École des Hautes Études Commerciales de Montréal

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1 1 sur :26 École des Hautes Études Commerciales de Montréal Professeurs: Martin Boyer et Moez Bennouri A Objectifs B Approche pédagogique C Documents obligatoires D Évaluation Horaire des séances (01, 02, 03, 04, 05, 06, 07, 08, 09, 10, 11, 12, 13, 14) Le cours Comportement Financier s adresse aux étudiants du programme conjoint de doctorat en finance ainsi qu aux étudiants de M.Sc. Exceptionnellement, des étudiants du doctorat dans d autres spécialisations, possédant une base solide en finance, pourront s y inscrire, avec le consentement du professeur. L objectif du cours est l étude du comportement des investisseurs sur les marchés financiers. L hypothèse de base d anticipations rationnelles qui sous-tend la majorité des modèles financiers, est que l investisseur représentatif maximise son utilité espérée, en utilisant les distributions objectives des variables aléatoires. La recherche récente en économique, en psychologie et en finance a identifié plusieurs cas où cette théorie semble invalidée par les faits empiriques et expérimentaux. L analyse des comportements financiers tente d expliquer ces déviations aux modèles standards. Afin de remplir ces objectifs, il faudra toutefois se familiariser avec la microstructure des marchés de capitaux pour être mieux capable de comprendre le comportement des intervenants dans ces marchés. Ainsi le cours se découpe en deux parties. De la Microstructure des marchés (séances 1 à 6) De la Psychologie des marchés (séances 7 à 14) Le cours est constitué d exposés magistraux, de présentations d'étudiants et de travaux à la maison. Les exposés magistraux introduisant les concepts théoriques et empiriques du comportement financier. Les lectures obligatoires sont nécessaires afin de mieux comprendre ce qui motive les agents financiers à se comporter d'une manière qui peut sembler irrationnelle. Les étudiants de Ph.D. assistant au cours se verront assigner des "working papers" pour lesquels ils devront rédiger un rapport d'arbitre. Documents Obligatoires

2 2 sur :26 O Hara, Maureen (1995). Market Microstructure Theory. Blackwell Business Publishers, Cambridge, MA (M.O.). Shleifer, Andrei (2000). Inefficient Markets : An Introduction to Behavioral Finance. Oxford University Press, Oxford, UK (A.S.). Document de référence Thaler, Richard (1993). Advances in Behavioral Finance. Russell Sage Foundation, New York, NY (Advances). Les participants au cours seront évalués en fonction de plusieurs types de travaux : Mode d'évaluation Un travail de session (sujet au choix)... Une présentation en classe... Des rapports d évaluation écrits (document assigné)... Un examen final... Pondération Ph.D. 30 % 20 % 20 % 30 % Les étudiants de M.Sc. pourront, à leur guise, opter pour l une ou l autre des pondérations. Pondération M.Sc. 40 % 20 % 0 % 40 % Le travail de session est un projet de recherche d environ 20 pages pouvant éventuellement mener à un thèse de troisième cycle. L objectif du travail de session est (i) de cerner un projet réalisable, (ii) d effectuer une revue exploratoire de la littérature et d en identifier les limites et les potentiels de développement. La présentation portera sur un article dans la liste se trouvant dans le CODEX-E. Quoique l'article est au choix du participant, il devra être approuvé par le professeur. Le présentateur se verra assigner de 60 à 90 minutes afin de bien présenter l'article: hypothèses, modèle et méthodologie utilisée. Les autres participants seront incités à poser des questions afin d'approfondir la pensée des auteurs. Les rapports d'évaluation sont des erzats de rapports d'arbitre pour des revues scientifiques arbitrées. Ces rapports seront évalués pour leur pertinence et leurs critiques constructives pour les auteurs (les mots clés sont "critiques" et "constructives"). On s'attend à des critiques qui relèvent les points forts ainsi que les points faibles des documents assignés, et des suggestions aux auteurs pour améliorer le document. Une copie de ces rapports pourra éventuellement être envoyée aux auteurs. L'examen final portera sur les articles présentés en classe ainsi que sur les lectures obligatoires. Séance 1. De la Microstucture des marchés: Introduction Organisation des marchés : enchères discrètes, enchères continus- marché de contrepartie Les participants : Les investisseurs : informés et non informés Les contrepartistes, les market makers La structure informationnelle des différents agents dans les différents marchés Les différents types d ordres sur le marché Le fonctionnement des marchés

3 3 sur :26 Chapitre 1 (M.O.) : «Markets and Market Making». Domowitz (1990), Biais, Davydoff et Jacquillat (1997). Séance 2. Les modèles d inventaire Le problème du contrepartiste La formation des prix et les inventaires dans un marché concurrentiel Le traitement empirique des modèles d inventaire : Chapitre 2 (M.O.) : «Inventory Models» Ho, T. et H. Stoll, Optimal Dealer Pricing Under Transactions and Return Uncertainty, Journal of Financial Economics, 9 (1981): Cohen, K, S. Maier, R. Schwartz et D. Whitcomb, Transaction costs, Order Placement Strategy and Existence of the Bid-Ask Spread, Journal of Political Economy, 89 (1981): Hasbrouk, J., Trades, Quotes, Inventories and Information, Journal of Finance, 46 (1991): Ho and Stoll (1983), Amihud et Mendelson (1980), Hasbrouk (1988), Biais (1990), Madhavan et Smidt (1993), Hansch, Naik et Vishwanathan (1996). Séance 3. La détermination des prix dans les modèles d asymétrie d information La notion de connaissance commune et le théorème de non échange Séance d échange pour mettre en exergue l importance de l asymétrie d information dans les marchés financiers L importance de l information dans la détermination des prix L asymétrie d information et la fourchette des prix d achat et de prix de vente L importance de la taille des ordres Les modèles Bayésiens d apprentissage : une analyse théorique : Chapitre 3 (M.O.) : «Informed-based Models» Milgrom, R. et N. Stokey, Information, Trade and Common Knowledge, Journal of Economic Theory, 26 (1982): Glosten, L., et P. Milgrom, Bid, Ask and Transaction Prices in a Specialist Market with Heterogeneously Informed Agents, Journal of Financial Economics, 14 (1985): Easley, D., and M. O Hara, Prices, Trade Size, and Information in Securities Markets, Journal of Financial Economics, 19 (1987):

4 4 sur :26 Copeland et Galai (19983), Harris (1990). Séance 4. Le comportement stratégique des informés Le cas d un seul informé Le cas de plusieurs informés Extensions du modèle de Kyle Les modèles à anticipations rationnelles Chapitre 4 (M.O.) : Strategic Trader Models I : Informed Traders Kyle, A.S., "Continuous Auctions and Insider Trading", Econometrica, 53 (1985): Kyle, A.S., "Informed Speculation with Imperfect Competition". Review of Economic Studies, 56 (1989): Holden, C., et A. Subrahmanyam, Long Lived Private Information and Imperfect Competition, Journal of Finance, 47 (1992): Rochet et Villa (1994), Back (1992), Biais, Martimort et Rochet (2000). Séance5. Les comportements stratégiques des non informés Choix du moment d échange pour des non informés Le comportement des non informés et les revenus sur les titres La décision d investissement d un non informé averse au risque La robustesse des modèles stratégiques Chapitre 5 (M.O.) : Strategic Trader Models II : Uninformed Traders Admati, A.R., et Pfleiderer, P., A Theory of Intraday Trading Patterns, Review of Financial Studies, 1 (1988): 3 40 Admati, A.R., and Pfleiderer, P., Divide and Conquer: A Theory of Intraday and Day-of-the-Week Mean Effects, Review of Financial Studies, 2 (1989): Spiegel, M. et A. Subrahmanyam, Informed Speculation and Hedging in a Noncompetitive Securities market, Review of Financial Studies, 5 (1992): Black (1989). Séance 6. Sujets spéciaux de microstructure Microstructure et pratique des marché 1. Les déterminants de la fourchette des prix 2. L effet des ordres blocs

5 5 sur :26 3. L effet du saut des prix 4. La capacité double d échange des intermédiaires 5. Les types d ordres 6. L ouverture d un marché dirigé par les ordres Les différentes performances des marchés financiers 1. La viabilité 2. La liquidité 3. La transparence Stoll, H., Inferring the Components of the Bid-Ask Spread, Journal of Finance, 64 (1989): Affleck-Graves, J., S. P. Hedge et R. Miller, Trading Mechanisms and the Components of the Bid-Ask Spread, Journal of Finance, 69 (1994): Keim, D.B. et A. Madhavan, The Upstairs Market for Large-Block Transactions: Analysis and Measurements of Price Effects, Review of Financial Studies, 9 (1996): Hasbrouk, J., Securities Bid-Ask Dynamics with Discreteness and Clustering: Simple Strategies for modeling and estimation, Journal of Financial Markets, 2 (1999):1 28. Fishman, M.j. et E. Longstaff, "Dual Capacity Trading in Future Markets", Journal of Finance, 47 (1992): Brown, D.P. et Z.M. Zhang, "Market Orders and Market Efficiency", Journal of Finance, 52 (1997): Biais, B., P. Hillion et C. Spatt, Price Discovery and Learning During the Preopening Period in the Paris Bourse, Journal of Political Economy (2000). Chapitre 7 (M.O.) : «Market viability and stability» Chapitre 8 (M.O.) : «Liquidity and the Relationship Between Markets» Chapitre 9 (M.O.) : Issues in Marker Performance Glosten, L., "Insider Trading, Liquidity, and the Role of the Monopolist Specialist", Journal of Business, 62 (1989): Grossman, S. J. and M. H. Miller, Liquidity an Market Structure, Journal of Finance, 43 (1988): Madhavan, A., "Securities Prices and Market Transparency", Journal of Financial Intermediation, 5 (1996): Séance 7. De la Psychologie des marchés : Introduction Les fondements de la théorie des marchés efficients Les attaques contre la théorie des marchés efficients Chapitre 1 (A.S.) : Are Financial Markets Efficient? Fama, Eugene F. (1991), Efficient Capital Markets : II, Journal of Finance, 45, Fama, Eugene F. (1998), Market Efficiency, Long-Term Returns, and Behavioral Finance, Journal of Financial Economics 49, Kahneman, Daniel et Mark Riepe (1998), Aspects of Investor Psychology, Journal of Portfolio Management, 24, Kahneman, Daniel et Amos Tversky (1979), Prospect Theory : An Analysis of Decision under Risk, Econometrica, 47, Rabin, Matthew (1998), Psychology and Economics, Journal of Economic Literature, De Bondt, Werner et Richard Thaler (1990), Do Security Analysts Overreact? American Economic Review, 80,

6 6 sur :26 Shiller, Robert (1992), Stock Prices and Social Dynamics, dans Advances, ch. 7. Camerer, Colin (1995) Individual Decision Making, dans J. Kagel et A.E. Roth (éds.) Handbook of Experimental Economics, Princeton, NJ: Princeton University Press, Séance 8. Limites à l'arbitrage : Noise traders Le bruit comme source de risque Le rendement des arbitrageurs et des "bruiteurs" Chapitre 2 (A.S.) : Noise Trader Risk in Financial Markets. Shleifer, Andrei (1986), Do Demand Curves for Stocks Slope Down?, Journal of Finance, 41, Froot, Kenneth et Emil Dabora (1999), How Are Stock Prices Affected by Location of Trade, Journal of Financial Economics, 53, Shleifer, Andrei et Lawrence Summers (1999), The Noise Trader Approach to Finance, Journal of Economic Perspective 34, Palomino, Frederic (1996), Noise Trading in Small Markets, Journal of Finance, DeLong, J. Bradford, Andrei Shleifer, Lawrence H. Summers et Robert Waldmann (1990), Noise Trader Risk in Financial Markets, Journal of Political Economy, 98, , [ch. 2 dans Advances]. Black, Fischer (1993), Noise, [Advances, ch. 1]. Séance 9. Limites à l'arbitrage Modèles d'agence Arbitrage basé sur la performance Chapitre 4 (A.S.) : Professional Arbitrage. Shleifer, Andrei et Robert Vishny (1997), Limits of Arbitrage, Journal of Finance 52, Russell, Thomas et Richard Thaler (1985), The Relevance of Quasi Rationality in Competitive Markets, American Economic Review, 75, Pontiff, Jeff (1996), Costly Arbitrage: Evidence from Closed-End Funds, Quarterly Journal of Economics, 111, Gabaix, Xavier, Arvind Krishnamurthy et Olivier Vigneron (2004). Limits to Arbitrage: Theory and Evidence from the Mortgage-Backed Securities Market. MIT working paper. Séance 10. Sociétés d'investissement à capital fixe Les explications habituelles Les humeurs des investiesseurs Les tests empiriques de la théorie Chapitre 3 (A.S.) : The Closed End Fund Puzzle.

7 7 sur :26 Pontiff, Jeff (1996), Costly Arbitrage: Evidence from Closed-End Funds, Quarterly Journal of Economics, 111, Pontiff, Jeff (1995), Closed-End Fund Premia and Returns: Implications for Financial Market Equilibrium, Journal of Financial Economics 37, Thompson, Rex (1978), The Information Content of Discounts and Premiums on Closed-End Fund Shares, Journal of Financial Economics, Lee, Charles, M.K., Andrei Shleifer et Richard Thaler (1993), Investor Sentiment and the Closed-End Fund Puzzle, [ch. 3 dans Advances]. Chen, Nai-Fu, Raymond Kan et Merton H. Miller (1993), Are the Discounts on Closed-End Funds a Sentiment Index?, Journal of Finance, juin, et Chopra, Navin, Charles M.K. Lee, Andrei Shleifer et Richard H. Thaler (1993), Yes, Discounts on Closed-End Funds are a Sentiment Index., Journal of Finance, juin, et Séance 11. Prévisibilité des rendements et modèles "d'humeur" 1 L'évidence empirique: sur-réaction et sous-réaction. Ce que la psychologie nous dit. Description informelle du modèle. Chapitre 5 (A.S.) : A Model of Investor Sentiment. Chan, Louis K.C., Narasimhan Jegadeesh et Josef Lakonishok (1996), Momentum Strategies, Journal of Finance 51, Goetzman, W.N. et Philippe Jorion (1995) Testing the Predictive Power of Dividend Yields, Journal of Finance 48, Kothari, S.P. et J. Shanken (1997), Book-to-Market, Dividend Yield and Expected Market Returns : A Time-Series Analysis, Journal of Financial Economics 44, Lamont, O. (1998), Earnings and Expected Returns, Journal of Finance 53, Barberis, Nicholas, Andrei Shleifer et Robert Vishny (1998), A Model of Investor Sentiment, Journal of Financial Economics 49, , [dans Shleifer, ch. 5]. Campbell, John Y., Andrew W. Lo et A. Craig MacKinlay (1997), The Econometrics of Financial Markets, ch. 2 et 7, Princeton, NJ : Princeton University Press. Fama, Eugene F. and Kenneth R. French (1989), Business Conditions and Expected Returns on Stocks and Bonds, Journal of Financial Economics 22, Séance 12. Prévisibilité des rendements et modèles "d'humeur" 2 L'humeur des investisseurs. Les autres anomalies Chapitre 5 (A.S.) : A Model of Investor Sentiment. Daniel, Kent et Sheridan Titman (1997), Evidence on the Characteristics of Cross-Sectional Variation in Stock Returns, Journal of Finance 52, Daniel, Kent, David Hirshleifer et Avanidhar Subrahmanyam (1998), Investor Psychology and Security Market Under- and Overreactions, Journal of Finance 53,

8 8 sur :26 Hong, Harrison et Jeremy Stein (1999), A Unified Theory of Underreaction, Momentum trading and Overreaction in Asset Markets, Journal of Finance 54, Hong, Harrison, Terence Lim et Jeremy Stein (2000), Bad News Travels Slowly : Size, Analyst Coverage and the Profitability of Momentum Strategies, Journal of Finance 55, Odean, Terry (1998). Are Investors Reluctant to Realize Their Losses? Journal of Finance 53, Barberis, Nicholas et Ming Huang (2001). Mental Accounting, Loss Aversion, and Individual Stock Returns. Journal of Finance 56, Kamstra, Mark J., Lisa A. Kramer, et Maurice D. Levi (2000). Losing Sleep at the Market: The Daylight Saving Anomaly. American Economic Review 90, Christoffersen, Susan et Sergei Sarkissian (2004). Are Fund Managers Better in Financial Centers? McGill University. Séance 13. Sujets spéciaux en comportements financiers Le marché financier agrégé 1. Faits empiriques et approches rationnelles 2. Théorie des perspectives 3. Représentativité, aversion à l ambiguité et illusion monétaire Coupe transversale des rendements 1. Faits empiriques et approches rationnelles Campbell, John Y. et John H. Cochrane (1999), By Force of Habit: A Consumption-Based Explanation of Aggregate Stock Market Behavior, Journal of Political Economy 107, Campbell, John Y. et Robert J. Shiller (1998), Valuation Ratios and the Long-Run Stock Market Outlook, Journal of Portfolio Management 24, Cochrane, John (1997), Where is the Market Going? Uncertain Facts and Novel Theories, Economic Perspectives, Federal Reserve Bank of Chicago, novembre/décembre. Shiller, Robert (1981), Do Stock Prices Move Too Much to be Justified by Subsequent Changes in Dividends?, American Economic Review 71, [ch. 4 dans Advances]. Gordon, Stephen et Pascal St-Amour (2000), A Preference Regime Model of Bear and Bull Markets, American Economic Review 90, Barberis, Nicholas, Ming Huang et Tano Santos (2001), Prospect Theory and Asset Prices, Quarterly Journal of Economics 116, Thaler, Richard H., Amos Tversky, Daniel Kahneman et Alan Schwartz (1997), The Effect of Myopia and Loss Aversion on Risk-Taking: An Experimental Test, Quarterly Journal of Economics, 112, Benartzi, Shlomo et Richard Thaler (1995), Myopic Loss Aversion and the Equity Premium Puzzle, Quarterly Journal of Economics, 110, Gneezy, Uri et Jan Potters (1997), An Experiment in Risk Taking and Evaluation Periods, Quarterly Journal of Economics, 112, Banz, Rolf (1981), The Relation between Return and Market Value of Common Stocks, Journal of Financial Economics 9, Bernard, Victor (1993), Stock Price Reactions to Earnings Announcements : A Summary of Recent Anomalous Evidence and Possible Explanations, [ch. 11 dans Advances]. Chopra, Navin, Josef Lakonishok et Jay Ritter (1992), Measuring Abnormal Performance : Do Stocks Overreact?, Journal of Financial Economics 31, [ch. 10 dans Advances]. De Bondt, Werner and Richard H. Thaler (1985), Does the Stock Market Overreact? Journal of Finance 40, , [ch. 9 dans Advances]. Fama, Eugene F. et Kenneth R. French (1992), The Cross-Section of Expected Stock Returns, Journal of Finance 47, Ikenberry, David, Josef Lakonishok et Theo Vermaelen (1995), Market Underreaction to Open Market Shares Repurchases, Journal of Financial Economics 39, Jegadeesh, Narasimhan et Sheridan Titman (1993), Returns to Buying Winners and Selling Losers :

9 9 sur :26 Implications for Stock Market Efficiency, Journal of Finance 48, La Porta, Rafael (1996), Expectations and the Cross Section of Retuns, Journal of Finance 51, Lakonishok, Josef, Andrei Shleifer et Robert W. Vishny (1994), Contrarian Investment, Extrapolation and Risk, Journal of Finance 49, Lakonishok, Josef et Seymour Smidt (1988), Are Seasonal Anomalies Real? A Ninety Year Perspective, Review of Financial Studies 3, Loughran, Tim et Jay Ritter (1995), The New Issues Puzzle, Journal of Finance 50, Michaely, Roni, Richard Thaler et Kent Womack (1995), Price Reactions to Dividend Initiations and Omissions, Journal of Finance 50, Fama, Eugene F. et Kenneth R. French (1993), Common Risk Factors in the Returns of Bonds and Stocks, Journal of Financial Economics 33, Fama, Eugene F. et Kenneth R. French (1996), Multifactor Explanations of Asset Pricing Anomalies, Journal of Finance 51, Séance 14. L'étape suivante Les problèmes qui restent à résoudre. Chapitre 7 (A.S.) : Open Problems. Stein, Jeremy (1996), Rational Capital Budgeting in an Irrational World, Journal of Business 69,