Les enjeux budgétaires de la crise financière

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1 Les enjeux budgéaires de la crise financière Berrand Blancheon Professeur de sciences économiques Direceur de la Faculé d Economie, Gesion e AES Universié Monesquieu- Bordeaux 4 GREThA Crisina Badarau-Semenescu Maîre de Conférences en sciences économiques, Universié Monesquieu- Bordeaux 4 Larefi L aricle monre en quel sens la crise financière de a révélé les dangers des poliiques budgéaires conduies depuis plusieurs décennies en même emps que la fragilié de la consrucion budgéaire européenne. Il dresse un éa des lieux de l endeemen des éas membres e analyse les voies d ajusemen : reour de la croissance, rééquilibrage budgéaire, accroissemen du aux d inflaion en liaison avec la quesion des avancées de l inégraion poliique. Mos clefs : poliique budgéaire, dee souveraine, croissance, inégraion JEL code : H6 The aricle shows how he financial crisis of has revealed he failure of fiscal policy conduced several decades along wih he fragiliy of he EU budgeary inegraion. The paper analyses sovereign deb susainabiliy in Europe and adjusmen programs : increasing in poenial growh, Ricardian fiscal policy and inflaion in connecion wih he issue of poliical inegraion in Europe. 7

2 LA REVUE DU FINANCIER Au-delà de ses effes globaux sur la liquidié mondiale e l acivié réelle, au-delà d avoir iré le signal d alarme sur l imporance de la sabilié financière comme condiion préalable à la sabilié macroéconomique, la crise financière de a égalemen mis en évidence la fragilié de la consrucion budgéaire européenne e plus largemen les limies de son inégraion poliique. La réacion asymérique des pays européens à la crise des subprimes déclenchée aux Eas- Unis s explique esseniellemen par leur héérogénéié srucurelle. Le passage à la monnaie unique n a pas enclenché de mécanismes de convergence assez fors pour que la zone euro devienne une zone monéaire opimale (Sénégas 2010). Le seul insrumen don disposen les Eas membres pour répondre de manière spécifique aux chocs son les poliiques budgéaires naionales. Cependan, l uilisaion de ces poliiques n es pas sans effe si la souenabilié des finances publiques es mise en cause. Cela devien d auan plus dangereux dans une union monéaire, noammen lorsque la crédibilié de la consrucion budgéaire es doueuse. Cela augmene considérablemen le risque de conagion enre les pays membres. C es un faceur que l on semble avoir ignoré dans la zone euro au momen de la crise financière, ou encore plus, un piège inconournable, puisque l on éai face à un choc majeur demandan des effors concerés de ous les pays pour souenir l économie mondiale. Quoi qu il en soi, cee crise financière de apparaî clairemen comme un déclencheur qui monre la défaillance de l inégraion budgéaire européenne dix ans après le débu de la zone euro. En effe, andis que les aures économies reprennen lenemen leur croissance (1.5% pour les Eas-Unis, 1.8% pour le Japon selon les prévisions Eurosa pour 2012), la zone euro rese affaiblie par ses finances publiques (-0.3% de aux de croissance prévisionnel pour 2012 selon Eurosa) e se voi obligée de gérer une nouvelle crise, celle des dees souveraines de cerains pays membres. C es pariculièremen à la crise des dees souveraines que nous dédions cee éude. Nous essayons ou d abord d explorer l hériage en maière budgéaire des pays européens. Nous développerons ensuie l idée de la crise financière en an que déonaeur de la crise des dees souveraines, avan de discuer, dans la dernière secion, la nécessié d amorir la dee e les voies d ajusemen possible pour sorir de cee crise. I - L hériage budgéaire dans la zone euro Au momen de la crise, les pays européens ne son pas arrivés avec le même hériage budgéaire. L analyse joine de l évoluion des deux indicaeurs budgéaires pris en compe dans les crières de Maasrich nous perme de s en rendre compe. Selon ces crières, repris dans le Pace de Sabilié e de Croissance (PSC), le raio défici budgéaire/pib de chaque pays membre éai limié à 3% sauf circonsances excepionnelles, e le aux d endeemen public (Dee/PIB) ne devai pas dépasser 60%. La figure 1 ci-après présene la dynamique du solde budgéaire en pourcenage du PIB. Sur le graphique à gauche, on peu disinguer rois caégories de pays en foncion de leur siuaion budgéaire avan la crise de 2007 e de leur résisance après la crise. Il s agi ou d abord de la Finlande e du Luxembourg, pays caracérisés par des excédens budgéaires sysémaiques avan 2007, corroborés à une belle réussie à saisfaire la limie de défici imposée par le Traié, même après la crise. C es la preuve que l accumulaion d excédens budgéaires consiue une sore de coussin de sécurié, donnan aux Eas plus de marge de manœuvre pour luer conre des chocs adverses 1. On rerouve à l opposé, la Grèce e le Porugal, deux pays don la mauvaise gesion des finances publiques (déficis publics 1 Voir en pariculier le cas de la Finlande, l un des pays européens où la chue de l acivié a éé plus abrupe après la crise. 8

3 srucurels, le plus souven supérieurs à la limie imposé par le PSC) es associée à une rès faible résisance à la crise (des déficis qui dépassen le 10-15% du PIB en 2010). Dans une caégorie inermédiaire, on aurai la France e l Ialie, caracérisés par des déficis budgéaires persisans (mais proches de la moyenne de la zone euro) e une réelle difficulé à assurer l équilibre, e cela depuis le débu de l euro. Figure1 - Evoluion du solde budgéaire bru (en % du PIB) Source des données: Eurosa (prévisions à parir de 2010 faies par DG ECFIN) Le graphique de droie monre pouran que le fai de dégager des excédens budgéaires dans les périodes plus favorables n es pas suffisan pour assurer une bonne résisance aux chocs. Tou dépend des pariculariés srucurelles des différens pays, qui déerminen l inensié avec laquelle ils subissen les chocs respecifs. Dans le conexe de la zone euro, c es noammen le cas de l Irlande e de l Espagne, don le profil éai relaivemen plus proche de celui des Eas-Unis quan au foncionnemen du seceur bancaire e à la surchauffe du seceur de l immobilier (seceur devenu sraégique pour leur croissance avan 2007). Avec un aux d endeemen privé à endance haussière avan 2007 e des seceurs immobiliers fragilisés par la crise de subprimes, le seceur financier a éé foremen ébranlé. Le besoin d inervenion des gouvernemens pour le sauveage de l économie a éé el que les déficis on vie aein des valeurs sans précéden, menaçan la souenabilié des finances publiques de ces pays, malgré leur discipline budgéaire inconesable avan On peu enfin définir une dernière caégorie de pays (Belgique, Pays-Bas, Allemagne e Auriche) don la siuaion ne s éloigne pas significaivemen de la moyenne de la zone euro e pour lesquels la conjoncure économique mondiale après la crise n a pas éé rès défavorable (voire même le conraire dans le cas de l Allemagne qui, grâce à la faiblesse de l euro e aux exporaions, a bénéficié d une croissance fore lui permean de réduire significaivemen ses déficis depuis 2010). Pour mieux comprendre l hériage budgéaire des pays européens, ces évoluions son à mere en lien avec la dynamique de la dee publique e celle des déficis primaires. Regardan les graphiques de la figure 2 qui concernen l évoluion de la dee, on pourrai classer les pays européens en rois caégories : 1) des pays don le aux d endeemen public calculé en pourcenage du PIB es inférieur à la moyenne de la zone euro (ceux présenés sur 9

4 LA REVUE DU FINANCIER le graphique de droie 2 ) ; 2) des pays avec un raio de dee/pib radiionnellemen élevé - Ialie, Belgique e Grèce ; 3) des pays faiblemen endeés mais qui se son révélés à risque dans le conexe de la crise financière récene - Espagne, Irlande e Porugal. Pour ces pays dis «à risque», la paricularié commune vien de la dynamique de la dee qui explose après 2007 comparaivemen à l évoluion moyenne dans la zone euro. Figure 2 - Evoluion de la dee publique (en % du PIB) Source des données: OECD Economic Oulook (prévisions à parir de 2010) Comme on peu le consaer sur le graphique, les pays radiionnellemen les plus endeés ne son pas forcémen les plus exposés au risque d insouenabilié de la dee (voir de cas de la Belgique). Commen peu-on expliquer cela? Afin de bien comprendre le problème de la souenabilié de la dee, qui décri la capacié des gouvernemens à rembourser leur dee accumulée à ou momen, nous faisons appel à ce que l on nomme l équaion de base de la dynamique de la dee: b r g 1 g b 1 sbp (1), où représene la variaion du raio dee/pib d une période à l aure, b b b 1 r es le aux d inérê réel appliqué à la dee de la période précédene, - le aux de croissance g de l économie e le raio solde budgéaire primaire de la période rapporé au PIB. sbp Conformémen à cee équaion, pour mainenir un raio dee/pib sable, le aux d inérê réel sur la dee ne doi pas dépasser le aux de croissance de l économie e le gouvernemen doi assurer l équilibre de ses finances publiques ( ). Si le différeniel enre le aux spb 0 d inérê e le aux de croissance es posiif, l économie doi êre capable de dégager des excédens budgéaires primaires ( ) pour assurer la sabilié du aux d endeemen. spb 0 2 Même si ces pays ne respecen pas ous le crière de 60% du PIB imposé par le PSC, leur souenabilié de la dee n es pas mise en danger. On remarque aussi que les seuls Eas ayan oujours respecé ce crière depuis le débu de l euro son la Finlande e le Luxembourg, les plus performans aussi sur la gesion des déficis. 10

5 La dee publique d un Ea es jugée souenable lorsque les gouvernemens son capables de réduire leur aux d endeemen dans le emps ou de les mainenir à des niveaux sables, compaibles avec les exigences des marchés. Pouran, il exise un seuil à ce endeemen audelà duquel les perspecives de croissance s amenuisen e ou défici budgéaire peu conduire à un problème d insouenabilié de la dee. Selon Reinhar & Rogoff (2010), Kumar & Woo (2010) ou Checheria-Wesphal & Roher (2011), ce seuil apparaî lorsque la dee dépasse les 90% ou 100% du PIB. Parmi les pays européens hisoriquemen les plus endeés, l Ialie e la Belgique on prouvé avan 2007 leur capacié à fournir sysémaiquemen des excédens budgéaires primaires (Figure 3). Cela a permis à l Ialie de mainenir un niveau relaivemen sable, mais élevé du raio dee publique/pib. Le danger es apparu pour ce pays au momen de la crise. L inervenion du gouvernemen par le plan de sauveage de l économie e la mauvaise conjoncure on fai plonger ses finances publiques dans le défici. Les faibles perspecives de croissance on inquiéé les marchés, dans le conexe d un raio dee/pib déjà supérieur à 100%, expliquan les doues acuels sur la souenabilié de la dee ialienne. La siuaion de la Belgique a éé plus favorable, lui permean même la réducion coninue du aux d endeemen public de 120% en 1998 à moins de 90% en Grâce égalemen à une bonne maîrise du défici budgéaire oal (Figure 1), ce pays a praiquemen échappé aux seuils de danger pour la souenabilié des finances publiques même après la crise de Quan à la Grèce, sa siuaion aurai cerainemen dû êre plus inquiéane e on se demande pourquoi les marchés n on pas réagi au danger qu elle courai avan même le déclanchemen de la crise financière. Depuis 2003, ce pays a éé incapable de dégager des excédens budgéaires primaires (Fig. 3) e son aux d endeemen n a cessé d augmener (Fig. 2) dépassan les 100% du PIB. L erreur des opéraeurs a éé de posuler la convergence des risques de défau e de penser que l héérogénéié srucurelle enre le cenre e la périphérie allai rès vie se réduire (voir Feldsein 2011). Figure 3 - Evoluion du solde budgéaire primaire dans les pays les plus endeés Source des données : Eurosa 11

6 LA REVUE DU FINANCIER La souenabilié des aures pays considérés «à risque» après la crise doi égalemen êre considérée au cas par cas. Le Porugal, par exemple, es encore une fois le pays qui se rapproche de la Grèce en ermes de comporemen budgéaire. Avec un aux d endeemen de 50% en 2000, la dee publique du Porugal n a cessé d augmener, dépassan en 2005 la limie de 60% du PIB imposée par le PSC (figure 2), ous cela dans un conexe de déficis budgéaires primaires sysémaiques. La siuaion de l Espagne e de l Irlande es ceres différene. Ces pays affichen des surplus budgéaires primaires e des aux d endeemens significaivemen inférieurs à la limie imposée par le Traié avan C es après que leur siuaion empire. Les soldes budgéaires passen en rouge e l accumulaion de la dee s accélère, passan de 30% en 2007 à plus de 110% en 2012 dans le cas de l Irlande, par exemple. Cela s explique par les inervenions budgéaires nécessaires au sauveage des banques e par l affolemen des marchés financiers suie à la crise grecque (Van Rie (2010)). Les exigences en ermes de aux de rendemen des ires publiques de ces pays augmenen subiemen dans un conexe de mauvaise conjoncure économique e rès faibles perspecives de croissance, associées à une faible compéiivié exerne. Leur problème n es donc pas de naure budgéaire, mais uniquemen de srucures économiques différenes de celles de leurs voisins européens, remean en discussion les dangers de l héérogénéié de la zone euro. On voi donc clairemen que les différences exisen enre les pays, en ermes de comporemen e hériage budgéaires. Cela es compréhensible dans le conexe de la zone euro, qui n es pas une zone monéaire opimale, mais subi souven des chocs asymériques. Pour y faire face, on a décidé de ne pas recourir à un budge fédéral, mais de mobiliser des poliiques budgéaires naionales. Les décisions de poliique budgéaires reviennen donc aux gouvernemens naionaux, qui doiven poursuivre leurs objecifs de croissance, sans pour auan recourir à des comporemens de ype «passager clandesin», au dérimen des aures pays de la zone. Or, on se demande aujourd hui si la Grèce, e dans une moindre mesure le Porugal, n on pas un peu joué ce rôle, profian du comporemen irraionnel des marchés financiers? La mauvaise discipline budgéaire d un Ea européen, sous la clause de non renflouemen («no bail-ou») menionnée dans les Traiés, aurai simplemen dû êre sancionnée par le marché, en augmenan les aux d inérê exigés sur la dee. Cependan, en regardan l évoluion des écars de aux de rendemen des obligaions souveraines (Figure 4), on s aperçoi que, depuis le débu de la zone euro jusqu à la crise de 2007, les marchés on sousesimé le risque individuel des pays européens. Figure 4 - Evoluion des écars des aux sur les obligaions souveraines à 10 ans Source des données : Eurosa, données mensuelles 12

7 Tous les Eas on praiquemen bénéficié des mêmes aux, dès leur passage à la monnaie unique, alors que les évoluions anérieures monraien clairemen qu un faceur de risque individuel subsisai. Cela a incié cerains pays, parmi les plus fragiles, à une mauvaise gesion budgéaire (non-respec de la règle d or demandan des budges équilibrés ou excédenaires lorsque la croissance se siue au niveau poeniel), ou même à des comporemens frauduleux (comme dans le cas de la Grèce, don la communicaion des chiffres sur l éa des finances publiques a éé faussée). II - Crise des subprimes - déonaeur de la crise des dees souveraines L expérience des dernières années semble pouran réveiller les marchés. Depuis 2007 l enchaînemen des crises es frappan. La crise de solvabilié des ménages américains subprimes a enrainé une crise de liquidié bancaire aux mécanismes de conagion complexes (Blancheon e al., 2012). Le crédi crunch de fin 2008 débu 2009 a provoqué une récession don l aénuaion a exigé des inervenions budgéaires considérables, au prix d une envolée de la dee parou dans le monde. Pouran, dans le conexe de la zone euro, la quesion de la dee es devenue pariculièremen inquiéane e les marchés financiers sur-réagissen aux moindres signaux. Comme on peu le consaer sur la figure 4, les écars de aux pour les obligaions souveraines par rappor aux bonds allemands se son creusés de plus en plus à parir de la faillie de Lehman Brohers en sepembre 2008, noammen pour des pays comme la Grèce, le Porugal, l Espagne, l Irlande ou l Ialie. Les marchés on endance à ne plus regarder les pays de la zone euro comme ayan le même risque de défau, mais pluô à suresimer les risques individuels, demandan des primes de risque de plus en plus élevées. De Sanis (2012) qui s inéresse de près aux écars de aux sur les dees souveraines en Europe éabli que, au-delà des faceurs de risque individuels ou régionaux, c es la dégradaion de la noe grecque par les agences de noaion qui a déclenché des effes de conagion e a fai exploser les rendemens exigés des ires irlandais, porugais, ialiens, espagnoles, belges e même français (voir aussi l évoluion des spreads sur la figure 4, à parir de 2010). Les marchés deviennen donc pariculièremen méfians quan aux perspecives budgéaires dans la zone euro, siuaion qui n es pas sans effe. Les mauvaises anicipaions des marchés créen des cercles vicieux dans lesquels les coûs de refinancemen de la dee augmenen de manière coninue, enraînan des effes «boule de neige» 3 amplificaeurs du risque d insouenabilié (ECB, 2012). Cee méfiance des marchés s explique sans doue, en parie, par le manque de crédibilié des règles budgéaires définies dès le dépar pour la zone euro. N oublions pas que les crières de Maasrich en maière budgéaires n on praiquemen jamais éé respecés par ous les pays membres e, malgré cela, la procédure des déficis excessifs n a pas éé pleinemen acivée. Tou d abord, le crière relaif à l endeemen disparaî praiquemen des disposiions d applicaions, afin de permere à des pays rop endeés (Ialie, Belgique, Grèce) de reser dans l union monéaire. Il y a ensuie l épisode , caracérisé par des déficis budgéaires supérieurs à 3% du PIB en Allemagne, France, Ialie où Porugal, siuaion qui, conformémen au PSC, aurai demandé le démarrage immédia de la procédure des déficis excessifs. S agissan cependan des plus grands pays de la zone euro, cee procédure a éé par le momen suspendue e le Pace lui-même a éé reformé en mars 2005, afin d assouplir les condiions de démarrage de la procédure des déficis excessifs. Avec la crise financière de 3 L effe «boule de neige» apparaî dans le cas d un écar posiif souenu enre les inérês sur la dee e le aux de croissance de l économie, conduisan à une dynamique explosive, auo-enreenue, de la dee (Huar, 2012) 13

8 LA REVUE DU FINANCIER e le besoin d inervenion des gouvernemens naionaux pour aider la reprise économique, le PSC es encore praiquemen oublié. Les déficis budgéaires e les aux d endeemen public dépassen de plusieurs fois les limies des accords budgéaires européens. Mais, au-delà de la quesion de la crédibilié, la méfiance des marchés es à mere en lien avec les problèmes inrinsèques d héérogénéié de la zone euro, avec le degré rédui d harmonisaion des sysèmes fiscaux, la faiblesse de l inégraion poliique ou encore l inquiéude que les dees souveraines acuelles cachen des problèmes srucurels bien plus complexes, liés à l endeemen exérieur - voir enre aures Pollin (2011) e Huar (2012). Dans une union monéaire où le aux d inérê nominal de cour erme es unique e les pays connaissen des aux d inflaion différens, le canal du aux d inérê réel es suscepible de générer des divergences qui demanden à êre corrigées à moyen erme par les ajusemens de la compéiivié. Par exemple, pour des pays à inflaion plus fore que la moyenne de l union, la demande inerne es simulée par des aux d inérê réels relaivemen plus faibles. Cependan, à moyen erme, on devrai remarquer une pere de compéiivié prix dans le commerce inra-union liée à l inflaion naionale, donc une réducion de la demande exérieure qui viendrai compenser le surajusemen de la demande inerne, annulan l effe sur la demande globale. En réalié, ce mécanisme d ajusemen par la compéiivié semble défecueux dans la zone euro. Au momen où il se me en place, il condui à une fore baisse de l acivié dans les pays ayan subi une pere de compéiivié, (voir le cas du Porugal, Grèce, Espagne ou Irlande, par exemple). Dans ce conexe, une crise économique éai, ô ou ard, inéviable dans ces pays (Huar (2012)). Par ailleurs, il y a aussi le problème de l endeemen exérieur qui se pose. Pour le comprendre, il fau éudier l évoluion du solde de la balance des ransacions couranes e analyser ses déerminans. En effe, en se plaçan en économie ouvere, on rappelle que le solde de la balance des paiemens courans radui la capacié (besoin) de financemen d une naion, voir la somme des capaciés (besoins) de financemen des agens publics e privés. Dans ce conexe, la figure 5 présene comparaivemen la dynamique du solde de la balance courane e de l endeemen privé pour les cinq pays européens acuellemen en difficulé. Ce que l on consae de manière globale c es une monée de l endeemen du seceur privé dans la période qui précède la crise de subprimes, associée à une déérioraion progressive des compes courans. Cela radui un besoin de financemen du seceur privé (défici d épargne par rappor à l invesissemen), qui sera comblé par une accumulaion de l endeemen exérieur, dans un conexe où la demande globale rese inférieure à la producion naionale e les pays excédenaires accepen voloniers d assurer leur financemen. Après la crise des subprimes (à parir de la fin 2008), on assise à la réducion (ou du moins la sabilisaion) de la dee privée (noammen dans les pays foremen endeés : Irlande, Espagne, Porugal), mais cela s es accompagné de l explosion de l endeemen public comme le monre la figure 2. La dee publique se subsiue alors simplemen à la dee privée, sans que le problème inrinsèque d endeemen exérieur soi réellemen résolu (Pollin (2011)). Cee siuaion es pariculièremen illusraive pour l Irlande e l Espagne, qui avan la crise on accumulé des surplus budgéaires, mais des déficis exérieurs imporans (figures 1 e 3). Augmener aujourd hui la capacié de financemen de ces Eas (afin d assainir leur finances publique) demande impliciemen des ajusemens du côé du seceur privé (augmenaion du aux d épargne), mais surou une amélioraion du solde des ransacions couranes, voir une amélioraion de leur 14

9 compéiivié 4. Au Porugal, au besoin de financemen du seceur privé se rajoue les effes de l indiscipline budgéaire pour expliquer le dérapage de la siuaion exérieure avan 2008, alors que l indiscipline budgéaire (besoin de financemen du seceur public) semble la principale cause de ce dérapage en Grèce (voir aussi Sein (2011)). Figure 5 - Déséquilibre exérieur e endeemen privé dans les pays en difficulé Source des données : Eurosa Avec des déficis de la balance des ransacions couranes sysémaiquemen supérieurs à 10% du PIB depuis 2005 e en absence d union monéaire, la Grèce e le Porugal auraien probablemen déjà connu des crises de balance de paiemen e de aux de change. Leurs monnaies se seraien déjà foremen dépréciées, mais avec un gain en ermes de réducion des déficis exérieurs limié par la fore dépendance des biens imporés de ces pays e par le aux d endeemen en euro rès imporan des agens naionaux (Huar (2012)). Leur apparenance à l union monéaire n a fai que rearder le déclanchemen des difficulés. Ean donnés ces faceurs économiques qui expliquen la fragilié inrinsèque de la zone euro, la crise des subprimes a finalemen joué le simple rôle de choc déonaeur qui a permis de révéler la faiblesse de cee union monéaire, mais qui a ceres accéléré e aggravé la crise spécifique qui menaçai ses pays membres. Ces faceurs économiques ne peuven ouefois pas êre dissociés des faceurs poliiques. Des différences marquées exisen égalemen à ce niveau dans les pays européens. Une première remarque, qui peu expliquer en parie les problèmes de compéiivié évoqués plus hau, concerne les poliiques de croissance adopées par les décideurs naionaux. On oppose ici le modèle de l offre (modèle allemand ou plus généralemen adopé par les pays du nord), qui vise à simuler l invesissemen e les exporaions, au modèle de la demande (suivi dans les pays du sud) où la consommaion es vue comme le principal moeur de la croissance (on cherchai donc à simuler la consommaion au prix même d une accumulaion de l endeemen). Par ailleurs, la quesion de la gesion budgéaire es exrêmemen discuable. Peu-on assurer le bon foncionnemen de l union monéaire sans avoir une inégraion budgéaire? Adoper une conduie décenralisée des poliiques budgéaires e fiscales ne représene pas un choix rop risqué qui fragilise l ensemble de l union? Peu-on réellemen 4 Il fau donner ici l exemple de l Irlande, pays qui a fourni de bons résulas dans cee direcion, malgré la fragilié de son sysème bancaire. Grâce au désendeemen accéléré des agens privés e à un excéden commercial record, ce pays a réussi à réduire son défici public de 31.3 % du PIB en 2010 à 9.5% en

10 LA REVUE DU FINANCIER définir des règles cohérenes dans ce conexe pour empêcher des comporemens de ype «passager clandesin», sachan que la poliique budgéaire devien un insrumen encore plus efficace pour simuler la croissance lorsque l on fai parie d une union monéaire 5? III - Gesion de la crise de la dee : voies d ajusemen possibles e perspecives Si le message de l équaion 1 (secion 1) es relaivemen pauvre en maière de définiion d une norme d endeemen public à ne pas dépasser, il es en revanche plus clair sur la quesion des voies d ajusemen. Trois voies d ajusemen son associées à cee équaion : le reour de la croissance économique, l ajusemen budgéaire e l inflaion qui s apparene à une forme de défau de paiemen parmi les plus indolores. En Europe la croissance poenielle es faible depuis plusieurs décennies, elle a éé amoindrie par la crise financière e semble appeler à reser rès basse dans les prochaines années. La eriarisaion de l économie européenne rédui sa capacié à réaliser des gains de producivié e à exporer. Le pari de devenir la zone de référence en ermes d économie de la connaissance a éé perdu (objecif de Lisbonne 1999), les dépenses de R&D resen relaivemen faibles au sein de l UE (2% du PIB, conre 2,8% aux Eas-Unis), la par des personnes de 25 à 34 ans iulaires d un diplôme universiaire n es que de 34% dans l union conre 42% aux Eas-Unis. La concurrence des émergens es d auan plus difficile à affroner que l UE fai preuve d une relaive naïveé dans le déploiemen de sa poliique commerciale. Le hème de la relance de la croissance es rès présen dans les débas européens. Beaucoup on conscience que la crise de la dee es, aussi, le révélaeur d une incapacié à produire les richesses suffisanes pour financer «le modèle social européen». Mais les débas sur la dynamisaion de l acivié en Europe révèlen une ligne de fracure. Les uns (au premier rang la France ) conserven une vision keynésienne, voire en ermes de croissance endogène, de la relance axée sur un accroissemen des dépenses noammen d infrasrucures (à l échelle européenne via la Banque Européenne d Invesissemen, projec bonds e aures iniiaives). Cee approche vien se heurer à l absence de marge de manœuvre de la poliique budgéaire à l échelle naionale comme au niveau communauaire. Les aures (Allemagne, Commission Européenne ) proposen de simuler la croissance par des réformes srucurelles (flexibilisaion des marchés du ravail e des biens e services), c es-à-dire, en fai, de mobiliser des poliiques d offre radiionnelles. La réflexion sur la croissance en Europe doi enir compe de l héérogénéié des siuaions macroéconomiques en pariculier de l héérogénéié des posiions des soldes courans des pays de la zone. Le souien de la demande globale parai perinen pour les pays présenan un excéden couran alors que le conrôle s impose pour les pays en défici. L ajusemen budgéaire es la soluion qui a éé immédiaemen privilégiée par les pays de la zone euro, dès La rhéorique de l aachemen à l équilibre des finances publiques s es exprimée à ravers le hème de la «règle d or». Le nouveau pace budgéaire européen (défini lors du somme de Bruxelles du 30 janvier 2012 e applicable à parir de 2017) pose le principe de l équilibre budgéaire e n auorise pas de défici srucurel supérieur à 0,5 % du PIB. La crédibilié de ces règles es aénuée par l incapacié des gouvernemens à respecer les normes d équilibre qui avaien éé définies dans le passé ; la «coordinaion molle» a fai la preuve de son échec. Commen dès lors repenser la coordinaion? L idée de créer des agences indépendanes a éé avancée, elles seraien chargées d apprécier la perinence des poliiques 5 Il s agi ici de la dispariion de deux ypes d effes d évicion classiques en absence d union monéaire (évicion par le aux d inérê, respecivemen par le aux de change) comme discué dans Huar,

11 naionales e leur compaibilié avec la siuaion globale de la zone. Pour Pollin (2011) il s agirai ainsi de resaurer une discipline budgéaire d ensemble sans avoir à subir la rigidié des conraines du PSC. Cee siuaion serai égalemen compaible avec l idée selon laquelle des objecifs précis de sabilisaion budgéaires doiven êre éablis dans le cadre d une sraégie unique au niveau européen e suivis ensuie rigoureusemen par les gouvernemens naionaux (Badarau e Levieuge, 2011). La vérificaion du respec de ces règles serai à assurer par la présence d une agence indépendane comme proposé dans les ravaux ciés précédemmen. Dans les fais les gouvernemens se son engagés dans l applicaion de programmes de réducion des déficis. Cee sraégie de compression des composanes de la demande globale enraine inéviablemen un freinage de la croissance. L évenail des opions associées à la hausse des prélèvemens e à la baisse des dépenses es exrêmemen large e perme une adapaion aux conexes sociaux naionaux e une modulaion des effors de remboursemen exigés des conribuables. Des groupes de pays doiven êre disingués selon la viesse à laquelle ils se son engagés dans le rééquilibrage budgéaire, le caracère drasique des programmes grec e espagnol peu êre opposé à une sraégie plus graduelle de la France. Cee voie ricardienne présene l avanage de mainenir la sabilié des prix e des aux d inérê bas dans la zone mais elle enraine une sagnaion de l acivié à moyen erme, elle s inscri dans une problémaique de recherche d une voie éroie de reour vers l équilibre budgéaire ou en préservan l élan de la croissance. Enfin, l inflaion apparai comme une soluion d amorissemen de la dee publique (Krugman (2012)). L hisoire économique monre à la fois la capacié de l inflaion à réduire la valeur réelle de la dee mais aussi les dangers de ce processus. L inflaion fai porer la charge de l ajusemen sur les créanciers e sur ceux qui ne son pas en mesure d obenir une indexaion de qualié. Elle consiuerai une forme de défau de paiemen puisque les éas rembourseraien leur dee avec une monnaie qui aurai perdu une parie de son pouvoir d acha. Les après-guerres fournissen des exemples d amorissemen de la dee publique par ce canal (voir par exemple Blancheon (2001) pour la France des années 1920). Pour l heure les exes européens s opposen à cee opion. La BCE conserve le même objecif d inflaion. Mais les programmes dis LTRO (Long Term Refinancing Operaion) on monré l inérê des faciliés quaniaives pour déendre la siuaion sur le aux des empruns d éas e poren en germes cee opion. Le changemen d objecif d inflaion (le chiffre de 4% es avancé par Krugman) quesionne la crédibilié de la BCE e sa capacié à ancrer les anicipaions inflaionnises à un aure niveau sans perdre le conrôle du processus. Si l opion éai reenue, la sorie inflaionnise pourrai êre une sore de péché originel, fondaeur en maière de conscience européenne e d inégraion poliique. Si l on s écare quelque peu de l équaion 1, la recherche d une meilleure coordinaion budgéaire (voire d une vériable inégraion) parai êre une voie de sorie de naure plus poliique. Plusieurs projes on éé proposés dans ce sens. La créaion du Fonds européen de sabilisaion financière (FESF) le 9 mai 2010 consiue un premier pas. Cee enié, sociéé anonyme de droi luxembourgeois, a la capacié d émere des obligaions bénéfician de la garanie des éas membres de la zone euro afin de fournir des prês à des éas en difficulé. Le 28 novembre 2010 le fonds a éé acivé pour la première fois afin de souenir l Irlande. La durée de foncionnemen du FESF es de rois ans. Il s agi d une soluion emporaire desinée à êre mise en œuvre en cas de dysfoncionnemen majeur des marchés. La muualisaion des dees des éas membres à ravers l émission d euro-bonds e la créaion d une agence européenne de la dee (Diev e Daniel (2011)) von plus loin en maière d inégraion budgéaire. Les eurobonds, ou euro-obligaions, seraien des empruns émis sur le marché en commun par les pays membres. Ce sysème, qui proégerai les éas les plus fragiles de la zone, 17

12 LA REVUE DU FINANCIER apparai a priori en opposiion avec l aricle 125 du Traié de Lisbonne qui éabli que les Eas doiven assumer seuls leurs engagemens financiers. Le livre ver de la Commission Européenne de novembre 2011 éudiai pouran la faisabilié de ce sysème. Une première opion, peu réalise en raison de l alea moral qui lui es associé, consiserai à remplacer oues les obligaions naionales émises par les 17 membres par des obligaions bénéfician de garanies communes. Une deuxième opion prévoi la créaion d obligaions qui ne couvriraien qu une parie des besoins de financemen des éas. La roisième opion serai que les euro-obligaions se subsiuen pariellemen aux obligaions naionales ; chaque éa apporerai des garanies au proraa de sa par de dee. Aujourd hui les éas disposan de bons fondamenaux peinen à acceper l idée de «renflouer» les éas de la périphérie, ils redouen à plus long erme de voir leur coû de financemen augmener. Derrière la solidarié, la quesion de l inégraion affleure immédiaemen. Ce sysème d eurobonds parai incompaible avec la «coordinaion budgéaire molle» qui prévau depuis la créaion de l euro. Des garanies devraien êre apporées en maière de discipline budgéaire, elles resen à imaginer. Daniel e Diev proposen «avec une organisaion adéquae - noammen la possibilié d exclure des pays peu rigoureux e/ou de pénaliser les pays à faibles fondamenaux - une agence européenne de la dee pourrai impliquer un effe disciplinan auo-inciaif L émergence de l agence pourrai résuler d un processus décenralisé e volonarise (coopéraions renforcées) à géomérie variable, afin d exploier des gains de liquidié enre pays à fondamenaux similaires, mais aussi peuêre le résula d une voloné poliique au somme désiran impulser une unificaion budgéaire au sein de la zone euro» (2011, p.275). La quesion fondamenale de l inégraion budgéaire es posée e consiue l axe de ravail des responsables européens. Dans quelle mesure les éas von-ils acceper de renoncer à leur souveraineé budgéaire? Les budges naionaux doiven-ils êre soumis à l approbaion d insances européennes? si oui lesquelles e avec quel pouvoir de conraine. Commen donner à l échelle européenne un conrôle démocraique sur le budge. Derrière la réorganisaion budgéaire, la quesion de la capacié de la zone à aller vers une inégraion poliique se rouve poser avec beaucoup de claré. Les européens son-ils capables de faire preuve d une solidarié budgéaire? Le socle des valeurs européennes (humanisme ) es-il suffisammen solide pour fonder cee solidarié e cee inégraion? La gravié de la crise e les coûs d un évenuel démanèlemen de la zone euro son-ils de naure à provoquer une dynamique d inégraion? La force de la conraine exerne (monée en puissance des émergens dans les relaions inernaionales) peu-elle êre un faceur d impulsion? Bibliographie Badarau, C. e Levieuge, G. (2011). Financial asymmeries, naional divergences and macroeconomic policy in a moneary union. SUERF Sudy No. 3, Moneary Policy afer he Crisis, eds. Ernes Gnan, Ryszard Kokoszczynski, Tomasz Łyziak & Rober McCauley Blancheon, B, Bordes, Ch, Maveyraud, S e Rous Ph. (2012). Risk of liquidiy and conagion of he crisis on he US, UK and Euro Area money markes. Inernaional Journal of Finance and Economics, vol 17 (2), Blancheon, B. (2001). Le Pape e l Empereur. Paris, Albin Michel. Checheria-Wesphal, C. e Roher, P. (2011). The impac of governmen deb on growh: an empirical invesigaion for he euro area. Revue Economique, 62 (6), De Sanis, R. A. (2012). The euro area sovereign deb crisis? Safe haven, credi raing agencies and he spread of he fever from Greece, Ireland and Porugal. ECB Working Paper Series, No

13 Diev, P. e Daniel, L. (2011). Vers une agence européenne de la dee, Revue de l OFCE, n 116, ECB (2012). Analysing governmen deb susainabiliy in he euro area. European Cenral bank Monhly Bullein, Avril 2012, Feldsein, M. S. (2011). The euro and European economic condiions. NBER Working Paper Series, No Huar, F. (2012). Economie des finances publiques. Ed. Dunod, Paris, Chapires 10 e 11, Krugman, P. (2012). Will inflaion save Europe? Krugman-in-wonderland.blogspo.fr 12 april 18. Kumar, M. e Woo, J. (2010). Public deb and growh. IMF Working paper Series, No. 10/174. Pollin, J.P. (2011). Le dérapage des dees publiques en quesions. Un essai d invenaire. Revue Economique 62 (6), Reinhar, C. e Rogoff, K. (2010). Growh in a ime of deb. NBER Working Paper Series, No Sénégas, M.A.(2010). La héorie des zones monéaires opimales au regard de l'euro : quels enseignemens après dix années d'union économique e monéaires en Europe?. Revue d Economie Poliique, 120 (2), Sein, J.L. (2011). The diversiy of deb crises in Europe. CATO Journal, 31 (2), Van Rie, A. (2010). Euro area fiscal policies and he crisis. ECB Occasional Paper Series, No