Études. Dynamique des prix des logements : quel rôle des facteurs financiers?

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1 Dynamique des prix des logemens : quel rôle des faceurs financiers? Les prix des logemens dans les pays indusrialisés on connu de fores flucuaions au cours des dernières décennies. En pariculier, les hausses récenes dans plusieurs pays on parfois fai craindre la consiuion de bulles immobilières, poeniellemen dommageables pour la sabilié financière e l acivié économique. Le recours à différenes méhodes d évaluaion du niveau d équilibre des prix immobiliers, en ermes de valorisaion de prix d acif ou srucurelles, perme de mere en évidence des faceurs communs à ous les pays indusrialisés, qui on sous-endu la hausse des prix immobiliers à la fin des années quare-ving-dix. En pariculier, la baisse des aux d inérê depuis la seconde moiié des années quare-ving-dix e le dynamisme du revenu des ménages à la fin des années quare-ving-dix on joué un rôle prépondéran dans les évoluions récenes. Cependan, la poursuie de cee hausse, au même ryhme que depuis le débu des années deux mille, serai non souenable dans plusieurs pays. Le rôle apparemmen prédominan, parmi les déerminans radiionnels des prix des logemens, des aux d inérê à cour e à long ermes invie à s inéresser de plus près à l impac des muaions du sysème financier au cours des années Une ineracion éroie enre les prix immobiliers, les variables financières e les condiions d ocroi de crédi es ainsi mise en évidence. En pariculier, s il semble que la bulle observée à la fin des années quare-ving peu êre liée à la libéralisaion financière qui l a précédée, la siuaion apparaî plus complexe depuis les années quare-ving-dix. Rémy LECAT Direcion des économiques e de la Recherche Service d sur les économies érangères Jean-Séphane MÉSONNIER Direcion des économiques e de la Recherche Service d sur les poliiques monéaire e financière NB : Nous remercions Béarice Saes-Escorbiac du service d sur les poliiques monéaire e financière pour son aide précieuse à la consiuion de la base de donnés uilisée dans la parie économérique de cee éude. BULLETIN DE LA BANQUE DE FRANCE N 133 JANVIER

2 Depuis 1970, la croissance des prix immobiliers dans les pays indusrialisés a éé en moyenne largemen supérieure à celle des prix à la consommaion 1. La progression moyenne a éé ouefois pariculièremen fore depuis le milieu des années quare-ving-dix (cf. ableau 1). En ermes nominaux, les prix des logemens on plus que doublé enre 1995 e 2003 dans une demi-douzaine de pays e cru de plus de 50 % dans une demi-douzaine d aures. En ermes réels, c es-à-dire corrigée de la progression des prix à la consommaion, la progression s éabli à plus de 50 % dans près d une dizaine de pays. Déjà fore à la fin de la décennie quare-ving-dix, la croissance annuelle des prix réels des logemens s es accélérée au débu de la décennie deux mille, faisan naîre des inerrogaions sur les niveaux de prix immobiliers aeins dans plusieurs pays, don la France (cf., par exemple, Moëc, 2004). Le fai que le logemen consiue une par subsanielle du parimoine des ménages e l imporance de l encours du crédi au logemen dans les pays indusrialisés 2 fon que la siuaion sur le marché du logemen, en pariculier la dynamique des prix, inéresse au premier chef les banques cenrales, du poin de vue an de la sabilié monéaire que de la sabilié financière. Du poin de vue de la sabilié monéaire, les flucuaions des prix des logemens on des conséquences imporanes pour l acivié e donc pour les perspecives d évoluion des prix à la consommaion. En effe, une hausse des prix des logemens affece direcemen la hausse des prix à la consommaion via celle des loyers, qui enren dans la composiion de l indice des prix à la consommaion (IPC). Elle conribue aussi à accélérer l acivié via l invesissemen logemen, la hausse de la valeur des logemens simulan l acivié de consrucion e de rénovaion, e la consommaion des ménages via des effes de richesse (cf. Case e al., 2001, e, plus récemmen, Cae e al., 2004, e Odonna e Rieu, 2003). L imporance de ces effes de richesse es ouefois suscepible de varier d un pays à l aure en foncion, noammen, de la proporion de ménages propriéaires de leur logemen 3. Du poin de vue de la sabilié financière, les biens immobiliers consiuan une des principales garanies prises par les éablissemens de crédi, une baisse de leur prix, associée à une fragilisaion de la siuaion des ménages, peu faire peser un risque sur la sabilié du sysème bancaire aux conséquences macroéconomiques imporanes 4. 1 Les pays considérés dans cee éude son l Allemagne, l Ausralie, l Auriche, la Belgique, le Canada, le Danemark, l Espagne, les Éas-Unis, la Finlande, la France, l Irlande, l Ialie, le Japon, les Pays-Bas, la Norvège, la Nouvelle-Zélande, le Royaume-Uni, la Suède e la Suisse. Ces dix-neuf pays indusrialisés représenen plus de la moiié du PIB mondial. L indice de prix du logemen n éan disponible pour l Auriche que de 1987 à 2000, ce pays es exclu des calculs effecués sur une période plus large. Les séries d indices de prix des logemens uilisées pour les aures pays on éé reprises d une base de données que Claudio Borio de la Banque des règlemens inernaionaux (BRI) nous a aimablemen communiquée. 2 En 2003, l endeemen hypohécaire des ménages représenai 73 % de leur revenu disponible annuel au Canada, 77 % en Allemagne, 84 % aux Éas-Unis e 102 % au Royaume-Uni. En France, l endeemen à long erme (qui conien égalemen des crédis longs pour l acha de biens durables hors logemen) ne représenai comparaivemen que 60 % du revenu (source : OCDE, Perspecives économiques). 3 Dans l Europe à quinze pays, cee proporion varie, par exemple, de 53 % aux Pays-Bas à 85 % en Espagne (BCE, 2003). 4 Cf., par exemple, Bordo e Jeanne (2002). Les épisodes passés de fore augmenaion des prix immobiliers on éé suivis de périodes de baisse de ces prix dans onze des dix-neuf pays éudiés sur la période BULLETIN DE LA BANQUE DE FRANCE N 133 JANVIER 2005

3 Les décisions de poliique monéaire on elles-mêmes un impac sur les prix des logemens. Les modificaions de aux direceurs influencen l invesissemen logemen des ménages via le canal des aux d inérê. En oure, la ransmission de la poliique monéaire à l acivié es évenuellemen amplifiée par le «canal du bilan» : une hausse du prix des logemens qui, du fai de l exisence d imperfecions sur le marché du crédi, son fréquemmen apporés en garanie des empruns rédui la «prime de financemen exerne» exigée par les banques 5. La poliique monéaire affece aussi la siuaion des ménages via un «effe revenu» qui varie selon leur posiion financière nee e les modaliés financières de leurs placemens e de leur endeemen (aux fixes ou variables, possibiliés de renégociaions). Enfin, dans un cerain nombre de pays, les ménages peuven irer facilemen pari d une hausse du prix de leur logemen (apporé en garanie) pour obenir une augmenaion du monan de leur crédi hypohécaire e affecer les liquidiés ainsi «exraies» de leur parimoine immobilier à des dépenses de consommaion 6. Après avoir dégagé quelques fais sylisés concernan les évoluions des prix des logemens dans les pays indusrialisés au cours des rene dernières années, nous passerons en revue les faceurs suscepibles d expliquer l origine du dynamisme récen des prix immobiliers, en accordan une aenion pariculière à l impac des muaions du sysème de crédi au logemen. Nous complèerons cee synhèse en proposan une analyse économérique sur données de panel des déerminans de la croissance des prix des logemens dans les pays indusrialisés depuis le milieu des années quare-ving. 1. Une progression rapide des prix des logemens au cours de la dernière décennie Depuis 1970, les prix des logemens dans les pays indusrialisés, exprimés en ermes réels, on progressé à un ryhme proche de 2 % en moyenne. L inégraion commerciale e financière croissane au cours des dernières décennies, en favorisan une diffusion plus large e plus rapide des chocs affecan l acivié, le revenu des ménages e les aux d inérê dans cerains pays noammen les Éas-Unis aux aures pays développés, a significaivemen conribué à une corrélaion plus fore des cycles immobiliers naionaux. Cee corrélaion accrue es, noammen, sensible dans la réducion progressive de la dispersion des évoluions de prix réels des logemens enre pays (5,7 poins en moyenne en , conre près de 9 poins dans les années soixane-dix) 7. 5 Cf. Clerc (2001) e Clerc e Pfiser (2002) pour une présenaion du canal large du crédi ou canal du bilan e Aoki e al. (2001) pour une applicaion du mécanisme d accéléraeur financier au marché du logemen au Royaume-Uni 6 Cf. Mésonnier (2004b) pour une revue des quesions posées par le phénomène d exracion hypohécaire (en anglais morgage equiy wihdrawal) 7 Le recours à des echniques saisiques plus sophisiquées (en l occurrence un modèle à faceurs dynamiques inobservables) perme au Fonds monéaire inernaional (FMI) (2004) d esimer que les évoluions globales expliquen 40 % de la variance oale des prix de l immobilier dans les pays indusrialisés au cours des deux dernières décennies. BULLETIN DE LA BANQUE DE FRANCE N 133 JANVIER

4 Les prix des logemens dans les pays indusrialisés de l OCDE on connu d imporanes flucuaions d ensemble au cours de ces rois décennies, quare phases d expansion ( ; ; e ) éan suivies de rois phases de repli (1975, , ). Leur volailié s es ouefois réduie sur la période : elle es passée de 7,8 % par an en 1980 à 7,0 % en 1990 e 4,7 % en Graphique 1 Évoluion du PIB en volume e des prix réels des logemens dans les pays indusrialisés (glissemen annuel en %) Prix réels des logemens (échelle de gauche) PIB (échelle de droie) NB : Moyennes de 19 pays indusrialisés pondérés par le PIB exprimé en parié de pouvoir d acha Sources : BRI, OCDE, Banque mondiale, calculs Banque de France. La spécificié de la période récene ien à la longueur de la phase d expansion au niveau agrégé (six ans en 2003) e au décalage enre l accéléraion des prix immobiliers depuis 2001 e le repli de la conjoncure mondiale, alors que la corrélaion enre évoluion des prix e croissance du PIB avai éé élevée jusque là (cf. graphique 1). Le boum acuel des prix des logemens surprend aussi par son exension géographique. L applicaion d une méhode saisique de déecion des épisodes d expansion e de krach condui ainsi à esimer que les prix immobiliers on connu une phase d expansion excepionnellemen fore au cours de la période dans la moiié des pays de nore échanillon (cf ableau 3 en annexe). En ermes réels, les précédens pics on éé dépassés dans une dizaine de pays, don l Ausralie, le Canada, le Danemark, l Espagne, les Éas-Unis, la France, les Pays-Bas e le Royaume-Uni. 8 Moyenne des volailiés naionales des aux de croissance annuels des prix, calculées sur une fenêre glissane de dix ans 32 BULLETIN DE LA BANQUE DE FRANCE N 133 JANVIER 2005

5 La progression moyenne au cours des dernières années masque ouefois une ceraine diversié de siuaions selon les pays 9, qui subsise en dépi de la endance à une corrélaion accrue. Sur la période la plus récene, la croissance des prix des logemens a éé pariculièremen vive au Royaume-Uni, en Espagne, en Irlande, en Ausralie, ainsi que, jusqu en 2000, aux Pays-Bas. Elle a éé rapide, bien que moins fore, en France e aux Éas-Unis. Par conre, les prix réels des logemens on décru en Allemagne e au Japon, les aures pays se siuan dans une posiion inermédiaire (cf. ableau 1). Tableau 1 Évoluion récene des prix des logemens dans les pays indusrialisés Taux de croissance annuel moyen (prix réels) Moyenne Moyenne Moyenne Allemagne 0, 1-1, 2-0, 8 Ausralie 2, 8 5, 9 8, 8 Belgique 2, 2 3, 3 3, 9 Canada 2, 0 1, 3 3, 1 Danemark 1, 0 4, 7 3, 3 Espagne 3, 7 5, 8 9, 4 Éas-Unis 1, 7 3, 4 4, 6 Finlande 0, 9 4, 0 3, 7 France 1, 8 3, 9 7, 5 Irlande 3, 3 8, 8 8, 9 Ialie 1, 8 0, 7 4, 3 Japon 0, 9-2, 4-2, 7 Norvège 1, 6 5, 7 5, 2 Nouvelle-Zélande 0, 5 1, 4 1, 0 Pays-Bas 2, 7 6, 9 7, 2 Royaume-Uni 3, 8 7, 3 10, 4 Suède 0, 3 4, 6 6, 6 Suisse 0, 1-1, 1 1, 1 Sources : BRI, OCDE, calculs Banque de France Mi-2004, les prix coninuen de progresser à un ryhme jugé désormais peu souenable dans plusieurs pays, don la France (cf. Moëc, 2004), alors que le ralenissemen es rès ne aux Pays-Bas depuis la fin de 2001, qu un reournemen semble avoir eu lieu en Ausralie au premier semesre 2004 (cf. Banque cenrale d Ausralie, 2004) e qu il ne peu êre écaré au Royaume-Uni où les ransacions e cerains indices de prix on commencé à fléchir à l auomne Il convien de rappeler que l héérogénéié des données de prix des logemens disponibles rend les comparaisons enre pays difficiles ; ces dernières doiven donc êre effecuées avec prudence. Ainsi, d un pays à l aure, les séries de prix des logemens peuven différer par leur source (insiu naional de saisique, fédéraion d agens immobiliers, noaires), leur couverure géographique (errioire naional ou principales villes), leur obje (maisons, apparemens, neuf e/ou ancien), leur expression (prix au m² ou indice) e leur méhodologie (prix hédoniques, indices de venes répéées, prix médian d un échanillon de ransacions, ec.). Pour une discussion de ces problèmes limiée aux pays européens, cf. BCE (2003) BULLETIN DE LA BANQUE DE FRANCE N 133 JANVIER

6 2. Le rôle croissan des faceurs financiers Les ménages fon généralemen l acquisiion d un logemen pour l occuper e bénéficier de services de logemen, mais aussi pour se consiuer un parimoine : la naure économique d un bien immobilier es donc double. On peu aussi consaer que les logemens son recherchés par des invesisseurs, ménages ou sociéés, en comparan le rendemen de ce acif pariculier à celui d aures acifs. La prise en compe de cee dualié du logemen condui à considérer deux orienaions héoriques pour évaluer le niveau des prix des logemens dans un pays donné : l approche en ermes de prix d acif, qui privilégie l aspec parimonial e me en œuvre une pure logique d arbirage, e l uilisaion de modèles «srucurels», qui inègren les deux dimensions de rendemen relaif de l acif immobilier e d uilié irée du logemen e meen l accen sur les déerminans de l offre e de la demande de logemens (cf. encadré). Les principales approches de la valorisaion des logemens La fore croissance des prix des logemens dans plusieurs pays indusrialisés au cours des dernières années invie à se demander si ces prix son oujours en ligne avec les faceurs économiques fondamenaux ou bien si les logemens son acuellemen surévalués par rappor à un niveau d équilibre. Deux approches son généralemen mobilisées pour ener de répondre à cee quesion : on peu soi considérer le logemen comme un acif rapporan un revenu, à l insar d une acion rapporan un flux de dividendes, soi consruire un modèle srucurel mean en relaion offre de logemens e demande de services de logemens. Le prix du logemen comme prix d acif Dans le cadre de la première approche, on fai une analogie enre un invesissemen dans l immobilier e un invesissemen boursier (cf., par exemple, Weeken, 2004). Le logemen es alors considéré comme un placemen don la valeur dépend du flux de revenus fuurs anicipés (les loyers, analogues aux dividendes versés), acualisés à un aux qui inègre une prime de risque spécifique à un el acif. En supposan que cee prime de risque k ainsi que le aux sans risque r f qui composen ce aux d acualisaion R son consans sur la durée de déenion de l acif, on peu écrire le prix d équilibre de l acif Ph* à l insan en foncion des flux de revenus D + j comme: Ph* = Σ j = 1 1 D + j ( + R) j Si, en oure, les revenus son supposés croîre à un aux consan g, l équaion précédene se simplifie : Ph * D (1 + g) D (1 + g) = = ( R g) f ( r + k g) Dans une éude publiée récemmen par la Banque d Angleerre, Weeken (2004) régresse le PER des logemens brianniques sur le aux d inérê à long erme, assimilé au aux sans risque, e les flux de revenus locaifs non réinvesis. Il conclu que le résidu de l équaion, qui conien les flucuaions inobservables de la prime de risque, explique une par subsanielle de la hausse des prix des logemens brianniques par rappor aux loyers, aux côés de la baisse des aux. Touefois, le niveau esimé de la prime de risque ne paraî pas excessivemen faible par rappor à celui de la fin des années quare-ving lors de la précédene bulle immobilière au Royaume-Uni. En conclusion, si le aux de croissance des prix des logemens es perçu rès clairemen comme non souenable, le niveau des prix, quan à lui, peu êre jugé au débu de 2004 plus proche de son niveau d équilibre qu il ne l éai à la fin des années quare-ving à la veille du dernier krach immobilier briannique. Pour la France, Moëc (2004) calcule la prime de risque sur l invesissemen 34 BULLETIN DE LA BANQUE DE FRANCE N 133 JANVIER 2005

7 immobilier e conclu qu elle se siue à un niveau relaivemen élevé par rappor au niveau qu elle pouvai avoir au plus for de la bulle précédene, en La rémunéraion exigée du risque semble ouefois se dégrader depuis Cee approche sédui par sa simplicié, mais présene ceraines limies (cf. Weeken, 2004, pour un exposé déaillé). Oure les problèmes praiques de comparabilié des séries disponibles de loyers e de prix des logemens ou d indisponibilié évenuelle de séries en niveau, il convien de relever que les caracérisiques pariculières du marché du logemen possibilié d arbirage limiée, indivisibilié de l acif, subsiuabilié imparfaie de la locaion e de l acquisiion ne permeen pas une convergence rapide vers le prix d équilibre Ph*. Les modèles srucurels Les approches srucurelles déerminen le prix du logemen à parir d équaions d offre e de demande de logemen ou bien comme la soluion du problème d opimisaion du choix de consommaion de services de logemen d un agen représenaif 1. Dans le cadre de ces approches, on pose radiionnellemen une équaion de demande e une équaion d offre de logemen. Les équaions représenen souven l équilibre de «long erme» e peuven êre compléées, pour les besoins de l esimaion empirique, par une dynamique de cour erme dans un cadre de modèle à correcion d erreur (cf., par exemple, McCarhy e Peach, 2004). L offre es généralemen décrie à l aide de la Formaion brue de capial fixe (FBCF) logemen des ménages, des prix des errains e des coûs de consrucion, mais elle peu êre égalemen influencée par le niveau des aux d inérê, dans la mesure où la consrucion nécessie un recours à l emprun. Le prix d équilibre des logemens es alors le prix qui perme à la demande de logemens de s ajuser au sock d habiaions, compe enu de variables déerminan héoriquemen la demande de logemen comme, noammen, le revenu permanen des ménages e le coû d usage du capial immobilier. Cee dernière variable représene le coû de la déenion d un logemen pour un ménage représenaif qui s es endeé pour acheer, compe enu des disorsions fiscales, de la valorisaion fuure anicipée e de la dépréciaion (coû des réparaions requises) du logemen, soi par exemple : y h h P[ ( )( i + ) E( )] u = 1 τ τ + δ π BULLETIN DE LA BANQUE DE FRANCE N 133 JANVIER Où u représene le coû d usage e P le prix du logemen. Le premier erme enre croches désigne le aux d inérê du prê au logemen (i ), corrigé de l impac des axes foncières (τ h ) e de l impô sur le revenu (τ y, si les remboursemens de prês son déducibles), le deuxième erme le aux de dépréciaion du capial immobilier (δ ) e le roisième l appréciaion h fuure anicipée du prix du logemen ( E( π )). En praique, l équaion d offre de logemen, considérée comme relaivemen inere à cour ou moyen erme (voire à plus long erme si le rôle du foncier es prédominan), es souven omise e seule une forme réduie de l équaion de demande de logemen es uilisée. Le prix des logemens s exprime alors comme l argumen d une équaion de demande de logemen inversée. Il es mis en relaion avec le revenu des ménages ou d aures mesures approchées de leur revenu permanen, des variables décrivan les condiions financières e/ou fiscales auxquelles les acquéreurs-empruneurs fon face, le nombre de ménages, ec. Parmi les déerminans sandards des modèles srucurels des prix des logemens, la diminuion endancielle des aux d inérê fourni une des pises les plus perinenes pour expliquer les évoluions récenes, compe enu de leur niveau hisoriquemen bas, à cour comme à long ermes, dans la première moiié de cee décennie. Les éudes empiriques disponibles confirmen cee inuiion (cf. graphique 2). McCarhy e Peach (2004) esimen ainsi, sur la base d un modèle srucurel incorporan une dynamique de long erme, que les prix du logemen aux Éas-Unis ne son pas acuellemen surévalués, en raison du recul du coû d usage du logemen lié à la baisse des aux d inérê. Ayuso e Resoy (2003) développen un modèle des prix de l immobilier comme prix d acif dans le cadre d une opimisaion ineremporelle enre consommaion e services de logemen. Ils concluen que, si le modèle perme d expliquer la première phase de hausse des prix de l immobilier ( ), en revanche, les prix immobiliers en 2002 seraien surévalués de 20 % en Espagne e au Royaume-Uni, conre 7 % aux Éas-Unis. 1 Cee approche a éé inroduie par Poerba (1984).

8 L offre e la demande de logemens évoluen en effe au cours du emps en foncion de nombreux faceurs, srucurels e conjoncurels. Touefois, une des caracérisiques de l offre de logemen es son inerie, liée à l absence d espace disponible (noammen en cenre ville), à la nécessié d obenir une auorisaion adminisraive pour consruire e aux délais de consrucion 10. Les prix immobiliers réagissen donc foremen à cour erme aux variaions de la demande de logemen, qui es moins rigide que l offre. L ineracion éroie enre prix des logemens e volume du crédi immobilier suggère un rôle imporan des faceurs financiers conraines de crédi e aux d inérê dans la dynamique des prix du logemen. E ce d auan plus que le comporemen d offre des banques semble avoir éé significaivemen modifié par les évoluions de la réglemenaion du seceur financier qui on marqué les deux dernières décennies. Une esimaion économérique réalisée sur un panel de pays indusrialisés confirme enfin le rôle de la baisse endancielle des aux d inérê dans les années quare-ving-dix e auorise l hypohèse d un effe d offre de crédi. Graphique 2 Évoluion du revenu disponible bru des ménages en volume, des aux d inérê à long erme e des prix réels des logemens (glissemen annuel en % ; aux d inérê en niveau) 10,0 8,0 6,0 4,0 2, ,0-2,0-4,0-6, RDB (revenu disponible bru) en volume Prix réels des logemens Taux long réel (droie, échelle inversée) NB : Moyennes des 19 pays indusrialisés pondérés par le PIB exprimé en parié de pouvoir d acha Sources : OCDE, BRI, Banque mondiale, calculs Banque de France 10 L élasicié de l offre de logemen aux prix immobiliers es ainsi faible, en pariculier au Royaume-Uni, aux Pays-Bas e au Danemark (Cae, Girouard, Price e André, 2004). 36 BULLETIN DE LA BANQUE DE FRANCE N 133 JANVIER 2005

9 2.1. L ineracion enre prix des logemens e crédi immobilier La plupar des ménages doiven s endeer pour acquérir un logemen. Les condiions de crédi, qui dépenden à la fois de la réglemenaion en vigueur (réglemenaion prudenielle, proecion des consommaeurs, ec.), de la poliique monéaire pour le niveau des aux d inérê e de la poliique commerciale des banques dans un conexe concurreniel e conjoncurel donné, jouen donc inuiivemen un rôle déerminan dans la demande de logemens e, par conséquen, l évoluion des prix immobiliers. D un poin de vue héorique, la liéraure souligne l exisence de non-linéariés liées aux condiions d ocroi du crédi au logemen. Le dépassemen ou le déplacemen de cerains seuils peu alors êre à l origine d une dynamique désabilisarice des prix. Ainsi, Oralo-Magné e Rady (2001) consruisen un modèle à généraions imbriquées e agens héérogènes, avec accumulaion de richesse au cours de l exisence e conraines de crédi, qui me en évidence le rôle désabilisaeur d une baisse des exigences en maière d appor personnel ou, de manière équivalene, de hausse du monan du prê rapporé à la valeur du logemen acquis à crédi (loan o value raio). Une diminuion durable de la par d appor personnel exigée des banques es analogue à une hausse du revenu permanen e engendre, dans le modèle, un changemen de régime au erme d une période de ransiion marquée par un surajusemen des prix. Les jeunes ménages déjà propriéaires d un premier logemen voien leur capacié d acha d un aure logemen de qualié supérieure augmener e accélèren leurs ransacions à mesure que les prix des logemens augmenen, accroissan leur appor personnel pour un second acha. L hypohèse de surajusemen des prix des logemens à des chocs de revenus en présence de conraines de crédi semble corroborée par cerains ravaux empiriques, noammen par Lamon e Sein (1997). Cee dernière éude, poran sur un échanillon de zones méropoliaines américaines, monre égalemen que la réacion des prix réels des logemens aux chocs de revenus es significaivemen plus fore dans les villes où les ménages bénéficien d un levier d endeemen plus imporan i.e. son davanage endeés par rappor à leur parimoine immobilier. Enfin, Muellbauer e Murphy (1997) suggèren que les coûs de ransacion associés à l acha d un logemen, qui peuven êre pour parie associés à l obenion d un crédi bancaire, créen un effe de seuil. Lorsque l appréciaion des prix courans e anicipés des logemens es suffisane, le revenu anicipé iré d un logemen es el que ce seuil es dépassé e qu un nombre croissan de ménages s engage dans une ransacion immobilière. En reour, les prix des logemens affecen à la fois la demande e l offre de crédi bancaire par les ménages. Côé demande, une hausse des prix des logemens plus rapide que celle des ressources disponibles augmene mécaniquemen le solde à financer par emprun. Côé offre, les flucuaions des prix des logemens, fréquemmen apporés en garanie par les ménages qui sollicien un crédi au logemen, influen sur la disponibilié du crédi bancaire : une valeur plus élevée de la garanie rédui le risque moral dans la relaion enre le prêeur e l empruneur e incie la banque à prêer davanage. En oure, l anicipaion d une hausse de la valeur de la garanie peu conduire les banques à sous-esimer leur prise de risque BULLETIN DE LA BANQUE DE FRANCE N 133 JANVIER

10 e, évenuellemen, à afficher un comporemen de «myopie face au désasre» d auan plus prononcé que le dernier krach immobilier s éloigne dans le emps. Empiriquemen, Hofmann (2001) 11 suggère l exisence d une relaion de long erme posiive enre le crédi réel au seceur privé e les prix de l immobilier dans la plupar des pays : l éude des foncions de réponse me clairemen en évidence une ineracion dynamique enre les deux variables L impac de la réglemenaion Par ailleurs, dans les années quare-ving e quare-ving-dix, plusieurs évoluions son suscepibles d avoir déplacé les conraines de crédi e pesé sur la prime de financemen exerne, en liaison avec la muaion des conraines réglemenaires : l évoluion de la concurrence dans le seceur bancaire, la diminuion des coûs de ransacion e l assouplissemen des condiionnaliés demandées par les banques. Ces évoluions semblen avoir joué un rôle significaif dans l accéléraion des prix des logemens au cours de cerains épisodes de boums des deux dernières décennies dans les pays indusrialisés. Le mouvemen de libéralisaion du sysème financier des pays indusrialisés, qui a eu lieu dans les années quare-ving, a consisé principalemen en une levée de l encadremen du crédi, des conraines pesan sur la fixaion des aux d inérê débieurs e une remise en cause de la spécialisaion évenuelle des éablissemens de crédi (cf. ableau 3 en annexe). La libéralisaion du sysème financier a eu pour conséquence un accroissemen de la concurrence dans le seceur bancaire, faisan pression sur les aux débieurs e favorisan l innovaion financière. Elle a pu égalemen abouir à des phénomènes de course aux pars de marchés, s accompagnan d une expansion du crédi, mais aussi d une augmenaion du niveau d exposiion aux risques des banques, puis d une hausse ransioire des aux débieurs pour couvrir des peres supplémenaires (Norhco, 2004). En effe, des éudes empiriques relian concurrence dans le seceur bancaire e niveau des aux d inérê débieurs concluen à un lien posiif enre concenraion e niveau des aux pour les prês (Corvoisier e Gropp, 2002, sur des pays européens), qui peu êre mis en cause si des variables réglemenaires (barrières à l enrée) son inroduies (Demirguç-Kun, Laeven, Levine, 2003, sur 72 pays) 13. Ce renchérissemen des prês a pu conribuer à la fragilisaion des empruneurs au cours de cerains épisodes de boums du crédi au logemen, comme dans les pays scandinaves dans la seconde moiié des années quare-ving. 11 Sur la base d une modélisaion VECM (modèle vecoriel à correcion d erreur) appliquée à seize pays 12 De même, un rappor récen de la BCE (2003) relève que, même si les flucuaions des prix des logemens ne fournissen probablemen pas l explicaion principale de l évoluion de l endeemen hypohécaire des ménages dans les pays de l UE, l ineracion posiive enre prix des logemens e crédi hypohécaire semble avoir neemen conribué aux boums concomians de l immobilier e du crédi au Danemark, aux Pays-Bas e au Royaume-Uni à la fin des années quare-ving-dix. 13 Au cours des années quare-ving-dix, le phénomène de concenraion bancaire s es radui par une diminuion du nombre d éablissemens de crédi, qui es passé de en 1990 à aux Éas-Unis, de à en France e de à en Allemagne (source : OCDE). 38 BULLETIN DE LA BANQUE DE FRANCE N 133 JANVIER 2005

11 Dans un cerain nombre de pays, les mesures de déréglemenaion du sysème financier on fréquemmen éé suivies d épisodes de boums du crédi e de fore croissance des prix réels des logemens (cf. ableau 3 en annexe). L impac de la libéralisaion financière sur la dynamique des prix immobiliers a éé pariculièremen sensible dans le cas des pays d Europe du Nord, de la France e du Royaume-Uni à la fin des années quare-ving. Le boum du crédi au logemen dans ces pays peu d ailleurs êre aribué an aux mesures de libéralisaion elles-mêmes qu à l accumulaion d un excès subsaniel de demande de crédi au cours des années précédenes, du fai d un raionnemen sensible par les banques (cf. de Greef e de Haas, 2000) 14. Dans les années quare-ving-dix, la réglemenaion prudenielle a évolué avec la mise en place de raios financiers. Au niveau inernaional, un raio de solvabilié, rapporan les fonds propres réglemenaires aux acifs pondérés, es enré en vigueur en L impac a priori resricif de ce raio sur l accroissemen des acifs a néanmoins pu êre conrebalancé pour ce qui es des crédis immobiliers par la pondéraion favorable des crédis garanis par une hypohèque sur un logemen (50 %). Dans la seconde moiié des années quare-ving-dix, la réglemenaion prudenielle a de nouveau évolué en incian les banques à mieux prendre en compe e évaluer leur propre risque. Enfin, le développemen dans les années quare-ving-dix de nouvelles echniques financières de gesion des crédis, en pariculier la irisaion, a permis de facilier le financemen des crédis immobiliers. Plusieurs éudes empiriques on mis en évidence l impac de la déréglemenaion du crédi hypohécaire e du comporemen d offre des banques sur les prix immobiliers. Pour le Royaume-Uni, Muellbauer e Murphy (1997) suggèren par exemple, sur la base de ess de rupure, que les aux d inérê e les anicipaions de revenu son ainsi devenues des déerminans plus imporans des prix réels des logemens après les mesures de déréglemenaion financière des années quare-ving. Une éude récene de la Banque des règlemens inernaionaux (Tsasaronis e Zhu, 2004), conduie sur dix-sep pays indusrialisés 15 de 1970 à 2003, monre enfin l imporance des praiques bancaires (crédis majoriairemen à aux fixes ou à aux variables, exigences en ermes d appor personnel, méhode d évaluaion du bien immobilier pris en garanie) e des caracérisiques spécifiques du marché hypohécaire (irisaions, possibilié d exracion de liquidiés du parimoine immobilier) dans la réacion des prix immobiliers aux chocs sur les aux d inérê, le PIB ou le volume du crédi bancaire. L impac des aux d inérê à cour erme plus direcemen conrôlés par les banques cenrales a éé ainsi plus for dans les pays où les prês hypohécaires son majoriairemen à aux variables, mais aussi où les praiques commerciales des banques on éé plus agressives. 14 Bien enendu, il a fallu la conjoncion de plusieurs aures faceurs pour déclencher e enreenir un cycle de boums e de krachs des prix des logemens, comme une hausse des anicipaions de revenu des ménages, une hausse de la pression démographique, comme au Royaume-Uni, ou un régime fiscal permean la déducion des inérês débieurs du revenu imposable, comme dans les pays scandinaves. 15 Il s agi des mêmes pays que dans le ableau 3, à l excepion de l Auriche e de la Nouvelle-Zélande BULLETIN DE LA BANQUE DE FRANCE N 133 JANVIER

12 2.3. Une esimaion économérique Une esimaion économérique sur un panel de dix-hui pays indusrialisés 16 de l OCDE perme d illusrer le rôle respecif des différens déerminans poeniels des prix des logemens. Les éudes sur données de panel son fréquenes dans la liéraure sur les prix des logemens. La echnologie des régressions en panel, qui exploie à la fois la dimension emporelle e la dimension «iner-individuelle» d une base de données poran sur plusieurs uniés observées, perme de pallier la non-disponibilié, dans la plupar des pays, de données de prix des logemens sur une durée suffisammen longue e à une fréquence infra-annuelle. À ire illusraif e nonobsan les limies inhérenes à une esimaion sur un pei nombre d individus observés, quelques éudes récenes recouren égalemen à cee echnique pour analyser les flucuaions des prix de l immobilier résideniel (FMI, 2004) ou commercial (Davis e Zhu, 2004) dans un ensemble resrein de pays (dix-hui e dix-sep pays, respecivemen). La liéraure empirique souligne la présence d une assez fore persisance des flucuaions des prix des logemens, ainsi que d une endance au «reour à la moyenne» : lorsque le niveau des prix s éloigne rop du niveau dicé par les faceurs fondamenaux, en pariculier du niveau compaible avec le revenu disponible du ménage moyen, il end à subir une force de rappel réduisan ce écar (cf. Lamon e Sein, 1999, Abraham e Hendersho, 1994, Muellbauer e Murphy, 1997). Abraham e Hendersho rouven, par exemple, que ces deux faceurs expliquen environ 40 % de la variance des prix des logemens dans une renaine de villes américaines au cours des années 1977 à Au plan économérique, la persisance du aux de croissance des prix immobiliers complique l esimaion. L esimaeur des moindres carrés ordinaires es en effe biaisé e non convergen si la variable dépendane reardée es uilisée comme régresseur. Une soluion consise à esimer l équaion par la méhode des momens généralisés (MMG), elle qu elle a éé appliquée aux données de panel dynamiques par Arellano e Bond (1991). Cee méhode présene égalemen l avanage de pallier les problèmes posés par l endogénéié évenuelle de ceraines des variables explicaives reenues (ainsi, la relaion enre le aux de croissance du prix des logemens e celui du crédi n es pas a priori univoque, cf. Hofmann, 2001). Le aux de croissance des prix réels des logemens, une année donnée, es donc expliqué dans nore modèle par le aux de croissance l année précédene e le raio du prix des logemens au revenu disponible réel par habian qui joue le rôle de force de rappel. Les aures variables explicaives son des «fondamenaux» que l on aend en héorie, comme le aux de croissance du revenu disponible des ménages (par êe), censé représener les flucuaions du revenu permanen, e le aux de croissance de la populaion, censé caper l impac de la démographie sur la demande de logemens. À la différence de l éude du FMI (2004), nous considérons simulanémen l impac des variaions du aux d inérê réel à cour erme e de l écar enre le aux long e le aux cour (ce qui revien à inroduire à la fois les aux cours e longs réels), comme variables déerminan la demande de crédi au logemen via leur impac sur le coû d usage du capial. La prise en compe des 16 Les pays considérés son les mêmes que ceux de la noe 2, à l excepion de l Auriche. 40 BULLETIN DE LA BANQUE DE FRANCE N 133 JANVIER 2005

13 aux d inérê à cour e long ermes s impose, dans la mesure où coexisen, dans l échanillon, des pays où les aux des crédis au logemen son majoriairemen indexés sur des aux de marché à cour erme comme au Royaume-Uni, en Irlande e en Ausralie e des pays où les aux d inérê à long erme pourraien mieux refléer le profil du aux d escompe uilisé pour acualiser le flux de service de logemen (Suon, 2002). Nous inroduisons égalemen le aux de croissance du crédi réel au seceur privé comme proxy du crédi au logemen. Compe enu des imperfecions du marché du crédi, une variable représenan le volume du crédi peu uilemen compléer les variables de aux d inérê pour décrire l accès des ménages au financemen bancaire. L inroducion du aux de croissance conemporain du cours réel des acions répond au souci de caper, de façon simple, l impac des flucuaions de la richesse financière des ménages, alors que la prise en compe de aux de croissance passés vise à rendre compe de résulas empiriques signalan un effe reardé des flucuaions boursières sur les prix de l immobilier dans les pays indusrialisés, avec un reard esimé de un à rois ans selon les éudes e les pays (Borio e McGuire, 2004, Van den End e Kakes, 2002). Enfin, nous incluons dans la lise des déerminans une variable indicarice de déréglemenaion du crédi au logemen, qui prend la valeur 1 après la dae d applicaion de cee mesure pour chaque pays (cf. ableau 3 en annexe). Une parie des données es indisponible pour cerains pays e ceraines années. Afin d évier que le nombre de pays uilisés dans la régression ne flucue rop au cours de la période d esimaion, nous nous limions aux années Le ableau 2 ci-dessous présene les résulas de l esimaion pour une spécificaion de base (colonne 1) e deux alernaives (colonnes 2 e 3). Les résulas son égalemen rapprochés de ceux de l éude du FMI déjà ciée. Les signes e les valeurs des coefficiens son généralemen conformes aux aenes e, en pariculier, comparables à ceux de l éude du FMI obenus sur une période d esimaion plus longue. Les ermes qui décriven la dynamique d ajusemen à l équilibre son rès significaifs, ainsi que les rois variables financières (aux d inérê, pene de la courbe des aux e crédi bancaire). Les aux de croissance du revenu disponible par habian e de la populaion oale soren avec le bon signe e un ordre de grandeur accepable, mais n apparaissen pas significaifs. Ce résula peu s expliquer, dans la mesure où le revenu couran es une mesure rès imparfaie du revenu permanen e où la populaion oale n es probablemen pas une mesure des effes démographiques aussi perinene que le nombre de ménages ou la par des jeunes ménages dans la populaion. En oure, d un poin de vue héorique, il es possible que les flucuaions des revenus des jeunes ménages «primo-accédans», souven plus volails que ceux de l ensemble des ménages, jouen un rôle pariculier (Oralo-Magné e Rady, 2001). Touefois, le revenu inervien significaivemen dans nore équaion via le erme de rappel, ce qui correspond à l inuiion selon laquelle le revenu es un déerminan srucurel pluô que ransioire du niveau des prix des logemens (cf. Tsasaronis e Zhu, 2004). BULLETIN DE LA BANQUE DE FRANCE N 133 JANVIER

14 Enfin, l impac du cours des acions n apparaî pas significaif, conformémen aux résulas de Suon (2004) ou de Tsasaronis e Zhu (2004), qui esimen des modèles VAR pour un nombre plus resrein de pays, pas plus que celui de nore variable de libéralisaion financière. Ce dernier résula dépend ouefois vraisemblablemen de la période d esimaion reenue, en rès grande parie posérieure aux mesures de déréglemenaion dans un cerain nombre de pays (cf. ableau 3). En conclusion, l ensemble de ces résulas souligne donc un rôle majeur des évoluions monéaires e financières dans la dynamique des prix des logemens depuis le milieu des années quare-ving. Tableau 2 Déerminans des prix des logemens dans les pays indusrialisés (panel de 18 pays de l OCDE) Variable dépendane : prix réel des logemens, aux de croissance M1 M2 M3 FMI ( ) ( ) ( ) ( ) Persisance : Prix réels des logemens, aux de croissance (reardée) 0,33*** 0,39*** 0,34*** 0,52** * Terme de rappel ( raio prix/revenu par êe reardé) - 0,15** * - 0,17** * - 0,14** * - 0,14** * Revenu par êe, aux de croissance 0,53 0,49 0,66 0,53** * Populaion, aux de croissance 7,04 1,04 6,00 1,75** * T aux cour réel - 1,30** * - 1,42** * - 1,48** * - 0,51** * T erm spread - 1,30** * - 1,61** * - 1,20** * C rédi réel, aux de croissance 0,52*** 0,40*** 0,43*** 0,11** * Cours réel des acions, aux de croissance 0,01 Cours réel des acions, aux de croissance (reardée) 0, 2 0,033** * L ibéralisaion (indicarice) - 0,11-1,89 C rise bancaire (indicarice) - 2,43** * Nombre d observaions Sargan (p-value) 0,25 0,13 0,14 Arellano-Bond (p-value) 0,81 0,74 0,80 NB : Les symboles ***,**,* désignen un seuil de significaivié à 1 %, 5 % e 10 %, respecivemen. Le es de Sargan es le es d accepaion des resricions sur-idenifianes, qui valide le choix des variables insrumenales uilisées dans la MMG. Le es d Arellano e Bond (1991) es un es d absence d auocorrélaion des différences secondes des résidus. L esimaion par la MMG es effecuée sur l équaion en différence e les variables son insrumenées par leurs deuxième e évenuellemen roisième reards en niveau, sauf pour l indicarice de libéralisaion qui es insrumenée par elle-même. Sources : BRI pour les prix des logemens, OCDE pour les aures variables 42 BULLETIN DE LA BANQUE DE FRANCE N 133 JANVIER 2005

15 En conclusion, l analyse des évoluions récenes, quelles que soien les approches reenues, me en évidence le rôle pariculier des faceurs financiers, au sens large, dans la hausse des prix des logemens. En pariculier, une analyse économérique sur un échanillon de dix-hui pays au cours des années 1985 à 2002 confirme l impac des aux d inérê à cour e long ermes e accrédie l hypohèse d un effe d offre de crédi bancaire, dans le nouvel environnemen qui a peu à peu émergé des mesures de déréglemenaion du sysème financier. Au cours des années quare-ving-dix e avec des conséquences variables selon les pays, l assouplissemen de la poliique monéaire avec l achèvemen du processus de désinflaion enamé au débu des années quare-ving, la libéralisaion du sysème financier, évenuellemen engagée dans les années quare-ving, e le renforcemen de la concurrence dans le seceur bancaire qui en a résulé on conribué à accenuer les effes sur les marchés du logemen de la hausse des revenus des ménages e de la démographie. Ces évoluions on pu favoriser l émergence de déséquilibres macro-financiers, qui on alimené en reour le déba oujours d acualié sur l opporunié d une réacion de la poliique monéaire aux flucuaions des prix d acifs en général, des prix immobiliers en pariculier Sur la quesion de la relaion enre les objecifs de sabilié financière e de sabilié monéaire des banques cenrales, cf., par exemple, Mésonnier (2004a) BULLETIN DE LA BANQUE DE FRANCE N 133 JANVIER

16 Annexe Tableau 3 Mesures de libéralisaion du crédi au logemen e épisodes de boums des prix des logemens Dae Allemagne 1967 Ausralie 1986 Auriche 1980 Belgique 1977 Canada 1967 Danemark 1982 Espagne 1987 Éas-Unis 1984 Finlande France 1987 Irlande 1985 Ialie 1988 Japon 1994 Norvège 1985 Nouvelle-Zélande 1984 Pays-Bas 1980 Royaume-Uni 1986 Suède 1985 Suisse 1977 Type de mesure Déréglemenaion des aux d inérê Déréglemenaion des aux d inérê Déréglemenaion des aux d inérê Libéralisaion parielle des marchés financiers Déréglemenaion des aux d inérê ; levée des limies au financemen bancaire Déréglemenaion des aux d inérê ; libéralisaion des conras de prê immobilier Déréglemenaion des aux d inérê Déréglemenaion des aux d inérê, suppression oale de la réglemenaion Q Déréglemenaion des aux d inérê ; suppression du conrôle quaniaif du crédi logemen Suppression de l encadremen du crédi Déréglemenaion des aux d inérê Suppression définiive du conrôle quaniaif du crédi logemen Déréglemenaion complèe des aux d inérê Déréglemenaion des aux d inérê e levée du conrôle du crédi (1984) Déréglemenaion des aux d inérê e levée d élémens de conrôle du crédi Déréglemenaion des aux d inérê Auorisaion donnée aux Building Socieies d éendre leur acivi é de prê au logemen ; levée de l encadremen du crédi au logemen Déréglemenaion des aux d inérê e levée des limies quaniaives du crédi Libéralisaion du seceur financier rès avancée Boums sur les prix réels des logemens ; NA ; ; ; ; ; ; ; ; ; ; ; ; ; ; ; Sources :Colonnes 2 e 3 : Debelle (2004), BCE (2003), Girouard e Blöndal (2001), Mehrez e Kaufmann (1999). Colonne 4 : épisodes de boums sur les prix réels des logemens esimés par la méhode saisique de Bordo e Jeanne (2002). L idenificaion des périodes de boums s appuie sur la disribuion de la croissance des prix réels des logemens dans 18 pays au cours de la période Un boum es idenifié au cours des années A 2 à A si le aux de croissance moyen au cours de ces rois années es siué dans les deux déciles supérieurs de cee disribuion. 44 BULLETIN DE LA BANQUE DE FRANCE N 133 JANVIER 2005

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