Émssons d oblgaons racheables : movaons e rendemens oblgaares mplqués Maxme DEBON Franck MORAUX Parck NAVATTE Unversé d Evry Unversé de Rennes Unversé de Rennes & LAREM & CREM & CREM Ocobre 2 Absrac Après avor rappelé les dfférenes movaons condusan l émeeur à négrer une clause de remboursemen ancpé ce arcle éude de manère emprque l ncdence des clauses de racha classque e «make-whole» sur les rendemens oblgaares. Dans nore échanllon les oblgaons racheables munes d une clause classque e «make-whole» on un rendemen acuarel moyen respecvemen supéreur de 55 e 2 pons de base par rappor à leur homologue sandard. À l ade de pluseurs régressons nous monrons que la présence d une clause classque ndu une prme de rendemen alors que l nfluence de la clause ndexée s exerce en consdéran les aures caracérsques de la dee émse. JEL Classfcaon: G2 G7 G34 Lorsque les dreceurs fnancers d enreprse souhaen négrer une opon de remboursemen ancpé à l eur émsson oblgaare deux ypes de clause de racha (au gré de l émeeur) son aujourd hu à leur dsposon. La premère clause de classque ou r égulère (pour regular call Correspondance : Unversé d'évry-val-d'essonne Bâmen de la Pose 2 rue du Faceur Cheval - 925 Évry Cedex. Par courrer élecronque : maxme.debon@unv-evry.fr.
provson ou RC) fxe à la sgnaure du conra oues les condons du racha e noammen le prx. Les nvessseurs son c suscepbles d êre remboursés avan l échéance héorque de la dee selon des ermes fxés à l avance e par voe de conséquence sans enr compe du conexe de aux d nérê qu prévaudra au momen du r emboursemen ancpé. La seconde clause que nous appellerons «englobane» dans la sue (pour make-whole call provson ou MWC) prévo des modalés de racha qu varen selon le conexe de aux d nérê au momen du remboursemen. Ces deux clauses coexsen sur le marché oblgaare elles possèden donc leur nérê propre. L obje de ce arcle es d exposer les movaons d usage de chacune pus d analyser s la présence de la clause modfe les rendemens acuarels exgés par les nvessseurs. 4% des oblgaons d enreprses amércanes son assores d une clause de racha dans l éude de Nayar e Sock (28). Les rasons poussan les enreprses à nclure une opon de remboursemen ancpé son mulples e de naure sraégque. Pour résumer la clause de racha offre essenellemen de la flexblé managérale. Cee flexblé perme d abord d ajuser la srucure du capal aux condons de fnancemen changeanes qu s applquen à l enreprse. C es ans un oul rès effcace pour opmser le coû de la dee e gérer le rsque de aux d nérê (cf. Günay e al. 24). Le refnancemen de la dee à un aux de rendemen mondre es évdemmen une des movaons les plus couranes à l ncluson d une clause de racha. La clause perme ensue un m elleur ajusemen de la srucure de capal aux caracérsques e propréés des acfs nvesssemens e revenus de l enreprse. On peu ans rédure le rsque d nsolvablé e sasr plus faclemen des opporunés d nvesssemen. Enfn comme le soulgnen Barnea e al. (98) la clause de racha perme de raer cerans problèmes d agence en lman les endances aux sur- e sousnvesssemen par exemple. La présence d une clause de racha n es pas anodne elle peu nfluencer la arfcaon de la dee e la rémunéraon des créancers. Selon les caracérsques de la clause le remboursemen ancpé peu en effe créer un manque à gagner pour les nvessseurs. En cas de racha ancpé d une 2
oblgaon mune d une clause classque en pérode de basse de aux d nérê les nvessseurs subssen claremen un coû d opporuné. Ce rsque de replacemen es évdemmen prs en compe dans la rémunéraon exgée e accordée aux créancers lors de la sgnaure. On do s aendre à rouver dans ces oblgaons une «prme» addonnelle au rendemen d une oblgaon en ou pon smlare mas non-racheable (cf. Ederngon e Sock 22). Le rendemen de l oblgaon devra égalemen refléer des aures sgnfans «sraégques» de la clause de racha. S les coûs d agence son effecvemen rédus par la présence de la clause le rendemen oblgaare devra dmnuer oues aures choses éan égales par alleurs. Nore échanllon es composé d oblgaons d enreprses amércanes. Nous consaons que les oblgaons racheables on en moyenne un rendemen acuarel supéreur à leur homologue sandard. L écar es respecvemen de 55 e 2 pons de base pour les res assors d une clause classque e englobane. Nous monrons auss à l ade d un modèle de régresson que les clauses nfluencen posvemen le nveau de rendemen. L effe de la clause classque es ouefos plus affrmé que celu de la clause englobane. Le rese de l arcle es organsé comme su. La premère secon expose le conour jurdque des clauses de racha. Les movaons des émeeurs à nclure une clause de remboursemen ancpé son déallées dans la seconde secon. La rosème secon présene le cadre d hypohèses avan de décrre l échanllon. La quarème secon précse la méhodologe e dscue les résulas de l éude emprque. Naure conracuelle des clauses de racha Les clauses de racha enen de répondre aux besons de l émeeur. Elles paragen donc des caracérsques communes mas se dsnguen sur quelques modalés mporanes qu les algnen de manère conrasée aux aenes des nvessseurs. 3
. La clause classque (RC) Dans le conra oblgaare la clause de racha classque précse radonnellemen ros caracérsques : Le call premum - la prme que do payer l émeeur en cas de racha ancpé. L exercce de ype amércan ou be rmudéen de l opon de racha - le remboursemen ancpé pouvan êre alors décdé so à ou momen so à des daes déermnées (comme au versemen de coupon). La noce perod - le déla d annonce que do respecer l émeeur avan que le racha ne prenne effe. Des dsposons supplémenares son souven ajouées pour lmer le dro de racha e dmnuer les nconvénens pour les nvessseurs. Parm les dsposons les plus usuelles on rouve : Le call defermen qu défn une pérode pos émsson duran laquelle le racha n es pas possble. La nonrefundng provson qu nerd le fnancemen du racha par une nouvelle dee. Le call defermen es une dsposon rès fréquene qu es parfos assouple pour olérer une opéraon qu ne sera pas refnancée par une nouvelle émsson oblgaare (wo-ered call). Quan au caracère nonrefundable de la dee racheable l n empêche pas les enreprses de réémere une oblgaon peu après l opéraon de racha (cf. Kerns 2) 2. Une aure sraége mse en place par les enreprses pour conourner l nerdcon consse à mere en place une opéraon de STAC ou Smulaneous Tender And Call (cf. Dhllon e al. 2). L enreprse procède c à une offre publque de racha (ender offer) à un prx supéreur au prx de racha conracuel c.-à-d. précsé dans 2 Cee dsposon provoque parfos des coneneux enre aconnares e créancers comme l llusre un arcle du Wall Sree Journal daé du 2 novembre 992 nulé «Corporae Issuers Use Bluff-and-Threa Call Gamb». Il y es écr : «Morgan Sanley complaned ha had susaned a grave fnancal njury and sad never would have nvesed n he deb f beleved Archer Danels would redeem he bonds so soon». 4
la clause (cf. Mann e Powers 23). La prme de racha δ ( ) rese le paramère essenel de la clause classque. Ce call premum dmnue généralemen duran la ve de la dee oblgaare de manère régulère e «en escaler». Dans ous les cas cee foncon es déermnse e spécfée à la sgnaure du conra. La prme de racha mplque le prx auquel la frme rachèe sa dee auremen d le call prce qu noé CP ( ) vérfe : CP ( ) F δ ( ) = () où F es la valeur facale de l oblgaon racheable concernée. Il es alors clar que plus la prme de racha es élevée plus le call prce es dffcle à aendre e mons le racha es probable. Le nveau du call premum nfluence drecemen la rémunéraon demandée par les créancers. La caracérsaon du call prce es ce qu dsngue fondamenalemen la clause englobane de la clause classque..2 La clause englobane (MWC) S l opon de racha décre dans la clause englobane es sysémaquemen amércane la parcularé de la clause englobane concerne surou l ndexaon de son call prce au comporemen des aux d nérê. La clause make-whole nègre ans dans la défnon du call prce le mouvemen des aux d nérê e la forme de la srucure par erme. A une dae quelconque l es défn comme su : CP n c F F = max ; F = ( ( ) ( )) ( ( ) ( )) r d T r T d (2) où F e c représenen respecvemen la valeur facale e le aux de coupon de l oblgaon racheable concernée. n es le nombre de coupons jusqu à l échéance T e les daes pour =... n son les daes de versemen de coupon ( s nerpréan néanmons comme une durée). r ( ) es le aux d nérê spo qu prévau à la dae pour un hor zon e ( ) d es une prme 5
connue à l émsson de la dee racheable qu ajuse le aux d acualsaon à la noaon de la frme. Plus la noaon à l émsson es fable e plus la prme d ( ) es élevée. Noons que l ndce du emps soulgne son caracère non déermnse. Par défnon le prx de racha correspond à la valeur acuelle des flux d une oblgaon nonracheable équvalene ayan une même noaon à la dae d émsson. La présence de d ( ) garan formellemen aux nvessseurs que la rémunéraon qu leur ava éé promse à l émsson es prse en compe dans les condons de racha. L ndexaon au comporemen des aux d nérê dans l équaon (2) proège l nvessseur en cas de racha dans un conexe de aux d nérê fable c.-à-d. dans un conexe de rsque de replacemen for. Ce fasan le dsposf engloban favorse les rachas provoqués par une améloraon de la qualé de sgnaure. Supposons que la rémunéraon du rsque de créd s amélore ( d ( ) < d() ) alors le prx de l oblgaon racheable dépasse le call prce. On reendra que l nvessseur es proégé en cas de racha d auan plus que le call prce ne peu êre nféreur à l a valeur de remboursemen F. Nul beson donc d adjondre à la clause de racha englobane une quelconque resrcon menonnée plus hau dans la clause classque. 2 Movaons Les rasons d nclure une clause de racha ancpé dans les conras de dee son mulples e de naure sraégque. Pour fare smple l enreprse recherche surou de la flexblé managérale e un oul d opmsaon. Graham e Harvey (2) consaen en effe que la flexblé managérale es une movaon mporane des drgeans au nveau de leur polque d'endeemen. Une premère rason de racheer sa dee es évdemmen la dmnuon du coû du fnancemen. En nséran une clause de racha dans ses fnancemens l enreprse se doe auss du moyen de modfer le profl de son endeemen. La clause lmera égalemen des coûs nhérens à pluseurs problèmes d agence. 6
2. Une geson dynamque de l endeemen Mune d une clause de racha l enreprse a l opporuné d échanger une pare de sa dee e donc de changer sa srucure de capal e son profl de rsque. Elle pourra ans éver le dlemme du chox de l échéance fxe e sasr des condons d endeemen plus favorables. En émean une oblgaon racheable la frme se doe auss d un oul de geson du rsque d nsolvablé. La décson de racheer la dee callable en (re)fnançan l opéraon par un aure emprun perme alors so de basser la charge d nérês supporée par l enreprse pour une même valeur emprunée so d augmener le monan empruné à même charge d nérês. 2.. Gérer le rsque d nsolvablé La clause de racha donne l opporuné à un émeeur de ne pas chosr défnvemen la mauré de sa dee e appore une soluon au problème ms en lumère par Damond (99). Selon ce aueur le chox de la mauré d une dee devra résuler d un comproms (ou rade-off) enre le cour erme e le long erme. S une mauré de cour erme perme d ajuser le coû de la dee à oue améloraon des condons d endeemen une mauré de long erme rédu les problèmes d nsolvablé e d llqudé ans que le rsque de revene d acfs producfs. Assorr la dee d une clause de racha ancpé perme de sorr de ce dlemme en procédan à une opéraon de racha par un refnancemen va une dee de plus cour ou ben de plus long erme. 2..2 Basser la charge d nérês de l enreprse Les économes de charges d nérês ssues du racha provennen du remboursemen de la dee racheable par un nouvel emprun en ou pon denque mas à un coû mondre. Dans le cas de la clause classque l améloraon des condons de fnancemen peu provenr d une basse généralsée c.-à-d. sysémaque des aux d nérê sans rsque d une basse des rémunéraons requses par les nvessseurs sur le seceur d une basse du rsque de créd de l enreprse ou de oues combnasons de ces deux aspecs. Dans le cas de la clause englobane seule une améloraon de la qualé de 7
sgnaure ou une basse de la prme de rsque peu ndure un gan pour l émeeur. La fgure llusre le racha mové par la basse du aux de coupon exgé par les nvessseurs qu sera nervenue enre la dae d'émsson ( = ) e la dae de racha ( = ). Fgure : Opéraon de racha suve mmédaemen d un refnancemen oblgaare. Le aux de coupon de l oblgaon de refnancemen c es nféreur au aux de coupon de l oblgaon nale c. Pour que le racha d une oblgaon callable so néressan pour l émeeur le bénéfce de l opéraon do couvrr le monan de la prme de racha ( ) δ que ce derner acque. Le aux de coupon de l'oblgaon de refnancemen c do donc êre suffsamen nféreur au aux de coupon de l'oblgaon nale c. Essayons de formalser cee dée en supposan que la dee de refnancemen es en ou pon denque à la dee nale (même valeur facale F même fréquence de versemen de coupons même échéance). La valeur des économes de charges d nérês ( ECI ) à la dae de racha s évalue alors par la formule : ECI ( ) = ( c c ) n F δ ( ). (3) = ( r( ) d( ) avec n le nombre de coupons resan à verser avan l échéance. Cee expresson mplque à son our que le nouveau aux de coupon dove êre nféreur à : ( ) ( ) δ c = c ψ F 8
avec ( ) ( ) ( ) ( ) = = n d r ψ pour que les économes de charges d nérês soen posves (auremen d que le dfférenel de coupons acualsés couvre la prme de racha). Le nveau du c oupon do donc êre dmnué de la prme de racha ajusée d un faceur ( ) ψ qu prend en compe les nouvelles condons de refnancemen c.-à-d. de la srucure par erme des aux d nérê sans rsque e de la srucure par erme des marges de créd (cred spreads) qu s applquen à l enreprse. S la nouvelle dee es de plus émse au par le nouveau coupon vérfe égalemen : ( ) ( ) ( ) ( ) ( ) ( ) = = T n T d T r F d r F c F so encore ( ) ( ) ( ) ( ) ( ) ( ). = = T n T d T r F F d r F c Les économes de charges d nérês se réécrven alors : ( ) ( ) ( ) ( ) = = n d r F c ECI ( ) ( ) ( ) ( ) T d T r F F T δ ( ) ( ) = CP T p avec ( ) T p le prx à la dae de l oblgaon non racheable équvalene nale. On rerouve le même résula que précédemmen lorsque l émeeur fnance auss la prme de racha avec le nouvel emprun. Il y a en effe une oale équvalence enre le fnancemen sur fonds propres e le recours au fnancemen par endeemen dans un marché parfa. Deux remarques peuven êre faes c.. La dae «opmale» de racha au sens de Brennan e Schwarz (977) es défne comme la dae 9
à laquelle le prx de l oblgaon racheable aen le call prce. Or par défnon le prx de cee oblgaon racheable es nféreur à son équvalene non racheable. Les économes de charges d nérês son donc srcemen posves à la dae de racha opmale selon Brennan e Schwarz (977) 3. 2. Le call prce es donc relé nmemen aux économes de charges d nérês que l on souhae réalser e donc aux ancpaons des condons de refnancemen. L ncluson d une clause de racha es alors un jeu à s omme nulle selon le rasonnemen de Myers (97) ; le coû d ncluson sera égal au bénéfce espéré (au sens d expeced) que les émeeurs esmeron rerer de son exercce. 2..3 Augmener la somme emprunée L opmsaon de la srucure du capal de l enreprse peu passer par une augmenaon de la somme emprunée sur les marchés pour un même coû d endeemen (auremen d un m ême coupon). Le bénéfce de l opéraon de racha peu s apprécer c par le dfférenel de valeurs facales obenu pour un même monan de charges d nérês : avec F c F F n = = T ( r( ) d( ) ( r( T ) d( T ) On peu là encore prendre en compe les coûs de racha en consdéran F F δ ( ) F.. 2.2 Une srucure de fnancemen ajusée aux nvesssemens Pour cerans aueurs les clauses des conras oblgaares réponden à la naure parculère des 3 L éude de Beller-Delenne (2) relève un décalage emporel enre l aene du call prce e l exercce effecf de la clause. Les dfférenes crconsances amenan une frme à e xercer son opon de racha devraen d une cerane manère répondre aux dfférenes movaons d ncluson de la clause. Les quesons lées au racha effecf des oblgaons ne seron pas raées dans ce arcle. Très rche cee problémaque mére en effe une nvesgaon e une collece de données spécfques qu son effecuées par alleurs (Kng e Mauer 2).
acfs acuels de la frme au profl de ses revenus ou à la geson des opons réelles. La clause de racha ancpé représene à ce égard un moyen d adosser les modalés d amorssemen du passf e de l acf e de lbérer les naves d nvesssemen ou de désnvesssemen noammen en supprman des clauses resrcves. 2.2. Échapper au rsque de sous-nvesssemen Il es ben connu que le recours à l endeemen classque peu condure les aconnares à ne pas mere en place un pr oje d nvesssemen pouran poreur de valeur pour l enreprse. Jensen e Mecklng (976) explquen ce phénomène par les nombreux coûs d agence créancers/aconnares. On pourra égalemen consuler Myers (977). Gnglnger (23) décr le problème auxquels les aconnares son confronés. Ils on le chox enre enreprendre le proje e parager les bénéfces avec les créancers ou se prver de l opporuné de crossance e des revenus qu l es suscepble d engendrer. L ncluson d une clause de racha perme d échapper parellemen à ce dlemme. Le remboursemen ancpé perme d accélérer le règlemen de la dee e de supprmer le ransfer de rchesse don bénéfcen les créancers (Banko e Zhou 2). 2.2.2 Algner les nérês des aconnares e des créancers La clause de racha consue un mécansme ncaf ms en place par les créancers pour que les nvesssemens enreprs par les drgeans maxmsen la valeur de la frme (e non pas la seule valeur des capaux propres). Nayar e Sock (28) ndquen que l ncluson d une clause de racha lme l ncaon à l adopon de projes rsqués. Leur rasonnemen suppose que l aconnare a oujours nérê à maxmser la valeur de l opon pour maxmser la valeur des capaux propres. Le racha (évenuellemen recherché par les drgeans) demande l apprécaon de la valeur de la dee. Or la décson d augmener le rsque des affares e la volalé des revenus de la frme augmene la probablé de défau rédu la valeur de la dee e donc conrbue à dmnuer la probablé de
racha. Ce fasan les aconnares se prven de la possblé d algnemen des condons d emprun sur le rsque réel de l enreprse va une opéraon de racha/refnancemen. 2.2.3 Dsposer d une opon de désendeemen La clause de racha peu égalemen se révéler néressane en cas d échec du proje d nvesssemen nalemen fnancé. Cee clause consue alors une assurance pour l émeeur de pouvor racheer sa dee devenue nule (Chen e al. 2). C es noammen le cas des opéraons de crossance exerne où les projes de fuson/acquson ne peuven pas oujours êre menés à erme (cf. Narayanan e Lm 989). 3 Hypohèses e échanllon Les movaons à l ncluson d une clause de racha peuven accroîre e (ou) lmer le rsque assocé au re par l nvessseur. De ce consa nous esons s les oblgaons racheables on des rendemens dfférens des res sandards e nous explorons dans quelle mesure les clauses de racha conrbuen à ces évenuelles dfférences. Nous présenons d abord nos hypohèses pus nore échanllon. 3. Hypohèses Comme Ederngon e Sock (22) nous éudons les rendemens des oblgaons émses par une même frme qu elles soen munes d une clause de racha ou non. A parr des séres emporelles de prx le rendemen acuarel de chaque re es calculé ous les mos selon une démarche classque. Le rendemen du k éme mos d'une oblgaon noé y ( k) es obenu par la formule : n cf F pˆ ( k T ) = (4) T = ( y( k) ) k ( y( k) ) avec T l'échéance de l'oblgaon c le aux de coupon F sa valeur facale e p( k T ) k ˆ son prx à la dae k. Lorsqu une frme présene à une même dae pluseurs res d une même caégore 2
(racheable classque racheable englobane ou sandard) une moyenne arhméque des rendemens oblgaares sera calculée. Nore analyse se concenrera d abord sur le nveau e la sgnfcavé de l écar de rendemen enre res racheables e sandards sachan qu un re racheable devra offrr une prme à l nvessseur pour le rémunérer du rsque de replacemen. À l opposé le rendemen es évenuellemen dmnué du fa de la réducon des coûs d agence e des aures bénéfces. Les nérês des nvessseurs éan pluô ben proégés par la clause englobane une rémunéraon addonnelle parculère sera une surprse. Nous formulons donc deux hypohèses esables : H : L écar de rendemen enre une oblgaon mune d une clause de racha classque (RC) e une oblgaon sandard (NC) es posf. H2 : L écar de rendemen enre une oblgaon mune d une clause de racha englobane (MWC) e une oblgaon sandard (NC) es nul ou négaf. Noons que ces hypohèses pourraen êre valdées sans que la clause de racha en so la cause. Il suffra par exemple que les oblgaons observées dans une même socéé aen des noaons sgnfcavemen e sysémaquemen dfférenes (défavorable aux oblgaons racheables pour l hypohèse H favorable pour l hypohèse H2). Un documen de l agence Sandard & Poor s (Sherdan e Glls 29) précse ouefos que la noaon d un re es en règle générale ndépendane de la présence d une clause de remboursemen ancpé. Il nous suff donc de eser s la présence des clauses de racha rese un faceur explcaf du nveau de rendemen en présence de varables de conrôle consuées des caracérsques de l émsson (coupon durée de ve ec.). Deux aures hypohèses son donc esées à l ade d un modèle de régresson lnéare mulple : H3 : Le rendemen supéreur d une oblgaon racheable classque es explqué par la présence de la clause de racha. H4 : La présence d une clause de racha englobane n es pas un faceur consuf du n veau 3
observé du rendemen oblgaare. L hypohèse H4 pore sur les rendemens oblgaares en cours de ve des oblgaons. E s elle néresse en premer chef les nvessseurs elle s apparene en fa à cel le esée par Mann e Powers (23) selon laquelle les drgeans pensen que la clause de racha englobane es graue. 3.2 Échanllon Nous présenons successvemen nore procédure de sélecon des émssons oblgaares pus quelques sasques descrpves de l échanllon recuell. 3.2. La procédure de sélecon des émssons oblgaares Les aceurs du marché oblgaare franças on jusqu à manenan ulsé quas exclusvemen la clause de racha classque. L éude emprque es donc menée sur des oblgaons d enreprses amércanes pour dsposer auss de res aachés de clauses englobanes. La base de données d orgne qu couvre une pérode oale de vng ans (d Avrl 99 à Avrl 2) a éé consuée à l ade d nformaons fournes par Thomson One Banker e Daasream. Nous avons séleconné des oblgaons corporae non-converbles amércanes en écaran sur les recommandaons de Günay e al. (24) les nsuons fnancères e les assurances (codes SIC 6 à 6999) les servces d ensegnemen les servces socaux e les admnsraons (codes SIC 9 à 9999). Les 272 res de l échanllon son obenus en ulsan les conranes suvanes : Idenfcaon précse de l apparenance des oblgaons aux caégores Hgh Yeld Corporae ou Invesmen Grade Corporae (2377 res) Présence d un aux de coupon fxe (8467 res) Prncpal de la dee supéreur à mllons de dollars (7745 res) Exsence sur Daasream de séres emporelles mune d un même code ISIN «US» (422 res) 4
Coaon sur une place fnancère amércane (3444 res) Mauré supéreure à 5 ans (328 res) Suppresson des oblgaons racheables au gré des nvessseurs (puable bonds) assores d une clause d amorssemen (snkng fund provsons) ou au descrpf ncomple (37 res) Conservaon des oblgaon émses enre 986 e 28 (272 res) Les émssons séleconnées se réparssen en 759 oblgaons racheables munes d une clause classque (RC) 75 oblgaons racheables munes d une clause englobane (MWC) e 787 oblgaons sandards (NC) émses par 263 f rmes dfférenes (c.-à-d. denfées par un num éro CUSIP-6 spécfque). Parm elles 566 on éms au mons une oblgaon RC 49 on éms au mons une oblgaon NC e 56 on éms au mons une oblgaon MWC. On a égalemen exra pour chaque ype de clause un s ous-échanllon pour lequel on d spose d au mons une oblgaon racheable e d une oblgaon sandard par frme. L éude e la comparason des rendemens n es alors possble que s l on dspose (pour chaque frme) d une dae commune d observaon des prx oblgaares. Nous avons donc dû conrôler le chevauchemen des pérodes de coaon sur la pérode allan du /4/99 au /4/2. L éude de la clause classque es fnalemen envsageable sur 45 frmes ayan éms 68 oblgaons racheables e 7 oblgaons sandards (so un oal de 39 res). L éude de la clause englobane es quan à elle possble sur 99 frmes ayan éms 238 res racheables e 6 res sandards (so un oal de 399 res). Le ableau regroupe cnq ndcaeurs permean de vérfer l homogénéé des res avan de comparer les rendemens oblgaares e l ncdence de la clause sur ceux-c. 5
Tableau : Échanllons des res oblgaares séleconnés pour analyser les dfférences de rendemen. La volalé du aux à mos es calculée sur une pérode de 25 jours avan émsson («BBUSDM» sous Daasream). L écar-ype des noaons es calculé en assocan une valeur numérque à chaque cran de rang ( pour AAA 2 pour AA... e 2 pour C). Un écar-ype de 4 correspond donc à 4 crans auour de la moyenne. 3.2.2 Descrpon des échanllons d éude de la clause classque Les oblgaons racheables classques affchen une année moyenne d émsson (2) rès légèremen poséreure aux oblgaons sandards (2). Leurs échéances (maxmales) son égalemen plus lonanes avec une mauré qu es plus élevée (de plus de 2 a ns e dem). La mauré supéreure des res racheables es conforme à l hypohèse de geson de rsque d nsolvablé. Cependan l émsson médane d oblgaons racheables es denque en alle e en 6
mauré à l émsson médane d oblgaons sandard. L écar d un cran de la moyenne des noes de l agence Sandard & Poor s consaé à l avanage des res sandards (BB conre BB) ne peu a pror êre arbué à la présence de la clause de racha (Sherdan e Glls 29). On remarque néanmons que les noes médanes son ben plus dsnces. Le aux de coupon pourra en revanche êre sensble à la présence de la clause de racha mas la dfférence de 5 n es pas sgnfcave. En moyenne la volalé du aux d nérê n nflue pas sur la décson d ncluson d une clause de racha d après un es de Wlcoxon. 3.2.3 Descrpon des échanllons d éude de la clause englobane L année moyenne d émsson des oblgaons racheables englobanes de nore échanllon es de 4 ans poséreure à leurs homologues sandards ou en affchan une smlude des échéances héorques. La mauré des oblgaons MWC es auss plus coure que leurs homologues sandards. Comme précédemmen la noaon es légèremen supéreure pour les res NC mas le rsque de créd des oblgaons MWC es plus rédu que celu des oblgaons RC. La fable dsperson du monan d émsson pour les res MWC suggère un usage smlare de la clause englobane. Les monans moyen e médan éms son d envron 5 mllons de dollars supéreurs à c eux des émssons sandards de l échanllon. Le aux de coupon es quan à lu sgnfcavemen plus fable sur les res MWC que sur les res RC. Cela s explque par la noaon e un nveau de aux sans rsque plus fable à la dae d émsson (non llusré). 4 L éude emprque Dans cee secon nous exposons les résulas de l éude des rendemens oblgaares e explorons l ncdence des clauses classque e englobane sur ces derners. 4. Les écars de rendemens Nore éude monre que les écars de rendemens enre res racheables e sandards dffèren 7
suvan le ype de clause. Le ableau 2 perme d en rendre compe. Le nombre de rendemens comparés es proche pour les deux clauses. Le nombre moyen de daes examnées pour la clause RC e la clause MWC es respecvemen de 48 e 434 par frme. Sachan que chaque dae représene un mos donné cela fa près de 4 ans d observaons en moyenne 4. On peu vérfer que les rendemens des oblgaons racheables e sandards son ben calculés sur les mêmes daes pour chaque clause. L écar obenu en dfférence de la moyenne des rendemens enre les res RC e NC es de 55 (893-738). Les oblgaons racheables classques offren un r endemen supéreur à l eurs homologues sandards. L écar es sgnfcaf d après le es de Wlcoxon au seul de rsque de 5% ce qu valde nore hypohèse H. Nous remarquons égalemen que l écar-ype du rendemen es neemen plus fable (sans êre sgnfcaf) pour les oblgaons RC. Ce résula es logque avec la présence de la clause classque car elle amor les chocs de aux d nérê. Le consa n es pas denque en éudan la clause englobane. La dfférence des rendemens moyens enre les res MWC e NC es neemen plus resrene à 2%. L écar es cependan sgnfcaf au seul de % d après un es de Wlcoxon e nfrme l hypohèse H2. Cela sgnale que l exercce de la clause es perçu par l nvessseur plus défavorablemen qu une offre publque de racha oblgaare. En oure la dfférence des écars-ypes de rendemen es mons marquée que précédemmen pusque la clause englobane n a pas un rôle d aénuaon de l effe des mouvemens de aux sur le prx oblgaare. 4 Le nombre mnmum de daes dsponbles pour une frme es 2 le nombre maxmal es de 82 e pour chacun des échanllons. 8
Tableau 2 : Échanllons des res oblgaares séleconnés pour analyser la valeur mplce de la clause englobane. La prme de rendemen n es pas nécessaremen consubsanelle à la présence d une clause de racha au gré de l émeeur. Ceranes caracérsques de l oblgaon comme sa noaon plus fable e son monan plus élevé peuven mplquer un écar de rendemen hors clause. Comme les mofs exposés en secon 2 le rappellen c es parfos précsémen pour ces rasons que les émeeurs son ncés à nclure une possblé de racha ancpé. La dfférence de rendemen peu ans recouvrr à la fos la cause e la conséquence de la présence d une clause de racha dans le conra oblgaare. Nous devons eser les hypohèses H3 e H4 pour vérfer s le rendemen es modfé par la présence de la clause. 4.2 La clause classque a un prx Nous analysons manenan s l nervalle de 55 pons de base enre les rendemens des oblgaons sandards ou munes d une clause classque es parellemen arbuable à l a clause de racha (so H3). Pour ce f are nous éudons la dsperson des rendemens moyens des res 9
oblgaares éms par les frmes. La varable endogène es le rendemen y avec l'denfan de la j frme e j l'denfcaon de l'oblgaon. Ce rendemen moyen par re s oben en calculan la moyenne arhméque des rendemens oblgaares mensuels dsponbles pour chaque oblgaon de l échanllon. En cas d émsson unque d oblgaons sandards par l enreprse on pose : avec ( k) y NC y N = N NC y NC NC NC k = le aux de rendemen calculé le mos k à l ade de la formule (4) e du pr x de ( k) l oblgaon sandard observé ce mos-là. N représene le nombre de daes d observaon du NC rendemen. En cas de mulples oblgaons d un même ype dsponbles à une dae on reen la valeur moyenne des rendemens. Une approche smlare es ulsée pour les oblgaons racheables. Rappelons que nore échanllon conen 45 frmes ayan éms 39 oblgaons racheables ou sandards. On dspose donc pour chaque frme de deux aux de rendemens moyens y NC e RC y so 9 rendemens. Pour éablr s le rendemen moyen y d une frme s explque par les caracérsques du re éms nous meons en œuvre une régresson lnéare mulple. Afn de défnr le modèle e éver les évenuels problèmes de colnéaré nous devons effecuer au préalable une éude de corrélaon des varables exogènes envsagées. Le ableau 3 repore les corrélaons enre varables exogènes e la varable endogène y. 2
Tableau 3 : Corrélaons enre les varables explcaves poenelles de l écar de rendemen observé pour l éude de la clause classque. : sgnfcaf respecvemen au seul de % 5% % par le es de Pearson. Le aux de coupon e la volalé du aux à un mos au momen de l émsson son deux varables sgnfcavemen corrélées que nous allons reenr. Mons lés aux écars de rendemens observés n la mauré n le monan de l émsson ne son conservés comme varables exogènes. La noaon (à l émsson) es sans doue un faceur explcaf du nveau observé des rendemens. Pour éver à la varable ndcarce de présence de la clause de jouer le rôle de varable proxy de la noaon nous créons une varable booléenne de la noaon. Nore modèle comple de régresson pour eser l ncdence de la clause classque sur le nveau moyen de rendemen y des oblgaons es le suvan : y ( β β d ) c β k ε j = β βd j β2σ j 5 3 j j 4 j j (5) avec {...45} j { RC NC}. d j es la varable ndcarce sgnalan la présence d'une clause de racha (on a d = e d = ). σ j es la volalé du aux cour ( mos) à l'émsson e c j RC NC es le aux de coupon. k vau ou pr end la valeur lorsque la noaon S&P d un re es plus j fable que la moyenne de l échanllon (so c une noe nféreure à BB). Le modèle en compe des relaons enre la présence de la clause e le nveau de coupon au ravers de l esmaon du coeffcen β 5. Le erme d erreur ε j es supposé avor oues les qualés nécessares au bon déroulemen de cee régresson mulple. Les esmaons on émogné d une colnéaré modérée enre les varables pusque le VIF n a pas excédé 35. Quare régressons son présenées dans le ableau 4. La premère nclu oues les varables du modèle () la seconde conserve le maxmum de 2
varables sgnfcaves (2) la rosème rere la varable de présence de la clause classque (3) e la quarème ne consdère que cee varable ndcarce (4). Tableau 4 : Esmaon des coeffcens des quare modèles de régressons dédés à l éude de la clause classque (RC). Les séres de données des varables explcaves son cenrées e rédues pour hérarchser le pods des varables. : sgnfcaf respecvemen au seul de % 5% % par le es de Suden pour les varables e par le es de Fsher pour le 2 R. L esmaon des coeffcens du modèle comple () monre que les varables reenues explquen 24% de la dsperson des rendemens auour de la consane égale à la moyenne des rendemens observés so 78%. On remarque que la varable booléenne dscrmnan les noaons fables ( k ) n es pas sgnfcave. Les dfférences de rendemen observées enre les res ne provennen donc pas d un effe rang. La varable lan la présence de la clause au coupon perçu ( d c ) do auss êre supprmée pour que le modèle de régresson (2) so ben spécfé. Les valeurs e la sgnfcavé des coeffcens n en son pas modfées les écars de rendemens son encore explqués par ros varables : la volalé du aux cour (σ ) le aux de coupon ( c ) e la présence de la clause de racha classque ( d ). Leur pouvor explcaf es proche pusque le nveau des coeffcens es du même ordre sur des séres des données normalsées. Le modèle resren (3) ndque que l absence de la varable ndcarce d ncluson d une clause 22
RC fa perdre 43% de varance explquée. Par alleurs le coeffcen de déermnaon sgnfcaf à % d après le es de Fsher s éabl à 53% lorsque la varable de présence de la clause es la seule prse en compe. L hypohèse H3 es donc valdée la présence de la clause classque surenchér le rendemen acuarel moyen exgé par l nvessseur. D après les deux dernères colonnes on dédu égalemen que la présence de la clause explque drecemen une par de la dsperson des rendemens. Comme Kng (22; 27) nos résulas monren que la clause de racha classque a un prx. 4.3 La clause englobane n es pas ransparene Reprenons l approche suve c-dessus pour l applquer à l échanllon consué pour éuder les oblgaons munes d une clause de racha englobane. Le ableau 5 présene les corrélaons enre dfférenes varables explcaves à séleconner e leur len avec le rendemen oblgaare. Tableau 5 : Corrélaons enre les varables explcaves poenelles de l écar de rendemen observé pour l éude de la clause englobane. : sgnfcaf respecvemen au seul de % 5% % par le es de Pearson. À la dfférence de l échanllon précéden la mauré es corrélée aux rendemens des oblgaons de manère plus fore que la volalé du aux à un mos à la dae d émsson. Ce résula es logque dans la mesure où l a clause englobane (par défnon) en compe des mouvemens de aux e mmunse les nvessseurs conre le rsque de replacemen. Le modèle es spulé comme su pour 23
éuder l ncdence de la clause englobane sur le rendemen moyen y d une oblgaon : ( β6 β3d j ) c j ( β7 β 4d j ) T j β5k j j = β β β σ ε (6) y j d j 2 j avec {...99} j { MWC NC}. d j es la varable ndcarce sgnalan la présence d'une clause de racha (on a d MWC = e d NC = ) T j la mauré du re. k j prend la valeur lorsque la noaon S&P es plus fable que BBB e snon. Les régressons son effecuées sur 99 frmes so 98 rendemens moyens y. De manère smlare à la clause classque la mulcolnéaré es modérée (VIF < 4) e les résulas son affchés en dsnguan quare régressons (ableau 6). Tableau 6 : Esmaon des coeffcens des quare modèles de régressons dédés à l éude de la clause englobane (MWC). Les séres de données des varables explcaves son cenrées e rédues pour hérarchser le pods des varables. : sgnfcaf respecvemen au seul de % 5% 2 % par le es de Suden pour les varables e par le es de Fsher pour le R. Le coeffcen de déermnaon du modèle comple () es de 95% un nveau proche du 2 R du modèle dédé à la clause classque. Une fos la varable d T supprmée la varable d c es sgnfcave e le modèle deven ben spécfé (2). La présence de la clause de racha englobane accroî donc l nfluence du aux de coupon sur le rendemen acuarel moyen exgé y. Noons que 24
plus la volalé du aux cour (σ ) es fore plus le rendemen de l oblgaon MWC dmnue par rappor à celu d une oblgaon sandard. Ce résula opposé à celu de la clause classque ndque que les deux clauses ne son pas subsuables. La clause classque es une couverure conre le rsque de aux pour l émeeur alors que la clause englobane proège davanage l nvessseur. De plus conraremen à l échanllon d éude de la clause RC une noe denfée comme «fable» à l émsson mplque un rendemen acuarel moyen plus rédu. Le sgne négaf peu s explquer par un poenel de réducon de coûs d agence plus for eu égard aux rôles de la clause de racha. À l nsar de la clause classque β es posf s ben que le rendemen acuarel exgé es supéreur en moyenne en présence d une clause englobane. Ce résula es appuyé par le modèle ben spécfé e le modèle resren dans lequel l absence de la varable ndcarce d une clause MWC fa chuer le 2 R de 48%. La clause englobane fa ans pare négrane du rendemen exgé par les nvessseurs. Nous concluons que la clause englobane n es pas graue e nous nfrmons l hypohèse H4. S les ravaux conjugués de Mann e Powers (23) e Nayar e Sock (28) aesen d un sgnal posf envoyé par l ncluson d une clause englobane au conra oblgaare nous monrons que l effe ne perdure pas une fos l oblgaon coée. Noons que le rera de la varable de présence de la clause MWC rend la varable ndcarce de noaon fable ( k ) non sgnfcave. Cela suggère que la noe es parculèremen observée par les nvessseurs lorsque le re es racheable. Le modèle unvaré monre que l nfluence de la clause englobane n es pas auss drece que la clause RC. Son ncdence ne s observe qu à la consdéraon du «mx» conracuel. La varable 2 ndcarce d n explque en effe aucune dsperson des rendemens ( R = ). La clause de racha englobane se révèle une fos prses en compe les caracérsques essenelles de la dee. 25
Concluson Dans ce arcle nous sommes revenus sur les dfférenes rasons qu ncen les enreprses à nclure une clause de racha ancpé dans les conras oblgaares. Pus nous évaluons dans une éude emprque sur un échanllon de pluseurs cenanes de res oblgaares d enreprse s les deux clauses mpacen le rendemen des res oblgaares. Nos résulas monren d abord que les oblgaons racheables munes d une clause classque on en moyenne un rendemen supéreur de 55 pons de base à leur homologue sandard e qu à l opposé les res assors d une clause englobane affchen un rendemen supéreur de 2 po ns de base (oujours par rappor à des oblgaons sandards comparables). Nous consaons à l ade de pluseurs régressons que les clauses classque e englobane nfluencen posvemen le nveau de rendemen exgé par les nvessseurs. Conformémen à l a léraure la clause classque a u n effe drec sur le rendemen exgé. L effe de la clause englobane es un résula nouveau. Il n es révélé qu à la consdéraon des aures caracérsques de l oblgaon e suggère que la clause réuss à concler les nérês des deux pares. Bblographe Banko J. e Zhou L. (2) «Callable Bond Revsed» Fnancal Managemen vol. 39 n 2 p. 63-64. Barnea A. Haugen R. e Senbe L. (98) «A Raonale for Deb Maury Srucure and Call Provsons n he Agency Theorec Framework» Journal of Fnance vol. 35 n 5 p. 223-34. Beller-Delenne A. (2) «Polque de remboursemen ancpé des oblgaons» Fnance Conrôle Sraége vol. 4 n 4 p. 5-27. Brennan M. e Schwarz E. (977) «Savngs Bonds Reracable Bonds and Callable Bonds» 26
Journal of Fnancal Economcs vol. 5 n p. 67-88. Chen Z. Mao C. e Wang Y. (2) «Why Frms Issue Callable Bonds: Hedgng Invesmen Uncerany» Journal of Corporae Fnance vol. 6 n 4 p. 588-67. Dhllon U. Noe T. e Ramrez G. (2) «Bond Calls Credble Commmen and Equy Dluon: A Theorecal and Clncal Analyss of Smulaneous Tender and Call (Sac) Offers» Journal of Fnancal Economcs vol. 6 n 2-3 p. 573-6. Damond D. (99) «Deb Maury Srucure and Lqudy Rsk» Quarerly Journal of Economcs vol. 6 n 3 p. 79-737. Ederngon L. e Sock D. (22) «Impac of Call Feaures on Corporae Bond Yelds» The Journal of Fxed Income vol. 2 n 2 p. 58-68. Gnglnger E. (23) «Sewar C. Myers : une aure approche du fnancemen des enreprses» n M. Albouy (éd.) Les grands aueurs en fnance Édons EMS. Graham J. e Harvey C. (2) «The Theory and Pracce of Corporae Fnance : Evdence from he Feld» Journal of Fnancal Economcs vol. 6 n 2-3 p. 87-243. Günay L. Prabhala N. e Unal H. (24) «Callable Bonds Ineres-Rae Rsk and he Supply Sde of Hedgng» Unversy of Maryland Workng Paper. Jensen M. C. e Mecklng W. H. (976) «Theory of he Frm : Manageral Behavor Agency Coss and Ownershp Srucure» Journal of Fnancal Economcs vol. 3 n 4 p. 35-36. Kerns F. (2) «Do Nonrefundng Provsons Consran Corporae Behavor? Evdence From Calls» Fnancal Managemen vol. 3 n p. 57-83. Kng T.-H. (22) «An Emprcal Examnaon of Call Opon Values Implc n U.S. Corporae Bonds» Journal of Fnancal and Quanave Analyss vol. 37 n 4 p. 693-72. 27
Kng T.-H. (27) «Are embedded calls valuable? Evdence from Agency Bonds» Journal of Bankng & Fnance vol. 3 n p. 57-79. Kng T.-H. e Mauer D. (2) «Corporae Call Polcy for Non-converble Bonds» Journal of Busness vol. 73 n 3 p. 43-44. Mann S. e Powers E. (23) «Indexng a Bond s Call Prce: An Analyss of Make-Whole Call Provsons» Journal of Corporae Fnance vol. 9 n 5 p. 535-554. Myers S. (97) «Busness Fnance Issues: Dscusson» Journal of Fnance vol. 26 n 2 p. 538-39. Myers S. (977) «Deermnans of Corporae Borrowng» Journal of Fnancal Economcs vol. 5 n 2 p. 47-75. Narayanan M. e Lm S.-P. (989) «On he Call Provson n Corporae Zero-Coupon Bonds» Journal of Fnancal and Quanave Analyss vol. 24 n p. 9-3. Nayar N. e Sock D. (28) «Make-Whole Call Provsons: A Case of "Much Ado abou Nohng?"» Journal of Corporae Fnance vol. 4 n 4 p. 387-44. Sherdan J. e Glls T. (29) «Mehodology for Rang Srucured Fnance Secures wh Call Provsons a Less han Par» Rangs Sandard & Poor s. 28