Jean Pierre Aubry, économiste et fellow associé au CIRANO

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1 Est ce que la conjoncture économique et financière des cinq dernières années doit nous inciter à changer nos hypothèses pour les projections économiques à long terme? Jean Pierre Aubry, économiste et fellow associé au CIRANO Séminaire sur les perspectives démographiques, économiques et financières pour le Canada septembre

2 LES TROIS SECTIONS DE L EXPOSÉ Description du contexte économique et financier des cinq dernières années (en français) Commentaires sur le choix des hypothèses pour les projections économiques et financières à long terme (en anglais) Période de questions et commentaires (dans les deux langues officielles) 2

3 SECTION 1 Description du contexte économique et financier des cinq dernières années 3

4 LA CRISE FINANCIÈRE ET SES SUITES Le tsunami de 2008 La récession La lente reprise La forte hausse de l endettement public 4

5 POURQUOI LA REPRISE EST SI LENTE? Déficits structurels et endettement public élevé avant la crise. Croissance économique sur des bases peu solides et spéculatives. Apparition de problèmes systémiques (on vivait avant la crise bien au delà de ses moyens). Malgré des politiques publiques très expansionnistes, la reprise demeure lente. 5

6 FORTE AUGMENTATION DU BILAN DE CERTAINES BANQUES CENTRALES Graphique 1 6

7 CONJONCTION DE QUATRE PHÉNOMÈNES 1. Baisse importante du PIB potentiel 2. Hausse importante de l endettement public 3. Baisse de la richesse des ménages 4. Vieillissement de la population 7

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9 PIB REEL DE L'ONTARIO AVEC DIVERS TAUX DE CROISSANCE (TC) (EN 2017, BAISSE DE 7.5% et 10%) budget 2011 budget 2007 buget

10 TAUX D INTÉRÊT TOUS AZIMUTS Politique monétaire : taux directeurs quasi nuls pour très longtemps. Taux réel à long terme quasi nuls sur les actifs sûrs. Fortes hausses de la prime de risque sur les titres de dette souveraine de plusieurs pays. Effet refuge qui amplifie ces écarts de taux. 10

11 IMPLICATIONS DE LA BAISSE DU POTENTIEL Il y a une déconnexion majeure entre les engagements pris pour le futur et la capacité de produire les biens et services pour faire face à ces engagements. Exemple : le besoin d hausser l âge de la retraite parce que le gouvernement n a pas la capacité de payer les prestations promises. 11

12 LES SOLUTIONS NE PEUVENT PAS VENIR QUE DU SECTEUR FINANCIER La hausse des primes de risque sur les emprunts publics et les dévalorisations des titres de dette publique ne font que refléter un problème majeur au niveau de l économie réel. La solution à long terme doit venir du secteur réel. 12

13 REMISE EN QUESTION DE NOS MODÈLES DE CROISSANCE ÉCONOMIQUE Faisons nous face à un échec de nos principes économiques? Doit on baser nos prévisions à long terme sur de nouveaux principes économiques? Allons nous faire face à des bris majeurs dans l évolution de plusieurs variables économiques et financières? 13

14 OÙ S EST ON TROMPÉ? Relativement peu d erreurs de prévision des variables démographiques et du taux d inflation. Erreurs importantes au niveau o de la compétitivité des pays développés, o de leur potentiel économique et o de la capacité d emprunter des consommateurs et des États. 14

15 OÙ S EST ON TROMPÉ? suite Erreurs importantes sur la solidité des marchés financiers et sur le besoin de les surveiller. Erreurs sur la valeur de certains actifs (dont le prix des maisons). Erreurs sur l ampleur des effets négatifs du vieillissement de la population. Exemples : la Grèce, le marché immobilier et le secteur de l automobile des États Unis. 15

16 LA CONJONCTURE DES CINQ DERNIÈRES ANNÉES NOUS A SENSIBILISÉ À la fin du club privé des pays développés suite à la montée des pays émergents. À la réduction de l écart du savoir entre les pays développés et plusieurs pays émergents. À l effet négatif à long terme d un manque compétitivité vis à vis les pays émergents. 16

17 LA CONJONCTURE DES CINQ DERNIÈRES ANNÉES NOUS A SENSIBILISÉ suite À la difficulté de retourner au plein emploi lorsque o le prix des matières premières est relativement élevé, o les primes de risque sur l endettement public augmentent et o la dépréciation de son taux de change ne peut être utilisée. À l effet négatif sur la croissance à long terme et sur les finances publiques du vieillissement de la population. 17

18 La conjoncture des cinq dernières années montre clairement que nos principes économiques étaient adéquats, mais qu on n en avait pas suffisamment tenu compte. 18

19 Par contre, c est la fin du modèle de développement des pays industrialisés en économie fermée et avec peu de contraintes financières pour le secteur public. 19

20 Il faut utiliser des modèles de développement en économie ouverte où la recherche d avantages comparatifs est essentielle et où la croissance est limitée par des déficits structurels importants et un haut taux d endettement. 20

21 Il faut utiliser des modèles de croissance (1) à plus de deux facteurs de production (K,L) dont les richesses naturelles permettant l extraction d une rente et (2) mieux adaptés à l essor de la production de services. 21

22 EXCEPTIONS Pour les pays développés producteurs de matières premières en forte demande (dont l Australie, le Canada, la Norvège et la Nouvelle Zélande). Cependant, certaines régions de ces pays font face au mal hollandais. 22

23 SECTION 2 Commentaires sur le choix des hypothèses pour les projections économiques et financières à long terme 23

24 ÊTRE OUVERT À FAIRE DES CHOIX DIFFÉRENTS Mêmes principes économiques mais un environnement économique différent, une compréhension différente de certains phénomènes, de lents ajustements à des problèmes systémiques, des politiques économiques et financières différentes. 24

25 HYPOTHÈSES SUR LE TAUX D INFLATION Le gouvernement peut contrôler le taux moyen d inflation sur le moyen terme [l inflation est une variable domestique]. Un bris dans la série chronologique depuis la mise en place de cibles d inflation au Canada. Un gouvernement peut décider de changer sa cible. 25

26 TAUX D INFLATION AU CANADA Indice des prix à la consommation Avant la mise en place de la cible de 2 % ,65 % 30 ans ,13 % 20 ans ,53 % 10 ans Après la mise en place de la cible de 2 % ,02 % 18 ans ,05 % derniers 10 ans 26

27 CRITIQUE D UN COMMENTAIRE DE DBRS L indice des prix à la consommation (IPC) (100 représentant l année 2002) a été en moyenne approximativement égal à 2% durant la dernière décennie. Ce niveau historiquement bas (traditionnellement 3%) est attribuable aux améliorations significatives des technologies et la globalisation, qui ont mené à de dramatique améliorations de la productivité. 27

28 MONÉTISATION DE LA DETTE PUBLIQUE Un pays qui jouit d un taux de change flexible peut décider de hausser son taux d inflation et ainsi monétiser sa dette publique Mais, ce sera beaucoup plus difficile de le faire, s il a déjà mis en place des cibles d inflation 28

29 HYPOTHÈSES SUR L ÂGE DE LA RETAITE ET SUR LE TAUX D ACTIVITÉ Il y a une composante économique liée à ces décisions. L espérance de vie est en hausse et l âge de la retraite est en hausse (adieu Liberté 55). Autres facteurs poussant à la hausse l âge de la retraite : o Une plus grande flexibilité au niveau des périodes de travail et de la localisation du travail et o Des politiques d entreprise pour faciliter la conciliation travail famille loisirs. 29

30 HYPOTHÈSES SUR L ÂGE DE LA RETAITE ET SUR LE TAUX D ACTIVITÉ suite Autres facteurs de hausse o la baisse du potentiel économique, o les changements de la structure économique o des pertes financières sur les investissements et des rendements attendus plus faibles, o la mise en place de politiques publiques favorisant l augmentation de l offre de travail (exemple : politiques mises en place au Québec), o la valorisation du travail. 30

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36 IMPORTANCE DE LA HAUSSE DU TAUX D ACTIVITÉ Le taux d activité des ans est en hausse et cette hausse pourrait se poursuivre. Au Québec, 61% des emplois créés entre 2000 et 2011 sont détenus par les 55 ans et plus. Québec : sources de la main d'œuvre pour selon Emploi Québec : les jeunes (55%), l immigration (17%), baisse du chômage 8%, personnes de 65 ans et plus (7%) et hausse du taux d activité des ans (13%). 36

37 IMPLICATIONS DES CHANGEMENTS DE COMPORTEMENTS ET DES PRESSIONS DÉMOGRAPHIQUES Éviter de faire les projections du taux d activité agrégé en prolongeant la tendance de cette série chronologique. Faire la projection de cette série chronologique en agrégeant les projections par groupe d âge (attention toute spéciale aux groupes de 55 59, 60 64, ans). 37

38 Évolution des taux d emploi pour le Québec selon le scénario de base d ici ans et + et 15 à 69 ans Source : Luc Godbout et Statistique Canada, Tableau Cansim

39 HYPOTHÈSES SUR LA PRODUCTIVITÉ ET LE SALAIRE RÉEL Tenir davantage compte de l ouverture de l économie et de la capacité de déplacer les chaînes de production. Tenir davantage compte de la capacité des pays émergents de produire des biens et services à faibles coûts et ayant une valeur ajoutée de plus en plus grande. 39

40 HYPOTHÈSES SUR LA PRODUCTIVITÉ ET LE SALAIRE RÉEL Suite Avec des salaires relativement élevés, il faudra trouver des niches de production et les garder. Dans les domaines ouverts à la concurrence mondiale, il sera de plus en plus difficile aux entreprises et aux syndicats de tirer des rentes monopolistiques ou oligopolistiques. Exemple : cas du secteur automobile nordaméricain et le cas d Electrolux. 40

41 MÉTHODE DE PROJECTION POUR LA PRODUCTIVITÉ ET LES SALAIRES RÉELS Ouverture de l économie et la mondialisation nous poussent à prendre une approche sectorielle. Projections au niveau agrégé basées sur des projections sectorielles. 41

42 ATTENTION : LIENS ENTRE LA HAUSSE DE LA PRODUCTIVITÉ ET L EMPLOI Il faut éviter de se cantonner dans une analyse microéconomique partielle; Il faut analyser sur un horizon plus long terme et plus macroéconomique. Hypothèse en commerce international : le Canada est une petite économie ouverte sur un marche énorme. Exemples 42

43 CROISSANCE DU PIB PAR HABITANT CANADA ,4 % ,8 % ,9 % ,6 % ,8 % Can. 1,8 %, ÉU 1,75%, OCDE 2,2% fra.htm 43

44 PIB = TRAVAIL+ PRODUCTIVITÉ PIB réel Travail Productivité % 2.2% 3.0% % 2.3% 1.7% % 1.7% 1.1% % 1.1% 1.8% % 1.1% 0.8% % 0.6% 1.2% Directeur parlementaire du budget, Rapport sur la viabilité financière, septembre

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46 HYPOTHÈSES SUR LA RENTE SUR LES RESSOUCES NATURELLES Il faut tenir compte de la possibilité d avoir une baisse de la productivité et une augmentation de la rentabilité. Il faudra tenir compte de l existence de rentes et de sa répartition entre les entreprises, les travailleurs et les gouvernements (la population en général). 46

47 PRODUCTIVITÉ ET SALAIRE RÉEL Diversité sectorielle et régionale Changements très différents d une industrie à l autre et d une région à l autre. Être produc f > être compé f Baisse de produc vité > perte de compé vité. Recherche de niches dans les secteurs exposés à la concurrence. Richesses naturelles : des hauts et des bas. 47

48 HYPOTHÈSES SUR LE TAUX DE RENDEMENT RÉEL À LONG TERME SUR LES ACTIFS FINANCIERS SANS RISQUE Phénomènes à moyen terme Taux directeurs très bas pendant de nombreux trimestres. Effet refuge lié aux risques sur la dette souveraine de plusieurs pays développés. Effet refuge lié a l incertitude sur les marchés boursiers. Rendement très faible sur les obligations à rendement réel du gouvernement du Canada. 48

49 HYPTHÈSES SUR LE TAUX DE RENDEMENT RÉEL À LONG TERME SUR LES ACTIFS FINANCIERS SANS RISQUE Phénomènes à long terme Il est plus probable d avoir à long terme un taux de rendement réel élevé lorsque le taux de croissance de l économie est élevé. Et inversement. 49

50 HYPOTHÈSES SUR LE TAUX DE RENDEMENT RÉEL À LONG TERME SUR LES ACTIFS FINANCIERS SANS RISQUE Phénomène à long terme Cette règle implique qu il faut s attendre dans les pays développés à une diminution du taux de rendement sur les actifs sans risque si le vieillissement de la population, les problèmes de compétitivité avec les pays émergents et les problèmes de surendettement les affectent pendant les prochaines décennies. 50

51 OPINIONS SUR LE TAUX DE RENDEMENT «C est ce que certains experts maintenant disent, ce que nous pouvons de façon réaliste espéré sur le long terme pour un portefeuille balancé, basé sur la crise économique actuelle et les perspectives douteuses des prochaines années. Dans les régimes que j évalue présentement, je projette 4,75% à 5,00%,"» MacKenzie de Weigh House Investor Services «Les planificateurs financiers qui utilisent plus que 4 à 5 pourcent comme taux de retour pour leurs projections (après les frais) surestiment peut être le retour que leurs client peuvent raisonnablement espéré.» Justin Bender, PWL Capital 51

52 OPINIONS SUR LE TAUX DE RENDEMENT Suite «La conclusion est qu il est peut être simplement trop risqué d utiliser les données de performance historiques pour les projections de planification de la retraite. L avertissement de défaut sur plusieurs documents sur les investissements que les performances du passé ne sont pas une garantie des retours futurs" n a jamais été plus pertinent.» Tom McFeat, CBC News, publié: 12 janvier,

53 OPINIONS SUR LE TAUX DE RENDEMENT Suite «le vieillissement de la population dans les économies avancées pourrait un jour se répercuter sur le niveau des taux d intérêt à l échelle mondiale. Prise isolément, la rareté de la main d œuvre par rapport au capital ferait augmenter les salaires et diminuer le rendement du capital, ce qui pourrait finir par contribuer à maintenir les taux d intérêt à de bas niveaux pendant longtemps.» Jean Boivin, sousgouverneur de la Banque du Canada, 4 avril

54 SURENDETTEMENT ET VIEILLISSEMENT Les effets de richesse pour regarnir son bas de laine. L importance d avoir la capacité d entreprendre des réformes et de déplacer l activité économique. Le vieillissement et le ralentissement de la croissance économique. La nécessité de réapprendre à vivre selon ses moyens. 54

55 DÉTERMINATION DU TAUX DE RENDEMENT RÉEL À LONG TERME : SUR LE MARCHÉ DOMESTIQUE OU MONDIAL? Limites à la mobilité des capitaux. Rendements décroissants. Contraintes sur la répartition des portefeuilles d investissement. Risques sur les taux de change. Exemples (Chine, Japon, Sud Est asiatique ). 55

56 CAPACITÉ DE PRENDRE DES RISQUES FINANCIERS AVEC UNE POPULATION VIEILLISSANTE «Pour Teachers, une perte de rendement de 10% sur l actif aujourd hui aurait un impact sur le taux de cotisation 8 fois plus important qu en 1970.» Claude Lamoureux Le fait d avoir des régimes de retraite plus matures devrait impliquer une plus grande aversion au risque et une baisse du taux de rendement agrégé sur les actifs 56

57 ATTENTION Il y a beaucoup d incertitude et effets importants sur l estimation la valeur présente des engagements futurs. Il faut éviter un trop grand optimisme ou un trop grand pessimisme. Il faut faire plus de recherche sur la détermination des taux d intérêt réels à long terme. 57

58 QUESTIONS POUR LES PAYS DÉVELOPPÉS Ont ils pris trop d engagements futurs compte tenu de leur capacité future de production? Après avoir atteint l équilibre budgétaire, faudra t il réduire significativement l endettement public? Combien de pays devront réduire leurs services gouvernementaux et même dévaluer une partie de leur dette? 58

59 SECTION 3 questions et commentaires 59

60 RÉFÉRENCES Mouvement Desjardins, revue : Perspective, vol. 22, printemps 2012, trois articles de Joëlle Noreau sur le marché du travail : o o o Des mutations qui se succèdent, Horizon 2020 : le Québec fait il face à une impasse, Vitrine interprovinciale, le Canada au travail d un bout à l autre du pays. Emploi Québec, o Le marché du travail au Québec Perspectives à long terme , septembre _2020.pdf 60

61 RÉFÉRENCES Suite Commission sur la participation au marché du travail des travailleuses et travailleurs expérimentés de 55 ans et plus, dossiers/travailleursexperimentes.asp o Rapport synthèse de la commission 2011, o Note de présentation sur la situation actuelle de la participation au marché du travail et simulation de divers scénarios, Luc Godbout, 10 juin