TRANSMISSION DE LA POLITIQUE MONETAIRE AU SECTEUR REEL AU SENEGAL

REPUBLIQUE DU SENEGAL ------------------ MINISTERE DE L ECONOMIE ET DES FINANCES ------------------ AGENCE NATIONALE DE LA STATISTIQUE ET DE LA DEMOGRAPHIE Direcion des Saisiques Economiques e de la Compabilié Naionale Division de la Compabilié Naionale, des Synhèses e Eudes Analyiques Bureau des Synhèses e Eudes Analyiques TRANSMISSION DE LA POLITIQUE MONETAIRE AU SECTEUR REEL AU SENEGAL Laif DRAMANI Binou DIACK LY Diama NDIAYE DIOUF Novembre 2007

RESUME Dans la présene éude, l analyse du mécanisme de ransmission de la poliique monéaire es axée sur le rôle joué par le aux d inérê e le aux de change pluô que celui des agrégas nominaux de la monnaie e du crédi. Pour répondre à cee problémaique, un modèle macroéconomique d ensemble a éé conçu, en se fondan sur un ensemble de liens inerdépendans enre les variables économiques. Ce modèle se base sur des foncions de comporemen des agens économiques pour produire une descripion logique des principales variables de l économie sénégalaise. Il es mis en évidence l exisence de relaions éroies qui von, d une par, des aux d inérê e du aux de change à l offre globale au Sénégal e, d aure par, de l offre globale e du aux de change à l inflaion. Ces relaions viennen mere en lumière la hèse selon laquelle un resserremen emporaire des condiions monéaires c es-à-dire une hausse du aux d inérê réel enraîne une baisse ransioire de la producion réelle en deçà de son niveau endanciel. L esimaion de ces relaions es imporane pour la conduie de la poliique monéaire parce que les inervenions de la Banque Cenrale on une incidence beaucoup plus direce sur les aux d inérê que sur les agrégas monéaires. Les résulas de nos simulaions meen en évidence une conracion de l acivié économique à la suie d une augmenaion du aux d inérê. Sous un aure regisre, la dépréciaion de la monnaie enraîne une expansion économique, avec ouefois une poussée inflaionnise. Par ailleurs, il fau remarquer que les délais de réacions de la poliique monéaire simulés par les deux insrumens (aux d inérê e aux de change) sur l économie son valides seulemen à cour e moyen erme. Ces résulas éclairen les décideurs de poliique économique sur la nécessié de mainenir un cadre macroéconomique sable pour bénéficier des exernaliés posiives inhérenes aux impacs de poliique monéaire, ainsi que la mise en place concomiane de mécanismes de correcions des effes néfases provenan de ces poliiques. Il fau souligner cependan, que oure les aspecs liés aux simulaions de poliiques monéaires, le modèle es égalemen ape pour effecuer des varianes de simulaions de poliiques économiques e de chocs d environnemen inernaional. 2

INTRODUCTION...4 PARTIE I : CONTEXTE ET PROBLEMATIQUE...6 I-1 Conexe...6 I-1-1 Objecifs de la poliique monéaire...6 I-1-2 Insrumens de la poliique monéaire...7 I-2 Problémaique...10 PARTIE II : THEORIE ET MODELE...11 II-1 Revue sélecive de la liéraure sur les canaux de ransmission de la poliique monéaire...11 II-1-1 Cas des pays développés...14 II-1-2 Cas des pays en développemen...16 II-2 La modélisaion...18 II-2-1 Le bloc réel...18 II-2-2 Le bloc des prix :...23 II-2-3 Le bloc des finances publiques :...25 II-2-4 Bloc monéaire :...26 II-3 Caracérisiques e logique de foncionnemen du modèle...27 PARTIE III : ESTIMATIONS ET SIMULATIONS...31 III-1 Esimaion...31 III-1-1 Esimaion du bloc de la demande...31 III-1-2 Esimaion du bloc des prix...37 III-1-3 Esimaion du bloc des finances publiques...39 III -2 Les performances du modèle...41 III-2-1 La consommaion privée...42 III-2-2 L invesissemen privé...43 III-2-3 Le PIB à prix consan...44 III-2-4 La masse Monéaire...45 III-3 Simulaions des effes de chocs de poliique monéaire...46 III-3-1 Augmenaion du aux d inérê de 10%...46 III-3-2 Dérivaion de l impac d une augmenaion du aux d inérê de 10% sur la srucure de l économie...47 III-3-3 Dépréciaion du franc CFA par rappor au dollar US de 10%...48 III-3-4 Dérivaion de l impac d une augmenaion du aux d inérê de 10% sur la srucure de l économie...50 CONCLUSION ET RECOMMANDATIONS :...51 REFERENCES BIBLIOGRAPHIQUES...53 ANNEXES...54 3

INTRODUCTION Comme l ensemble des décideurs poliiques, les dirigeans de banques cenrales ravaillen dans un conexe de grande inceriude quan au foncionnemen de l économie, sa siuaion immédiae e ses évoluions fuures. En effe, la seconde moiié des années 90 e les premières années de ce siècle on connu des muaions srucurelles, ceraines à l échelle mondiale, d aures confinées à l Europe, mais oues venan s ajouer aux sources habiuelles d inceriude. Appréhender les chocs qui ouchen en permanence les économies e évaluer en emps réel leurs incidences sur l économie es une âche rès exigeane, malgré les progrès réalisés ces dernières décennies dans les domaines des saisiques, de la héorie économique e de l économérie. Les années récenes on vu les banques cenrales de nombreux pays mener une sraégie de relèvemen anicipé des aux d inérê desinée à prévenir une hausse de l inflaion due à la surchauffe de l économie. Pour que cee sraégie soi un succès, les auoriés monéaires doiven pouvoir évaluer précisémen le ryhme e l incidence de leurs acions sur l économie, ce qui suppose une compréhension des mécanismes par lesquels la poliique monéaire affece l économie. La poliique monéaire se siue désormais au cœur des débas relaifs aux mesures suscepibles de favoriser une croissance durable e la sabilié des prix dans l économie. Il s ensui que, depuis quelques années, économises e hommes poliiques recommanden que l objecif de sabilisaion de la producion e de l inflaion revienne à la poliique monéaire. La liéraure économique e financière s aache davanage à éudier le niveau des aux direceurs décidé par les banques cenrales qu à la manière don l'économie réelle réagi aux variaions des aux d'inérê. Pouran, pour que la poliique monéaire joue son rôle, il es souhaiable qu il ai une fluidié des canaux de ransmission enre la sphère monéaire e l'économie réelle. Cee éude, s inéresse à la ransmission de la poliique monéaire au seceur réel e s aricule auour de rois paries. 4

La première parie raie de la problémaique de l éude e du conexe de la poliique monéaire dans la zone UMOA. Cependan, pour facilier la mise en œuvre e le suivi de la poliique monéaire, sera opérée une ariculaion en ermes d objecifs e d insrumens. La deuxième parie me l accen sur les fondemens héoriques de la poliique monéaire, fai un aperçu de la revue sélecive de la liéraure sur le plan inernaional de même que dans le cas spécifique des pays en voie de développemen. A parir des enseignemens de la liéraure héorique e empirique appliquée au pays en développemen, va êre élaboré un modèle économique. La roisième parie présene d une par, la logique de foncionnemen e les performances du modèle puis les résulas des esimaions économériques. Enfin, une analyse économique des effes de chocs de poliique monéaire es effecuée. 5

PARTIE I : CONTEXTE ET PROBLEMATIQUE I-1 Conexe L'Union Monéaire Oues Africaine (UMOA) a éé créée en 1962 e regroupe acuellemen hui pays, à savoir le Bénin, le Burkina, la Côe d'ivoire, la Guinée-Bissau, le Mali, le Niger, le Sénégal e le Togo. L'Union se caracérise par la reconnaissance d'une même unié monéaire, le franc de la Communaué Financière d Afrique (FCFA) don l'émission es confiée à un Insiu monéaire commun, la Banque Cenrale des Eas de l'afrique de l'oues (BCEAO). Elle apparaî comme un espace monéaire homogène reposan sur un ensemble de règles de base ayan rai noammen à la libre circulaion des signes monéaires e la liberé de ransfers enre les Eas membres, la cenralisaion des réserves de change e l'harmonisaion des législaions financières, bancaires e des changes. La valeur de la monnaie es fondée sur un ancrage fixe avec l'euro, consiuan ainsi le pivo de l'acion de la Banque Cenrale des Eas de l'afrique de l'oues. Le disposiif de gesion de la monnaie e du crédi, mis en œuvre dans l Union depuis la réforme des insrumens de poliique monéaire en 1989, es basé sur des mécanismes indirecs de régulaion de la liquidié, privilégian les procédures e insrumens de marché, en liaison avec l'opion d'une libéralisaion progressive de l'acivié économique e financière. L acion de la Banque Cenrale s exerce à ravers la formulaion d un programme monéaire e le suivi de son exécuion. Aurefois, insrumen normaif d appui à la poliique d encadremen du crédi, le programme monéaire consiue aujourd hui un cadre de déerminaion des objecifs inermédiaires e de suivi de la mise en œuvre de la poliique monéaire. En effe, il visai à l origine (de 1975 à 1989) le conrôle de l expansion des crédis en ajusan la liquidié globale de l économie en foncion de l évoluion prévisible de la conjoncure économique, de la siuaion monéaire e des objecifs d avoirs exérieurs. La réforme de 1989 a condui à déplafonner le concours global qui es devenu ainsi un simple repère. I-1-1 Objecifs de la poliique monéaire Les objecifs de la poliique monéaire rejoignen les objecifs de la poliique économique que son la croissance e la sabilié inerne de la monnaie (afin d évier l inflaion). 6

Touefois, la poliique monéaire ne peu pas agir direcemen sur ces objecifs. En revanche, elle peu agir efficacemen sur ceraines variables de l économie qui ellesmêmes influencen les objecifs de croissance e de sabilié des prix. Ces variables, comme la masse monéaire par exemple, son appelées des «objecifs inermédiaires». Les auoriés monéaires se fixen donc des objecifs inermédiaires sur lesquels elles exercen une influence direce. Face à cee siuaion, les réponses de ceraines banques cenrales on consisé en un élargissemen soi des marges fixées, soi du conenu de l'agréga (M3 au lieu de M2). D'aures banques on privilégié les variables de crédi comme objecifs inermédiaires. C'es le cas de la BCEAO qui a mis en place, un sysème endan à conrôler l'expansion des crédis en ajusan la liquidié de l'économie en foncion de l'évoluion de la conjoncure économique, de la siuaion monéaire e des objecifs d'avoirs exérieurs. Ainsi, depuis l adopion en 1999, d'un Pace de convergence, de sabilié, de croissance e de solidarié enre les Eas membres de l'union Economique e Monéaire Oues Africaine (UEMOA), un objecif nominal explicie de 3,0% d inflaion au maximum a éé fixé pour chacun des pays. Dans la praique, l objecif opéraionnel d inflaion poursuivi dans l'union es de 2,0% en moyenne. Sur le plan opéraionnel, la poliique monéaire dans l'umoa vise esseniellemen à assurer un conrôle de la liquidié globale de l'économie e à promouvoir la mobilisaion de l'épargne ainsi que son allocaion opimale à l'inérieur de l'union. Ce faisan, il es aendu un financemen sain e adéqua des économies, sans pression excessive sur la monnaie cenrale qui doi conserver son caracère de ressource d'appoin. I-1-2 Insrumens de la poliique monéaire Au erme de réaménagemens successifs mis en œuvre depuis 1989, privilégian les insrumens indirecs aux procédures adminisraives de régulaion monéaire, le disposiif de gesion de la monnaie e du crédi de l Union repose principalemen sur la poliique des aux d inérê e sur le sysème des réserves obligaoires. Ces insrumens son compléés par un disposiif de conrôle a poseriori de la qualié du crédi disribué. La poliique des aux d'inérê Oure son appor dans la mobilisaion de l épargne, en vue d un financemen sain des économies, la poliique des aux d inérê conribue égalemen à l allocaion opimale des 7

ressources financières à l inérieur des Eas de l Union. Depuis 1993, les condiions applicables par les banques à leur clienèle on éé libéralisées dans l'union. Ainsi, les aux crédieurs son libremen négociés enre les banques e leur clienèle, à l'excepion des condiions applicables à la peie épargne qui demeuren réglemenées. De même, les aux débieurs son libremen conclus enre les paries, dans la limie du aux d'usure. La poliique des aux d'inérê es conduie, à ravers l open-marke e les allocaions de ressources monéaires aux guiches permanens de l Insiu d émission. Le sysème des réserves obligaoires Prévu par les saus de la Banque Cenrale e les Direcives de Poliique de la Monnaie e du Crédi issues de la Réforme de 1975, comme insrumen desiné à compléer le disposiif de conrôle de la liquidié bancaire, le sysème des réserves obligaoires es enré en applicaion à comper du premier ocobre 1993, en subsiuion de l encadremen du crédi. Conformémen aux disposiions arrêées, l'assiee e les coefficiens de réserves varien en foncion des impéraifs de la poliique monéaire. Dès le démarrage, il a éé reenu pour les banques, un sysème d'assiee mixe, assis sur les dépôs à vue e les crédis à cour erme (hors crédis de campagne). Depuis le 16 avril 2000, les crédis de campagne e les créances brues des banques sur l exérieur on éé inroduis dans l assiee. Le choix de l assiee mixe ien compe de la diversié des siuaions de liquidié dans les pays de l'union e procède de la préoccupaion de consolider la collece des dépôs à erme de manière à favoriser la mise en place de crédis à moyen e long erme. Au niveau des aures éablissemens assujeis, en l'occurrence les éablissemens financiers disribueurs de crédi, l'assiee es consiuée de l'encours des crédis ocroyés, diminué des concours obenus auprès du sysème bancaire. Il n'es pas ouver des compes de dépôs spéciaux pour la représenaion des réserves obligaoires. Celles-ci son consiuées à parir des dépôs effecués par les éablissemens assujeis sur leurs compes ordinaires dans les livres de la Banque Cenrale. Depuis le 16 juin 2005, les coefficiens des réserves obligaoires applicables aux banques son de 15,0% au Bénin, 9,0% au Mali, Niger e Sénégal, 7,0% au Burkina, 5,0% en Côe d'ivoire e 3,0% en Guinée-Bissau e Togo. S agissan des éablissemens financiers, le coefficien es fixé de manière uniforme à 5,0% depuis le premier ocobre 1993. 8

Le conrôle de la qualié du crédi disribué Le régime des auorisaions préalables insiué en 1975 a éé abandonné en 1989 e remplacé par un sysème d'accords de classemen qui consiue un ouil de conrôle a poseriori de la qualié des crédis disribués par le sysème bancaire. L'Insiu d'émission laisse aux banques l'enière responsabilié des crédis qu'elles ocroien, mais en conreparie seules les créances bancaires bénéfician d'un accord de classemen peuven êre mobilisées auprès de la Banque Cenrale. Pour ce faire, la Banque Cenrale procède à une analyse de la siuaion financière de l enreprise bénéficiaire de crédi, selon des crières connus du sysème bancaire, afin de déerminer la qualié du risque. En vue de préserver la liquidié des éablissemens de crédi ainsi que la qualié de leur porefeuille, il es fai obligaion aux banques de respecer un rappor minimum enre leurs concours sains bénéfician d'un accord de classemen e le oal des crédis ocroyés. Le programme monéaire Insiué depuis 1975, le programme monéaire a conservé sa philosophie de base, à savoir ajuser la liquidié de l'économie en foncion de l'évoluion aendue des agrégas réels (PIB, prix, finances publiques, balance des paiemens) e des objecifs d'avoirs exérieurs fixés par le Conseil des Minisres de l'umoa. L'approche es fondée sur l'idée que la Banque Cenrale peu influencer la liquidié globale à ravers l'évoluion des crédis bancaires en ajusan le niveau de ses propres concours à l'ea e à l'économie. Le programme monéaire, arrêé pour chacun des Eas de l Union par le Conseil d Adminisraion, es assori de mesures d accompagnemen don la mise en œuvre devrai permere la réalisaion des objecifs fixés pour le pays. Aurefois insrumen normaif d appui à la poliique d encadremen de crédi, le programme monéaire consiue aujourd hui un cadre privilégié de déerminaion des objecifs inermédiaires indicaifs pour la plupar e de suivi de la mise en œuvre de la poliique monéaire. Il consiue en oure une opporunié de piloage du policy mix en abordan les déerminans de la convergence macroéconomique noammen sur le plan des équilibres budgéaires e des réformes srucurelles à mere en oeuvre. Les objecifs du programme monéaire peuven êre révisés en cours d année lorsque les hypohèses qui on sous-endu son élaboraion venaien à subir de profondes modificaions. 9

I-2 Problémaique Depuis plus de quarane ans, l Union Monéaire Oues Africaine (UMOA) me en œuvre une poliique monéaire commune, avec une applicaion des insrumens idenique dans ous les pays membres. Aendan à ce que cee poliique ai des effes homogènes, les mécanismes de ransmission qui son muliples ne foncionnen pas avec la même ampleur d un Éa membre à un aure. En effe, les srucures financières ne présenen pas le même niveau de développemen, les économies des pays membres de l UMOA dépenden de l exporaion d un pei nombre de produis primaires, qui diffèren d un pays à un aure dans leur naure e dans leur imporance relaive. Touefois quelques remarques on éé faies au niveau des crières de différenciaion sur les effes de la poliique monéaire au sein de l UMOA elles que : la différenciaion des aux d inflaion, l héérogénéié liée aux sysèmes financiers, la variabilié des aux d inérê e aux de change réels. A ce propos, la présene éude se propose d apporer des élémens de réponse aux quesions ci-après : - quel es l impac des effes de choc de poliique monéaire sur le seceur réel au Sénégal - quels enseignemens peu-on en irer pour la conduie de la poliique monéaire. 10

PARTIE II : THEORIE ET MODELE II-1 Revue sélecive de la liéraure sur les canaux de ransmission de la poliique monéaire La connaissance des mécanismes par lesquels les modificaions des aux d'inérê direceurs se répercuen sur l'ensemble de l'économie es essenielle pour une banque cenrale. Elle perme aux auoriés monéaires de mieux oriener leurs acions afin d'en assurer l'efficacié. Sur le plan héorique, la poliique monéaire agi sur la sphère réelle à ravers le canal du aux d inérê, le canal du crédi ou le canal du aux de change. Son effe global résule de la combinaison de différens canaux e de leurs imporances respecives dans les mécanismes de ransmission. Le canal du aux d inérê : S appuyan sur des ravaux héoriques e empiriques, les classiques pensen que dans le cour erme, les impulsions monéaires n exercen que des effes limiés sur l acivié réelle. Cee posiion se jusifie par le fai que, selon eux, l épargne des ménages e l invesissemen des enreprises seraien rès peu sensibles aux variaions des aux d inérê. Ainsi, pour les enans de cee hèse, la monnaie es un voile ; en d aures ermes, elle es neure. En revanche, selon les monéarises, la poliique monéaire a un rôle acif sur la conjoncure économique. De leur poin de vue, une poliique monéaire resricive enraîne une diminuion des prix relaifs des acifs monéaires, financiers e réels dans le cas des pays développés. Cela se radui par une modificaion des demandes réelles que son la consommaion e l invesissemen mais égalemen les socks réels accumulés (capial e richesse). Principal mécanisme de ransmission de la poliique monéaire dans la héorie keynésienne, le canal du aux d inérê concerne l ensemble des moyens par lesquels la variaion des aux direceurs es suscepible d affecer la sphère réelle, à ravers les décisions d invesissemen e de consommaion des enreprises e des ménages. Selon la héorie néo-keynésienne représenée par le modèle IS-LM, les chocs monéaires son ransmis à la sphère réelle à ravers le aux d inérê qui es le canal privilégié. 11

Ean le loyer de l argen, il peu s analyser à la fois comme le aux de rendemen d un acif composie (ire financier ou capial physique) mais égalemen comme un prix relaif ou une charge financière. Lorsqu il es considéré comme un prix relaif, il influe sur la composiion des porefeuilles des agens économiques, la liquidié de l économie ou sur le solde des paiemens courans. Analysé comme une charge financière, il affece le coû de producion des enreprises e rese déerminan dans le choix enre les différens modes de producion inensifs en capial ou en ravail. D après Robinson (1965), une poliique de aux d inérê bas perme de promouvoir l invesissemen e la croissance économique. Renforçan ce poin de vue, Chandavarkar (1971) assure que la fixaion des aux d inérê à des niveaux appropriés, perme d assurer l invesissemen désiré en volume e en composiion. Selon lui, le aux d inérê doi êre mainenu à des niveaux bas pour simuler l invesissemen. Mc Kinnon e Shawn (1973), prenan le conre-pieds de ce raisonnemen, on monré que des niveaux de aux d inérê bas ne favorisen pas l accumulaion du capial e la croissance économique. En effe, des aux d inérê faibles peuven simuler la demande d invesissemen. Touefois, du fai de leur niveau assez bas, ils ne peuven pas suscier l épargne nécessaire en vue de saisfaire cee nouvelle demande créée. Il en résule, par conséquen, une diminuion de l invesissemen. Pour ces raisons, ces aueurs prônen la libéralisaion financière. En conséquence, développan la héorie de la répression financière, ils arriven à monrer que des aux d inérê mainenus à des niveaux bas pouvaien enraîner des effes néfases sur l épargne. Le canal du crédi Le héorème de Modigliani Miller sipulan l équivalence des différenes sources de financemen dominai la liéraure économique à la fin des années 50. Duran la seconde moiié des années 80, à ravers une liéraure abondane, de nombreux économises von ener de démonrer le rôle spécifique du crédi bancaire dans la ransmission des chocs monéaires. Selon Chrisian de Boissieu, il s agi d inégrer les imperfecions des marchés du crédi e des marchés de capiaux, en pariculier les asyméries d informaion e oues leurs 12

implicaions : exisence de nombreuses primes de risque, en pariculier de la prime de financemen exerne. Chrisian de Boissieu souligne que le canal du crédi compore en fai deux composanes éroiemen imbriquées : le canal qui passe par l incidence des variaions des aux d inérê sur la siuaion e le comporemen des empruneurs e celui qui s inéresse à l effe des mouvemens de aux d inérê sur le comporemen des prêeurs, en pariculier des banques. Ainsi, il souligne que le canal du aux du crédi n es donc, en général, pas indépendan du canal du aux d inérê, e ous les deux jouen dans le même sens pour renforcer l impac de la poliique monéaire. D aures aueurs, ravaillan en informaion asymérique sur les canaux de ransmission de la poliique monéaire, on monré qu une hausse des aux d inérê pourrai égalemen se raduire par une baisse de l offre de crédi par les banques. Celle-ci résulerai de l inceriude sur la solvabilié de cerains cliens à la suie de l augmenaion du risque induie par la hausse du crédi. C es ainsi que Sigliz e Weiss (1981) on monré, qu en présence d une informaion asymérique enre prêeurs e empruneurs, les variaions des aux débieurs bancaires ne permeen pas un apuremen efficace du marché du crédi. Dans une elle siuaion, le raionnemen du crédi qui es la seule réponse opimale aux variaions de aux d inérê crédieurs impulsés par les auoriés monéaires enraînera une diminuion de la demande via la baisse de l invesissemen. Selon K.K Nubukpo (2002), le canal de ransmission du aux d inérê direceur de la Banque Cenrale es le suivan : une modificaion du aux d inérê direceur engendre une variaion des aux bancaires qui influe sur la demande de biens. La modificaion du aux direceur enraîne un changemen des aux d inérê e de rendemen des nouveaux empruns e des placemens. Elle pèse aussi sur le aux d une parie des conras exisans e, en conséquence, sur les flux de revenus e les possibiliés de dépenses. La variaion du aux d inérê direceur indui égalemen un effe de valorisaion des acifs financiers. Ces différens enchaînemens son eux-mêmes foncion des srucures financières de l économie. En oure, la modificaion du aux direceur a un impac sur le 13

aux de change (dans les régimes de changes flexibles) e, par suie, sur les prix relaifs des biens e des acifs selon les devises. Le canal du aux de change En raisonnan en ermes d économie ouvere, l inégraion enre les sphères réelle e monéaire se rouve enrichie par le canal du aux de change. En effe, selon Mundell (1962), dans un régime de changes flexibles, la mobilié des capiaux implique une relaion simple enre le aux d inérê e le aux de change : le différeniel du aux d inérê enre deux pays es égal à la variaion anicipée du aux de change. En conséquence, une poliique monéaire expansionnise enraîne une baisse des aux d inérê qui relance la producion par deux effes : - d une par, la hausse de l invesissemen e les sories de capiaux qui enraînen une dépréciaion du change; - d aure par, une relance de la producion par augmenaion des exporaions e une réducion des imporaions. Selon Dornbush (1976), l effe liquidié indui par l impulsion monéaire iniiale relançan la demande inerne s accompagne égalemen d une hausse de la demande érangère à la suie d une dépréciaion du aux de change de cour erme supérieure à la dépréciaion de long erme. Ce poin de vue es réfué par les héoriciens de l école des cycles réels qui esimen que les flucuaions économiques son dues à des innovaions echnologiques e à la meilleure qualificaion des ravailleurs. De ce poin de vue, la poliique monéaire n a que des effes nominaux e non des effes réels. Ainsi, il es inéressan de poser empiriquemen la quesion de l imporance relaive des canaux de ransmission de la poliique monéaire e d évaluer ses conséquences aussi bien dans les pays développés que dans les pays en voie de développemen. II-1-1 Cas des pays développés Dans le bu d évaluer la naure e l efficacié des canaux de ransmission de la poliique monéaire en France, la Banque de France (1998, pp. 205-207) a effecué des simulaions, en vue d évaluer les effes sur la croissance e l inflaion d une baisse d un poin de pourcenage pendan deux ans des aux d inérê direceurs. L hypohèse sous-jacene d une parié inchangée du franc français vis-à-vis des aures monnaies du «noyau dur» 14

(France, Allemagne, Pays-Bas, Belgique, Luxembourg, Danemark) du mécanisme de change européen a éé faie. Les simulaions économériques on reposé sur l hypohèse de base que la baisse a bien éé inégrée par le marché, c es-à-dire qu elle s es raduie par un repli des aux d inérê de oues les échéances, y compris à long erme. Le surcroî de croissance obenu par référence au scénario où les aux direceurs seraien resés au niveau iniial es de 0,2% la première année, de 0,4% la deuxième, puis diminue régulièremen par la suie. Il es nul à parir de la cinquième année. En revanche, l effe sur les prix es beaucoup plus durable : le surcroî d inflaion, par rappor au scénario de référence, es encore de 0,3% au bou de six ans. Au oal, il apparaî que si une baisse des aux d inérê es de naure à facilier la reprise de l acivié, elle ne peu à elle seule la relancer de manière durable. Ainsi, les effes sur la croissance liés au seul canal du aux d inérê son dans l ensemble limiés e ransioires. Par conre, le risque d abouir à une inflaion persisane, du fai d une déene monéaire inopporune es, lui, bien réel. Plus généralemen, pour les pays les plus indusrialisés (regroupés au sein du G8), les délais d acion de la poliique monéaire ne son pas sensiblemen différens d un pays à l aure (S. Gerlach e F. Smes 1995 ; C. Core, 1998). Ces délais son les suivans : - l impac d une variaion des aux direceurs sur l acivié es percepible au bou de six mois e maximal au bou de six à sep rimesres ; - l impac sur les prix n apparaî significaif qu au bou de dix-hui mois à deux ans e aein son maximum au bou de rois ou quare ans. De ce fai, les différences enre pays poren plus sur l ampleur de l ajusemen des économies à un choc monéaire que sur la viesse d un el ajusemen. Selon K. K Nubukpo (2002), les deux principales limies à l efficacié de la ransmission de la poliique monéaire au seceur réel de l économie son les références uilisées dans les conras financiers e la srucure des bilans financiers des agens économiques. Selon ce aueur, lorsque les crédis aux ménages ou les acifs financiers son libellés à aux fixes, les modificaions des aux débieurs e crédieurs ne se répercuen sur le revenu des agens qu à la faveur du renouvellemen des acifs e n exercen donc qu un impac limié à cour erme. De même, la srucure spécifique des bilans financiers des agens 15

non financiers limie l influence de la poliique monéaire sur l acivié. Si les ménages on une capacié de financemen pluô qu un besoin en financemen, les effes de revenu, de richesse e de subsiuion se compensen, une hausse des aux d inérê accroî l aracivié de l épargne (effe de subsiuion e effe de richesse) mais indui une hausse du revenu disponible des ménages, ce qui exerce un effe simulan sur la consommaion (effe de revenu). B. Mojon (1998) a mis en évidence l impac de l héérogénéié des srucures financières sur la ransmission des chocs monéaires. Il ressor globalemen de cee éude que la poliique monéaire es plus efficace dans les pays où les conras financiers son libellés à aux d inérê variables (par exemple l Angleerre) que dans des pays comme la France où 85% des crédis aux ménages son libellés à aux fixes. II-1-2 Cas des pays en développemen Dans le conexe des programmes de sabilisaion macroéconomique dans les pays en développemen, M. Kahn e M. Knigh (1991) on élaboré un modèle macro économérique à parir duquel les effes de la poliique monéaire sur le seceur réel peuven êre appréhendés. Il ressor de leurs ravaux qu en ce qui concerne l inflaion, c es par le biais des déséquilibres sur le marché de la monnaie e celui des biens e services, que les variaions du aux d inflaion son expliquées. Selon Nubukpo (2002), une augmenaion de l offre de monnaie, consécuive à une baisse des aux d inérê direceurs de la Banque Cenrale, se radui par une hausse du niveau général des prix dans l économie, oues choses égales par ailleurs. Ce résula es conforme aux enseignemens de la héorie quaniaive de la monnaie. De même, une augmenaion de l écar de producion (différence enre la producion effecive e la producion poenielle) se radui par des ensions à la hausse sur les prix des biens domesiques. Deux aures faceurs son suscepibles d expliquer l inflaion : le aux d inflaion anicipé par les agens économiques, foremen lié aux aux d inflaion observés dans le passé e le niveau des prix à l éranger. Ainsi, il souligne que le canal de ransmission des impulsions monéaires sur la croissance économique es le suivan : une baisse des aux d inérê direceurs de la Banque Cenrale engendre une hausse de l offre de monnaie, ce qui crée un déséquilibre sur le marché de la monnaie, oues choses égales par ailleurs. Ce déséquilibre engendre 16

une expansion emporaire du revenu réel, issue de la hausse des dépenses réelles de consommaion e d invesissemen, consécuive à la hausse des crédis domesiques. Kahn e Knigh esimen que la déerminaion de l impac de la poliique monéaire sur la croissance es une quesion puremen empirique, dans la mesure où il n exise pas de consensus héorique sur le suje ; ils suggèren cependan l exisence d un faible impac. Afin d évaluer empiriquemen les effes sur l inflaion e la croissance des variaions de l offre de monnaie, les deux aueurs on effecué des esimaions économériques. Il ressor des esimaions effecuées qu une hausse de l offre de monnaie exerce un effe posiif significaif sur l inflaion ; la valeur de l élasicié de l inflaion au choc monéaire es de 0,33. De même, une hausse de l offre de monnaie a une influence posiive significaive, mais de faible ampleur, sur la croissance économique : l élasicié de la croissance du PIB réel à l offre de monnaie n es que de 0,043. De l avis des aueurs, les effes d une variaion de l offre de monnaie sur l inflaion e la croissance son esseniellemen de cour erme. Une poliique monéaire expansionnise provoque simulanémen une hausse de l inflaion, du revenu réel e une déérioraion de la balance des paiemens. Cependan, la hausse des prix domesiques e la déérioraion de la balance des paiemens auron endance à réduire le sock réel de monnaie, ce qui aura pour effe de ramener l économie à son niveau d équilibre iniial. De plus, du fai de la hausse du revenu réel, la demande de monnaie croî, ce qui simule le reour à l équilibre du marché de la monnaie e, paran, de l économie. Les délais e l ampleur de l ajusemen dépenden des valeurs des paramères du modèle. Mamadou Alhousseynou Sarr e Charles.J.Dingui (2000) on aussi ravaillé sur les mécanismes de ransmission de la poliique monéaire en Côe d Ivoire en uilisan un modèle Vecoriel Auo Régressif (VAR) avec sep variables don : le aux d escompe, le aux débieur réel des banques, la masse monéaire, le crédi à l économie, le PIB réel, l indice des prix à la consommaion e l invesissemen privé. L approche qu ils on choisie dans leur éude es similaire à celle de Diagne e de Doucouré (2000). Les données uilisées dans leur éude son des saisiques monéaires e celles de l acivié réelle sur base annuelle. Les ess d inégraion on permis de déecer des rupures srucurelles dans les données. 17

Les résulas obenus fon ressorir deux phénomènes imporans dans l économie ivoirienne : - le aux d escompe n es pas déerminan dans l évoluion du PIB à prix consans ; - les impulsions monéaires son ransmises à la sphère réelle via le aux d inérê débieur des banques. Un relèvemen du aux débieur de 10% se radui par une baisse de la croissance réelle de 1,2%. Par ailleurs, un choc sur la masse monéaire de 1% enraîne une augmenaion de l acivié réelle de 0,2%. - un relèvemen d un poin de croissance de l invesissemen privé se radui par un accroissemen de la croissance réelle de 0,2%. En revanche, une hausse de l inflaion d un poin de pourcenage enraîne une régression de l acivié réelle de 0,01%. II-2 La modélisaion II-2-1 Le bloc réel Le modèle a éé spécifié à parir des enseignemens de la liéraure héorique e empirique appliquée au pays en développemen e des spécificiés srucurelles e insiuionnelles de l économie sénégalaise. Dans sa version acuelle, il comprend les seceurs ci-après : le seceur réel, le bloc des finances publiques, le bloc monéaire e les prix avec quare caégories d agens (les ménages, les enreprises, l Ea e la Banque Cenrale). Foncion de consommaion des ménages La consommaion procédan d une approche convenionnelle (Haque, Lahiri, Moniel (1991), Soludo (1995), Niang (2000) es foncion du revenu disponible (hypohèse keynésien) e du aux d inérê (hypohèse néoclassique). Le revenu disponible agissan posiivemen sur la consommaion, radui la conraine de liquidié des ménages (Flavin, 1981) qui es généralemen serrée dans les pays en développemen. Cependan, le aux d inérê simule l épargne e par conséquen exerce un effe négaif sur la consommaion. Ces faceurs économiques ne son pas les seuls déerminans de la consommaion ; la consommaion varie selon les individus, les ménages, les groupes sociaux, le niveau de vie, ec. De ce fai, la consommaion es exprimée ainsi : 18

( CP = a0 + a1 Log( CP) 1 + a2 Log ( YD) + a Log( YD) 1 3 + a 4 Log ( i) + a5 Log ( PC) Log ) (1) CP : consommaion privée YD : revenu disponible i : aux d inérê PC : prix à la consommaion Signe aendu des coefficiens a1 + a2 + a3 + a4 - a5 - L invesissemen privé Dans une économie, le niveau des invesissemens réalisés es le résula de plusieurs faceurs. Les profis qui permeen de financer l invesissemen e les aux d inérê, qui représenen le coû d un emprun, figuren parmi ces élémens. Un invesissemen es réalisé s il perme de rapporer davanage qu il ne coûe. Si l enreprise décide de financer elle-même ce invesissemen, elle va comparer cee dépense e les gains que lui rapporerai un placemen de cee somme à l exérieur de l enreprise. L enreprise invesira lorsque le profi de l invesissemen es supérieur à ce coû d opporunié. Elle pourra aussi empruner pour invesir, elle va comparer le aux d inérê e le aux de rendemen de l invesissemen. Si le aux de rendemen es supérieur au aux d inérê, l enreprise réalisera l invesissemen en emprun. La héorie économique a iniulé «accéléraeur», cee relaion qui lie la variaion de la demande à celle de l invesissemen. Il s agi d une relaion d accéléraeur car l accroissemen de l invesissemen es plus que proporionnel à l accroissemen de la demande. A la lumière de ces explicaions la foncion d invesissemen peu s écrire sous la forme : Log ) ( IP = b0 + b1 Log( IP) 1 + b2 Log ( IG) + b3 Log( IG) 1 + b4 Log( Y ) 1 + b5 Log ( Y ) + b 6 Log ( CE) + b7 Log ( IS) (2) IP : invesissemen privé IG : invesissemen public Y : PIB CE : crédi à l économie Signe aendu des coefficiens b1 + b2 +/- b3 +/- b4 + b5 + b6 + b7-19

IS : impô sur les sociéés L offre de monnaie M es égale à : M + = CE + AEN PNG CE M AEN PNG = (3) AEN : avoirs exérieurs nes PNG : posiion nee du gouvernemen P : niveau général des prix On a : Md Log(CE) = µ 0 + µ 1Log( ) + µ 2Log(P) + µ 3Log(AEN) + µ 4Log(PNG) (4) p Signe aendu des coefficiens μ1 + μ2 + μ3 - μ4 - Les crédis à l économie éan une foncion de la demande de monnaie, la foncion d invesissemen privé sera en foncion du aux d inérê, car la demande de monnaie es en foncion de ce dernier. Les exporaions de biens e services : Elles son décomposées en produis arachidiers, en produis péroliers, produis de la pêche, en phosphaes e aures exporaions (considérées comme exogènes). Les exporaions en produis arachidiers : Elles dépenden de la producion d arachide, du prix relaif mesuré par le rappor enre le prix à l expor e le prix domesique e de la demande exérieure (mesuré par les prix à la consommaion). Log P exp ar λ (5) PCar ( Xar) = 0 + λ 1Log( Par) + λ 2Log( DEar) + λ 3Log( * E) + λ 4Log( Xar) 1 Xar : exporaions en producion arachidière Par : producion arachidière en volume Pexpar : prix à l exporaion de l arachide en dollar E : aux de change nominal en dollar US PCar : Proxy du Prix à la consommaion de l arachide DEar : demande exérieure en arachide Signe aendu des coefficiens λ1 + λ2 + λ3 -/+ λ4 + Les exporaions de produis de la pêche : 20

Elles dépenden de la producion halieuique, du prix relaifs mesuré par le rappor enre le prix à l expor e du prix domesique (mesuré par les prix à la consommaion) e de la demande exérieure. Log P exp Pe δ (6) PCPe ( XPe) = 0 + δ 1Log( PPe) + δ 2Log( DEPe) + δ 3Log( * E) + δ 4Log( XPe) 1 XPe : exporaions en produis de la pêche PPe : producion de la pêche en volume. DEPe : demande exérieure en produis de la pêche PCPe : prix à la consommaion en produis de la pêche Signe aendu des coefficiens δ1 + δ2 + δ3 -/+ δ4 + Les exporaions de phosphae e de produis dérivés du phosphae : Elles dépenden de la producion de phosphae, du prix relaif mesuré par le rappor enre le prix à l expor e du prix domesique (mesuré par les prix à la consommaion) e de la demande exérieure. P exp Ph PCPh Log ( XPPh) = p0 + p1log ( PPh) + p2log( DEPh) + p3log( * E) + p4log( XPPh) 1 (7) PPh : producion de phosphae XPPh : exporaions de phosphae DEPh : Demande exérieure en phosphae PexpPh : prix à l expor de phosphae PCPh : prix à la consommaion de phosphae Signe aendu des coefficiens p1 + p2 + p3 -/+ p4 + Les exporaions de pérole : Elles son en foncion des imporaions en produis péroliers, du aux de change réel e de la demande exérieure des pays de la sous région exemple : (le Mali, la Guinée Bissau ). P exp PP LogXPP = d0 + d1logmpp + d2logdepp + d3log( * E) + d4logxpp-1 PCPP (8) MPP : imporaions en produis péroliers XPP : exporaions en produis péroliers DEPP : demande exérieure en produis péroliers PexpPP : prix à l expor des produis péroliers Signe aendu des coefficiens d1 + d2 + d3 -/+ d4 + 21

PCPP : prix à la consommaion des produis péroliers Les imporaions en biens e services : Elles son décomposées en biens d équipemen, en produis céréaliers, en produis péroliers e aures imporaions (considérées comme exogènes). Imporaions en biens d équipemen : Les imporaions en biens d équipemen dépenden de l invesissemen privé, du prix des biens d équipemen imporés, de la demande inérieure e des imporaions en biens d équipemen de l année passée. Log ( MEQ) = e0 + e1log ( IP) + e2log( DIEQ) ± e3log[( PMEQ* E)] + e4log( MEQ) 1 (9) MEQ : imporaion en biens d équipemen PMEQ : prix à l impor en biens d équipemen DIEQ : demande inérieure en biens d équipemen Les imporaions en produis péroliers : Elles dépenden de la demande inérieure, de la demande exérieure (Mali e Guinée Bissau), des prix relaifs e des imporaions de pérole anérieures. Signe aendu des coefficiens e1 + e2 + e3 -/+ e4 + PMPP Log(MPP) = i0 + i1log(dipp) + i2log( * E) + i3log(depp) + i4log(mpp) -1 PCPP (10) MPP : imporaions de produis péroliers DIPP : demande inérieure en produis péroliers DEPP : demande exérieure en produis péroliers PMPP : prix impor en produi pérolier Signe aendu des coefficiens i1 + i2 + i3 -/+ i4 + Les imporaions en céréales : Elles son en foncion de la demande inérieure, du prix relaif e des imporaions céréalières anérieures. Log PMCER PCCER ( MCER) = k0 + k1log( DICER) ± k2log( * E) + k3log( MCER) 1 PMCER: prix à l imporaion pour les céréales MCER: imporaions de céréales 22 (11) Signe aendu des coefficiens k1 + k2 + k3 -/+ k4 +

DICER : demande inérieure en céréale PCCER : prix à la consommaion de céréale Finalemen, le PIB(Y) peu s écrire : Y = CP + CG + IP + IG + VS + XT M (12) CG : consommaion publique Consommaion publique = raiemens e salaires des foncionnaires+aures dépenses couranes (fourniures enreien e aures, ransfers e subvenions) +dépenses sur ressources PPTE IG : invesissemen public Invesissemen public= formaion brue de capial fixe public (FBCFp) +variaion de sock (13) VS : variaions de socks (exogènes) X : exporaions de biens e services M : imporaions de biens e services II-2-2 Le bloc des prix : Il décri les prix à la consommaion e le niveau général des prix (déflaeur du PIB). Les prix à la consommaion (PC) : Les prix à la consommaion son déerminés par les différens coûs supporés par les enreprises e les ensions de la demande. Ces coûs son approximés par les salaires réels uniaires (SALRU) e les prix des imporaions. Quan aux ensions de la demande, Y elles son mesurées par le aux d uilisaion des capaciés ( YPOT ). Y Log (14) ( PC) = h0 + h1 Log( SALRU ) + h2log ( PM ) + h3log ( ) + h4log( PC) 1 YPOT PM : déflaeur des imporaions ; Y YPOT : aux d uilisaion des capaciés avec Y le PIB couran e YPOT le PIB poeniel. Signe aendu des coefficiens θ1 + θ2 + 23

Le déflaeur de la FBCF (PFBCF) : Il dépend du déflaeur des BTP (DEFLABTP) e de celui des biens d équipemens imporés (PMeq) : Log ( PI) θ ) = + θ Log( DEFLABTP) + (1 ) Log( PMeq (15) Le niveau général des prix : Il es une combinaison linéaire du prix des composanes du PIB : Log(P) = s 0 +s 1Log(PC) +s 2Log(PI) +s 3Log(PXBS) +s 4Log(PMBS) +s 5Log(P) - 1 (16) Signe aendu des coefficiens (18) σ1 + σ2 + σ3 + σ4 + σ5 + II-2-3 Le bloc des finances publiques : Elle décri les différenes composanes des recees de l Ea. Les recees oales son composées de recees fiscales (RF) e de recees non fiscales (RNF) (considérées comme exogènes). Les recees fiscales son décomposées en recees domesiques e en recees douanières. Les recees domesiques (RDom) son une foncion des impôs sur les personnes physiques (IPP), de l impô sur les sociéés (IS), des axes sur la valeur ajouée (TVA) e aures impôs (AIT considérés comme exogènes). Donc on aura : RT + = RNF RF (17) RF = RDom + RDou (20) RDom = IS + IPP + TVA + AIT (18) IPP = i IPP * SALAIRE (19) ipp : aux d imposiion sur le revenu des personnes physiques Touefois, on sai que la axe sur la valeur ajouée es sous cee forme : 24

TVA = ax[ P *( Y Ynm)] + TVA0 (20) TVA : axe sur la valeur ajouée ax : aux de la TVA TVA0 : axe auonome sur la valeur ajouée Ynm : la producion non marchande (Y-Ynm) représene la producion marchande Ea : L objecif du gouvernemen es de minimiser le défici budgéaire qui es égal à la différence enre les recees oales e les dépenses publiques. Soi DB le défici budgéaire, RT les recees oales e G les dépenses publiques oales. Les dépenses publiques son composées de consommaion publique (CG), d invesissemen public (IG), de ransfers versés par l Ea (TR), des prês nes (PN) e des inérês de la dee publique (INT). G + = CG + IG + TR + PN INT (21) DB = RT G (22) Le PIB éan en foncion du aux d inérê, donc les TVA son aussi foncion de ce dernier. Le défici budgéaire es égalemen foncion du aux d inérê. II-2-4 Bloc monéaire : Le bloc du seceur monéaire décri l offre e la demande de monnaie. A l équilibre, l offre (considérée comme exogène) e la demande de monnaie son égales. L offre de monnaie L offre de monnaie es déerminée à parir du bilan consolidé du sysème bancaire. Elle correspond aux conreparies exerne e inerne de la masse monéaire. AEN : avoirs exérieurs nes CE : crédi à l économie PNG : posiion nee du gouvernemen P : le niveau général des prix M : offre de monnaie P 25

M AEN + CE + PNG ( ) = P P (23) La demande de monnaie : La demande de monnaie es déerminée par une variable d échelle e par un coû d opporunié de la déenion de monnaie. Les invesigaions (Niang, 2000) on condui à mesurer la variable d échelle par le PIB e par le aux d inérê. Md Md Log( ) = y0 + y1log(y) - y2log(i) + y3log( ) -1 Signe aendu des (24) P P coefficiens (28) Y: PIB σ1 + i : aux d inérê σ2 + σ3 + Md /P : demande de monnaie σ4 + σ5 + II-3 Caracérisiques e logique de foncionnemen du modèle Le modèle proposé, apparien à la famille des modèles dynamiques appliqués à une peie économie ouvere en développemen. Il consiue une variane du modèle de l économie dépendane du ype Saler-Swan qui produi des biens échangeables e non échangeables (Niang 2000). Le foncionnemen du modèle es mis en évidence par le schéma ci-dessus. Les prix (absolus e relaifs) inerviennen dans la déerminaion des exporaions e des imporaions de biens e services ainsi que la déerminaion des recees de l Ea. La demande inérieure qui dépend des revenus disribués e des variables monéaires e financières (aux d inérê, crédi à l économie) agi sur les flux d échange de biens e services avec le rese du monde, sur les recees de l Ea ainsi que sur le Produi Inérieur Bru. L écar qui résule des dépenses publiques oales (exogènes) e des recees mobilisées représene le défici budgéaire de l Ea. Cependan, une relaion sur la dérivaion du PIB es éablie (opique d offre). Le PIB es décomposé en seceurs d offre (seceur primaire, seceur secondaire e seceur eriaire). Spécificaion du modèle Seceur réel 26

( CP = a0 + a1 Log( CP) 1 + a2 Log ( YD) + a Log( YD) 1 3 Log ) a 4 Log ) ( i a5 Log ( PC) (1) Log ) ( IP = b0 + b1 Log( IP) 1 + b2 Log ( IG) + b3 Log( IG) 1 + b4 Log( Y ) 1 + b5 Log ( Y ) + b 6 Log ( CE) b7 Log ( IS) (2) CE = M Md Log ( CE) = µ 0 + µ 1Log( ) + µ 2Log( P) µ 3Log( AEN) µ 4Log( PNG) + µ 5Log( CE) (4) 1 p Md Md avec Log ( ) = y0 + y1log ( Y Yagr) y2log( i) + y3log( ) 1 P P Log Log P exp ar λ (5) PCar ( Xar) = 0 + λ 1Log( Par) + λ 2Log( DEar) + λ 3Log( * E) + λ 4Log( Xar) 1 P exp Pe δ (6) PCPe ( XPe) = 0 + δ 1Log( PPe) + δ 2Log( DEPe) + δ 3Log( * E) + δ 4Log( XPe) 1 P exp Ph PCPh Log ( XPPh) = p0 + p1log ( PPh) + p2log( DEPh) + p3log( * E) + p4log( XPPh) 1 (7) P exp Ph Log ( XPPh) = p0 + p1log ( PPh) + p2log( DEPh) + p3log( * E) + p4log( XPPh) 1 (8) PCPh Log (9) ( MEQ) = e0 + e1log ( IP) + e2log( DIEQ) ± e3log[( PMEQ* E)] + e4log( MEQ) 1 PMPP PCPP Log ( MPP) = i0 + i1log ( DIPP) ± i2log( * E) + i3log( DEPP) + i4log( MPP) 1 (13) PMCER PCCER Log ( MCER) = k0 + k1log( DICER) ± k2log( * E) + k3log( MCER) 1 (10) Y = CP + CG + IP + IG + VS + XT M (11) Le bloc des prix AEN PNG Y Log (12) ( PC) = h0 + h1 Log( SALRU ) + h2log ( PM ) + h3log ( ) + h4log( PC) 1 YPOT (3) Log (17) ( P) = 0 + σ 1Log( PC) + σ 2Log( PI) + σ 3Log( PXBS) σ 4Log( PMBS) + σ 5Log( P) 1 σ (13) Le bloc des finances publiques RT + = RNF RF (14) RF + = RDom RDou (15) 27

RDom + TVA = IS + IPP + TVA AIT (16) = ax[ P *( Y Ynm)] + TVA0 (17) G + = CG + IG + TR + PN INT (18) DB = RT G (19) Bloc monéaire M ( ) P AEN + CI = P AEN = AEN +DAEN -1 CI = CE + PNG (20-21- 22) Md Md Log( ) = y0 + y1log(y) + y2log(i) + y3log( ) -1 (23) P P 28

Schéma explicaif du modèle Prix inernaionaux -prix imporaions -prix des exporaions Prix domesiques -prix à la consommaion -prix de la FBCF Bloc monéaire Exporaions e Imporaions de biens e services Demande inérieure Dépenses publiques oales Recees de l Ea Produi inérieur bru Défici budgéaire Dérivaion du Produi inérieur bru : 3 PIB = VAB + Taxes sur les produis, avec VAB= valeur ajouée de chaque seceur i = 0 Srucures Seceurs Branches d acivié α 0. 060 aciviés exracives Primaire 010 agriculure vivrière α 1 Secondaire 070 Transformaion e conservaion de viande, poisson. 280 élecricié, gaz e eau α 2 Teriaire 300 commerce. 420 Services d'inermédiaion financière i. m α 3 Taxes sur les produis 29

PARTIE III : ESTIMATIONS ET SIMULATIONS III-1 Esimaion Les esimaions des équaions son faies sur données annuelles couvran la période : 1980-2000. En présence de relaions de coinégraion enre les différenes variables dans les équaions, la spécificaion en deux éapes de Engle e Granger sera uilisée. Dans le conraire, seule la relaion de long erme sera considérée dans les esimaions. III-1-1 Esimaion du bloc de la demande III-1-1-1 Consommaion privée Relaion de long erme Log( CP) = 6,41 + 0,55 * Log( YD) 0,02 * Log( i) 0,15 * Log( PC) (9,66) (9,13) ( 0,73) ( 1,27) R 2 = 0,96 DW = 2,10 Relaion de cour erme DLog( CP) = 0,005 + R 2 0,46* DLog( YD) (1,11) (4,92) = 0,91 DW = 1,02 0,01* DLog( i) ( 0,47) 0,33* Log( PC) ( 4,62) 0,47RESIDUCP( 1) (1,95) La consommaion des ménages dépend des variables d échelle que son le revenu disponible e les crédis à l économie e des variables de coû d opporunié, noammen le aux d inérê réel crédieur e le aux d inflaion appréhendé par l indice des prix à la consommaion. A cour erme, l évoluion de la consommaion dépend esseniellemen du revenu disponible e de l inflaion. L élasicié de la consommaion par rappor au revenu disponible (0,46), semble relaivemen faible par rappor aux résulas généralemen obenus pour les pays en développemen. Par conre, en ligne avec ce qui es généralemen observé dans la plupar des PED, la consommaion es sensible à l inflaion. Ceci s explique par les ajusemens conjoncurels de cour erme effecués par les ménages. A long erme, la consommaion des ménages es foncion du revenu disponible, e de l inflaion. Cependan, la sensibilié de la consommaion à l inflaion es relaivemen 30

faible. Ainsi, la dynamique de long erme de la consommaion ne semble pas êre influencée par les ensions inflaionnises de cour erme. La non significaivié du aux d inérê peu s expliquer sous deux angles : - dans un premier emps, les ménages on des difficulés d accès au crédi liées à l inefficience du sysème bancaire e à son éroiesse. - ensuie, la non significaivié du aux d inérê radui une raionalié passive des agens économiques. Compe enu de la srucure sociale caracérisée par une ension budgéaire au niveau des ménages, le recours au crédi rese une alernaive de dernière minue. Il fau aussi noer la concurrence du sysème de prê quasi informel caracérisé par les onines e les prês sans inérês, rès souven solliciés par les ménages. III-1-1-2 Invesissemen privé Relaion de long erme LogIP = - 7, 95+ 0,14* LogIP( - 1) + 0, 6* Log(IG) + 1,15* LogY( - 1) + 0, 39LogCE - 0, 34LogIS( -1) (1, 86) (0, 66) (4, 61) (1, 80) (1,18) (1, 88) 2 R = 0, 98 DW = 2,10 Relaion de cour erme : DLogIP = + 0, 37* DLog(IG) + 0, 96* DLogY + 0, 57DLogCE - 0, 24DLogIS + 0, 58* IND94-0,83residIP 2 (-1) (-1) (-1) (1, 79) (1,81) (1, 64) (1, 26) (4, 21) (3, 66) R = 0, 75 DW = 2, 03 Une hausse des invesissemens publics de 10% se répercue par une poussée de 6% des invesissemens privés à long erme. L effe de l invesissemen public sur l invesissemen privé es moins imporan à cour erme. De rares argumens empiriques pour les pays en développemen divergen sur la quesion de la relaion enre l'invesissemen public e l'invesissemen privé. Ceraines éudes empiriques en la maière confirmen l'idée suivan laquelle l'effe dépendrai du degré de complémenarié ou de subsiuabilié enre l'invesissemen public e l'invesissemen privé (Khan e Reinhar, 1990; Aschauer e Lächler, 1998, Gupa e al., 2002 ; Mansouri, 2001, 2003a). Selon ces éudes, l'invesissemen public simule l'invesissemen privé au Pakisan (Haque e Moniel, 1991, 1994) e au Zimbabwe (Morandé and Schmid-Hebbel, 1991, 1994). 31

Nos résulas suggèren un effe d aracion de l invesissemen publique sur l invesissemen privé à cour erme e à long erme. Sur un aure regisre, le rôle du crédi à l économie sur l invesissemen privé es largemen significaif, ce qui monre l imporance du financemen de l économie par le marché financier. III-1-1-3 Exporaions de produis arachidiers Log(Xar) = 1, 22 + 0, 04Log(Par( - 1)) + 0, 33Log(P exp* E / PC) (0,74) (0,30) (4,07) 2 R = 0, 86 DW = 0, 47 Une augmenaion des prix relaifs de 10% enraîne une amélioraion de 3,3% des exporaions arachidières. Le prix relaif a donc un impac significaif e posiif sur les exporaions arachidières. Les signes obenus après esimaion son conformes aux résulas aendus par le modèle. Une augmenaion de 10% de la producion d arachide enraîne une hausse de 0,4% des exporaions d arachides. Les prix relaifs e le niveau de la producion on un impac significaif sur les exporaions d arachides. Plus les prix à l expor augmenen, plus le pays sera incié à exporer davanage. Par rappor au niveau de la producion, l impac des prix relaifs es beaucoup plus imporan que celui de la producion d arachide, ceci me en évidence la sensibilié des produceurs d arachide au signal des prix sur le marché. III-1-1-4 Exporaions de produis péroliers LogXPP = - 5,12 + 0, 09* LogMPérole( - 1) + 1, 47* log PEXPérole* E / PCpérole (-3,09)(0,35) (4,06) 2 R = 0, 94 DW = 2, 88 Si les prix relaifs augmenen de 10%, les exporaions de pérole von augmener de 14,71%. Les prix relaifs on un impac significaif sur les exporaions de pérole. Les signes obenus après esimaion son conformes aux résulas aendus par le modèle. Les exporaions de produis péroliers dépenden des prix relaifs e des imporaions de pérole. Les esimaions meen en évidence une sensibilié marquée des exporaions du pérole aux prix relaifs, alors même que les imporaions de pérole on un effe assez faible sur les exporaions. 32

Ce phénomène semble raduire des praiques de fidélisaion des cliens du Sénégal à ravers la signaure de conras au erme desquels les prix à l exporaion des produis péroliers s ajusen avec un cerain reard. Plus les imporaions de pérole augmenen, plus le niveau des exporaions aussi va croîre, ce qui va impliciemen incier le pays à exporer davanage. III-1-1-5 Les exporaions de phosphaes e produis dérivés Relaion de long erme Log ( XPh) = + 0,29Log( DEINDE( 1)) + 0,19log( PEXPPh * E / PCPh) + 0,15log( YPh) (3,21) (6,40) (2,25) Relaion de cour erme DLog(XPh) = + 0, 44Log(DEINDE( - 1)) + 0, 23Dlog(PEXPPh * E / PCPh) + 0,14Dlog(YPh) - 0,46 ResiduPh( -1) (1,35) (3,81) (2,32) (2,38) 2 R = 0,66 DW = 0,7 Les exporaions de phosphaes dépenden de la demande exérieure de l Inde, des prix relaifs e du niveau de la producion. Les esimaions effecuées meen en évidence un impac significaif de ces variables sur les exporaions de phosphae. Une augmenaion de la demande exérieure de l Inde, des prix relaifs e du niveau de la producion se radui par une hausse des exporaions de phosphae. Plus le niveau de la producion de phosphae augmene, plus le pays sera incié à exporer davanage. Une augmenaion de la demande exérieure, des prix relaifs e du niveau de la producion de 10% enraîne une hausse respecive de 2,9%, 1,9% e 1,5% à long erme, cependan à cour erme, les impacs de ces variables son plus imporans 4,4%, 2,3% e de 1,4% des exporaions de phosphae à cour erme. III-1-1-6 Les exporaions de produis halieuiques Relaion de long erme PEXPPECH LogXPECH = 5,05 + 0,53Log( * E) + 1,81 LogYPECH ( 1) PCPECHE ( 3,93) (2,13) (3,66) 2 R = 0,75 DW = 1,43 33

Relaion de cour erme : DLogXPECH R 2 = 0,55 = 0,04 + ( 0,79) PEXPPECH( 1) 0,59DLog( * E( 1)) + PCPECHE( 1) (3) DW 0,26DLogYPECH ( 1) (0,33) (3,35) = 1,54 0,47 Re siduxpeche Les prix relaifs e la producion halieuique décalée on un effe significaif sur les exporaions de produis halieuiques. A long erme, une augmenaion de 10% des exporaions de pêche e des prix relaifs on un impac significaif sur les exporaions de pêche respecivemen de 18,1% e 5,3%. A cour erme, si les prix relaifs augmenen de 10%, exporaions de pêche augmenen de 5,9%. A cour erme, les prix relaifs on un impac significaif sur les exporaions de pêche. L effe du niveau de la producion es plus imporan que celui des prix relaifs. Plus les prix relaifs e le niveau de la producion augmenen, plus le pays sera incié à exporer davanage. III-1-1-8 Imporaion de produis péroliers Relaion de long erme LogMPP = + 0, 21LogPMPP* E / PC + 0, 22 log DE( - 1) + 0, 55LOGMPP( - 1) + 0, 62IND92 (2,13) (2, 07) (2, 91) (6, 9) 2 R = 0, 87 DW = 2, 09 Relaion de cour erme DLogMPP = + 0,09*DLogPMPP*E / PC + 0,58*DLOGMPP( -1) -0,52*residuMPP(-1) (0, 47) (1, 82) (-2, 78) 2 R = 0, 77 DW = 2, 49 Si les prix relaifs e les imporaions de pérole décalées d une période augmen de 10%, les imporaions de pérole augmenen respecivemen de 2, 1% e 5,5% à long erme. Une hausse de 10% de la demande exérieure e des imporaions enraîne une augmenaion respecive de 0,26% e de 0,5% des imporaions de pérole. A long erme, ces variables on un impac significaif sur les imporaions de pérole. Les prix relaifs on aussi un impac significaif sur les imporaions de pérole. Sachan que le pérole es un bien non subsiuable à cour erme e compe enu de son imporance dans les économies modernes, un effe de seuil dans la relaion enre les 34

imporaions e le prix du pérole peu apparaîre. Cela signifie que les imporaions de pérole peuven coninuer à augmener même s il y a une hausse du niveau du prix du baril du pérole, jusqu à un cerain seuil. Une fois que ce seuil es aein, la hausse aura pour conséquence une baisse des imporaions. III-1-1-9 Imporaions de biens d équipemen LogMEQ = 0,06Log( IP) + 0,52Log( DI) + 0,4Log[( PMEQ* E)] R 2 (0,68) (8,8) (5,8) = 0,92 DW = 1,94 Une augmenaion de l invesissemen privé, de la demande inérieure e des prix à l impor de 10% se radui par une hausse respecive de 0,6%, 5,2% e de 4% des imporaions de biens d équipemens. Les prix à l impor on un impac significaif sur les imporaions en biens d équipemens. Cependan, il exise un phénomène de seuil, provenan du fai que les agens économiques son prês à supporer les prix des biens d équipemens jusqu à un cerain niveau. Au-delà de ce seuil, les agens économiques renonceraien aux biens d équipemens. III-1-1-10 Les imporaions de produis céréaliers Relaion de long erme PMCER LogMCER = 7,33 + 0,99Log( DI( 1) + 0,53Log( * E) + PC ( 2,34) (2,06) (4,42) 2 R = 0,88 DW = 2,42 0,28Log( MCER( 1) (1,91) Relaion de cour erme PMCER DLogMCER = 0, 02 + 0, 51* DLog(DI( - 1)) + 0, 4* DLog( * E) - 0, 63residuMCER PC (0, 9) (0, 7) (3, 66) (1, 97) 2 R = 0,8 DW = 1,89 Une augmenaion des prix de 10% enraîne une poussée des imporaions de céréales de 5,33% à long erme e de 4% à cour erme. A long e à cour erme, les prix on un impac significaif sur les imporaions céréalières. 35

Sachan que le Sénégal es un pays où les ménages on l habiude de consommer des céréales comme par exemple le riz, le blé, ec e qu il n es parfois pas facile aux ménages de rouver d aures subsius à cause du niveau élevé des coûs de ces derniers. Cela signifie que les imporaions de céréales peuven coninuer à augmener même s il y a une hausse du niveau du prix des céréales, mais jusqu à un cerain seuil. Une fois que ce seuil es aein, la hausse aura pour conséquence une baisse des imporaions. III-1-2 Esimaion du bloc des prix III-1-2-1 Esimaion des prix à la consommaion Relaion de long erme LogPC = 5,25 + R 2 0,42* LogSALRU ( 1) + 0,2* Log( PM ( 1) + Y 0,13* Log( ) + YPOT (3,71) (3,87) (2,01) (1,06) (0,75) = 0,75 DW = 1,82 Relaion de cour erme 2 0,23* LogPC( 1) Y dlogpc = - 0, 01+ 0, 33dLogSALRU( - 1) + 0,18dLog(PM( - 1) + 0, 3dLog( ) + 0,14dLogPC( -1) - 0,84resPC( -1) YPOT (-1,35) (3,52) (2,4) (2,96) (0,72) (-3,3) R = 0, 74 DW = 1, 61 Si les salaires augmenen de 10%, les prix à la consommaion augmeneron de 4,2% à long erme, la variable salaire uniaire a une influence significaive sur les prix à la consommaion. A cour erme, si les salaires décalés, le déflaeur des imporaions e le aux d uilisaion des capaciés augmenen de 10%, les prix à la consommaion augmeneron respecivemen de 3,3%, 3,05% e de 1,8%. Les variables (salaires, déflaeur des imporaions e le aux d uilisaion des capaciés) on une influence significaive sur les prix à la consommaion. Les signes aendus obenus après esimaion son conformes aux signes aendus. III-1-2-2 Le niveau général des prix Relaion de long erme LogP = 1,24 + ( 0,87) 0,28* LogPC + 0,6* LogPI (0,85) (2,63) 0,10* LogPMBS( 1)) + ( 1,64) 0,009* LogPXBS( 1) + (1,37) 0,48LogP( 1) (2,14) R 2 = 0,99 DW = 1,83 36

Relaion de cour erme DLogP = 0,15 + + 0,01DLogPXBS + 0,18 DLogP( 1) R (0,05) 2 = 0,93 0,72DLogPC + 0,59DLogPI 0,10 DLogPMBS (0,1) (1,39) (4,37) ( 0,6) (1,82) (3,81) DW = 1,68 0,86residup( 1) Si le déflaeur du PIB e le déflaeur des invesissemens augmenen de 10%, le niveau général des prix augmene respecivemen de 4,8% e de 6,03%. Ces variables on une influence significaive sur le niveau général des prix. Une augmenaion des prix à la consommaion, du déflaeur des exporaions e du déflaeur de la FBCF de 10% enraîne une hausse respecive de 7,2%, 0,1% e de 5,9% du niveau général des prix. Ces variables on une influence significaive sur le niveau général des prix à cour erme. III-1-2-3 Le déflaeur de la FBCF Relaion de long erme Log(PI) = 0,83* Log(DEFLABTP) + 0,18* Log(PMeq) (19, 62) (4, 45) R 2 = 0,98 DW = 0,54 Relaion de cour erme DLog( PI) = 0,6* dlog( DEFLABTP) + R 2 (0,11) (0,05) = 0,87 DW = 1,49 0,27* dlog( PMeq) 0,37residu( pi) ( 2,27) Une augmenaion du déflaeur des BTP e celui des imporaions de biens d équipemen de 10% enraîne une hausse respecive de 8,3% e de 1,8% du déflaeur de l invesissemen à long erme e à cour erme de 6% e de 2,7%. Ces variables on une influence plus significaive sur le déflaeur de la FBCF à long erme qu à cour erme. Les signes obenus après esimaion son conformes aux résulas aendus par le modèle. 37

III-1-3 Esimaion du bloc des finances publiques Au niveau du bloc des finances publiques, l approche a consisé à esimer des aux réels d imposiion en uilisan des assiees fiscales. III-1-3-1 Taxe sur la valeur ajouée TVA = 0,10* PIBHAGRI -7, 03* IND94 (45,57) (0, 49) 2 R = 0,85 DW = 0, 67 Si le PIB hors agriculure augmene de 10%, la axe sur la valeur ajouée augmene de 1%. Cependan, l impac négaif de la dévaluaion es mis en évidence par la significaivié de la variable indicarice de la dévaluaion sur la TVA. Les signes obenus après esimaion son aussi conformes aux résulas aendus. III-1-3-2 L impô sur les personnes physiques IPP = 0,16*SALAIRE (20) 2 R = 0,53 Les salaires on un impac significaif sur l impô des personnes physiques. Cee esimaion relève que le aux d imposiion réel moyen sur les salaires de oues caégories d agens confondues es de 16%. III-1-3-3 Esimaion du bloc monéaire La foncion de demande de monnaie décri une relaion de long erme saionnaire enre les encaisses monéaires réelles, une variable de ransacion e le aux d inérê. Elle signifie que le rend sochasique des acifs monéaires réels es relié aux rends sochasiques du niveau des ransacions e du aux d inérê. En d aures ermes, si les variables son coinégrées, elles seron conraines à long erme. Les déviaions de l équilibre de long erme peuven apparaîre à cour erme, mais elles son en moyenne réversibles. Relaion de long erme Log(M / P) = 3,98 + 0,32*Log(Y( -1)) -0,09*Log(i(-1)) -0,13*IND94 (6, 21) (4, 09) (-2, 42) (- 4,10) 2 R = 0, 89 DW = 2, 76 38

Relaion de cour erme DLog(M / P) = - 0, 01+ 0, 68* DLog(Y( -1)) - 0,18* DLog(i( -1)) - 0, 61* Re sidu(m / P( -1)) (1) (2, 23) (1,86) (3,99) R2 = 0,58 DW = 2, 72 La demande de monnaie joue un rôle macroéconomique imporan. Elle es au coeur de plusieurs approches opéraionnelles de l analyse macroéconomique. En général, la sabilié de la demande de monnaie es essenielle pour la conduie de la poliique monéaire. De nombreuses éudes sur les déerminans de la demande de monnaie dans les pays en développemen on éé conduies au cours des années récenes. On peu cier enre aures Choudhry (1995), qui se focalise sur l Argenine, Israël, e Mexique, Gharey (1998) sur le Ghana, e Price (1994) sur l Indonésie. Toues ces éudes uilisen les echniques de coinégraion pour disinguer enre les déerminans à cour erme e les déerminans à long erme de la demande de monnaie. Les résulas suggèren une subsiuion des acifs domesiques poreurs d inérê e les avoirs monéaires significaives au cours de la période. Cependan, les esimaions des élasiciés monren que l effe de subsiuion, bien que saisiquemen significaif, es relaivemen faible comparé à l effe direc du niveau des ransacions sur la demande de monnaie. Le niveau des ransacions dans l économie a un effe posiif, andis que le aux d inérê nominal domesique, qui représene des mesures alernaives du coû d opporunié de la déenion de la monnaie a un effe négaif sur la demande réelle de monnaie. Si le PIB augmene de 10%, la demande de monnaie augmene de 6,8% alors qu une hausse du aux d inérê de 10% enraîne un repli de 1,8% de la demande de monnaie. Le PIB décalé e le aux d inérê on un impac significaif sur la demande de monnaie à long erme. A cour erme, une poussée du PIB de 10% impace la demande de monnaie de 6,8%. 39

III -2 Les performances du modèle 1 Le modèle a éé résolu e simulé sur la période 1980 2000. Les performances globales du modèle son évaluées à parir de deux crières. Le premier crière consise à consruire des indicaeurs de mesure de l écar enre les valeurs simulées par le modèle e les valeurs observées de quelques variables endogènes clefs. L indicaeur reenu es le coefficien d inégalié de Theil. Il peu êre inerpréé comme l erreur relaive en moyenne par année. Plus la valeur du coefficien de Theil es faible plus l erreur de prévision du modèle es faible. Le coefficien de Theil peu êre décomposé en rois élémens don la somme es égale à l unié : - la par de l erreur de prévision sysémaique impuable à la différence de la moyenne des valeurs simulées e observées ; - la par de l erreur de prévision due à la srucure du modèle ; - la par de l erreur de prévision qui es de naure résiduelle. Le deuxième crière d appréciaion des performances globales du modèle es sa capacié à prévoir les poins de reournemen des variables endogènes. La valeur du coefficien de Theil qui a éé calculée pour la consommaion privée, l invesissemen privé, le PIB e la masse monéaire es relaivemen faible, ce qui signifie que les erreurs de prévision réalisées son faibles e ne dépassen guère 3% pour ces variables. Par ailleurs, les graphiques ci dessous monren clairemen la capacié du modèle à prévoir les poins de reournemen des variables endogènes. Ces différens crières d évaluaion confirmen la robusesse du modèle e auorisen son uilisaion à des fins de simulaion. 1 Voir en annexe la version déaillée sur les performances du modèle 40

III-2-1 La consommaion privée Graphique 1 : Evoluion de la consommaion privée e de la consommaion privée esimée 41

III-2-2 L invesissemen privé Graphique 2 : Evoluion de l invesissemen privée e de l invesissemen privée esimé 42

III-2-3 Le PIB à prix consan Graphique 3 : Evoluion du PIB à prix consan e du PIB à prix consan esimé PIB à Prix Consan Coefficien de THEIL 1% 43

III-2-4 La masse Monéaire Graphique 4 : Evoluion de la masse monéaire e de la masse monéaire esimée 44