La situation financière des sociétés non financières en France Baisse du taux d épargne et recours accru à l endettement

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1 La siuaion financière des sociéés non financières en France 199- Baisse du aux d épargne e recours accru à l endeemen Jean-Luc CAYSSIALS Direcion des Enreprises Observaoire des Enreprises Olivier VIGNA Direcion des Analyses macroéconomiques e de la Prévision Service du Diagnosic conjoncurel Dominique DURANT Direcion des Éudes e Saisiques monéaires Service des Éudes e Saisiques des opéraions fi nancières Jean-Pierre VILLETELLE Direcion des Analyses macroéconomiques e de la Prévision Service d Éudes e de Prévision L analyse, à ravers les saisiques de compabilié naionale 1 e les compes sociaux ou consolidés des enreprises, de la siuaion fi nancière des sociéés non fi nancières en France enre 199 e, condui à éablir un consa assez réservé, noammen par rappor à leurs homologues érangères, sur leur capacié srucurelle à générer des fi nancemens inernes. En effe, quelle que soi la source saisique uilisée, le aux de marge n augmene plus en France depuis plusieurs années, alors que, d après les données de compabilié naionale, il compe parmi les plus faibles de la zone euro. Plus inquiéane encore es la baisse du aux d épargne sur la période récene, qui le pore à un niveau bas, à la fois hisoriquemen e par rappor aux aures pays de la zone euro. Ce fl échissemen résule pour l esseniel d une hausse des dividendes nes versés e de l impô prélevé par l Éa. Le diagnosic poré sur le dynamisme de l invesissemen diffère en revanche selon les données uilisées : pluô dynamique ces dernières années selon les compes naionaux, l invesissemen apparaî au conraire moins souenu dans les compes d enreprise. Ceci résule de l absence dans ces derniers du seceur immobilier, pariculièremen dynamique en. L évoluion divergene de la renabilié ien pour sa par à des biais dans les modes de calcul : la baisse de la renabilié fi nancière en compabilié naionale peu êre impuée à la valorisaion du capial, e sa progression dans les compes sociaux d enreprise au double décompe des dividendes. Au oal, le diagnosic converge sur une sabilisaion depuis, que confi rmen les compes consolidés des groupes. Au oal, les deux approches saisiques apporen un éclairage convergen sur un cerain nombre d évoluions aux de marge, aux d épargne, endeemen, renabilié, ou en apporan des vues complémenaires sur l invesissemen. En ou éa de cause, un consensus s éabli pour considérer que le aux d épargne a baissé, rendan les enreprises pariculièremen dépendanes des ressources exernes. La progression des invesissemens depuis, joine à la baisse de l épargne, a généré un besoin de fi nancemen accru, illusré par la reprise de l endeemen en e. Celle-ci es plus marquée pour les grandes enreprises que pour les PME, e concerne plus neemen le seceur immobilier e les enreprises «holdings». Mos-clés : Compabilié naionale, compabilié d enreprise, endeemen, épargne, renabilié Codes JEL : D21, E22, L2 1 Éude réalisée à parir des données disponibles au 31 janvier Bullein de la Banque de France N 17 Février 29

2 1 Le aux de marge des sociéés non financières en France sagne Le aux de marge, mesuré par le rappor enre l excéden bru d exploiaion e la valeur ajouée, représene la capacié d une enreprise à dégager des profis brus grâce à l uilisaion de ses faceurs de producion. D après les données de la compabilié naionale, le aux de marge des enreprises non financières es sable en France sur les dernières années e aein en un niveau d environ 31 % (cf. graphique 1) 2. En dépi du redressemen opéré à parir du milieu des années quare-ving e jusqu au débu des années quare-ving-dix, il rese inférieur à celui enregisré dans les quare aures principaux pays de la zone euro (plus de 3 % en moyenne). L écar s accroî noammen avec les enreprises allemandes qui on amélioré leur siuaion depuis dix ans. En Ialie, le aux de marge s es dégradé sur la période, la baisse s accéléran en -. Avec les données d enreprises, le diagnosic pour la France es proche, même si en niveau le aux de marge es plus faible que celui qui ressor de la compabilié naionale (cf. graphique 2). En, ce dernier es de 2 % e augmene depuis 3 (+ 2 poins). L écar es par ailleurs significaif enre grandes enreprises (3 %) e TPE/PME (23 %) e l évoluion es héérogène dans les différens seceurs d acivié : ce raio baisse foremen en dans l auomobile mais s améliore dans les aures seceurs de l indusrie. L énergie se démarque par le niveau pariculièremen élevé de son aux de marge, la consrucion se rouvan dans la siuaion inverse (cf. graphique 3). Graphique 1 Taux de marge Excéden bru d exploiaion / valeur ajouée brue Allemagne Espagne France Ialie Source : Compes naionaux Eurosa Pays-Bas Zone euro Graphique 3 Taux de marge par seceur d acivié (en %) 7 Graphique 2 Taux de marge Excéden bru d exploiaion au coû des faceurs / valeur ajouée au coû des faceurs Ensemble hors holdings TPE e PME GE 3 IAA B. Consommaion Auomobile B. Équipemen B. Inermédiaires Énergie Consrucion Commerce Transpor Services aux enreprises Services aux pariculiers 2 La définiion des ermes en compabilié d enreprise es donnée en annexe 1. Les différences enre ce cadre compable e celui de la compabilié naionale son présenées en annexe 2. La séquence des compes en compabilié naionale es présenée en annexe. Ensemble 3 Bullein de la Banque de France N 17 Février

3 2 Le aux d épargne se dégrade e se siue en à un bas niveau hisorique La par des revenus que l enreprise es à même de consacrer au financemen de sa croissance es renseignée par le aux d épargne (auofinancemen ou épargne brue sur valeur ajouée). En compabilié naionale, ce dernier raio a diminué de poins enre e. Il devien ainsi l un des plus bas des principaux pays européens, s éablissan à moins de 12 % conre plus de 1, % dans les sociéés non financières de la zone euro (cf. graphique ). Le aux d épargne recule égalemen en Espagne e en Ialie alors qu il s améliore en Allemagne. D après la compabilié d enreprise, le aux d épargne baisse plus modérémen depuis deux ans en France. Il s éabli à 12, % en, après 13 % en e 1 % en 199 (cf. graphique ). Dans les grandes enreprises, son évoluion es plus heurée que dans les PME-TPE, où il es plus faible (,7 % en ). Dans les différens seceurs d acivié, le aux d épargne recule foremen en dans l auomobile e dans l énergie, s éablissan ouefois à des niveaux rès différens (respecivemen % e 2 %) (cf. graphique ). Le conrase es for enre la quasi-sabilié du aux de marge des sociéés non financières en France e la baisse de leur aux d épargne. Ce n es donc plus an, comme dans les années quare-ving par exemple, le poids des coûs salariaux qui grève le aux d épargne des enreprises au ravers de la dégradaion du aux de marge. D aures élémens liés à la répariion des revenus générés par l acivié des enreprises inerviennen égalemen. Graphique Taux d épargne Épargne brue / valeur ajouée brue Allemagne France Espagne Ialie Source : Compes naionaux Eurosa Pays-Bas Zone euro Graphique Taux d épargne par seceur d acivié (en %) Graphique Taux d épargne Auofi nancemen / revenu global Ensemble hors holdings Don TPE e PME Don GE IAA B. Consommaion Auomobile B. Équipemen B. Inermédiaires Énergie Consrucion Commerce Transpor Services aux enreprises Services aux pariculiers Ensemble Bullein de la Banque de France N 17 Février 31

4 3 Les versemens de dividendes e, de manière plus emporaire, les prélèvemens de l Éa fon reculer le aux d épargne Les prélèvemens des acionnaires e de l Éa augmenen sur la période récene, consiuan des faceurs déerminans dans la faiblesse du aux d épargne des enreprises. La remonée des aux d inérê depuis la fin de devrai par ailleurs se faire senir progressivemen dans les résulas. En compabilié naionale, les revenus nes de la propriéé (payés reçus) des sociéés non financières son en grande parie à l origine du recul du aux d épargne. Rapporés à la valeur ajouée, ils on augmené en France de, poins depuis pour aeindre 11, % en, niveau ouefois sensiblemen inférieur à celui observé en Ialie e en Allemagne, où il dépasse 22 % (cf. graphique 7). Au sein de ces revenus nes de la propriéé, les dividendes nes payés par les enreprises resen ceres plus faibles en France (, %) qu en Allemagne e en Ialie relaivemen à leur valeur ajouée (cf. graphique ), mais augmenen neemen sur les derniers exercices (+ 1,9 poin depuis ). Ce consa avai éé fai sur une plus longue période par Cee (). Les données d enreprises confirmen cee endance, la par des acionnaires dans le revenu global progresse régulièremen (cf. graphique 9), en lien avec le développemen des srucures de groupe (cf. encadré) : elle es de plus de,1 % en, aein praiquemen % dans les grandes enreprises le plus souven adossées à un groupe e plus de 12 % lorsque les holdings son prises en compe dans l analyse (cf. graphique ). Graphique 7 Revenus de la propriéé nes versés / valeur ajouée brue Graphique 9 Répariion du revenu global Ensemble FIBEN hors holdings (par du personnel) Pays-Bas Allemagne Espagne France Ialie Source : Compes naionaux Eurosa Zone euro Éa Enreprise Prêeurs Acionnaires Personnel (échelle de droie) 3 Graphique Par des acionnaires dans la valeur ajouée Dividendes nes / valeur ajouée brue 2 2 Graphique Par des acionnaires dans le revenu global Dividendes /revenu global 1 1 Allemagne France Pays-Bas Espagne Ialie Source : Compes naionaux Eurosa Ensemble avec holdings Ensemble hors holdings TPE e PME GE 32 Bullein de la Banque de France N 17 Février

5 Graphique 11 Pars des prêeurs dans la valeur ajouée Inérês nes versés / valeur ajouée brue Pays-Bas Allemagne Espagne France Ialie Source : Compes naionaux Eurosa Zone euro Graphique 13 Pars des prêeurs dans le revenu global Charges d inérê / revenu global Ensemble avec holdings Ensemble hors holdings Don TPE e PME Don GE Compabilié naionale anciennes bases Aure composane des revenus nes de la propriéé, les inérês nes payés par les sociéés non financières en France rapporés à la valeur ajouée brue son parmi les plus élevés. Après avoir rapidemen décru duran les années quare-ving-dix, leur par a augmené de 1 poin depuis 2 e aein en plus de 3 % (cf. graphique 11). Dans la zone euro, cee par se sabilise à 2, % depuis cinq ans. Dans les aures pays, la reprise es légère depuis, sauf en Allemagne. S agissan des données d enreprises, la remonée des aux d inérê observée depuis la fin de n es pas encore visible dans les résulas même si le poids des charges d inérê se sabilise à parir de («holdings» comprises). Hors holdings, la par des charges brue d inérê dans le revenu global es à son plus bas niveau (un peu plus de 3 %), malgré la remonée du coû du crédi depuis fin. Elle es plus élevée néanmoins dans les grandes enreprises e lorsque les holdings son prises en compe dans l analyse (cf. graphique 13). S agissan enfin des prélèvemens de l Éa, l impô sur les sociéés rapporé à la valeur ajouée brue progresse rapidemen en France 3 depuis e dépasse,7 % en (cf. graphique 12). L évoluion es proche en Ialie alors qu en Allemagne, cee charge es inférieure en niveau e augmene moins rapidemen. En France, la conribuion de la charge de l impô sur le revenu Graphique 12 Par de l Éa dans la valeur ajouée brue Impôs sur le revenu / valeur ajouée brue Allemagne Ialie France Pays-Bas Source : Compes naionaux Eurosa Graphique 1 Par de l Éa dans le revenu global Impôs, axes e impô sur bénéfi ces / revenu global Ensemble hors holdings Don TPE e PME Don GE 3 À comper de, la suppression de l avoir fiscal en France a condui, dans le reraiemen des compes naionaux, à ne plus le rerancher de l impô des enreprises qui versen des dividendes e à ne plus l ajouer aux dividendes qu elles versen aux ménages (en conreparie, les impôs acquiés par les ménages éaien majorés de ce monan) comme c éai le cas auparavan. Ce reraiemen n avai ouefois pas d impac sur l épargne brue des enreprises (ou des ménages) Bullein de la Banque de France N 17 Février 33

6 à la dégradaion du aux d épargne brue es ainsi de,7 poin depuis En compabilié d enreprise, la par de l Éa considérée au sens large (impô sur les sociéés e aures prélèvemens) augmene égalemen de manière régulière depuis 3 e aein fin le niveau des années quare-ving-dix, soi 13 % environ (cf. graphique 1). Ce accroissemen inclu ouefois une composane non pérenne e pourrai s inverser dès 7. En effe, la modificaion du régime de l acompe de l IS en a eu pour effe, en phase de croissance des bénéfices des enreprises, d augmener l impô versé cee année-là. Par ailleurs, l impô français sur les sociéés es allégé en 7 e, au moins à concurrence des monans que l adminisraion fiscale a éé condamnée à rembourser à plusieurs enreprises françaises en applicaion d une jurisprudence européenne sur l imposiion des dividendes versés par les filiales européennes à leur maison-mère siuée en France, soi près de rois milliards d euros. Le besoin de financemen des sociéés non financières s accroî Le aux d invesissemen (formaion brue de capial fixe / valeur ajouée brue) des sociéés non financières es légèremen plus élevé en France qu en Allemagne ou aux Pays-Bas, mais plus faible qu en Ialie ou en moyenne dans la zone euro. Il augmene légèremen depuis 3 (+ 1, poin) e aein 19, % en (cf. graphique 1). Du fai de la faiblesse de l épargne des enreprises en France sur la période récene, le aux d auofinancemen (épargne brue/formaion brue de capial fixe) rejoin désormais le bas niveau affiché en Espagne e s éabli en deçà des performances de la moyenne de la zone euro, de l Allemagne e surou des Pays-Bas (cf. graphique 17). Sur longue période, ce aux d auofinancemen rese sable de la fin des années quare-ving à la fin des années quare-ving-dix, avan de diminuer. Dans ces condiions, le besoin de financemen des sociéés non financières rapporé à la valeur ajouée augmene de poins enre 3 e, alors qu il se rédui depuis en Allemagne e qu aux Pays-Bas les enreprises son en siuaion de capacié de financemen. Après l Espagne, c es en France que le besoin de financemen es le plus for parmi les cinq grands pays de la zone euro (cf. graphique 1). Le diagnosic iré des données d enreprises diffère précisémen sur l année. Alors que le aux d invesissemen suivai jusqu alors la même évoluion qu en compabilié naionale, s accroissan légèremen depuis 3, il diminue en e s éabli à moins de 17 % pour l ensemble des enreprises. De l ordre de % dans les grandes enreprises, il y a connu un repli plus prononcé que dans les aures caégories (cf. graphique 1). Graphique 1 Taux d invesissemen Formaion brue de capial fi xe / valeur ajouée brue 3 Graphique 1 Taux d invesissemen Invesissemen / valeur ajouée coû des faceurs Pays-Bas Allemagne Espagne France Ialie Source : Compes naionaux Eurosa Zone euro Ensemble hors holdings Don TPE e PME Don GE 3 Bullein de la Banque de France N 17 Février

7 Graphique 17 Taux d auofinancemen Épargne brue / formaion brue de capial fi xe Allemagne Espagne France Ialie Source : Compes naionaux Eurosa Pays-Bas Zone euro Graphique 19 Taux d auofinancemen Auofi nancemen / invesissemen Ensemble hors holdings Don TPE e PME Don GE Dans ces condiions, le aux d auofinancemen ne sui pas non plus en la même évoluion qu en compabilié naionale e s améliore du fai de la relaive aonie de l invesissemen (cf. graphique 19). Ces divergences iennen à l orienaion secorielle de l échanillon observé dans lequel l indusrie es mieux représenée que les aures seceurs d acivié, noammen l immobilier. Dans l indusrie manufacurière, le besoin de financemen représene ainsi 1,1 % de la valeur ajouée en comme en. Dans les PMI, ce besoin s accroî (de,7 % à 1, %). Sur longue période, le besoin de financemen augmene jusqu en pour aeindre près de 7 % de la valeur ajouée. La siuaion se redresse jusqu en 2, année où les enreprises dégagen une capacié de financemen de 1 %, avan de se dégrader légèremen sur la période récene (cf. graphique ). Graphique 1 Capacié (+) ou besoin (-) de financemen / valeur ajouée brue Graphique Capacié (+) ou besoin (-) de financemen / valeur ajouée Indusrie manufacurière Allemagne Espagne France Ialie Pays-Bas Zone euro Ensemble Indusrie PMI Source : Compabilié d enreprise Cenrale de bilans Seceur pour lequel le aux de couverure de l échanillon Cenrale de Bilans es saisfaisan. Grâce aux informaions plus déaillées qu elle collece, la cenrale de bilans de la Banque de France perme de reconsiuer cerains conceps de la compabilié naionale e de calculer une capacié ou un besoin de financemen (flux de résorerie inerne flux liés à l invesissemen). Bullein de la Banque de France N 17 Février 3

8 L endeemen des enreprises non financières redémarre depuis, mais de façon ciblée D après la compabilié naionale, l endeemen des sociéés non financières progresse depuis rois ans. Tirée par les crédis inragroupe, la dee brue (1 % de la valeur ajouée) a dépassé le niveau de 1 (cf. graphique 21). La dee bancaire (7 % de la valeur ajouée) aein le niveau de (cf. graphique 22). Ces évoluions confirmen les analyses de Duran (). Dans les compes d enreprise, le aux d endeemen (endeemen financier sur valeur ajouée) es poré à 1 % en alors qu il se sabilise seulemen à % lorsque les holdings (cf. encadré en fin d aricle) ne son pas prises en compe (cf. graphique 23). L endeemen bancaire rapporé à la valeur ajouée progresse à parir de, par l inermédiaire égalemen des holdings, e représene en près de % de la valeur ajouée (cf. graphique 2). Globalemen, ces aux d endeemen on augmené moins qu en compabilié naionale e n aeignen pas le niveau qui éai le leur en 1 en raison de l absence dans les compes d enreprise du seceur immobilier don l endeemen a crû foremen dans la période récene. Par ailleurs, cee évoluion n es pas homogène selon la aille des enreprises e leur seceur d acivié. Les encours de dees financières augmenen deux fois plus rapidemen dans les grandes enreprises (+ %) que dans les PME-TPE (+,3 %) en. Graphique 21 Dee brue oale / valeur ajouée Graphique 23 Endeemen financier bru / valeur ajouée au coû des faceurs Source : Compes naionaux Banque de France Ensemble y compris holdings Don TPE e PME Ensemble hors holdings Don GE Graphique 22 Dee bancaire / valeur ajouée Graphique 2 Endeemen bancaire / valeur ajouée au coû des faceurs Source : Compes naionaux Banque de France Ensemble y compris holdings Don TPE e PME Ensemble hors holdings Don GE 3 Bullein de la Banque de France N 17 Février

9 Une fois éliminées les différences liées au mode de calcul, renabilié e effe de levier son sables 1 La renabilié économique es sable mais recule quand les acifs producifs son évalués au prix de marché En compabilié naionale, la renabilié es calculée selon la méhodologie éablie par Baaille e Duran (), les évoluions par rappor à cee méhode éan expliciées en annexe 2 du présen aricle. La hausse de la renabilié économique en 2 déjà consaée par Duran () a pris fin en du fai de l accroissemen du prix des biens de producion, noammen dans le seceur de l immobilier, qui a dégradé en conséquence leur renabilié. De, % en 3, celle-ci es descendue à,1 % en (cf. graphique 2). En effe, lorsque la valeur de marché des acifs immobiliers (pour garder ce exemple) des enreprises s apprécie, leur aux de renabilié se rédui mécaniquemen (oues choses égales par ailleurs) alors même qu elles se son en fai enrichies sur le plan parimonial (ce aspec paradoxal es plus longuemen développé par Cee, Duran e Villeelle, ). Lorsque le capial es compabilisé en valeur d acquisiion, la hausse des prix des biens d invesissemen n affece que les nouvelles acquisiions e non le sock. Elle a donc un effe plus marginal sur la renabilié des enreprises. Ainsi, lorsqu en compabilié naionale, on reraie le capial en valeur d acquisiion pour se rapprocher de la compabilié d enreprise, la renabilié baisse moins, aeignan,9 % en (cf. graphique 2). Lorsque dans une logique de liquidaion inégrale des acifs e des passifs, on inègre au résula l ensemble des plus-values laenes, la renabilié augmene de, % en 1 à, % en (cf. graphique 27). Les données de compabilié d enreprise reposen sur une valorisaion des différens poses au seul coû hisorique ; la renabilié économique brue qui en Graphique 2 Renabilié des sociéés non financières Capial e résula «compables» (en %) Renabilié économique après impô Renabilié financière après impô Sources : Compes naionaux Banque de France Graphique 2 Renabilié des sociéés non financières Capial en valeur de marché harmonisé (voir annexe ) Graphique 27 Renabilié des sociéés non financières Plus-values laenes ajouées à l EBE Renabilié économique après impô Renabilié économique après impô Renabilié financière après impô Renabilié financière après impô Sources : Compes naionaux Banque de France Sources : Compes naionaux Banque de France Bullein de la Banque de France N 17 Février 37

10 ressor es resée sable depuis 1, s éablissan à un peu moins de 1 % (cf. graphique 2) andis que la renabilié économique nee après impô a évolué de façon plus irrégulière. Baaille () éablissai déjà ce résula à parir des données de la base BACH, l aribuan aux provisions pour dépréciaion d acifs non financiers incluses au numéraeur alors qu elles son exclues des compes naionaux. La segmenaion par aille monre une baisse, noable pour les grandes enreprises jusqu en 2 e plus modérée dans les TPE-PME jusqu en 3. Depuis cee dae, cee mesure de leur performance s es améliorée pour l ensemble des enreprises quelle que soi leur aille e s es sabilisée en à près de 7 % (cf. graphique 29). L écar enre renabilié économique nee e brue a diminué sur les derniers exercices en raison d une baisse des charges d amorissemen, à relier à l aonie Graphique 2 Renabilié économique brue EBE au coû des faceurs sur capial d exploiaion (en %) Ensemble hors holdings Don TPE e PME Don GE de l invesissemen des sociéés non financières, observée sur données individuelles. Quelle es la «meilleure» mesure de la renabilié? Tou dépend du poin de vue qu on adope. Pour un invesisseur, l acif à renabiliser, ou évenuellemen à céder, es le capial ne en valeur de marché, mesuré en évaluan les acifs au prix du marché e en déduisan les dees. En revanche, pour mesurer l efficacié des décisions prises dans le passé, le coû d acquisiion es cerainemen plus adapé. 2 L effe de levier es sable depuis 3 si inérês e dividendes son considérés pour leur valeur nee La renabilié financière mesure l efficacié de l ensemble du processus de producion, en incluan son mode de financemen. Elle es foremen déerminée par la renabilié économique. L effe de levier mesure l écar enre la renabilié économique e la renabilié financière. Il résule du bénéfice que procure le financemen par endeemen d une acivié, lorsque la rémunéraion de celle-ci es plus élevée que le coû de la dee qui la finance. Calculé à parir des données de la compabilié naionale, l effe de levier ressor en à 1,7 %, niveau qu il aeignai en 3. Apprécié à parir des saisiques d enreprises, il a progressé en revanche foremen, de sore que, pour oues les ranches de aille, la renabilié financière aein en son plus hau niveau depuis dix ans, soi 1 % (cf. graphique 3). Graphique 29 Renabilié économique nee après impôs Ensemble hors holdings Don TPE e PME Don GE Bank for he accouns of companies harmonized Graphique 3 Renabilié financière nee CAF nee / capiaux propres Ensemble hors holdings Don TPE e PME Don GE 3 Bullein de la Banque de France N 17 Février

11 Cee apparene divergence résule d une double différence de méhode : la valorisaion du capial rédui le levier e donc l effe de levier en compabilié naionale par rappor à la compabilié d enreprise ; en compabilié naionale, le coû de la dee nee es évalué sur la base des inérês versés nes des inérês reçus, alors que oues ces grandeurs son brues en compabilié d enreprise, c es à dire ignoren les créances déenues (cf. encadré ci-après). Or l acquisiion de créances, esseniellemen inragroupe, rémunérées à des aux inférieurs aux empruns conracés par les enreprises paraî avoir empêché les enreprises en France de bénéficier pleinemen de l accroissemen de l effe de levier aendu de la baisse des aux nominaux. Ce résula ressorai déjà des analyses de Duran () comme une spécificié française. Sur données d enreprises au conraire, la baisse des aux a rédui le coû de la dee brue, la remonée de fin n affecan encore que les crédis nouveaux e les prês à aux variable. L effe de levier s es ainsi foremen accru à parir de 1 avec la baisse du coû apparen de la dee e rese encore largemen posiif en malgré le renchérissemen du coû du crédi. de la même manière, en compabilié naionale, la renabilié financière es mesurée par le rappor enre l épargne e les dividendes versés, nes des dividendes reçus, e les fonds propres, nes des acions déenues. En compabilié d enreprise, ces valeurs son brues, l agrégaion généran des doubles compes qui peuven accroîre considérablemen la renabilié financière (cf. encadré). Le rapprochemen des différens indicaeurs de renabilié e la prise en compe des biais liés à leur mode de calcul respecif condui finalemen à un même diagnosic : la renabilié financière es sable depuis, ce don émoignen par ailleurs les compes consolidés. Sa baisse dans les compes naionaux es due à la valorisaion des acifs, noammen immobiliers, e son augmenaion dans les compes sociaux d enreprise résule du double compage des dividendes, don l effe s es amplifié avec les bons résulas des enreprises sur la période. ENCADRÉ Srucure de groupe e analyse de la siuaion financière des enreprises Plusieurs des variables agrégées qui serven à décrire la siuaion fi nancière des enreprises son sensibles à la srucuraion sous forme de groupe du issu producif e à son évoluion. De surcroî, la mesure de ces variables diffère selon qu on uilise des compes sociaux ou des compes consolidés. Le choix d organisaion de plus en plus répandu consise à diviser les enreprises en groupes de sociéés juridiquemen disinces, éablissan une compabilié auonome, e à spécialiser ceraines sociéés au sein du groupe. L agrégaion des compes naionaux à des fi ns saisiques peu de ce fai êre confronée aux biais suivans : l empilemen des sociéés mères e des fi liales accroî de manière puremen compable le monan oal des fonds propres sans que le fi nancemen requis sous forme d acions auprès des iers (ménages, non résidens ) en soi augmené. Il en es de même des dividendes payés e reçus ; la spécialisaion au sein des groupes condui souven à confi er la cenralisaion de la résorerie à une sociéé ad hoc. Les documens compables reracen alors enre des eniés juridiquemen disinces des fl ux de prê e d emprun e des versemens d inérê qui n apparaîraien pas si oues ces opéraions éaien réalisées au sein d une seule enreprise ; de la même manière, les foncions de suppor (cf. sur ce poin Gonzalez, Picar, 7) gesion de l informaique, porage e gesion des biens immobiliers, gesion du personnel son localisées dans des fi liales qui proposen leurs services aux aures sociéés du groupe, moyennan un paiemen que rerace la valeur ajouée, e poren l endeemen qui fi nance leurs acifs..../... Bullein de la Banque de France N 17 Février 39

12 .../... Ces opéraions s addiionnen quand on agrège les compes sociaux de l ensemble des enreprises e génèren ce qu on peu appeler des doubles compes, puisque l opéraion apparaî à la fois en ressource e en emploi, à l acif e au passif, des deux sociéés liées. Le développemen des groupes provoque une hausse endancielle des raios rapporan les inérês, les dividendes e la dee à la valeur ajouée lorsqu ils son calculés à parir des compes sociaux agrégés. En effe, la spécialisaion au sein des groupes concerne proporionnellemen plus les opéraions fi nancières (fonds propres e dividendes, dees e inérês) que les opéraions sur biens e services. On isole dans l évoluion des raios considérés l effe propre à la resrucuraion du issu producif : les saisiques élaborées sur la base des compes sociaux d enreprise on l avanage de s appuyer sur des données individuelles. Elles peuven de ce fai êre agrégées avec ou sans holdings, lesquelles concenren l esseniel de la foncion fi nancière e iennen un rôle majeur dans le fi nancemen e l endeemen des sociéés non fi nancières. Elles emprunen auprès des banques e sur les marchés pour le compe du groupe e rérocèden une parie des fonds collecés à leurs fi liales. Le poids des fi nancemens es plus faible e augmene moins rapidemen lorsque les holdings ne son pas incluses dans l agrégaion (cf. graphiques,12, 23 e 2). Son évoluion rese néanmoins sous-esimée du fai de l absence des sociéés civiles immobilières SCI dans l échanillon, e donc de la dee des fi nancemens relaifs aux acifs immobiliers qu elles poren ; les saisiques de compabilié naionale, élaborées égalemen à parir des compes sociaux agrégés, bénéfi cien pour leur par de l exhausivié. Ceci perme, en déduisan les inérês e dividendes reçus des inérês e dividendes payés, d éliminer une parie des doubles compes. De fai, les dividendes nes payés de la compabilié naionale croissen moins vie relaivemen à la valeur ajouée que les dividendes brus payés des compes sociaux d enreprise. Les inérês nes versés de la compabilié naionale s accroissen pour leur par depuis 3 alors que les inérês brus versés des compes sociaux d enreprise diminuen, en liaison avec la baisse des aux d inérê. Ces évoluions conraires s expliquen par une baisse des inérês reçus plus prononcée que celle des inérês versés ; enfi n, l indicaeur de dee peu se concenrer sur la dee bancaire, qui exclu par défi niion les prês e empruns enre enreprises du groupe (cf. graphiques 22 e 2). Plus faible que l indicaeur de dee oale, il s accroî égalemen moins vie, confi rman le rôle des prês inragroupe dans la croissance de l endeemen. Il es supérieur lorsque les holdings son incluses dans l échanillon, ce qui émoigne de leur rôle de collece des fi nancemens auprès des banques. Le développemen des srucures de groupe a un effe plus complexe sur la renabilié. La renabilié économique calculée d après les compes sociaux des enreprises résidenes s accroî si les aciviés à fore valeur ajouée son mainenues en France pendan que celles qui on une faible valeur ajouée son délocalisées. La renabilié fi nancière devrai en héorie ne pas êre affecée, puisque le double compage des dividendes dans le résula refl èe celui des fonds propres. Un biais apparaî néanmoins si la valeur des fonds propres es sous-esimée. Là encore, on peu isoler l effe «groupe» de différenes manières. Les compes consolidés éliminen les opéraions inragroupe e donc les doubles compes 1. Ils incluen les acifs immobiliers porés par les fi liales e valorisen les acifs au prix de marché de manière plus fréquene que les compes sociaux. La renabilié fi nancière calculée sur les compes consolidés de groupes éan sable depuis, on peu impuer sa progression dans les compes sociaux d enreprise à ces différens faceurs. À parir de, un peu plus de groupes non fi nanciers parmi les plus imporans appliquen les normes IFRS 2. Le changemen de normes compables a un effe posiif sur la mesure de la renabilié 3. Pour auan, sur la base de données compables comparables e homogènes, la renabilié des enreprises non fi nancières se mainien depuis auour de 11 % d après les compes éablis selon les normes françaises e à 1 % environ pour les compes aux normes IFRS (cf. graphique 31). Il en es de même pour les sociéés non fi nancières coées,.../... 1 Élargissan le périmère des aciviés aux fi liales à l éranger, les compes consolidés on égalemen pour effe de remplacer les acions déenues dans ces fi liales e les dividendes qu elles versen par du capial producif fi xe e de l excéden bru d exploiaion. Auremen di, leur acivié crée de la renabilié économique e non plus un effe de levier. La renabilié fi nancière qui addiionne les deux effes ne devrai pas êre infl uencée par ce élargissemen du périmère. 2 Les compes en norme IFRS couvren plus de % du résula ne ou des capiaux propres de l ensemble de la base des compes consolidés des groupes de la Banque de France. 3 En effe, il a eu un impac global limié sur les capiaux propres, mais beaucoup plus imporan sur le résula, avec noammen la suppression de l amorissemen de l écar d acquisiion (cf. Marchal, Boukari e Cayssials, 7). Bullein de la Banque de France N 17 Février

13 .../... don plus de compes son disponibles dans la base de la Banque de France. Le raio global de renabilié es sable depuis rois ans, s éablissan auour de 1 % (cf. graphique 32). Graphique 31 Résula ne par du groupe / capiaux propres par du groupe (ROE) ,9 9,,7,2 7, 1, Normes françaises -,1 7,1 1, 1, 1,,7,,3 11,2 Applicaion des normes IFRS par les groupes coés e sur opion pour les aures Normes IFRS Sources : Compabilié d enreprise base des compes consolidés de la Banque de France Graphique 32 Résula ne par du groupe / capiaux propres par du groupe (ROE) Sociéés non fi nancières coées 1 - -,, 11,,7,9 -, Normes françaises - 9,,,1 Normes IFRS 1, 1,7 1,7 Sources : Compabilié d enreprise base des compes consolidés de la Banque de France La compabilié naionale élimine les doubles compes en déduisan les créances des dees, les acions déenues des fonds propres, les inérês e dividendes reçus des inérês e dividendes versés. La renabilié fi nancière ainsi calculée souffre d une rémunéraion des créances inférieure à celle des dees, qui rédui l effe de levier depuis. Corrigée des effes de valorisaion du capial producif fi xe, la renabilié fi nancière es ouefois sable depuis. Les différenes sources saisiques mobilisées pour cerner la siuaion des sociéés non fi nancières en France apporen des informaions convergenes sur un cerain nombre de poins, mais donnen des résulas conrasés sur d aures. Ainsi, il apparaî à peu près clairemen que le aux de marge es pluô sable alors que le aux d épargne se dégrade. Cee dégradaion du aux d épargne es spécifi quemen impuable aux charges fi nancières e à la fi scalié, bien que sur ce dernier poin, des modifi caions compables puissen égalemen jouer. De la même manière, la renabilié es sable depuis si l on élimine les effes de valorisaion, le double décompe des dividendes e si l on considère le coû de la dee nee. En revanche, en ce qui concerne l invesissemen e le besoin de fi nancemen, les différens sysèmes de compes délivren des informaions qu on ne peu que pariellemen réconcilier. Il y a convergence de diagnosic sur la baisse du aux d épargne, qui rend les enreprises pariculièremen dépendanes des ressources exernes pour fi nancer leurs invesissemens, e sur la reprise de l endeemen en e. Bullein de la Banque de France N 17 Février 1

14 Bibliographie Cayssials (J.-L.), Kremp (E.) e Peer (C.) (7) «Dix années de dynamique financière des PME en France», Bullein de la Banque de France, n 1, sepembre Cayssials (J.-L.), Kendaoui (L.) e Kremp (E.) (7) «La siuaion des enreprises indusrielles en», Bullein de la Banque de France, n 17, novembre Baaille (E.) () «La renabilié des enreprises : une approche à parir des données individuelles agrégées de la base BACH», Bullein de la Banque de France, n 13, février Baaille (E.) e Duran (D.) () «Mesure de la renabilié des enreprises», Bullein de la Banque de France, n 13, février Cee () «Le parage des fruis de la croissance», Fuuribles, n 321, juille-aoû Cee (G), Duran (D.) e Villeelle (J.-P.) () Change in asse prices and profiabiliy of non-financial corporaions (à paraîre) Duran (D.) e Girard (E.) () «Quels indicaeurs pour la dee des enreprises françaises», Bullein de la Banque de France, n 122, février Duran (D.) () «La renabilié des enreprises : une approche à parir des compes naionaux», Bullein de la Banque de France, n 13, février Gonzalez (L.) e Picar (C.) () «Diversificaion, recenrage e poids des aciviés de suppor dans les groupes (1993-)», Économie e saisique, n -/7 INSEE (7) «Les compes naionaux son désormais publiés en base», mai, hp:// cna_annu/base_/documenaion/publicaions/a_ propos_base_.pdf Marchal (S.), Boukari (S.) e Cayssials (J-L.) (7) «L impac des normes IFRS sur les données compables des groupes coés français», Bullein de la Banque de France, n 13, juille Nahmias (L.) (7) «Groupes de sociéés e analyse du issu producif : enjeux e premiers consas», Bullein de la Banque de France, n 19, mars Picar (C.) () «Les PME françaises : renables mais peu dynamiques», INSEE Documen de ravail, n G /1 2 Bullein de la Banque de France N 17 Février

15 Les données issues de la compabilié d enreprise Annexe 1 Les données compables son issues de la base FIBEN de la Banque de France ; elles son collecées via le réseau de succursales e concernen les enreprises exerçan leur acivié sur le errioire français, don le chiffre d affaires excède,7 million d euros ou don l endeemen bancaire dépasse,3 million d euros. Ces firmes représenen un iers des sociéés imposées au bénéfice indusriel e commercial (BIC) ou au bénéfice réel normal (BRN). Le aux de couverure en ermes d effecifs es de l ordre de %, avec des niveaux plus élevés pour les PME-TPE e les GE 1. Son exclus de l analyse les seceurs d acivié suivans, mal représenés dans FIBEN : EA agriculure, EL aciviés financières, EM aciviés immobilières, ER éducaion, sané, acion sociale, EQ adminisraion. Les résulas son présenés pour l ensemble des enreprises, ainsi que pour les TPE-PME e les GE. Les holdings (Classe NAF 71J) ne son inégrées que dans le calcul de cerains raios, pour évier que leur prise en compe ne pose le problème des doubles compes. L uilisaion de la base des compes consolidés de la Banque de France perme une approche complémenaire en éliminan les doubles compes issus des flux inra-groupes, mais en inégran les opéraions des filiales à l éranger. Cee base concerne aujourd hui environ 3 groupes. Seul le raio de «ROE» (reurn on equiy), qui correspond à la renabilié financière sur base consolidée, es examiné ici. Défi niion des ermes Capacié d auofinancemen nee (CAF) : valeur ajouée + aures produis e charges d exploiaion + résula hors exploiaion charges de personnel impôs, axes e versemens assimilés inérês e charges assimilées doaions nees aux amorissemens e provisions impôs sur les sociéés Capial d exploiaion : immobilisaions corporelles, incorporelles e immobilisaions en crédi -bail + besoins en fonds de roulemen Coû réel apparen de la dee : inérês e charges assimilées (y compris de crédi-bail) après impô, rapporés à l endeemen financier bru Effe de levier : (différence enre renabilié nee globale après impô e coû réel apparen de la dee) x aux d endeemen financier Endeemen bancaire : empruns bancaires (y compris crédi-bail) + concours bancaires en compe couran (y compris effes escompés non échus) Endeemen financier bru : endeemen bancaire + financemens de marché + financemens inra groupe e aures dees Excéden ne d exploiaion (ENE) : EBE au coû des faceurs charges nees d amorissemen Invesissemen : acquisiion d immobilisaions corporelles e incorporelles Renabilié économique brue : excéden bru d exploiaion (EBE) au coû des faceurs / capial d exploiaion Renabilié économique nee : EBE au coû des faceurs charges nees d amorissemen / capial d exploiaion Renabilié économique nee après impô : (1 aux d imposiion apparen 2 ) x ENE / capial d exploiaion Renabilié financière : CAF nee / capiaux propres Revenu global : valeur ajouée + résulas hors exploiaion ROE (sur base consolidée) : résula ne par du groupe / capiaux propres par du groupe Taux d invesissemen : invesissemen / valeur ajouée au coû des faceurs Taux de marge : EBE au coû des faceurs / valeur ajouée au coû des faceurs 1 PME (peie ou moyenne enreprise) e TPE (Très peie enreprise) : à 29 salariés e CA inférieur à millions d euros e oal de bilan de moins de 3 millions d euros. Grande enreprise : oues les enreprises qui dépassen un des rois seuils précédens. 2 Le aux d imposiion apparen es déerminé en rapprochan l impô sur les bénéfices de la capacié nee d auofinancemen. Bullein de la Banque de France N 17 Février 3

16 Annexe 2 Données issues de la compabilié naionale La renabilié économique rappore l excéden ne d exploiaion après impô au capial producif fixe. La renabilié financière rappore le résula ne aux fonds propres. Le calcul repose sur la méhodologie employée par Duran-Baaille () e Duran (). En oure, pour une meilleure comparabilié avec les données d enreprises, cerains reraiemens usuels en compabilié naionale on éé conre-passés : le reraiemen de l avoir fiscal, avan sa suppression en, conduisai à diminuer l impô versé par les sociéés e à augmener les dividendes reçus e versés. L opéraion inverse a éé réalisée dans les données uilisées ; le reraiemen des SIFIM (services d inermédiaion financière indirecemen mesurés) condui à déduire des inérês versés par les enreprises sur leur empruns la par qui correspond à la rémunéraion du service rendu par l éablissemen financier e à le raier comme une consommaion inermédiaire. Cee par es mesurée par l écar enre le aux d inérê inerbancaire e le aux payé par l enreprise. Sur les dépôs des enreprises, qui figuren à leur acif, ce écar es généralemen négaif. Les inérês reçus son ainsi augmenés du SIFIM payé à ire de consommaion inermédiaire. Au oal, le raiemen des SIFIM dans les compes naionaux augmene la consommaion inermédiaire des sociéés non financières, diminue leur valeur ajouée e leur excéden bru d exploiaion mais es sans impac sur l épargne nee e le besoin de financemen 1. Le raiemen des données réalisé pour cee éude réabli le monan des inérês effecivemen versés e reçus avan reraiemen SIFIM e rédui la consommaion inermédiaire des sociéés non financières. La valeur ajouée e l excéden bru d exploiaion deviennen ainsi supérieurs à ceux publiés par l INSEE. Le capial producif en valeur de marché es calculé ici selon une méhode harmonisée qui n es pas exacemen celle des compes naionaux français e qui es déaillée en annexe. Il ne comprend pas les errains e résule du cumul des flux de formaion brue de capial fixe en maériel de ranspor, machines e équipemens, maériel informaique, maériel de communicaion, logiciels e bâimens non résideniels, valorisés à parir d indices de prix spécifiques. Sa dépréciaion ien compe de la baisse d efficacié qui résule de la véusé. Le capial financier es le solde des acifs diminués des dees. À ire de comparaison, la renabilié a éé recalculée dans cee annexe selon la même méhode que dans le exe mais en uilisan le capial producif fixe publié par l INSEE dans les compes de parimoines, pour les poses suivans : AN.1112 Aures bâimens e génie civil ; AN.1113 Machines e équipemens ; AN.1122 Logiciels. Renabilié des sociéés non financières Capial en valeur de marché publié par l INSEE (en %) Renabilié économique après impô Renabilié financière après impô Sources : INSEE, Banque de France SESOF, DAMEP Calculs : Banque de France SESOF 1 Ainsi, le aux de marge des SNF a éé rédui d environ 1 poin à l occasion de ce changemen méhodologique (cf. INSEE, 7). Bullein de la Banque de France N 17 Février

17 Quelques élémens sur séries longues, à parir des données de compabilié naionale Annexe 3 Poids des sociéés non financières dans l acivié Valeur ajouée brue / PIB (en %) Allemagne Espagne France Ialie Source : Compes naionaux Eurosa Pays-Bas Zone euro Le volume relaif d acivié des enreprises, mesuré par la par de la valeur ajouée des sociéés non financières (SNF) dans le PIB, augmene en France, poncué de flucuaions cycliques. La siuaion inverse s observe en Ialie e en Espagne. Taux de marge Excéden bru d exploiaion / valeur ajouée brue (en %) Allemagne Espagne France Ialie Source : Compes naionaux Eurosa Pays-Bas Zone euro Le aux de marge des SNF en France s érode légèremen depuis près de ans, mais demeure supérieur à ce qu il éai au cours des années quareving. Il rese cependan à un niveau significaivemen inférieur à celui observé dans les aures principaux pays de la zone euro. Cee sagnaion s observe égalemen en Espagne e aux Pays-Bas (malgré une remonée récene). Ce n es pas le cas en Allemagne où le aux de marge augmene depuis plus de ans, ni en Ialie où il baisse depuis ans à parir d un niveau plus élevé. Bullein de la Banque de France N 17 Février

18 Annexe Calcul du capial producif fixe On uilise ici la noion de capial producif, pluô que de capial bru. En effe, on veu s affranchir de l hypohèse sous-jacene à l uilisaion de la méhode de l invenaire permanen appliquée au capial bru, selon laquelle les équipemens e les bâimens son considérés comme resan à l éa neuf sur oue leur durée de vie. Pour cela, on inrodui une mesure d efficacié des invesissemens en foncion de leur âge : le profil «âge-efficacié». En règle générale, on s aend à ce que l uilisaion d un acif producif dégrade ses capaciés au cours du emps. Le profil âge-efficacié doi donc êre décroissan même si, dans cerains cas, une période de rodage e d apprenissage dans l uilisaion de ce acif peu au conraire donner lieu à une phase croissane dans l efficacié au débu de sa durée de vie. T 1 i i= KP = s. e I (1) i i KP : sock de capial producif à la dae s i : aux de survie des acifs d âge i : efficacié des acifs d âge i e i Un ravail préliminaire, sur la base d une disribuion uniforme des déclassemens pour ous les ypes d acifs, néanmoins décalée par rappor à la dae de mise en service des acifs, e de formes hyperboliques des profils âge-efficacié, une valeur moyenne des aux de déclassemen a éé déerminée pour pouvoir uiliser des formes d accumulaion du capial plus habiuelles de la forme : ( ) KP I KP 1 δ +, (2) = 1 Le coefficien consan δ rerace alors à la fois le déclassemen physique d une parie des équipemens anciens e la baisse de l efficacié au cours du emps des équipemens non déclassés. Par ailleurs, disinguer les élémens qui composen le sock de capial perme d affiner l analyse. On consrui une série de capial à parir de deux ypes d acifs (libellés 1 e 2) en supposan dans les deux cas un déclassemen géomérique de paramères respecifs δ 1 e δ 2. On aura donc des équaions de la forme : KP KP 1, 2, = (1 δ ) KP 1 = (1 δ ) KP 2 1, 1 2, 1 + I 1, + I 2, (3) En agrégean ces deux équaions, on obien le sock oal : KP = (1 δ ) KP 1 = (1 δ ) KP 1, (1 δ ) KP + I 2 2, 1 + I () Bullein de la Banque de France N 17 Février

19 avec : KB δ = δ1 KB KB = δ1 KB 1, 1 1 1, 1 1 KB2, 1 + δ 2 KB 1 ( KB ) 1, 1 + δ 2 1 KB 1 () Le aux de déclassemen agrégé δ es une moyenne pondérée des aux élémenaires δ 1 e δ 2, les poids éan donnés par la srucure du sock de capial. Si, par exemple, la par de KB 1 dans le oal du sock de capial augmene endanciellemen e que δ 1 > δ 2, alors δ croîra endanciellemen, en dépi de la consance de δ 1 > δ 2 1. Enfin, l uilisaion d une loi géomérique perme d idenifier capial ne e capial producif à prix consan e la consommaion de capial fixe (CCF) e la réévaluaion (R). La valeur courane du capial ne, en uilisan le déflaeur de la FBCF pour cee valorisaion sera donc : KV = p = p I, I, KP KP 1 + p I, I δp I, KP 1 { CCF = pi, δ KP 1 R =ΔpI, KP 1 KV = KV + p I + CCF 1 + R () 1 Ainsi, dans le cas du capial maériel, la composiion du sock de capial incluan de plus en plus d équipemens informaiques de durée de vie plus coure que celle des équipemens indusriels, fai apparaîre au cours du emps un accroissemen du aux de déclassemen apparen à appliquer sur l ensemble du maériel. À ceci es associé un raccourcissemen de la durée de vie apparene de l ensemble des équipemens, compaible avec la consance des durées de vie élémenaires de chaque ype d acif. La quesion de l évoluion des durées de vie au niveau élémenaire es conroversée, voir le manuel de l OCDE (1) pour une discussion de cee quesion. Bullein de la Banque de France N 17 Février 7

20 Annexe Séquence simplifiée du compe des sociéés non financières (S11) : du compe d exploiaion au compe de capial COMPTE D EXPLOITATION EMPLOIS D1 rémunéraions des salariés B1 Valeur Ajouée Brue D29 Impôs sur la producion don : D291 Impôs sur les salaires e la main-d œuvre D292 Impôs divers sur la producion D39 Subvenions d exploiaion (négaif) B2 B2 Excéden Bru d Exploiaion (solde) RESSOURCES COMPTE CONSOLIDE D AFFECTATION DES REVENUS PRIMAIRES ET DE DISTRIBUTION SECONDAIRE DU REVENU EMPLOIS RESSOURCES B2 Excéden Bru d Exploiaion D Revenus de la propriéé D Revenus de la propriéé don : don : D1 Inérês D1 Inérês D2 Revenus disribués des sociéés (don dividendes) D2 Revenus disribués des sociéés (don dividendes) D3 Bénéfi ces réinvesis d invesissemens direcs rangers D3 Bénéfi ces réinvesis d invesissemens direcs érangers D Revenus des errains e gisemens D Revenus de la propriéé aribués aux assurés D1 Impôs sur le revenu D1 Coisaions sociales D23 Presaions d assurance sociale direce d employeurs D7 Aures ransfers courans D7 Aures ransfers courans B Revenu Disponible Bru (solde) COMPTE D UTILISATION DU REVENU EMPLOIS RESSOURCES B Épargne Brue (solde) B Revenu Disponible Bru COMPTE DE CAPITAL EMPLOIS B Épargne Brue P1 Formaion brue de capial fi xe D9 Transfers en capial P2 Variaions de socks NPA Acquisiions moins cessions d acifs non fi nanciers non produis B9A Capacié (+) / besoin ( ) de fi nancemen (solde) RESSOURCES Bullein de la Banque de France N 17 Février