus en plus jusqu à l issue finale. Ces cas se sont toujours conclus par un licenciement pour faute grave, sans plus, mais les pertes n ont jamais atteint un tel montant. La motivation des traders est également très liée à leur système de rémunération. Le «bonus», c està-dire les primes, en représente couramment la part prépondérante. En cas de mauvais résultat, il baisse sévèrement. Il a même un lien direct avec l état des profits et pertes en pourcentage. La particularité de Jérôme Kerviel n est donc pas d être «extraordinairement intelligent» comme l a prétendu le PDG de la Société générale, ou d être un «trader fou», mais génial selon la ligne d une thèse romanesque lancée dans la presse. Le problème est ailleurs. Les contrôles sont pleins de failles connues de toutes les banques et ces failles les concernent toutes. La particularité de Jérôme Kerviel est d avoir été beaucoup plus loin dans l engrenage, en générant des positions «virtuelles» car dissimulées qui pouvaient être gagnantes ou perdantes selon les moments. L origine du problème, c est qu il a pu engager 50 milliards d euros sans que leur paiement ou la couverture d une fraction de celui-ci ne soient nécessaires. Rappelons que personne n a réclamé le débouclage de ces positions avant que la banque ne découvre le «pot aux roses». Cette question des contrôles est centrale et il faut savoir que les middle et back offices tels qu ils fonctionnent aujourd hui, ont ici des outils limités qui laissent des trous béants dans la sécurité du système. Chaque banque engage chaque jour plusieurs dizaines de milliers de contrats nouveaux. Le contrôle de ces engagements est partiel et aléatoire. Chaque soir des dizaines de milliers de positions restent en suspens faute d être validées dans des back offices surchargés dont les effectifs n ont pas toujours suivi la croissance des activités. Mais il y a aussi la question de l organisation du travail Les contrôles sont affectés aussi par l organisation du travail en «lignes métiers» pour cause d éco- nomie. La complexité des produits a poussé à cette organisation pour éviter d avoir une organisation polyvalente des contrôles qui requière un personnel plus qualifié et donc plus cher. De ce fait, à l heure actuelle, personne n a de vue globale sur les prises de position d un trader qui peuvent être contrôlées par des back offices différents. Et personne n a de vue non plus sur les engagements globaux de la banque sur les différents marchés, même pas la direction générale! Il paraît pourtant logique que les contrôleurs aient une qualification égale à celle des contrôlés, comme dans le reste de la banque. Ce n est pas le cas. On touche là à la question des moyens techniques et humains consacrés aux contrôles. Les préconisations du rapport établi par le ministère de l Économie et des Finances, suite à la crise de la Société générale, dit «rapport Lagarde», vont d ailleurs dans le sens d un contrôle plus efficace. Cela est intéressant. Mais il faut voir si les autorités bancaires et monétaires en tiendront compte. En tout cas, c est un point capital. En second lieu, il faut savoir que la sécurité absolue dans ce domaine n existe pas et qu il y a lieu de concevoir un autre système de rémunération qui ne pousse pas le trader à prendre des risques inconsidérés ou à dissimuler des pertes. En conclusion, il faut souligner que le cadre de la réflexion syndicale doit dépasser celui de banque, et même celui de la réglementation nationale. Il faut nécessairement que les autorités européennes prennent leurs responsabilités pour entraîner leurs homologues américaines et asiatiques. La Cgt met en avant trois exigences quant à l organisation du système de contrôle : Les contrôles doivent garantir qu un trader ne puisse dépasser ses limites, et porter sur la totalité des engagements et pas seulement sur les soldes ; Les middle offices qui enregistrent les transactions en comptabilité, doivent être constitués de personnels de qualification équivalente. Chaque trader doit avoir un contrôleur sur l ensemble de ses positions (son book) ; Les back offices doivent être revalorisés, leurs effectifs augmentés pour garantir la bonne exécution des contrôles au quotidien. L organisation en ligne métiers doit être complétée d une organisation transversale pour garantir l absence d opérations dont la comptabilisation n est pas validée. Michel Marchet 46 ANALYSES ET DOCUMENTS ÉCONOMIQUES N Juin 2008

11 Renforcer la régulation bancaire pour améliorer la maîtrise publique des activités financières L e système bancaire français a été relativement épargné par les effets de la crise financière. Certes, la plupart des banques hexagonales ont été affectées par l onde de choc provoquée par la crise du crédit immobilier à risque américain. Leurs pertes directement liées à ce marché sont évaluées à environ 12 milliards d euros - à comparer avec une facture estimée à 945 milliards de dollars au niveau mondial - et chaque arrêté de comptes fait apparaître de nouvelles provisions pour dépréciation d actifs. Mais aucun établissement ne s est trouvé en situation de quasi-faillite comme se fut le cas au Royaume-Uni et en Allemagne par exemple. C est ce qui a conduit le gouverneur de la Banque de France à déclarer que «le modèle français de supervision bancaire, dans lequel les contrôleurs relèvent de la banque centrale, a démontré une nouvelle fois ses avantages dans le contexte actuel» (1). Cela n a pourtant pas empêché la Société générale d enregistrer une perte de 4,9 milliards d euros suite aux opérations frauduleuses menées depuis plusieurs années par un de ses traders, alors même qu elle a fait l objet de 17 inspections de la Commission bancaire sur la période La régulation bancaire française n est donc pas infaillible. Il faut probablement en effet y regarder de plus près et tenter de tirer quelques enseignements de deux phénomènes certes distincts - une crise systémique et une fraude de grande ampleur - mais qui n en relèvent pas moins d une même origine : l explosion débridée d une finance dont la course au profit rencontre de moins en moins d obstacles. Qu en est-il de la régulation bancaire en France? Elle repose sur deux organismes : le Comité des établissements de crédit et des entreprises d investissement (CECEI), chargé de l agrément (autorisation d exercer, délimitation éventuelle du champ d activité, accord sur les modifications capitalistiques, radiation), et la Commission bancaire, adossée à la Banque de France qui lui apporte ses moyens humains, financiers et techniques, chargée du contrôle. À ce titre, la Commission bancaire veille au respect par les établissements de crédit et par les entreprises d investissement de la réglementation les concernant et peut prendre les sanctions appropriées en cas d infraction, mais elle assure également une surveillance de leur situation financière et le traitement des situations de crise. Son action repose sur l analyse des informations comptables et prudentielles que les établissements sont tenus de lui remettre régulièrement et sur les enquêtes qu elle diligente sur place. Compte tenu de l interpénétration croissante des activités au sein de la sphère financière, la Commission bancaire collabore étroitement avec la Commission de contrôle des assurances, des mutuelles et des institutions de prévoyance ainsi qu avec l Autorité des marchés financiers, les trois institutions étant autorisées à se communiquer les informations nécessaires à l accomplissement de leurs missions respectives. Cette collaboration est d ailleurs formalisée par la présence de membres communs dans les trois instances et par l existence d un Collège des autorités de contrôle des entreprises du secteur financier. Dans le cadre du marché bancaire unique, qui confie (1) Discours du 1 er avril à l European Banking and Financial Forum de Prague. face à la crise financière et bancaire ANALYSES ET DOCUMENTS ÉCONOMIQUES N Juin

12 face à la crise financière et bancaire (2) Confrontée à des retraits massifs de la part de ses clients, suite aux difficultés de refinancement provoquées par la crise financière, la Northern Rock, 8 e banque anglaise, a frôlé la faillite et n a dû son salut qu à sa nationalisation temporaire. De même, deux institutions financières publiques allemandes, IKB et Sachsen LB, ont essuyé de lourdes pertes suite à la crise des subprimes et ont été sauvées du naufrage par l octroi d importantes aides publiques, en attendant de trouver des repreneurs... Ce qui est en cause : la conception même du contrôle bancaire Au fil des ans, dans un contexte marqué par la déréglementation et une sophistication de plus en plus grande des techniques et produits financiers, la philosophie du contrôle bancaire a sensiblement évolué. Il s agit essentiellement aujourd hui d un contrôle de 2 e niveau. Le rôle de la Commission bancaire consiste essentiellement à veiller à ce que les banques se surveillent bien elles-mêmes, c est-àpour l essentiel la responsabilité du contrôle aux autorités du pays d origine, la Commission bancaire coopère étroitement avec ses homologues des autres pays membres de l Espace économique européen et participe activement au Comité européen des superviseurs bancaires. Trois fausses bonnes solutions Face à la crise financière, un certain consensus semble se faire sur la nécessité d une meilleure régulation. Mais l ambiguïté du terme masque deux approches fondamentalement différentes. Pour certains, «réguler» c est garantir une stabilité financière qui permette une hausse régulière de la valeur des actifs financiers. Il s agit donc d assurer un fonctionnement harmonieux des marchés grâce notamment à la suppression de tous les obstacles à la libre circulation des capitaux et à un renforcement de la transparence, terme clef dans ce discours, censé conduire à un comportement optimum de tous les acteurs. Pour d autres, au contraire, «réguler», c est faire prévaloir des considérations d intérêt général, ce qui implique un encadrement plus strict, voire la limitation de ces activités privées et leur contrôle accru par l autorité publique. Ces divergences se retrouvent bien évidemment dans les solutions proposées. Les partisans de la première démarche plaident sans surprise pour l autorégulation, l adhésion volontaire à des codes de bonne conduite suffisant pour éliminer, ou au moins circonscrire, ce qui relève à leurs yeux de simples comportements déviants. Or, l attitude des banques est tout sauf irrationnelle. Elle procède d une stratégie qui vise à maximiser le rapport profit/risque dans un contexte de forte pression concurrentielle. Et l on comprend aisément que les engagements de principe pèsent peu au moment des arbitrages face à la contrainte du rendement. La plupart des innovations financières visent d ailleurs à contourner la réglementation existante. Comment croire dès lors que la suppression du gendarme susciterait une réaction d auto discipline? Plus subtile est la proposition de créer une instance de régulation unique pour les acteurs (banques et assurances) et pour les marchés. Prenant appui sur une évidence - l interpénétration croissante du monde bancaire, du monde de l assurance et des marchés financiers - elle peut sembler constituer une solution de bon sens. Or, si cette réalité impose une collaboration étroite entre les autorités de tutelle de ces trois secteurs - ce qui est déjà le cas, même s il est probable que cela puisse être amélioré - il n en reste pas moins que ceux-ci possèdent des spécificités très marquées et relèvent de logiques différentes, même s ils sont amenés à utiliser des outils similaires. Rien ne garantit donc que cette coopération serait plus efficace au sein d une seule et même institution, surtout si celle-ci est extérieure à la banque centrale dont l implication dans le contrôle des banques, en tant que prêteur en dernier ressort, est indispensable. Les exemples anglais et allemand viennent d ailleurs d en apporter la preuve (2). En fait, pour ses partisans, cette solution a probablement pour mérite essentiel de limiter l intervention du régulateur à la définition de quelques grands principes et de laisser aux acteurs de chaque secteur le soin d en décliner les modalités d application. C est le moyen de donner une caution publique à l autorégulation. La revendication de la création d une autorité de régulation européenne procède d une démarche identique. Certes, là aussi, la réalité commande une coopération étroite entre les autorités des États membres. C est déjà ce qui se fait via les comités Lamfallussy et les accords passés entre les différents superviseurs nationaux. Il faut intensifier cette coopération dans le sens d une harmonisation des pratiques des régulateurs et d un meilleur suivi des groupes financiers européens. Les ministres des Finances viennent d ailleurs d adopter un «mémorandum sur la gestion des crises financières transfrontalières» qui préconise notamment la création de collèges spécifiques regroupant les superviseurs des différents pays où ces grandes banques sont présentes. Cela va dans le bon sens même s il faudrait passer du volontariat à l obligation. Mais il ne faut pas perdre de vue que pour être efficace, le contrôle doit se faire au plus près du terrain, d autant qu une partie de l activité bancaire relève encore du marché domestique, de réglementations et pratiques nationales. On ne peut donc s empêcher de penser que certaines grandes banques verraient d un bon œil le gendarme prendre un peu de distance en s installant à Bruxelles ou Francfort. 48 ANALYSES ET DOCUMENTS ÉCONOMIQUES N Juin 2008

13 dire à s assurer qu elles disposent de procédures de contrôle interne efficaces. On a pu juger du résultat à la Société générale! Répondant aux questions de la Commission des Finances de l Assemblée nationale sur cette affaire, la secrétaire générale de la Commission bancaire, Danièle Nouy, a d ailleurs expliqué avec une sincérité désarmante que «la Commission bancaire, avec un effectif de 550 personnes (...), n est pas le gendarme de chaque opération, d autant que la Société générale compte traders. Elle contrôle l architecture du système». Cette tendance va même s accentuer puisqu avec Bâle II, les banques sont désormais autorisées à évaluer leurs risques, lesquels déterminent le montant des fonds propres dont elles doivent disposer, sur la base de leurs propres modèles internes, sous réserve de la validation de ces derniers par la Commission bancaire. Or non seulement l expérience montre que même les modèles les plus sophistiqués ont tendance à sous-estimer les événements extrêmes, mais il est probable que les pondérations qu ils produiront résulteront d un arbitrage permanent avec la contrainte du rendement financier. Il s agit en fait de faire confiance aux banques, à leur auto-contrôle, en espérant que l obligation d un «contrôle technique» suffira à garantir le bon comportement des conducteurs. Certes, la réalisation d enquêtes ponctuelles, par sondage, sur le terrain, afin de vérifier sur quelques échantillons de transactions que les procédures de contrôle des risques sont bien suivies, est censée conforter la peur du gendarme. Mais Danièle Nouy elle-même ne se fait pas d illusion à cet égard : «Quant aux sondages, la probabilité, avec 175 contrôleurs sur place pour traders à la seule Société générale, de trouver une fraude par ce biais, est faible.» On ne saurait mieux dire! Il ne faut pas oublier enfin que la Commission bancaire ne supervise que les établissements de crédit et les sociétés d investissement. Un certain nombre d acteurs financiers, qui sont souvent ceux qui font courir le plus de risques à l ensemble du système, lui échappent donc. Il s agit d ailleurs parfois d entités créées par les banques pour soustraire leurs activités les plus risquées à l examen des autorités de régulation. Or celles-ci estimaient jusqu à il y a peu pouvoir se contenter de leur maîtrise indirecte via le bilan des banques. C était la position développée notamment par la Banque de France pour refuser toute réglementation des fonds spéculatifs (hedge funds). La crise financière a malheureusement montré à quel point c était illusoire en révélant à la fois l importance et la dangerosité de ces mécanismes de transfert de risques, mais aussi l incapacité des banques elles-mêmes à en mesurer l ampleur. «On en est toujours à essayer de comprendre ce qui n a pas marché», confiait récemment un responsable bancaire à Bruxelles. Mieux encadrer et contrôler les acteurs et leurs opérations Le principal enseignement que l on peut tirer de cette nouvelle crise financière, c est que la finance est décidément un domaine trop important pour être laissée entre les mains des financiers. Il y a donc urgence à ce que l autorité publique, en tant qu expression démocratique des citoyens, en reprenne la maîtrise. L amélioration de la régulation bancaire n est donc pas seulement une question technique, même si l on peut faire toute une série de propositions concrètes en ce sens. Elle relève plus fondamentalement de choix politiques visant à mettre la finance au service et sous le contrôle des citoyens. Pour en rester au domaine technique, on peut toutefois esquisser quelques pistes qui permettraient d éviter les dérives que nous avons connues. Évoquant la détérioration des critères d octroi des prêts par les banques à l origine de la crise des subprimes, le gouverneur de la Banque de France rappelait récemment qu elle s expliquait par des modifications de la structure du marché, avec l entrée de nouveaux concurrents agressifs, et par le recours accru des banques à la titrisation d actifs et à la cession de prêts. En pointant certains dysfonctionnements du système actuel, ce constat suggère en creux des voies d amélioration. La première consiste à élargir le champ des établissements soumis à la réglementation et à la supervision bancaire et prudentielle. Il est ainsi paradoxal de constater que certaines sociétés financières, du fait de leur structure juridique, échappent à la nécessité d être agréées par le CECEI alors qu elles sont à la tête de groupes financiers importants. Mais surtout, il est urgent d encadrer l activité des fonds d investissement car même s ils n ont pas joué un rôle moteur dans la crise actuelle, ils pourraient se retrouver au cœur de la prochaine. La deuxième suggestion est de renforcer la réglementation prudentielle en matière de risques de liquidité et de marché en prenant en compte les spécificités des nouveaux produits financiers, plus complexes et plus risqués. Ainsi, le Forum de stabilité financière (FSF) propose, dans le rapport qu il vient de publier sur la crise, de relever les exigences de fonds propres face à la crise financière et bancaire ANALYSES ET DOCUMENTS ÉCONOMIQUES N Juin

14 face à la crise financière et bancaire (3) Les conduits d émission hors bilan sont des entités ad hoc créées par les banques pour porter certains actifs qui sont ainsi sortis des bilans bancaires. Ces fonds se refinancent en émettant des obligations auxquelles ces titres servent de garanties. relatives à certains produits structurés complexes et de renforcer également ces exigences pour les facilités de crédit accordées aux conduits d émission hors bilan (3). Constatant en outre que les véhicules hors bilan que les banques ont développés pour échapper à la réglementation prudentielle font peser sur elles un risque significatif, dans la mesure où elles sont obligées de les réintégrer en cas de difficultés, le FSF préconise de les prendre aussi en compte pour le calcul des exigences en fonds propres. Au-delà de ces mesures destinées à combler les principales failles existant aujourd hui dans la supervision bancaire, la question se pose de l opportunité de limiter la liberté de création d instruments financiers. «S il existe des opérations de marché qu on ne peut bien contrôler, les banques doivent-elles être autorisés à les poursuivre au risque de déstabiliser tout le système financier?», s interrogeait Edouard Balladur. Evoquer cette possibilité peut paraître iconoclaste aujourd hui. C est pourtant ce qu a fait le Congrès américain au lendemain de la crise de 1929 et l on ne peut pas dire que l économie en ait souffert. Il paraît au contraire raisonnable d interdire des opérations qui, pour le bénéfice d une minorité, font courir des risques au plus grand nombre. Il semble en tout cas indispensable d imposer au minimum une standardisation de ces produits et de favoriser le recours aux marchés organisés, comme le suggérait Alexandre Lamfallussy lors de son audition par la Commission des Finances de l Assemblée nationale, alors que la politique actuelle de l Union européenne vise à l inverse à faciliter les opérations de gré à gré (over the counter, OTC). Le renforcement de la régulation doit également concerner les agences de notation qui jouent désor- mais un rôle essentiel, l évaluation du risque étant au cœur des nouveaux produits financiers. Si le contrôle de leur activité et de leurs méthodes est une nécessité, il faut probablement aller plus loin. Bénéficiant d une situation quasi-monopolistique, elles sont en effet souvent à la fois juge et partie. Or, si l on considère qu elles produisent un bien public utile à tous les acteurs financiers, voire indispensable au bon fonctionnement des marchés, ne devrait-on pas estimer que leur activité relève d un service public et la confier à des institutions publiques? Les banques centrales seraient tout à fait désignées pour jouer ce rôle, plusieurs d entre elles procédant déjà à une évaluation des risques de crédit. C est notamment le cas de la Banque de France qui, à travers son activité de cotation des entreprises, a acquis une expertise en la matière qui lui a permis d être reconnue comme agence d évaluation dans le cadre de Bâle II. Même si le cadre national conserve encore une certaine pertinence en terme de régulation, il est évident que l ensemble de ces suggestions gagneraient à être portées au niveau européen pour être pleinement efficaces. Elles pourraient même être complétées par d autres mesures (suppression des paradis fiscaux, réforme des modalités d intervention de la BCE...) afin de permettre une réelle réappropriation publique de la maîtrise de l activité financière. Il n en demeure pas moins qu une décision peut être prise ici et maintenant : renforcer les effectifs de la Commission bancaire, en termes tant quantitatif que qualitatif, pour lui permettre d assurer un contrôle régulier, permanent et approfondi de l ensemble des activités des banques. Jean-Marie Roux 50 ANALYSES ET DOCUMENTS ÉCONOMIQUES N Juin 2008

15 Quelles mesures pour prévenir le retour des crises financières? I l y a un an à peine, les meilleurs experts se plaisaient à expliquer que le système financier mondial était plus solide que jamais. Bien sûr, les risques financés dans l économie mondiale étaient grands, mais les bienfaits de la globalisation financière permettraient de les gérer dans les meilleures conditions de sécurité. Leur évaluation était confiée à des agences de notation indépendantes. Les banques avaient considérablement perfectionné leurs systèmes de contrôles internes pour se conformer aux dernières réglementations. La titrisation des crédits permettait de répartir les risques entre les mains des professionnels les plus compétents pour les gérer... La crise qui s est déclenchée l été dernier à partir du marché des crédits immobiliers américains, et qui a balayé la planète financière tout entière, rend ce rappel particulièrement cruel. C est précisément tout l attirail de la libéralisation financière qui est aujourd hui accusé d avoir causé un dérèglement dont bien peu d institutions financières occidentales sortiront complètement indemnes. De toute part montent des appels à mettre à la raison une finance devenue folle. On peut imaginer deux ordres de mesures pour y parvenir. Renforcer le contrôle des activités financières La première mesure qui vient à l esprit serait de renforcer le contrôle auquel les activités financières sont soumises. Les propositions tendant à limiter ou à freiner la circulation des capitaux entre les différents marchés et les différentes places financières peuvent dans cette perspective trouver une actualité nouvelle, comme moyens de limiter la pression que les gestionnaires de fonds exercent sur les gestions d entreprise et sur les politiques économiques. La fiscalité pourrait également être utilisée pour inciter les grandes entreprises à limiter leurs placements financiers et à privilégier les investissements efficaces en termes de création de valeur ajoutée, d innovation technique et de développement de l emploi. Cependant, le principal instrument en vigueur dans le domaine financier est une réglementation connue sous l appellation de «ratio de Bâle», qui impose aux banques de disposer d un montant de fonds propres proportionnel à celui des crédits qu elles distribuent. Par fonds propres, on entend pour l essentiel le total des fonds que les actionnaires mettent à la disposition d une entreprise (une banque, en l occurrence), à quoi s ajoute, année après année, la part des profits que l entreprise s abstient d investir ou de distribuer aux actionnaires. L existence du «ratio de Bâle» oblige les actionnaires des banques à augmenter leur mise d autant plus fortement que la banque distribue plus de crédit. Ce dispositif pourrait être rendu plus sévère. Il pourrait être aménagé (1) de façon à exiger un montant de fonds propres plus élevé pour les crédits qui alimentent l inflation financière, et plus faible pour ceux qui favorisent la croissance réelle et l emploi. Il pourrait aussi être modifié pour inciter les banques à adopter une composition de leurs fonds propres qui réduise leur dépendance par rapport aux marchés de capitaux. Au-delà des banques, il conviendrait d appliquer des mesures analogues, non seulement aux banques, mais à toutes les institutions financières, en particulier aux fonds d investissement, aux fonds de pension et aux compagnies d assurance qui détiennent une forte proportion des titres en circulation sur les marchés financiers, et qui sont assujetties, pour leur part, à leur propre réglementation en matière de fonds propres. Axer le contrôle des institutions financières sur le (1) Cf., dans ce sens, Michel Castel et Dominique Plihon (2008), «Rudes leçons de la crise financière», Le Monde, 1 er février. face à la crise financière et bancaire ANALYSES ET DOCUMENTS ÉCONOMIQUES N Juin

16 face à la crise financière et bancaire renforcement de leurs fonds propres peut cependant comporter un effet pervers. Pour réaliser les profits élevés, nécessaires au renforcement de leurs fonds propres, les banques pourraient être incitées à orienter leurs crédits vers des opérations risquées : en renforçant ses fonds propres, chacune d elles se protège contre les risques qui pèsent sur son activité, mais, ce faisant, elle accroît le degré global de risque qui règne dans l ensemble du système... Il conviendrait donc d aller plus loin en agissant, dès les luttes syndicales dans les entreprises, pour contester les critères de rentabilité imposés par les actionnaires et imposer des critères de gestion axés sur le renforcement de l emploi et de la qualification des salariés plutôt que sur la rentabilité maximale des fonds propres. Ainsi, sécuriser l emploi des salariés favoriserait une progression régulière de la demande adressée aux entreprises et limiterait donc les risques des agents endettés auprès des établissements de crédit, tout en permettant aux salariés de dégager une épargne qui constituerait une ressource stable pour les banques : celles-ci, exposées à des risques moins grands, auraient moins besoin de fonds propres pour se protéger... Réciproquement, en privilégiant les crédits favorables à la sécurisation de l emploi, elles pourraient contribuer à ce que ce cercle vertueux vienne progressivement se substituer aux cercles vicieux de l inflation financière. Adopter une politique monétaire sélective Cela nous conduit à un autre axe de propositions : mettre en œuvre une politique monétaire sélective pour influencer le comportement des banques en matière de crédit. Dès les premières manifestations de la crise, un fait particulièrement frappant est apparu : les banques (et, derrière elles, les banques centrales) se sont immédiatement trouvées en première ligne, alors même qu en apparence, ce n était pas leur action, mais celle de fonds spécialisés dans la spéculation sur les crédits titrisés, qui était à l origine de la crise. En réalité, qu il s agisse d immobilier, de LBO - une entreprise est achetée à crédit pour être revendue au bout de quelques années avec un gros bénéfice, après restructuration et réduction de l emploi - d opérations sur le marché des changes ou sur n importe quel compartiment du système financier, les spéculateurs travaillent toujours à crédit. Une très grande part de l argent qu ils placent est empruntée aux banques. Lorsque l opération a réussi, ils remboursent le prêt (et les intérêts) et gardent la plus grande part du bénéfice pour eux. Lorsque l opération ne réussit pas, c est bien souvent leurs banques qui se retrouvent avec le risque sur les bras. Si les banques européennes et américaines se trouvent aujourd hui en difficulté, c est précisément à cause du financement qu elles ont choisi d apporter aux activités de ces fonds plus ou moins spéculatifs, avec l assentiment des banques centrales. Mais tout cet argent que les banques mettent à la disposition des opérateurs financiers est aussi de l argent qui manque au financement de projets créateurs de valeur ajoutée. Cet argent peut même contribuer à saper les bases de la croissance réelle quand les actionnaires et les banquiers qui l ont apporté exigent, pour rentabiliser leur placement, des suppressions d emplois, des restructurations ou des délocalisations. À l inverse, un bon moyen de retirer leur pouvoir aux marchés pourrait consister à tarir la source de leur expansion. Si on dissuadait les banques de prêter aux spéculateurs, on empêcherait le «cancer financier» de se développer, de même qu on bloque le développement d une tumeur en faisant dépérir les vaisseaux sanguins qui l irriguent. Les banques centrales pourraient par exemple obliger les banques à constituer des réserves obligatoires non rémunérées, donc coûteuses et dissuasives, en proportion de leurs crédits aux fonds spéculatifs. Mais attention! Il ne faut pas étouffer la croissance et l emploi. C est bien là le dilemme qui taraude les banques centrales depuis qu Alan Greenspan a dénoncé l «exubérance irrationnelle» des marchés, il y a plus de dix ans. Au moment où un ralentissement de la conjoncture se confirme, aux États-Unis et dans le reste du monde, et présage peut-être de difficultés plus graves dans quelques années, il est donc vital, pour sortir de ce dilemme, d agir de façon sélective : tout en réprimant la finance, irriguer sélectivement de crédit les projets qui peuvent contribuer à une sécurisation de l emploi et à une élévation du potentiel de création de valeur ajoutée des entreprises et des territoires. Les banques centrales - particulièrement la Banque centrale européenne (BCE) et les banques centrales nationales de la zone euro qui, avec l institution de Francfort, constituent l Eurosystème - auraient les moyens techniques d agir en ce sens, si elles décidaient de donner un caractère sélectif à leurs interventions sur le marché interbancaire (voir encadré). En temps ordinaire, il suffit aux banques centrales d alimenter les banques en monnaie centrale par des 52 ANALYSES ET DOCUMENTS ÉCONOMIQUES N Juin 2008

17 Le marché interbancaire : un rouage essentiel du système financier L importance de ce marché se conçoit facilement si l on garde présent à l esprit que les banques commerciales ne cessent de se prêter de l argent entre elles. Les innombrables opérations qu elles gèrent pour le compte de leurs clients se traduisent en effet, en permanence, par des paiements d une banque à l autre. Le solde de ces paiements, à chaque instant, est positif pour certaines banques, négatif pour d autres : les banques déficitaires rétablissent l équilibre de leurs comptes en empruntant l argent nécessaire aux banques excédentaires. Ces opérations se règlent sur le compte que chaque banque entretient auprès de sa banque centrale nationale. L argent qui figure sur ces comptes est appelé monnaie centrale, et le marché interbancaire est un marché de la monnaie centrale. Il y a ainsi un marché interbancaire du dollar, régulé par la Réserve fédérale américaine, un marché de la livre sterling régulé par la Banque d Angleterre, un marché interbancaire de l euro, régulé par l Eurosystème. Différentes dispositions institutionnelles font opérations régulières (prêts accordés lors d opérations hebdomadaires pour l Eurosystème, avec en complément des opérations à plus long terme). Pendant la crise, différentes procédures d urgence ont été utilisées pour faire face aux besoins de liquidité des banques. Le montant des prêts obtenus par celles-ci auprès de la banque centrale a beaucoup augmenté, et les banques centrales ont fortement accru le montant des crédits bancaires aux entreprises qu elles refinancent. En effet, lorsque les banques ont besoin de liquidité, elles transfèrent temporairement à la banque centrale une partie de leurs actifs - par exemple un «paquet» de crédits aux entreprises - et obtiennent en contrepartie le prêt d une somme correspondante de monnaie centrale. Par exemple, ces crédits aux entreprises représentaient en avril dernier la plus grande part des refinancements accordés par la Réserve fédérale américaine, contrairement à toute sa pratique antérieure qui consistait à refinancer exclusivement les placements des banques en titres de l État américain. Des évolutions analogues sont intervenues dans la pratique de l Eurosystème. que globalement, les banques dans leur ensemble sont structurellement emprunteuses sur ce marché auprès de la banque centrale : y contribuent la nécessité de puiser sur leur compte auprès de la banque centrale pour fournir des billets à leurs clients ou pour régler des opérations à destination des Trésors publics, et aussi la réglementation des réserves obligatoires qui les oblige à maintenir un solde minimal sur leur compte auprès de la banque centrale. La banque centrale comble donc en permanence le besoin de liquidité du système bancaire en prêtant de la monnaie centrale aux banques par ses opérations sur le marché interbancaire. Pour ce faire, elle exige des garanties. Pour obtenir de la monnaie centrale, les banques commerciales transfèrent donc à la banque centrale, pour la durée de leur emprunt, la propriété de certains actifs figurant à l actif de leur bilan, tels des bons du Trésor ou des crédits aux entreprises : on dit alors que la banque centrale «refinance» les crédits des banques aux entreprises. Refinancer des crédits aux entreprises, c est, pour une banque centrale, disposer du moyen de choisir les crédits qu elle acceptera de refinancer et les autres. C est aussi, potentiellement, le moyen de moduler les conditions de ce refinancement en fonction des effets sociaux de ces crédits (2). Il y a donc là un instrument bien adapté à une politique monétaire qui viserait à encourager les banques à financer les projets favorables à une élévation du potentiel de création de valeur ajoutée des entreprises et des territoires, avec une sécurisation de l emploi : ces crédits bénéficieraient d un refinancement à un taux faible, voire nul. En revanche, le refinancement des crédits alimentant l inflation financière serait refusé ou pratiqué à un taux d intérêt largement supérieur à celui du marché (3). Pour réussir, une telle politique aurait besoin de relais, au niveau national comme au niveau régional. Au niveau national, il convient d abord de souligner que les banques centrales nationales jouent toujours un rôle important. Si les décisions de politique monétaire sont centralisées au conseil des gouverneurs de la BCE, en (2) Cette proposition rencontre un écho accru depuis que la crise financière a conduit beaucoup d acteurs économiques à prendre conscience de la nécessité de discipliner les excès de la finance. En témoigne, par exemple, le large consensus dont elle a fait l objet au Conseil économique et social lorsqu il s est agi de l inscrire parmi les propositions de l avis récemment présenté par Nasser Mansouri- Guilani, du groupe Cgt, «dynamiser l investissement productif en France». (3) Voir dans Économie et politique, n , janvierfévrier 2008, sous le titre «Crise financière, quelle issue?» un débat sur ce sujet entre Frédéric Lordon - qui propose, dans une optique voisine, une politique monétaire «dédoublée» - et l auteur du présent article. face à la crise financière et bancaire ANALYSES ET DOCUMENTS ÉCONOMIQUES N Juin

18 face à la crise financière et bancaire revanche toutes les opérations comptables et techniques liées aux interventions sur le marché monétaire demeurent exécutées par les banques centrales nationales. C est en particulier le cas de la sélection des crédits refinancés. En France, cette activité s exécute en lien avec le suivi de l économie des territoires et des bassins d emplois que la Banque de France s est engagée à opérer dans le cadre du contrat de service public qu elle a passé avec l État. Au-delà de la seule banque centrale nationale, imaginer une modification des critères selon lesquels les banques sélectionnent les bénéficiaires de leurs crédits souligne l utilité qu aurait le renouveau d un pôle d institutions financières publiques, mobilisant sa capacité de collecte de l épargne et son pouvoir de développement des crédits en vue de favoriser la croissance réelle et l emploi. C est malheureusement tout le contraire que le gouvernement est en train de faire en banalisant le Livret A et en portant atteinte au statut et aux missions de la Caisse des dépôts et consignations. Au niveau local et régional, il serait très efficace d instaurer un lien entre l usage des instruments de la politique monétaire et les luttes sociales pour l emploi et le développement maîtrisé des territoires. Ce lien pourrait passer par les fonds régionaux pour l emploi solidaire, dont la Cgt propose le développement. Une tâche essentielle de ces nouvelles institutions consisterait à sélectionner des crédits économiquement viables et répondant à des exigences des salariés et des populations concernés en matière développement de projets industriels sur un territoire donné. Dès lors qu un crédit aurait été sélectionné comme méritant le soutien d un fonds régional, il devrait pouvoir bénéficier d un refinancement privilégié de l Eurosystème, par exemple à un taux inférieur à celui du marché, voire à un taux nul. Il importe, à ce stade, de signaler une difficulté. Le conseil des gouverneurs de la BCE a décidé qu à partir de 2012, le montant des crédits que les banques centrales de la zone euro acceptent de refinancer devra être supérieur à euros : autant dire que les PME seraient alors exclues de tout soutien de la politique monétaire! Il y a donc urgence à alerter sur le risque que cette intention comporte, en vue d obtenir que le conseil des gouverneurs revienne sur sa décision. C est une bataille qui peut être gagnée car elle peut permettre, au-delà même du mouvement syndical, une convergence de toutes les forces qui s intéressent à l emploi et au développement maîtrisé des territoires. Cette dernière observation fournit une conclusion à cet ensemble de propositions : changer le fonctionnement du système financier peut paraître particulièrement difficile, tant les citoyens et les salariés sont tenus à l écart des lieux où les décisions se prennent dès qu il s agit d exercer les pouvoirs liés à l argent, au crédit et au capital. Cependant, la crise financière fait percevoir à quel point un tel changement est nécessaire! En révélant les faiblesses et les impasses de la finance «globalisée», elle met simultanément en évidence différents domaines sur lesquels les luttes sociales et l action syndicale peuvent avoir prise dès à présent. Denis Durand 54 ANALYSES ET DOCUMENTS ÉCONOMIQUES N Juin 2008

19 Questions à Anton Brender, François Morin et Dominique Plihon Sur la crise des subprimes Analyses et documents économiques a interrogé trois spécialistes des questions financières sur : 1. L analyse, l ampleur et les conséquences prévisibles de la crise des subprimes ; 2. Les principaux axes d une nécessaire régulation du système financier et bancaire ; 3. La contribution possible d une telle régulation à une amélioration de l économie réelle. Anton Brender : Face au marché, la politique 1. La crise dite des subprimes commence avec une «découverte» : l ampleur des pertes qui vont être liées, ces prochaines années, à la mauvaise qualité des prêts immobiliers résidentiels accordés, au milieu de cette décennie, par les banques américaines. Cette découverte a constitué un véritable choc pour le système de crédit occidental. Une grande partie des dettes y était, en effet, portée par des institutions (banques commerciales, banques d investissements, hedge funds) qui les finançaient en empruntant largement à court terme. Le choc des subprimes, en provoquant une hausse brutale de l aversion au risque, a remis en cause ce mode de financement. Face à la crise de liquidité qui éclate à l été 2007, les banques centrales ont fait preuve de beaucoup de détermination et de créativité sans toutefois réussir à apaiser totalement les tensions. Ces dernières ont alors poussé ceux qui ne parvenaient plus à financer leurs portefeuilles de dettes à en vendre une partie, provoquant une hausse des primes de risque dans tous les compartiments du système de crédit : pour les crédits aux ménages comme pour ceux aux entreprises ; en Europe comme aux États-Unis. Cette crise du crédit est désormais la principale source de dangers. Si les politiques menées pour réduire les tensions sur la liquidité, jointes aux baisses des taux américains et britanniques, permettent de l enrayer rapidement, les primes de risque se réduiront peu à peu, le crédit restera disponible et les pertes se limiteront, pour l essentiel, à celles liées aux prêts subprimes. Si, par contre, le crédit reste difficile à obtenir et que son coût ne baisse pas, les primes de risque étant élevées, l activité ralentira dangereusement les États-Unis connaîtront une stagnation prolongée les défauts de paiement se multiplieront et, avec eux, les pertes subies par les institutions financières 2. Il faut beaucoup de naïveté ou de mauvaise foi! pour croire à l autorégulation des systèmes financiers. D ailleurs, un encadrement prudentiel et réglementaire est partout et depuis longtemps en place et des autorités de surveillance veillent à son application. Le problème est que ce cadre n est pas sans lacunes et que la vigilance des autorités est parfois déjouée! Ainsi, la distribution des prêts subprimes destinés à être titrisés n était encadrée par aucune des normes régissant celle des prêts primes et imposées par les deux agences de titrisation créées par le gouvernement (Fannie Mae et Freddie Mac). D où ces prêts faits par des courtiers peu scrupuleux à des emprunteurs dont la capacité à en assumer la charge était clairement incertaine et cette explosion des défaillances observée à partir de fin 2006 et qui se poursuit depuis. Ces pratiques vont désormais être contrôlées par une législation nouvelle. On peut regretter seulement qu un véritable aveuglement idéologique ait empêché face à la crise financière et bancaire ANALYSES ET DOCUMENTS ÉCONOMIQUES N Juin

20 face à la crise financière et bancaire (1) Pour aller plus loin, lire A. Brender (2002), Face au marché : La Politique, La Découverte, coll. «Cahiers libres», octobre ; A. Brender (2004), La France face au marchés financiers, La Découverte, coll. «Repères», n 385, mars. qu elles ne le soient plus tôt! De même, les autorités de surveillance ont laissé les banques mettre en place «hors bilan» des véhicules d investissement faisant peser sur elles un risque de crédit (les créances à l actif de ces véhicules étaient risquées) et un risque de liquidité (car le passif de ces véhicules était, pour une part importante, constitué de dettes à court terme). Là encore, cette lacune va être comblée. En attendant, elle explique la violence avec laquelle le choc des subprimes s est propagé Plus profondément, la régulation devrait viser non seulement à forcer les institutions financières à une prudence raisonnable, mais aussi à atténuer la tendance naturelle du système à la «pro-cyclicité». 3. Le problème est plus fondamental encore. Les systèmes financiers sont des dispositifs essentiels du fonctionnement des économies capitalistes : là se joue l allocation de l épargne et donc la nature des investissements. Contraints par des régulations seulement techniques, ces systèmes ne peuvent pas plus conduire à des investissements facteurs de croissance durable que, laissé à lui-même, le capitalisme ne peut être un moteur du progrès social. Si depuis deux siècles un progrès social a été enregistré, c est grâce aux contraintes imposées au capitalisme et non au «laissez-faire». Cela a été possible parce que, dans un certain nombre de pays occidentaux, des forces ont été capables de porter un projet social et qu elles ont su, partiellement au moins, mettre la puissance productive du capitalisme à son service. La crise du subprime montre à quoi peut conduire une dynamique financière laissée à elle-même dans un capitalisme que plus rien ne guide. Ce capitalisme déboussolé s est trouvé surpris par un excédent d épargne venu de sa périphérie et n a pas su l investir utilement. La crise qui en résulte illustre les dangers que fait courir au capitalisme lui-même, une globalisation qui ne s accompagne pas de la mise en place d institutions, tant techniques que sociales, capables d en assurer la régulation. La succession de crises financières traversée depuis dix ans ne fait que confirmer un vide : la place accrue des marchés financiers appelle, de manière chaque jour plus criante, non pas moins, mais plus de politique (1)! François Morin : Mettre en place un régulateur global Pour le citoyen de la planète Terre, il devient urgent d appréhender les enjeux qui sont liés au développement proprement phénoménal de la sphère financière mondiale. De la même façon que les questions écologiques sont devenues perceptibles pour chaque citoyen, la prise de conscience d une énorme pression financière sur la vie quotidienne devient impérative. En effet, par leur libéralisation et leur globalisation, les marchés monétaires et financiers ont acquis, durant les années 1990, une autonomie relative par rapport à la sphère de l économie réelle qui donne véritablement le vertige, comme le montre le tableau suivant. L ensemble de ces transactions fait l objet de règlements monétaires, c est-à-dire de règlements dans une zone monétaire parfaitement délimitée. La liquidité nécessaire pour ces échanges est ainsi fournie, in fine, par la banque centrale de la zone monétaire correspondante, sur un marché particulier : le marché La sphère économique mondiale ( ) (Unité : le téra dollar, soit le millier de milliards de dollars) Économie financière Marchés dérivés 693,1 874, , ,9 Marchés des changes 384,4 533,4 556,8 566,6 Marchés financiers 39,3 33,3 42,3 51,0 Économie réelle PIB mondial 32,3 37,0 41,6 44,8 Total (transactions interbancaires) 1 172, , , ,3 56 ANALYSES ET DOCUMENTS ÉCONOMIQUES N Juin 2008