Insiu d'éudes Poliiques de Paris ECOLE DOCTORALE DE SCIENCES PO Programme docoral Gouvernance Économique Observaoire Français des Conjoncures Économiques (OFCE) Docora de sciences économiques Poliiques économiques, dynamique e équilibre de long erme du aux de change Anoine Bouvere Thèse dirigée par Henri Serdyniak, professeur associé à l Universié Paris IX-Dauphine Souenue le [dae] Jury : Agnès Bénassy-Quéré, Pierre Malgrange, Philippe Marin, Jacques Mazier e Henri Serdyniak Mme Agnès Bénassy-Quéré, Direcrice du CEPII, Professeur à l Universié Paris X-Nanerre, Rapporeur M. Pierre Malgrange, Direceur de recherche au CNRS M. Philippe Marin, Professeur à l Insiu d Éudes Poliiques de Paris M. Jacques Mazier, Professeur à l Universié Paris XIII-Nord, Rapporeur M. Henri Serdyniak, Professeur associé à l Universié Paris IX Dauphine, Direceur de hèse
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Remerciemens Je iens à remercier chaleureusemen l ensemble des membres de l OFCE pour leur accueil, leur aide précieuse e leur disponibilié depuis le débu de mon sage de DEA jusqu à la fin de ma hèse. Je remercie plus pariculièremen Caherine Mahieu pour m avoir iniié aux joies de la recherche de données économiques lors de mon sage e pour son aide duran oues ces années ; Esher Benbassa pour sa disponibilié, son humour e sa genillesse ; Gwenola de Gouvello e Chrisine Paquenin pour leur assisance lors des mes recherches bibliographiques. Je remercie égalemen Amel Falah pour son aide e pour oues les discussions économiques (e non économiques) que nous avons eues duran nos rois années de colocaion dans le bureau de l OFCE, ainsi que Paola Veroni e Paul Huber. Je remercie mes coaueurs, Sana Mesiri e Gabrielle Di Filippo de m avoir permis de ravailler avec eux e de mieux les connaîre. Je remercie plus pariculièremen Bruno Ducoudré, pour son aide précieuse au débu de la hèse, noammen en maière de programmaion informaique. Un grand merci à Benoî Usciai pour son ravail aenif e paien de relecure d une version rès provisoire de cee hèse, ainsi que Yannick Kalanzis pour son aide. Je remercie égalemen Mme Agnès Bénassy-Quéré, M. Pierre Malgrange, M. Philippe Marin e M. Jacques Mazier pour l honneur qu ils m on fai en accepan de pariciper à mon jury de hèse. Je remercie chaleureusemen Henri Serdyniak, Direceur du déparemen Économie de la Mondialisaion de l OFCE de m avoir permis d effecuer ma hèse sous sa direcion. Duran ces six années, j ai eu l honneur de bénéficier de ses conseils avisés, de sa disponibilié, de son sens de l humour, de sa sagacié ainsi que de sa connaissance encyclopédique de la science économique e des économises. Enfin, j adresse un profond remerciemen à Perrine, à ma famille e mes amis pour m avoir écoué e souenu ou au long de ce ravail. Anoine Bouvere Poliiques économiques, dynamique e équilibre de long erme du aux de change 3
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A Perrine e Manon, Anoine Bouvere Poliiques économiques, dynamique e équilibre de long erme du aux de change 5
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Sommaire Résumé 9 Inroducion générale 13 Première parie : De l aure côé du miroir 28 Chapire premier : L efficience sur le marché des changes 29 Deuxième parie : Le long erme où l on n arrive jamais 100 Chapire deux : Les enseignemens d une maquee macroéconomique 101 Chapire rois : Taux de change réel e poliique économique 196 Troisième parie : Fais e méfais des aux de change d équilibre 256 Chapire quare : Dynamique e long erme dans les modèles de aux de change réel d équilibre 257 Conclusion générale 318 Bibliographie 322 Table des maières 345 Anoine Bouvere Poliiques économiques, dynamique e équilibre de long erme du aux de change 7
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Résumé Cee hèse pore sur le marché des changes, la dynamique e les poliique économiques e s organise en rois paries qui comporen quare chapires. La première parie s inéresse à l efficience sur le marché des changes. Elle monre en pariculier qu il es possible de définir rois formes d efficience : l efficience spéculaive, l efficience macroéconomique e l efficience fondamenale. A cour erme (moins d un an), le marché des changes es inefficien quelle que soi la forme considérée, à moyen erme, le marché des changes es efficien d un poin de vue macroéconomique mais le reour à l équilibre es rès len e des périodes de fore sous ou surévaluaion son idenifiables. La deuxième parie s inéresse à la déerminaion du aux de change dans les modèles macroéconomiques. Le chapire deux se focalise sur l impac des choix de modélisaion de la boucle prix-salaire, de l équaion du aux de change e de la poliique monéaire sur la dynamique e l équilibre de long erme du aux de change réel. Lorsqu il exise plusieurs variables rigides dans l économie, la dynamique du aux de change suie à un choc n es plus monoone e l équilibre de long erme peu êre modifié. Les phénomènes d hysérèse son égalemen éudiés dans ce ype de modèle, pour monrer que des chocs emporaires peuven avoir des effes permanens. Le chapire rois se concenre sur la spécificaion des poliiques économiques. Il inrodui la poliique budgéaire dans le cadre d une règle de Leeper puis éudie les poliiques économiques cohérenes ineremporellemen, résulan de la minimisaion de la foncion de pere des auoriés. Cee spécificaion monre que les préférences des auoriés, i.e. leurs objecifs, peuven avoir un impac sur l équilibre de long erme e que celui-ci es donc coningen au veceur de préférence des auoriés. La roisième parie éudie les héories du aux de change d équilibre. Elle monre que celles-ci son conesables sur le plan héorique car elles n explicien pas leurs fondemens héoriques e que les propriéés des aux de change d équilibre ne corresponden pas à celles des modèles macroéconomiques ; sur le plan empirique, la procédure d esimaion e le modèle économérique uilisé son criiquables car ils posulen que le aux de change observé es en moyenne à l équilibre. L esimaion de aux de change d équilibre s avère donc exrêmemen fragile e les résulas de ces esimaions ne peuven êre uilisés pour juger le niveau d une devise. Anoine Bouvere Poliiques économiques, dynamique e équilibre de long erme du aux de change 9
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I s comforing o know ha EVERYONE feels ha he firs year of graduae sudy in economics is a wase of ime, demoralizing and unscholarly; i s comforing, bu realisic-you have o go hrough i, oo. [ ] No person who does no have doubs is going o be much of an economis. [ ] Aun Deirdre is here o ell you ha if you wan o be an economic scienis you have o do economic science. And economic science is NOT searching hrough he hyperspace of assumpions or hrough he -saisics of fify differen specificaions. [ ] I know, I know: fear. Will I ge a job? Will I be a success? Oh, gosh. I should jus ake a piece of The Lieraure and run a new assumpion or a new regression. Please don. [ ] Please, please, my dear, be brave, and remake our splendid subjec, he inelligen suden of prudence, by bringing i back ino science. I ll hire you, if I can. And you ll have a worhwhile life in science. Deirdre McCloskey, Aun Deirdre s leer o a graduae suden, Easern Economic Journal, prinemps 1997. Anoine Bouvere Poliiques économiques, dynamique e équilibre de long erme du aux de change 11
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Inroducion générale Le mouvemen de globalisaion e d inégraion financière observé depuis le débu des années 80 a fai du marché des changes le marché de capiaux le plus proche du modèle héorique du marché parfai. La baisse des coûs de ransacion, la libre circulaion des capiaux, l émergence d un marché mondial des capiaux e le développemen des produis dérivés (fuures, forwards, swaps e opions), en facilian la couverure des agens conre le risque de change on fai du marché des changes le marché le plus liquide e le plus développé à l échelle mondiale, avec des échanges quoidiens de plus de 3000 Mds $ selon la Banque des Règlemens Inernaionaux (2009). Sur le marché des changes, la parié couvere des aux d inérê es vérifiée : les arbirages insananés enre les différenes places financières égalisen les différeniels de aux d inérê à l écar enre le aux de change à erme e le aux de change couran. Le marché des changes devrai donc êre un marché financier efficien. Selon Fama (1965), le crière de l efficience es que l évoluion du change soi uniquemen déerminée par les fondamenaux e que ou profi sysémaique soi impossible, i.e. la parié non couvere des aux d inérê (PTINC) es supposée vérifiée. Selon celle-ci, le aux de change se fixe à une valeur elle que la variaion anicipée du change soi égale au différeniel de aux d inérê enre deux monnaies. Depuis l abandon du sysème de Breon-Woods, les aux de change on éé caracérisés par une fore volailié. Le caracère imprévisible de l évoluion des changes peu rendre ainsi ou profi sysémaique impossible, conformémen à la définiion de l efficience de Fama, comme le souligne Roll au débu des années 90 (Roll e Shiller (1992)) : «s il n exise pas de sraégie pouvan êre exploiée de façon sysémaique par les invesisseurs alors il es difficile de dire que l informaion n es pas correcemen inégrée dans les prix 1». L éude de l hypohèse d efficience se canonne alors à eser des sraégies de placemen e comparer leur renabilié par rappor au marché. De ce poin de vue, si l économise (ou l économère) n obien pas de résulas significaifs, l hypohèse d efficience es supposée validée. Une elle méhode se rapproche de ce que Frankel (1988) nomme la «macroéconomie zen ou la 1 If here s nohing invesors can exploi in a sysemaic way, ime in and ime ou, hen i s very hard o say ha informaion is no being properly incorporaed ino sock prices. Traducion française de l aueur. Anoine Bouvere Poliiques économiques, dynamique e équilibre de long erme du aux de change 13
recherche du néan», comme il l explique : «désormais l objecif es de ne pas pouvoir rejeer l hypohèse nulle, afin d obenir des résulas qui ne son pas saisiquemen significaifs -en un mo de ne rien rouver 2». Si l absence de possibilié de profi sysémaique semble plaider en faveur de l hypohèse d efficience, le aux de change n évolue pas conformémen à la parié non couvere des aux d inérê. D une par, la volailié du change es bien supérieure aux différeniels de aux, d aure par, d après la parié non couvere des aux d inérê, le aux de change à erme («forward»), censé représener les anicipaions des agens sur les marchés, devrai permere de prévoir l évoluion fuure des aux de change. Pouran, Engel (1995) e Sarno e Taylor (2002) on monré que les résulas des esimaions économériques du modèle allaien à l enconre de la héorie : le aux de change à erme es un prédiceur biaisé du aux de change fuur. Les évoluions du aux de change semblen donc erraiques, bien supérieures à celle des fondamenaux (Obsfeld e Rogoff (2000)). Il convien donc de reconsruire la définiion de l efficience (Bouvere e Di Filippo (2009)). L efficience macroéconomique implique que le aux de change évolue en foncion de ses fondamenaux e qu il conribue ainsi à réduire les déséquilibres économiques. L exisence de flucuaions du aux de change n es pas a priori incompaible avec l efficience macroéconomique. Celles-ci peuven s expliquer par l arrivée de nouvelles («news») sur les fondamenaux, une succession de chocs non anicipés ou correspondre à l ajusemen macroéconomique suie à un choc. En effe, si l on suppose que les prix son rigides e que la posiion exérieure nee s ajuse lenemen, il es alors possible, suie à un choc non anicipé, d obenir de fores flucuaions du aux de change (Dornbusch (1976), Branson (1976), Féroldi e Serdyniak (1984), Benassy e Serdyniak (1992)). La présence de deux rigidiés dans l économie implique que le aux de change ne converge pas de façon monoone vers sa valeur de long erme. En effe, le sens d évoluion du aux de change peu varier sans choc nouveau e, même s il y a surajusemen insanané, il n y a pas forcémen, conrairemen au modèle de Dornbusch (1976), de sous-ajusemen à moyen erme. Néanmoins, éan donné 2 Now he goal is o fail o rejec he null hypohesis, o ge resuls ha are saisically insignifican -- in essence, o find nohing., raducion française de l aueur. Anoine Bouvere Poliiques économiques, dynamique e équilibre de long erme du aux de change 14
l ampleur des évoluions observées du aux de change, celles-ci peuven difficilemen êre conciliées avec ce genre de modèle héorique. L efficience spéculaive repose sur l impossibilié de réaliser des gains sysémaiques sur un marché. Un marché sur lequel les flucuaions de prix d acifs son chaoiques sera donc efficien d un poin de vue spéculaif, sans qu il soi efficien d un poin de vue macroéconomique, les fores flucuaions observées éan incompaibles avec l équilibre macroéconomique. Il es cependan possible de monrer qu à cour erme, des sraégies de placemen peuven êre profiables (carry rade ou charisme par exemple) e donc que le marché des changes n es pas efficien d un poin de vue spéculaif à cour erme. Enfin, l efficience financière (ou efficience au sens de Fama), implique à la fois l efficience spéculaive e l efficience macroéconomique. Dans la mesure où la spéculaion peu êre profiable à cour erme, que la parié non couvere ne perme ni d expliquer, ni de prévoir l évoluion des aux de change, l efficience financière n es pas vérifiée, quelque soi l horizon emporel considéré. Si les marchés financiers ne son pas efficiens, il es possible que ce résula ienne à l absence d un bon modèle de déerminaion du aux de change : si l on ese l efficience à parir d un modèle inadéqua, il n es guère éonnan que le aux de change n évolue pas conformémen aux prédicions du modèle (ce que Fama (1991) nomme le «bad model argumen»). Or, force es de consaer que les modèles macroéconomiques du aux de change s avèren incapables de prévoir les flucuaions du aux de change. Si la parié non couvere des aux d inérê s avère incapable de prévoir les évoluions observées du change, les modèles classiques du aux de change (modèle monéarise à prix flexibles de Frenkel (1976) e Bilson (1978), modèle monéarise à prix rigides de Dornbusch (1976) e Frankel (1979) e modèle hybride de Hooper e Moron (1982)) ne donnen guère de meilleurs résulas. L ensemble de ces modèles es incapable de prévoir l évoluion du aux de change. En effe, l insoluble énigme de Meese e Rogoff (1983) monre que les prévisions hors échanillon issues des modèles de déerminaion du change son moins bonnes à cour erme (1, 6 e 12 mois) que celles issues d un modèle naïf de marche aléaoire. Dès lors face à l échec empirique des modèles de aux de change, rois voies on éé explorées. La première possibilié consise à considérer que l évoluion du aux de change ne correspond pas à celles des fondamenaux macroéconomiques, en raison du comporemen des spéculaeurs. L héérogénéié des agens, représenée par la coexisence d agens Anoine Bouvere Poliiques économiques, dynamique e équilibre de long erme du aux de change 15
charises e d agens fondamenalises (Frankel e Froo (1986)), l imperfecion de l informaion (Bacchea e Van Wincoop (2004), l inceriude sur le bon modèle auquel son confronés les agens (Frydman e Goldberg (2007)) auan que les biais psychologiques (Kahneman e Tversky (1979) e De Grauwe (2000)), les convenions (Lordon (1994)) ou le miméisme (Orléan (1999) e Orléan (2004)) peuven alors êre mobilisés pour rendre compe des évoluions des aux de change. Dans un el monde, les mouvemens du aux de change résulen à la fois des divergences d opinions e de l acion des faiseurs de bulles, comme le souligne Frédéric Lordon (1994) :«Ce que l alliance de l indéerminaion e du miméisme recèle de plus fascinan e de plus pervers, c es la possibilié d élire e de valider à peu près n impore quelle anicipaion». Par la suie, plusieurs ravaux von s efforcer de fonder héoriquemen la supériorié du modèle naïf, la marche aléaoire, à parir d un modèle économique, opéran par là un reviremen méhodologique ou à fai paradoxal: il s agi désormais de développer des modèles explicaifs (e non prédicifs) permean d expliquer que les modèles économiques ne peuven empiriquemen expliquer les évoluions du aux de change! La macroéconomie zen de Frankel (1988) prend ici une aure forme : le rôle de l économise es alors de jusifier héoriquemen l incapacié empirique des modèles. Plus précisémen, les ravaux d Engel e Wes (2004, 2005), de Kilian e Taylor (2003) s inscriven dans cee perspecive visan à expliquer la malédicion de Meese e Rogoff. Les aueurs considèren que le aux de change es un prix d acif e dépend donc des anicipaions acualisées des fondamenaux. Les aueurs fon alors deux hypohèses cruciales : les fondamenaux son rès volails (ils son non saionnaires) e les agens on un aux d acualisaion proche de l unié ; ils accorden donc relaivemen plus de poids aux valeurs des fondamenaux à des horizons loinains. Ainsi les fondamenaux du aux de change peuven êre décomposés en deux paries: une marche aléaoire e une composane ransioire. Lorsque le aux d acualisaion des agens es proche de l unié, la variance du change es dominée par la variance provenan de la marche aléaoire e l évoluion du aux de change es assimilable à une marche aléaoire 3. Mais ce 3 L inuiion de ce résula peu êre donnée formellemen : si l on écri le aux de change s = (1 b) f + b + be s, avec b le faceur d acualisaion, f les fondamenaux observables s comme ρ [ + 1] e ρ les fondamenaux inobservables e E [.] donne: + + j j = (1 ) + j + + j j= 0 j= 0 s b b E f b b E ρ. l opéraeur d anicipaion, la résoluion par l avan de l équaion Si l on suppose que les fondamenaux Anoine Bouvere Poliiques économiques, dynamique e équilibre de long erme du aux de change 16
n es pas ce qui es observé : ceres la marche aléaoire fourni de meilleures prévisions à cour erme que les modèles de déerminaion du aux de change, mais ce résula n implique pas que le aux de change sui une marche aléaoire. Sur longue période, il es possible de faire apparaîre des endances, incompaibles avec l hypohèse de marche aléaoire. On peu ainsi disposer de modèles explicaifs des évoluions du aux de change sans que ceux-ci ne soien capables de fournir de prévisions précises. Kilian e Taylor (2003) proposen un modèle économérique à effes de seuil. Les aueurs s inscriven dans la lignée du modèle de «noise rading» de DeLong, Shleifer e al. (1990) dans lequel il exise des charises e des fondamenalises. Ils fon l hypohèse supplémenaire que les agens ignoren la valeur du aux de change d équilibre, ainsi ils infèren cee valeur à parir de leurs croyances relaives aux fondamenaux, eux-mêmes difficiles à mesurer. Les agens accorden une probabilié plus faible aux niveaux du change rès éloignés du fondamenal, dans la mesure où ils considèren que les fondamenalises von ramener le change proche de sa valeur de référence. Par conre lorsque le change es proche de ce niveau, les charises dominen le marché e les mouvemens du change suiven leurs comporemens erraiques; auour de l équilibre, le aux de change sui donc une marche aléaoire. Une deuxième voie de recherche consise à éudier les faceurs suscepibles d affecer le niveau e la dynamique du aux de change, en développan des modèles de aux de change plus comples, soi dans un cadre d équilibre général (Obsfeld e Rogoff (1995)), soi dans la lignée du modèle de Dornbusch (Dornbusch e Fischer (1980), Benassy e Serdyniak (1992), Bouvere e Serdyniak (2005)). Pour éudier les flucuaions de moyen erme, l approche macroéconomique de la déerminaion des aux de change consise habiuellemen à consruire des modèles macroéconomiques (héoriques ou économériques) ; d assurer (par la présence d effes de richesse e par la spécificaion des poliiques monéaires e budgéaires) que ces modèles comporen un long erme bien défini ; de faire l hypohèse que, duran la rajecoire, les agens financiers anicipen parfaiemen l évoluion du aux de change. Les modèles peuven alors décrire des rajecoires du aux de change, parfaiemen anicipés par les agens, inobservables ρ suiven une marche aléaoire, alors on peu écrire le aux de change comme : + j b s = (1 b) b E f j j 0 1 b ρ + +. Ainsi quand le faceur d acualisaion es proche de l unié ( b 1), i.e. = quand les agens pondèren davanage les valeurs loinaines que les valeurs proches, la variance du aux de Anoine Bouvere Poliiques économiques, dynamique e équilibre de long erme du aux de change 17
qui convergen vers une valeur de long erme (voir Benassy e Serdyniak (1992)). Ces modèles permeen de discuer de l impac de la spécificaion de la boucle prix-salaires sur l équilibre de long erme ; les poliiques économiques peuven êre expliciemen modélisées, sous la forme de foncions de réacion ou sous des formes plus complexes (Bouvere e Ducoudré (2008)) e des phénomènes d hysérèse peuven êre inroduis pour monrer commen des chocs emporaires son suscepibles d affecer l équilibre de façon permanene. Une roisième approche se limie à calculer un aux de change d équilibre de long erme, celui qui perme la réalisaion simulanée de l équilibre inerne (aux de chômage d équilibre) e de l équilibre exerne (posiion exérieure nee sable). Ces héories du aux de change d équilibre permeen d esimer empiriquemen la valeur du aux de change d équilibre e donc de déduire l ampleur de la sous ou surévaluaion d une devise. Cee hèse a pour ambiion de démonrer les poins suivans : 1) Il es possible de définir rois concepions différenes de l efficience. Quelque soi la forme d efficience considérée, le marché des changes n es pas efficien à cour erme. (chapire 1). 2) Les flucuaions du aux de change e la convergence vers l équilibre de long erme dépenden de l ensemble de la srucure de l économie, e noammen de la boucle prix-salaires. Les chocs emporaires peuven avoir des effes permanens (chapire 2). 3) Les poliiques économiques on un impac sur le niveau du aux de change de long erme. Le niveau du aux de change ne peu donc êre analysé qu au regard des objecifs e des inérês des pays concernés. Le aux de change de long erme es donc doublemen coningen : coningen à l ensemble de la srucure de l économie d une par, e coningen aux objecifs des auoriés d aure par (chapire 3). 4) Le concep de aux de change d équilibre es fragile sur les plans héoriques e empiriques. En pariculier, les héories du aux de change d équilibre peuven êre remises en cause d un poin de vue héorique e change es dominée par la variance de ρ, proche de l infini, andis que la variance de f es consane, le aux de change es donc assimilable à une marche aléaoire. Anoine Bouvere Poliiques économiques, dynamique e équilibre de long erme du aux de change 18
l esimaion des aux de change d équilibre peu êre remise en cause d un poin de vue empirique, en raison noammen des limies de la héorie de la coinégraion. L uilisaion de aux de change d équilibre n a guère de sens dans un monde dénué de règles de bonnes conduies au niveau du sysème monéaire inernaional (chapire 4). Organisaion de la hèse Cee hèse se décompose en rois paries. La première parie es empirique e se concenre sur l esimaion de l hypohèse d efficience du marché des changes. La deuxième parie, composée des deuxième e roisième chapires, es héorique : elle développe plusieurs modèles de aux de change don les caracérisiques principales e les propriéés son discuées. Enfin la roisième parie revien sur les modèles héoriques de aux de change d équilibre e leurs esimaions empiriques. Première parie : De l aure côé du miroir Chapire un : L efficience sur le marché des changes Le concep d efficience recouvre différens aspecs qu il convien de disinguer (Bouvere e Di Filippo (2009)). Nous proposons donc d inroduire rois conceps. D une par, un marché sera efficien d un poin de vue spéculaif s il n exise pas de sraégie permean de réaliser des gains sysémaiques sur ce marché. D aure par, un marché sera efficien d un poin de vue macroéconomique si le aux de change évolue de façon conforme à ses fondamenaux macroéconomiques («he price is righ») e ce faisan conribue à réduire les déséquilibres macroéconomiques. Cee définiion correspond à l opique de Friedman (1953). Enfin, la conjoncion des deux ypes d efficience forme l efficience financière (ou efficience au sens de Fama (1965)) : sur un el marché il n exise pas de profi sysémaique e l évoluion du aux de change correspond à celle des fondamenaux. Anoine Bouvere Poliiques économiques, dynamique e équilibre de long erme du aux de change 19
Les différens ypes d efficience fon l obje de plusieurs ess empiriques : l efficience spéculaive es éudiée en comparan la renabilié de différenes sraégies de placemen (charisme e carry rade), l efficience macroéconomique es analysée, d une par, en esiman un aux de change d équilibre de ype BEER (Behavioural Equilibrium Exchange Rae, voir Clark e MacDonald (1998)) pour les aux de change euro-dollar, dollar-serling e yen-dollar e, d aure par, en comparan les performances prédicives hors échanillon du modèle par rappor à une marche aléaoire. Enfin l efficience financière es esée à parir de la relaion de parié des aux d inérê non couvere, don le corréla implique que le aux de change forward es un prédiceur sans biais du aux de change fuur. Les résulas indiquen que l efficience financière es rejeée à cour e moyen erme (3 mois à 2 ans), l efficience spéculaive es rejeée à cour erme (le carry rade es profiable à cour erme), enfin l efficience macroéconomique es rejeée à cour erme (pières capaciés prédicives comparées à la marche aléaoire) e semble accepée à moyen erme (il exise une relaion de coinégraion enre les fondamenaux, producivié e posiion exérieure nee, e les prévisions issues du modèle BEER son supérieures à celles de la marche aléaoire) mais la force de rappel vers l équilibre de long erme es rès faible (demie-vie 4 supérieure à 1 an). Il apparaî ainsi qu à cour erme le marché des changes es inefficien : l efficience spéculaive, l efficience macroéconomique e l efficience financière son rejeées pour un horizon inférieur à 2 ans. Pour des horizons plus longs, il semble ouefois que le marché des changes soi efficien d un poin de vue macroéconomique. Deuxième parie : Le long erme où l on n arrive jamais Chapire deux : Les enseignemens d une maquee macroéconomique A l aide d une maquee de aux de change, il es possible de monrer que les flucuaions du aux de change, suie à un choc, découlen de l ensemble de la srucure de l économie e en pariculier, des rigidiés (prix, salaires, posiion exérieure nee) e des poliiques économiques (Bouvere e Serdyniak (2005)). 4 La demi-vie mesure le emps nécessaire au aux de change réel pour absorber la moiié de l impac d un choc exogène. Anoine Bouvere Poliiques économiques, dynamique e équilibre de long erme du aux de change 20
Dans cee maquee, on éudie les choix de modélisaion relaifs à la boucle prix-salaires (courbe de Phillips ou boucle prix-salaire en niveau de ype WS-PS), à la poliique monéaire (équaion LM ou règle de Taylor) e à la déerminaion du aux de change (parié non couvere des aux d inérê ou modèle de porefeuille) dans un modèle inégran plusieurs rigidiés (rigidiés des prix e ajusemen len de la posiion exérieure nee noammen) e dans lequel on suppose que les anicipaions des agens son raionnelles. Le choix des spécificaions (boucle prix-salaires, marché des changes e poliique monéaire) a un impac crucial sur la dynamique e le long erme des modèles suie à des chocs de demande permanens e des chocs monéaires permanens. Dans ce cadre, ceraines spécificaions (avec boucle prix-salaires en niveau noammen) présenen des caracérisiques absenes des modèles de aux de change d équilibre : la convergence n es pas forcémen monoone e le aux de change réel ne revien pas à sa valeur iniiale. En effe, la dynamique du aux de change n es pas monoone du fai de l inroducion de plusieurs variables prédéerminées dans le modèle (la producion, les prix e la posiion exérieure nee) : il peu y avoir surréacion à cour erme puis sous-réacion à moyen erme. Dans les modèles avec boucle prix-salaires en niveau e équaion de porefeuille, le niveau de producion de long erme es modifié suie à un choc permanen, ce qui modifie en reour le niveau du aux de change réel de long erme nécessaire pour équilibrer la balance commerciale. L inroducion de phénomènes d hysérèse dans la maquee enrichi le modèle en permean de relier les chocs de cour erme à leurs effes sur la srucure de l économie e l analyse du long erme en général. En effe, en présence de coûs irréversibles d enrée e de sorie, la dépréciaion du aux de change consécuive à un choc monéaire peu provoquer l implanaion de firmes érangères, e donc des flux d impors supplémenaires de la sociéé mère vers la filiale. Une fois le choc résorbé, la balance courane es durablemen modifiée e paran la valeur du aux de change à long erme. Dans ce cadre, les chocs emporaires peuven modifier la valeur du aux de change réel à long erme en modifian la conraine liée à l équilibre de la balance commerciale. Les effes d hysérèse affaiblissen d auan les conclusions des héories du aux de change d équilibre. L inroducion de la poliique économique, des rigidiés nominales e de l hysérèse perme de monrer que la dynamique de l économie peu êre complexe : suie à un choc, le aux de change ne converge pas forcémen façon monoone vers l équilibre de long erme. Anoine Bouvere Poliiques économiques, dynamique e équilibre de long erme du aux de change 21
Cee secion monre égalemen que la modélisaion de la poliique économique es suscepible d avoir un impac sur le niveau e la dynamique du aux de change. Cependan celle-ci fai l obje d un raiemen relaivemen sommaire, les poliiques économiques se limian seulemen à la poliique monéaire découlan de l équaion LM ou de la règle de Taylor. Le roisième chapire vise donc à inégrer la poliique budgéaire d une par, e, d aure par, à spécifier des poliiques économiques cohérenes emporellemen découlan de la minimisaion d une foncion objecif de la par des auoriés. Chapire rois : Taux de change réel e poliiques économiques Le chapire 3 revien sur la modélisaion des poliiques économiques e leur relaion avec le aux de change d équilibre. Après avoir monré, dans le cadre d un modèle rès simple, commen les objecifs des auoriés pouvaien avoir un impac sur le aux de change d équilibre, ce chapire revien plus précisémen sur la modélisaion des poliiques budgéaire e monéaire. La poliique budgéaire es ou d abord inroduie sous la forme d une règle de Leeper qui relie le niveau des dépenses publiques à un objecif de dee désirée. Cee spécificaion perme alors d éudier les effes d un choc permanen de dépenses publiques. Les résulas son globalemen rès proches de ceux de la maquee sans poliique budgéaire, même si dans le cas d un choc monéaire resricif, la poliique budgéaire perme de sabiliser davanage l économie. Par la suie, les poliiques budgéaire e monéaire son modélisées en supposan que les auoriés poursuiven plusieurs objecifs (sabilisaion de l inflaion e de l acivié, du aux de change réel ou de la posiion exérieure nee) e uilisen leur insrumen respecif (dépenses publiques pour le gouvernemen, aux cour pour la banque cenrale) de manière à minimiser leur foncion de pere ineremporelle, assuran ainsi la cohérence emporelle (au sens de Kydland e Presco (1977)) des poliiques poursuivies. Dans un modèle de porefeuille avec boucle prix-salaires en niveau, le niveau du aux de change réel de long erme dépend alors direcemen des objecifs des auoriés (Bouvere e Ducoudré (2008)). Le niveau du aux de change de long erme n es ainsi ni unique, ni indépendan des poliiques économiques e de l équilibre inerne. Anoine Bouvere Poliiques économiques, dynamique e équilibre de long erme du aux de change 22
Ainsi la valeur du aux de change de long erme dépend éroiemen de la spécificaion des poliiques économiques e en pariculier des objecifs des auoriés. Il s avère ainsi possible de définir des «aux de change d équilibre coningens» au sens où leur valeur dépend des préférences des auoriés. L exisence d un aux de change d équilibre unique, indépendan des poliiques économiques es donc remise en cause. Troisième parie : Fais e méfais des héories du aux de change d équilibre Chapire quare : Dynamique e long erme dans les modèles de aux de change d équilibre Les héories du aux de change d équilibre définissen la valeur du aux de change à moyen erme, supposé réaliser conjoinemen les équilibres inerne e exerne de l économie. Trois conceps différens du aux de change d équilibre peuven êre disingués : le aux de change d équilibre fondamenal, le aux de change d équilibre comporemenal e le aux de change d équilibre naurel. Le aux de change d équilibre fondamenal (FEER) de Williamson Dans l opique FEER (Fundamenal Equilibrium Exchange Rae) de Williamson (1985), le aux de change d équilibre es défini comme la valeur du aux de change réel permean d aeindre l équilibre inerne (aux de chômage d équilibre) e l équilibre exerne (flux de capiaux souenables). La quesion cruciale es alors de définir e mesurer précisémen les deux équilibres. Théoriquemen, l équilibre inerne es aein lorsque le aux de chômage es à son niveau d équilibre e la producion à son poeniel. Or, la déerminaion du aux de chômage d équilibre n es pas la même selon que la boucle prix-salaires es de ype Phillips ou de ype WS-PS (Chagny, Reynes e al. (2002)) : dans le premier cas, la variaion du aux de change réel a un impac sur l équilibre inerne andis que dans le second c es le niveau du aux de change réel qui affece le aux de chômage d équilibre (Joly, Prigen e al. (1996) e Reynes (2006)). Pouran, les héories du aux de change d équilibre fon l hypohèse que l équilibre inerne es indépendan du aux de change d équilibre, sans spécifier la boucle prix-salaires, Anoine Bouvere Poliiques économiques, dynamique e équilibre de long erme du aux de change 23
qu il es aein par les poliiques économiques, non spécifiées dans le modèle, e que celles-ci son neures à long erme. La noion même d équilibre inerne es encore plus discuable lorsqu il s agi de l appliquer à des économies émergenes comme la Chine. En effe, celles-ci souffren d un reard de développemen qu elles s efforcen de combler. Elles son confronées à un chômage massif e, dans le cas de la Chine, à une masse de main-d œuvre sous-employée. La conraine qui pèse sur elles es une conraine d offre : il fau accumuler du capial pour pouvoir faire croîre l emploi. Ceci suppose à la fois d assurer une fore renabilié au capial naional ou éranger e de mainenir une fore demande pour irer la croissance. Par définiion, la croissance n es pas un processus d équilibre. Le plein emploi de la main-d œuvre n es pas aeignable aujourd hui, par manque de capial. Mais la Chine ne peu se résigner à un niveau de producion qui ne ferai qu assurer le plein emploi du capial acuel. La mesure de l équilibre exerne es égalemen fragile. Dans l opique de aux de change fondamenal de Williamson (1994), l équilibre exerne correspond à une cible de compe couran. Cee cible es déerminée hors modèle, à parir des déerminans de l équilibre enre épargne e invesissemen, généralemen sur la base d esimaions économériques de formes réduies. De plus, le FEER es un modèle saique qui n inègre pas les objecifs de poliique économique. L économise fixe a priori une cible de solde couran jugée souenable, à parir de laquelle il défini le aux de change d équilibre. Le schéma ne prend pas en compe la dynamique du solde couran puisqu il suppose que l équilibre exerne correspond à l égalié enre les balances couranes e leurs cibles. Pouran, un pays peu avoir un défici s il aire des flux d IDE (Invesissemens Direcs à l Eranger) ; il peu vouloir un excéden pour accumuler des avoirs érangers compe enu du vieillissemen de la populaion ou pour se proéger conre une crise de change ; il peu êre conrain de réaliser un excéden commercial, compe enu des inérês qu il doi payer sur sa dee exérieure. Cee dynamique n es pas prise en compe par le modèle. Auremen di, le aux de change d équilibre que défini l approche en ermes de FEER, n es valable qu à un momen précis. Enfin, le FEER n explicie pas ni les mécanismes qui fon que le aux de change observé s écare de son niveau d équilibre de moyen erme, ni les mécanismes par lesquels le aux de change couran es censé converger vers sa valeur d équilibre : à quoi bon définir un aux de change d équilibre si la héorie ne nous explique pas commen l aeindre? Anoine Bouvere Poliiques économiques, dynamique e équilibre de long erme du aux de change 24
Fais e méfais de la coinégraion : le aux de change d équilibre comporemenal (BEER) Les modèles de aux de change d équilibre de ype BEER (Behavioural Equilibrium Exchange Rae), développés à la suie de Clark e MacDonald (1998) son expliciemen dynamiques. Dans le modèle BEER, le aux de change réel d équilibre es supposé dépendre d un ensemble de fondamenaux (posiion exérieure nee e producivié noammen) ; en ermes économériques, les aueurs esen l exisence d une relaion de coinégraion enre le aux de change réel e ces fondamenaux. Par la suie, le BEER es esimé sous la forme d une modèle à correcion d erreur : la variaion du aux de change réel ( q ) s explique d une par par la convergence du aux de change réel couran vers sa valeur d équilibre, donnée par la relaion de coinégraion, e, d aure par, par la dynamique de cour erme, représenée par les variaions passées des variables explicaives ( f ). Formellemen, le modèle esimé s écri : λ k 14243 force de rappel k = 1 relaion de coinégraion 14243 variaions passées des variables explicaives q = q Af + B f { ( 1 1) Le modèle BEER soulève de nombreuses inerrogaions. La noion de aux de change d équilibre ainsi définie es ambigüe : es-ce Af où les variables explicaives son prises à leurs valeur couranes ou A f où les variables son prises à leur valeurs de long erme cohérenes avec le aux de change d équilibre? Les esimaions de modèles BEER uilisen un ensemble de fondamenaux rès large 5 T sans proposer de jusificaions économiques, la démarche es donc enièremen ad hoc e puremen économérique. Ce ype de praiques revien, d une par, à mélanger dans l esimaion l ajusemen du aux de change nominal, des prix e du prix des acifs financiers alors que les viesses d ajusemen son a priori rès différenes e, d aure par, à considérer que les variables ne son pas déerminées conjoinemen ce qui es absurde lorsqu y figure les aux d inérê, le solde exérieur e la posiion exérieure nee. 5 oure la posiion exérieure nee e la producivié (Benassy-Quere, Duran-Vigneron e al. (2004), on peu cier les différeniels de aux, le prix du pérole (Koen, Boone e al. (2001)), les déficis publics (Bęza-Bojanowska (2008)), les dépenses publiques (Maeso-Fernandez, Osba e al. (2002)), la dee publique (Eger e Lommazsch (2004)), la dee publique de cour erme (Kelm e Bęza-Bojanowska (2005)), la consommaion privée en pourcenage du PIB (Eger e Lahreche-Revil (2003)), le aux d ouverure (Eger e Lahreche-Revil (2003)), le compe couran en pourcenage du PIB ((Eger e Lahreche-Revil (2003)), les salaires réels (Kemme e Teng (2000)), le raio de dépendance 5 (Koen, Boone e al. (2001)), ou encore le aux de chômage (Wadhwani (1999)). Anoine Bouvere Poliiques économiques, dynamique e équilibre de long erme du aux de change 25
Les esimaions des BEER s appuien sur l exisence de relaions de coinégraion e d un modèle à correcion d erreur. Or, ce ype de modèle économérique suppose, par définiion, qu en moyenne le aux de change es à son niveau d équilibre : par consrucion économérique, le aux de change réel converge donc vers sa valeur d équilibre alors que l hypohèse d efficience macroéconomique es empiriquemen conesable. De plus, dans les modèles de coinégraion, le long erme es supposé indépendan du cour erme. Une elle hypohèse revien à nier l exisence de phénomènes d hysérèse e elle n es pas compaible avec les propriéés des modèles macroéconomiques exposées dans les deuxième e roisième chapires. En effe, dans ceux-ci le long erme dépend du cour erme du fai des anicipaions des agens, de l exisence de rigidiés dans l économie e des phénomènes d hysérèse. Plus généralemen, les esimaions des aux de change d équilibre par des modèles à correcion d erreur négligen la dynamique du aux de change. Les variaions du aux de change réel s expliquen soi par un mouvemen de convergence du change couran vers une valeur de long erme, au sens économérique, selon une force de rappel économérique ad hoc, soi par les variaions passées des variables explicaives, supposées représener la dynamique de cour erme. Un roi sans couronne : le aux de change réel naurel (NATREX) Sein e Allen (1995) on développé une héorie du aux de change réel naurel : le NATREX. Celui-ci es défini comme le aux de change réel qui assure l équilibre de la balance de paiemens en l absence de faceurs cycliques (producion à son poeniel), de flux de capiaux spéculaifs e de variaion de réserves de change. Le NATREX perme donc de faire correspondre l épargne e l invesissemen désirés. Dans leur schéma, il exise rois horizons de aux de change : cour, moyen e long erme. Il exise ainsi deux NATREX : le NATREX de moyen erme, obenu lorsque les rendemens financiers son égaux au niveau mondial, e le NATREX de long erme qui perme de sabiliser la dee exérieure e le sock de capial par êe. Ainsi l équilibre de moyen erme es un équilibre de flux alors que celui de long erme es un équilibre de sock. L approche du NATREX es dynamique e repose expliciemen sur les déerminans de long erme du aux de change réel d équilibre. Conrairemen au FEER, le NATREX incorpore des effes de sock à ravers la dynamique de la posiion exérieure nee e du sock de capial. Il perme de calculer une rajecoire d équilibre du moyen erme au long erme. Par opposiion au BEER, le NATREX repose sur Anoine Bouvere Poliiques économiques, dynamique e équilibre de long erme du aux de change 26
un modèle économique explicie. Touefois, le NATREX possède plusieurs faiblesses. Il suppose que les agens on des anicipaions saiques ce qui implique que les rendemens ex ane e ex pos diffèren, ce qui reme en cause la raionalié des agens e n a pas de jusificaion héorique. Il souffre comme le FEER, des hypohèses faies sur l équilibre inerne : le marché du ravail es supposé êre à l équilibre; la dynamique des prix e des salaires es donc passée sous silence. Au final le NATREX peu êre considéré comme une forme réduie des modèles macroéconomiques exposés dans le deuxième chapire. Les héories du aux de change d équilibre en quesion Ainsi, les principales héories du aux de change d équilibre peuven êre remises en cause à la fois d un poin de vue héorique e d un poin de vue empirique (Bouvere e Serdyniak (2005) e Bouvere, Mesiri e al. (2006)). Le BEER illusre le dévoiemen de l ar de l économie : d un concep posiif, censé expliquer de façon ad hoc les évoluions observées du aux de change, on a fai un concep normaif pour pouvoir juger du bon niveau d un aux de change e évaluer les poliiques de change des auoriés. Plus généralemen le concep même d équilibre es suje à déba : quel es le sens d un aux de change d équilibre pour un pays en développemen comme la Chine, don le processus de croissance es par définiion insable? A supposer que l on puisse définir e esimer des aux de change d équilibre, commen jusifier qu un pays doive faire converger son aux de change vers sa valeur d équilibre dans un sysème monéaire inernaional sans règles de bonne conduie e ne disposan pas d insiuions ayan des pouvoirs réels de coordinaion des aux de change? De ce poin de vue, la sraégie de change d un pays ne peu êre jugée que du poin de vue de ses propres inérês. Le aux de change loin d êre un faceur de sabilisaion de l économie mondiale, apparaî davanage comme un insrumen de poliique économique. Anoine Bouvere Poliiques économiques, dynamique e équilibre de long erme du aux de change 27
Première parie : De l aure côé du miroir «There is no oher proposiion in economics which has more solid empirical evidence supporing i han he efficien-markes hypohesis» Michael Jensen (1978) Anoine Bouvere Poliiques économiques, dynamique e équilibre de long erme du aux de change 28
Chapire premier : L efficience sur le marché des changes Anoine Bouvere Poliiques économiques, dynamique e équilibre de long erme du aux de change 29
Inroducion 6 Selon Jensen (1978), l efficience es une propriéé caracérisique des marchés financiers modernes. Dans ce conexe, les flucuaions du aux de change corresponden à des mouvemens de rééquilibrage de l économie, suie à des chocs e à l arrivée de nouvelles informaions (news) sur l économie. Ces flucuaions son alors caracérisiques d un mouvemen de sabilisaion du sysème économique pluô qu une source d insabilié macroéconomique. L hypohèse d efficience sur le marché des changes a plusieurs implicaions majeures. Si le marché es efficien, oue poliique de change es au mieux inuile au pire néfase car elle inrodui des rigidiés dans l ajusemen parfai du marché. Le marché es capable de s auoréguler e l acion des gouvernemens doi alors viser à rapprocher la réalié du modèle héorique. Ce mouvemen correspond à celui que l on a observé depuis le débu des années 80 e que l on relie schémaiquemen à la nominaion de P. Volcker à la êe de la Fed e à l élecion de Reagan e de Thacher, ou auan qu à la proliféraion de la docrine monéarise au niveau mondial. Le mouvemen de globalisaion e d inégraion financière observé depuis le débu des années 80 a permis de se rapprocher du modèle héorique. La baisse des coûs de ransacion, la libre circulaion des capiaux, l émergence d un marché mondial des capiaux e le développemen des produis dérivés du change (fuures, forwards, swaps e opions), en facilian la couverure des agens conre le risque de change e en favorisan la compléude des marchés nécessaire pour aeindre l équilibre général, on fai du marché des changes le marché le plus liquide e le plus développé à l échelle mondiale, avec des échanges quoidiens de plus de 3000 Mds $ selon la Banque des Règlemens Inernaionaux (2009). Ean donnée la porée e les implicaions du concep, il convien de revenir sur la noion d efficience sur le marché des changes. Or, le concep d efficience es proéiforme. Les ravaux sur l efficience l éudien d ailleurs sous deux angles différens : pour cerains un marché es efficien si les prix évoluen conformémen aux fondamenaux e pour d aures, un marché es efficien s il n exise pas de sraégie permean de bare le marché. Dès lors, un 6 Cee secion s inspire largemen de l aricle de Bouvere e Di Filippo (2009). Anoine Bouvere Poliiques économiques, dynamique e équilibre de long erme du aux de change 30
marché sur lequel la spéculaion n es pas profiable mais don les prix ne suiven pas l évoluion des fondamenaux es-il efficien? Par exemple, le fai que la parié non couvere des aux d inérê (qui énonce que le aux de change se fixe à un niveau el que la variaion anicipée du change es égale au différeniel de aux d inérê enre deux devises) devrai êre vérifiée implique- il l efficience du marché des changes, alors que des variaions de plus de 20% d une devise peuven êre observées au cours d un rimesre (cas de l euro enre avril e ocobre 2008)? Ou cee relaion de parié n es-elle qu une manifesaion de la «finance roublarde» selon l expression de Bourguina e Briys (2009) qui, sous l impulsion des «kechup economiss» décriés par Summers (1985), monre que le prix de deux boueilles de kechup doi êre égal, sous les hypohèses d absence de possibilié d arbirage, de coûs de ransacion nuls e de neuralié au risque, à deux fois le prix d une boueille de kechup, sans prendre la peine de définir la valeur d une boueille de kechup? Cee ambiguïé apparene enre les différenes concepions de l efficience peu êre levée à condiion de préciser les différenes accepions de l efficience. Trois ypes d efficience peuven ainsi êre définis : l efficience macroéconomique (l évoluion du aux de change perme de résoudre les déséquilibres mondiaux), l efficience spéculaive (il n exise pas de profi sysémaique sur le marché des changes) e l efficience financière, qui es la réunion des deux ypes d efficience précédens (secion I). A chaque ype d efficience, il es alors possible d associer des ess empiriques qui peuven êre effecués à différens horizons emporels (secion II). I - L efficience sur le marché des changes Cee secion se propose de discuer l hypohèse d efficience du marché des changes, avancée par Milon Friedman en 1953 e formalisée dans le cadre plus général des marchés financiers par Fama (1965). Plusieurs ypes d efficience peuven ainsi êre définis selon que l on se réfère à l efficience fondamenale au sens de Fama, l efficience macroéconomique au sens de Friedman ou l efficience spéculaive qui implique qu il n es pas possible de réaliser des profis sysémaiques sur le marché des changes pour un niveau de risque donné. Anoine Bouvere Poliiques économiques, dynamique e équilibre de long erme du aux de change 31
A - L hypohèse d efficience du marché des changes au sens de Fama en quesion 1) Définiion originelle de l efficience du marché des changes Selon Fama (1965), un marché es considéré comme (informaionnellemen) efficien si le prix d un acif es égal à sa valeur fondamenale elle que l on peu la déerminer sur la base de oue l informaion disponible. Plusieurs condiions son nécessaires à la vérificaion de l hypohèse d efficience des marchés. Tou d abord, l hypohèse d efficience suppose que les invesisseurs formen des anicipaions raionnelles. Dans la lignée d Orléan (2004)), nous parlerons ici d hypohèse de raionalié fondamenalise. En effe, l hypohèse d anicipaions raionnelles suppose que les agens connaissen le «bon» modèle de déerminaion du aux de change e qu ils saven l appliquer pour déerminer la valeur fondamenale du aux de change. Cependan, aucune définiion explicie de ce modèle fondamenal n es avancée par Fama. D aures condiions son nécessaires à la validaion de l hypohèse d efficience des marchés : une liquidié parfaie du marché assurée an par l aomicié des agens que par l absence de coûs de ransacion ; une informaion parfaie qui suppose que les agens disposen d un accès libre e sans coû à oue l informaion disponible. Supposons que le marché es dominé par des opéraeurs unanimes e sans aversion pour le risque, la définiion de Fama peu êre formalisée par la relaion de parié des aux d inérê non couvere (PTINC) : le aux de change se fixe à la valeur elle que la variaion anicipée du aux de change es égale au différeniel de aux d inérê enre deux monnaies. La PTINC s écri approximaivemen : s s = + r r (1.1) a * 1 avec s, le (logarihme du) aux de change nominal coé au cerain (une hausse de s s + a correspond à une appréciaion nominale); 1, le (logarihme du) aux de change anicipé à la dae pour la dae +1; r e r *, respecivemen les aux d inérê domesique e éranger. La parié non couvere des aux d inérê implique que si le différeniel de aux enre les Eas-Unis (pays éranger) e la zone euro (pays domesique) es égal à 2 %, le aux de change euro/dollar se fixe à une valeur elle que les agens anicipen une appréciaion de l euro face Anoine Bouvere Poliiques économiques, dynamique e équilibre de long erme du aux de change 32
au dollar de 2 %. Ainsi, les rendemens anicipés d un placemen en dollars e d un placemen en euros son égalisés. En iéran vers l avan la relaion de PTINC, il es possible d exprimer le aux de change en foncion du aux de change de long erme (noé s ; avec s pouvan évenuellemen se modifier au cours du emps) e de l évoluion fuure anicipée des aux d inérê : * = + ( + k + k ) k = 0 s s r r (1.2) Ainsi, sous l hypohèse d efficience des marchés e de raionalié des anicipaions, la rajecoire du aux de change fuur es explicable e prévisible en foncion des fondamenaux (le différeniel couran e anicipé des aux d inérê e le aux de change de long erme) de elle sore que le aux de change reflèe à chaque insan sa valeur fondamenale. Il s ensui qu il n es pas possible de réaliser des profis sysémaiques à parir d opéraions spéculaives. Dans un el marché, la relaion de PTINC répond donc à la condiion d efficience avancée par Jensen (1978) selon laquelle un marché es efficien par rappor à un ensemble d informaion donné, s il es impossible de réaliser des profis en spéculan sur la base de ce ensemble d informaion. Nous définirons donc l efficience fondamenale ou efficience au sens de Fama de la manière suivane : le marché des changes sera efficien d un poin de vue fondamenal (ou efficien au sens de Fama), si la dynamique du aux de change reflèe celle de ses fondamenaux, elle qu énoncée par la relaion de PTINC d une par, e, d aure par, si la spéculaion sur un el marché n es pas renable ; c es-à-dire si le couple rendemen/risque associé à une sraégie spéculaive pariculière n es pas supérieur à celui d une sraégie d invesissemen alernaive présenan un même niveau de risque. 2) Les incohérences inernes de l hypohèse de Fama Deux résulas héoriques on remis en cause la cohérence inerne de l hypohèse d efficience des marchés au sens de Fama. La héorie des bulles raionnelles (Blanchard e Wason (1984)) monre que des bulles (donc des déconnexions du change des fondamenaux) peuven se développer même si les agens son raionnels. En effe, si l on ière par l avan la PTINC, la forme générale de l équaion (1.2) es donnée par: Anoine Bouvere Poliiques économiques, dynamique e équilibre de long erme du aux de change 33
* s = s + E[ r + k r + k ] + b { k = 0 144424443 Parie fondamenale Bulle (1.3) avec = [ ] b E b + 1 La valeur du aux de change es donc composée d une parie fondamenale e d une bulle. Ainsi, en période de bulle, les anicipaions auoréalisarices des agens raionnels impliquen que le aux de change puisse s éloigner de sa valeur fondamenale alors même que les agens son raionnels. Ce résula s inscri donc à l enconre de l hypohèse de Fama 7. Une deuxième conradicion ien au paradoxe mis en évidence par Grossman e Sigliz (1980) : si les marchés son efficiens e que l informaion es coûeuse, alors les agens n on aucun inérê à payer pour acquérir de l informaion. En effe, sur un marché efficien le prix d un acif conien oue l informaion disponible. Dès lors, les agens seron inciés à ne plus payer pour obenir de l informaion puisqu ils peuven l obenir grauiemen en observan l évoluion des prix des acifs coés sur le marché. Par la suie, si aucun agen n es incié à payer pour acquérir de l informaion, le prix de l acif n inègrera plus oue l informaion disponible e le marché ne sera pas efficien au sens de Fama. Le marché présene donc obligaoiremen un cerain caracère d inefficience, puisque l écar avec l efficience es nécessaire pour rendre renable la recherche d informaion. 7 Les modèles macroéconomiques usuels imposen une conraine supplémenaire pour éliminer la possibilié de bulle raionnelle e assurer l exisence d un équilibre sous l hypohèse d efficience des marchés, en supposan que la condiion die de ransversalié es vérifiée: lim b + k = 0. k Anoine Bouvere Poliiques économiques, dynamique e équilibre de long erme du aux de change 34
3) De la difficulé d éablir la réfuabilié de l hypohèse de Fama Pour pouvoir eser l efficience au sens de Fama d un poin de vue empirique (relaion (1.1)) il fau disposer d un modèle de déerminaion du aux de change de long erme pour esimer s (voir Encadré 1.1) e d un modèle de déerminaion de l évoluion fuure des aux d inérê (ou uiliser direcemen les anicipaions de aux fournies par les prévisions des * professionnels ou les marchés financiers) pour déerminer ( r r ). Ainsi, la définiion k = 0 + k + k du modèle de déerminaion du aux de change es cruciale puisque l évaluaion de la raionalié des anicipaions des agens e de l efficience du marché des changes se base sur la srucure d un el modèle. Encadré 1.1: L inceriude sur le «bon» modèle de déerminaion du aux de change : l exemple des esimaions du aux de change d équilibre euro-dollar 8 L hypohèse d anicipaions raionnelles, condiion sous-jacene à l efficience des marchés financiers, suppose que les agens connaissen le vrai modèle de déerminaion des aux de change pour former leurs anicipaions sur l évoluion du change fuur. Cependan, les héoriciens de l efficience se garden bien de définir expliciemen la srucure d un el modèle. Le modèle recherché ici es celui permean de déerminer la valeur du aux de change à long erme (s ). Les modèles de aux de change d équilibre définissen le aux de change de long erme comme la valeur du change permean d aeindre l équilibre exerne (compe couran égal à sa cible e/ou sabilié de la posiion exérieure nee) en même emps que l équilibre inerne (producion à son poeniel), qui es supposé recherché par les poliiques économiques. Plusieurs modèles enen de déerminer des valeurs du aux de change d équilibre. C es ainsi le cas des modèles FEER (Fundamenal Equilibrium Exchange Rae, voir Williamson (1994)) qui défini le aux de change à long erme en foncion des cibles de compe couran ; BEER (Behavioural Equilibrium Exchange Rae, voir Clark e MacDonald (1998)) qui défini le aux de change de long erme en foncion d un ensemble de fondamenaux jugés perinens sur le plan économérique ; NATREX (Naural Real Equilibrium Exchange Rae, voir Sein e Allen (1995)) qui relie le aux de change de long erme à la sabilié de la posiion exérieure 8 Les héories du aux de change d équilibre seron éudiées plus précisémen dans le chapire 4. Anoine Bouvere Poliiques économiques, dynamique e équilibre de long erme du aux de change 35
nee ; e de relaions plus simples elles que la PPA (Parié des Pouvoirs d Acha). Le Tableau 1.1 monre que pour des daes ou des périodes de emps similaires, les économises ne s accorden pas sur la valeur d équilibre du aux de change euro/dollar. Par ailleurs, aucun consensus n es éabli enre économises en ce qui concerne le modèle de déerminaion du aux de change d équilibre à adoper. Tableau 1.1 : Esimaions du aux de change d équilibre de l euro-dollar en 2000 source période Valeur Modèles ou variables Goldman Sachs (2000) 9 Mai 2000 1,21 DEER Schulmeiser (2000) Juin 2000 0,87 PPA Teileche (2003) Juin 2000 1,09 BEER Borowski e Couharde (2003) Décembre 2000 1,11-1,19 FEER Closermann e Schnaz (2000) Décembre 1999-2000 1,13-1,20 BEER L absence de consensus sur le modèle de aux de change d équilibre à adoper ajoue une ceraine difficulé dans la mise en place de ess dans le bu d évaluer l efficience du marché des changes. Au demeuran, les modèles énoncés ci-dessus supposen que la surévaluaion passée du change n a pas d effe sur la valeur du change à long erme. Bouvere e Serdyniak (2005) monren que l exisence d effes d hysérèse liés par exemple aux effes négaifs d un aux de change for sur l acivié e l emploi son suscepibles d affecer la producion poenielle e donc la valeur de long erme du change. Les enans de l efficience du marché e Fama en première place (Fama (1991)) uilisen souven ce argumen du mauvais modèle de déerminaion du change (bad model argumen) pour remere en cause les ravaux indiquan que les marchés ne son pas efficiens. A enendre ces derniers, si le modèle esimé n éabli pas l efficience du marché, c es parce que le modèle uilisé n es pas perinen. Ce argumen es valable pour ou ype de modèle 9 Voir Koen, Boone e al. (2001) Anoine Bouvere Poliiques économiques, dynamique e équilibre de long erme du aux de change 36
économique présené sous forme esable e du fai de sa généralié ne sera pas uilisé dans cee éude, du fai de son caracère profondémen ad hoc 10. Un aure ype d argumen en faveur des héories de l efficience des marchés consise à expliquer que les agens formen leurs anicipaions sur le aux de change fuur à la période à parir des informaions disponibles à la période. De ce fai, un écar enre le aux de change anicipé e le aux de change à la dae +1 résulerai de l arrivée de nouvelles informaions (news) e non de l inefficience des marchés. Là encore, ce argumen es ad hoc. B - Vers de nouvelles définiions de l efficience Si l on reprend la définiion de l efficience au sens de Fama, il es possible de disinguer deux formes supplémenaires d efficience que nous nommerons respecivemen «efficience macroéconomique» e «efficience spéculaive». 1) L hypohèse d efficience macroéconomique L hypohèse d efficience macroéconomique es définie comme sui : l efficience macroéconomique décri la capacié du aux de change à évoluer de façon conforme à des fondamenaux macroéconomiques e ce faisan à conribuer à réduire les déséquilibres macroéconomiques. Auremen di, l efficience macroéconomique sur le marché des changes implique la vérificaion de rois condiions. Premièremen, l exisence d une relaion de long erme enre le aux de change e ses fondamenaux ; deuxièmemen, l exisence de forces de rappel permean de corriger les déséquilibres liés au change (noammen les déséquilibres courans) ; roisièmemen, la possibilié de prévoir l évoluion fuure du aux de change à l aide des fondamenaux macroéconomiques. La première condiion correspond à l idée qu il exise des fondamenaux qui déerminen à moyen erme les évoluions du aux de change. La deuxième condiion es nécessaire pour s assurer que les marchés son capables de corriger 10 Le poin délica es ici le passage du modèle héorique à la forme esable. L argumen de Fama peu êre analysé comme un reour au posiivisme de Milon Friedman (1953). Si le modèle es réfué par l expérience, c es qu il ne s agi pas de la bonne forme esable mais cela n implique pas que le marché n es pas efficien. On rerouve ici la macroéconomie zen décriée par Frankel (1988), l absence de résula es un résula en faveur de l efficience des marchés. A l exrême, on rerouve donc le posiivisme de Friedman : la version esable du modèle correspondan à la réalié es supposée êre la plus perinene, sans qu il ne soi nécessaire d en discuer les fondemens héoriques, voir chapire 4. Anoine Bouvere Poliiques économiques, dynamique e équilibre de long erme du aux de change 37
eux-mêmes les déséquilibres qui peuven apparaîre à la suie d une série de chocs. C es l opique de Milon Friedman (1953) dans son plaidoyer en faveur des aux de change floans. Par rappor à un sysème de changes fixes, un sysème de changes floans permerai la correcion des déséquilibres courans par l ajusemen du aux de change à moyen erme. En effe, si une économie en change flexible connaî un défici couran, alors sa devise se dépréciera, la monnaie érangère éan davanage demandée pour pouvoir régler les ransacions. Cee dépréciaion provoquera une amélioraion de sa compéiivié-prix e par la suie, une amélioraion du solde couran e donc un reour de ce dernier à l équilibre, à moyen/long erme. L efficience macroéconomique e l efficience fondamenale son donc des conceps disincs dans la mesure où l efficience macroéconomique se place dans une perspecive de long erme conrairemen à l efficience fondamenale (qui es un concep qui doi êre vérifié pour ous les horizons). Formellemen, l efficience macroéconomique implique que s il exise des mésalignemens du aux de change (écar enre sa valeur de long erme e sa valeur courane), ceux-ci ne son pas durables. La forme économérique de cee asserion revien à supposer que le mésalignemen es saionnaire (au sens faible). Cela signifie que l espérance du mésalignemen es nulle e qu il exise une relaion de coinégraion enre le aux de change couran s e le aux de change de long erme s. [ ] ( s s ) I (0) E s s = 0 (1.4) Si cee propriéé es vérifiée, les variaions du aux de change réel couran (noé q ) peuven alors êre modélisées par un modèle à correcion d erreur (héorème de Granger) : q = { λ ( q { α f ) 1 + f k + ε { k = 1 14243 force de rappel aux de change de long erme Terme d'erreur variaions passées des fondamenaux (1.5) On rerouve bien dans cee forme économérique, les rois condiions de l efficience macroéconomique : l exisence d une relaion de moyen/long erme (ou relaion de coinégraion) enre le aux de change q e le aux de change de long ermeα f, l exisence d une force de rappel (don l influence es donnée par la valeur du paramère λ, avec λ > 0 la possibilié de prévoir le aux de change fuur à parir de la relaion esimée. La difficulé cruciale consise dans le choix du modèle de déerminaion du aux de change de long erme ) e Anoine Bouvere Poliiques économiques, dynamique e équilibre de long erme du aux de change 38
(le choix des fondamenaux f dans l équaion (1.5)). Touefois, cee spécificaion reconnaî qu il puisse y avoir des écars enre le aux de change de long erme e le aux de change, sans êre capable de les formaliser (voir chapire 4). 2) L hypohèse d efficience spéculaive On peu définir une deuxième forme d efficience que l on qualifiera d efficience spéculaive : un marché es efficien d un poin de vue spéculaif, si le couple rendemen/risque associé à une sraégie spéculaive pariculière n es pas supérieur à celui d une sraégie d invesissemen alernaive présenan un même niveau de risque. Si le marché es efficien au sens de Fama, l efficience spéculaive es vérifiée. Touefois, il es possible que les marchés soien efficiens au sens spéculaif (i.e. il n es pas possible de faire des profis de manière sysémaique) sans que les marchés soien efficiens au sens de Fama. En effe, l efficience spéculaive n implique pas nécessairemen l égalié enre la valeur fondamenale du aux de change e le aux de change observé. A ire d exemple, un marché sur lequel la valeur du change serai fixée en foncion d un irage aléaoire (pile ou face par exemple) serai efficien au sens spéculaif mais pas efficien au sens de Fama puisque l évoluion des prix ne correspondrai pas à celle des fondamenaux. Cee disincion enre ces deux formes d efficience es pariculièremen imporane dans la mesure où les ravaux sur l efficience fon souven la confusion enre les deux noions. Ainsi Roll (Roll e Shiller (1992)) indique que: «s il n exise pas de sraégie pouvan êre exploiée de façon sysémaique par les invesisseurs alors il es difficile de dire que l informaion n es pas correcemen inégrée dans les prix 11». Ce faisan, Roll confond les deux concepions de l efficience. Pour reprendre l exemple cié plus hau, sur ce marché, il n es pas possible de faire des profis sysémaiques sans pour auan que l informaion soi correcemen inégrée dans les prix. L efficience fondamenale se disingue donc de l efficience spéculaive dans la mesure où «elle signifie que les prix d acifs reflèen la 11 If here s nohing invesors can exploi in a sysemaic way, ime in and ime ou, hen i s very hard o say ha informaion is no being properly incorporaed ino sock prices. Traducion française des aueurs. Anoine Bouvere Poliiques économiques, dynamique e équilibre de long erme du aux de change 39
meilleure esimaion du marché sur la valeur fondamenale des acifs, compe enu de l informaion disponible 12» (Neely (1997)). 3) Muliplicié des formes d efficience On dispose ainsi de rois définiions du concep d efficience : l efficience fondamenale, l efficience macroéconomique e l efficience spéculaive. L efficience au sens de Fama implique à la fois l'efficience spéculaive (absence de possibiliés de gains spéculaifs) e l efficience macroéconomique. En effe, si le aux de change es égal à sa valeur fondamenale (différeniels de aux e aux de change de long erme), alors il convergera forcémen vers sa valeur de long erme. L efficience macroéconomique implique que les évoluions du aux de change corresponden à celles de ses fondamenaux (producivié, balance courane, endeemen exerne, ec.) e qu elles permeen de corriger à moyen/long erme les déséquilibres macroéconomiques (comme le défici couran par exemple). Enfin, l efficience spéculaive implique l absence de possibiliés de profi à parir d opéraions spéculaives. A parir de ces rois définiions de l efficience, il es possible de disinguer plusieurs formes d efficience dans un marché (Tableau 1.2). Tableau 1.2: Les différenes formes d efficience du marché des changes Efficience Macroéconomique Non Efficience Macroéconomique Efficience Spéculaive Efficience Fondamenale Efficience Spéculaive Pure Non efficience Spéculaive Efficience macroéconomique pure Inefficience Pure 4) Sraégies de ess associées à chaque forme d efficience Dans la mesure où nous cherchons à vérifier l exisence de plusieurs formes d efficience dans le marché des changes, nous proposons dans cee secion plusieurs sraégies de ess associées aux différenes formes d efficience. 12 Raher, efficien markes means ha a any poin in ime, asse prices represen he marke s bes guess, based on all currenly available informaion, as o he fundamenal value of he asse. Traducion française des aueurs. Anoine Bouvere Poliiques économiques, dynamique e équilibre de long erme du aux de change 40
Pour eser l efficience fondamenale, deux ess principaux seron mis en œuvre. Un premier es vise à eser la relaion de parié non couvere des aux d inérê (PTINC) afin de déerminer si le aux de change à erme es un indicaeur sans biais du aux de change fuur. Dans la mesure où ce ype d esimaion ese simulanémen un modèle (la PTINC) e un mode de formaion des anicipaions (les anicipaions raionnelles), on effecuera égalemen des ess de raionalié des anicipaions au sens de Frankel e Froo (1987). Si de els ess monren que les marchés son inefficiens au sens de Fama, l efficience fondamenale sera rejeée. Pour eser l efficience macroéconomique, nous proposons d uiliser un modèle de aux de change d équilibre de ype BEER. Ce ype de modèle, largemen uilisé dans les ravaux sur le aux de change d équilibre (voir Clark e MacDonald (1998) ou Benassy-Quere, Duran- Vigneron e al. (2004) par exemple), repose sur l hypohèse qu il exise une relaion de long erme enre un ensemble de fondamenaux e le aux de change réel, que l on esime économériquemen en esan l exisence de relaions de coinégraion. Par la suie, la méhode BEER revien à esimer un modèle à correcion d erreur qui suppose que la variaion du aux de change réel s explique d une par, par la convergence du aux de change couran vers sa valeur de long erme (force de rappel) e, d aure par, par la dynamique de cour erme (représenée par les variaions passées des variables explicaives). L uilisaion d un el modèle se jusifie par la cohérence de la démarche : si le marché des changes es efficien d un poin de vue macroéconomique, il doi à la fois exiser une relaion de long erme enre le aux de change e ses déerminans e des forces de rappel permean de corriger les déséquilibres (Giannellis e Papadopoulos (2009)). Les fondamenaux reenus son la posiion exérieure nee, le différeniel de aux longs e la producivié, ces rois variables éan courammen uilisées e ayan un impac sur la valeur du aux de change à long erme (MacDonald (1997)). Il conviendra alors d analyser la significaivié de la force de rappel vers la relaion de long erme, ou encore vers le aux de change d équilibre. Si cee force de rappel es significaive, alors l efficience macroéconomique sera validée. Un deuxième es consisera à analyser les qualiés prédicives d un el modèle relaivemen à des modèles naïfs els que des modèles de marche aléaoire e des modèles charises de ype momenum. Enfin pour eser l hypohèse d efficience spéculaive, on s inéressera à la renabilié de la spéculaion associée à des sraégies charises e à des sraégies de carry rade. Anoine Bouvere Poliiques économiques, dynamique e équilibre de long erme du aux de change 41
Au final, chaque forme d efficience es associée à un es empirique pariculier qui nous permera de déerminer laquelle ou lesquelles des quare formes d efficience caracérisen le marché des changes (Tableau 1.3). Tableau 1.3: Formes d efficience, implicaions empiriques e ess empiriques associés Type d efficience Implicaions empiriques Commenaires Tess économériques Forme 1: le aux de change es prévisible ; commen validaion de la PTINC ; L efficience ses évoluions corresponden à spéculer? raionalié des Fondamenale celles des fondamenaux ; anicipaions ; anicipaions raionnelles. Forme 2: le aux de change es prévisible ; la spéculaion capaciés explicaives e L efficience Macroéconomique ses évoluions corresponden à celles des fondamenaux de long n es pas désabilisarice ; prédicives du BEER ; analyse de la Pure erme profiabilié de la il exise des possibiliés de profi ; spéculaion ; Forme 3: le aux de change es imprévisible; commen inapiudes prédicives L Efficience absence de possibiliés de profis spéculer? des modèles ; Spéculaive Pure non profiabilié de la spéculaion ; PTINC non vérifiée ; Forme 4: le aux de change es imprévisible; commen capaciés explicaives e L inefficience il exise des possibiliés de profi. spéculer? prédicives du BEER ; pure analyse de la profiabilié de la spéculaion ; PTINC non vérifiée. II - Une analyse empirique des différenes formes d efficience du marché des changes A parir de la ypologie des formes d efficience développée précédemmen on procède aux différenes esimaions empiriques. Touefois, avan de procéder aux ess économériques, il fau s inerroger sur la mesure des anicipaions des agens sur le marché des changes. Anoine Bouvere Poliiques économiques, dynamique e équilibre de long erme du aux de change 42
La procédure de ess empiriques de l efficience fondamenale compore deux éapes principales : un es de la PTINC ex pos à parir du aux de change à erme e une analyse des anicipaions des agens à parir des enquêes fournies par Consensus Forecas 13. Cee dernière analyse permera de savoir si les anicipaions des individus son conformes au modèle d anicipaions raionnelles. Dans le cas conraire, il s agi alors de déerminer quel modèle perme au mieux de caracériser les anicipaions formées par les agens sur le marché des changes. Au préalable, il convien de revenir sur la mesure des anicipaions des agens. Pour analyser A - Commen mesurer les anicipaions? Données d enquêe versus données financières les anicipaions des agens, il fau disposer de données sur ces anicipaions. Or, on ne dispose pas direcemen des anicipaions des agens e l on doi soi uiliser des données d enquêe, soi des données financières. 1) Les données d enquêe Dans le domaine des aux de change, les deux principales enquêes son celle du Consensus Forecas, qui inerroge chaque mois, une série d économises de banque 14 sur leurs prévisions de aux de change, e l enquêe Reuers auprès d inervenans de marché 15 (voir Bizimana (2009)). Les données de ces enquêes souffren de plusieurs limies qui renden leur uilisaion fragile. Ces enquêes son déclaraives e peuven donc êre biaisées par des effes exernes (voloné d êre proche du consensus ou au conraire rès éloigné, conraines commerciales, ec.). L enquêe du Consensus Forecas es effecuée auprès d économises e non d inervenans, or ce son ces derniers qui son mieux à même d avoir une influence sur le marché des changes. Touefois, Bizimana (2009) monre que les caracérisiques des données des deux enquêes son relaivemen proches : il exise en moyenne, des erreurs de prévisions pour l ensemble des aux de change, sur oues les périodes e ous les horizons. 13 Ces enquêes son menées auprès d économises spécialises du aux de change qui n inerviennen cependan pas direcemen sur le marché des changes, voir Bizimana (2009) 14 Environ 250 selon le sie de Consensus Economics. 15 L enquêe es effecuée auprès d une soixanaine de sraégises de banques. Anoine Bouvere Poliiques économiques, dynamique e équilibre de long erme du aux de change 43
2) Les anicipaions exraies des données financières A côé des enquêes, les anicipaions peuven êre exraies des données financières e noammen des produis dérivés (fuures, opions e swaps noammen), grâce aux développemens de ces marchés e des avancées de la héorie financière depuis les années 70. Le aux de change à erme (mesuré par le conra fuure ou forward) es ainsi suscepible d êre uilisé comme anicipaion du aux de change fuur. A parir du prix des opions sur devises, on peu égalemen exraire les anicipaions du marché e obenir la disribuion des anicipaions sous l hypohèse risque neure en uilisan des méhodes paramériques ou non-paramériques (voir Breeden e Lizenberger (1978), Bahra (1996), Bahra (1997), Melick e Thomas (1997), Soderlind e Svensson (1997), Clews, Panigirzoglou e al. (2000) e Deusche Bundesbank (2001)). Par rappor aux conras fuures ou forward, l uilisaion des prix d opions (ou volailiés implicies) perme d esimer enièremen la loi de disribuion e donc les momens d ordre supérieur à 2 (noammen le momen d ordre 3, la skewness qui représene l asymérie de la disribuion auour de la médiane e le momen d ordre 4, la kurosis, qui représene l épaisseur de la queue de disribuion e donc les probabiliés associées aux événemens exrêmes), andis que l uilisaion des conras fuures perme uniquemen d obenir la moyenne. Touefois, la loi de disribuion esimée es la loi risque-neure, i.e. celle d un agen ayan une aversion pour le risque nulle, les probabiliés esimées ne corresponden donc pas aux probabiliés des agens, si ceux-ci son averses au risque. De ce fai, l esimaion de la loi dans l univers risque-neure (ce que Briys e Bourguina appellen «la finance roublarde») limie la porée des résulas qui doiven êre inerpréés avec prudence 16. Pour illusrer cee méhode d esimaion, on prend l exemple des opions sur le aux de change euro-dollar d échéance 18 sepembre 2009. On uilise une méhode paramérique 17 (mélange de deux lois log-normales) pour esimer la disribuion au 15 juille 2009 à parir des données (Graphique 1.1 e Graphique 1.2), en imposan que la valeur moyenne du mélange soi égale à la valeur du conra fuure de même échéance 18. La comparaison des disribuions 16 La valorisaion des ires financiers sous l hypohèse risque-neure es obenue par réplicaion de ires plus simples, par exemple des acifs coningens ype Arrow-Debreu. On rerouve ici la criique de Summers relaive aux «kechup economiss». 17 L annexe 1.1 déaille les méhodes d esimaions des densiés de probabilié risque neure. 18 Sous l hypohèse d absence d opporuniés d arbirage, la valeur du fuure doi êre égale à la moyenne de la disribuion de probabilié. Voir annexe 1.1 pour une présenaion de la méhode d esimaion. Anoine Bouvere Poliiques économiques, dynamique e équilibre de long erme du aux de change 44
esimées monre, d une par, que l inceriude a diminué (resserremen des disribuions auour de la moyenne), ce qui s explique en parie par le rapprochemen de la dae d échéance e, d aure par, que les anicipaions des agens se son modifiées : enre le 15 mai e le 15 juin, les anicipaions se son déplacées dans le sens d un euro plus for vis-à-vis du dollar, pour un degré d inceriude consan, puis se son sabilisées auour d 1,40 dollar pour un euro, avec une nee réducion de l inceriude (queues de disribuion moins épaisses). Graphique 1.1 : Disribuion des anicipaions du aux de change euro-dollar (au 15 juille 2009) Prix observés Loi normale 1 Loi normale 2 Mélange 1 1.05 1.1 1.15 1.2 1.25 1.3 1.35 1.4 1.45 1.5 1.55 1.6 1.65 1.7 1.75 1.8 1.85 1.9 1.95 2 Graphique 1.2 : Evoluion des anicipaions du aux de change euro-dollar 15 mai 15 juin 15 juille mercredi 15 juille 09 lundi 15 juin 09 vendredi 15 mai 09 1 1.05 1.1 1.15 1.2 1.25 1.3 1.35 1.4 1.45 1.5 1.55 1.6 1.65 1.7 1.75 1.8 1.85 1.9 1.95 2 sources : daasream, calculs de l aueur Plusieurs ravaux académiques on éudié la disribuion des anicipaions exraies des opions sur aux de change 19. Rzepkowski (2002) s inéresse aux anicipaions du aux de change euro-dollar irées des opions, en comparan deux modèles à agens héérogènes : un modèle à agens pessimises/opimises e un modèle à agens confians/peu confians. A parir 19 Pour des applicaions au prix du pérole, voir par exemple Melick e Thomas (1997). Anoine Bouvere Poliiques économiques, dynamique e équilibre de long erme du aux de change 45
des prix d opions, la loi de probabilié es esimée à parir de deux lois lognormales. La disribuion de probabilié ayan la moyenne la plus faible décri ainsi les agens pessimises andis que les opimises son représenés par celle qui a la moyenne la plus élevée, de même, la disribuion ayan l écar-ype le plus bas décri les agens confians e celle ayan l écarype le plus hau les agens peu confians. L aueur obien ainsi une esimaion des poids associés à chaque ype d agen e compare les capaciés prédicives des deux modèles, pour conclure que le modèle agens confians/peu confians es supérieur au modèle agens pessimises/opimises. Campa e al. (1997) monren à parir des esimaions des densiés de probabilié l exisence d une corrélaion enre l asymérie de la disribuion (la skewness 20 ) e la valeur du aux de change couran. Les aueurs en concluen que les anicipaions des agens son exrapolaives dans la mesure où une appréciaion du dollar s accompagne d une anicipaion d une appréciaion plus fore. En régime de changes fixes, plusieurs aueurs on uilisé les anicipaions irées des opions pour mesurer les anicipaions de réalignemen. Rzepkowski (2000) s inéresse aux anicipaions de dévaluaion du aux de change de Hong Kong pendan la crise asiaique à parir du prix des opions, dans la lignée des ravaux de Malz (1996) sur les probabiliés de réalignemen des aux de change Franc-Mark e Serling-Mark dans le SME. A parir des esimaions d un VAR, l aueur monre que les anicipaions on eu un effe cumulaif sur la spéculaion 21 : les anicipaions de dévaluaion on provoqué une augmenaion des comporemens spéculaifs sur les marchés dérivés qui a renforcé les anicipaions de dévaluaion. Par rappor aux données d enquêe, les données financières présenen l avanage d êre disponibles à rès haue fréquence (inférieure à la minue sur les bases de données financières ype Bloomberg ou Reuers par exemple). L une des limies de ce ype de données ien cependan à la liquidié du marché : une chue de la liquidié des produis dérivés biaise 20 Cee asymérie peu êre observée direcemen à parir des risk reversals. Un risk reversal es l'écar enre la volailié implicie d'un call e d'un pu de même dela (qui mesure la disance à la monnaie). Il indique l'asymérie des sraégies sur le marché des opions de change pour une maurié donnée. Un risk reversal posiif sur l euro-dollar indique que les agens anicipen une appréciaion de l euro, dans la mesure où ils son plus nombreux à se couvrir conre une hausse de l'euro par rappor au dollar que conre une baisse. On peu en déduire que le senimen dominan es celui d'une appréciaion de l'euro conre le dollar. Le risk reversal es ainsi une mesure de l'asymérie (skewness) des anicipaions. 21 Economériquemen, l inensié de dévaluaion du dollar de Hong Kong, esimée à parir des prix d opions, s explique noammen par les rendemens des fuures sur l indice boursier de Hong Kong (Hang Seng Index) e par la volailié implicie (irée des opions) de l indice Hang Seng. Anoine Bouvere Poliiques économiques, dynamique e équilibre de long erme du aux de change 46
foremen les anicipaions que l on peu exraire de ces données 22. La crise financière récene a monré l imporance de ce biais, que l on peu illusrer par l exemple 23 du marché des swaps de devises («cross-currency swaps»). Lors de la phase d inensificaion de la crise en sepembre-ocobre 2008, l imporance des besoins en dollars des banques a provoqué des mouvemens a priori aberrans des swaps de devises, avec de fors écars à la parié couvere des aux d inérê (Graphique 1.3 e Graphique 1.4); selon Baba e Packer (2009) ces écars s expliqueraien à la fois par l ampleur des besoins en dollars des insiuions financières (européennes dans un premier emps puis américaines par la suie) e par l augmenaion du risque de conreparie. Du fai de l exisence de ces biais, les anicipaions irées des produis dérivés son à considérer avec prudence. En ce qui concerne les anicipaions irées des produis financiers, on uilisera uniquemen les données des conras à erme pluô que les opions, du fai du manque de robusesse des esimaions des disribuions de probabilié irées des prix d opions e d une moindre liquidié de ce ype d acifs. 22 Le risque de conreparie peu égalemen induire un biais, voir Baba e Packer (2009) 23 Il exise une muliude d aures exemples : en zone euro, les swaps sur les aux au jour-le-jour son devenus des indicaeurs biaisés des anicipaions de aux direceur du fai des injecions de liquidiés sans limie de monan à aux fixe de la BCE qui on fai du aux direceur un aux plafond ; les conras fuures sur les aux inerbancaires à 3 mois, uilisés précédemmen comme indicaeurs des anicipaions du aux direceur son devenus inuilisables du fai de l écar enre le aux inerbancaire e le aux direceur à parir de juille 2007 ; les anicipaions d inflaion irées des obligaions indexées (poin mor d inflaion) on égalemen foremen flucué lors de l inensificaion de la crise financière en sepembre-ocobre 2008, sans que l on puisse aribuer ces flucuaions à des craines de déflaion, les swaps sur l inflaion éan resés sables sur la période. La différence pourrai ainsi provenir de la prime de liquidié incorporée dans ces ires ; jusqu en ocobre 2008, la Fed de Cleveland publiai des poin-mors corrigés de la prime de liquidié, esimée par une équaion économérique, ces données ne son désormais plus disponibles, le sie indiquan «nous pensons que le mouvemen exrême d fuie vers la liquidié affece la précision des esimaions» («We believe ha he exreme rush o liquidiy is affecing he accuracy of he esimaes»). Anoine Bouvere Poliiques économiques, dynamique e équilibre de long erme du aux de change 47
Graphique 1.3 : Ecars à la parié des aux d inérê couvere 24 2.0% 1.5% 1.0% dollar surapprécié par rappor à la parié couvere des aux d'inérê inerbancaires la fore demande de liquidié en dollars via le marché des changes se radui par une surappréciaion du dollar 0.5% 0.0% -0.5% 01/2006 07/2006 01/2007 07/2007 01/2008 07/2008 01/2009 07/2009 Graphique 1.4 : Ecars à la parié des aux d inérê couvere sur longue période 2.0% 1.5% 1.0% dollar surapprécié par rappor à la parié couvere des aux d'inérê inerbancaires la fore demande de liquidié en dollars via le marché des changes se radui par une surappréciaion du dollar 0.5% 0.0% -0.5% 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 Sources : daasream, calculs de l aueur 24 Les écars son calculés comme dollars e en euros. EC = F + i i S à parir des aux inerbancaires à 1 an en $ ln( ) ( ) ln( ) Anoine Bouvere Poliiques économiques, dynamique e équilibre de long erme du aux de change 48
3) Une analyse graphique des aux de change réalisés, anicipés e à ermes On peu comparer l évoluion du aux de change couran relaivemen à deux mesures des anicipaions : le aux de change à erme (données financières) e la moyenne des anicipaions du aux de change du Consensus Forecas pour des horizons de 3 mois, 1 an e 2 ans, pour l euro, la livre e le yen vis-à-vis du dollar (Graphique 1.5 à Graphique 1.10). Pour l ensemble des aux de change considérés, nous consaons que le aux de change à erme apparaî comme un prédiceur biaisé du aux de change fuur e que les anicipaions de change formulées par les agens son de rès mauvaise qualié. Graphique 1.5: Taux de change couran euro/dollar e aux de change à erme Graphique 1.6: Taux de change couran euro/dollar e aux de change anicipé Anoine Bouvere Poliiques économiques, dynamique e équilibre de long erme du aux de change 49
Graphique 1.7: Taux de change couran livre/dollar e aux de change à erme Graphique 1.8: Taux de change couran livre/dollar e aux de change anicipé Anoine Bouvere Poliiques économiques, dynamique e équilibre de long erme du aux de change 50
Graphique 1.9: Taux de change couran yen/dollar e aux de change à erme Graphique 1.10: Taux de change couran yen/dollar e aux de change anicipé Sources: Daasream e Consensus Forecas ; l euro es coé au cerain ; la livre es coée au cerain; le yen es coé à l incerain Ainsi, en janvier 2000, 1 euro vau 1,02 dollars. Le aux d inérê à 1 an es de 5,4 % aux Eas-Unis, de 3,3 % en Europe. Selon la relaion de PTINC, le marché anicipe à un an une appréciaion de l euro de 2,1 % (donc à 1,04 dollars). Selon Consensus Forecas, la valeur anicipée es de 1,12 (soi une appréciaion de 9,8 %). En fai, en janvier 2001, 1 euro es égal à 0,94 (l euro s es déprécié de 8,5 %). Débu 2007, un euro vau 1,30 dollars. Les économises inerrogés par Consensus Forecas prévoien un euro à 1,31 dollars débu 2008 (soi une hausse de 0,8 %). Cela correspond aux écars de aux. En fai, en janvier 2008, le aux de change es de 1,49 (soi une appréciaion de 14,6 %). Enfin, enre janvier 2002 e janvier 2008, le dollar s es déprécié, passan de 0,88 en janvier 2002 à 1,50 euros en janvier 2008. Duran, cee période, pour un américain, la Anoine Bouvere Poliiques économiques, dynamique e équilibre de long erme du aux de change 51
renabilié annuelle d un placemen en dollars a éé de 2,8 % l an ; celle d un placemen en euros de 12,4 % (compe enu des évoluions de change). La dynamique du dollar es donc conraire à celle supposée par la relaion de PTINC (puisque si cee relaion avai éé vérifiée, le dollar aurai dû s apprécier sur la période considérée). Les mêmes consas peuven êre éablis pour les aux de change livre/dollar e yen/dollar e ce quelque soi les horizons considérés comme le monre le Tableau 1.4. Tableau 1.4: Une comparaison des corrélaions enre aux de change réalisés, anicipés, à erme enre janvier 1999 e décembre 2008 Devises Horizon (mois) Corr(s +k - s ; f,k - s ) Corr(s +k - s ; s a +k -s ) Corr(s a +k - s ; f,k - s ) Euro 3-0,14-0,14 0,35 12-0,57-0,30 0,52 24 0,68-0,02 0,93 Livre 3 0,02 0,20 0,15 12-0,26 0,26 0,34 24 0,41 0,27 0,69 Yen 3-0,12-0,04-0,01 12-0,38-0,12 0,17 24 0,65 0,20 0,91 Le Tableau 1.4 confirme les fais précédens pour ous les horizons e oues les devises considérées. La colonne 3 monre ainsi que le aux de change à erme es un prédiceur biaisé du aux de change fuur. En supposan que la PTIC es vérifiée, cela signifie que la PTINC n es pas vérifiée (si la PTINC avai éé vérifiée, les coefficiens de corrélaion dans la colonne 3 seraien proche de l unié). La colonne 4 monre que les agens fon des erreurs sysémaiques en ce qui concerne la prévision des aux de change. Cela signifie que les anicipaions des agens ne son pas raionnelles (sauf à supposer que les évoluions du change résulen uniquemen de nouvelles non anicipées). Elles le seraien si les coefficiens de corrélaions éaien proches de l unié. Enfin, nous remarquons (colonne 5) que la corrélaion enre le aux de change anicipé e le aux de change à erme es rès faible pour des horizons allan de rois mois à un an mais qu elle augmene pour des horizons de 2 ans. Ce résula implique que les anicipaions des professionnels e les anicipaions exraies des marchés Anoine Bouvere Poliiques économiques, dynamique e équilibre de long erme du aux de change 52
financiers divergen foremen à cour erme, mais qu il semble il y avoir un relaif consensus à long erme. Les secions suivanes se proposen de eser économériquemen la significaivié des fais sylisés mis en évidence ci-dessus e d apporer quelques enseignemens. B - Tess empiriques de l efficience fondamenale 1) L efficience du marché des changes e la parié non couvere des aux d inérê (PTINC) L efficience fondamenale suppose la validaion de la relaion de PTINC donnée par l équaion (1.1) soi : s s = + r r (1.1) a * k Les vérificaions empiriques de la PTINC peuven êre réalisées en inroduisan le aux de change à erme dans la relaion (1.1). Le aux de change à erme es inrodui à parir de la relaion de parié couvere des aux d inérê (PTIC). Selon cee relaion, l écar enre le aux de change à erme ( f, k ) e le aux de change au compan ( s ) en es égal au différeniel de rendemen enre un ire éranger e un ire domesique. Ceci résule d arbirages enre les marchés monéaires des deux pays. L opéraion consisan à s endeer en monnaie naionale, à acquérir des devises puis à les placer ou en les revendan immédiaemen sur le marché à erme ne fai courir aucun risque. Elle doi êre donc êre neure. Il vien : f s = r r (1.6) *, k D après les relaions (1.1) e (1.6), le aux de change à erme doi se fixer au niveau du aux de change fuur anicipé : = (1.7) a f, k s + k ( Par ailleurs, si les agens formen des anicipaions raionnelles, les erreurs d anicipaions ε ) des agens son en moyenne nulles ( [ ] 0 E ε = ). En d aures ermes, les anicipaions des agens sur le aux de change fuur son en moyenne égales au aux de change effecivemen réalisé dans le fuur. Le aux de change fuur es alors égal au aux de change anicipé plus un erme d erreur non prévisible : Anoine Bouvere Poliiques économiques, dynamique e équilibre de long erme du aux de change 53
s = s + ε (1.8) a + k + k + k avec E[ ε + k ] = 0 Les relaions (1.1) à (1.8) permeen d écrire la relaion de PTINC sous la forme suivane: s s = f s + ε (1.9) + k, k + k Sous forme économérique, la relaion (1.9) s écri : s s = α + β ( f s ) + ε (1.10) + k, k + k La relaion de PTINC sera donc vérifiée si les conraines suivanes son validées de manière significaive sur les coefficiens de la relaion (1.10): α = 0 e β = 1 e ε + k sui un brui blanc ( ε + k iidn(µ,σ²)). 2) Le aux de change à erme es-il un prédiceur sans biais du aux de change fuur? Afin de vérifier économériquemen les résulas de l analyse graphique, nous esons la relaion (1.10) pour les aux de change euro/dollar, livre/dollar e yen/dollar. La période considérée s éend de janvier 1999 à décembre 2008. La fréquence des données es mensuelle. Les données on éé obenues via Daasream. Sur la période considérée, les séries ainsi que les variables uilisées dans les régressions son non saionnaires e oues inégrées d ordre 1 25. Nous procédons donc à l esimaion de la relaion (1.10) à l aide d un modèle mulivecoriel à correcion d erreur esimé par la méhode de Johansen e Juselius (1990). La procédure de es se base sur le modèle suivan : [ ] ( s s ) = λ ( s s ) α β ( f s ) + δ ( f s ) + µ ( s s ) + ε + k 1 + k 1 1, k 1 1 i, k i i i + k i i,1 1444 42444443 i 1 i 1 relaion de coinégraion 14444 = 424444443 = Variaions passées des variables [ ] ( f s ) = λ ( s s ) α β ( f s ) + η ( f s ) + ν ( s s ) + ε 1444 42444443 14444 i= 1 424444443 i= 1, k 2 + k 1 1, k 1 1 i, k i i i + k i i,2 relaion de coinégraion p p p Variaions passées des variables p (1.11) 25 Les ess ne son reporés ici pour des raisons de place. Anoine Bouvere Poliiques économiques, dynamique e équilibre de long erme du aux de change 54
Pour eser la relaion de PTINC, nous appliquons les conraines α = 0 e β = 1 sur la relaion de long erme. Nous vérifions ensuie à l aide d un es du rappor de vraisemblance (Likelihood Raio Tes, LR) si ces conraines son rejeées ou accepées à un seuil significaif. Le Tableau 1.5 repore les résulas obenus. Tableau 1.5 : Tes de la PTINC pour des horizons de 3 mois, 1 an e 2 ans enre janvier 1999 e décembre 2008 Devise Euro Pound Yen Horizon (mois) 3-0,30 [-2,59] 12-0,10 [-2,01] 24-0,30 [-2,70] 3-0,45 [-4,96] 12-0,10 [-2,13] 24-0,41 [-3,86] 3-0,49 [-4,74] 12-0,21 [-3,43] 24-0,17 [-2,28] λ α β R² ajusé 6,3x10-3 [-0,83] 0,05 [-2,11] 0,06 [-2,31] -3,3x10-3 [0,46] -0,03 [1,42] 0,20 [-8,73] -0,02 [1,62] -0,09 [2,28] 0,32 [-1,77] -4,63 [2,39] -5,63 [3,10] 2,11 [-1,96] -2,82 [1,82] -5,26 [3,16] 2,86 [-4,74] -2,02 [1,62] -3,01 [2,94] 4,81 [-2,00] 0,33 76,03 (0,18) 0,04 42,50 (0,44) 0,22 17,13 (0,51) 0,18 23,02 (0,81) 0,03 64,74 (0,85) 0,32 31,64 (0,38) 0,37 78,21 (0,14) 0,12 35,09 (0,76) 0,07 32,68 (0,33) Whie LM J&B β = 1 3,40 (0,49) 3,15 (0,53) 8,77 (0,06) 4,48 (0,34) 18,72 (0,00) 4,05 (0,39) 0,42 (0,98) 3,73 (0,44) 4,62 (0,32) 4,30 (0,36) 4,23 (0,37) 3,27 (0,51) 4,27 (0,37) 7,69 (0,10) 5,97 (0,20) 5,35 (0,25) 4,70 (0,31) 3,14 (0,53) 4,17 (0,04) 4,91 (0,02) 1,62 (0,20) 4,90 (0,02) 8,19 (0,00) 4,71 (0,02) 4,89 (0,02) 7,13 (0,00) 0,31 (0,57) α = 0, β = 1 3,64 (0,05) 2,39 (0,12) 1,27 (0,25) 6,69 (0,00) 7,68 (0,00) 1,24 (0,26) 3,12 (0,07) 4,90 (0,02) 0,23 (0,62) NB: Le es LR de l hypohèse H 0 : α = 0, β = 1 sui un χ 2 (2) ; celui de l hypohèse H 0 : β = 1 sui un χ 2 (1) ; 5 reards son considérés pour le es LM ; les valeurs enre croches représenen les saisiques de Suden ; les valeurs enre parenhèses son les p-values ; les valeurs criiques du es de Suden s élèven à 1,96 pour un seuil de confiance de 5 % e à 1,64 pour un seuil de confiance de 10 %. Pour l ensemble des modèles considérés, les ess de Whie e les ess LM confirmen l absence d hééroscédasicié e d auocorrélaion des résidus. Ces résulas assuren donc que les ess de significaivié des coefficiens ne son pas biaisés e que l inerpréaion des résulas ne sera pas erronée. Deux résulas majeurs son mis en évidence dans le Tableau 1.5. En premier lieu, pour des horizons de 3 mois e 12 mois, la relaion de PTINC es rejeée : le aux de change à erme consiue un prédiceur biaisé du aux de change fuur. En effe, le coefficien β es négaif e significaif e la relaion de long erme ne vérifie pas les conraines α = 0 e β = 1. En second lieu, pour un horizon de 2 ans, la PTINC semble vérifiée puisque les coefficiens β s avèren posiifs e significaifs e d aure par, les conraines α = 0 e β = 1 imposées sur la relaion de Anoine Bouvere Poliiques économiques, dynamique e équilibre de long erme du aux de change 55
long erme ne son pas rejeées. Ainsi, la PTINC n es pas vérifiée à cour erme (3 mois e 1 an) mais serai vérifiée à long erme (pour des horizons supérieurs à 2 ans). Ces résulas son rerouvés dans la liéraure puisque pour des horizons allan de 1 à 12 mois, la relaion de PTINC es rejeée quelque soi la méhode de régression uilisée (voir Engel (1995) e Sarno e Taylor (2002)). Inversemen, à long erme (à parir de 2 ans e plus), Meredih e Chinn (1998) monren que la PTINC es vérifiée 26. Selon Meredih e Chinn, la vérificaion de la PTINC à long erme serai expliquée par le fai que la dynamique du change répond à long erme à celle des fondamenaux. Inversemen, oujours selon les mêmes aueurs, l échec de la PTINC à cour erme serai jusifié par l exisence à cour erme d une prime de risque variable dans le emps. Ainsi, une première hypohèse avancée sur les causes du reje de la PTINC serai l omission d une prime de risque variable au cours du emps. En effe, nous avons supposé en consruisan la relaion (1.10) que les agens éaien neures au risque. L hypohèse d aversion au risque se radui par l inroducion d une prime de risque ( ρ ) évenuellemen variable dans le emps dans le membre de droie de la relaion (1.1); soi : s s = + r r + ρ (1.12) a * 1 La présence d une prime de risque signifie que les acifs ne son plus parfaiemen subsiuables. Les invesisseurs considèren qu un acif es plus risqué que l aure e, pour déenir ce acif risqué, ils requièren un rendemen plus élevé. La présence d une prime de risque peu se jusifier par des craines sur le rendemen anicipé, mesuré dans la monnaie des invesisseurs, des acifs d une économie. A ire d exemple, lorsque les invesisseurs esimen que l endeemen exerne d une économie a un caracère insouenable, ils von aniciper un risque de dépréciaion du aux de change. Comme cee dépréciaion fai diminuer la valeur des acifs libellés dans la devise de cee économie, ces mêmes invesisseurs von demander un rendemen plus élevé (donc une augmenaion de la prime de risque) pour compenser cee baisse de rendemen anicipé. Cependan, les modèles empiriques proposés par la liéraure ne réussissen pas à inroduire une prime de risque perinene dans la relaion (1.10) (voir Clark e MacDonald (1999) e Sarno e Taylor (2002)). 26 Meredih e Chinn (1998) monren que pour des horizons allan de 3 mois à 12 mois, le coefficien β es négaif e significaif alors que pour des horizons de 3 ans à 10 ans, ce même coefficien es posiif e significaif. Anoine Bouvere Poliiques économiques, dynamique e équilibre de long erme du aux de change 56
D aures explicaions on éé proposées par les chercheurs pour expliquer l échec empirique de la PTINC à cour erme. Le problème du peso 27 e/ou les phénomènes d apprenissage 28 en consiuen des explicaions. Touefois, ces explicaions ne permeen pas de valider la relaion de PTINC. En effe, comme le fon remarquer Sarno e Taylor (2002), elles reflèen pluô des problèmes saisiques de aille de l échanillon e resen en conséquence insuffisanes pour fournir une explicaion globale à l échec de la PTINC. L absence de vérificaion empirique de la PTINC à cour erme rese donc une énigme. 3) Le aux de change anicipé, mesuré par les enquêes, es-il un bon prédiceur du aux de change fuur? On ese ici deux hypohèses simulanémen : que le aux de change anicipé (mesuré par les données du Consensus Forecas) es un bon prédiceur du aux de change fuur e que les agens formen leurs anicipaions de façon raionnelle. L hypohèse d anicipaions raionnelles suppose que les agens ne fon pas d erreurs sysémaiques dans leurs prévisions du change fuur. Cee hypohèse a éé formalisée précédemmen à ravers la relaion (1.8). En raduisan cee dernière relaion sous forme économérique, il vien : a s s = α + β ( s s ) + ε (1.13) + k + k + k Les anicipaions des agens seron considérées comme raionnelles e sans biais si les conraines suivanes son validées sur la relaion (1.13): α = 0 e β = 1 e ε + k es un brui blanc. Le Tableau 1.6 recense les résulas obenus pour les devises euro, livre e yen vis-à-vis du dollar. En raison de la non-saionnarié des données, nous employons la même méhode de es que précédemmen, fondée sur un modèle mulivecoriel à correcion d erreur e sur le es du rappor de vraisemblance. 27 Le problème du peso illusre une siuaion dans laquelle les agens anicipen avec une probabilié faible un événemen imporan qui n inervien pas au cours de la période d observaion. Dans la mesure où ce événemen n inervien pas sur la période, cela donne l impression d êre face à une erreur de prévision alors qu il s agissai de la prise en compe d un risque poeniel. 28 Le caracère sysémaique des erreurs d anicipaions peu êre jusifié par l exisence de chocs affecan l économie de manière srucurelle. Des phénomènes d apprenissages peuven jouer à la suie de els chocs jusifian ainsi que les individus meen un cerain emps à enir compe des modificaions srucurelles dans la formaion de leurs anicipaions (voir Lewis (1989) e Lewis (1994)). Anoine Bouvere Poliiques économiques, dynamique e équilibre de long erme du aux de change 57
Tableau 1.6 : Tess de l hypohèse d anicipaions raionnelles à 3 mois, 1 an e 2 ans enre janvier 1999 e décembre 2008 Devises Euro Livre Yen Horizon (mois) 3-0,49 [-5,11] 12-0,07 [-1,89] 24-0,04 [-1,64] 3-0,43 [-4,59] 12-0,07 [-1,91] 24-0,07 [-2,12] 3-0,37 [-5,24] 12-0,08 [-2,01] 24-0,08 [-2,56] λ α β R²aj Whi e -0,01 [-1,82] 0,10 [-3,09] 0,16 [-2,54] -6,0x10-3 [-1,30] 0,04 [-1,66] 0,059 [-1,80] -9,9x10-3 [1,16] 0,06 [1,72] 3,0x10-4 [-0,00] -0,74 [1,86] -1,82 [3,11] -1,54 [1,82] -1,48 [2,47] -3,80 [2,15] -2,68 [1,85] -0,61 [1,64] -2,02 [2,43] 1,88 [-1,40] 0,19 45,01 (0,03) 0,01 12,74 (0,80) 0,03 50,39 (0,01) 0,17 27,81 (0,58) 0,10 60,48 (0,66) 0,17 139,49 (0,05) 0,19 27,58 (0,06) 0,03 15,99 (0,59) 0,15 79,68 (0,95) LM J&B β = 1 α = 0, β = 1 8,84 (0,06) 3,87 (0,42) 0,90 (0,92) 39,35 (0,00) 5,41 (0,24) 2,91 (0,57) 10,38 (0,03) 3,14 (0,53) 7,54 (0,10) 3,01 (0,55) 1,98 (0,73) 1,12 (0,88) 2,29 (0,68) 4,98 (0,28) 12,64 (0,01) 3,62 (0,45) 4,85 (0,30) 12,67 (0,01) 7,69 (0,00) 11,17 (0,00) 7,54 (0,00) 7,71 (0,00) 6,31 (0,01) 5,76 (0,01) 9,02 (0,00) 4,25 (0,03) X 6,50 (0,01) 4,12 (0,04) 10,52 (0,00) 6,71 (0,00) 4,07 (0,04) 6,75 (0,00) 7,71 (0,00) 3,45 (0,06) X L hypohèse d anicipaions raionnelles es rejeée pour oues les devises. A cour erme (3 mois e 1 an) comme à moyen/long erme (2 ans), les coefficiens son foremen négaifs e significaifs. Cela signifie que lorsque les agens anicipen une appréciaion du change pour la période +k (avec k = 3, 12 e 24), le aux de change se déprécie en +k! Ce résula apparaî rès clairemen dans les graphiques précédens, où son représenées les évoluions du change couran e des aux de change anicipés par les économises inerrogés par Consensus Forecas. Une sraégie de change profiable consiserai dès lors à prendre des posiions à l enconre des prévisions de change publiées par Consensus Forecas. Par conséquen, l échec de la PTINC à cour erme serai expliqué noammen par les erreurs sysémaiques de prévisions de change des agens. A moyen/long erme (2 ans), ces erreurs de prévision expliquen pourquoi le coefficien β n es pas égal à l unié dans le es de la PTINC (Tableau 1.5) ; même si la relaion de PTINC semble vérifiée significaivemen à 2 ans. Au final, il apparaî que le modèle d anicipaion des agens n es pas conforme à celui des anicipaions raionnelles e que ni les anicipaions exraies des données financières (aux de change à erme), ni celles provenan des données d enquêe ne son des bons prédiceurs du aux de change fuur. Deux quesions se posen alors : quelles son les différences enre les Anoine Bouvere Poliiques économiques, dynamique e équilibre de long erme du aux de change 58
deux ypes d anicipaions d une par e, d aure par, quel modèle perme d approcher au mieux les anicipaions des agens? 4) Quelles jusificaions peu-on apporer aux écars enre aux de change à erme e aux de change anicipé par Consensus Forecas? Afin de eser la significaivié des écars enre aux de change anicipé e aux de change à erme, nous régressons la variaion anicipée du aux de change donnée par les enquêes s + s ) sur la prime de erme ( a f + s ) : ( a k k a a s s = α + β( f s ) + ε (1.14) + k + k + k Les écars enre aux de change anicipé e aux de change à erme seron non-significaifs si les conraines suivanes son validées sur la relaion (1.14): α = 0 e β = 1 e ε + k es un brui blanc. Ean donné la non-saionnarié des séries uilisées, nous uilisons la même méhode de es que précédemmen basée sur un modèle mulivecoriel à correcion d erreur e sur le es du rappor de vraisemblance. Le ableau 7 recense les résulas obenus. Il monre l exisence de différences significaives enre le aux de change anicipé e le aux de change à erme. En effe, pour oues les devises e ous les horizons considérés, les conraines α = 0 e β = 1 ne son pas accepées à un seuil significaif. Cependan, il convien de noer que les écars enre aux anicipé e aux à erme ne son pas caracérisés par des écars de sens de variaion ( β > 0 change. ) mais pluô par des écars d ampliude des variaions du Ces différences enre le aux de change anicipé e le aux de change à erme (noammen à cour erme) peuven résuler de plusieurs faceurs. Tou d abord, l héérogénéié des anicipaions : il se peu que les anicipaions des agens inerrogés par Consensus Forecas ne reflèen pas celles du marché dans son ensemble. Ensuie, il convien de noer que les économises inerrogés par Consensus Forecas son pluô fondamenalises. Or, nous savons qu à cour erme, les agens formen en majorié leurs anicipaions à parir d une analyse charise (à long erme, les agens uilisen majoriairemen l analyse fondamenalise 29 ). Ean donné qu à cour erme, les économises inerrogés par Consensus Forecas n uilisen pas les 29 Voir Allen e Taylor (1992), Lui e Mole (1998), Cheung e Chinn (2001) e Menkhoff e Taylor (2007). Anoine Bouvere Poliiques économiques, dynamique e équilibre de long erme du aux de change 59
mêmes méhodes d évaluaion que les agens sur les marchés financiers, cela expliquerai les écars enre aux de change anicipé e aux de change à erme. Ce argumen apparaî d auan plus perinen que les écars enre aux de change anicipé e aux de change à erme se réduisen au fur e à mesure que l horizon s allonge (voir Tableau 1.4, colonne 5) c es-à-dire lorsqu une majorié d agens sur les marchés uilisen les mêmes méhodes de prévisions que les agens inerrogés par Consensus Forecas c es-à-dire des méhodes fondamenalises (dans le Tableau 1.4, colonne 5, les coefficiens de corrélaions son proches de l unié pour des horizons de 2 ans pour les cas livre/dollar e yen/dollar). La causalié peu égalemen jouer en sens inverse à long erme : éan donné qu il es difficile de prévoir les aux de change au fur e à mesure que l horizon s allonge, les individus inerrogés par Consensus Forecas préfèren se baser sur les aux de change à erme pour des horizons longs. D où la fore corrélaion enre aux anicipé e aux à erme pour un horizon de deux ans 30. Enfin, indépendammen du choix des méhodes de valorisaion (charise e/ou fondamenalise), éan donné que les économises de Consensus Forecas n inerviennen pas direcemen dans le marché, il se peu rès bien que les individus inerrogés par Consensus Forecas ne disposen pas du même sock d informaion que les agens qui inerviennen direcemen dans le marché, ce qui expliquerai les différences enre aux anicipé par Consensus Forecas e aux à erme. 30 L annexe 1.3 propose des esimaions des modèles de formaion des anicipaions des agens. Anoine Bouvere Poliiques économiques, dynamique e équilibre de long erme du aux de change 60
Tableau 1.7 : Tes de la significaivié des écars enre aux de change anicipé e aux de change à erme à 3 mois, 1 an e 2 ans enre janvier 1999 e décembre 2008 Devises Euro Livre Yen Horizon (mois) 3-0,33 [-3,18] 12-0,13 [-1,66] 24-0,60 [2,50] 3-0,80 [-3,24] 12-0,38 [-3,16] 24-0,68 [-4,12] 3-0,14 [-2,33] 12-0,08 [-1,83] 24 0,02 [-0,35] λ α β R²aj Whie LM J&B β = 1 α = 0, β = 1 0,01 2,58 0,24 34,74 7,45 6,01 1,30 2,62 [4,69] [2,64] (0,77) (0,11) (0,35) (0,25) (0,10) 0,04 [-7,43] -1,9x10-3 [0,00] 7,6x10-3 [-3,30] 0,01 [-4,43] 0,04 [-5,18] 0,00 [0,52] -0,02 [0,64] 0,02 [-0,35] 0,96 [-2,14] 1,51 [-6,71] 1,21 [-2,64] 0,72 [-3,06] 1,46 [-6,43] 0,37 [-0,22] 0,42 [-0,40] 1,67 [-1,85] 0,17 38,95 (0, 93) 0,18 30,44 (0,44) 0,51 98,94 (0,56) 0,30 20,27 (0,90) 0,54 24,29 (0,75) 0,27 26,27 (0,66) 0,20 53,66 (0,48) 0,15 15,82 (0,60) 6,49 (0,16) 4,54 (0,33) 0,82 (0,93) 1,80 (0,77) 1,80 (0,77) 1,46 (0,83) 5,10 (0,27) 6,49 (0,16) 6,88 (0,14) 5,15 (0,27) 4,90 (0,29) 3,07 (0,54) 3,66 (0,45) 5,77 (0,21) 4,91 (0,29) 4,66 (0,32) 5,96 (0,95) 2,53 (0,11) 0,21 (0,64) 1,29 (0,25) 3,70 (0,05) X X 0,04 (0,84) 2,88 (0,08) 10,11 (0,00) 2,75 (0,09) 4,71 (0,02) 3,46 (0,06) X X 3,14 (0,07) NB: Les ess LR des hypohèses H 0 : α = 0, β = 1 ; H 0 : β = 1 e H 0 : β = 0,5 suiven respecivemen un χ 2 (2), un χ 2 (1) e un χ 2 (1) ; 5 reards son considérés pour le es LM ; les valeurs enre croches représenen les saisiques de Suden ; les valeurs enre parenhèses son les p-values ; les valeurs criiques du es de Suden s élèven à 1,96 pour un seuil de confiance de 5 % e à 1,64 pour un seuil de confiance de 10 %. 5) Bilan sur les ess de l efficience fondamenale Il apparaî au final que l hypohèse d efficience fondamenale n es pas vérifiée quelque soi l horizon considéré. En effe, la parié non couvere des aux d inérê n es pas vérifiée car le aux de change à erme es un mauvais prédiceur du aux de change fuur, ce qui implique qu il exise des possibiliés d arbirage non exploiées. De plus, les anicipaions des agens, mesurées par les enquêes, ne son pas raionnelles. C - Les ess empiriques de l efficience spéculaive : la spéculaion es-elle profiable sur le marché des changes? Nous esons successivemen deux méhodes spéculaives courammen uilisées sur le marché des changes: une méhode puremen charise, fondée sur l uilisaion d une règle momenum e une sraégie de carry rade qui se base sur l analyse des fondamenaux en exploian la violaion de la PTINC sur le marché des changes. Anoine Bouvere Poliiques économiques, dynamique e équilibre de long erme du aux de change 61
1) Le charisme es-il profiable? Le charisme es une méhode d analyse de cour erme (de l infra-journalier à un an 31 ) qui consise à prévoir le aux de change fuur à parir de l évoluion des endances passées du change. Les règles charises son généralemen classées en deux caégories. On disingue d une par, l analyse graphique qui consise à prévoir le aux de change fuur à parir des endances longues e des poins de rupures dans l évoluion passée du aux de change e d aure par, l uilisaion de règles mécaniques souven basées sur des moyennes mobiles. La règle momenum en consiue une illusraion. a) Une évaluaion de la profiabilié d une règle momenum Afin de vérifier empiriquemen la profiabilié des règles charises, nous analysons la profiabilié d une règle momenum appliquée aux aux de change euro/dollar, livre/dollar e yen/dollar. La période d éude s éend de janvier 1998 à décembre 2008. La fréquence des données es journalière. Il es à noer que nore analyse se base sur une applicaion naïve de la règle momenum puisque nous apprécions la profiabilié d une règle charise sans avoir évalué au préalable la performance de ce modèle dans une sous-période de nore échanillon. Une sraégie momenum consise à prévoir les aux de change fuurs à parir de la différence enre deux endances passées représenées par deux moyennes mobiles : s = ma ma (1.15) a s l + 1 N s s s k= 0 avec ma = N k s N l s l k= 0 e ma = N k l N où s l < N e N désigne le nombre de jours. En considéran un aux de change coé au cerain, si la moyenne mobile des aux de changes passés à cour erme es supérieure à la moyenne mobile passée à long s l erme: ma 1 > ma 1, cela signifie que le aux de change s es apprécié dans le passé, donc que le charise va acheer la devise qui s apprécie, accenuan de fai l appréciaion de cee devise (e inversemen si ma s -1 < ma l -1). Dans la lignée de Vigfusson (1997), nous considérons N s = 14 jours e N l = 200 jours. 31 Voir Allen e Taylor (1992), Lui e Mole (1998), Cheung e Chinn (2001) e Menkhoff e Taylor (2007). Anoine Bouvere Poliiques économiques, dynamique e équilibre de long erme du aux de change 62
La sraégie momenum, qui repose sur l analyse de Neely (1997), es décrie de la manière suivane : l agen invesi en euros en + 1 si ma > ma. Il conserve ensuie sa posiion 14 200 jusqu à ce que ma < ma où il vend ses devises en + k + 1. 14 200 + k + k Le Graphique 1.11 monre commen une elle règle peu êre uilisée dans le cas de l eurodollar. Dès que la moyenne mobile à 20 jours du aux de change aux es supérieure à la moyenne mobile plus longue (ici 50 jours), l agen invesi en euros (par exemple enre ocobre 2007 e février 2008). Graphique 1.11 : Applicaion de règles charises au aux de change euro/dollar enre février 2007 e ocobre 2008 Nous comparons cee sraégie momenum à différenes sraégies d invesissemen : une sraégie d invesissemen passive de buy-and-hold sur le S&P500 e des placemens monéaires e obligaaires aux Eas-Unis. Pour cela, nous calculons le rendemen annuel moyen des différenes sraégies sur l ensemble de la période d éude. Pour simplifier, nous avons choisi dans le cadre de nore règle momenum, d imposer une fermeure des posiions en devises au 31 décembre de chaque année. Ces posiions son ensuie ouveres après le 1 er janvier, lorsque la règle momenum nous le recommandera. Le Tableau 1.8 recense les résulas obenus. Les rendemens offers par la sraégie momenum diffèren suivan les devises considérées e suivan les périodes. La règle charise génère des rendemens rès élevés pour ceraines Anoine Bouvere Poliiques économiques, dynamique e équilibre de long erme du aux de change 63
périodes (de janvier 2002 à décembre 2004 pour les cas euro/dollar e livre/dollar) e rès faibles pour d aures (enre janvier 1999 e décembre 2001 pour les cas euro/dollar e livre/dollar). Comparée à une sraégie d invesissemen monéaire dans des bons du Trésor américain à 3 mois, la sraégie momenum offre un couple rendemen/risque inférieur ou égal à celui d une sraégie d invesissemen passif sur le S&P500. Au oal, l applicaion naïve d une règle charise ne semble pas surperformer par rappor à des placemens de risque équivalen (invesissemen boursier) voire moins risqués (sraégies monéaire ou obligaaire). Tableau 1.8 : Comparaison des rendemens annuels moyens cumulés sur la période janvier 1998- décembre 2008 enre une sraégie momenum (MM), une sraégie de buy-and-hold (B&H) e une sraégie de placemens monéaire e obligaaire. Sraégies Périodes MM /$ MM /$ MM Y/$ B&H US T-Bill 3 monhs US T- Bonds 10 years 1998 9,37 1,90 5,43 26,31 5,20 5,26 1999-16,65-4,30 10,87 24,00 4,73 5,64 2000-10,67-20,12-9,76 8,76 5,46 6,03 2001-4,60-3,93-10,94-15,32 5,15 5,02 2002 18,74 17,03 6,09-15,43 2,29 4,59 2003 25,48 19,51 10,06-1,23 1,32 3,99 2004 10,55 14,29 4,39 19,24 1,06 4,26 2005-15,72-16,49-11,94 8,68 2,30 4,29 2006 15,65 27,28-0,80 10,59 4,15 4,79 2007 15,90 2,78 5,88 14,79 4,95 4,63 2008-11,51-15,54 25,69-15,69 2,95 3,64 Rendemen annuel 3,31 2,04 3,18 5,88 3,60 4,74 moyen Rendemen maximum 25,48 27,28 25,69 26,31 5,46 6,34 Rendemen minimum -16,65-20,12-11,94-15,69 1,06 3,64 Ecar-ype 14,66 15,19 10,65 14,96 1,58 0,68 Raio de Sharpe -0,02-0,10-0,04-0,02 NB : Le raio de Sharpe es calculé comme le rappor enre le rendemen d une sraégie spéculaive relaivemen à celui d un placemen monéaire à 3 mois, rapporé au risque associé à la sraégie spéculaive ; les rendemens son ous exprimés en dollars. Les résulas obenus doiven êre néanmoins relaivisés. Nous avons appliqué une sraégie momenum de manière rès naïve. En effe, nore sraégie n a fai l obje d aucune éude empirique préalable de la profiabilié de la règle charise uilisée pour les devises Anoine Bouvere Poliiques économiques, dynamique e équilibre de long erme du aux de change 64
considérées. Par ailleurs, nore modèle n a pas éé révisé après des périodes successives de peres. Egalemen, aucune limie (de ype sop-loss) n a éé fixée quan aux peres accepées suie à l applicaion de cee règle. En réalié, l analyse charise es plus complexe que la simple applicaion d une règle momenum. D où la nécessié de considérer les résulas obenus avec une ceraine prudence. b) Le poin de vue de la liéraure sur la profiabilié des règles charises Au niveau académique, une fore inceriude règne sur la profiabilié des règles charises. De nombreuses éudes monren que pour les décennies 1970 e 1980, l uilisaion de règles charises es profiable (Logue e Sweeney (1977), Cornell e Dierich (1978) e Sweeney (1986)). Inversemen, à parir de la décennie 1990, les résulas son plus incerains. Ceraines éudes souiennen que les règles charises ne son pas performanes (Curcio, Goodhar e al. (1997) e Neely e Weller (2001)) andis que d aures démonren une ceraine profiabilié des echniques charises (Neely, Weller e al. (1997) e Okunev e Whie (2003)). Une explicaion possible à la fore inceriude affecan la profiabilié des règles charises es liée à l absence de robusesse des ess enrepris (ces derniers son en effe soumis à un biais de sélecion 32 ) e d aure par à la fore radiion académique de croire en l efficience des marchés (ce qui encourage les enans de l efficience des marchés à rejeer la profiabilié des règles charises). Là encore, les esimaions son sujees à la criique de Frankel (1988) : l absence de résula es considéré comme un résula en faveur de l efficience. Deuxièmemen, de nombreuses éudes monren que la profiabilié des règles charises simples (de ype filres ou moyennes mobiles) a diminué significaivemen après 1990 (Olson (2004) e Schulmeiser (2007)). L explicaion qui nous semble la plus perinene es la suivane : un effe d apprenissage a pu jouer au sein des opéraeurs. En pariculier, les revues 32 Le biais de sélecion (daa snooping ou selecion bias ou daa mining) es rerouvé dans les éudes où se déroule une sélecion de méhodes d invesissemen (daa mining). Si les chercheurs sélecionnen une règle charise pariculière, la plus profiable possible sur une période donnée, parmi un ensemble de règles données, il y a un risque que la règle charise sélecionnée ai éé profiable simplemen par pure chance sur la période considérée. Ainsi les éudes avan les années 80 se son basées sur des règles charises simples, les plus uilisées par les invesisseurs. Cependan, c es jusemen en sélecionnan ces règles que ces éudes on validé les performances de l analyse charise alors que ces mêmes règles simples on pu générer des profis uniquemen par pure chance. La preuve en es que les profis générés par ces règles simples on diminué voire disparu après 1990. Auremen di, la corrélaion enre le rendemen obenu e l uilisaion d une règle charise pariculière n implique pas pour auan une causalié enre ces deux variables. Il s ensui que lorsqu un es fai preuve d un biais de sélecion, les résulas associés à ce es son fallacieux. Anoine Bouvere Poliiques économiques, dynamique e équilibre de long erme du aux de change 65
académiques on commencé à publier à parir des années 1990 des éudes empiriques confirman la profiabilié de l uilisaion de règles charises. Ceci a sans doue encouragé de plus en plus d opéraeurs à uiliser les echniques charises sur le marché des devises, si bien que les profis poeniels pouvan êre exploiés à parir de elles règles on diminué en ermes relaifs. Au oal, aucun consensus académique ne semble émerger concernan la profiabilié des règles charises. Il semble néanmoins que du côé des praiciens, la profiabilié de l uilisaion de règles charises à cour erme sur le marché des changes es confirmée comme en émoignen les enquêes d Allen e Taylor (1992) e Cheung e Chinn (2001). Ces enquêes menées auprès d opéraeurs sur le marché des changes monren que pour un horizon de cour erme (de l ordre de l infra-journalier à un horizon de six mois) l uilisaion de règles charises es majoriaire au sein des invesisseurs car considérée comme rès profiable, andis qu à plus long erme, les invesisseurs son davanage fondamenalises. 2) Le carry rade es-il profiable? Le carry rade (ou opéraion de porage) consise à empruner dans une devise offran un aux d inérê faible pour invesir dans une devise bénéfician d un aux d inérê plus élevé. La profiabilié du carry rade provien de l échec de la PTINC. En effe, si la PTINC éai vérifiée empiriquemen, les rendemens relaifs enre deux acifs libellés en monnaies différenes seraien sricemen ideniques e les invesisseurs ne pourraien irer aucun profi d une opéraion de carry rade. Le Graphique 1.12 monre le gain ex ane d une sraégie consisan à empruner en yens à 3 mois e à placer en dollars à 3 mois, on voi en pariculier l exisence d une relaion posiive enre le Carry-o-risk raio e la variaion du aux de change. Anoine Bouvere Poliiques économiques, dynamique e équilibre de long erme du aux de change 66
Graphique 1.12 : aux de change yen-dollar e Carry o Risk raio* 140 yens pour 1 $ Dépréciaion du Yen, arai du Carry-Trade 0.8 0.7 130 0.6 120 0.5 0.4 110 0.3 100 0.2 0.1 90 0 80 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009-0.1 Taux de change yen-dollar Carry o risk (éch. de) *calculé comme la différence enre les aux 3 mois en dollars e en yens divisée par la volailié implicie à 3 mois du aux de change yen-dollar. Nous évaluons ici la profiabilié d une opéraion de carry rade sur les devises dollar/yen, euro/yen e livre/yen, sur la période janvier 1998-décembre 2008 (la fréquence des données es rimesrielle). A l insar de Burnside, Eichenbaum e al. (2006), les aux de rendemen considérés son les aux d inérê inerbancaires à rois mois pour les quare zones économiques (Eas-Unis, Japon, Royaume-Uni e zone euro). Si l on considère un carry rade enre les Eas-Unis e le Japon, la sraégie d invesissemen peu êre décrie comme sui : éan donné que les aux d inérê japonais son plus faibles que les aux d inérê américains (R -1 < R* -1 ) sur l ensemble de la période d éude, une opéraion de carry rade consise à empruner au Japon (au aux d inérê japonais R -1 ) pour invesir aux Eas-Unis (au aux d inérê américain R* -1 ). Le profi rimesriel de cee opéraion es donné par la relaion suivane : S * π = ( 1+ R 1 ) (1+ R 1) (1.16) S 1 Anoine Bouvere Poliiques économiques, dynamique e équilibre de long erme du aux de change 67
avec S, le aux de change dollar/yen (le yen es coé à l incerain) ; R* -1, le aux d inérê inerbancaire à rois mois aux Eas-Unis ; R -1, le aux d inérê inerbancaire à rois mois au Japon. Ainsi, plus le aux d inérê américain es élevé par rappor au aux japonais, plus le placemen es profiable. Egalemen, plus la monnaie de placemen s apprécie, plus la sraégie de placemen es profiable. Inversemen, plus la monnaie d emprun se déprécie e plus la sraégie de placemen es profiable. Pour chaque devise, enre janvier 1998 e décembre 2007, les rendemens offers par la sraégie de carry rade son relaivemen élevés (Tableau 1.9). Ces rendemens deviennen négaifs en fin de période (janvier 2008-décembre 2008) à cause de l appréciaion du yen e des baisses de aux opérées aux Eas-Unis, au Royaume-Uni e en zone euro, à la suie de la crise financière. Cependan, sur l ensemble de la période, la sraégie de carry rade semble offrir un couple rendemen/risque plus élevé que celui d une sraégie d invesissemen passif sur le S&P500. La volailié des sraégies de carry rade es de loin plus fore que celle d un placemen monéaire ou obligaaire mais même corrigé du risque, le carry rade offre un rendemen plus élevé que les sraégies sans risque. Au oal, les sraégies de carry rade on éé globalemen profiables sur la période janvier 1998 - décembre 2008. Ce résula rerouvé chez Burnside, Eichenbaum e al. (2006) e Burnside, Eichenbaum e al. (2008) corrobore celui associé à l échec de la PTINC au niveau empirique. Anoine Bouvere Poliiques économiques, dynamique e équilibre de long erme du aux de change 68
Tableau 1.9 : Comparaison des rendemens annuels cumulés 33 sur la période janvier 1998-décembre 2008 enre une sraégie de carry rade (CT), une sraégie de buy-and-hold (B&H) e une sraégie de Sraégies Périodes placemen monéaire CT /Y CT /Y CT $/Y B&H US T-Bill 3 monhs US T- Bonds 10 years 1998 3,02 11,78 4,33 26,31 5,20 5,26 1999-12,52 5,76 8,44 24,00 4,73 5,64 2000 16,72 27,29 39,67 8,76 5,46 6,03 2001 20,45 26,04 24,99-15,32 5,15 5,02 2002 15,41 13,44-2,11-15,43 2,29 4,59 2003 16,67 13,70-4,61-1,23 1,32 3,99 2004 11,37 23,81 4,89 19,24 1,06 4,26 2005 8,75 19,49 24,22 8,68 2,30 4,29 2006 20,57 30,58 18,29 10,59 4,15 4,79 2007 14,71 14,56 12,39 14,79 4,95 4,63 2008-11,26-32,54-15,24-15,69 2,95 3,64 Rendemen annuel 9,45 13,99 10,48 5,88 3,60 4,74 moyen Rendemen maximum 20,57 30,58 39,67 26,31 5,46 6,34 Rendemen minimum -11,26-32,54-15,24-15,69 1,06 3,64 Ecar-ype 12,41 17,09 16,42 14,96 1,58 0,68 Raio de Sharpe 0,68 0,83 0,58-0,02 NB : Le raio de Sharpe es calculé comme le rappor enre le rendemen d une sraégie spéculaive relaivemen à celui d un placemen monéaire à 3 mois, rapporé au risque associé à la sraégie spéculaive ; les rendemens son ous exprimés en dollars. 3) Bilan sur la vérificaion de l hypohèse d efficience spéculaive Au final, des inceriudes règnen sur la validaion empirique de l efficience spéculaive. Les mauvaises performances de l applicaion (ceres naïve) de la règle momemum enden à acceper ce ype d efficience andis que la spéculaion basée sur le carry rade qui s avère profiable sur le marché des changes end à rejeer l hypohèse d efficience spéculaive. 4 33 Les rendemens cumulés pour une année donnée on éé calculés comme sui : R AC = (1+ R T ) 1. T = 1 Anoine Bouvere Poliiques économiques, dynamique e équilibre de long erme du aux de change 69
D - Les ess empiriques de l efficience macroéconomique 1) Tes des première e deuxième condiions de l efficience macroéconomique Pour eser la première condiion de l hypohèse d efficience, à savoir l exisence d une relaion de long erme enre le aux de change e ses fondamenaux, nous uilisons un modèle BEER à correcion d erreur, dans la lignée de Giannellis e Papadopoulos (2009) 34. Malgré ses limies (voir chapire 4), ce modèle offre la srucure la plus adapée pour eser la première condiion de l hypohèse d efficience macroéconomique éan donné qu il perme de modéliser une relaion de cour erme e une relaion de long erme vers laquelle le aux de change es supposé converger. Le modèle BEER es appliqué aux devises euro, livre e yen relaivemen au dollar. La relaion de long erme du modèle - celle définissan la valeur d équilibre du aux de change - es donnée par 35 : q = b + b ( r r ) + b ( a a ) + b ( niip niip ) + ε (1.17) * * * 0 1 2 3 Avec q, le (log du) aux de change réel euro/dollar (dollar coé à l incerain), ( r r ), le * différeniel de aux d inérê réel à long erme ; ( a a ), le (log du) différeniel de producivié ; ( niip niip ), le différeniel des avoirs exernes rapporés au PIB (ou posiion * * exérieure nee). Le erme ε représene un erme d erreur. Les séries ( a a ) e ( niip * niip ) on éé filrés à l aide d un filre Hodrick-Presco 36. Le modèle BEER es esimé en fréquence mensuelle sur la période janvier 1975-décembre 2008 37. La non-saionnarié de premier ordre des variables sur cee période perme d esimer * 34 Ces aueurs uilisen un modèle à correcion d erreur pour éudier l efficience des marchés dans les pays de l Es (Slovaquie, République chèque e Pologne) du fai de l absence de marché à erme liquide dans ces pays. Touefois, ces aueurs esimen un modèle monéarise de déerminaion du aux de change. 35 Voir annexe 1.2 pour une descripion déaillée des variables considérées. 36 L uilisaion de ces deux variables sans les filrer aboui à des coefficiens esimés ayan le mauvais signe dans le modèle (1.17). De plus, les données n éan disponibles qu en fréquence annuelle, le filre Hodrick- Presco perme d obenir des séries lissées uilisables en fréquence mensuelle, ce qui perme de disposer d un échanillon de données plus large, noammen pour effecuer les prévisions hors échanillon. 37 Dans la mesure où l on uilise des données sur la zone euro anérieures à 1999, cela revien à faire l hypohèse (conesable) qu il exisai un aux d inérê unique e que le aux de change euro-dollar éai déerminé par les déerminans de l ensemble de la zone euro, alors même que la zone éai principalemen dominée par l Allemagne e la poliique monéaire de la Bundesbank. Anoine Bouvere Poliiques économiques, dynamique e équilibre de long erme du aux de change 70
ce modèle sur la base d un modèle à correcion d erreur. Pour cela, nous suivons la méhode de Banerjee, Dolado e al. (1998)). Dans un premier emps, nous esimons le nombre de relaions de coinégraion enre les variables à l aide du es de la Trace e du es du maximum de la valeur propre (Maximum Eigenvalue). Comme le monre le ableau 1 de l annexe 1.2, ces ess validen la présence d une seule relaion de coinégraion enre les variables sélecionnées pour nos rois devises, en considéran un modèle linéaire avec une consane, sans endance. Cela nous perme d esimer un modèle à correcion d erreur univarié. Dans un deuxième emps, nous procédons à l esimaion de la relaion de long erme (1.17) pour chaque devise. La méhode uilisée es celle des moindres carrés ordinaires. La saionnarié des résidus des relaions de long erme es esée à l aide des valeurs criiques abulées par McKinnon (1991). Les résulas son disponibles en 1.2, ableau 2. Les résidus de la relaion de long erme son saionnaires pour nos rois modèles, ce qui valide l exisence d une relaion de coinégraion enre les aux de change considérés e leurs fondamenaux. Nous esimons enfin un modèle à correcion d erreur du ype : (1.18) * * * q = λ q 1 b0 b1 ( r 1 r 1) b2 ( a 1 a 1) b3 ( niip 1 niip 1) k k k k * * * 1, i q i 2, i ( r i r i ) 3, i ( a i a i ) 4, i ( niip i niip i ) i= 1 i= m i= m i= m + β + β + β + β + ε Le modèle (1.18) es esimé par la méhode des MCO dynamiques sur la base de la méhode de Banerjee, Dolado e al. (1998). Dans la lignée de Banerjee e al., 4 reards e 2 avances son considérés dans la dynamique de cour erme (m = 2 e k = 4). La sélecion des reards es basée sur la méhode récursive d Engle, Hendry e al. (1983) qui consise à parir du nombre le plus élevé d avances/reards puis à éliminer successivemen les variables don les coefficiens ne son pas significaifs au seuil de confiance de 5 %. Les esimaions son corrigées de la présence d hééroscédasicié e d auocorrélaion dans les résidus à l aide de la correcion HAC (Heeroscedasiciy and Auocorrelaion Consisen Covariances) de Newey- Wes. Le Tableau 1.10 recense les résulas obenus pour les relaions de long erme des rois modèles. Anoine Bouvere Poliiques économiques, dynamique e équilibre de long erme du aux de change 71
Tableau 1.10: Résulas de l esimaion des modèles à correcion d erreur enre janvier 1975 e décembre 2008 Devises λ b 0 b 1 b 2 b 3 R² aj Euro -0,018 [-1,74] Livre -0,041 [-2,74] R² aj LT -0,500 0,072 0,138 0,031 0,10 0,78 3,11 (0,68) 1,910 0,013 0,685 0,043 0,07 0,71 9,46 (0,00) ARCH LM J&B RESET Tes 5,13 2,48 3,25 (0,39) (0,28) (0,19) 10,80 (0,05) 62,93 (0,00) 2,74 (0,25) Yen -0,038 [-2,40] -5,017 0,034 1,170 0,183 0,15 0,70 13,37 (0,02) 17,26 (0,00) 11,15 (0,00) 3,92 (0,14) NB: les valeurs enre croches représenen les saisiques de Suden ; les valeurs criiques du es de Suden s élèven à 1,96 pour un seuil de confiance de 5 % e à 1,64 pour un seuil de confiance de 10 % ; les valeurs enre parenhèses son les p-values ; 5 reards on éé considérés pour les ess ARCH e LM. Concernan les ess de diagnosic, en dépi de la correcion HAC, les modèles livre/dollar e yen/dollar émoignen de la présence d hééroscédasicié (es ARCH) e d auocorrélaion (es LM) dans les résidus (conrairemen au modèle euro/dollar). Par ailleurs, les résidus ne suiven pas significaivemen une loi normale (es de Jarque e Bera (J&B)) pour les cas livre/dollar e yen/dollar. Le es RESET valide la spécificaion reenue pour le modèle euro/dollar uniquemen. Les coefficiens de déerminaion ajusés du nombre de variables considérées dans chaque modèle (R²-Aj) son faibles pour le modèle dans sa globalié : dans le cas euro/dollar, le modèle considéré explique environ 6 % de la variance du aux de change considéré en différence (la relaion de long erme explique elle environ 70 % de la variance du aux de change considéré en niveau). Ce faible pouvoir explicaif es courammen rerouvé dans la liéraure. Inversemen, les coefficiens de déerminaion des relaions de long erme (R²-Aj LT) son plus saisfaisans : pour l ensemble des aux de change considérés, le modèle considéré à long erme explique au moins 70 % de la variance du aux de change réel considéré en niveau (Graphique 1.13 à Graphique 1.15). L uilisaion d un modèle à correcion d erreur pour modéliser la dynamique des aux de change semble validée ici puisque les coefficiens λ relaifs à la relaion de long erme son ous significaifs e négaifs. Cela signifie qu à long erme une force de rappel ramène le aux de change vers sa valeur d équilibre esimée. Cee force de rappel apparaî néanmoins faible, en pariculier pour le aux de change euro-dollar. Ainsi, le délai d ajusemen des aux de Anoine Bouvere Poliiques économiques, dynamique e équilibre de long erme du aux de change 72
change à la suie d un choc exogène ou demi-vie 38 s élève à 38 mois pour l euro, 16 pour la livre e 17 mois pour le yen. Dans le cas euro/dollar, cela signifie que l euro me environ 6 ans pour revenir à son niveau d équilibre de long erme suie à un choc. Les signes des coefficiens esimés de la relaion de long erme son conformes à l inuiion : une hausse du différeniel de aux apprécie la monnaie, ou comme une augmenaion de la producivié e une amélioraion de la posiion exérieure nee. Touefois, les coefficiens esimés son rès faibles : une hausse de 1% du différeniel de aux long n a presque aucun effe à long erme (une appréciaion de 0,07%) pour l euro-dollar (ce résula es égalemen présen chez Teileche (2003) qui rouve un coefficien de 0,06). L effe des gains de producivié sur le aux de change réel n es guère imporan : une hausse de 10% apprécie le aux de change réel euro-dollar de 0,4% ; enfin une amélioraion de la posiion exérieure nee relaive de 10% provoque une appréciaion de 0,1%. Pour le aux de change dollar-yen, le coefficien esimé pour la posiion exérieure nee es beaucoup plus élevé, supérieur à l unié, une hausse de 10% de la posiion exérieure nee relaive provoquan une appréciaion de 11% du yen face au dollar. Au oal, la première condiion de l efficience macroéconomique es respecée pour nos rois devises puisqu il exise une relaion de long erme enre le aux de change e ses fondamenaux. La deuxième condiion de l efficience semble égalemen vérifiée pour l ensemble de nos devises puisque nous obenons un signe posiif devan le différeniel d avoirs exérieurs nes. Ainsi, lorsque la posiion exérieure se dégrade à long erme ( niip niip < 0 ), le aux de change réel de l économie considérée se déprécie. Cee * dépréciaion permera de relancer la compéiivié de l économie e par suie, de ramener le solde des avoirs exérieurs nes vers une rajecoire plus souenable. Les résulas de l esimaion de l efficience macroéconomique doiven ouefois êre inerpréés avec prudence : ceres il exise des relaions de coinégraion enre les variables explicaives e le aux de change réel, mais le reour à l équilibre es rès len e des périodes longues de sur (ou sous) évaluaion peuven êre observées, noammen sur les aux de change dollar-yen e dollar-livre. 38 La demi-vie, exprimée en mois, es calculée de la manière suivane : demi-vie = ln(0,5)/ln(1-λ). Elle mesure le emps nécessaire au aux de change réel pour absorber la moiié de l impac d un choc exogène. Anoine Bouvere Poliiques économiques, dynamique e équilibre de long erme du aux de change 73
Les résulas des esimaions du aux de change d équilibre permeen en effe d idenifier des périodes de sous e surévaluaion (Graphique 1.13). Pour l euro-dollar, le modèle indique une surévaluaion à la fin des années 70, qui peu s expliquer par le différeniel de aux enre les deux zones, la Bundesbank ayan éé plus prompe que la Fed à durcir sa poliique monéaire. Par la suie, l euro aurai éé sous-évalué au momen de guerre du Golfe e de la réunificaion allemande, puis surévalué au débu des années 90, cee période correspondan à l éclaemen du SME e une fore volailié des aux longs. Enfin, le modèle perme de caper la sous-évaluaion de l euro au momen de sa créaion. Graphique 1.13 : Taux de change réel euro-dollar (zones grisées : sous-évaluaion ; zones rouges : surévaluaion) 1,6 1,4 $ par Appréciaion e surévaluaion Ecar (éch. de) Taux de change réel esimé Taux de change réel observé 40% 30% 1,2 1 0,8 0,6 0,4 0,2 0 1975/01 1976/01 1977/01 1978/01 1979/01 1980/01 1981/01 1982/01 1983/01 1984/01 1985/01 1986/01 1987/01 1988/01 1989/01 1990/01 1991/01 1992/01 1993/01 1994/01 1995/01 1996/01 1997/01 1998/01 1999/01 2000/01 2001/01 2002/01 2003/01 2004/01 2005/01 2006/01 2007/01 2008/01 2009/01 Pour la livre, le modèle indique que la devise a éé surévaluée au débu des années 80 (Graphique 1.14), le aux de change d équilibre éan bien plus faible que le aux de change observé du fai d une déérioraion de la producivié au Royaume-Uni, e d une réducion du différeniel de aux enre les deux zones qui on fai plus que compenser l aggravaion du défici couran américain. 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% Anoine Bouvere Poliiques économiques, dynamique e équilibre de long erme du aux de change 74
Graphique 1.14 : Taux de change réel livre-dollar (zones grisées : sous-évaluaion ; zones rouges : surévaluaion) $ par 7 6 Appréciaion e surévaluaion Ecar (éch. de) Taux de change réel esimé Taux de change réel observé 30% 20% 5 4 3 2 1 0 1978/01 1979/01 1980/01 1981/01 1982/01 1983/01 1984/01 1985/01 1986/01 1987/01 1988/01 1989/01 1990/01 1991/01 1992/01 1993/01 1994/01 1995/01 1996/01 1997/01 1998/01 1999/01 2000/01 2001/01 2002/01 2003/01 2004/01 2005/01 2006/01 2007/01 2008/01 2009/01 Enfin, le aux de change d équilibre du Japon indique une surévaluaion du yen dans les années 80 au momen de l endaka (fore appréciaion de la devise japonaise face au dollar), suivie depuis les années 90 par une période de sous-évaluaion pariculièremen longue e imporane (Graphique 1.15). L ampleur de la sous-évaluaion s explique principalemen par la dynamique de la posiion exérieure nee relaive e l ampleur du coefficien esimé. 10% 0% -10% -20% -30% -40% -50% Anoine Bouvere Poliiques économiques, dynamique e équilibre de long erme du aux de change 75
Graphique 1.15 : Taux de change réel yen-dollar (zones grisées : sous-évaluaion ; zones rouges : surévaluaion) $ pour 1000 10 9 Appréciaion e surévaluaion du yen Ecar (éch. de) Taux de change réel esimé Taux de change réel observé 60% 8 40% 7 20% 6 5 0% 4 3-20% 2-40% 1 0-60% 1985/02 1986/02 1987/02 1988/02 1989/02 1990/02 1991/02 1992/02 1993/02 1994/02 1995/02 1996/02 1997/02 1998/02 1999/02 2000/02 2001/02 2002/02 2003/02 2004/02 2005/02 2006/02 2007/02 2008/02 2) Tess de la roisième condiion de l efficience macroéconomique Afin de eser la roisième condiion de l efficience macroéconomique - celle associée à la qualié des prévisions de change à parir des fondamenaux - nous effecuons des ess de prévision en dehors de la période d esimaion par méhode récursive 39 dans la lignée de Meese e Rogoff (1983) e Cheung, Chinn e al. (2005). Cee méhode perme d évaluer la qualié des prévisions du modèle en foncion de l horizon considéré. Les horizons considérés von de 1 mois à 10 ans. Les ess de prévisions s effecuen à parir d un modèle à correcion d erreur pour lequel nous réesimons la relaion de long erme après chaque prévisions. Nous aurons donc : 39 La méhode de prévision récursive consise à esimer le modèle sur un inervalle donné (fenêre d esimaion ou rolling window) puis à effecuer une prévision en dehors de la période d esimaion. Le pas de nore procédure éan rimesriel, nous rajouons ensuie rois mois à nore inervalle d esimaion. Nous réesimons nore modèle e effecuons des prévisions sur la base de nore nouvel échanillon. Cee procédure es iérée jusqu à ce que l on aeigne la fin de l échanillon. Anoine Bouvere Poliiques économiques, dynamique e équilibre de long erme du aux de change 76
s = q p + p (1.19) BEER * + k + k + k + k avec q = α + λ q b b ( r r ) b ( a a ) b ( niip niip ) + ε * * * + k k k 0, k 1, k 2, k 3, k + k La période d esimaion s éend de janvier 1975 à décembre 1995 (une période jugée suffisane en ermes de données (252 données) pour esimer un modèle conenan cinq coefficiens plus une consane) e celle de prévision en dehors de la période d esimaion de janvier 1996 à décembre 2007. La fréquence des données es mensuelle. Les prévisions issues de la relaion de long erme de nore modèle BEER son comparées à deux aures modèles : un modèle momenum : N s s s k= 0 avec ma = N k s s = µ + ν ma ma + ε MOM s l + k k k + k où N s = 50 jours (soi environ 2 mois) (1.20) N l s l k= 0 e ma = N k l où N l = 200 jours (soi environ 6 mois) un modèle de marche aléaoire: s = s + ε avec ε + k iidn(0, σ 2 ε ) (1.21) RW + k + k Pour chaque modèle on calcule les saisiques suivanes : 1. la racine carrée des erreurs quadraiques moyennes (Roo Means Square Error, RMSE) : N k 1 F( + s + k) A( + s + k) RMSE = s= 0 N où k désigne les différens k 2 horizons de prévision du modèle e Nk le nombre de poins pour lesquels on dispose d observaions ; A désigne le aux de change observé e F la prévision fournie par le modèle. 2. La saisique U-Theil : il s agi du rappor des erreurs quadraiques moyennes du modèle e de l éalon (ici la marche aléaoire uilisée comme M RMSE benchmark) : U Theil =. Si cee saisique es inférieure à l unié, cela RW RMSE signifie que le modèle M fourni de meilleures prévisions que la marche aléaoire. Anoine Bouvere Poliiques économiques, dynamique e équilibre de long erme du aux de change 77
Cee saisique a cependan une limie imporane : dans la mesure où l on ne connaî pas sa disribuion, il n es pas possible d esimer si les différences enre les deux modèles son significaives. C es pourquoi on calcule égalemen la saisique de Diebold e Mariano. 3. La saisique de Diebold e Mariano (1995) évalue la significaivié des erreurs de prévision. Elle es définie comme : DM d = avec d la moyenne de la ^ 2 π fd (0) N f N 2 2 différence des erreurs au carré ( 1 m rw d = ( ek ) ( ek ) ) e ^d N f sa densié specrale. k = 1 Les résulas des prévisions hors échanillon son donnés dans le Tableau 1.11. Les saisiques de Diebold e Mariano (1995) indiquen pour la majorié des cas que les erreurs de prévision ne son pas significaivemen différenes enre les modèles considérés. En dépi de ce résula, la comparaison des esimaions aboui aux conclusions suivanes : à rès cour erme (1 mois), les modèles ne permeen pas de bare la marche aléaoire (saisique U-Theil supérieure à l unié) ; à moyen erme (3 mois à 1 an), le modèle momenum fourni de meilleurs prévisions que les modèles concurrens e ce pour oues les devises. Ce consa confirme le for poeniel des règles charises à prévoir la dynamique des changes pour des horizons de cour/moyen erme e perme d expliquer l uilisaion de ce ype de règle parles inervenans (Cheung e Chinn (2001)). Le pouvoir prédicif de la règle charise s esompe néanmoins foremen au fur e à mesure que l horizon s allonge. A long erme (2 à 10 ans), le modèle BEER fourni les meilleures prévisions pour l euro e pour la livre e le yen à 10 ans. La qualié des prévisions issues du modèle BEER s amélioren avec l horizon de prévision ce qui es conforme à la perspecive de moyen erme du modèle. Pour le modèle charise, les prévisions s amélioren à cour erme avan de se déériorer pour les horizons plus longs. Au oal, la roisième condiion de l efficience - la possibilié de prévoir à long erme le change sur la base des fondamenaux - es vérifiée pour l ensemble des devises considérées. Anoine Bouvere Poliiques économiques, dynamique e équilibre de long erme du aux de change 78
Tableau 1.11: Comparaison des erreurs de prévisions de change ou-of-sample par méhode récursive enre un modèle BEER, une règle charise e un modèle de marche aléaoire Devises Modèle Sa 1 mois 3 mois 6 mois 1 an 2 ans 5 ans 10 ans Euro BEER Pound Yen MM RMSE 0,1531 0,1557 0,1604 0,1696 0,1831 0,1912 0,1140 U-Theil 5,08 2,50 1,88 1,42 0,98 0,67 0,42 DM 3,01 (0,00) 2,75 (0,00) 2,31 (0,02) 1,66 (0,10) 0,04 (0,96) -0,71 (0,47) -1,53 (0,14) RMSE 0,0407 0,0593 0,0820 0,1108 0,1715 0,3193 0,3558 U-Theil 1,35 0,95 0,96 0,92 0,91 1,12 1,33 DM 1,04 0,24 0,10-0,31-0,23 1,72 1,55 (0,29) (0,80) (0,91) (0,75) (0,81) (0,09) (0,14) RW RMSE 0,0301 0,0621 0,0851 0,1193 0,1865 0,2828 0,2664 BEER MM RMSE 0,2273 0,2281 0,2273 0,2330 0,2040 0,2501 0,1628 U-Theil 4,84 2,53 2,04 1,55 1,14 1,01 0,66 DM 2,53 (0,01) 2,41 (0,01) 2,42 (0,01) 2,12 (0,03) 1,02 (0,31) 2,48 (0,01) 1,46 (0,16) RMSE 0,0494 0,0677 0,0958 0,1267 0,1688 0,3082 0,4160 U-Theil 1,05 0,75 0,86 0,84 0,94 1,24 1,70 DM 1,04 0,15 0,77 0,45 0,20 2,22 6,00 (0,30) (0,87) (0,43) (0,65) (0,84) (0,03) (0,00) RW RMSE 0,0469 0,0901 0,1109 0,1494 0,1777 0,2467 0,2435 BEER MM RMSE 0,1518 0,1572 0,1546 0,1700 0,1479 0,2061 0,1691 U-Theil 5,46 3,10 2,22 1,72 1,10 1,70 0,78 DM 3,72 (0,00) 3,17 (0,00) 2,63 (0,01) 1,73 (0,08) 0,42 (0,67) 1,79 (0,08) -0,60 (0,55) RMSE 0,0315 0,0469 0,0609 0,0793 0,1128 0,1428 0,3168 U-Theil 1,13 0,92 0,87 0,80 0,84 1,18 1,47 DM 1,22 0,64-0,95-1,04-0,91 1,14 3,00 (0,22) (0,51) (0,34) (0,30) (0,36) (0,26) (0,01) RW RMSE 0,0278 0,0507 0,0695 0,0985 0,1340 0,1209 0,2144 NB : les saisiques de Diebold e Mariano (1995) son calculées par rappor à la marche aléaoire ; les p- values associées à ces saisiques son menionnées enre parenhèses. 3) Bilan sur la vérificaion de l hypohèse d efficience macroéconomique Nos ess validen les deux premières condiions de l efficience macroéconomique c es-àdire respecivemen, l exisence d une relaion de long erme enre le aux de change e ses fondamenaux e l exisence de forces de rappel permean de corriger les déséquilibres liés au change (noammen les déséquilibres courans). En effe, l exisence de relaions de coinégraion e la significaivié de la force de rappel associée à la relaion de long erme dans l esimaion des modèles BEER pour les rois devises considérées monren que la première condiion es vérifiée pour l ensemble des aux de change considérés. Les coefficiens posiifs e significaifs associés aux avoirs exérieurs nes dans la relaion de long erme impliquen que la deuxième condiion es validée pour l ensemble des devises considérées. La roisième Anoine Bouvere Poliiques économiques, dynamique e équilibre de long erme du aux de change 79
condiion de l efficience, qui suppose la possibilié de prévoir l évoluion fuure du aux de change à l aide des fondamenaux macroéconomiques à long erme, es égalemen validée pour l ensemble des aux de change considérés. Au final, il semble qu à long erme l évoluion des aux de change es compaible avec l efficience macroéconomique. Touefois, le reour à l équilibre es rès len e le aux de change peu êre durablemen éloigné de sa valeur fondamenale. Enfin, la noion même de valeur fondamenale du aux de change es fragile à la fois d un poin de vue héorique e égalemen d un poin de vue empirique. Cela nous amène à considérer la validaion de l efficience macroéconomique avec reenue. E - La mise en évidence de différens ypes d efficience sur le marché des changes foncions de l horizon considéré L échec de la PTINC à cour erme (3 mois e 1 an), les mauvaises performances prédicives des modèles BEER à cour/moyen erme (1 mois à 2 ans) e l invalidaion du modèle d anicipaions raionnelles (pour ous les horizons) rejeen clairemen la première forme de l efficience ; c es-à-dire l efficience fondamenale quelque soi l horizon considéré. Par conséquen, l hypohèse d efficience au sens de Fama n es pas vérifiée sur le marché des changes. Les qualiés médiocres du modèle BEER en ermes de prévisions par rappor au modèle de marche aléaoire à rès cour erme (1 mois) e au modèle charise à cour/moyen erme (3 mois à 2 ans), conduisen au reje à cour/moyen erme de la deuxième forme d efficience, c es-à-dire, l efficience macroéconomique pure. Inversemen, la profiabilié du carry rade sur des périodes longues, l exisence de forces de rappel du aux de change vers sa valeur d équilibre à long erme e les bonnes performances en maière de prévision du change pour le BEER à long erme (5 ans e 10 ans) nous conduisen à acceper à long erme (à parir de 5 ans pour l ensemble des devises) l efficience macroéconomique. L efficience spéculaive pure (roisième forme) es rejeée à cour erme mais accepée à moyen erme (enre 1 an e 2 ans). En effe, à cour erme (de 3 mois à 1 an), la PTINC n es pas vérifiée mais semble vérifiée à moyen/long erme (à parir de 2 ans), limian ainsi à moyen/long erme les profis associés à une sraégie de carry rade. Par ailleurs, nous avons démonré que l applicaion d une règle momenum n es globalemen pas profiable sur une période longue mais peu générer poncuellemen des profis. Enfin, les prévisions de change Anoine Bouvere Poliiques économiques, dynamique e équilibre de long erme du aux de change 80
sur la base d une règle momenum s avèren saisfaisanes pour des horizons de cour/moyen erme (enre 3 mois e 2 ans) mais se dégraden à long erme (à parir de 5 ans), ce qui limie la profiabilié de la spéculaion basée sur une règle momenum à long erme. L inefficience pure (forme quare) es accepée à cour erme (enre 1 mois e 1 an) mais pas à long erme. Ceci es noammen jusifié par les mauvaises performances à cour erme du modèle BEER en ermes d explicaion e de prévision de la dynamique des aux de change, e égalemen par la possibilié de réaliser poncuellemen des profis à l aide de sraégies momenum e/ou de carry rade. L échec de la PTINC à cour erme (1 mois e 1 an) jusifie égalemen le non-reje de l inefficience pure à cour erme. Au oal, à cour erme (enre 1 mois e 1 an), l inefficience pure semble caracériser le marché des changes. En effe, le marché des changes n apparaî pas efficien aussi bien d un poin de vue fondamenal (reje de la PTINC), spéculaif (profiabilié du carry rade e bonnes performances des règles momenum en maière de prévision du aux de change) que macroéconomique (désalignemens durables du aux de change à sa valeur d équilibre e pières prévisions du modèle BEER). A moyen erme (enre 1 an e 2 ans), l efficience spéculaive es vérifiée sur le marché des changes mais pas à long erme. Enfin, à long erme (à parir de 5 ans), le marché des changes n es pas efficien d un poin de vue fondamenal mais semble davanage efficien d un poin de vue macroéconomique (meilleures capaciés prédicives du BEER e exisence d une force de rappel significaive), même si l ajusemen es rès len e que la valeur d équilibre du aux de change es sujee à cauion e es enachée d une fore inceriude. Le Tableau 1.12 résume les différens résulas obenus. Anoine Bouvere Poliiques économiques, dynamique e équilibre de long erme du aux de change 81
Tableau 1.12: Résulas associés aux différenes formes d efficience Type d efficience Résulas Conclusion Efficience fondamenale Efficience macroéconomique Efficience spéculaive Reje à cour erme (1 mois à 1 an) de la PTINC Validaion à moyen erme (2 ans) de la PTINC Reje de l hypohèse d anicipaions raionnelles pour ous les horizons Exisence d une relaion de coinégraion e d une force de rappel à long erme Reour à l équilibre len Mauvaises capaciés prédicives du BEER à cour/moyen erme (de 1 mois à 2 ans) mais meilleures que la marche aléaoire e la règle momenum sur des horizons longs (5 e 10 ans) Pas de gains sysémaiques liés à l uilisaion de règles charises à long erme Bonnes capaciés prédicives des règles charises à moyen erme mais pas à long erme (à parir de 5 ans) Reje de l efficience fondamenale à cour, moyen e long erme Reje de l efficience macroéconomique à cour erme Validaion (sous réserve) de l efficience macroéconomique à long erme Reje de l efficience spéculaive à cour erme Validaion à moyen erme Reje à long erme Au final, le marché des changes semble caracérisé à cour erme par une ceraine difficulé à expliquer e prévoir les aux de change sur la base des fondamenaux e égalemen par la possibilié de faire des gains (inefficience pure). Inversemen, à long erme, le marché des changes émoigne d une relaive sabilié (efficience macroéconomique). La secion suivane avance un modèle simple permean d expliquer ces résulas. F - Agens héérogènes e modificaion des modes de formaion des anicipaions Cee secion propose un modèle héorique illusran les fais empiriques éablis dans les secions précédenes : la possibilié de réaliser des profis à cour erme, l exisence de forces de rappel macroéconomiques à moyen erme e la possibilié d ajusemen brual du aux de Anoine Bouvere Poliiques économiques, dynamique e équilibre de long erme du aux de change 82
change 40. Ce modèle es fondé sur un relâchemen de l hypohèse d anicipaions raionnelles e homogènes au profi de l hypohèse d agens héérogènes. Nous reprenons ici les modèles à agens héérogènes se focalisan sur l ineracion enre les agens charises e les agens fondamenalises (Frankel e Froo (1986), De Grauwe e Dewacher (1993), DeLong, Shleifer e al. (1990)). Les agens charises son supposés former leurs anicipaions de change en exrapolan les mouvemens passés du aux de change : a, c s + 1 = s + β ( s s 1 ) (1.22) avec β >0 Les agens fondamenalises formen des anicipaions régressives : le aux de change anicipé converge lenemen vers sa valeur d équilibre (supposée fixe pour simplifier) : a, f s + 1 = s + θ ( s s ) (1.23) avec 0 < θ <1 Sur le marché, le aux de change es déerminé par les anicipaions des agens charises e fondamenalises, par les fondamenaux, ainsi que par un brui blanc : a, c a, f s + 1 = s + 1 + 1 α ) s + 1 + F α ( + ε où ε N(0;0,01 ) (1.24) Le aux de change dépend donc à la fois des anicipaions des agens e des fondamenaux. Dans ce modèle, le caracère auoréalisaeur des anicipaions des charises accenue les mouvemens de change e condui à des rajecoires explosives. L inroducion des fondamenaux F perme d assurer la sabilié du modèle. Les fondamenaux se résumen ici à la posiion exérieure nee 41, définie comme le cumul des balances commerciales 42. La balance commerciale dépend uniquemen du aux de change couran ( bc = nδ s ) : si le aux de change couran s apprécie, la balance commerciale es déficiaire e la posiion exérieure nee se dégrade. Les invesisseurs érangers demanden un rendemen d auan plus élevé que 40 Dans ce modèle, le aux de change es coé à l incerain : une hausse (baisse) de s signifie une dépréciaion (appréciaion) du change. 41 Dans les modèles de porefeuille, l équaion du aux de change es donnée par s +1 = s + i - i * - f / k (voir Bouvere e Serdyniak (2005)), on supposera ici pour simplifier que le différeniel de aux d inérê es nul. 42 Une modélisaion plus réalise de la posiion exérieure nee devrai inégrer égalemen le rendemen des acifs déenus e de la dee exérieure ajusée des variaions du change. Anoine Bouvere Poliiques économiques, dynamique e équilibre de long erme du aux de change 83
la posiion exérieure nee es dégradée. L équaion de déerminaion du aux de change es donc donnée par : f s + 1 = α ( s + β ( s s 1) ) + (1 α )( s + θ ( s s ) ) + ε 1442443 14243 { k anicipaions des charises f = f { 1 + nδ s { posiion exérieure nee passée balance commerciale anicipaions des fondamenalises F (1.25) A chaque période, les agens achèen la devise s ils anicipen une appréciaion e venden cee devise dans le cas d une dépréciaion. Enfin, on suppose que la proporion d agens charises e fondamenalises se modifie au cours du emps en foncion de la profiabilié passée des deux sraégies respecives. Le poids des charises (α ) évolue lenemen en foncion de la profiabilié relaive de la sraégie charise (si elle es supérieure à la sraégie fondamenalise, le poids des charises augmene): α α + µ = 1 D avec D 1 = 1 si si π π c c > π < π f f (1.26) La profiabilié des deux sraégies es calculée comme le cumul des rendemens passés, où le rendemen à chaque période es défini par l écar enre le aux de change passé e le aux de change couran muliplié par le signe de la posiion (posiif si le aux de change anicipé en -1 pour la période es supérieur au aux de change en -1, négaif sinon). i i π = π 1 + G ( s s 1 ) avec G 1 = 1 si si a s a s > < s 1 s 1 (1.27) Ce ype de modélisaion perme ainsi de rerouver plusieurs caracérisiques imporanes du marché des changes. Premièremen, la par des charises augmene lorsque la profiabilié de cee sraégie es élevée, accenuan les mouvemens du change. Deuxièmemen, les fondamenaux exercen une force de rappel sur le aux de change : plus le aux de change es apprécié, plus la posiion exérieure nee se creuse exerçan une pression à la baisse sur la devise 43. 43 Les simulaions son réalisées pour nδ = 0,25 ; k = 4 ; µ = 0,05 ; θ = 0,2 ; β = 1,1 ; α 1 = 0,5 ; s = 0. Anoine Bouvere Poliiques économiques, dynamique e équilibre de long erme du aux de change 84
A parir des équaions présenées ci-dessus, on simule une série de chocs aléaoires : à chaque période le aux de change évolue en foncion des anicipaions des agens, des fondamenaux e d un choc aléaoire qui frappe l économie à chaque période. On peu ainsi obenir une évoluion erraique du aux de change (Graphique 1.16). Pendan ceraines périodes, le charisme es plus profiable, davanage d agens uilisan cee sraégie (Graphique 1.17), ce qui accenue la volailié du change (périodes 50 à 70 par exemple). Cependan, lorsque le aux de change es rop éloigné de sa valeur d équilibre, des mécanismes macroéconomiques, en l occurrence l évoluion de la posiion exérieure nee, exercen une force de rappel e ramènen le change vers sa valeur d équilibre. Pendan la convergence, la profiabilié de la sraégie charise diminue (Graphique 1.18). Enfin, lorsque le aux de change es proche des fondamenaux, la sraégie charise redevien profiable. Ce ype de modèle perme ainsi d engendrer une dynamique du aux de change compaible avec les caracérisiques observées du change au niveau empirique à savoir la succession de périodes de relaive sabilié (périodes 1 à 60 par exemple), suivies de périodes de fore insabilié (caracérisées par de fores appréciaion/dépréciaion du change), puis d ajusemens bruaux du aux de change (voire de surréacion, comme dans les périodes 65 à 80) e enfin par un reour à une relaive sabilié. Anoine Bouvere Poliiques économiques, dynamique e équilibre de long erme du aux de change 85
Graphique 1.16 : Evoluion du aux de change Graphique 1.17 : Poids des charises 3 1 0,9 2 0,8 1 0,7 0,6 0 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 0,5 0,4-1 0,3-2 0,2 0,1-3 0 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 Graphique 1.18 : Profiabilié des sraégies Graphique 1.19 : Anicipaions du aux de change e aux de change observé 14 8 12 6 Taux de change 10 Profi cumulé des charises Profi cumulé des fondamenalises 4 Anicipaions des charises Anicipaions des fondamenalises 8 2 6 0 4-2 2-4 0-2 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100-6 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 Au oal, le modèle volonairemen rès simple développé ici perme de monrer que l ineracion enre agens héérogènes peu rendre compe des formes d efficience définies à la secion précédene. Le caracère auoréalisaeur des anicipaions des charises leur procure du profi mais en amplifian les mouvemens de change, renforce la force de rappel exercée par les fondamenaux (un aux de change rès élevé par rappor à sa valeur d équilibre dégrade foremen la posiion exérieure nee qui exerce en reour une pression à la baisse sur le aux de change) e augmene ainsi le poids des fondamenalises dans le marché. Ce modèle ayan des vocaions illusraives, il rese rès limié : en pariculier le aux de change de long erme es exogène dans le modèle e supposé consan. Le chapire 2 revien en déail sur le aux de change d équilibre. Anoine Bouvere Poliiques économiques, dynamique e équilibre de long erme du aux de change 86
Conclusion A parir des conradicions inernes à la définiion de l efficience fournie par Fama e ses disciples, nous avons proposé rois définiions de l efficience : l efficience fondamenale, l efficience spéculaive e l efficience macroéconomique. Les ess empiriques enrepris pour valider ces formes d efficience fon ressorir deux résulas principaux. Premièremen, l efficience fondamenale au sens de Fama n es pas validée sur le marché des changes quelque soi l horizon considéré : les évoluions du aux de change ne corresponden pas à celles des fondamenaux, ni aux anicipaions du aux de change mesurées par les données d enquêes. Deuxièmemen, l efficience d un marché doi s apprécier en foncion de l horizon considéré. A cour erme (enre 1 mois e 1 an), le marché es oalemen inefficien : l explicaion e la prédicion du change sur la base des fondamenaux son insaisfaisanes. Les modèles de marche aléaoire e les modèles momenum offren ici les meilleures prévisions du change fuur e la spéculaion peu générer des profis. A moyen erme (enre 1 an e 2 ans), l efficience spéculaive caracérise le marché des changes. Cee forme d efficience es cependan rejeée à long erme du fai de la validaion de la PTINC à parir de 2 ans (ce qui limie les profis issus du carry rade à long erme) e des mauvaises performances des règles charises en maière de prévision. Enfin, si à long erme (à parir de 5 ans), l exisence d une relaion de coinégraion enre les fondamenaux e le aux de change semble exiser, le reour à l équilibre es rès len e le aux de change peu êre durablemen sous ou surévalué. Le poin crucial es alors l éude des faceurs qui déerminen la dynamique du aux de change e assuren la convergence du aux de change couran vers la valeur de long erme esimée. Or le modèle uilisé es incapable d expliquer la dynamique du aux de change puisque celle-ci n es capée que par les variaions passées des variables explicaives e par une force de rappel don on ignore l origine économique. Il convien donc d éudier plus précisémen commen la dynamique es inégrée dans les modèles de déerminaion du aux de change e quels son les faceurs à l origine de cee dynamique. Ces poins fon l obje des deux chapires suivans. Anoine Bouvere Poliiques économiques, dynamique e équilibre de long erme du aux de change 87
Annexe 1.1 : Dérivaion de la loi de probabilié risque neure à parir du prix des opions Le prix d une opion d acha («call») de ype européen (exerçable uniquemen à échéance) es donné par la formule de Garman e Kohlhagen (1983): + (,, = r ( T ) ( T ) π ( T ) T X C X T e S X S ds (1.28) avec ST le srike (prix auquel le déeneur de l opion peu exercer son droi d acha de l acif sous-jacen), X le aux de change à échéance, T la dae d échéance e π ( S T ) la densié de probabilié risque-neure. Il es ainsi possible d obenir direcemen la densié de probabilié à parir du prix des opions (ou volailiés implicies). G - Esimaion paramérique On suppose que la loi de probabilié es un mélange de deux log-normales voir (Bahra (1997)), soi : + (,, = r ( T ) ( T )( θ ( α1, β1) + (1 θ ) ( α 2, β2)) T (1.29) X C X T e S X L L ds Le prix esimé du call es donc donné par : π( S ) = θl( α, β ) + (1 θ) L( α, β ) (1.30) T 1 1 2 2 Il y a donc cinq paramères à esimer ; l esimaion es obenue en minimisan la différence au carré enre les prix observés e les prix esimés 44 : min m α1, α2, β1, β2, θ i= 1 ^ Ci C i 2 Enfin, on conrain la moyenne du mélange à êre égale à la valeur du fuure : 1 2 1 2 1+ 1 2 + 2 2 2 + T F = θ e + (1 θ ) e (1.31) α β α β 44 Une méhode plus complèe consise à minimiser en même emps l écar enre les pus (opion de vene) observés e les pus esimés. Anoine Bouvere Poliiques économiques, dynamique e équilibre de long erme du aux de change 88
H - Exemple : anicipaions du aux de change euro-dollar A parir du prix des opions (coées en volailiés implicies) sur l euro-dollar d échéance 18 sepembre 2009: 1 1.05 1.1 1.15 1.2 1.25 1.3 1.35 1.4 1.45 1.5 1.55 1.6 1.65 1.7 1.75 1.8 1.85 1.9 1.95 2 On minimise la différence au carré pour obenir les deux disribuions. Prix observés Loi normale 1 Loi normale 2 Mélange 1 1.05 1.1 1.15 1.2 1.25 1.3 1.35 1.4 1.45 1.5 1.55 1.6 1.65 1.7 1.75 1.8 1.85 1.9 1.95 2 A parir des paramères esimés on peu alors représener la loi de probabilié pour n impore quelle valeur du aux de change euro-dollar. Anoine Bouvere Poliiques économiques, dynamique e équilibre de long erme du aux de change 89
Prix du fuure euro-dollar d'échéance 15 sepembre 2009 observé le 15 juille Loi normale 1 Loi normale 2 Mélange 1.00 1.05 1.10 1.15 1.20 1.25 1.30 1.35 1.40 1.45 1.50 1.55 1.60 1.65 1.70 1.75 1.80 1.85 1.90 1.95 2.00 On dispose ainsi des probabiliés associées aux différens niveaux du aux de change e donc de la foncion de répariion. I - Esimaion non paramérique Si l on prend la dérivée seconde du prix du call par rappor au srike (équaion (1.28)), on obien : c X 2 r ( T ) = e π ( X ) 2 (1.32) Ce résula héorique suppose l exisence d un coninuum de srikes, or dans la réalié, les srikes son discres. On doi donc uiliser des echniques d inerpolaion (spline, foncions quadraique ec.) à parir du prix des opions (coées en volailié implicies) pour obenir une esimaion de la loi de probabilié (voir Bahra (1997)). Anoine Bouvere Poliiques économiques, dynamique e équilibre de long erme du aux de change 90
Annexe 1.2 : Consrucion du modèle BEER 1. Définiion du aux de change réel : q = log(q ) = log( S P /P *) ; avec S, le aux de change euro/dollar au cerain (un euro perme d acquérir S uniés de dollars) ; P *, l indice des prix à la consommaion aux Eas-Unis ; P, l indice des prix à la consommaion en zone euro. 2. Le différeniel de aux d inérê réels à long erme : (r - r *) = (i - π ) - (i *- π *) ; avec π = [CPI - CPI -12/ CPI -12]x100 e π * = [CPI * - CPI -12*/ CPI -12*]x100 ; i e i *, respecivemen les aux d inérê nominaux sur les obligaions d Ea à dix ans, pour la zone euro e les Eas-Unis ; π e π *, les aux d inflaion en zone euro e aux Eas-Unis calculés respecivemen comme le aux de croissance des indices des prix à la consommaion en zone euro (CPI ) e aux Eas-Unis (CPI *). 3. Le différeniel de producivié : (a - a *) = log(pib /emploi ) - log(pib */emploi *) ; avec PIB e PIB *, les produis inérieurs brus en zone euro e aux Eas-Unis ; emploi e emploi *, le nombre de personnes employées en zone euro e aux Eas-Unis. 4. L indicaeur du différeniel d avoir exerne : (niip - niip *) = NIIP /PIB - NIIP */PIB * ; avec NIIP e NIIP * respecivemen, les posiions exérieures nees de la zone euro e des Eas-Unis ; PIB e PIB *, les produis inérieurs brus respecifs de la zone euro e des Eas- Unis. Anoine Bouvere Poliiques économiques, dynamique e équilibre de long erme du aux de change 91
Tess associés à la consrucion du modèle BEER Tableau 1 : Idenificaion du nombre de relaions de coinégraion au seuil de 5 % Euro Daa Trend None None Linear Linear Quadraic Type de Tes No Inercep Inercep Inercep Inercep Inercep No Trend No Trend No Trend Trend Trend Trace 1 1 1 1 1 Max-Eigenvalue 1 1 1 2 2 Livre Daa Trend None None Linear Linear Quadraic Type de Tes No Inercep Inercep Inercep Inercep Inercep No Trend No Trend No Trend Trend Trend Trace 1 1 1 1 1 Max-Eigenvalue 1 1 1 1 1 Yen Daa Trend None None Linear Linear Quadraic Type de Tes No Inercep Inercep Inercep Inercep Inercep No Trend No Trend No Trend Trend Trend Trace 2 3 1 2 4 Max-Eigenvalue 2 1 1 1 1 NB : les valeurs criiques de ce es son fournies par EViews 5 e basées sur la able de MacKinnon (1991) Tables Engle e Yoo (1987) Phillips e Oulliaris (1990) Tableau 2 : Valeurs criiques pour le es de coinégraion ADF Seuil de confiance 1 % 5 % 10 % T-Sa Euro T-Sa Livre T-Sa Yen T = 200, N = 3-4,34-3,78-3,51-4,37-4,18-4,37 sans consane, sans rend avec consane, sans rend avec consane, avec rend avec consane, McKinnon sans rend (1991) avec consane, avec rend - 4,30-3,74-3,44-4,19-4,18-4,38-4,73-4,11-3,83-4,18-4,17-4,37-5,04-4,49-4,20-4,37-4,18-4,37-4,30-3,74-3,45-4,18-4,17-4,37-4,67-4,12-3,84-4,37-4,18-4,37 Anoine Bouvere Poliiques économiques, dynamique e équilibre de long erme du aux de change 92
Annexe 1.3 : le mode de formaion des anicipaions sur le marché des changes Ean donné que la connaissance du modèle d anicipaion des agens perme de mieux comprendre la dynamique des aux de change, il es inéressan de rechercher le modèle qui caracérise les anicipaions de change des agens. Dans la lignée de Bénassy-Quéré, Larribeau e al. (2003), nous considérons rois ypes de modèle d anicipaions : un modèle d anicipaions exrapolaives, un modèle d anicipaions adapaives e un modèle d anicipaions régressives. - Tes des anicipaions exrapolaives Selon le modèle d anicipaions exrapolaives, les agens formen leurs anicipaions en prolongean les endances passées des aux de change ; soi : s a h/ - s = a(s - s -1 ) avec a > 0 (1.33) Lorsque a > 0, les anicipaions des agens seron exrapolaives e désabilisarices. Si les opéraeurs observen une dépréciaion du aux de change dans le passé, ils von aniciper une dépréciaion du aux de change dans le fuur. Sans force de rappel, le aux de change diverge indéfinimen. Inversemen, lorsque a < 0, les anicipaions des agens seron rérospecives e sabilisarices mais non exrapolaives. Ean donné, que les séries menionnées dans la relaion (1.33) son saionnaires, nous ne pouvons recourir à l uilisaion d un VECM. Par conséquen, nous esimerons cee relaion par la méhode du maximum de vraisemblance, en corrigean la présence d hééroscédasicié dans les résidus, à l aide d une modélisaion ARCH/GARCH de la variance des résidus. Anoine Bouvere Poliiques économiques, dynamique e équilibre de long erme du aux de change 93
Tableau A : Résulas associés aux anicipaions exrapolaives à 3 mois, 1 an e 2 ans enre janvier 1999 e décembre 2008 Devises H a 0 a 1 ARCH GARCH c R2 ARCH DW J&B a 1 = 0 a 0 = 0, a 1 = 0 Euro Livre Yen 3-9,3 x10-3 [-8,45] 12 0,03 [19,66] 24 0,01 [5,18] 3-1,0x10-3 [-2,52] 12 3,1x10-3 [2,52] 24-3,3x10-3 [-7,39] 3-0,01 [-13,15] 12-0,03 [-18,37] 24-0,02 [-11,18] -0,28 [-7,40] -0,33 [-7,08] -0,43 [-7,17] -0,30 [-10,70] -0,36 [-6,99] -0,47 [-7,39] -0,37 [-9,24] -0,44 [-9,09] -0,50 [-7,97] 0,45 [2,33] 1,19 [2,85] 1,15 [2,98] 0,70 [3,30] 0,97 [2,61] 1,10 [2,32] 1,02 [3,33] 1,18 [3,16] 1,18 [3,16] 0,48 [3,78] -0,09 [-0,82] -0,10 [-2,35] -0,16 [-0,84] -0,06 [-0,48] -1,9x10-3 [-0,01] 0,02 [0,17] -0,06 [-0,38] -0,11 [-0,90] 1,7x10-5 [2,05] 8,2x10-5 [1,43] 1,2x10-4 [2,18] 4,2x10-5 [2,63] 6,6x10-5 [2,11] 8,1x10-5 [2,50] 3,7x10-5 [1,79] 6,8x10-5 [1,40] 2,1x10-4 [1,79] 0,10 3,22 (0,66) 0,06 6,15 (0,29) - 0,05 2,80 (0,72) 0,10 1,83 (0,87) 0,01 4,99 (0,41) 0,13 1,22 (0,94) - 0,02 3,92 (0,56) 0,06 12,22 (0,03) 0,08 2,81 (0,72) 0,29 1,23 (0,53) 0,05 8,12 (0,01) 0,04 11,61 (0,00) 0,48 2,05 (0,35) 0,12 6,55 (0,03) 0,14 3,38 (0,18) 0,22 5,31 (0,07) 0,08 6,88 (0,03) 0,12 3,98 (0,13) 54,77 (0,00) 50,13 (0,00) 51,51 (0,00) 114,55 (0,00) 48,95 (0,00) 50,96 (0,00) 85,39 (0,00) 82,76 (0,00) 63,58 (0,00) NB: La méhode de régression uilisée es celle du Maximum de Vraisemblance ; les ess de saionnarié des séries son disponibles en annexe A.2 ; Les ess de Wald H 0 : a 1 = 0 e H 0 : a 0 = 0, a 1 = 0 suiven respecivemen un χ 2 (1) e un χ 2 (2) ; les valeurs enre croches représenen les Z-Sa ; les valeurs enre parenhèses son les p-values ; les ess de Wald son rès élevés car les écars-ypes des coefficiens son rès faibles i.e. les coefficiens son foremen significaifs. La saisique de Wald se définissan comme sui : ( ˆ θ θ 2 ( ˆ 0) VAR θ ). Pour oues les devises, le coefficien a 1 apparaî négaif e inférieur à l unié en valeur absolue. Ainsi, lorsque le aux de change s es déprécié par le passé, les agens anicipen une appréciaion du aux de change à l avenir. Cela signifie que les anicipaions des agens son rérospecives e sabilisarices (a 1 < 0) e non exrapolaives. Ce résula es au demeuran aisémen observable dans les graphiques de Consensus Forecas. 97,63 (0,00) 492,73 (0,00) 61,36 (0,00) 136,57 (0,00) 54,73 (0,00) 69,72 (0,00) 250,62 (0,00) 372,05 (0,00) 154,83 (0,00) - Tes des anicipaions adapaives Le deuxième modèle es consiué par les anicipaions adapaives. Les agens formen ici leurs anicipaions en enan compe de leurs erreurs d anicipaions passées. Il vien : s a h/ - s = b(s a -h - s ) avec 0 < b < 1 (1.34) Anoine Bouvere Poliiques économiques, dynamique e équilibre de long erme du aux de change 94
Les anicipaions des agens seron adapaives e sabilisarices si 0 < b < 1. Ean donné la non-saionnarié des séries considérées dans la relaion (1.34), nous procédons à l esimaion du modèle d anicipaions adapaives à l aide d un VECM. Le ableau B recense les résulas obenus. Tableau B : Résulas associés aux anicipaions adapaives à 3 mois, 1 an e 2 ans enre janvier 1999 e décembre 2008 Devises H λ b 0 b 1 R2adj Whie LM J&B b 1 = 0 Euro 0,01 0,25 0,29 79,45 2,25 6,54 8,50 Livre Yen 3-0,28 [-2,34] 12-0,19 [-1,90] 24-0,24 [-2,49] 3-0,43 [-2,18] 12-0,38 [-2,14] 24-0,31 [-2,41] 3 0,08 [1,76] 12 0,07 [1,97] 24-0,05 [-3,02] [-2,98] 0,03 [-4,96] 0,02 [-3,18] 3,2 x10-3 [-2,32] 1,5 x10-3 [-0,34] 3,1 x10-3 [-0,54] -4,4x10-3 [0,90] 5,6 x10-3 [-0,28] -0,08 [2,15] [-2,67] 0,21 [3,91] 0,14 [-2,95] 0,20 [-4,10] 0,15 [-4,33] 0,17 [-3,72] 0,65 [-6,88] 0,71 [-3,20] -0,89 [2,75] (0,43) 0,12 41,99 (0,47) 0,07 37,34 (0,06) 0,42 59,03 (0,29) 0,17 60,45 (0,25) 0,14 21,23 (0,26) 0,26 16,65 (0,54) 0,24 84,45 (0,64) 0,30 11,92 (0,99) (0,,68) 5,95 (0,20) 3,21 (0,52) 20,48 (0,00) 3,58 (0,46) 0,59 (0,96) 7,83 (0,09) 6,13 (0,18) 4,66 (0,32) (0,16) 8,92 (0,06) 4,15 (0,38) 4,64 (0,32) 5,31 (0,25) 2,81 (0,58) 4,29 (0,36) 7,08 (0,02) 10,99 (0,02) (0,00) 3,47 (0,06) 5,53 (0,01) 5,64 (0,01) 4,10 (0,04) 3,59 (0,05) 23,92 (0,00) 10,27 (0,00) 4,78 (0,02) b 0 =0, b 1 =0 8,71 (0,00) 3,44 (0,06) 3,41 (0,06) 4,46 (0,03) 4,79 (0,02) 4,20 (0,04) 24,85 (0,00) 10,57 (0,00) 6,26 (0,01) NB: Les ess LR des hypohèses H 0 : b 0 = 0, b 1 = 1 e H0: b 1 = 1, suiven respecivemen un χ 2 (2), un χ 2 (1) e un χ 2 (1) ; 5 reards son considérés pour le es LM ; les valeurs enre croches représenen les saisiques de Suden ; les valeur enre parenhèses son les p-values ; les valeurs criiques du es de Suden s élèven à 1,96 pour un seuil de confiance de 5 % e à 1,64 pour un seuil de confiance de 10 %. Les anicipaions des agens inerrogés par Consensus Forecas semblen se conformer à un modèle d anicipaions adapaives quelque soi les horizons considérés. En effe, pour ous les aux de change considérés, les coefficiens b 1 son significaifs e compris dans l inervalle ] 0 ; 1 [. Ces coefficiens son par ailleurs proches de la borne supérieure de l inervalle ] 0 ; 1 [. Cela signifie que les agens corrigen vigoureusemen leurs erreurs d anicipaions passées. La perinence du modèle d anicipaions adapaives monre ainsi qu un effe d apprenissage sur les erreurs commises dans le passé semble s exercer chez les agens. Anoine Bouvere Poliiques économiques, dynamique e équilibre de long erme du aux de change 95
- Tes des anicipaions régressives Enfin, selon le modèle d anicipaions régressives, les agens anicipen que le aux de change converge vers son niveau d équilibre s * ; soi : s a h/ - s = d(s *- s ) avec 0 < d < 1 (1.35) Le paramère d représene le paramère d ajusemen du aux de change vers son niveau d équilibre (plus d es élevé, plus le aux de change va s ajuser rapidemen vers son niveau d équilibre). La variable s * es calculée à parir d un modèle BEER du ype : q = β 1 (r - r *) + β 2 (a - a *) + β 3 (ed - ed *) (cf. annexe 1.2). Ainsi, les anicipaions des agens seron conformes au modèle régressif si lorsque le aux de change es supérieur à son niveau d équilibre s *, ces mêmes agens anicipen une dépréciaion du aux de change e donc un reour du change vers sa valeur d équilibre. Tableau C : Résulas associés aux anicipaions régressives à 3 mois, 1 an e 2 ans enre janvier 1999 e décembre 2008 Devises Horizon λ d 0 d 1 R2adj Whie LM J&B d 1 = 0 d 0 =0, d 1 =0 Euro 3-0,14 7,4 x10-3 0,10 0,20 20,60 9,43 2,54 4,25 3,84 [-1,73] [-1,83] [-3,00] (0,30) (0,05) (0,63) (0,00) (0,04) Livre Yen 12 0,08 [1,88] 24 0,11 [-2,58] 3-0,24 [-1,70] 12-0,21 [-2,14] 24-0,16 [-2,24] 3-0,23 [-3,21] 12-0,18 [-4,04] 24-0,14 [-3,95] 0,02 [-1,73] 0,03 [-3,91] -3,3x10-3 [1,68] -6,4x10-3 [1,17] -0,01 [2,97] -1,21 [2,16] -4,16 [3,90] -3,90 [2,89] 0,43 [-3,58] 0,41 [-3,91] 0,04 [-2,66] 0,09 [-2,02] 0,15 [-2,66] -0,12 [2,15] -0,43 [3,87] -0,40 [2,85] 0,07 10,31 (0,92) 0,11 27,56 (0,59) 0,42 31,03 (0,41) 0,19 8,19 (0,97) 0,14 16,67 (0,54) 0,29 14,90 (0,66) 0,27 15,46 (0,62) 0,23 12,75 (0,80) 6,53 (0,16) 9,37 (0,05) 9,70 (0,04) 0,87 (0,92) 3,09 (0,54) 12,41 (0,01) 8,53 (0,07) 4,52 (0,33) 3,47 (0,48) 6,84 (0,14) 13,75 (0,00) 16,52 (0,00) 4,10 (0,39) 18,05 (0,00) 18,07 (0,00) 6,41 (0,17) 3,34 (0,06) 5,32 (0,02) 5,17 (0,02) 7,18 (0,00) 3,49 (0,06) 3,19 (0,07) 9,67 (0,00) 7,44 (0,00) 3,46 (0,06) 3,33 (0,06) 2,69 (0,10) 2,77 (0,09) 5,22 (0,02) 3,22 (0,07) 3,82 (0,05) 7,09 (0,00) NB: Les ess LR des hypohèses H 0 : d 0 = 0, d 1 = 1 e H 0 : d 1 = 1, suiven respecivemen un χ 2 (2), un χ 2 (1) e un χ 2 (1) ; 5 reards son considérés pour le es LM ; les valeurs enre croches représenen les saisiques de Suden ; les valeurs enre parenhèses son les p-values ; les valeurs criiques du es de Suden s élèven à 1,96 pour un seuil de confiance de 5 % e à 1,64 pour un seuil de confiance de 10 %. Le coefficien d 1 es significaif e posiif dans les cas euro/dollar e livre/dollar pour ous les horizons. Il rese néanmoins rès faible à cour erme (à 3 mois) ; raduisan le fai que la Anoine Bouvere Poliiques économiques, dynamique e équilibre de long erme du aux de change 96
force de rappel dirigean le aux de change observé vers sa valeur d équilibre es rès faible à cour erme. Inversemen, dans le cas yen/dollar le coefficien d 1 es significaif, négaif e supérieur à l unié en valeur absolue pour ous les horizons. Cela signifie que les anicipaions des agens enden à éloigner foremen le aux de change observé de son niveau d équilibre. Le modèle d anicipaions régressives es rejeé e celui d anicipaions régressives accepé uniquemen dans le cas euro e livre. Nous observons néanmoins que les coefficiens associés au modèle d anicipaions adapaives ne possèden pas les mêmes signes que dans le es du modèle individuel. Ce résula s explique simplemen par la présence de mulicolinéarié enre les variables explicaives. - Comparaison aux éudes anérieures Cee analyse a monré que les anicipaions des agens inerrogés par Consensus Forecas ne son pas conformes au modèle d anicipaions raionnelles. Elles possèden pluô un caracère rérospecif. Les agens se réfèren à l évoluion passée des aux de change e aux fondamenaux passés du aux de change pour former leurs anicipaions de change dans le fuur. Les anicipaions des agens semblen égalemen sabilisarices (sauf dans le cas dollar/yen) e ce, même pour des horizons de cour erme (de l ordre de rois mois). L éude de Bénassy-Quéré e al. (2003) qui pore sur des enquêes fournies par Consensus Forecas de Londres enre janvier 1990 à décembre 1994 sur les devises deuschemark/dollar, livre/dollar e yen/dollar pour des horizons de 3 mois e 12 mois aboui aux mêmes résulas que nore éude. Les anicipaions des agens semblen adapaives e régressives, le modèle d anicipaions régressives 45 es validé ou comme celui d anicipaions adapaives. Plus récemmen, Bizimana (2009) analyse les anicipaions de change pour les aux euro/dollar, livre/dollar e yen/dollar sur la base de données d enquêes auprès de raders sur le marché des changes enre juille 1997 e janvier 2007 pour des horizons d un mois, de 3 mois, 6 mois e 12 mois. Les données on éé obenues auprès de Reuers. Nous rouvons sensiblemen les mêmes résulas que Bizimana (2009), puisque dans son éude, le modèle 45 Pour le modèle d anicipaions régressives, Bénassy-Quéré e al. (2003) uilisen la parié des pouvoirs d acha comme valeur d équilibre du aux de change. Anoine Bouvere Poliiques économiques, dynamique e équilibre de long erme du aux de change 97
d anicipaions exrapolaives n es pas validé empiriquemen. Inversemen, le modèle d anicipaions adapaives es validé comme l es égalemen celui d anicipaions régressives 46 dans les cas dollar/euro e dollar/livre (conrairemen au cas dollar/yen où le aux de change dollar ne semble pas revenir vers son niveau d équilibre). Ces résulas son bien observés dans nore éude. Au final, que ce soi sur la base d enquêes auprès d économises (Consensus Forecas) ou de raders (Reuers), les conclusions au suje du modèle d anicipaion des agens resen ideniques. Resen cependan des doues sur la qualié des enquêes menées auprès des agens sur le marché. Il se peu rès bien que les personnes inerrogées ne révèlen pas leurs propres anicipaions noammen dans le cas des raders qui inerviennen direcemen dans le marché. En effe, révéler ses anicipaions pour un rader revien à révéler sa sraégie auprès des aures inervenans. Ce argumen es d auan plus perinen qu à l insar des résulas de Bénassy-Quéré e al. (2003) e Bizimana (2009), nous rouvons des anicipaions sabilisarices même pour des horizons de cour erme, alors que les aux de change son répués insables à cour erme! Conourner l inconvénien d évaluer les anicipaions des agens en ayan recours à des enquêes nécessie de rouver une variable exerne qui perme d approcher les anicipaions des agens sans pour auan les inerroger direcemen. 46 Dans le cas des anicipaions régressives, Bizimana (2008) considère la parié des pouvoirs d acha en an que aux de change d équilibre. Anoine Bouvere Poliiques économiques, dynamique e équilibre de long erme du aux de change 98
Anoine Bouvere Poliiques économiques, dynamique e équilibre de long erme du aux de change 99
Deuxième parie : Le long erme où l on n arrive jamais Why should one be ineresed in esablishing inermediae arges wih desirable properies if here are no mechanisms able o achieve hose arges?[ ] Clearly i is imporan a some sage o inquire ino his issue. [ ] The claim made here is simply ha hose checks can usefully be delayed o subsequen sage. John Williamson (1994, p.228) Anoine Bouvere Poliiques économiques, dynamique e équilibre de long erme du aux de change 100
Chapire deux : Les enseignemens d une maquee macroéconomique Anoine Bouvere Poliiques économiques, dynamique e équilibre de long erme du aux de change 101
Inroducion 47 Le chapire précéden a monré que les évoluions du aux de change réel ne correspondaien pas à celle des fondamenaux courammen avancés dans la liéraure : la volailié du aux de change es bien plus imporane que celles des variables macroéconomiques (aux d inérê, balance courane e acivié noammen). Touefois, il es possible que les fores variaions des aux de change résulen des mouvemens de sabilisaion qui s opèren au sein du sysème économique suie à une série de chocs. Ainsi, Dornbusch (1976) a monré que dans un modèle comporan des viesses d ajusemen différenes sur le marché des biens e les marchés financiers, un choc monéaire pouvai engendrer des phénomènes de surréacion. Ce résula a éé enrichi par Féroldi e Serdyniak (1984), Féroldi e Serdyniak (1987) e Bleuze e Serdyniak (1988), qui monren que s il exise plusieurs rigidiés dans l économie (prix, accumulaion d acifs sur l exérieur), l évoluion du aux de change suie à un choc n es plus monoone : conrairemen au modèle de Dornbusch, il peu y avoir surréacion à cour erme e sous-réacion à moyen erme, le aux de change passan sous sa valeur de long erme. Ce chapire a pour obje d éudier les propriéés de els modèles e de discuer des choix de spécificaion de la boucle prix-salaires, de la déerminaion du aux de change e de la poliique monéaire e de leur impac sur la dynamique e le aux de change de long erme. Il s efforcera donc de monrer les poins suivans : 1. Le niveau du aux de change réel à long erme es suscepible d affecer l équilibre inerne. 2. Les poliiques économiques peuven modifier le niveau du aux de change de long erme e sa dynamique. 3. L équilibre exerne (i.e. le TCRE) dépend des poliiques économiques en pariculier de la spécificaion de la poliique monéaire. 4. La dynamique du aux de change affece le aux de change de long erme ; elle peu prendre plusieurs formes (convergence monoone, oscillaions amories ec.). 5. Les chocs emporaires peuven avoir des effes permanens lorsqu on inrodui des effes d hysérèse. 47 Ce chapire s inspire largemen de l aricle de Bouvere e Serdyniak (2005). Anoine Bouvere Poliiques économiques, dynamique e équilibre de long erme du aux de change 102
Ces résulas découlen des choix de modélisaion des boucles prix-salaires soi en niveau (modèle WS-PS), soi en variaion (courbe de Phillips) e de l inégraion des anicipaions e des poliiques économiques dans le modèle. Selon la spécificaion de la dynamique e de l équaion de déerminaion du aux de change, les mécanismes d ajusemen peuven différer, conduisan à des dynamiques e des équilibres de long erme différens. Les propriéés du aux de change de long erme obenues dans les modèles de aux de change réel d équilibre ne corresponden ainsi qu à des choix pariculiers de modélisaion e ne consiuen donc pas des résulas généraux. La spécificaion de l équaion de déerminaion du aux de change consiue l un des paramères cruciaux pour déerminer le aux de change réel de long erme : si l on suppose la parié non couvere des aux d inérê vérifiée, c es l ajusemen len de la posiion exérieure nee qui ramène l économie à son équilibre andis que dans le cas des modèles de porefeuille, ce son les variaions des aux d inérê réels qui assuren l ajusemen du sysème. Selon la spécificaion de la poliique monéaire, le aux d inérê sabilise le niveau des prix ou l inflaion, produisan des dynamiques différenes dans l économie. Enfin, selon que l équaion d évoluion des prix es en niveau (WS-PS) ou en variaion (courbe de Phillips), l équilibre de long erme es suscepible d êre modifié e paran le aux de change réel de long erme. L analyse développée ici plaide donc pour une clarificaion des hypohèses des modèles de aux de change d équilibre sur la représenaion de l économie, en l absence de laquelle les résulas obenus n apparaissen que comme des cas pariculiers de modèles plus généraux ce qui limie leur porée comme ouils d analyse e de recommandaions de poliique économique par rappor à l évoluion observée des aux de change. Ce chapire s appuie sur une maquee de aux de change qui se décline en hui versions selon les choix de spécificaion du modélisaeur relaifs à la boucle prix-salaires, la déerminaion du aux de change e les règles de poliique monéaire. Les caracérisiques générales de la maquee son présenées, puis nous simulons plusieurs chocs pour éudier la dynamique du aux de change e son impac sur la valeur du aux de change réel à long erme. La première secion s aache à caracériser choix de modélisaion adopés, les deuxième e roisième secions éudien respecivemen les propriéés de long erme des modèles e leur dynamique andis que la quarième secion inrodui des phénomènes d hysérèse dans ce ype de modèle. Anoine Bouvere Poliiques économiques, dynamique e équilibre de long erme du aux de change 103
I - Les choix de modélisaion Dans un monde walrasien caracérisé par une oale liberé des prix, une informaion parfaie e l exisence d une insiuion en charge de l ajusemen des offres e demandes poenielles (le commissaire-priseur), il n y aurai pas srico sensu de dynamique du aux de change. L économie s ajuserai insananémen aux divers chocs qui la ouchen e l équilibre observé en chaque poin correspondrai à l équilibre walrasien du sysème 48. A la suie d Obsfeld e Sockman (1985), on peu disinguer la dynamique exrinsèque e la dynamique inrinsèque d un sysème. La dynamique exrinsèque dépend uniquemen des chocs exogènes (chocs de demande, chocs d offre e chocs monéaires par exemple) : dès que ces derniers cessen, le sysème se sabilise. Les modèles de aux de change développés à la suie de Dornbusch (1976) éudien différens ypes de chocs. Ces chocs peuven êre liés à des poliiques économiques (choc monéaire e choc budgéaire), à des évoluions de la demande (choc de demande) ou de l offre (choc echnologique par exemple). La dynamique inrinsèque a rai aux faceurs qui, suie à une perurbaion iniiale, provoquen un mouvemen du sysème alors que les exogènes son consanes. Dans le modèle de Dornbusch (1976), la dynamique inrinsèque es lié à l exisence de deux marchés don les viesses d ajusemen varien : les prix s ajusen lenemen sur le marché des biens e services andis que le prix des acifs financiers s ajuse insananémen. Nous présenerons successivemen les différens blocs de la maquee : boucle prix salaires, posiion exérieure nee, équaion de déerminaion du aux de change, poliique monéaire e mode de formaion des anicipaions. A - Les prix e les salaires L exisence de rigidiés dans l économie affece la dynamique du aux de change, comme le monre l aricle séminal de Dornbusch (1976), en conduisan à des phénomènes de surréacion du fai de la coexisence de rigidiés sur le marché des biens e services e d un marché des capiaux capable de s ajuser insananémen. Les rigidiés des prix e des salaires peuven provenir de nombreuses sources (Debonneuil e Serdyniak (1984)): myopie des agens (Keynes (1936)), aléa moral (Shapiro e Sigliz Anoine Bouvere Poliiques économiques, dynamique e équilibre de long erme du aux de change 104
(1984)), aversion au risque (Azariadis e Sigliz (1983)), faceurs sociologiques (Akerlof e Yellen (1988)) ou encore d informaion imparfaie (Phelps (1968) e Phelps (1972)). Dans la maquee, on suppose que les enreprises ajusen lenemen leurs prix à leurs prix désirés. Les causes de la rigidié des prix ne son pas explorées ici, elles peuven découler d un comporemen sraégique des firmes (Debonneuil e Serdyniak (1984)), de l illusion nominales des agens ou êre encore un ouil de résoluion des conflis (voir Reynes (2006) e Chagny, Reynes e al. (2002)). Deux approches son possibles selon que la boucle prix-salaires es définie en variaion (Phillips) ou en niveau (WS-PS) (voir Encadré 2.1). Encadré 2.1: courbe de Phillips e courbe WS-PS Dans le modèle WS-PS (Wage-Seing Price-Seing, ou modèle en niveau, voir Layard, Nickell e al. (2005)), la courbe WS suppose un lien négaif enre le niveau du salaire réel e le aux de chômage, i.e. les salaires réels son indexés de manière uniaire sur les prix e la producivié du ravail (Reynes (2006) e Le Bihan, Serdyniak e al. (1997)) : w p π = Z bu avec w le (logarihme) du salaire nominal, p le niveau des prix, π la producivié du ravail, U le aux de chômage e Z l ensemble des aures variables influençan le salaire. Cee équaion suppose que les ravailleurs on un objecif de par des salaires dans la valeur ajouée, égale au rappor enre le salaire réel e la producivié du ravail. enreprises évoluen dans un environnemen concurreniel imparfai e déerminen les prix en appliquan un aux de marge sur le coû uniaire du ravail, ce qui implique qu elles on un objecif de par des salaires dans la valeur ajouée. Le modèle WS-PS suppose une symérie dans le processus de formaion des prix e des salaires (indexaion uniaire du salaire réel sur la producivié). D après la courbe de Phillips, il exise une asymérie enre la déerminaion des prix e celle des salaires. Les salaires peuven êre indexés sur les prix e la producivié du ravail mais cee indexaion n es pas nécessairemen uniaire : Les 48 Pour une descripion déaillée d un el modèle, voir les modèles de cycle réel (Real Business Cycle ou RBC). Anoine Bouvere Poliiques économiques, dynamique e équilibre de long erme du aux de change 105
... w = Z + a p bu + d π Le choix de l une ou l aure des spécificaions es déerminane dans les modèles de aux de change dans la mesure où dans la courbe de Phillips, c es la variaion du aux de change réel qui a un impac sur l équilibre inerne, andis que dans les modèles WS-PS c es le niveau du aux de change réel qui agi sur l équilibre inerne 49. Dans la courbe de Phillips (ou équaion en variaion), l inflaion augmene an que le chômage es inférieur à son niveau d équilibre, i.e. lorsque le niveau de producion es supérieur à son niveau d équilibre (oupu gap posiif). Les prix en valeur ajouée évoluen selon le salaire nominal e la producivié (voir Chagny, Reynes e al. (2002), Heyer, Reynes e al. (2007) e Reynes (2006)). Cee relaion s écri comme :... V p = w π (2.1) avec. V p la variaion des prix en valeur ajouée, ẇ la croissance des salaires nominaux e. π les gains de producivié. Pour simplifier on suppose par la suie que la producivié es consane (. π = 0). L évoluion des prix à la consommaion. C p es donnée par :.... C * V p = n( s+ p ) + (1 n) p (2.2) où n désigne le aux d ouverure de l économie. Les salaires évoluen en foncion de l inflaion passée e du chômage que l on mesure par l évoluion de l acivié y :.. C 1 w = p + λy (2.3) On obien donc :.... C * C ( ) (1 ) 1 p = n s+ p + n p + µ y (2.4) 49 Pour plus de déails sur la comparaison Phillips e WS-PS e la possibilié de réconcilier les deux approches, WS-PS éan un cas pariculier de la courbe de Phillips, voir Reynes (2006). Anoine Bouvere Poliiques économiques, dynamique e équilibre de long erme du aux de change 106
avec µ = (1 n ) λ A l équilibre, le aux d inflaion es sable, on aboui donc à une relaion enre le niveau.... * de producion e la variaion du aux de change réel ( q = s+ p p ) de la forme suivane :. n q n q+ µ y = 0 y = (2.5) µ Ainsi le niveau d équilibre de la producion n es pas affecé par le niveau du aux de change réel, mais uniquemen par sa variaion : lorsque la boucle prix-salaire es de ype Phillips, l équilibre inerne es indépendan du aux de change réel d équilibre (Joly, Prigen e al. (1996)). Pour un équilibre inerne donné, le niveau aux de change réel perme alors d aeindre l équilibre exerne (Graphique 2.20), ce dernier éan défini par la sabilié de la posiion exérieure nee. Lorsque le aux de chômage d équilibre baisse dans l économie, le niveau de producion augmene de façon permanene (passage de Y à 1 Y 2 ) e déériore la balance commerciale ; le aux de change réel doi donc se déprécier ( q augmene) pour assurer l équilibre exerne.. Anoine Bouvere Poliiques économiques, dynamique e équilibre de long erme du aux de change 107
Graphique 2.20: L équilibre inerne es indépendan du aux de change réel lorsque la boucle prixsalaires es de ype Phillips Si l équilibre inerne peu êre indépendan du aux de change réel lorsque la boucle-prix salaires es de ype Phillips, cee indépendance disparaî lorsqu il s agi d une boucle en niveau de ype WS-PS (voir Barrel e Wren-Lewis (1989), Joly, Prigen e al. (1996) e Bouvere e Serdyniak (2005)). Supposons que les prix son fixés en foncion des salaires selon : p = w + α y (2.6) andis que les salaires dépenden des prix à la consommaion selon : où l désigne les exigences des salariés. w l n p s n p β y * = + ( + ) + (1 ) + (2.7) Le aux de change réel d équilibre es alors fixé par la dynamique inerne des prix e des salaires e vau : * ( l + ( α + β ) y) q = s + p p = (2.8) n Anoine Bouvere Poliiques économiques, dynamique e équilibre de long erme du aux de change 108
C es une foncion croissane du niveau d acivié e des exigences des ravailleurs (le change s apprécie, i.e. q baisse, quand y e l augmenen). Supposons que la balance commerciale dépend du aux de change réel e de l acivié érangère e domesique : = + δ ( + ) (2.9) * * bc ny ny n s p p La confronaion avec la conraine d équilibre de la balance commerciale (2.9) déermine les niveaux d équilibre de moyen erme du aux de change réel e de la producion. * ( ny bc δl) y = (2.10) e ( n + δ ( α + β )) ( α + β ) bc nl ( α + β ) y q = n( n + δ ( α + β )) * (2.11) Ainsi l équilibre du marché des biens, du ravail e de la balance commerciale déermine les niveaux de producion e du aux de change réel. La courbe décrivan l équilibre inerne es alors une foncion décroissane du aux de change réel (Graphique 2.21). En effe une dépréciaion du aux de change réel renchéri les prix à la consommaion via les prix des impors, ainsi les salaires augmenen induisan une hausse du coû réel du ravail qui augmene in fine le chômage d équilibre. Graphique 2.21: L équilibre inerne dépend du aux de change réel Anoine Bouvere Poliiques économiques, dynamique e équilibre de long erme du aux de change 109
Par la suie, on suppose que les enreprises iennen compe du prix de capial pour fixer leurs prix, ce qui jusifie la présence du aux d inérê réel dans l équaion d inflaion : les prix son une foncion croissane du aux d inérê réel. (2.6) : p = w + α y + ν ( i p) (2.12) Cela peu êre inerpréé comme éan l effe des coûs financiers subis par les firmes sur leur prix désiré. Cela implique un effe à long erme des aux d inérê sur la producion e l emploi (voir Chagny, Reynes e al. (2002), Carruh, Hooker e al. (1998), Layard, Nickell e al. (2005), Blanchard e Wolfers (2000) e Fioussi, Jesaz e al. (2000) pour des résulas empiriques de l effe du aux d inérê sur l emploi). En supposan que les enreprises ajusen lenemen les prix aux prix désirés on obien l équaion WS-PS: avec µ α β = +.. * p = λ n( s + p ) + (1 n) p + µ y + υ ( i p ) p 1. (2.13) A long erme, le aux d inflaion dépend du niveau du aux de change réel, du niveau de producion e du aux d inérê. * λ n( s + p p) + µ y + ν i p& = (2.14) (1 λ(1 ν )) Cee spécificaion de la boucle prix-salaires peu avoir un impac sur l équilibre de long erme : suie à un choc de demande permanen, si le aux d inérê réel augmene, l inflaion es durablemen plus élevée. La producion de long erme ne reourne donc pas à sa valeur iniiale car les agens son vicimes d illusion nominale permanene. Ainsi leurs anicipaions d inflaion ne convergen pas vers les niveaux d inflaion observés. Ce effe peu êre évié si on adope une spécificaion a N (Debonneuil e Serdyniak (1984)) dans laquelle l inflaion anicipée s ajuse lenemen à l inflaion consaée. La boucle prix-salaire (équaion (2.13)) devien alors :. a * a a p = π + λ n( s + p ) + (1 n) p + µ y + υ( i π ) p 1 π (2.15) a avec π l inflaion anicipée. Enfin on suppose que l inflaion anicipée par les enreprises s ajuse lenemen à l inflaion consaée : Anoine Bouvere Poliiques économiques, dynamique e équilibre de long erme du aux de change 110
. a a e (1 e ) p 1 π = λ π + λ (2.16) On se concenrera par la suie sur les boucles prix-salaires de ype Phillips (modèle P) e de ype WS-PS (ou modèle en niveau N), la spécificaion a N sera éudiée dans le chapire 3. B - L équilibre exerne : le compe couran e la posiion exérieure nee Pour simplifier on suppose que le compe couran es égal à la balance commerciale e on s inéresse à un pei pays dans le vase monde don on suppose qu il se finance exclusivemen par l émission de ires en monnaie érangère. Dans ce cas, la posiion exérieure nee en pourcenage du PIB, noée f, évolue selon le solde commercial e la valeur passée de la posiion exérieure nee, augmenée des inérês (versés ou perçus) sur la dee passée e des effes de valorisaion dus au change : (1.. * ) 1 f = bc + f + i + s p (2.17) La posiion exérieure nee es donc une variable prédéerminée e, dans la mesure où son ajusemen es len, elle consiue une source de dynamique inrinsèque. L ajusemen len de la posiion exérieure nee a un impac sur le aux de change réel : à long erme les variaions du change doiven sabiliser la posiion exérieure nee. A long erme, en combinan (2.9) e (2.17), la conraine de sabilié des acifs exérieurs en monnaie naionale s écri 50,:. * * * * n( y y) + nδ ( s + p p) + f ( i p ) = 0 (2.18) Si. * * f ( i p ) > 0, le pays peu avoir à erme un défici commercial, c es le cas d un pays * * qui déien des acifs érangers bien rémunérés. Si f ( i p ) < 0, il doi avoir un excéden ; c es le cas d un pays endeé à l éranger. Les propriéés du modèle dépenden ainsi, au. second ordre, des valeurs iniiales de f e de. * * ( r p ) (voir Féroldi e Serdyniak (1984)). Dans un premier emps, nous ferons l hypohèse simplificarice que ces variables son nulles : le pays n a pas d avoir ne sur l éranger ; il peu s endeer sur les marchés mondiaux 50 En supposan que la parié des pouvoirs d acha dans sa version relaive es vérifiée à long erme ; c es-à-dire que la dépréciaion du aux de change es égale au différeniel d inflaion. Soi s& = p& p&. * Anoine Bouvere Poliiques économiques, dynamique e équilibre de long erme du aux de change 111
à un aux d inérê proche de son aux de croissance 51. La condiion de sabilié des avoirs exérieurs se rédui donc à l équilibre de la balance commerciale : * * ( y y ) ( p + s p) = (2.19) δ Le aux de change réel de long erme dépend donc du niveau de producion de long erme. En pariculier, si à la suie d un choc la producion n augmene pas de façon permanene, le aux de change réel revien à l équilibre iniial. La sabilié des acifs exérieurs implique égalemen : * f ( s& + i p& ) = 0 (2.20) Ainsi la variaion du aux de change nominal es égale à l inflaion moins le aux d inérê éranger. C - La poliique monéaire: conrôle de la masse monéaire vs foncion de réacion Les modèles de aux de change à la Dornbusch (1976) ou ceux qui s inscriven dans la lignée des ravaux d Obsfeld e Rogoff (1995) supposen que la banque cenrale conrôle l offre de monnaie (équaion LM). Ainsi le aux d inérê découle de l offre de monnaie exogène, andis que la demande dépend elle-même de l acivié e du niveau des prix : m = p + y β i (2.21) où 1 représene l élasicié du aux d inérê à la masse monéaire. β Ainsi le aux d inérê nominal es défini par : ( p + y m) i = (2.22) β Une elle caracérisaion de la poliique monéaire soulève de nombreuses difficulés. En effe, elle suppose que le aux d inérê réalise l équilibre enre une offre de monnaie exogène e une demande endogène, supposée sable. Les esimaions empiriques monren que la demande de monnaie es au conraire pariculièremen insable du fai noammen du rôle joué 51 Dans un modèle de croissance, il fau comparer le aux d inérê réel auquel le pays peu placer (ou s endeer) Anoine Bouvere Poliiques économiques, dynamique e équilibre de long erme du aux de change 112
par les innovaions financières des ving dernières années qui, en réduisan la différence enre les acifs monéaires e non monéaires, a considérablemen remis en cause la possibilié e la perinence d idenifier les agrégas monéaires 52 (voir Friedman (1988), l éude de Hezel e Mehra (1989) sur les Eas-Unis e Creel e Serdyniak (1999)). De plus, dans un aricle fondaeur, Poole (1970) a monré que les poliiques de conrôle de la masse monéaire éaien moins efficaces que les poliiques ciblan direcemen le aux d inérê, lorsque la demande de monnaie es insable andis que le demande globale es sable. En oure, cee formalisaion ne correspond pas au comporemen empirique des banques cenrales. Ainsi, une aure spécificaion es proposée, plus conforme aux praiques des banques cenrales : le aux d inérê découle de la foncion de réacion des auoriés monéaires (règle de Taylor, voir Taylor (1993)). Le aux d inérê es fixé en foncion de l écar de la producion à son poeniel (oupu gap), d un aux d inflaion objecif e d une cible de aux d inérê réel, soi :... * ( obj ) ( ) i = p+ α p p + γ y y + ρ obj (2.23) où ρ obj désigne le aux d inérê réel objecif que l on supposera nul 53. Les paramères de l équaion découlen de la foncion de pere des auoriés. La spécificaion de la poliique monéaire es cruciale dans le modèle : si le modélisaeur ope pour l équaion LM, la banque cenrale a un objecif de sabilié du niveau des prix ; s il ope pour une règle de Taylor, la banque cenrale sabilise l inflaion e la producion auour de valeurs de référence : il n y a plus d ancrage nominal au sens où le niveau des prix es généralemen indéerminé, puisque la poliique monéaire vise un objecif de variaion des prix (i.e. d inflaion). D - La déerminaion du aux de change On présenera ici deux spécificaions : la parié non couvere des aux d inérê e le modèle de porefeuille. avec son aux de croissance. 52 C es égalemen pour cee raison que la BCE a «inversé» à parir de 2003 ses deux piliers de la poliique monéaire, en reléguan l évoluion de M3 dans un rôle secondaire, voir BCE (2003) 53 en écar au compe cenral, i.e. le aux objecif es supposé consan. Anoine Bouvere Poliiques économiques, dynamique e équilibre de long erme du aux de change 113
Si le marché des changes es dominé par des spéculaeurs infinimen riches, unanimes e dénués d aversion au risque, la parié non couvere des aux d inérê es vérifiée. Ainsi la dépréciaion anicipée d une monnaie par rappor au dollar doi êre égale à l écar enre le aux d inérê de cee monnaie e le aux d inérê américain. Si le aux d inérê sur l euro es inférieur de 2 poins au aux d inérê sur le dollar, la valeur de l euro se fixe au niveau el que le marché anicipe une appréciaion de 2% de l euro. La parié non couvere des aux d inérê s écri approximaivemen : s s i i a * = + 1 ( ) Le aux de change es donc déerminé par les différeniels de aux e par le aux de change anicipé à la période suivane. Si le modélisaeur adope ce ype de spécificaion, il doi alors ajouer une composane parimoniale (PA) permean de sabiliser la posiion exérieure nee e la balance commerciale pour assurer la cohérence du modèle (dans le cas conraire, suie à un choc un pays peu accumuler les déficis e avoir une posiion exérieure nee qui ne cesse de se dégrader). Dans le modèle parimonial (voir Dornbusch e Fischer (1980)), la posiion exérieure nee fai parie de la richesse des agens, e celle-ci influence la demande par l inermédiaire d un effe de richesse. Si le pays dégage un excéden commercial, la posiion exérieure nee augmene, ce qui accroî la consommaion inerne, les imporaions, e rédui progressivemen le solde exérieur jusqu à ce que la balance courane soi équilibrée. Dans le modèle de porefeuille (modèle PO, voir Branson (1979)), les agens on de l aversion pour le risque. En raison du risque de change, ils ne désiren déenir qu une par de leur richesse en acifs érangers. Cee par dépend du différeniel anicipé de renabilié enre les acifs domesiques e érangers. Si le pays dégage un excéden commercial, l écar enre le aux d inérê sur les acifs naionaux e celui sur les acifs érangers doi s accroîre pour amener les agens à déenir les acifs érangers supplémenaires. Le aux d inérê domesique baisse, ce qui augmene la consommaion e rédui progressivemen le solde exérieur jusqu à ce que la balance courane soi équilibrée. Dans le cadre du modèle de porefeuille 54, la relaion devien : f = k s s i + i (2.24) a * ( + 1 ) 54 L équaion présenée ici es une forme réduie obenue à parir d un modèle de porefeuille, l annexe 2.3 monre comme l on peu dériver cee équaion d un el modèle. Anoine Bouvere Poliiques économiques, dynamique e équilibre de long erme du aux de change 114
où k es inversemen proporionnel au risque de change e à l aversion au risque (voir Bénassy (1992) e Branson e Henderson (1985)). La disincion enre les modèles à effes de richesse (ou parimoniaux PA) e les modèles de porefeuille (PO) es cruciale : le choix de la spécificaion déermine le mécanisme sabilisaeur suie à un choc. Soi la sabilisaion s opère par l évoluion de la posiion exérieure nee (PA), soi elle s effecue par la hausse du aux d inérê réel (PO). Dans ce dernier cas, l évoluion du aux d inérê affece différemmen les variables dans l économie selon la spécificaion de la poliique monéaire e de la boucle prix-salaires. De plus, selon que la spécificaion parimoniale (PA) ou le modèle de porefeuille es choisie, l équaion d équilibre du marché des biens es modifiée. On suppose que la demande dépend posiivemen du revenu passé, négaivemen du aux d inérê réel e posiivemen de la balance commerciale. Cee dernière dépend de l acivié économique domesique e érangère ainsi que du aux de change réel (effe compéiivié).. * * 1 σ ( ) ( ) δ ( ) θ y = d + cy r p + n y y + n p + s p + f (2.25) où d représene un choc de demande. Dans le cas des modèles avec parié des aux d inérê, l équaion IS es modifiée par l incorporaion d un effe parimonial ( θ > 0) dépendan des acifs exérieurs nes pour les raisons de sabilié exposées précédemmen. On rerouve cee composane parimoniale effe de richesse au niveau de la naion) dans le NATREX de Sein e Allen (1995). E - Les anicipaions La décision d un agen d effecuer un placemen dans un acif naional ou un acif éranger dépend de la renabilié anicipée de ces ires e donc du aux de change anicipé. Dans sa version la plus simple, ce ype de considéraion aboui à la parié non couvere des aux d inérê, qui, sous l hypohèse d absence de possibiliés d arbirage, suppose que le aux de change se fixe à une valeur elle que la renabilié anicipée des deux acifs es égale. Formellemen on a donc : s s = + i i (2.26) a * 1 Un différeniel posiif de aux enre les Eas-Unis e la zone euro implique donc que le aux de change se fixe à une valeur elle que la renabilié anicipée sur les deux placemens Anoine Bouvere Poliiques économiques, dynamique e équilibre de long erme du aux de change 115
es égale. De ce fai, oue variaion du aux de change anicipé a un impac direc, à aux d inérê donnés, sur le niveau du aux de change couran. Pour modéliser les anicipaions, plusieurs spécificaions son possibles, nous présenerons ou d abord les approches récenes fondées sur l imperfecion de l informaion e l héérogénéié des agens 55 puis les approches plus classiques. 1) Imperfecion de l informaion e agens héérogènes La fore volailié observée des aux de change depuis l avènemen des changes floans, supérieure à celles des fondamenaux, pourrai s expliquer selon cerains (Frankel e Froo (1986), De Grauwe e Dewacher (1993), De Grauwe (2000) e Frydman e Goldberg (2007)) du fai des anicipaions des agens e plus exacemen d un changemen de leur modèle au cours du emps. Dans les modèles à agens héérogènes, charises e fondamenalises par exemple, si l on suppose que la proporion de chaque caégorie d agens évolue dans le emps, en foncion des profis ou des erreurs de prévisions par exemple, le mode de formaion des anicipaions au niveau agrégé se modifie au cours du emps en foncion des poids relaifs des agens (voir chapire 1). Frankel e Froo (1986) on éé les premiers à développer ce ype de modèle pour expliquer la fore appréciaion du dollar dans la première moiié des années 80, alors que les fondamenaux du aux de change se dégradaien (déficis jumeaux). Dans leur modèle, le aux de change anicipé dépend du comporemen des gesionnaires de porefeuille don l anicipaion du aux de change es une moyenne pondérée des anicipaions des charises (qui exrapolen les endances passées) e des fondamenalises (qui anicipen l évoluion du aux de change à parir de celle des fondamenaux). Les poids associés à chaque ype d agens son révisés à chaque période, en foncion de leurs capaciés prédicives. Ce ype de modèle perme de rendre compe des phases de désalignemen imporan des aux de change par rappor à leur valeur fondamenale. Plusieurs exensions du modèle on éé effecuées : De Grauwe e Dewacher (1993) monren, à parir d une forme ad hoc des anicipaions (qui son 55 Plus précisémen, il convien de disinguer les modèles dans lesquels les modes de formaion des anicipaions des agens se modifien au cours du emps (les agens passen de charises à fondamenalises, voir Frankel e Froo (1986) e De Grauwe e Dewacher (1993)) e les modèles dans lesquels les modes de formaion des anicipaions ne se modifien pas, mais dans lesquels le modèle sous-jacen se modifie (Bacchea e Van Wincoop (2004) e Frydman e Goldberg (2007)). Anoine Bouvere Poliiques économiques, dynamique e équilibre de long erme du aux de change 116
supposées suivre une évoluion logisique), que l évoluion du aux de change peu êre chaoique. Reprenan les résulas de la psychologie comporemenale (Kahneman e Tversky (1979)), De Grauwe (2000), Bacchea e Van Wincoop (2004), De Grauwe, Dieci e al. (2005) e Frydman e Goldberg (2007) on monré que, dans un cadre de fore inceriude sur le bon modèle de l économie e d informaion imparfaie, les agens éaien suscepibles de changer de modèle au cours du emps. De Grauwe (2000) illusre ce poin à propos de l évoluion du aux de change euro-dollar enre 1999 e 2000 : alors que les «news» posiives son équivalenes des deux côés de l Alanique, les agens semblen accorder davanage d imporance aux nouvelles posiives aux Eas-Unis, en lien noammen avec l émergence de «la nouvelle économie». Ces anicipaions renforcen le mouvemen du aux de change e le dollar s apprécie foremen vis-à-vis de l euro jusqu en 2001. Lorsque le modèle «nouvelle économie» ne correspond plus aux évoluions observées du change, les agens modifien leur modèle, pour passer à un modèle basé sur la souenabilié du défici couran américain, accenuan alors la dépréciaion du dollar. Bacchea e Van Wincoop (2004) développen un modèle de «bouc-émissaire»dans lequel le aux de change es affecé par l évoluion de variables observables e inobservables e dans lequel, les agens formen leurs anicipaions à parir de signaux privés. Les imperfecions de l informaion peuven conduire à ce que les agens aribuen -à or- les mouvemens du aux de change à l évoluion d une variable inobservable, à la manière du concours de beaué chez Keynes. Les aueurs reprennen le cadre du modèle monéarise du aux de change, en supposan que le aux de change es déerminé par la parié non couvere des aux d inérê addiionnée d une prime de risque qui dépend de la liquidié du marché. Les agens doiven aniciper le niveau de la masse monéaire e de l acivié à la période suivane pour pouvoir former leurs anicipaions de aux de change. Ils ne connaissen pas la valeur du paramère de persisance (la valeur de la force de rappel de la masse monéaire e de la producion vers leurs valeurs d équilibre) e disposen uniquemen d un signal individuel privé pour l esimer (e donc ne peuven esimer la moyenne des anicipaions des agens). Lorsque le aux de change observé es supérieur au aux de change anicipé, l agen peu soi aribuer ce écar à la variaion de la prime de liquidié, soi à l évoluion des variables macroéconomiques (masse monéaire noammen) qui résulerai d un paramère de persisance plus élevé au niveau macro qu au niveau individuel (i.e. le signal privé es erroné). Anoine Bouvere Poliiques économiques, dynamique e équilibre de long erme du aux de change 117
L agen peu ainsi aribuer l écar à une augmenaion de la masse monéaire plus fore qu anicipée, alors que l évoluion du change s explique par une variaion de la liquidié. De ce fai, en supposan que l écar provien des anicipaions des aures agens de la masse monéaire, l agen fai de cee variable un «bouc-émissaire» pour expliquer l évoluion observée du aux de change, augmenan par là son impac sur le aux de change. Si ce modèle semble suscepible de rendre compe de plusieurs épisodes hisoriques (la dépréciaion de l euro vis-à-vis du dollar enre 1999 e 2001 puis sa fore appréciaion par la suie), son uilisaion es limiée par le caracère ad hoc du modèle : n impore quelles variables son suscepibles d expliquer l évoluion du aux de change dans ce ype de modèle. Si une elle modélisaion peu correspondre au comporemen de cerains agens sur les marchés financiers, elle n es pas héoriquemen saisfaisane puisqu elle n assurer pas l exisence d un équilibre sable e peu conduire à des rajecoires explosives, non observées dans la réalié (sauf à supposer que les agens modifien leurs boucs-émissaires lorsque le aux de change es sur une rajecoire explosive). Les modèles à informaion imparfaie développés par Frydman e Goldberg (2007) s inscriven dans la même logique, mais la modélisaion es significaivemen différene. Pour modéliser les comporemens sur les marchés financiers, les aueurs développen ainsi des modèles don les fondemens s inspiren des développemens récens de la psychologie comporemenale («prospec heory» de Kahneman e Tversky (1979)). Les agens pondèren plus la désuilié des peres que l uilié des gains pour un monan égal en valeur absolue 56. Leur crière de décision es donc une foncion non linéaire des probabiliés observées. Les aueurs inroduisen une foncion d uilié pariculière, don l aversion au risque es croissane avec l ampleur des monans uilisés pour spéculer, ce qui leur perme d assurer la sabilié du modèle 57. Par la suie, les aueurs remeen en cause l hypohèse d anicipaions raionnelles e proposen de spécifier uniquemen les propriéés qualiaives des modèles (e non quaniaives comme précédemmen), à la manière de Frydman e Phelps (1990), ce qui perme, d une par, d inclure une variéé de modèles pour rendre compe des anicipaions des 56 Leur foncion d uilié es donc convexe dans le domaine des peres e concave dans le domaine des gains, comme l énoncen Kahneman e Tversky : «la différence enre une pere de 100 e une pere de 200 apparaî plus grande que la différence enre une pere de 1100 e une pere de 1200, sauf si cee pere plus grande es inolérable ainsi nous formulons l hypohèse que la foncion d uilié qui dépend des modficaion de la richesse des agens es souven convexe». Anoine Bouvere Poliiques économiques, dynamique e équilibre de long erme du aux de change 118
agens, e, d aure par de permere aux agens de pouvoir changer de modèle au cours du emps. En praique, si l économise dispose de plusieurs modèles explicaifs, la représenaion proposée par les aueurs n imposen de conraines sur le signe des coefficiens à esimer que si les signes aendus son ideniques dans les différens modèles (par exemple : un défici commercial provoque une dépréciaion du aux de change) ou si la variable causale n apparaî que dans un seul modèle. Enfin, les aueurs spécifien une règle de révision des modèles des agens : leurs anicipaions se modifien lorsque la valeur du aux de change couran évolue e/ou lorsqu ils changen de modèle. Les agens révisen leurs modèles en foncion des performances explicaives desdis modèles e les aueurs supposen que le changemen de modèle es progressif, ce qui évie des «saus» incessans des changes. Ce ype de modèle perme, selon les aueurs, d expliquer l évoluion de la prime de risque de change e les écars à la parié non couvere des aux d inérê (que les aueurs nommen «parié des aux d inérê non couvere ajusée de l inceriude 58»). L héérogénéié des agens e l impac de l évoluion de la posiion exérieure nee sur le modèle des agens permeraien ainsi de rendre compe des évoluions observées de la prime de risque de change. De même, la modificaion des modèles d anicipaions des agens serai suscepible d expliquer l évoluion des aux de change dans les années 80, e noammen l insabilié des paramères esimés du modèle monéarise (masse monéaire noammen, voir Frydman e Goldberg (2007), chapires 14 e 15)). Si l originalié e la cohérence inerne de la démarche mérien d êre soulignées, ce ype de modélisaion souffre de deux limies majeures : premièremen, la façon de modéliser le comporemen des agens perme de valider un grand nombre de modèles, don les implicaions son différenes, ce qui en limie l uilisaion en praique e, deuxièmemen, ce ype de modèles perme oujours d obenir un modèle en accord avec la réalié, de par son caracère profondémen ad hoc. Pour caricaurer la démarche, pour obenir une représenaion cohérene de la réalié, l économise n a besoin que de proposer une modélisaion suffisammen englobane de modèles héérogènes, à la manière des analyses boursiers qui parviennen quoidiennemen à proposer des explicaions souven conradicoires des mouvemens des indices boursiers e des aux de change : une mauvaise nouvelle concernan l économie américaine (par exemple une augmenaion du chômage ou une révision à la 57 Sans cee hypohèse, les modèles son explosifs : il n exise pas de limie à la spéculaion. Anoine Bouvere Poliiques économiques, dynamique e équilibre de long erme du aux de change 119
baisse du PIB) pourra aussi bien êre uilisée pour expliquer une baisse du dollar (en raison de l affaiblissemen de l économie américaine) qu une hausse du dollar (augmenaion de l aversion pour le risque, fuie vers la qualié, i.e. les acifs américains). Papell (2003) souligne ainsi les limies de ce ype de modèle : «selon moi, des modèles non réfuables [empiriquemen], incorporan des paramères libres provenan des anicipaions non quanifiables des agens ne peuven pas êre perinens empiriquemen 59». 2) Les modes classiques de formaion des anicipaions Idéalemen, les anicipaions des agens devraien êre cohérenes sur le plan héorique e saisfaisanes sur le plan empirique. Comme le souligne Bénassy (1992) il exise un arbirage enre la cohérence des anicipaions e leur simplicié d uilisaion. On peu disinguer les anicipaions ournées vers l arrière (rérospecives ou «backward looking») e les anicipaions ournées vers l avan (prospecives ou «forward looking»). On peu représener la plupar des mécanismes de formaion des anicipaions sous la forme suivane (Bizimana (2009)) : a s = 1 β x + (1 + β) s (2.27) La parié non couvere des aux d inérê implique donc : s * ( i i ) = x (2.28) β a) Les anicipaions rérospecives Les anicipaions des agens son ournées vers l arrière («backward looking»). Il exise alors plusieurs possibiliés : 1. anicipaions saiques : le aux de change anicipé es égal au aux de change couran, la variaion anicipée es nulle. = 0; s = s s s = 0 (2.29) a a β + 1 + 1 58 Uncerainy-adjused uncovered ineres pariy, raducion française de l aueur. 59 «In my view, non-falsifiable models incorporaing free parameers arising from agens' non-quanifiable expecaions canno be empirically relevan., raducion française de l aueur. Anoine Bouvere Poliiques économiques, dynamique e équilibre de long erme du aux de change 120
Dans le cadre de la parié des aux d inérê non couvere, les anicipaions saiques impliquen alors l égalié des aux d inérê ( i = i ). C es ce ype de relaion que l on rerouve à moyen erme dans le NATREX de Sein e Allen (1995) 60. Théoriquemen, ce ype de représenaion implique que les rendemens anicipés ex ane par les agens e les rendemens ex pos son sysémaiquemen différens, ce qui affaibli la cohérence de la démarche, bien qu elle soi compaible avec les résulas de Meese e Rogoff qui monren que la meilleure prévision du aux de change à cour erme es le aux de change couran. 2. anicipaions exrapolaives : la variaion du aux de change anicipée dépend des variaions passées. Les agens exrapolen les endances passées. * β = γ ; x = s ; s = (1 + γ ) s γ s s s = γ ( s s ) (2.30) a a 1 + 1 1 + 1 1 Plus généralemen, si les agens exrapolen en foncion des variaions passées sur les n dernières périodes, le aux de change anicipé s écri : n n a a + 1 = + γ k k + 1 k + 1 = γ k k + 1 k k = 1 k = 1 (2.31) s s ( s s ) s s ( s s ) La PTINC s écri alors en combinan (2.28) e (2.30): * γ ( i i ) * γ * = 1 = 0 + s s s ( s i i ) ( i i ) (1 γ ) (1 γ ) (1 γ ) (2.32) 1 Pour des valeurs élevées des paramères ( γ > ), ce ype d anicipaions es désabilisane 2 e condui à des rajecoires divergenes (i.e. explosives) du aux de change, sauf si l on inrodui des mécanismes supplémenaires de sabilisaion (cf. modèle du chapire un). 3. anicipaions adapaives : les agens corrigen les anicipaions en foncion de leurs erreurs d anicipaions de la période précédene. La PTINC s écri alors : β = γ ; x = s ; s = (1 + γ ) s γ s s s = γ ( s s ) (2.33) a a a a a + 1 + 1 s * a ( i i ) = s + (2.34) γ 60 Ce modèle es présené e discué dans le chapire 4. Anoine Bouvere Poliiques économiques, dynamique e équilibre de long erme du aux de change 121
Le aux de change vau donc : s 1 k = 0 * k + 1 k k + 1 ( i i ) γ γ sk = ( 1) (1 + ) +. (2.35) γ b) Les anicipaions prospecives Si les agens connaissen le modèle de l économie, leurs anicipaions son alors ournées vers l avan («forward-looking»). Ces anicipaions son alors soi raionnelles, soi régressives (ou semi-raionnelles). 4. anicipaions raionnelles : dans les modèles à anicipaions raionnelles, les agens ne fon, en moyenne, pas d erreur de prévision. Ce ype d anicipaions perme d assurer la cohérence inerne des modèles, les anicipaions des agens correspondan alors aux prévisions du modèle. Les anicipaions raionnelles son ouefois irréalises au sens où elles supposen que les agens uilisen oue l informaion disponible pour former leurs anicipaions e qu ils connaissen le «bon» modèle de l économie. [ ] a a β 1; x s + 1; s + 1 E s + 1 s + 1 s s + 1 s = = = = (2.36) La PTINC s écri alors (en l absence de bulle), en iéran par l avan : + * = + ( k k ) k = s s i i (2.37) Le aux de change couran dépend donc de la valeur de long erme du change e de la chronique des aux d inérê anicipés. 5. anicipaions régressives : les agens anicipen que le aux de change couran va converger vers sa valeur d équilibre ; cee dernière pouvan évenuellemen varier dans le emps. Dornbusch (1976) a monré que dans un modèle simple (i.e. à une seule variable rigide), pour ceraines valeurs des paramères, les anicipaions raionnelles e régressives pouvaien coïncider. Cee propriéé n es plus valable lorsqu il exise plusieurs variables prédéerminées (voir Féroldi e Serdyniak (1984) e supra). a a + 1 β β + 1 β x = s ; s = s + (1 ) s s s = ( s s ) (2.38) La PTINC s écri alors : Anoine Bouvere Poliiques économiques, dynamique e équilibre de long erme du aux de change 122
s * ( i i ) = s (2.39) β Si la valeur du aux de change de long erme es supposée consane dans le emps, la dynamique du aux de change correspond alors à celle des aux d inérê. c) Choix du mode de formaion des anicipaions Nous supposerons que les agens formen leurs anicipaions de façon raionnelle : après un choc non anicipé, les agens prévoien parfaiemen la rajecoire du aux de change. Les anicipaions raionnelles présenen l avanage d êre cohérenes e ne découlen pas d une spécificaion ad hoc comme les anicipaions exrapolaives ou adapaives. Cependan, comme on l a vu dans le premier chapire, ces anicipaions ne son guère réalises e ne corresponden pas aux mécanismes de formaion des anicipaions els qu on peu les mesurer par les prévisions des professionnels ou par les aux de change à erme. Comme le souligne Bénassy (1992), il exise un arbirage enre la cohérence, la facilié de manipulaion e le réalisme du mode de formaion des anicipaions. Les aures ypes d anicipaions seron ouefois éudiés dans la secion quare. Dans nos modèles, l hypohèse d anicipaions raionnelles fai dépendre le niveau du aux de change couran de la valeur de long erme du aux de change (Féroldi e Serdyniak (1987) e Bleuze e Serdyniak (1988)). De façon générale, l équaion d évoluion du aux de change dans un modèle linéaire en emps coninu avec anicipaions raionnelles es donnée par : N i = + λ (2.40) i i= 1 s s e θ Ainsi le aux de change couran dépend de sa valeur de long erme, qui va donc influencer la dynamique du aux de change. Le modèle éan non-linéaire, les simulaions son obenues par l uilisaion de l algorihme de Gauss-Seidel sous Eviews 61. 61 L annexe 2.4 déaille la méhode de résoluion. Anoine Bouvere Poliiques économiques, dynamique e équilibre de long erme du aux de change 123
II - Présenaion de la maquee A - Les différenes composanes de la maquee On se place dans le cas d un pei pays dans le vase monde, don les décisions de poliique économique n affecen donc pas le aux d inérê mondial. Les modèles présenés ici adopen une srucure commune : celle d un pei pays dans le vase monde en change flexible, confroné à différens ypes de chocs, de naure différene (permanen ou emporaire). L approche adopée ici reprend la démarche de Féroldi e Serdyniak (1984), Bleuze e Serdyniak (1988), Féroldi e Serdyniak (1987) e Benassy e Serdyniak (1992) dans le cadre des modèles à deux pays. A long erme ce son les faceurs réels (producivié, fiscalié, caracérisiques du marché du ravail) qui déerminen la valeur du aux de change réel, le aux de change nominal d équilibre dépendan lui de la poliique monéaire. A cour erme, ce son les faceurs financiers qui son déerminans : les anicipaions des agens sur le marché des changes e la poliique monéaire. La dynamique de moyen erme es régie par l ajusemen len des prix e des socks d acifs financiers. Cependan, les anicipaions des agens, dans la mesure où elles son raionnelles, fon dépendre l équilibre insanané e la dynamique de moyen erme du long erme du modèle. Trois alernaives de modélisaion on éé esées, définissan ainsi hui modèles (voir Bouvere e Serdyniak (2005)). Cee secion décri les différenes caracérisiques des hui modèles en déaillan les différens blocs du modèle (poliique monéaire, équaion de prix, équaion de déerminaion du aux de change, marché des biens e services e anicipaions). Les hui versions de la maquee dépenden des choix du modélisaeur en ermes de poliique monéaire, de boucle prix-salaires e de déerminaion du aux de change. Il es ainsi possible de définir hui modèles (Figure 2.22) don les équaions son données dans la Figure 2.23: Anoine Bouvere Poliiques économiques, dynamique e équilibre de long erme du aux de change 124
1. MNPA : conrôle de la masse monéaire, boucle prix salaires en niveau e parié des aux d inérê. 2. MNPO : conrôle de la masse monéaire, boucle prix salaires en niveau e modèle de porefeuille 3. MPPA : Conrôle de la masse monéaire, boucle prix salaires en variaion e parié des aux d inérê 4. MPPO : Conrôle de la masse monéaire, boucle prix salaires en variaion e modèle de porefeuille 5. INPA : règle de Taylor, boucle prix salaires en niveau e parié des aux d inérê 6. INPO : règle de Taylor, boucle prix salaires en niveau e modèle de porefeuille 7. IPPA : règle de Taylor, boucle prix salaires en variaion e parié des aux d inérê 8. IPPO : règle de Taylor, boucle prix salaires en variaion e modèle de porefeuille Anoine Bouvere Poliiques économiques, dynamique e équilibre de long erme du aux de change 125
Figure 2.22: Les hui versions de la maquee Anoine Bouvere Poliiques économiques, dynamique e équilibre de long erme du aux de change 126
Figure 2.23: Les équaions de la maquee 62 Equilibre sur le marché des biens :. * * σ ( ) ( ) δ ( ) θ 1 (PA) y = d + cy i p + n y y + n s + p p + f (2.41). * * σ ( ) ( ) δ ( ) (PO) y = d + cy i p + n y y + n s + p p (2.42) Boucle prix-salaire.... * p n s p n p µ y = ( + ) + (1 ) + (P) (2.43) ( ) (1 ) ( ) (N).. * p = λ n s + p + n p + µ y + υ i p p 1 (2.44) Formaion du aux d inérê :. i = (1 + α ) p + γ y + ρ + R (I) (2.45) ( p + y m) i = β (M) (2.46) Equilibre du marché des changes : f = k s s i + i (2.47) a * ( + 1 ) (PO) s = s i + i (2.48) a * + 1 (PA) Accumulaion d acif ne sur l éranger : (1.. * ) 1 f = bc + f + i + s p (2.49) 62 Les équaions comme les simulaions son données en écar au compe cenral supposé nul sauf indicaion conraire. Anoine Bouvere Poliiques économiques, dynamique e équilibre de long erme du aux de change 127
Figure 2.24: Les variables de la maquee y i. p Symbole Significaion des variables PIB Taux d inérê nominal Inflaion p s f bc m Niveau général des prix Taux de change nominal Posiion exérieure nee Balance commerciale Masse monéaire Anoine Bouvere Poliiques économiques, dynamique e équilibre de long erme du aux de change 128
Figure 2.25: Les paramères du modèle 63 Symbole Significaion du paramère Valeur c Propension marginale à consommer le revenu c = 0.5 σ Élasicié du revenu au aux d inérê réel σ = 0.5 n Taux d ouverure n = 0.2 5 δ Élasicié de la balance commerciale au aux de change réel δ = 2 θ Effe de richesse θ = 0.0 5 µ Sensibilié de l inflaion à l acivié µ = 0.2 ν Effe du aux d inérê réel sur les prix ν = 0.2 1 / λ Délais d ajusemen des prix λ = 0.2 (5 périodes) α Poids associé à l objecif de sabilisaion de l inflaion α = 0.5 γ Poids associé à l objecif de sabilisaion de la producion γ = 0.5 ρ Taux d inérê cible (ou neure) ρ = 0 β Élasicié de la demande de monnaie au aux d inérê β = 2 1 / k Coefficien d aversion au risque des spéculaeurs k = 4 d Choc de demande permanen, en % du PIB d = 1 R Choc monéaire permanen, en % R = 1 63 Les valeurs des paramères son choisies de façon à assurer la sabilié du modèle e corresponden aux valeurs habiuellemen uilisées (voir Benassy e Serdyniak (1992) e Taylor (1993)). Anoine Bouvere Poliiques économiques, dynamique e équilibre de long erme du aux de change 129
B - Le long erme du modèle : principes généraux Si le long erme des modèles peu différer selon les spécificaions adopées, ils présenen ous des caracérisiques communes. En pariculier, suie à un choc, le modèle converge vers un long erme parfaiemen spécifié, caracérisé par la sabilié de la posiion exérieure nee par rappor au PIB, ainsi que celle des variables nominales, en niveau (PIB, inflaion, aux de change réel, aux d inérê, balance commerciale) ou en variaion (aux de change nominal e niveau des prix). Si la sabilié des différenes variables du modèle assure la cohérence de la démarche, il es ouefois nécessaire d apporer quelques précisions. Le modèle s inspire largemen des ravaux de Dornbusch sur la surréacion (overshooing) e il s efforce de remédier à ceraines de ses lacunes. Plus précisémen, dans sa forme canonique, le modèle de Dornbusch n assure pas l exisence d un long erme parfaiemen spécifié. En effe, dans la mesure où il n exise pas de mécanisme sabilisaeur relaif à la posiion exérieure nee, ce ype de modèles rend possible un endeemen (ou une accumulaion) infinie vis-à-vis du rese du monde. Pour évier ce résula peu vraisemblable e assurer la cohérence de la démarche, rois mécanismes on éé avancés. Dans le premier cas (modèle parimonial PA), c es l inroducion d un effe de richesse lié à la posiion exérieure nee qui assure qu à long erme cee dernière es sabilisée (c es noammen le cas dans le NATREX) : lorsque la posiion exérieure nee d un pays se dégrade, les agens diminuen leurs consommaions, ce qui perme d obenir des excédens commerciaux qui sabilisen la posiion exérieure nee. Dans le second (modèle de porefeuille PO), la posiion exérieure nee va jouer dans la déerminaion du aux de change nominal. Si l on suppose que les agens son averses au risque, ceux-ci von exiger une prime pour déenir des ires érangers, d auan plus grande que la posiion exérieure nee es dégradée : un pays foremen endeé va devoir offrir un rendemen élevé aux agens érangers ce qui en reour va ralenir l acivié e réablir la balance commerciale. Le roisième mécanisme consise à supposer que plus un pays s endee vis-à-vis de l éranger, plus ce endeemen es coûeux, c es ce que Féroldi e Serdyniak (1984) appellen le «modèle d endeemen». Dans un el modèle il peu exiser des équilibres muliples, comme cela es monré en annexe 2.2. Le long erme es donc caracérisé par : Anoine Bouvere Poliiques économiques, dynamique e équilibre de long erme du aux de change 130
(i) (ii) La sabilié des acifs exérieurs nes en % du PIB La sabilié de l inflaion e des aures variables nominales Ainsi la condiion (i) implique l équilibre de la balance commerciale el qu il es donné par l équaion (2.19) : * * ( y y ) ( p + s p) = (2.50) δ Le aux de change réel de long erme dépend donc du niveau de producion de long erme. En pariculier, si à la suie d un choc la producion n augmene pas de façon permanene, le aux de change réel revien à l équilibre iniial. La sabilié des acifs exérieurs implique égalemen : f s& i p& (2.51) * ( + ) = 0 Ainsi la variaion du aux de change nominal es égale à l inflaion moins le aux d inérê éranger. Si l on suppose que celui-ci es nul, la variaion du aux de change nominal compense exacemen celle de l inflaion e le aux de change réel es consan à long erme. Par ailleurs, la condiion (ii) implique dans le cadre de la courbe de Phillips :.. * µ y p& = ( s+ p ) + (2.52) n A l équilibre, l inflaion dépend de l inflaion érangère, de la variaion du aux de change e du niveau de producion de long erme. Pour les raisons exposées précédemmen, à long erme dans ce ype de modèle, la producion e le aux de change réel reournen à leurs valeurs iniiales. Dans le cadre de l équaion WS-PS, l équilibre devien : * λ n( s + p p) + µ y + ν i p& = (2.53) (1 λ(1 ν )) L inflaion de long erme dépend donc du niveau du aux de change réel, du niveau de la producion e du aux d inérê. La règle de Taylor (modèle I) déermine le aux d inérê en foncion de l inflaion e de la producion, à long erme l inflaion es sable : Anoine Bouvere Poliiques économiques, dynamique e équilibre de long erme du aux de change 131
& (2.54) i = (1 + α ) p + γ y + ρ Dans le cadre du conrôle de la masse monéaire (modèle M), le aux d inérê découle du niveau de producion, du niveau des prix e de l offre de monnaie des auoriés. Celles-ci sabilisen le niveau des prix e non leur variaion comme dans la règle de Taylor i m p + y = β On se focalise ici uniquemen sur un choc de demande permanen 64. Les chocs emporaires ne son pas analysés dans la mesure où leurs effes son par définiion non permanens e n affecen donc pas la valeur du aux de change réel de long erme. Touefois la secion cinq inrodui expliciemen de l hysérèse dans le modèle ce qui perme d éudier les effes permanens d un choc emporaire. La maquee proposée perme égalemen d éudier d aures ypes de chocs comme un choc sur la demande mondiale ou encore un choc spéculaif. Ces chocs ne son pas éudiés ici pour des raisons de longueur. Il convien de noer que les chocs d offre ne peuven pas êre éudiés dans la version proposée de la maquee 65. III - Un choc de demande permanen A - Principes généraux Dans les modèles éudiés dans cee secion, la sabilisaion de l économie suie à un choc de demande permanen passe par différens canaux selon la spécificaion du modèle relaive à la déerminaion du aux de change. Dans les modèles parimoniaux, la sabilisaion passe enièremen par l effe de richesse e l évoluion de la posiion exérieure nee; de ce fai oues les variables reournen à leurs valeurs iniiales à l excepion du niveau des prix e du aux de change nominal dans le cas de la règle de Taylor, puisque celle-ci assure un ancrage sur l inflaion e le aux de change réel e non sur les prix e le aux de change nominal. Dans les modèles de porefeuille, c es le aux d inérê réel qui assure la sabilisaion de l économie, la hausse du aux d inérê a alors un effe direc sur le niveau des prix lorsque la banque cenrale conrôle l offre de monnaie, ou sur le niveau de l inflaion dans le cas de la 64 Les effes d un choc monéaire permanen son éudiés en 2.1 65 Voir Serdyniak e Villa (2004) e Bizimana (2009) pour un modèle de porefeuille généralisé avec marchés boursiers permean de simuler des chocs d offre. Anoine Bouvere Poliiques économiques, dynamique e équilibre de long erme du aux de change 132
règle de Taylor. Dans les modèles avec courbe de Phillips, la producion revien à sa valeur iniiale e l équilibre commercial implique que le aux de change réel revien égalemen à son niveau de dépar. Si la poliique monéaire es spécifiée à parir de l équaion LM, l inflaion es nulle à long erme, si les auoriés suiven une règle de Taylor elle peu êre posiive dans le cas du modèle de porefeuille. On en dédui le long erme de chaque modèle (voir Figure 2.26 e Figure 2.27) Figure 2.26: le long erme des modèles parimoniaux suie à un choc de demande permanen Anoine Bouvere Poliiques économiques, dynamique e équilibre de long erme du aux de change 133
Figure 2.27: Le long erme des modèles de porefeuille suie à un choc de demande permanen B - Le long erme des modèles avec courbe de Phillips Il s agi des modèles MPPA, MPPO, IPPO e IPPA. La spécificaion de la boucle prix salaires en variaion implique qu à long erme, l effe du choc de demande sur la producion es obligaoiremen nul : seule une modificaion du chômage d équilibre peu modifier le niveau de la producion à long erme. Le reour à l équilibre s effecue par une hausse du aux d inérê réel dans les modèles PO, e par une baisse des avoirs exérieurs nes dans les modèles PA. 1) Le modèle MPPA : modèle parimonial, conrôle de la masse monéaire e courbe de Phillips Dans ce modèle, la banque cenrale conrôle la masse monéaire, la boucle prix-salaire es de ype Phillips e il exise un effe de richesse qui assure la sabilisaion de la posiion exérieure nee. Ainsi l effe sur la producion es obligaoiremen nul, ce qui implique donc que le aux de change réel reourne à sa valeur iniiale. La poliique monéaire sabilise le niveau des prix e il n y a donc pas d inflaion. Anoine Bouvere Poliiques économiques, dynamique e équilibre de long erme du aux de change 134
Le aux de change réel revien à sa valeur iniiale pour assurer l équilibre commercial. Ainsi oues les variables rerouven leurs valeurs iniiales sauf une : le sock d acifs exérieurs nes. Du fai de l effe de richesse négaif indui par les déficis commerciaux, la dee se sabilise à un niveau permean de ramener la producion à son niveau iniial. Auremen di l effe posiif de la relance permanene es enièremen compensé par un effe de richesse négaif d ampleur égale. Formellemen on défini le long erme du modèle (en écar au compe cenral) par : i = 0, y = 0 q = 0, p = 0 d (2.55) f =, s = 0 θ.. r = i p = 0, p = 0 2) Le modèle MPPO : modèle de porefeuille, conrôle de la masse monéaire e courbe de Phillips A long erme, inflaion e producion son nuls. L augmenaion du aux d inérê réel compense exacemen la hausse de la demande, assuran un reour à l équilibre de la producion (modèle de porefeuille). La fixaion du aux d inérê déermine le niveau des prix à long erme qui augmenen donc. Le modèle de porefeuille implique que le aux d inérê plus élevé proposé aux agens érangers les a inciés à acquérir des ires de dee domesique. A long erme, la dee exérieure dépend du aux d inérê e du coefficien d aversion au risque k. On obien ainsi le long erme formel du modèle : d i =, y = 0 σ βd q = 0, p = σ (2.56) kd βd f =, s = σ σ d. r =, p = 0 σ Anoine Bouvere Poliiques économiques, dynamique e équilibre de long erme du aux de change 135
3) Le modèle IPPA : modèle parimonial, règle de Taylor e courbe de Phillips Le long erme du modèle IPPA correspond globalemen à celui du modèle MPPA. Cependan le niveau des prix e du aux de change nominal es modifié à long erme, bien que le aux de change réel revienne lui à l équilibre. La spécificaion de la poliique monéaire en ermes de règle de Taylor ne condui pas un ancrage sur le niveau des prix ou du aux de change mais à un ancrage sur l inflaion e le aux de change réel (Bouvere e Serdyniak (2005)). A long erme, le niveau des prix e du aux de change son donc indéerminés. Noons ouefois que ce comporemen join à l hypohèse d anicipaions raionnelles assure la sabilié de la rajecoire e sa convergence vers l équilibre de long erme. i = 0, y = 0 q = 0, p = + d (2.57) f =, s = + θ r = 0, p = 0. 4) Le modèle IPPO : modèle de porefeuille, règle de Taylor e courbe de Phillips A long erme, la producion reourne à son niveau iniial. L augmenaion du aux d inérê réel compense exacemen la hausse de la demande, assuran un reour à l équilibre de la producion. Le aux d inflaion de long erme n es pas nul, du fai de la règle de Taylor, les évoluions du aux d inérê nominal e de l inflaion éan liés. L inflaion déermine ainsi le aux d inérê nominal. Le niveau des prix e du aux de change son indéerminés. Le modèle de porefeuille implique que le aux d inérê plus élevé proposé aux agens érangers les a inciés à acquérir des ires de dee domesique. A long erme, la dee exérieure dépend du aux d inérê e du coefficien d aversion au risque k. On obien ainsi le long erme formel du modèle : (1 + α) d i =, y = 0 ασ q = 0, p =? kd (2.58) f =, s =? σ d. d r =, p = σ ασ Anoine Bouvere Poliiques économiques, dynamique e équilibre de long erme du aux de change 136
C - Le long erme des modèles avec équaion de prix en niveau (WS- PS) La spécificaion de la boucle prix salaires en niveau modifie le long erme des modèles, pariculièremen dans les modèles de porefeuille ; les modèles à composane parimoniale (ou effe de richesse) on un long erme idenique. Ces modèles on éé éudiés par Benassy e Serdyniak (1992). 1) Le modèle MNPA : modèle parimonial, conrôle de la masse monéaire e courbe WS-PS Le long erme es idenique à celui du modèle MPPA. L équilibre commercial implique un reour du aux de change réel à sa valeur iniiale. Le niveau des prix revien à sa valeur iniiale, ce qui couplé à la poliique monéaire implique un niveau de producion e un aux d inérê nuls. Enfin, l effe de richesse négaif indui par les déficis commerciaux, équilibre la producion, ce qui sabilise la producion. Auremen di, l effe posiif de la relance permanene es enièremen compensé par un effe de richesse négaif d ampleur égale. Formellemen on défini le long erme du modèle par : i = 0, y = 0 q = 0, p = 0 d f =, s = 0 θ.. r = i p = 0, p = 0 (2.59) 2) Le modèle INPA : modèle parimonial, règle de Taylor e courbe WS-PS Le long erme du modèle INPA es idenique que celui du modèle IPPA pour les mêmes raisons que précédemmen, soi : i = 0, y = 0 q = 0, p = + d (2.60) f =, s = + θ r = 0, p = 0. Anoine Bouvere Poliiques économiques, dynamique e équilibre de long erme du aux de change 137
3) Le modèle MNPO : modèle de porefeuille, conrôle de la masse monéaire e courbe WS-PS Ce modèle a éé éudié précédemmen par Féroldi e Serdyniak (1987), Bleuze e Serdyniak (1988) e Benassy e Serdyniak (1992). Le long erme du modèle MNPO es rès différen de celui des aures modèles. Comme ous les modèles de porefeuille, la sabilisaion es obenue par une hausse du aux d inérê réel. Suie au choc, les prix augmenen ce qui provoque une hausse des aux d inérê jusqu à ce que l inflaion redevienne nulle. Ainsi le aux d inérê réel augmene, ce qui affece négaivemen la producion à ravers son effe sur la consommaion e sur les prix. En effe l équaion WS-PS es donnée à long erme par : * λ n( s + p p) + µ y + ν i p& = (2.61) (1 λ(1 ν )) Or à long erme l inflaion es obligaoiremen nulle du fai de l équaion LM, on a ainsi:. p = 0 nq + µ y + υi = 0 (2.62) nq µ y i = υ La hausse du aux d inérê induie par le modèle de porefeuille affece négaivemen le aux de change réel (il s apprécie) e la producion (elle baisse). A long erme, la conraine de sabilié de la posiion exérieure nee implique : y q = (2.63) δ En combinan (2.62) e (2.63) on obien : n / δ + µ i = y υ (2.64) A long erme, la hausse du aux d inérê pour sabiliser l économie provoque une baisse du niveau de producion de façon permanene e donc une appréciaion du aux de change réel. Au oal, le muliplicaeur de long erme es négaif e vau : ν y = d (2.65) σ ( µ + n / δ ) (1 c) ν Anoine Bouvere Poliiques économiques, dynamique e équilibre de long erme du aux de change 138
Le modèle es sable si σ ( µ + n/ δ )>(1-c) ν. La hausse du aux d'inérê ne doi pas provoquer une chue de l offre supérieure à celle de la demande. Par ailleurs, la hausse du aux d inérê inerne s accompagne d une baisse des avoirs nes sur l éranger (car l équaion de porefeuille implique i = f / k ). n / δ + µ υ i = d, y = d σ ( n / δ + µ ) (1 c) υ σ ( n / δ + µ ) (1 c) υ υ β ( n / δ + µ ) + υ q = d, p = d δ ( σ ( n / δ + µ ) (1 c) υ ) δ ( σ ( n / δ + µ ) (1 c) υ ) (2.66) n / δ + µ δ ( β ( n / δ + µ ) + υ) υ f = k d, s d σ ( n / δ µ ) (1 c) υ = + δ ( σ ( n / δ + µ ) (1 c) υ ) n / δ + µ. r = d, p = 0 σ ( n / δ + µ ) (1 c) υ 4) Le modèle INPO : modèle de porefeuille, règle de Taylor e courbe WS-PS Le long erme du modèle INPO es lui aussi rès différen des aures modèles. Là encore, le aux d inérê augmene pour assurer le financemen des déficis commerciaux, cee hausse ne jugule que pariellemen l inflaion puisque la règle de Taylor e l équaion WS-PS déerminen une relaion posiive enre inflaion e aux d inérê. L inflaion es donc posiive à long erme ce qui en reour perme d accroîre le niveau de producion puisque les agens son vicimes d illusion inflaionnise : le décalage enre prix e coûs es permanen. Du fai de la règle de Taylor, le niveau des prix e du aux de change nominal son indéerminés à long erme : seuls les aux de change réel e les aux d inflaion son déerminés, andis que le niveau des variables nominales dépend de leur chronique. Le muliplicaeur de long erme es posiif e vau : 1 λ (1 + να ) y = d ασλ ( µ + γν + n / δ ) + (1 λ (1 + να ))(1 c + σγ ) Les valeurs de long erme des aures variables son les suivanes : Anoine Bouvere Poliiques économiques, dynamique e équilibre de long erme du aux de change 139
γ (1 λ(1 + υα) λ( n / δ + µ + γυ)(1 + α ) 1 λ(1 + υα) i = d, y d ασλ( n / δ µ γυ) (1 λ(1 υα ))(1 c σγ ) = ασλ( n / δ µ γυ) 1 λ(1 υα )(1 c σγ ) + + + + + + + + + + 1 1 λ(1 + υα ) q = d, p? δ ασλ( n / δ µ γυ) 1 λ(1 υα )(1 c σγ ) = + + + + + γ (1 λ(1 + υα) λ( n / δ + µ + γυ) (1 + α) f = k d, s? ασλ( n / δ µ γυ) (1 λ(1 υα))(1 c σγ ) = + + + + + λ( n / δ + µ + γυ)( γ (1 λ(1 + υα )(1 + α ) 1). λ( n / δ + µ + γυ) r = d, p d ασλ( n / δ µ γυ) (1 λ(1 υα))(1 c σγ ) = + + + + + ασλ( n / δ + µ + γυ) + (1 λ(1 + υα))(1 c + σγ ) (2.67) Cadiou (1999) présene un el modèle mais sans inroduire d effe du aux d inérê sur les prix. D - Une comparaison des différens modèles 1) Aspecs généraux Le long erme du modèle dépend de la spécificaion de la poliique monéaire, de la boucle prix salaires e du marché des changes. Les Tableau 2.13 à Tableau 2.16 comparen le long erme de chaque modèle. Dans chaque cas, le pays accumule une dee vis-à-vis du rese du monde. En effe la relance de la demande à cour erme enraîne un défici commercial e donc une dee vis-à-vis des agens érangers. Dans les modèles parimoniaux, la sabilisaion passe exclusivemen par l effe de richesse : à long erme oues les variables reviennen à l équilibre à l excepion de la posiion exérieure nee e, le cas échéan des prix e du aux de change nominal lorsque le modèle spécifie une règle de Taylor. Dans les modèles de porefeuille, le aux d inérê augmene à long erme pour permere l endeemen exérieur. Dans les modèles avec courbe de Phillips, soi le niveau des prix augmene à long erme dans le cadre de l équaion LM, soi c es l inflaion dans le cadre de la règle de Taylor. Enfin, le long erme des modèles WS-PS e porefeuille offre des caracérisiques différenes selon la spécificaion de la poliique monéaire. Dans la mesure où l ajusemen passe par une hausse du aux d inérê réel e que celui-ci a un impac sur la dynamique des prix, la producion baisse de façon permanene dans le cas MNPO pour sabiliser le niveau des prix ; le aux de change réel doi donc s apprécier pour compenser l effe posiif sur la balance commercial lié à la baisse de la demande naionale de biens érangers. Anoine Bouvere Poliiques économiques, dynamique e équilibre de long erme du aux de change 140
Dans le modèle INPO l augmenaion du aux d inérê es compaible avec celle de l inflaion, ainsi à long erme la hausse du aux d inérê réel es plus faible e la producion augmene de façon permanene, nécessian alors une dépréciaion du aux de change réel pour assurer l équilibre exérieur. 2) Le niveau de long erme du aux de change nominal e du aux de change réel Le aux de change réel perme d assurer à long erme l équilibre commercial e la sabilisaion de l endeemen exérieur. Ainsi quand l effe de la relance sur la producion es nul, le aux de change réel revien à l équilibre iniial. Lorsque l effe de la relance es négaif, le aux de change réel s apprécie pour compenser la baisse des imporaions (MNPO); quand ce effe es posiif, le aux de change réel se déprécie (INPO). Le aux de change nominal es dédui à parir du aux de change réel e du aux d inérê. Son niveau es indéerminé lorsque la poliique monéaire es spécifiée en ermes de règle de Taylor, mais sa variaion es connue. La variaion du aux de change nominal es égale à l inflaion, du fai de la conraine sur le aux de change réel induie par l équilibre commercial. Lorsque la poliique monéaire es spécifiée en ermes de conrôle de la masse monéaire, le niveau du aux de change es direcemen déerminé par celui du aux d inérê : dans le modèle avec parié des aux d inérê non couvere, il es égal à sa valeur iniiale puisque prix, producion e donc aux d inérê reviennen à leurs valeurs iniiales. Il en es de même dans le modèle de porefeuille avec courbe de Phillips. Lorsque la boucle prix-salaires e de ype WS-PS, la variaion du aux de change réelle es nulle. Le niveau du aux de change nominal es lui différen : la conraine sur le aux de change réel reliée à l augmenaion du niveau des prix nécessie une dépréciaion nominale. L éude du long erme des hui modèles monre la difficulé de déerminer un niveau de aux de change réel d équilibre de long erme. Ce dernier dépend en effe des hypohèses faies sur la poliique monéaire, la boucle prix salaires e le marché des changes. Néanmoins la déerminaion e l éude du long erme des modèles, si elles permeen d assurer la cohérence héorique de la démarche, ne son pas primordiales si ce long erme es aein rès lenemen. Or dans les modèles éudiés, il exise deux variables prédéerminées, l accumulaion d acifs e les prix, ce qui implique donc un ajusemen len du sysème suie à un choc. Le long erme es un horizon loinain, aein pour la plupar des Anoine Bouvere Poliiques économiques, dynamique e équilibre de long erme du aux de change 141
modèles au bou d une cenaine de périodes, les plus rapides convergean en 50 périodes (modèles MPPO e INPO), le plus len en plus de 150 (MNPO). Dès lors, l inérê des modèles se déplace du long erme à l éude de la dynamique des modèles. Tableau 2.13 : Le long erme des différens modèles avec courbe de Phillips y i ṗ r p s ṡ f q MPPO 0 d σ 0 0 βd σ 0 0 d k σ 0 MPPA 0 0 0 0 0 0 0 d θ 0 IPPO 0 (1 + α )d d ασ ασ d σ?? d ασ d k σ 0 IPPA 0 0 0 0 + + 0 d θ 0 Anoine Bouvere Poliiques économiques, dynamique e équilibre de long erme du aux de change 142
Tableau 2.14 : le long erme des modèles avec courbe WS-PS e effe de richesse y i ṗ r p s ṡ f q MNPA 0 0 0 0 0 0 0 d θ INPA 0 0 0 0 - + 0 d θ 0 0 Tableau 2.15 : le modèle MNPO (WS-PS, porefeuille e conrôle de la masse monéaire) y i ṗ r p s ṡ f q MNPO ν d A B d A 0 B d A ( β B + ν ) d δ ( β B + ν ) ν d A δ A 0 kb d A ν δ A d Tableau 2.16 : le modèle INPO (WS-PS, porefeuille e règle de Taylor) y i ṗ r p s ṡ f q INPO (1 λ(1 + να )) γ E (1 + α ) D D d d d C C C D( γ E (1 + α ) 1) d?? D d C C k D(1 γ E (1 + α )) E d d C δ C Avec A = ( σ ( µ + n / δ ) (1 c) ν ) B = ( n / δ + µ ) C = ασ D + (1 λ(1 + να ))(1 c + σγ ) D = λ ( µ + γν + n / δ ) E = (1 λ(1 + να )) A, B, C, D, E > 0 Anoine Bouvere Poliiques économiques, dynamique e équilibre de long erme du aux de change 143
Tableau 2.17 : impac à long erme d une hausse de la demande privée de 1% du PIB. IPPO MPPO IPPA MPPA INPO MNPO INPA MNPA y 0 0 0 0 +1,24% 3,20% 0 0. r p +2% +2% 0 0 +0,76% +5,20% 0 0 f 8% 8% 20% 20% 3% 20,80% 20% 20% q 0 0 0 0 +0,6% -1,60 % 0 0. p +4% 0 0 0 +0,27% 0 0 0 p? 4% + 0? +13,60% 0 IV - La dynamique des modèles suie à un choc de demande permanen Cee secion a pour obje d éudier la dynamique du aux de change e des aures variables dans les différenes spécificaions de la maquee. En pariculier, on peu monrer que lorsqu il exise plusieurs variables prédéerminées, la convergence vers l équilibre de long erme ne se fai pas de façon monoone (secion A), que l économie peu alors subir de fores flucuaions, noammen quand la poliique monéaire es déerminée par l équilibre sur le marché de la monnaie e que la dynamique du modèle dépend éroiemen de la spécificaion de la boucle prix-salaire selon qu elle es de ype Phillips (secion B) ou WS-PS (secion C). A - Dynamique du aux de change e convergence vers l équilibre de long erme Si dans le modèle de Dornbusch (1976), suie à un choc le aux de change surréagi avan de converger de façon monoone vers l équilibre de long erme, cee proposiion n es plus vérifiée dans nos maquees. En effe, dans le modèle de Dornbusch, il n exise qu une variable prédéerminée : les prix. Ainsi le modèle se rédui à une équaion différenielle linéaire du second ordre, don les rajecoires dépenden de deux valeurs propres. L une d enre elle doi êre posiive, conformémen à la condiion de poin-selle imposée par Anoine Bouvere Poliiques économiques, dynamique e équilibre de long erme du aux de change 144
l hypohèse d anicipaions raionnelles ; elle ne peu pas pariciper à la dynamique du sysème après un choc du fai de la condiion de ransversalié (sabilié asympoique). Ainsi oue la dynamique dépend uniquemen de la valeur propre négaive : les rajecoires de oues les variables son monoones après le choc, suivan la même loi exponenielle. Dans le cas du aux de change il diminue de façon monoone. Lorsque l on inrodui d aures viscosiés dans l économie, concernan l ajusemen de la producion à la demande ou l ajusemen len du sock d acifs, ce mécanisme simple disparaî. En effe lorsqu il y a n variables prédéerminées, le sysème obéi, sous l hypohèse d anicipaions raionnelles, à une équaion différenielle d ordre n+1 à n valeurs propres négaives. Les rajecoires obenues son des combinaisons linéaires de n lois exponenielles e ne convergen plus de façon monoone vers le aux de change d équilibre. Le sens d évoluion du aux de change peu varier sans choc nouveau e même si il y a surajusemen insanané, il n y a pas forcémen surajusemen à moyen erme e l on peu obenir un sous-ajusemen. Cee propriéé peu êre illusrée à parir de la maquee simplifiée suivane développée par Féroldi e Serdyniak (1984). Pour facilier les calculs, on se place en emps coninu dans un modèle MNPA simplifié. Les équaions du modèle son les suivanes : m = p + α y βi. y = λ(( s p) y). (2.68) p = µδ ( s p). s = i La résoluion du sysème donne l équaion différenielle du 3 ème degré suivane :..... αδλ + µδ. µλδ y+ ( λ + µδ ) y+ ( µλδ ) y y = 0 β β Le produi des rois racines de cee équaion es posiif ; la somme es négaive : il exise donc une racine posiive, que l on élimine avec les argumens de sabilié à long erme (condiion de ransversalié) e deux racines négaives ( θ 1e θ2 avec θ2 > θ1 ) Les équaions de mouvemen son alors données par : Anoine Bouvere Poliiques économiques, dynamique e équilibre de long erme du aux de change 145
θ s = m + s e + s e 1 2 1 2 θ1 θ2 1( ) y = y e e θ p = m + p e ( m + p ) e 1 2 1 1 θ θ (2.69) A parir des équaions du modèle on obien finalemen pour le aux de change : m 1 2 s m ( 2 ( 1)( 1) e θ θ = + θ λ θ µδ θ + θ1( θ 2 λ )( θ 2 µδ ) e ) (2.70) µδλ ( θ θ ) 2 1 A l infini, 1 es négligeable devan 1, comme le coefficien de es négaif, s 2 e θ e θ converge vers m par en dessous. On a donc surajusemen du change à cour erme (appréciaion) e sous-ajusemen à moyen erme (dépréciaion du change en dessous de sa valeur iniiale). Cee propriéé se rerouve noammen dans les modèles MPPO e MPPA : la convergence du aux de change réel vers sa valeur de long erme n es pas monoone. Cee propriéé implique de plus que les anicipaions semi-raionnelles ne son plus des anicipaions cohérenes (i.e ; compaibles avec les anicipaions raionnelles). e θ B - Les modèles avec courbe de Philips 1) Les modèles avec conrôle de la masse monéaire : MPPA e MPPO La dynamique des modèles MPPA e MPPO peu êre éudiée à parir des simulaions d un choc posiif permanen posiif de demande effecuées sur la maquee (Graphique 2.28 e Graphique 2.29). a) Modèle MPPA La dynamique es plus complexe car la poliique monéaire déermine les variables en niveau mais pas leur variaion, ce qui couplé à la courbe de Philips produi de fores flucuaions. En effe, la cœxisence d une courbe de Philips e d un conrôle de la masse monéaire provoque de fores oscillaions amories dans l économie (voir supra). La relance enraîne une fore poussée d inflaion, puis par la suie la producion baisse du fai de l effe de richesse négaif (modèle parimonial) e de la hausse du aux d inérê réel. Anoine Bouvere Poliiques économiques, dynamique e équilibre de long erme du aux de change 146
Graphique 2.28: le modèle MPPA.5.4.3.2.1.0 -.1 -.2 -.3 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100.2.1.0 -.1 -.2 -.3 -.4 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 producion inflaion aux d inérê 0.0 0.0-0.4-0.4-0.8-0.8-1.2-1.2-1.6 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 aux de change nominal -1.6 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 aux de change réel 0-4 -8-12 -16-20 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 posiion exérieure nee.0 -.1 -.2 -.3 -.4 -.5 -.6 -.7 -.8 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 balance commerciale b) Modèle MPPO Le modèle MPPO présene une dynamique similaire au modèle IPPO à rès cour erme (Graphique 2.29), puis il connaî des oscillaions amories dues à la coexisence d une courbe de Phillips en aux de croissance e du conrôle de la masse monéaire (voir secion suivane). La hausse immédiae de la producion es conrebalancée par une baisse les périodes suivanes. Par conre, l inflaion se sabilise à son niveau iniial. Anoine Bouvere Poliiques économiques, dynamique e équilibre de long erme du aux de change 147
Graphique 2.29: le modèle MPPO MPPO.8.6.4.2.0 -.2 -.4 -.6 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 2.4 2.0 1.6 1.2 0.8 0.4 0.0-0.4 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 producion inflaion aux d inérê 5 0.4 4 3 2 1 0 0.0-0.4-0.8-1.2-1 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 aux de change nominal -1.6 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 aux de change réel 0-2 -4-6 -8-10 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 NFA.1.0 -.1 -.2 -.3 -.4 -.5 -.6 -.7 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 balance commerciale 2) Les modèles avec règle de Taylor : IPPA e IPPO a) Modèle IPPA La dynamique des premières périodes es idenique au modèle MPPA : hausse de la producion, surréacion du change e défici commercial. A cour erme ouefois, la relance es moins fore que dans le modèle MPPA. Dans un premier emps la relance de la demande augmene le niveau de la producion, ce qui crée un défici commercial. Le aux de change nominal s apprécie à cour erme par surréacion, ce qui enraîne une baisse de l inflaion à ravers la courbe de Philips e une appréciaion réelle. Par la suie, l inflaion e le aux d inérê augmenen sous l effe de la relance, réduisan ainsi la producion e le défici Anoine Bouvere Poliiques économiques, dynamique e équilibre de long erme du aux de change 148
commercial. A moyen erme la producion baisse en dessous de son niveau iniial, ramenan le aux d inérê e l inflaion vers leurs niveaux iniiaux. Taux de change réel e nominal convergen lenemen vers leur valeur de long erme, en se déprécian. Hormis la surréacion iniiale, les variables convergen de façon monoone vers l équilibre de long erme. Graphique 2.30: Modèle IPPA.4.3.2.1.0 -.1 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100.2.1.0 -.1 -.2 -.3 -.4 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 producion inflaion aux d inérê 4 3 2 1 0-1 -2-3 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 aux de change nominal 0.0-0.2-0.4-0.6-0.8-1.0-1.2-1.4 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 aux de change réel 0-4 -8-12 -16-20 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 NFA.0 -.1 -.2 -.3 -.4 -.5 -.6 -.7 -.8 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 balance commerciale b) Modèle IPPO La relance augmene foremen le niveau de producion, causan un défici commercial imporan. Cee relance es progressivemen réduie par la hausse du aux d inérê réel qui découle du creusemen de la dee exérieure : le pays es obligé de proposer un aux d inérê Anoine Bouvere Poliiques économiques, dynamique e équilibre de long erme du aux de change 149
plus élevé aux invesisseurs érangers pour qu ils accepen de déenir des ires naionaux, conformémen au modèle de porefeuille. Le aux de change se déprécie de façon coninue, même si à rès cour erme, la hausse du aux d inérê raleni la dépréciaion e provoque une appréciaion du aux de change réel. Le reour à l équilibre es rès long, ce qui relaivise l imporance de l équilibre de long erme. La hausse du niveau de producion es, en quelque sore, payée par la hausse du aux d inflaion e la baisse des avoirs exérieurs. Graphique 2.31: Le modèle IPPO.7.6.5.4.3.2.1.0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 6 5 4 3 2 1 0-1 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 producion inflaion aux d inérê 350 300 250 200 150 100 50 0-50 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 aux de change nominal.0 -.1 -.2 -.3 -.4 -.5 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 aux de change réel 0-1 -2-3 -4-5 -6-7 -8 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 richesse nee.0 -.1 -.2 -.3 -.4 -.5 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 balance commerciale 3) Spécificaion de la poliique monéaire e courbe de Phillips L éude de la dynamique des modèles MPPO e MPPA en comparaison des modèles IPPA e IPPO me en avan de plus fores flucuaions lorsque la poliique monéaire découle de Anoine Bouvere Poliiques économiques, dynamique e équilibre de long erme du aux de change 150
l équilibre de l offre e la demande de monnaie, que lorsqu elle découle d une règle de Taylor. Dans le cas des modèles MPPA e IPPA, le long erme es idenique mais la dynamique es différene : convergence monoone dans IPPA, flucuaions amories dans MPPA. En effe, lorsqu elle sui une règle de Taylor, la banque cenrale déermine le aux d inérê en foncion de ses objecifs d inflaion e de producion. La poliique monéaire vise donc à sabiliser les flucuaions de l acivié. Cee règle ne fourni pas un ancrage sur un niveau des prix ou de aux de change. L ancrage se fai en ermes de aux d inflaion e de aux de change réel. Touefois, nos simulaions monren que ce comporemen, join à l hypohèse d anicipaions raionnelles, assure la sabilié de la rajecoire e sa convergence vers l équilibre de long erme. Le poin délica es, qu à long erme, le aux d inflaion n es pas égal au aux objecif. En effe, soi ρ le aux d inérê réel qui assure l équilibre sur le marché des biens. A eq l équilibre, le aux d inflaion vau :.. p = p + ( ρ ρ ) / α. A la suie d une hausse obj eq obj permanene de la demande, le nouvel équilibre de long erme compore durablemen plus d inflaion e un aux d inérê réel plus élevé (voir la simulaion du modèle IPPO, Graphique 2.320). La banque cenrale arbire ainsi enre inflaion e aux d inérê réel : elle accepe plus d inflaion pour ne pas praiquer un aux d inérê réel plus élevé. Pour que le aux d inflaion aein soi bien le aux objecif, il faudrai que l équaion de fixaion de aux d inérê soi écrie : r = r 1 + α ( p& p& ) + γ y. La banque cenrale n aurai alors pas d objecif en erme obj de aux d inérê réel (voir Creel e Serdyniak (1999)). Dans ce cas, le aux d inérê devien une variable visqueuse, ce qui accroî les flucuaions du modèle. Le Graphique 2.32 présene une simulaion du modèle IPPO avec cee règle (avec α=0,5 ; γ=0,5). On consae qu il es relaivemen proche du modèle MPPO ; les flucuaions resen limiées. La banque cenrale réussi effecivemen à ramener l inflaion au niveau cible en renonçan à ou objecif de aux d inérê. Par rappor au modèle iniial (IPPO), le aux de change nominal es sabilisé (puisque l inflaion es nulle à long erme) alors que précédemmen seules les variaions du change éaien sabilisées (égales à l inflaion pour assurer la sabilié du aux de change réel). Anoine Bouvere Poliiques économiques, dynamique e équilibre de long erme du aux de change 151
Graphique 2.32 : Modèle IPPO modifié (courbes en poinillés) e modèle MPPO).8 2.5.6 2.0.4.2.0 -.2 1.5 1.0 0.5 -.4 0.0 -.6-0.5 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 5 producion YSTAR_1 0.4 inflaion aux d inérê INFLSTAR_1 RSTAR_1 4 3 0.0 2-0.4 1-0.8 0-1 -1.2-2 -1.6 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 aux de change nominal SSTAR_1 aux de change réel RSSTAR_1 0.1-2.0 -.1-4 -.2 -.3-6 -.4-8 -.5 -.6-10 -.7 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 richesse nee FSTAR_1 balance commerciale BCSTAR_1 A conrario, l équilibre du marché de la monnaie déermine le niveau des prix mais pas celui de l inflaion (Creel e Serdyniak (1999)). Théoriquemen, les auoriés fournissen ainsi un ancrage aux spéculaeurs. Ceci suppose qu elles ne modifien pas leur offre de monnaie, quelque soi le choc. Ce comporemen rigide inrodui de fores insabiliés dans l économie. Les chocs de demande de monnaie se raduisen à cour erme par des flucuaions du aux d inérê e nécessien à moyen erme des modificaions du niveau des prix. Nos simulaions monren que l économie es rendue plus flucuane lors de chocs de demande. Cee siuaion es à rapprocher de l évoluion des économies américaine e briannique dans les années 80, le ne durcissemen de la poliique monéaire américaine opérée par P. Volcker à parir de 1979 s éan accompagné de fores flucuaions de l inflaion e de l acivié. Enfin, il fau supposer Anoine Bouvere Poliiques économiques, dynamique e équilibre de long erme du aux de change 152
que si l économie es frappée par un choc inflaionnise, les auoriés meron en œuvre une poliique monéaire resricive pour non seulemen faire baisser le aux d inflaion, mais aussi pour rerouver le niveau iniial des prix. Ainsi quand coexisen une approche en ermes de marché de la monnaie e une courbe de Phillips, le choc de demande provoque de fores flucuaions des variables nominales e réelles. Les fores flucuaions de la producion se répercuen sur le aux d inérê. Ainsi une période de fore producion doi êre suivie d une baisse pour ramener l inflaion au aux de croissance de la masse monéaire. En effe, l équilibre du marché de la monnaie implique : la courbe de Phillips implique : y = βi p + m (2.71) y p (2 n) p + (1 n) p n s µ On obien la déerminaion du aux d inérê : 1 2 = (2.72). r (1 + µ ) p (2 n) p + (1 n) p n s µ m βµ 1 2 m = (2.73) Le niveau du aux d inérê dépend donc du niveau des prix courans mais aussi passés : la règle de déerminaion du aux d inérê couplée à la courbe de Phillips provoque de fores flucuaions du aux d inérê e paran de la producion e de l inflaion. A l inverse quand le aux d inérê découle d une foncion de réacion, on a. la courbe de Phillips implique oujours r (1 + α) p+ ρ y = (2.74) γ. Ainsi y p (2 n) p + (1 n) p n s µ 1 2 = (2.75). ((1 + α ) µ + γ ) p + ( γ ( n 2) (1 + α ) µ ) p + γ (1 n) p γ n s µ 1 2 = + ρ (2.76) r. Anoine Bouvere Poliiques économiques, dynamique e équilibre de long erme du aux de change 153
On peu comparer l impac des deux spécificaions à l aide du Tableau 2.18 en supposan pour simplifier que m = ρ = 0 Tableau 2.18 : Impac de la spécificaion de la poliique monéaire p p 1 p 2 ṡ Monnaie 1 + µ (2 n) 1 n βµ βµ βµ n βµ Taylor (1 + α ) µ + γ ( γ (2 n) + (1 + α ) µ ) µ µ γ (1 n) µ γ n µ L approche en ermes de règle de Taylor perme de sabiliser l économie plus efficacemen. En effe on a : (1 + α ) µ + γ 1 + µ > (2.77) qui es oujours vérifié pour α, γ, µ > 0, β > 1 µ βµ e ( γ (2 n) + (1 + α ) µ ) (2 n), µ βµ γ (1 n) 1 n, µ βµ γ n n > µ βµ Auremen di, les valeurs des paramères dans l équaion du aux d inérê son plus élevées dans la spécificaion en ermes de règle de Taylor. Par exemple pour α = γ = 0.5, β = 2, n = 0.2 5, µ = 0.2 on obien : e rm = 3 p 4.375 p 1 + 1.875 p 2 0.625 s (2.78). r = 4 p 5.875 p + 1.875 p 0.625 s (2.79) 1 2. Anoine Bouvere Poliiques économiques, dynamique e équilibre de long erme du aux de change 154
Suie à un choc, la poliique monéaire réagi plus rapidemen e amplemen dans le cas Taylor, ce qui perme de sabiliser plus efficacemen l économie. Dans l approche M, l objecif en erme de niveau des prix enraîne une réacion plus limiée du aux d inérê, ce qui a endance à produire de fores oscillaions amories comme l indique la comparaison des modèles IPPA e MPPA (Graphique 2.33). On rerouve ici l une des criiques fréquene à l enconre de la spécificaion M : lorsque l on suppose que les auoriés peuven conrôler l offre de monnaie, elles adopen un comporemen rigide produisan de fores flucuaions dans l économie (Féroldi e Serdyniak (1984) e Féroldi e Serdyniak (1987)). Graphique 2.33: Comparaison des modèles IPPA (rais pleins) e MPPA IPPO.5.2.4.3.2.1.0.1 -.1.0 -.1 -.2 -.2 -.3 -.3 -.4 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 4 producion YSTAR_1 0.0 inflaion aux d inérê INFLSTAR_1 RSTAR_1 3 2-0.4 1 0-0.8-1 -1.2-2 -3-1.6 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 aux de change nominal SSTAR_1 aux de change réel RSSTAR_1 0.0-4 -.1 -.2-8 -.3 -.4-12 -.5-16 -.6 -.7-20 -.8 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 richesse nee FSTAR_1 balance commerciale BCSTAR_1 Anoine Bouvere Poliiques économiques, dynamique e équilibre de long erme du aux de change 155
C - Les modèles avec courbe WS-PS 1) Les modèles MNPA e INPA a) Modèle MNPA Le modèle MNPA connaî aussi une relance ransioire (Graphique 2.34). Le aux d inérê es posiif dans la période d ajusemen. Le aux de change commence donc par s apprécier avan de diminuer. Cee appréciaion ransioire du aux de change perme une baisse des prix e l accumulaion de dee. Graphique 2.34: Le modèle MNPA.5.4.3.2.1.0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100.06.04.02.00 -.02 -.04 -.06 -.08 -.10 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 producion inflaion aux d inérê 0.0 0.0-0.2-0.5-1.0-0.4-0.6-0.8-1.0-1.5 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 aux de change nominal -1.2-1.4 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 aux de change réel 0-4 -8-12 -16-20 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 richesse nee.0 -.1 -.2 -.3 -.4 -.5 -.6 -.7 -.8 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 balance commerciale Anoine Bouvere Poliiques économiques, dynamique e équilibre de long erme du aux de change 156
b) Modèle INPA Le modèle INPA es proche du modèle IPPA (Graphique 2.30 e Graphique 2.35). La relance es faible e ransioire. L accumulaion de dee passe par une surréacion immédiae du aux de change. L effe désinflaionnise indui par l appréciaion du change fai que les prix baissen dans la période ransioire. Graphique 2.35: Le modèle INPA.20.00.16 -.02.12 -.04.08 -.06.04 -.08.00 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 -.10 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 producion inflaion aux d inérê 0.0 0.0-0.4-0.8-0.5-1.2-1.0-1.6-2.0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 aux de change nominal -1.5 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 aux de change réel 0-4 -8-12 -16-20 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 richesse nee.0 -.1 -.2 -.3 -.4 -.5 -.6 -.7 -.8 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 balance commerciale 2) Les modèles de porefeuille : MNPO, INPO La combinaison d une boucle prix salaires en niveau e du modèle de porefeuille donne des résulas rès différens selon le ype de poliique monéaire : la producion diminue durablemen (modèle M) ou es relancée de façon permanene (modèle I ou règle de Taylor). Anoine Bouvere Poliiques économiques, dynamique e équilibre de long erme du aux de change 157
a) Modèle MNPO Le modèle MNPO connaî d abord une hausse puis une baisse permanene de la producion (Graphique 2.36). Le aux d inérê réel es durablemen plus élevé. Le aux de change s apprécie d abord puis se déprécie jusqu à un nouveau niveau d équilibre. L équilibre es aein rès lenemen (plus de 150 périodes). Graphique 2.36: le modèle MNPO Inflaion e aux d inérê 1.0 0.5 0.0-0.5-1.0-1.5-2.0-2.5 25 50 75 100 125 150 5 4 3 2 1 0 25 50 75 100 125 150 producion inflaion aux d inérê 10 8 6 4 2 0-2 25 50 75 100 125 150 aux de change nominal 0.2 0.0-0.2-0.4-0.6-0.8-1.0-1.2 25 50 75 100 125 150 aux de change réel 0.0-4 -8-12 -16 -.1 -.2 -.3-20 25 50 75 100 125 150 richesse nee -.4 25 50 75 100 125 150 balance commerciale b) Modèle INPO Le modèle INPO connaî une hausse permanene de la producion, du aux d inflaion e du aux d inérê (Graphique 2.37). A rès cour erme, le aux de change s apprécie Anoine Bouvere Poliiques économiques, dynamique e équilibre de long erme du aux de change 158
ransioiremen, ce qui facilie l accumulaion de dee exérieure. A moyen erme, il se déprécie coninûmen. Dans le modèle, le aux d inflaion de long erme augmene à la suie du choc de demande. Le poin crucial es que la producion es simulée par la hausse de l inflaion puisque le reard enre prix e coû es permanen. Aussi, une hausse de la demande se radui-elle mainenan par une hausse permanene de l inflaion e de la producion. Le change réel se déprécie légèremen pour resaurer la compéiivié à long erme. Graphique 2.37: Le modèle INPO 1.4 1.2 1.0 0.8 0.6 0.4 0.2 0.0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 1.0 0.8 0.6 0.4 0.2 0.0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 producion inflaion aux d inérê 20 16 12 8 4 0-4 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 aux de change nominal.8.6.4.2.0 -.2 -.4 -.6 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 aux de change réel 0.0.0-0.5-1.0-1.5 -.1 -.2-2.0-2.5-3.0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 richesse nee -.3 -.4 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 balance commerciale D - De la siuaion iniiale Jusqu à présen, nos simulaions on éé réalisées en écar à un compe cenral où les acifs érangers éaien nuls e où le aux d inérê réel éranger éai égal au aux de croissance de Anoine Bouvere Poliiques économiques, dynamique e équilibre de long erme du aux de change 159
l économie considérée. Ces deux hypohèses influencen quelque peu les résulas des simulaions. 1) Taux d inérê e aux de croissance Si le aux d inérê es supérieur au aux de croissance, les effes son amplifiés. En effe, le choc de demande permanen 66 produi à long erme une baisse des avoirs exérieurs nes en devise, donc des sories d inérês. Plus le aux d inérê éranger es for, plus le pays devra dégager des excédens commerciaux imporans pour pouvoir sabiliser sa posiion exérieure nee. Ainsi un for aux d inérê mondial es faceur d insabilié dans l économie dans la mesure où il amplifie l effe des chocs de demande. Dans le cas du modèle MNPO, par exemple, le muliplicaeur de long erme vau : y = k i * υ + δ σ µ + δ k υ δ * * ( ki )( n / ) (1 c)( i ) d (2.80) Alors que dans le scénario cenral il es plus faible e vau : ν y = d (2.81) σ ( µ + n / δ ) (1 c) ν Ainsi il es d auan plus for (en valeur absolue) que le aux d inérê es élevé. Un for niveau des aux d inérê mondiaux a donc endance à augmener l insabilié économique. Les Graphique 2.38 e Graphique 2.39 comparen les modèles MNPO e INPO selon que le aux d inérê mondial es supérieur ou non au aux de croissance e le Tableau 2.19 donne les valeurs de l équilibre de long erme de chacun des modèles quand le aux d inérê es supérieur de 2% au aux de croissance. 66 Le choc de demande permanen peu êre inerpréé comme un choc de demande privé ou un choc de dépenses publiques, le chapire 3 analyse plus précisémen l impac des chocs de dépenses publiques dans un modèle bouclé. Anoine Bouvere Poliiques économiques, dynamique e équilibre de long erme du aux de change 160
Tableau 2.19: Impac à long erme d une hausse de la demande privée de 1% du PIB. IPPO MPPO IPPA MPPA INPO MNPO INPA MNPA y 0 0 0 0 +1,32% 2,39% 0 0 r- p& +2,95% +2,95% 0 0 +0,81% +5,23% 0 0 f 11,8% 11,8% 33,3% 33,3% 3,24% 20,9% 33,3% 33,3% s-p 0 0 0 0 +0,78% 0,36 % 0 0 p& +5,9% 0 0 0 +0,30% 0 0 0 p? 5,9%? 0? +12,85 %? 0 Graphique 2.38 : Le modèle MNPO avec aux d inérê mondial supérieur au aux de croissance (en poinillés) 1.0 5 0.5 4 0.0-0.5-1.0 3 2-1.5 1-2.0 0 25 50 75 100 25 50 75 100 12 producion YYY1.0 inflaion aux d inérê RRR1 INFF1 10 -.1 8 6 4 2 -.2 -.3 -.4 0 -.5-2 -.6 25 50 75 100 25 50 75 100 SS11 SS2 aux de change réel RS1 0.3-4.2.1-8.0 -.1-12 -.2-16 -.3 -.4-20 -.5 25 50 75 100 25 50 75 100 richesse nee NFA21 balance commerciale BBC21 Anoine Bouvere Poliiques économiques, dynamique e équilibre de long erme du aux de change 161
Graphique 2.39 : Le modèle INPO avec aux d inérê mondial supérieur au aux de croissance (en poinillés) 1.5 1.2 1.0 1.0 0.8 0.6 0.5 0.4 0.2 0.0 0.0 25 50 75 100 25 50 75 100 40 producion YYY1.8 inflaion aux d inérê RRR1 INFF1 30.6.4 20.2 10.0 0 -.2 -.4-10 -.6 25 50 75 100 25 50 75 100 SS11 SS2 aux de change réel RS1 0.0.1-0.5-1.0.0-1.5 -.1-2.0 -.2-2.5-3.0 -.3-3.5 -.4 25 50 75 100 25 50 75 100 richesse nee NFA21 balance commerciale BBC21 2) Les effes de l endeemen iniial Si le pays es iniialemen endeé, cela suppose qu à long erme, le pays réalise des excédens commerciaux pour assurer le paiemen des inérês de sa dee. Auremen di on a : = δ ( ) = (2.82) * * bc i f n s p ny i f Dans le cadre du modèle IPPA, l effe de la relance sur la producion es nul à long erme, la conraine de sabilisaion des acifs exérieurs implique donc une dépréciaion du aux de change réel pour réaliser les excédens commerciaux. Ainsi on a à long erme une dépréciaion réelle égale à : * i f ( s p) = (2.83) nδ Anoine Bouvere Poliiques économiques, dynamique e équilibre de long erme du aux de change 162
Si le pays es iniialemen endeé, une dévaluaion a un impac favorable plus faible sur le niveau de producion. Le Graphique 2.40 compare l impac d un choc de poliique monéaire expansionnise selon que le pays es ou non endeé à l exérieur (d un monan de 5% du PIB), dans le cadre du modèle IPPA. Dans un pays endeé, l effe expansionnise de la dévaluaion es moins ne e plus ardif en raison de l impac négaif immédia de l alourdissemen de la dee sur la demande inérieure. Graphique 2.40 Comparaison du modèle IPPA avec (rais pleins) e sans endeemen iniial (5% du PIB) 1.0 0.8 0.6 0.4 0.2 0.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5-0.2 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 0.0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 producion producion aux d inérê aux d inérê 2.4 3 2.0 1.6 2 1.2 1 0.8 0.4 0 0.0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100-1 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 inflaion inflaion aux de change réel aux de change réel E - Comparaison de la dynamique du aux de change selon les spécificaions des anicipaions On simule un choc de demande permanen dans le modèle IPPA (règle de Taylor, courbe de Phillips e modèle parimonial). Le long erme de chaque version du modèle es idenique, à l excepion du aux de change nominal don l équaion de déerminaion a éé modifiée. On éudie successivemen : a 1. les anicipaions saiques : s 1 = + a a 2. les anicipaions adapaives : s = 1 s + λ( s s ) s a 3. les anicipaions exrapolaives : s + 1 = s + γ ( s s 1) Anoine Bouvere Poliiques économiques, dynamique e équilibre de long erme du aux de change 163
4. les anicipaions régressives : s a = 1 s + + ( s s ) β La spécificaion des anicipaions n a pas d impac sur l équilibre du sysème mais uniquemen sur la dynamique du aux de change e des aures variables, en pariculier les aux d inérê. Le Graphique 2.41 indique que lorsque les anicipaions son exrapolaives, si le paramère exrapolaif es suffisammen élevé, les anicipaions provoquen de fores flucuaions dans l économie, pouvan, le cas échéan induire des rajecoires explosives. Pour des valeurs faibles de ce paramère, la convergence vers l équilibre de long erme s opère plus rapidemen (Graphique 2.42) mais les flucuaions du aux d inérê son alors plus élevées du fai de la volailié des anicipaions. Lorsque les anicipaions son adapaives, l évoluion du sysème es proche des anicipaions exrapolaives (Graphique 2.43 e Graphique 2.44). Par rappor aux modèles avec anicipaions raionnelles, le aux d inérê flucue davanage. En effe, la poliique monéaire déermine l évoluion du aux de change par la parié des aux d inérê non couvere e dans la mesure où les anicipaions son ournées vers l arrière, le aux de change devien une variable prédéerminée, ce qui augmene les flucuaions du sysème. Lorsque les anicipaions son régressives, la dynamique des variables nominales es différene : à l impac, le aux d inérê e l inflaion augmenen en anicipaions régressives alors qu ils baissen avec les anicipaions raionnelles (Graphique 2.45). En effe, le aux de change nominal réagi plus lenemen du fai des anicipaions régressives puisque son niveau es déerminé par le aux d inérê andis qu en anicipaions raionnelles, sa variaion sui l évoluion des aux d inérê (en anicipaions régressives, le aux de change es donné par i s =, β < 1 dans le cas des anicipaions raionnelles par s = s + 1 + i ). Le aux de change β s apprécie donc moins, ce qui provoque un moindre défici de la balance commerciale e donc une relance de l acivié plus fore, sabilisée à moyen erme par une hausse des aux. Enfin, dans le cas des anicipaions saiques (Graphique 2.46), la dynamique du modèle es assez proche du modèle avec anicipaions raionnelles, mais il convien de noer que le aux d inérê es alors fixe puisque la parié des aux d inérê non couvere implique l égalié enre la variaion anicipée (nulle en anicipaions saiques) e le différeniel de aux (modèle parimonial). Anoine Bouvere Poliiques économiques, dynamique e équilibre de long erme du aux de change 164
Graphique 2.41 : Anicipaions raionnelles e anicipaions exrapolaives ( γ = 0,27 ) Graphique 2.42 : Anicipaions raionnelles e anicipaions exrapolaives ( γ = 0,15 ).5.3.4.2.3.1.5.2.2.0.4.1.1 -.1 -.2.3.0.0 -.3.2 -.1 -.1 -.4.1 -.2 -.2 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 -.5 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100.0 -.3 producion producion aux d inérê inflaion -.1 -.4 aux d inérê inflaion 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 0.2 0.4 producion producion aux d inérê inflaion 0.0 0.0.0 0.0 aux d inérê inflaion -0.2-0.4 -.1-0.4-0.8 -.2 -.3-0.5-0.6-1.2 -.4-0.8-1.6 -.5-1.0-1.0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100-2.0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 -.6 -.7 balance commerciale balance commerciale aux de change réel aux de change réel -.8 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100-1.5 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 0 4 balance commerciale balance commerciale aux de change réel aux de change réel -4 3 0 4-8 2 1-4 3 2-12 0-8 1-16 -1-2 -12 0-1 -20-3 -16-2 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100-20 -3 NFA NFA aux de change nominal aux de change nominal 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 NFA NFA aux de change nominal aux de change nominal Anoine Bouvere Poliiques économiques, dynamique e équilibre de long erme du aux de change 165
Graphique 2.43 : Anicipaions raionnelles e adapaives ( λ = 0,15 ) Graphique 2.44 : Anicipaions raionnelles e anicipaions exrapolaives ( γ = 0,25 ) 6 4 5 3.5.2 4 2.4.1 3 1.3.0 2 0-1.2 -.1 1-2.1 -.2 0-3.0 -.3-1 -4 -.1 -.4 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 producion producion aux d inérê aux d inérê inflaion inflaion producion producion aux d inérê aux d inérê inflaion inflaion 0 0.0 0.0-2 -4 -.1 -.2-0.4-4 -.3-8 -.4-0.8-6 -.5-8 -12 -.6-1.2 -.7-10 -16 -.8-1.6 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 balance commerciale balance commerciale aux de change réel aux de change réel balance commerciale balance commerciale aux de change réel aux de change réel 0 40 0 4-40 30 20-4 3 2-80 10-8 1-120 -160 0-10 -20-12 -16 0-1 -2-200 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100-30 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100-20 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100-3 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 NFA NFA aux de change nominal aux de change nominal NFA NFA aux de change nominal aux de change nomina Anoine Bouvere Poliiques économiques, dynamique e équilibre de long erme du aux de change 166
Graphique 2.45 : Anicipaions raionnelles e anicipaions régressives ( β = 0,25 ) Graphique 2.46 : Anicipaions raionnelles e anicipaions saiques.6.3.5.2.5.2.4.1.4.3.1.0.3.0.2.2 -.1.1.0 -.1 -.2.1 -.2 -.1 -.3.0 -.3 -.2 -.4 -.1 -.4 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 producion producion aux d inérê inflaion producion producion aux d inérê inflaion aux d inérê inflaion aux d inérê inflaion.0 0.0.0 0.0 -.1 -.1 -.2 -.2 -.3-0.5 -.3-0.5 -.4 -.4 -.5-1.0 -.5-1.0 -.6 -.6 -.7 -.7 -.8-1.5 -.8-1.5 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 balance commerciale balance commerciale aux de change réel aux de change réel balance commerciale balance commerciale aux de change réel aux de change réel 0 4 0 4-4 3-4 3 2 2-8 1-8 1-12 0-12 0-1 -1-16 -2-16 -2-20 -3-20 -3 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 NFA NFA aux de change nominal aux de change nominal NFA NFA aux de change nominal aux de change nominal Anoine Bouvere Poliiques économiques, dynamique e équilibre de long erme du aux de change 167
V - Chocs emporaires e hysérèse Tou au long de nos simulaions, nous nous sommes inéressés à des chocs permanens. Cee approche es jusifiée dans la mesure où, dans les modèles éudiés, les chocs de cour erme n on pas d influence à long erme : un choc ransioire n a d effe sur l économie que duran un nombre de périodes rédui. Ceres, ce nombre de périodes peu êre imporan compe enu du degré de rigidié des prix e des acifs financiers, mais à long erme, les chocs ransioires son neures. Nous allons ici remere en cause cee hypohèse. Pour cela, nous nous inéressons aux phénomènes d hysérèse. A - Principes généraux L hysérèse a éé inroduie dans les modèles macroéconomiques dans le milieu des années 80 par Blanchard, Summers e al. (1986) pour expliquer la persisance du chômage de masse en Europe. Dans leur modèle, l hysérèse provien de la coexisence d insiders e d ousiders sur le marché du ravail : suie à un choc la proporion de chacune des deux caégories se modifie ce qui a des implicaions sur le salaire réel e donc le niveau de chômage. L hysérèse désigne la propriéé d un sysème qui, soumis à un choc iniial se modifie, puis une fois le choc résorbé, ne reourne pas à la siuaion iniiale. Auremen di, l hysérèse es présene dès que des chocs ransioires on des effes permanens (Gocke (2002)). Iniialemen le concep provien du magnéisme : un méal ferreux soumis à une force magnéique croissane voi sa magnéisaion croîre, puis, lorsque l on rédui cee force magnéique jusqu à zéro, la magnéisaion du méal se rédui mais ne revien pas à son éa iniial. Un sysème hyséréique présene plusieurs caracérisiques. Tou d abord il s agi d un sysème dynamique ouver : le sysème dépend de variables de conrôle (i.e. exérieures au sysème). Pour de faibles variaions de la variable de conrôle, le sysème peu ne pas se modifier. Les valeurs pour lesquelles cee siuaion se présene définissen la bande d inacion ou bande d hysérèse. Pour de fores variaions, au conraire, le sysème se modifie : lorsque la valeur seuil es aeine, il passe d une branche à une aure. Ensuie, la rajecoire de la variable de conrôle engendre des équilibres muliples, dépendans des éas passés. Du fai de la non linéarié muli branches (le passage brusque d une branche à l aure), Anoine Bouvere Poliiques économiques, dynamique e équilibre de long erme du aux de change 168
les réalisaions passées de la variable de conrôle peuven modifier les relaions d équilibre couranes enre les variables. Ainsi le passage d une branche à l aure, suie à un choc ransioire, peu modifier l équilibre de façon permanene. En économie, l hysérèse peu provenir de l exisence de non-linéariés liées à des coûs ou phénomènes irréversibles (Robers e McCausland (1999)). Les principales applicaions du concep son le marché du ravail (Blanchard, Summers e al. (1986)), l invesissemen (Dixi (1989)) e le aux de change (Krugman, Baldwin e al. (1987) e Baldwin (1988)). A la suie d Amable, Henry e al. (1992) e Amable, Henry e al. (1995), on peu disinguer l hysérèse microéconomique e l hysérèse macroéconomique. Au niveau micro, l hysérèse es présene lorsqu il exise des exrema locaux (valeurs seuils) qui, lorsqu ils son aeins ou dépassés, fon passer la variable d une branche à l aure. Auremen di, quand la variable d inérê dépasse une valeur donnée, la forme de la foncion qui en dépend change. Selon Amable e al., il s agi de la forme faible de l hysérèse. Lorsque l on agrège des élémens héérogènes ayan cee forme d hysérèse, la relaion macroéconomique n a pas nécessairemen besoin de dépasser des valeurs seuils pour générer de l hysérèse, dans ce cas, les aueurs la désignen sous le erme de forme fore. La procédure d agrégaion renforce l hysérèse du sysème puisque chaque exremum local enraîne le passage d une branche à l aure, alors qu au niveau micro seul le passage d une valeur seuil enraîne un el phénomène. Ainsi plus l héérogénéié individuelle es fore (valeurs seuils différenes pour chaque agen), plus la relaion macroéconomique sera linéaire e l hysérèse se rapprochera de la forme fore. B - L hysérèse dans les modèles de aux de change Baldwin e Krugman on inrodui des mécanismes d hysérèse dans leurs ravaux 67 (voir Krugman, Baldwin e al. (1987), Baldwin (1988), Baldwin e Krugman (1989) e Baldwin 67 Dixi (1989) éudie égalemen l hysérèse dans un cadre d inceriude en faisan appel à la héorie des opions. Le mécanisme es similaire à celui de l analyse précédene : une fore appréciaion du change, va enraîner l enrée de nouvelles firmes sur le marché. Une augmenaion de l inceriude (due par exemple à une hausse de la volailié du aux de change) engendre une augmenaion de la bande d inacion. Cee modélisaion n a pas éé reenue ici. Anoine Bouvere Poliiques économiques, dynamique e équilibre de long erme du aux de change 169
(1990)) pour analyser l enrée des firmes japonaises sur le marché américain duran la période de surévaluaion du dollar (1980-1985). Ils modélisen l hysérèse au niveau microéconomique comme résulan de l exisence de coûs d enrée e de sorie pour les firmes érangères. Considérons une enreprise qui n es iniialemen pas exporarice : une fore appréciaion de la monnaie érangère va l incier à exporer, dans la mesure où la renabilié à l exporaion induie par le change dépasse le coû d enrée sur le marché. Une fois le aux de change revenu à son niveau iniial, la firme rese sur le marché. Elle ne le quiera que lorsque le aux de change se sera déprécié au-delà du coû de sorie. Une faible appréciaion, en revanche, n enraîne pas de modificaion des choix de l enreprise dans la mesure où elle ne perme pas de dépasser le coû d enrée. Baldwin e Krugman (1989) formalisen la décision d exporer de firmes qui supporen des coûs irréversibles d enrée e de mainenance sur un marché éranger (publicié, mise en place de réseaux de vene e de service après-vene). Des flux de capiaux imporans enraînen une appréciaion iniiale du aux de change. Celle-ci incie les enreprises érangères à s y insaller pour exporer, en enduran les coûs d enrée. Une fois insallées, les enreprises von reser même si le aux de change se déprécie. Afin d assurer l équilibre de la balance des paiemens, le aux de change d équilibre sera plus faible qu iniialemen, même lorsque les flux iniiaux de capiaux auron cessé. Le modèle de Baldwin e Krugman raie le aux de change de façon exogène : il dépend de flux de capiaux eux mêmes exogènes, ce qui limie la porée de l aricle. Plus récemmen, McCausland (2000), Gocke (2001) e McCausland (2002) on proposé des modèles macroéconomiques avec hysérèse du aux de change. Dans le modèle de McCausland (2000), les enreprises son confronées à des coûs d enrée e de mainenance comme dans le modèle de Baldwin e Krugman. La balance commerciale dépend du nombre de firmes érangères présenes sur le errioire. Au-delà de valeurs seuils du aux de change, les enreprises modifien leurs décisions. Considérons une poliique monéaire resricive. La hausse du aux d inérê aire les capiaux érangers e indui une appréciaion du aux de change, suivie d un reour du aux de change à l équilibre. Comme dans le modèle de surréacion de Dornbusch (1976), ce phénomène provien de la coexisence de marchés financiers qui s ajusen insananémen e d une variable visqueuse, ici le solde d acifs en devises érangères. Lorsque l on modélise le comporemen des firmes érangères, la rajecoire se modifie. L appréciaion iniiale augmene la compéiivié des Anoine Bouvere Poliiques économiques, dynamique e équilibre de long erme du aux de change 170
firmes érangères ; si cee appréciaion dépasse les valeurs seuils, les firmes enren sur le marché. Par la suie, le aux de change se déprécie en deçà de son niveau iniial, du fai de l écar enre les coûs d enrée e de mainenance sur le marché, qui fon que les firmes enranes déciden de reser sur le marché. Ainsi le modèle de McCausland perme d éudier le phénomène d hysérèse. Néanmoins la dynamique du modèle repose sur l exisence d une seule variable prédéerminée, le sock d acifs en devises érangères, supposée s ajuser lenemen. Le bloc nominal es absen du modèle. C - La maquee dynamique avec hysérèse Reprenons la maquee IPPO exposée dans les paries précédenes 68. Nous inroduisons de l hysérèse dans le modèle à la manière de McCausland (2000), en nous inéressan au comporemen d exporaion de firmes érangères. A la différence de McCausland cependan, nous faisons figurer expliciemen les fondemens de l hysérèse 69 dans le bloc d équaions (voir 68 Le choix de du ype de modèle n es pas déerminan pour obenir des effes d hysérèse dans la maquee, c es pourquoi on choisi volonairemen un modèle avec courbe de Phillips dans lequel les chocs monéaires ou de demande qu ils soien emporaires ou permanen n on pas d effe sur l équilibre de long erme. 69 Il s agi d une forme faible de l hysérèse. Anoine Bouvere Poliiques économiques, dynamique e équilibre de long erme du aux de change 171
Figure 2.47). Les firmes érangères choisissen enre la vene sur leur marché naional e l exporaion. Sur le marché domesique, elles réalisen un profi b. Leurs décisions d exporaion dépenden de deux faceurs : l ampleur des coûs irrécupérables (coû d enrée e de mainenance sur le marché éranger) e la valeur du aux de change réel (qui accroî leur compéiivié e donc la renabilié à l exporaion). Considérons d abord une firme érangère a a non-exporarice. Elle enrera sur le marché naional si : π ( q+ 1) ce > b, avec q + le aux de 1 change réel anicipé pour la période +1 e π la foncion de profi à l éranger de la firme, qui dépend négaivemen du aux de change réel e c e les coûs fixes. Le aux de change qui a vérifie π ( q+ 1) ce = b es désigné par q in. La firme enrera sur le marché, si, compe enu du aux de change réel anicipé, le profi ne es posiif. Auremen di, si le change es suffisammen élevé pour que les gains de compéiivié qu il indui permeen de réaliser un profi sur le marché considéré supérieur à celui que la firme réaliserai si elle n exporai pas, la firme s implane sur le marché. A conrario, une firme, déjà présene sur le marché, le quiera si le aux de change se déprécie foremen, déérioran ainsi la compéiivié de la firme e son profi. Elle préféra donc réaliser un profi b sur son marché. Cee condiion a a s exprime par : π ( q + 1) c < b. Le aux de change qui vérifie π ( q + 1) c = b es désigné par q ou. m En supposan que les coûs d enrée son supérieurs aux coûs de mainenance : π ( qin ) π ( qou ) = ce cm > 0 d où qin < qou. Le aux de change enraînan la sorie es supérieur à celui enraînan l enrée. Ainsi il exise rois possibiliés : m a q+ 1 qou qin marché. > > : les firmes présenes anicipen un change rès bas e quien le q a ou qin q + 1 enren sur le marché. a qou q+ 1 qin > > : les firmes non présenes anicipen une fore appréciaion e > > : Dans ce cas inermédiaire, les firmes présenes resen sur le marché e celles qui n exporaien pas coninuen à reser sur leur marché naional. Le aux de change anicipé es alors dans une bande d inacion : les mouvemens limiés du aux de change ne modifien pas les comporemens des enreprises. Anoine Bouvere Poliiques économiques, dynamique e équilibre de long erme du aux de change 172
Le passage du niveau microéconomique au niveau macroéconomique s effecue par l inermédiaire de la balance commerciale. En effe, lorsqu une firme érangère s implane sur le marché, cela génère des flux d imporaions e déériore donc la balance commerciale. Ainsi H désigne le nombre de firmes érangères présenes sur le marché naional dans l équaion (2.84) : lorsqu il y a 1% de firmes érangères en plus, cela provoque, oues choses égales par ailleurs, un défici commercial de µ% e donc nécessie une dépréciaion du change pour resaurer l équilibre commercial. Examinons désormais les effes d un choc emporaire de poliique monéaire (hausse du aux d inérê de 50 pdb pendan une période) dans le modèle IPPO (règle de Taylor, courbe de Phillips e modèle de porefeuille). Le choc monéaire es suffisammen imporan pour enraîner un dépassemen des valeurs seuils pour la variable de conrôle, ici le aux de change. La fore hausse du aux d inérê provoque une appréciaion du change qui aire les enreprises érangères, ce qui dégrade la balance commerciale e nécessie une dépréciaion du change à long erme. Les différences avec le modèle sans hysérèse apparaissen sur le Graphique 2.48. Dans le modèle avec hysérèse, le choc ransioire de aux d inérê a des effes permanens : les enreprises érangères arriven, ce qui par leur effe sur les imporaions nécessie à erme une dépréciaion du change réel e augmene donc l inflaion e paran le aux d inérê. A l équilibre, la producion es légèremen plus basse, le aux d inérê es légèremen plus élevé que dans le cas sans hysérèse, l inflaion es posiive e le aux de change s es déprécié, en ermes nominaux e réels. A cour erme, le aux de change s es apprécié au delà de q in, de sore que des firmes érangères son enrées dans sur le marché naional ; à long erme, la dépréciaion es inférieure à bande d inacion. q ou, le aux de change es dans la Ainsi l inroducion de phénomènes d hysérèse dans les modèles macroéconomiques usuels modifie les conséquences d un choc emporaire sur l équilibre de long erme e paran sur le niveau du aux de change réel à long erme. De ce poin de vue, le pari-pris héorique des héories du aux de change d équilibre consisan à se placer à l horizon de moyen erme pour effecuer des esimaions es conesable : lorsque l on inrodui l hysérèse la noion de moyen erme perd son sens. En effe, dans ce cadre, les chocs qui frappen l économie, qu ils Anoine Bouvere Poliiques économiques, dynamique e équilibre de long erme du aux de change 173
soien emporaires ou permanens, fon passer l économie d un régime à un aure rendan fragiles les esimaions reposan sur des données hisoriques. Anoine Bouvere Poliiques économiques, dynamique e équilibre de long erme du aux de change 174
Figure 2.47: les équaions de la maquee avec hysérèse. * * 1 1 σ ( ) ( ) δ ( ) µ y = d + a y r p + n y y + n p + s p h (2.84) µ=0.08 h = h + in ou (2.85) 1 in = ( p s p + a c ) D (2.86) a a * + 1 + 1 + 1 e a a * a = 1 si p+ 1 s+ 1 p+ 1 + a > ce D (2.87) a a * a = 0 si p+ 1 s+ 1 p+ 1 + a < ce ou = ( p s p + a c ) V (2.88) a a * + 1 + 1 + 1 m a a * a = 1 si p+ 1 s+ 1 p+ 1 + a < cm V a a * a = 0 si p+ 1 s+ 1 p+ 1 + a > cm (2.89) ce= a, a cm = 0.1 (2.90).. * * * = δ µ + 1 + + 1 f n( y y ) n ( p s p ) h f (1 s r p ) (2.91).... * p n( s p ) (1 n) p 1 µ y = + + + (2.92). r = (1 + β ) p + ϕ y + ρ (2.93) f = k s s r + r (2.94) a * ( + 1 ) ρ désigne un choc ransioire de aux d inérê. Dans nos simulaions, nous effecuons une hausse de 50 pdb du aux d inérê, duran une période. h désigne dans (2.84) e (2.85) le nombre d enreprises érangères présenes dans le seceur hyséréique. N. Celles-ci génèren des imporaions supplémenaires. h es le sock des enreprises présenes. Nous avons pris un coû d enrée inférieur au coû de mainenance pour produire l effe d hysérèse. Les équaions (2.86) à (2.89) indiquen que les firmes érangères enren sur le marché naional lorsque l appréciaion du aux de change réel perme de dégager un profi ne posiif. A l inverse, lorsque la dépréciaion du aux de change es fore, le profi devien négaif e les enreprises se reiren du marché. D e V son des variables muees qui valen 1 quand la condiion (d enrée ou de sorie) es vérifiée e 0 sinon. La foncion définissan le profi des enreprises es volonairemen simple : il s agi d une foncion linéaire du aux de change réel. Anoine Bouvere Poliiques économiques, dynamique e équilibre de long erme du aux de change 175
Graphique 2.48: Modèle IPPO avec hysérèse (rais pleins) e sans (poinillés) 0.8 1.00 0.4 0.75 0.0 0.50-0.4 0.25-0.8 0.00-1.2-0.25-1.6-0.50-2.0-0.75-2.4 5 10 15 20 25 30 35 40 45-1.00 5 10 15 20 25 30 35 40 45 producion producion richesse nee richesse nee 1.2 3 0.8 2 0.4 0.0 1-0.4 0-0.8-1 -1.2-1.6-2 -2.0-3 -2.4 5 10 15 20 25 30 35 40 45-4 5 10 15 20 25 30 35 40 45 inflaion aux d inérê inflaion aux d inérê aux de change réel aux de change réel 0 1.00 0.75-4 0.50-8 0.25 0.00-12 -0.25-16 -0.50-0.75-20 5 10 15 20 25 30 35 40 45-1.00 5 10 15 20 25 30 35 40 45 aux de change nominal aux de change nominal balance commerciale balance commerciale Anoine Bouvere Poliiques économiques, dynamique e équilibre de long erme du aux de change 176
VI - Les enseignemens de l éude des maquees A - De l uilié du aux de change de long erme L éude des hui maquees me en avan plusieurs caracérisiques des modèles éudiés. Elle reme noammen en quesion l imporance du long erme du modèle par rappor à la dynamique de cour e moyen erme. 1) Ce long erme où l on n arrive jamais Si dans chaque version de la maquee le long erme es parfaiemen spécifié, e qu il exise une rajecoire unique convergene e cohérene avec l hypohèse d anicipaions raionnelles, il ne fau pas suresimer l imporance de ce long erme. En effe, les modèles éudiés on une périodicié annuelle, e la convergence vers l équilibre de long erme es rès lene. Dans les cas IPPO e MPPO, elle s effecue au bou de 50 périodes, dans les aures cas auour de 100 périodes e dans le cas MNPO, il fau plus de 200 périodes pour aeindre l équilibre de long erme. Ce long erme es bien loinain pour avoir une imporance noable à moyen erme, il ne peu donc consiuer un poin d ancrage pour les marchés financiers ou les pouvoirs publics. L hypohèse d anicipaions raionnelles fai que le cour erme dépend direcemen du long erme du modèle. Tou au plus es-il un arefac héorique desiné à assurer la cohérence héorique de la démarche du modélisaeur. Lorsque l on éudie des modèles avec hysérèse c es la concepion elle-même de l équilibre de long erme qui apparaî for fragile : dans la mesure où l économie es consammen soumise à des chocs emporaires le long erme se modifie à chaque choc, ce qui pose en creux la quesion de la sabilisaion de l économie par les poliiques économiques. 2) Long erme e srucure du modèle Dans oues nos simulaions, nous avons fai l hypohèse que sur le marché des changes, les agens formaien leurs anicipaions de manière raionnelle. Ainsi, la dynamique de cour erme dépend du long erme e les déerminans de l équilibre de long erme se répercuen immédiaemen sur l équilibre de cour erme. De ce fai, on consae que l équilibre de long erme de chaque version de la maquee dépend éroiemen des srucures de l économie e de la modélisaion adopée. Selon que l approche se fai en ermes de courbe de Phillips pluô Anoine Bouvere Poliiques économiques, dynamique e équilibre de long erme du aux de change 177
qu en WS-PS, en ermes de parié des aux d inérê pluô qu en modèle de porefeuille, le long erme sera différen, l illusraion la plus flagrane éan le cas des modèles MNPO e INPO. En effe, selon que la poliique monéaire es régie par une règle de Taylor ou un conrôle de la masse monéaire, la producion sera durablemen relancée ou durablemen réduie e le aux de change réel se dépréciera ou non à long erme. De ce poin de vue, la modélisaion de l équilibre inerne e du bloc nominal du modèle déermine l équilibre de long erme des modèles. Ainsi la praique consisan à se placer à moyen erme pour s absraire de modéliser l équilibre inerne e les variables nominales peu fragiliser les conclusions que l on ire de l éude des modèles. B - Prolongemens e limies Les modèles présenés ici soulèven plusieurs difficulés sur le plan de la cohérence héorique. 1) De l exogénéié des chocs Dans chacune des versions de la maquee, nous avons simulé un choc de demande permanen de 1% du PIB. Sauf à supposer que ce choc soi oalemen exogène, ce qui n es pas saisfaisan héoriquemen, on se rerouve confroné à un problème logique : la relance de la demande es l œuvre des pouvoirs publics, elle correspond à une hausse des dépenses publiques ; or le seceur public n es pas représené dans le modèle. Il conviendrai donc de modéliser la poliique budgéaire, puisque c es elle qui produi la dynamique du modèle à ravers l impulsion budgéaire. Le roisième chapire revien sur les poliiques économiques. 2) De la naure des chocs Jusqu ici nous nous sommes uniquemen inéressés à un choc permanen de demande e un choc de aux d inérê (voir l annexe 2.1), or la maquee nous perme d éudier d aures ypes de chocs choc spéculaif ou choc commercial par exemple. Ces ypes de chocs on éé préalablemen éudiés dans le cadre de modèles à deux pays par Féroldi e Serdyniak (1984), Bleuze e Serdyniak (1988), Féroldi e Serdyniak (1987) e Benassy e Serdyniak (1992), aussi ces simulaions ne seron pas présenées ici. Anoine Bouvere Poliiques économiques, dynamique e équilibre de long erme du aux de change 178
Conclusion Ce chapire a exposé une maquee dynamique du aux de change. Le choix des spécificaions (boucle prix-salaires, marché des changes e poliique monéaire) a un impac crucial sur la dynamique e le long erme des modèles suie à des chocs de demande permanen e des chocs monéaires permanens. Dans ce cadre, ceraines spécificaions (avec boucle prix-salaires en niveau noammen) présenen des caracérisiques absenes des modèles de aux de change d équilibre : la convergence n es pas forcémen monoone e le aux de change réel ne revien pas à sa valeur iniiale. En effe, la dynamique du aux de change n es pas monoone du fai de l inroducion de plusieurs variables prédéerminées dans le modèle (la producion, les prix e la posiion exérieure nee) : il peu y avoir surréacion à cour erme puis sous-réacion à moyen erme. Dans les modèles avec boucle prix-salaires en niveau e équaion de porefeuille, le niveau de producion de long erme es modifié suie à un choc permanen, ce qui modifie en reour le niveau du aux de change réel de long erme nécessaire pour équilibrer la balance commerciale. L inroducion de phénomènes d hysérèse dans la maquee enrichi le modèle en permean de relier les chocs de cour erme à leurs effes sur la srucure de l économie e l analyse du long erme en général. Dans ce cadre, les chocs emporaires peuven modifier la valeur du aux de change réel à long erme en modifian la conraine lié à l équilibre de la balance commerciale. Les effes d hysérèse affaiblissen d auan les conclusions des héories du aux de change d équilibre. L inroducion de la poliique économique, des rigidiés nominales e de l hysérèse perme de monrer que la dynamique du aux de change peu êre complexe : les chocs emporaires peuven avoir des effes permanens e l exisence de plusieurs rigidiés dans Dans ce cadre, l uilié des poliiques économiques pour sabiliser l acivié es resaurée en même emps qu elle es rendue plus difficile à formuler du fai des fores flucuaions dans l économie. Le chapire suivan se focalise ainsi sur des spécificaions alernaives des poliiques budgéaire (absene jusqu ici) e monéaire (uniquemen spécifiées en erme de règle de Taylor ou de conrôle de la masse monéaire). Anoine Bouvere Poliiques économiques, dynamique e équilibre de long erme du aux de change 179
Annexe 2.1 : Un choc monéaire permanen Dans ces simulaions, on suppose que la banque cenrale augmene son aux d inérê de 1% de façon permanene, soi en modifian la masse monéaire (équaion LM), soi en augmenan direcemen son aux d inérê direceur (règle de Taylor). Dans le cas général ce choc permanen n a pas d effe sur les variables du modèle à l excepion du aux de change nominal, sauf pour les modèles avec courbe WS-PS e règle de Taylor (modèles INPA e INPO). En effe, dans le cas général la hausse du aux d inérê provoque à cour erme une baisse de la producion e de l inflaion e une appréciaion du aux de change nominal. Par la suie, les prix s ajusen à la baisse, ce qui fai remoner le aux d inérê nominal (équaion LM) pour compenser exacemen la hausse iniiale. Dans les modèles avec courbe de Phillips e règle de Taylor, la sabilisaion es obenue par la baisse de l inflaion. Les modèles INPA e INPO fon excepion du fai de la coexisence d une courbe prixsalaires en niveau qui dépend du aux d inérê e d une règle de Taylor. Dans ces deux modèles, la hausse du aux d inérê provoque une fore baisse de l acivié e de l inflaion qui fai baisser en reour le aux d inérê. Dans le cadre de la règle de Taylor, le niveau des prix es indéerminé, dans le cadre WS-PS l inflaion dépend direcemen du niveau des prix (e non de leur variaion comme dans la courbe de Phillips) dès lors le choc monéaire a des effes permanens sur les variables du modèle. Dans le modèle avec effe de richesse (INPA), en régime permanen, l économie subi la déflaion, le aux de change nominal s apprécie coninumen e le niveau de producion baisse du fai de l accumulaion des déficis commerciaux induie par l appréciaion du aux de change réel. Ainsi, bien que le aux d inérê réel reourne à sa valeur iniiale, l effe sur l économie es permanen : la producion baisse e le aux de change réel s apprécie à long erme pour assurer la sabilisaion de la posiion exérieure nee. Dans le modèle de porefeuille (INPO), les déficis commerciaux provoquen une augmenaion du aux d inérê réel à long erme (pour incier les agens érangers à déenir la dee naionale) qui pénalise l acivié : la producion baisse ce qui requier une appréciaion du aux de change réel à long erme. Anoine Bouvere Poliiques économiques, dynamique e équilibre de long erme du aux de change 180
L éude d un choc monéaire permanen indique une fois encore que la spécificaion de la boucle prix-salaire e du marché des changes es déerminane sur le long erme du modèle. Dans les modèles avec boucle prix-salaire en niveau e règle de Taylor on n observe plus la propriéé de superneuralié de la monnaie. La poliique monéaire affece le aux de change réel de long erme du fai de son impac sur l acivié. Long erme des modèles suie à un choc monéaire permanen IPPO. R. R R p = ; s = ; s = p =?; y = 0; s p = 0; i =, f = 0 α α α IPPA :. R. R R p = ; s = ; s = p =?; y = 0; s p = 0; i =, f = 0 α α α MPPA.. p = 0; s = 0; s p = 2 R; y = 0; p = 2 R; i = 0, f = 0 MPPO.. p = 0; s = 0; s p = 2 R; y = 0; p = 2 R; i = 0, f = 0 MNPA.. p = 0; s = 0; s p = 0; y = 0; p = 2 R; i = 0, f = 0 INPA R. λ λ( n / δ + µ ) y = ; p = R λ( n / δ + µ ) (1 λ) λ( n / δ + µ ) + γ + γ (1 λ) (1 λ) λ λ( n / δ + µ ) (1 c) R i = R; f = (1 λ) λ( n / δ + µ ) λ( n / δ + µ ) + γ θ ( + γ ) (1 λ) (1 λ) s =?, s p = R λ( n / δ + µ ) δ ( + γ ) (1 λ) MNPO Anoine Bouvere Poliiques économiques, dynamique e équilibre de long erme du aux de change 181
.. p = 0; s = 0; s p = 0; y = 0; p = β R; s = p; i = 0, f = 0 INPO σ (1 + α( λ /(1 λ(1 + να))) y = R; (1 c + σγ + σα ( λ /(1 λ(1 + να)))( n / δ + µ + νγ ). (1 c + σγ )(1 + α( λ /(1 λ(1 + να ))) 1 p = + R α(1 c σγ σα( λ /(1 λ(1 να)))( n / δ µ νγ ) α + + + + + (1 c σγ )(1 α( λ /(1 λ(1 να))) 1 (1 α + + + 1 + ) + α (1 c + σγ + σα ( λ /(1 λ (1 + να )))( n / δ µ νγ ) α i = + + R σ (1 + α( λ /(1 λ(1 + να))) γ (1 c + σγ + σα ( λ /(1 λ(1 + να)))( n / δ + µ + νγ ) (1 c + σγ )(1 + α( λ /(1 λ(1 + να))) 1 s = + R, α(1 c σγ σα( λ /(1 λ(1 να)))( n / δ µ νγ ) α + + + + + σ (1 + α ( λ /(1 λ(1 + να))) s p = R δ (1 c + σγ + σα( λ /(1 λ(1 + να)))( n / δ + µ + νγ ) (1 c + 2 σγ ) σ (1 + α( λ /(1 λ(1 + να))) f = k + 2 R (1 c + σγ + σα ( λ /(1 λ(1 + να)))( n / δ + µ + νγ ) Anoine Bouvere Poliiques économiques, dynamique e équilibre de long erme du aux de change 182
Figure 49: Modèle IPPO Figure 50: Modèle IPPA producion producion.0 0.0.0 0.0 -.1-0.4 -.1-0.4 -.2 -.2 -.3-0.8 -.3-0.8 -.4-1.2 -.4-1.2 -.5-1.6 -.5-1.6 -.6 -.6 -.7-2.0 -.7-2.0 -.8 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100-2.4 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 -.8 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100-2.4 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 aux de change nominal inflaion aux d inérê aux de change réel aux de change nominal inflaion aux d inérê aux de change réel 0 0.2 0 0.2 0.0 0.0-40 -0.2-40 -0.2-80 -0.4-80 -0.4-0.6-0.6-120 -0.8-120 -0.8-160 -1.0-160 -1.0-1.2-1.2-200 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100-1.4 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100-200 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100-1.4 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 NFA balance commerciale NFA balance commerciale 0.0.1 0.0.1-0.2.0-0.2.0-0.4 -.1-0.4 -.1-0.6 -.2-0.6 -.2-0.8 -.3-0.8 -.3-1.0 -.4-1.0 -.4-1.2 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 -.5 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100-1.2 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 -.5 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 Anoine Bouvere Poliiques économiques, dynamique e équilibre de long erme du aux de change 183
Figure 51: Modèle MPPA Figure 52: Modèle MPPO producion Inflaion e aux d inere Choc spéculaif 0.6.4 producion Inflaion e aux d inérê 0.4.2 0.6.4 0.2 0.0.0 0.4 0.2.2-0.2 -.2 0.0.0-0.4 -.4-0.2 -.2-0.6-0.8 -.6-0.4-0.6 -.4-1.0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 aux de change nominal -.8 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 inflaion aux d inérê aux de change réel -0.8-1.0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 -.6 -.8 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 0.0 0.8 aux de change nominal inflaion aux d inérê aux de change réel -0.4 0.4 0.0 0.8-0.8 0.0-0.4 0.4-0.8-1.2-0.4-1.2 0.0-1.6-0.8-1.6-0.4-2.0-1.2-2.0-2.4 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 posiion exérieure nee -1.6 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 balance commerciale -2.4-2.8 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100-0.8-1.2 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 1.2.4 richesse nee balance commerciale.3 1.0.3 0.8.2 0.8.2 0.4.1 0.6.1 0.0-0.4.0 -.1 -.2 -.3 0.4 0.2 0.0-0.2.0 -.1 -.2-0.8 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 -.4 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100-0.4-0.6 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 -.3 -.4 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 Figure 53: Modèle MNPA Figure 54: Modèle INPA producion producion 0.0.4 0.0.05-0.2.3-0.4.00-0.4.2 -.05-0.6.1-0.8 -.10-0.8.0-1.2 -.15-1.0 -.1 -.20-1.2 -.2-1.6 -.25-1.4 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 -.3 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100-2.0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 -.30 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 aux de change nominal inflaion aux d inérê aux de change réel aux de change nominal inflaion aux d inérê aux de change réel 0.0 0.4 0 0.0-0.4 0.0-4 -0.5-0.8-0.4-8 -1.0-0.8-1.2-12 -1.5-1.2-1.6-1.6-16 -2.0-2.0-2.0-20 -2.5-2.4 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100-2.4 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100-24 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100-3.0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 richesse nee balance commerciale richesse nee balance commerciale 0.0.1 0 0.0-0.4.0 -.1-4 -0.2-0.8-1.2-1.6 -.2 -.3 -.4 -.5-8 -12-0.4-0.6-2.0 -.6 -.7-16 -0.8-2.4 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 -.8 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100-20 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100-1.0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 Anoine Bouvere Poliiques économiques, dynamique e équilibre de long erme du aux de change 184
Figure 55: Modèle MNPO Figure 56: Modèle INPO producion Inflaion e aux d inérê producion Inflaion e aux d inérê 0.0.5 0.0.7-0.2-0.4.4.3-0.2-0.4.6.5.4-0.6.2.1-0.6.3.2-0.8-1.0.0 -.1-0.8-1.0.1.0 -.1-1.2 25 50 75 100 125 150 -.2 25 50 75 100 125 150-1.2 25 50 75 100 125 150 175 -.2 25 50 75 100 125 150 175 aux de change nominal inflaion aux d inérê aux de change réel aux de change nominal inflaion aux d inérê aux de change réel 0.0 0.0 0 0.0-0.4-0.2-0.4-1 -2-0.2-0.4-0.8-0.6-3 -0.6-0.8-0.8-1.2-1.0-4 -1.0-1.6-1.2-1.4-5 -6-1.2-1.4-2.0 25 50 75 100 125 150-1.6 25 50 75 100 125 150-7 25 50 75 100 125 150 175-1.6 25 50 75 100 125 150 175 richesse nee balance commerciale richesse nee balance commerciale 0.0.1 0.0.0-0.2.0-0.4 -.1-0.4-0.6 -.1 -.2-0.8-1.2 -.2-0.8 -.3-1.0-1.2 -.3 -.4-1.6-2.0 -.4-1.4 -.5-2.4 -.5-1.6 25 50 75 100 125 150 -.6 25 50 75 100 125 150-2.8 25 50 75 100 125 150 175 -.6 25 50 75 100 125 150 175 Anoine Bouvere Poliiques économiques, dynamique e équilibre de long erme du aux de change 185
Annexe 2.2 : Le modèle d endeemen Dans le modèle d endeemen, on suppose que plus un pays es endeé vis-à-vis de l éranger, plus ce endeemen es coûeux. Ce ype de modèle a éé développé par Féroldi e Serdyniak (1984) Ainsi l accumulaion de déficis courans provoque une hausse du aux d inérê qui perme de sabiliser en reour l économie. Dans ce cadre, l équaion de déerminaion du aux de change devien :. * s = i + i hf élevé. Ainsi plus l endeemen es for, plus le aux auquel le pays peu s endeer ( i * L équaion d accumulaion des acifs exérieurs nes devien donc : + hf 70 ) sera.. * 2 = + 1 (1 + + ) 1 f bc f s i p hf La paricularié de ce ype de modèle es qu il adme des équilibres muliples. Le long erme du modèle es en effe donné par: 2 ( σ h + θ ) ( σ h + θ ) 4hd 2h f = 2 ( σ h + θ ) + ( σ h + θ ) 4hd 2h.. h (1 + α ) h p = s = f ; i = f ; α α. h 2 i p = hf ; y = 0; s p = f nδ Le premier équilibre es sable e le second es insable, l économie convergera donc vers l équilibre sable suie à un choc. On simule un choc de demande permanen de 1% dans le modèle IPPA avec endeemen. A long erme le aux de change réel doi se déprécier pour assurer les paiemens d inérê sur la dee e le aux d inérê réel augmene. Le modèle parimonial avec endeemen es ainsi proche du modèle de porefeuille (PO). 70 L endeemen correspond à f < 0 Anoine Bouvere Poliiques économiques, dynamique e équilibre de long erme du aux de change 186
Figure 2.57 : modèle iniial (en poinillés) e variane (en rais pleins).5 2.5.4 2.0.3 1.5.2 1.0.1 0.5.0 0.0 -.1-0.5 10 20 30 40 50 60 70 80 10 20 30 40 50 60 70 80 producion producion aux d inérê aux d inérê inflaion inflaion.2 0.4.0 0.0 -.2-0.4 -.4-0.8 -.6-1.2 -.8-1.6 10 20 30 40 50 60 70 80 10 20 30 40 50 60 70 80 balance commerciale balance commerciale aux de change réel aux de change réel 0 100-4 80-8 60 40-12 20-16 0-20 -20 10 20 30 40 50 60 70 80 10 20 30 40 50 60 70 80 NFA NFA aux de change nominal aux de change nominal Anoine Bouvere Poliiques économiques, dynamique e équilibre de long erme du aux de change 187
Annexe 2.3 Un modèle de porefeuille en économie ouvere On présene un modèle de porefeuille en économie ouvere qui rend compe des liens enre l arbirage enre ires de différenes mauriés libellés en monnaies différenes, les anicipaions de aux de change e la déerminaion de l équilibre de porefeuille des ménages. On déermine donc à l aide d un modèle de porefeuille les pars opimales allouées par les ménages aux différens ypes d acifs financiers dans une économie ouvere. Cee démarche sui celle de Branson e Henderson (1985). On considère une peie économie ouvere dans laquelle les ménages peuven arbirer au sein de leur porefeuille d acifs financiers enre quare ires : des ires naionaux e érangers de cour erme, des obligaions perpéuelles naionales, e des obligaions perpéuelles érangères. Soi b le sock de bons du Trésor à cour erme, rapporan le aux d inérê nominal i, e B le sock d obligaions perpéuelles, rapporan un coupon uniaire, e don le rendemen nominal anicipé sur une période es 1+ P P H =, B B Ε + 1 B P P B 1 I B = éan le prix de l obligaion en e Ε P + 1 son prix anicipé pour la période +1. Après ransformaion, on obien H = I &, où I es le aux d inérê de long erme, e ( a + 1 ) & es la variaion anicipée du aux d inérê enre e +1. H a pour I = E I I 2 variance V ( H ) σ =. H I I Soi b a le sock de bons du Trésor érangers à cour erme, rapporan ϒ = i + s + 1 s, où i es le aux cour nominal éranger, e ( s a + 1 s ) la variaion anicipée du aux de change, une 2 unié de devise valan s uniés de monnaie naionale. ϒ a pour variance V ( ϒ ) = σϒ. Soi B le sock d obligaions perpéuelles érangères, rapporan un coupon uniaire, e don le rendemen nominal anicipé exprimé en monnaie naionale sur une période vau 1 + Ε P P B H = + s s, B B + 1 B P a ( + 1 ) P B éan le prix de l obligaion en e Ε P 1 pour la période +1. Après ransformaion, on obien H ( a = I + s + 1 s ) 2 variance ( ) V H σ H I& I + son prix anicipé, e H a pour =. Le aux long éranger e le sock de ires érangers son supposés donnés e indépendans des choix des agens naionaux. Anoine Bouvere Poliiques économiques, dynamique e équilibre de long erme du aux de change 188
Le ménage représenaif déien une par α 1 de sa richesse financière W en ires cours, une par α en ires longs naionaux, une par 2 α en ires cours érangers e une par 3 α en ires 4 B longs érangers. Sa richesse vau W = b + + b +. Il maximise l espérance de l uilié de la I richesse réelle (mise sous forme espérance variance) de la période suivane. On obien : B I W E = 1 +.i +.H +. +.H a ( α1 α 2 α 3 ϒ α 4 π ) + 1 W a π es le aux d inflaion anicipé enre e +1. Le rendemen réel moyen anicipé associé à la déenion d une combinaison de ires cours e longs s écri alors : a ( 1 2 3 4 ) ρ = E α.i + α.h + α. ϒ + α.h π, e a pour variance : S = α. σ + α. σ + α. σ + σ + 2. α. α. σ + 2. α. α. σ + 2. α. α. σ 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 H 3 ϒ 4 H π 2 3 Hϒ 2 4 HH 3 4 ϒ H 2. α. σ 2. α. σ 2. α. σ 2 2 2 2 Hπ 3 ϒπ 4 H π. σ 2 HH : covariance enre le rendemen lié à la déenion d une l obligaion naionale e celui lié à la déenion d une obligaion érangère ; 2 σ : covariance enre le rendemen lié à la déenion d une l obligaion naionale e celui Hϒ lié à la déenion d un bon du Trésor éranger ; σ 2 ϒ H : covariance enre le rendemen lié à la déenion d une l obligaion érangère e celui lié à la déenion d un bon du Trésor éranger ; 2 σ : covariance enre le rendemen lié à la déenion d une l obligaion naionale e H π l inflaion anicipée ; 2 σ : covariance enre le rendemen lié à la déenion d un bon du Trésor éranger e ϒ π l inflaion anicipée ; Anoine Bouvere Poliiques économiques, dynamique e équilibre de long erme du aux de change 189
2 σ H : covariance enre le rendemen lié à la déenion d une l obligaion érangère e π l inflaion anicipée. 2 Sa foncion d uilié U ordonne les préférences du ménage en foncion du couple (,S ) ρ. Les pars opimales de ires dans le porefeuille son obenues par maximisaion de la foncion U sous la conraine que la somme des pars soi égale à l unié : ρ λ α α α α 2 Z = U (, S ) ( 1 + 2 + 3 + 4 1 ) Les condiions nécessaires à l obenion du maximum de U, son obenues en annulan les dérivées parielles de Z par rappor à α 1, α, 2 α, 3 α e 4 λ : U ( i ) λ = 0 ρ U 2 U 2 2 2 2 ( H ) α 2 2. σ H α3. σϒ H α4. σ + + + σ H 0 HH π λ = ρ S U 2 U 2 2 2 2 ( ϒ ) + α 2 3. σϒ + α2. σϒ H + α4. σ σ 0 ϒ H ϒπ λ = ρ S U 2 U 2 2 2 2 ( H ) + α 2 4. σ + α2. σ + α3. σ σ λ = 0 H HH ϒ H H π ρ S α1 + α2 + α3 + α4 1 = 0 Ce sysème peu êre rédui à rois équaions en α, 2 α e 3 α, e mis sous forme maricielle 4 (Branson e Henderson (1985)) : ou encore 1 1.( α2. σ + α3. σϒ + α4. σ ) = H i +. σ µ µ 1 1.( α2. σ + α3. σ + α4. σ ) = ϒ i +. σ µ µ 1 1.( α2. σ + α3. σ + α4. σ ) = H i +. σ µ µ 2 2 2 2 H H HH Hπ 2 2 2 2 ϒ H ϒ ϒ H ϒπ 2 2 2 2 HH ϒ H H H π 1 1 Ωα = Η +. σ µ µ avec σ σ σ α H i σ Ω = σ σ σ α α ϒ = = σ = σ µ = σ σ σ α σ 2 2 2 2 H ϒ H 2 HH Hπ 2 2 2 2 1 U ρ ϒ H ϒ, H 3, H i,, ϒ ϒπ 2 2 2 2 2 2 U S HH H H 4 H i ϒ H π. Anoine Bouvere Poliiques économiques, dynamique e équilibre de long erme du aux de change 190
On en dédui la par opimale de ires dans le porefeuille : 1 1 α µω = H + Ω σ 2 2 2 2 Supposons pour simplifier que σ = σ = σ = σ = 0. Les pars opimales des acifs ϒ H ϒ H ϒπ H π risqués valen alors après quelques manipulaions : 1 ( σ σ )( H i ) + σ ( H H ) +. σ. σ µ α 2 = µ. 2 2 2 2 σ Hσ H ( σ HH ) ( ϒ i ) α 3 = µ. 2 σϒ 1 ( σ σ )( H i ) + σ ( H H ). σ. σ µ α 4 = µ. 2 2 2 2 σ Hσ H ( σ HH ) 2 2 2 2 2 H HH HH H Hπ 2 2 2 2 2 H HH HH HH Hπ (2.95) La par de ires longs domesiques es une foncion croissane de l écar aendu de rendemen enre ires longs domesiques e ires cours domesiques, une foncion 2 décroissane de la confiance dans la prévision σ, e une foncion croissane de l audace des H déeneurs de porefeuille µ. Lorsque les ménages on de l aversion au risque, µ es posiif, e end vers zéro plus le degré d aversion es élevé. A la limie, le ménage place la oalié de son porefeuille en ires cours, don le rendemen nominal sur une période es cerain. α dépend 2 aussi posiivemen de la covariance enre le rendemen de l obligaion domesique e 2 l inflaion anicipée : plus l obligaion proège du risque inflaionnise ( σ posiive e proche H π de 1), plus sa par dans le porefeuille du ménage es imporane. Enfin, α dépend de la plus 2 ou moins grande covariance enre les rendemens obligaions naionales e érangères. Si 2 σ HH >0, alors une hausse de obligaions domesiques. H par rappor à H enraîne une hausse de la par allouée aux 2 Supposons σ = 0. Les deux dernières équaions du sysème (2.95) donnen : HH σ σ σ σ & s = s. + +. i i +. I i + 2 2 ( ) [ ] 2 ( ) 2 a ϒ H H ϒ I + 1 α 2 2 3 α 4 2 2 2 2 µ σ σ I ϒ σ H ϒ + σ σ H ϒ + σ H Anoine Bouvere Poliiques économiques, dynamique e équilibre de long erme du aux de change 191
Si on pose f = α 3 + α e 4 σ σ 2 2 ϒ H 2 2 ( ϒ + ) µ σ σ H 1 = k, e si on suppose que les agens n arbiren pas enre les ires cours domesiques e longs érangers, on rerouve l équaion (2.24), avec σ 2 µ H = 1 2 2 2 ϒ k ϒ + H σ σ σ. Cee dernière condiion signifie que la variance du rendemen lié à la déenion d une obligaion de long erme es rès élevée par rappor à celle liée à la déenion d un bon de cour erme, ce qui es généralemen vérifié empiriquemen (Shiller (1979)). Anoine Bouvere Poliiques économiques, dynamique e équilibre de long erme du aux de change 192
Annexe 2.4 l algorihme de Gauss-Seidel Soi un sysème non linéaire à n équaions : x = f ( x, x,..., x, z) 1 1 1 2 x = f ( x, x,..., x, z) n M 1 1 2 n n où x désigne les variables endogènes e z les exogènes. L algorihme recherche le poin fixe x = f ( x, z) en uilisan la règle iéraive suivane : x i + 1 = i f ( x, z) A chaque iéraion, l algorihme résou les équaions en foncion de leur ordre d appariion e uilise les soluions obenues dans les équaions suivanes. Par exemple, la dans la i ième iéraion es donnée par : x = f ( x, x,..., x, x, x..., x, z) i i i i i i 1 i 1 k k 1 2 k 1 k k + 1 n ième k variable Anoine Bouvere Poliiques économiques, dynamique e équilibre de long erme du aux de change 193
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Chapire rois : Taux de change réel e poliique économique Anoine Bouvere Poliiques économiques, dynamique e équilibre de long erme du aux de change 196
Inroducion 71 Le chapire précéden a exposé une maquee dynamique dans laquelle plusieurs spécificaions de la poliique monéaire on éé esées. La poliique budgéaire y es ouefois absene. L objecif de ce chapire es double : ou d abord éudier l impac de la modélisaion de la poliique budgéaire sur la dynamique du aux de change e le long erme du modèle, e d aure par inroduire une spécificaion des poliiques monéaire e budgéaire qui inègre un objecif de sabilisaion de l équilibre exerne par le bais du aux de change ou celui de l endeemen exérieur ne. En effe, la poliique budgéaire peu consiuer l une des sources de la dynamique du aux de change comme cela a éé exposé au chapire deux. Premièremen, en an que faceur de dynamique inrinsèque au sens d Obsfeld e Sockman (1985) : suie à un choc de demande privée, l effe sabilisaeur des dépenses publiques sur l acivié es suscepible d affecer le niveau des aux d inérê e paran le aux de change nominal. Deuxièmemen, la poliique budgéaire peu êre une source de dynamique exrinsèque (i.e. la source du choc), comme dans le cadre d un plan de relance. Dès lors, les choix de modélisaion des poliiques économiques son déerminans pour l équilibre de long erme e la dynamique du modèle. C es pourquoi ce chapire enrichi la spécificaion des poliiques économiques en inégran la possibilié d objecifs muliples : acivié e inflaion mais égalemen la posiion exérieure nee ou le aux de change réel. L éude des différenes versions du modèle monre ainsi que l inroducion de la poliique budgéaire peu modifier les propriéés du modèle, en foncion des objecifs des auoriés. On peu monrer que si l on modélise la poliique économique comme la minimisaion de la par des auoriés d une foncion objecif, il exise alors plusieurs régimes du modèle dans 71 Ce chapire es une exension du documen de ravail «On he coningency of equilibrium exchange raes wih ime-consisen economic policies», écri en collaboraion avec Bruno Ducoudré, e publié dans la Revue Economique n 59 (3), mai 2008 sous le ire «Taux de change d équilibre e poliiques économiques. Une approche coningene» e du documen de ravail «The Renminbi Equilibrium Exchange rae : an Agnosic View» écri en collaboraion avec Sana Mesiri e Henri Serdyniak, e publié en juille 2006 dans la revue de l OFCE n 98 sous le ire «La valeur du Yuan. Les paradoxes du aux de change d équilibre», e don une version modifiée, en anglais, a éé publiée dans le Naional Bank of Poland's Journal on Economics and Finance, n 8-9, pp. 25-41, 2007. Anoine Bouvere Poliiques économiques, dynamique e équilibre de long erme du aux de change 197
lesquels l objecif de aux de change modifie la valeur de long erme du aux de change réel, noammen lorsque la boucle prix-salaires es de ype WS-PS. L appor de ce chapire es donc double : d une par, l inroducion de la poliique budgéaire perme de rerouver les résulas du chapire 2 dans un cadre plus large, e d aure par, la modélisaion reenue ici perme de rendre compe d une large variéé de règles e d objecifs de poliique monéaire en prenan en compe l objecif de sabilisaion du aux de change nominal ou de la posiion exérieure nee. La première secion propose d inégrer la poliique budgéaire en opan pour une foncion de réacion de ype règle de Leeper (1991), andis que la deuxième secion éudie la modélisaion conjoine des poliiques monéaire e budgéaire lorsque celles-ci découlen de la minimisaion d une foncion objecif e son cohérenes emporellemen. En pariculier, on monre que dans ce cadre, les objecifs des auoriés (banque cenrale e gouvernemen) son suscepibles d affecer la valeur du aux de change d équilibre fragilisan l hypohèse des modèles de aux de change d équilibre usuels qui posulen que le aux de change d équilibre es indépendan des poliiques économiques. I - Inégraion de la poliique budgéaire A - Présenaion de la règle de Leeper L inroducion de la poliique budgéaire dans le modèle es effecuée en supposan que les auoriés suiven une règle de Leeper (1991) : elles cherchen à sabiliser l acivié ou en enan compe de l évoluion de la dee publique. Ainsi, lorsque l acivié baisse en dessous de son poeniel, les auoriés augmenen les dépenses publiques 72. L augmenaion de la dee publique exerce ouefois un effe négaif sur les dépenses publiques puisqu à moyen erme elles doiven êre sabilisées. On inrodui égalemen un effe de richesse supplémenaire dans l équaion de consommaion des ménages, de manière analogue à l effe de richesse sur la posiion exérieure nee, même si dans les modèles de porefeuille cee condiion n es pas nécessaire, l ajusemen provenan des variaions du aux d inérê réel. On 72 On se iendra uniquemen au cas où les auoriés uilisen les dépenses publiques pluô que les impôs. Lorsque l on considère la poliique fiscale, les résulas son similaires. Anoine Bouvere Poliiques économiques, dynamique e équilibre de long erme du aux de change 198
supposera que la banque cenrale a oujours une aversion pour l inflaion e que l effe de richesse es suffisammen imporan 73 pour assurer la solvabilié de l Ea, i.e. on ne se placera pas dans le cadre de la poliique budgéaire du niveau des prix (Encadré 3.1). Encadré 3.1 : La poliique budgéaire du niveau des prix 74 Woodford (1995) propose un modèle macroéconomique dans lequel la valeur nominale de la dee publique es supposée êre égale à la somme acualisée des surplus budgéaires fuurs : Avec h le sock de dee public, d inérê réel e le aux de croissance du PIB. h E r g j 1 * 1 = ( (1 + k ) ) j (1) j= k= g le solde budgéaire e A long erme, le aux d inérê es consan, l équaion s écri donc : h = g (2) * r * r la différence enre le aux Supposons que le solde budgéaire dépend d un objecif de dee désirée noé h : g = g φ( h h) (3) Le solde budgéaire de long erme es déerminé par les équaions 2 e 3 e la conraine du budge de l Ea ne peu déerminer le niveau des prix e c es la banque cenrale qui fixe le niveau des prix selon l équilibre sur le marché de la monnaie. Woodford inrodui par la suie un second régime dans lequel l auorié budgéaire es dominane : le gouvernemen ne subi plus de conraine budgéaire. Dans ce cadre, e si la poliique monéaire es passive 75, le niveau des prix doi accomplir l ajusemen de la dee de l Ea e les prix «sauen» pour saurer la conraine budgéaire : «la déerminaion du niveau des prix ne serai pas un phénomène monéaire, mais un phénomène budgéaire, lié à 73 Le modèle a donc rois effes de richesse : un effe de richesse dans la foncion de consommaion relaive à la posiion exérieure nee, un deuxième relaif au niveau de la dee publique e un roisième qui es inrodui dans la règle de poliique budgéaire, en faisan l hypohèse que le gouvernemen cherche à sabiliser la dee publique à un niveau désiré. 74 Voir Leeper (1991) e Creel e Serdyniak (2002) 75 La poliique monéaire es die «passive» selon Leeper (1991) si le paramère de sabilisaion de l inflaion dans la règle de poliique monéaire es inférieur à l unié. Anoine Bouvere Poliiques économiques, dynamique e équilibre de long erme du aux de change 199
la dee publique» (Creel e Serdyniak (2002)). Le niveau des prix dépend alors du niveau de la dee publique e il es alors égal à : p h E r g j 1 * 1 0 = 0 / ( (1 + k ) ) j j= k = Si les prix s ajusen lenemen, Creel e Serdyniak (2002) monren que la héorie budgéaire du niveau des prix n es alors plus compaible avec l équilibre macroéconomique, la sabilié ne peu alors êre obenue, sous l hypohèse d un effe de richesse posiif de la dee publique sur la consommaion des agens, que si le gouvernemen sabilise le niveau de la dee publique. Le modèle peu donc êre représené par le bloc d équaions (3.1) à (3.3). Accumulaion de la dee publique en pourcenage du PIB : 1 1. h = h (1 + i p ) + g τ y (3.1) où h désigne le sock de dee publique, g les dépenses publiques e τ le aux d imposiion. Tandis que les dépenses publiques son données par : g = g φ( h h) + ϑ y (3.2) où g désigne l objecif de dépenses publiques e h l objecif de dee publique. L équaion IS es modifiée par l inroducion d un effe de richesse sur la dee publique : oue augmenaion de la dee publique diminue le niveau de producion par son effe négaif sur la consommaion des agens. L équaion s écri donc :. * * 1 σ ( ) ( ) δ ( ) θ 1 ω 1 y = cy + g r p + n y y + n p + s p + f + h (3.3) 0 pour les modèles de porefeuille (PO) θ = > 0 pour les modèles parimoniaux (PA) A long erme, la sabilié de la dee publique implique :.. h = 0 h( i p) + g φ( h h) τ y = 0 (3.4) Anoine Bouvere Poliiques économiques, dynamique e équilibre de long erme du aux de change 200
Soi : h = g+ φ h ( τ ϑ) y (3.5). φ ( i p) Ainsi le sock de dee publique es non nul à long erme, il dépend posiivemen de la aille du choc, du paramère de sabilisaion de l acivié (ϑ), de la dee publique désirée e du coû de la dee, représené par le aux d inérê réel, e négaivemen des recees fiscales e du paramère relaif à l objecif de sabilisaion de la dee. La dynamique de la dee es donnée par : ( ). + φ τ ϑ + φ ( τ ϑ) 0 φ.. g h y g h y h = ( h + ) 1 + ( i p) (3.6) φ ( i p) φ ( i p).. La dee es sable pour 1 φ + ( i p) < 1 φ > ( i p). Ainsi le paramère de sabilisaion de la dee doi êre supérieur au niveau du aux d inérê réel. On posera par la suieφ = 0.05. Le monan des dépenses publiques es donc déerminé à long erme par :.. ( g+ φ h)( i p) + y( φτ ϑ( i p)) g = (3.7). φ ( i p) Par la suie, on se resrein à l éude d un choc de dépenses publiques permanen de 1% du PIB 76, dans des modèles avec règle de Taylor (modèle I). 76 L éude d un choc de demande privée aurai égalemen pu êre réalisée. Dans nos simulaions on supposera que le niveau de la dee publique désirée es nul, i.e. h = 0, ou comme l objecif de sabilisaion de l acivié par les auoriés ( 0 ϑ = ). Anoine Bouvere Poliiques économiques, dynamique e équilibre de long erme du aux de change 201
Tableau 3.20 Les variables de la maquee Symbole y i Significaion des variables PIB Taux d inérê nominal. p Inflaion p s f bc g h Niveau général des prix Taux de change nominal Posiion exérieure nee Balance commerciale Dépenses publiques Dee publique Tableau 3.21 Les paramères du modèle Symbole Significaion du paramère Valeur φ Poids associé à l objecif de sabilisaion de la dee φ = 0.05 ω Effe de richesse de la dee publique ω = 0.05 τ Taux d imposiion τ = 0.3 g Choc de dépenses publiques permanen, en % du PIB g = 1 R Choc monéaire permanen, en % R = 1 B - Les modèles avec courbe de Phillips 1) Les modèles avec effe de richesse Dans ce ype de modèles, l inroducion de la poliique budgéaire ne modifie pas fondamenalemen le long erme du modèle pour les mêmes raisons que celles exposées au chapire 2 ; seule la dee publique e les dépenses publiques se creusen. En effe, la spécificaion de la boucle prix salaires en variaion implique qu à long erme, l effe du choc Anoine Bouvere Poliiques économiques, dynamique e équilibre de long erme du aux de change 202
de demande sur la producion es obligaoiremen nul : seule une modificaion du chômage d équilibre peu modifier le niveau de la producion à long erme. La sabilisaion de la producion es obenue par l effe de richesse liée à l évoluion de la posiion exérieure nee. Ainsi la condiion de sabilié de la dee publique es donnée par :. h ( i p ) + g τ y = 0 (3.8) qui se simplifie donc en : g = 0 (3.9) Comme la producion revien à l équilibre à long erme, le niveau de dee publique es uniquemen déerminé par la chronique des dépenses publiques. On a ainsi, pour une cible de dee publique nulle : g = g φh = 0 (3.10) Ce qui implique donc : g h = (3.11) φ La dee publique es donc non nulle à long erme, son niveau es déerminé par l ampleur du choc budgéaire e par le paramère de sabilisaion de la dee à son objecif. En pariculier, dans ce ype de spécificaion, l objecif de dee publique n es jamais aein du fai de la relance budgéaire permanene. Touefois la dee publique es sabilisée en % du PIB. A long erme la producion e la balance commerciale son nulle, comme le aux d inérê réel, l équaion IS devien donc : θ f + g φh + ωh = 0 (3.12) Ainsi la posiion exérieure nee d équilibre vau : Anoine Bouvere Poliiques économiques, dynamique e équilibre de long erme du aux de change 203
f ωh ω g = = (3.13) θ θφ Ainsi, la sabilisaion de l économie es effecuée par le creusemen de la posiion exérieure nee qui compense le simulus budgéaire. Dans ce cadre, la posiion exérieure nee d équilibre dépend du niveau de dee publique à long erme e des effes de richesse liés aux avoirs nes en devises e à la dee publique. La posiion exérieure nee sera d auan plus dégradée que l effe de richesse lié à la dee publique es supérieur à celui des avoirs nes, (ω > θ ). La dynamique du modèle es idenique au cas sans poliique budgéaire: dans un premier emps la relance de la demande augmene le niveau de la producion, ce qui crée un défici commercial. Le aux de change nominal s apprécie à cour erme par surréacion, ce qui enraîne une baisse de l inflaion à ravers la courbe de Philips e une appréciaion réelle. Par la suie l inflaion e le aux d inérê augmenen sous l effe de la relance, réduisan ainsi la producion e le défici commercial. A moyen erme la producion baisse en dessous de son niveau iniial, ramenan le aux d inérê e l inflaion vers leurs niveaux iniiaux. Taux de change réel e nominal convergen lenemen vers leur valeur de long erme, en se déprécian. L équilibre de long erme s écri: r = 0, y = 0 * ( ) 0, p + s p = p = ω g g (3.14) f =, h =, g = 0 θφ φ s = +, p& = 0 Anoine Bouvere Poliiques économiques, dynamique e équilibre de long erme du aux de change 204
Graphique 3.58 : IPPA avec poliique budgéaire (poinillés) e sans (rais pleins).4 producion producion.2 aux d inérê aux d inérê inflaion inflaion.3.1.2.0 -.1.1 -.2.0 -.3 -.1 -.4 25 50 75 100 125 150 175 200 25 50 75 100 125 150 175 200.0 balance commerciale balance commerciale 0.0 aux de change réel aux de change réel -.1-0.2 -.2-0.4 -.3-0.6 -.4 -.5 -.6 -.7 -.8 25 50 75 100 125 150 175 200-0.8-1.0-1.2-1.4 25 50 75 100 125 150 175 200 NFA NFA dee publique aux de change nominal aux de change nominal 20 4 3 10 2 0 1 0-10 -1-2 -20-3 25 50 75 100 125 150 175 200 25 50 75 100 125 150 175 200 2) Les modèles de porefeuille Dans ce ype de modèle, l inroducion de la poliique budgéaire n affece ni la dynamique ni l équilibre de long erme. Comme dans le modèle sans poliique budgéaire, la sabilisaion passe direcemen par la hausse du aux d inérê réel. En effe l équaion IS devien :. σ ( i p) + ωh + g θh = 0 (3.15) e c es le aux d inérê réel qui sabilise l économie :. ( ω θ ) h + g ( i p) = (3.16) σ Anoine Bouvere Poliiques économiques, dynamique e équilibre de long erme du aux de change 205
A long erme la dee publique augmene du fai du choc de dépenses permanen mais égalemen du fai de la hausse du aux d inérê réel. Une poliique de relance budgéaire es donc inflaionnise. (1 + α ) ϖ g i =, y = 0 αφσ s p + p = p = + * ( ) 0, ωg σφ g f = k, h = φσ 2 σφ ϖ g ωg ωg² s = +, p& =, g = αφσ 2 σφ ϖ g (3.17) Anoine Bouvere Poliiques économiques, dynamique e équilibre de long erme du aux de change 206
Graphique 3.59 : IPPO avec (en poinillés) e sans poliique budgéaire (rais pleins).7 producion producion 6 aux d inérê aux d inérê inflaion inflaion.6 5.5 4.4 3.3 2.2 1.1 0.0-1 25 50 75 100 125 150 175 200 25 50 75 100 125 150 175 200 balance commerciale balance commerciale aux de change réel aux de change réel.0.0 -.1 -.1 -.2 -.2 -.3 -.3 -.4 -.4 -.5 -.5 25 50 75 100 125 150 175 200 25 50 75 100 125 150 175 200 NFA NFA dee publique aux de change nominal aux de change nominal 25 800 20 15 600 10 400 5 200 0-5 0-10 -200 25 50 75 100 125 150 175 200 25 50 75 100 125 150 175 200 C - Les modèles avec boucle prix-salaires en niveau 1) Les modèles avec effe de richesse Par rappor au modèle sans poliique budgéaire, la spécificaion de celle-ci ne modifie ni la dynamique, ni le long erme du modèle. L équaion d inflaion en niveau fai que, suie au choc iniial e à l appréciaion du change par surréacion, le niveau des prix baisse, provoquan une baisse des aux d inérê nominaux. Anoine Bouvere Poliiques économiques, dynamique e équilibre de long erme du aux de change 207
r = 0, y = 0 * ( ) 0, p + s p = p = ω g g (3.18) f =, h =, g = 0 θφ φ s = +, p& = 0 Graphique 3.60 : INPA avec (en poinillés) e sans poliique budgéaire (rais pleins).25 producion producion.00 aux d inérê aux d inérê inflaion inflaion.20 -.02.15 -.04 -.06.10 -.08.05 -.10.00 -.12 25 50 75 100 125 150 175 200 25 50 75 100 125 150 175 200.0 balance commerciale balance commerciale 0.0 aux de change réel aux de change réel -.1 -.2 -.3-0.5 -.4 -.5 -.6-1.0 -.7 -.8-1.5 25 50 75 100 125 150 175 200 25 50 75 100 125 150 175 200 20 NFA NFA dee publique 0.0 aux de change nominal aux de change nominal 10-0.5-1.0 0-1.5-10 -2.0-2.5-20 -3.0 25 50 75 100 125 150 175 200 25 50 75 100 125 150 175 200 2) Les modèles de porefeuille Dans ce modèle égalemen, le long erme e la dynamique son quasimen ideniques, l unique différence provenan de l inroducion de la fiscalié. Ainsi à long erme, le niveau de producion es légèremen plus bas que dans le cas sans poliique budgéaire car la propension à consommer le revenu disponible es plus faible. Le muliplicaeur es donc plus faible, il vau Anoine Bouvere Poliiques économiques, dynamique e équilibre de long erme du aux de change 208
1 λ(1 + να) y = g ασλ ( µ + γν + n / δ ) + (1 λ(1 + να))(1 (1 τ ) c + σγ ) (3.19) e comme 1 c > 1 (1 τ ) c on a 1 λ (1 + να ) 1 (1 ) ( / ) (1 (1 ))(1 (1 ) ) g λ + να < g ασλ µ + γν + n δ + λ + να τ c + σγ ασλ ( µ + γν + n / δ ) + (1 λ(1 + να))(1 c + σγ ) soi kbudg < k. De ce fai le aux de change réel à long erme se déprécie moins. Dans cee configuraion, une relance budgéaire à des effes inflaionnises. γ (1 λ(1 + να))(1 + α) λ ( µ + γν + n / δ ) r = g, ασλ ( µ + γν + n / δ ) + (1 λ(1 + να))(1 (1 τ ) c + σγ ) 1 λ(1 + να) y = g ασλ ( µ + γν + n / δ ) + (1 λ(1 + να))(1 (1 τ ) c + σγ ) 1 λ(1 + να) s p = g, p = + δ ( ασλ ( µ + γν + n / δ ) + (1 λ(1 + να))(1 (1 τ ) c + σγ )) λ ( µ + γν + n / δ ) γ ( 1 λ(1 + να))(1 + α) λ ( µ + γν + n / δ ) f = k( g, ασλ ( µ + γν + n / δ ) + (1 λ(1 + να))(1 (1 τ ) c + σγ ) h = g = g s = + 1 λ(1 + να) τ 1 g ασλ ( µ γν n / δ ) (1 λ (1 να ))(1 (1 τ ) c σγ ) + + + + +, g φ ασλ ( µ + γν + n / δ ) + (1 λ(1 + να))(1 (1 τ ) c + σγ ) [ γ (1 λ(1 + να))(1 + α) λ ( µ + γν + n / δ ) λ ( µ + γν + n / δ )] 1 λ(1 + να) τ 1 g ασλ ( µ + γν + n / δ ) + (1 λ (1 + να ))(1 (1 τ ) c + σγ ) φ [ γ (1 λ (1 + να ))(1 + α ) λ ( µ + γν + n / δ ) λ ( µ + γν + n / δ )] φ ασλ ( µ + γν + n / δ ) + (1 λ(1 + να))(1 (1 τ ) c + σγ ). λ ( µ + γν + n / δ ) p = ασλ ( µ + γν + n / δ ) + (1 λ(1 + να))(1 (1 τ ) c σγ ) g + g (3.20) Anoine Bouvere Poliiques économiques, dynamique e équilibre de long erme du aux de change 209
Graphique 3.61: INPO avec poliique budgéaire (en poinillés) e sans (rais pleins) 1.4 producion producion 1.0 aux d inérê aux d inérê inflaion inflaion 1.2 1.0 0.8 0.8 0.6 0.6 0.4 0.4 0.2 0.2 0.0 0.0 25 50 75 100 125 150 175 200 25 50 75 100 125 150 175 200 balance commerciale balance commerciale aux de change réel aux de change réel.1.8.0.6.4 -.1.2 -.2.0 -.3 -.2 -.4 -.4 -.6 25 50 75 100 125 150 175 200 25 50 75 100 125 150 175 200 NFA NFA dee publique aux de change nominal aux de change nominal 16 40 12 30 8 20 4 10 0 0-4 -10 25 50 75 100 125 150 175 200 25 50 75 100 125 150 175 200 D - Comparaison des résulas L inroducion de la poliique budgéaire dans les différens modèles a peu d effe sur l équilibre de long erme. En effe, le long erme n es modifié que dans le modèle de porefeuille avec boucle-prix salaires en niveau, e ce résula découle de l inroducion de la fiscalié qui en diminuan la propension à consommer, affaibli le muliplicaeur. Le niveau de producion es donc plus faible, ce qui rédui égalemen l inflaion, nécessie une augmenaion du aux d inérê réel plus faible e condui à une dépréciaion du aux de change réel moins imporane. Dans les aures modèles, l équilibre de long erme es idenique. Il convien de ne pas surinerpréer la porée de ces résulas : la spécificaion de la boucle prix-salaire déermine l effe à long erme des dépenses publiques. Dans les modèles avec Anoine Bouvere Poliiques économiques, dynamique e équilibre de long erme du aux de change 210
courbe de Phillips, il es obligaoiremen nul, dans les modèles en niveau, le reour à l équilibre es soi aein par l effe de richesse, soi par une hausse du aux d inérê. Dans ce cadre, la poliique budgéaire n a pas d effe à long erme puisque la sabilisaion de l économie provien soi de l effe de richesse, soi de la hausse des aux d inérê réels. La poliique budgéaire a néanmoins un impac sur la posiion exérieure nee dans les modèles parimoniaux. En effe, la posiion exérieure nee dépend alors du niveau de dee publique à long erme e des paramères de la foncion de réacion du gouvernemen e de l effe de richesse associé à la dee publique ( φ e ω ). Tableau 3.22 : Valeur à long erme des modèles IPPO IPPA INPO INPA y 0 0 +1,06% 0. r p +2% 0 +0, 61% 0 f -8% 20% 2,45% 20% h +33% +20% +15,5% +20% g -0,66% 0 +0,22% 0 q 0 0 +0,53% 0. p +4% 0 +0,15% 0 p? +? En oure, à cour erme, la poliique budgéaire peu permere de sabiliser plus rapidemen l acivié, dans le cas d un choc négaif de demande privée par exemple. En effe, suie à une baisse permanene de la demande, les dépenses publiques von pouvoir jouer le rôle de sabilisaeurs auomaiques. Le creusemen de la dee publique va donc souenir l acivié à cour erme. Ce résula peu êre illusré en comparan les simulaions des modèles selon la spécificaion ou non de la poliique budgéaire, dans le cas d une baisse permanene de la demande privée dans un modèle de porefeuille avec courbe de Phillips (modèle IPPO). Anoine Bouvere Poliiques économiques, dynamique e équilibre de long erme du aux de change 211
Graphique 3.62 : IPPO avec (poinillés) e sans poliique budgéaire (rais pleins).0 producion producion 1 aux d inérê aux d inérê inflaion inflaion -.1 0 -.2-1 -.3-2 -.4-3 -.5-4 -.6-5 -.7-6 25 50 75 100 125 150 175 200 25 50 75 100 125 150 175 200 balance commerciale balance commerciale aux de change réel aux de change réel.5.5.4.4.3.3.2.2.1.1.0.0 25 50 75 100 125 150 175 200 25 50 75 100 125 150 175 200 NFA NFA dee publique aux de change nominal aux de change nominal 10 200 8 0 6-200 4-400 2-600 0-800 25 50 75 100 125 150 175 200 25 50 75 100 125 150 175 200 Dans ce modèle, le choc de demande privée négaif es pariellemen compensé, à cour erme, par l augmenaion des dépenses publiques, en reour, celles-ci sabilisen davanage le niveau de producion. De ce fai, le aux d inérê baisse moins e le aux de change réel s apprécié moins, conribuan à sabiliser plus rapidemen la balance commerciale. A moyen erme, la dynamique es similaire, le modèle sans poliique budgéaire convergean ouefois plus rapidemen vers l équilibre de long erme. Au oal, l inroducion de la poliique budgéaire dans le modèle perme de sabiliser davanage l acivié. L inroducion de la poliique budgéaire n a ainsi que peu d effe sur l équilibre de long erme des modèles éudiés. Tou au plus elle affece la dynamique de cour erme, en sabilisan davanage les flucuaions de l acivié. Touefois ce résula dépend éroiemen de la modélisaion employée : la poliique budgéaire a pour unique objecif de sabiliser la dee Anoine Bouvere Poliiques économiques, dynamique e équilibre de long erme du aux de change 212
publique à un niveau désiré. Si l on inrodui d aures objecifs pour la poliique budgéaire, ces résulas peuven êre modifiés, comme le monre la secion suivane. II - Muliplicié des objecifs de poliiques économiques 77 A - Jusificaion e choix des objecifs Cee secion a pour bu d analyser les relaions enre le aux de change réel d équilibre, les aux longs e les objecifs de poliique économique. Selon les enans de la héorie du aux d inérê mondial, l inégraion des marchés financiers inernaionaux implique que les aux d inérê naionaux son principalemen déerminés par des faceurs mondiaux (Blanchard e Wason (1984) ; Barro e Sala-i-Marin (1991) ; Mankiw (1985) ; Blankenau, Kose e al. (2001)). A long erme, le niveau des aux d inérê réels serai dès lors indépendan de la poliique économique mise en œuvre au niveau naional, e dépendrai noammen des poliiques budgéaires à l échelle mondiale. Les écars de aux d inérê nominaux seraien compensés par les mouvemens du aux de change nominal (Dornbusch (1976)). Parallèlemen, les héories du aux de change d équilibre (FEER, BEER e NATREX) ne prennen pas en compe la poliique économique (cf. chapire 4 supra). Le niveau d équilibre du aux de change réel (TCR par la suie) es supposé indépendan de celle-ci. Ainsi dans le cadre du FEER, la réalisaion de l équilibre inerne à moyen erme relève des poliiques économiques, e il es supposé indépendan du aux de change réel. L indépendance du TCR e du aux d inérê d équilibre vis-à-vis de la poliique économique reposen sur un socle d hypohèses discuables. Il es généralemen supposé que les agens son neures au risque lorsqu ils arbiren sur les marchés financiers inernaionaux. Cependan, cee hypohèse ne paraî pas compaible avec le consa d une préférence pour les acifs financiers libellés en monnaie naionale (le «home bias»). Plusieurs éudes monren 77 Cee secion s inspire largemen de l aricle de Bouvere e Ducoudré (2008) e de Bouvere e Ducoudré (2007). Anoine Bouvere Poliiques économiques, dynamique e équilibre de long erme du aux de change 213
ainsi que la convergence des aux d inérê à l échelle mondiale n es pas vérifiée 78. Dès lors qu un cerain degré d indépendance du marché financier domesique persise vis-à-vis des marchés inernaionaux, peu-on en conclure que la banque cenrale peu influencer le aux d inérê d équilibre? Cee indépendance vis-à-vis des marchés inernaionaux perme à la banque cenrale de choisir un TCR d équilibre, dès lors qu il subsise un arbirage inflaion/chômage à long erme (Bleuze e Serdyniak (1988); Capoen e Villa (1998)). Dans ce cadre, il exise une muliude de TCR d équilibre selon le couple inflaion chômage choisi par les auoriés. Par ailleurs, le TCR d équilibre dépend de l équilibre sur le marché des biens via la balance commerciale, qui elle-même dépend de la poliique budgéaire. L Ea fixe le niveau du défici e celui de la dee publique. Il ineragi donc avec la banque cenrale pour déerminer l équilibre sur le marché des biens, donc le TCR e le aux d inérê d équilibre. Nous développons une maquee dynamique dans laquelle la poliique économique (budgéaire e monéaire) es issue d un programme de minimisaion d une foncion de pere ineremporelle, pluô que d une règle de Taylor. Nous uilisons une version modifiée du programme de Söderlind (1999) calculan des poliiques économiques cohérenes ineremporellemen 79 dans un modèle linéaire à anicipaions raionnelles. Le modèle es uilisé pour analyser les liens enre le aux de change réel d équilibre, le aux long d équilibre e les objecifs de poliiques économiques. Nous monrons que le TCR e le aux long d équilibre son alors coningens aux préférences des auoriés. La secion suivane dresse un rapide bilan des ravaux sur les relaions enre aux de change d équilibre, poliiques économiques e aux longs. Nous décrivons ensuie le modèle, andis que la dernière secion pore sur l éude de différenes spécificaions pour les poliiques économiques e leur impac sur le aux long e le TCR d équilibre. 78 Voir Cumby e Obsfeld (1982), Mishkin (1984), Kasman e Pigo (1988), Frankel (1991), Blundell-Wignall e Browne (1991), Pigo (1993), Throop (1994). 79 Il n y a pas d incohérence ineremporelle des plans opimaux au sens de Kydland e Presco (1977). Voir aussi Oudiz e Sachs (1984). Anoine Bouvere Poliiques économiques, dynamique e équilibre de long erme du aux de change 214
B - Poliiques économiques, aux long e TCR d équilibre 1) Poliiques économiques e aux de change réel d équilibre (TCRE) a) TCRE e équilibre inerne Les héories du aux de change d équilibre (Williamson (1985); Clark e MacDonald (1998), Sein e Allen (1995)) définissen le aux de change réel d équilibre (TCRE) par le aux de change réel qui perme la réalisaion simulanée des équilibres inernes e exernes. L équilibre inerne (producion à son poeniel) es supposé aein par le biais des poliiques économiques, alors que l équilibre exerne dépend du TCRE. Ainsi ces héories fon l hypohèse que le TCRE n a pas d effe sur la réalisaion sur l équilibre inerne. Or dans le cadre d une boucle prix-salaires en niveau (WS-PS), le niveau du TCRE, en affecan les revendicaions des salariés, a un impac sur celui-là ( voir Joly, Prigen e al. (1996); Bouvere e Serdyniak (2005) e le chapire 2). Ainsi l équilibre inerne dépend du niveau du aux de change réel : une appréciaion du TCR augmene le niveau de producion de long erme. L équilibre inerne n es plus déerminé par la poliique économique, mais par la confronaion de l équilibre des marchés des biens e du ravail e la conraine exérieure. Il dépend donc du TCRE. b) TCRE e équilibre exerne Le sock d acifs exérieurs ne vau (en % du PIB) : ( 1 1 π ( 1 )) 1 δ ( ) f = + i + s s. f + n q + n y y f es le sock d acifs exérieurs nes (posiion exérieure nee ou Ne Foreign Asses, NFA par la suie), π le aux d inflaion e i es le aux d inérê éranger sur la dee exerne. L évoluion de NFA dépend de la balance commerciale e du sock passé de dee exerne, effes de valorisaion compris. Le aux de change réel doi sabiliser la dee exerne à long erme au niveau désiré par les agens. Deux mécanismes permeen cee sabilisaion au niveau macroéconomique (voir Bleuze e Serdyniak (1988)). Anoine Bouvere Poliiques économiques, dynamique e équilibre de long erme du aux de change 215
Dans le modèle parimonial (ou modèle PA, voir Dornbusch e Fischer (1980)), NFA fai parie de la richesse des agens, e celle-ci influence la demande par l inermédiaire d un effe de richesse. Si le pays dégage un excéden commercial, NFA augmene, ce qui accroî la consommaion inerne, les imporaions, e rédui progressivemen le solde exérieur jusqu à ce que la balance courane soi équilibrée. Dans le modèle de porefeuille (modèle PO, voir Branson (1979)), les agens on de l aversion pour le risque. En raison du risque de change, ils ne désiren déenir qu une par de leur richesse en acifs érangers. Cee par dépend du différeniel anicipé de renabilié enre les acifs domesiques e érangers. Si le pays dégage un excéden commercial, l écar enre le aux d inérê sur les acifs naionaux e celui sur les acifs érangers doi s accroîre pour amener les agens à déenir les acifs érangers supplémenaires. Le aux d inérê domesique baisse, ce qui augmene la consommaion e rédui progressivemen le solde exérieur jusqu à ce que la balance courane soi équilibrée. Le TCRE es affecé par la dynamique du sock d acifs exérieurs nes. Prenan en compe la dynamique de la dee exerne, Aris e Taylor (1993) proposen le concep de aux de change d équilibre désiré (DEER). Le DEER améliore le concep de aux de change d équilibre fondamenal (FEER Williamson (1985)) en inégran dans l analyse le niveau d emploi e le compe couran désirés. Bayoumi, Clark e al. (1994) analysen la rajecoire du DEER lorsque le sock d acifs exérieurs nes n es pas égal à son niveau désiré. Supposons F que le pays es iniialemen endeé de b 0, e qu il vise à rembourser sa dee ou en mainenan son niveau de producion ; si r% es l écar enre le aux d inérê réel sur la dee e le aux de croissance, e q le aux de change réel, la dynamique de la dee vau : b = ( 1+ r % ) b nδ q F F 1 A long erme, la rajecoire du aux de change réel qui sabilise la dee doi vérifier : F b 0 q = n δ = 1 ( 1+ r % ) Le concep de DEER inrodui donc une conraine sur la rajecoire du aux de change vers son niveau d équilibre. Les auoriés peuven choisir la rajecoire sous cee conraine. Anoine Bouvere Poliiques économiques, dynamique e équilibre de long erme du aux de change 216
Dans ce cadre, le TCRE dépend foremen des objecifs des auoriés, e son niveau dépend de sa rajecoire. c) TCRE e poliiques économiques Les héories du aux de change d équilibre fon l hypohèse que l équilibre inerne es aein par une ceraine poliique économique, mais ne formalisen pas cee poliique économique. Bouvere e Serdyniak (2005) monren que la spécificaion de la poliique monéaire a un impac sur le TCRE. Dans le cas des modèles NPO (WS-PS (N) e modèle de porefeuille (PO)) cee dernière es déerminane : si l on ope pour la représenaion LM, suie à un choc de demande, le aux d inérê réel va augmener pour sabiliser les prix, ce qui rédui la producion e nécessie une appréciaion du change à long erme pour équilibrer la balance commerciale e sabiliser l endeemen exérieur ne. Si l on ope pour une règle de Taylor, le aux d inflaion augmene de façon permanene e la producion es simulée par cee hausse puisque le reard enre prix e coû es permanen. Le niveau de producion augmene à long erme e le TCR doi se déprécier pour assurer l équilibre. Dans les deux cas, le niveau du TCRE dépend de la poliique monéaire. Supposons que l inflaion soi déerminée par l équaion WS-PS : ( n( s p ) ( 1 n) p y ( i ) p 1 ) π = λ + + + µ + ν π (3.21) i es le aux cour nominal. On inrodui un effe du aux d inérê réel sur l inflaion 80. La demande dépend négaivemen du aux d inérê réel e posiivemen de la balance commerciale : ( ) ( ) y = d σ i π + nδ q + n y y (3.22) d désigne un choc de demande. En supposan que la parié des pouvoirs d acha dans sa version relaive es vérifiée à long erme 81, la conraine de sabilié des acifs exérieurs nes implique : 80 Cela peu êre inerpréé comme éan l effe des coûs financiers subis par les firmes sur leur prix désiré. Cela implique un effe à long erme des aux d inérê sur la producion e l emploi ; voir Chagny, Reynes e al. (2002). Voir aussi Carruh, Hooker e al. (1998), Layard, Nickell e al. (2005), Blanchard e Wolfers (2000) e Fioussi, Jesaz e al. (2000) pour des résulas empiriques de l effe du aux d inérê sur l emploi. Anoine Bouvere Poliiques économiques, dynamique e équilibre de long erme du aux de change 217
( ) δ ( π ) 0 n y y n q i. f + + = (3.23) Le aux de change réel de long erme vau donc : ( 1+ n)( 1 λ + λν ) σλµ ( π ) n δ ( 1 λ λν ) λσ ( 1 δµ ) + + ( 1 λ + λν ) ( 1 λ ) σ ( 1 λ ( 1 ν + σµ )) δ ( 1 λ + λν ) λσ ( 1 + δµ ) q = i f + d i y (3.24) Le TCR dépend de l écar enre le choc de demande e la valeur de long erme du aux d inérê. Dans le cadre d une équaion LM (modèle M) l équilibre sur le marché de la monnaie implique : i ε y + p m β = (3.25) LM m es le sock de monnaie. On obien : ε ( 1+ n) A σ λµ + ( λν A) β = ε n δ A σδ λµ + ( λν A) σλ βlm + σ ( λν A) A( d + ny ) + ( p m ) βlm + ε δ A σδ λµ + ( λν A) σλ βlm ( π )( ) LM q i f y (3.26) avec A = 1 λ + λν Suie au choc de demande le aux d inérê augmene pour sabiliser les prix, ce qui enraîne une hausse du aux d inérê réel e une baisse de la producion, permean une appréciaion du TCR à long erme (modèle MNPO). Avec une règle de Taylor, à l inverse, les auoriés peuven arbirer enre les écars d inflaion e ceux de producion. On a (en écar aux objecifs): 81 a La dépréciaion du aux de change es égale au différeniel d inflaion : = π π. s Anoine Bouvere Poliiques économiques, dynamique e équilibre de long erme du aux de change 218
( 1 ) i = + λ π + γ.y, avec λ > 0; γ > 0 BC BC BC BC on obien donc : ( BC + ) A% ( 1 + n ) BC ( i )( f + ny ) + na% ( d + ny ) n δ A% ( 1 + n σγ BC ) δσλ ( γ BCν + µ ) σ n ( δ A% λbcλ ) σλ γ ν q = µ σγ π avec A% = λ ( + νλ ) 1 1 BC (3.27) La hausse du aux d inérê es plus faible, permean une augmenaion de la producion e une dépréciaion du TCR pour équilibrer la balance commerciale. Le niveau du TCRE es donc direcemen influencé par la spécificaion de la poliique monéaire. Un aure défau des héories du aux de change ien au fai qu elles ne prennen pas en compe l hisoire, i.e. la chronique des variables explicaives. Supposons qu un pays expérimene une longue période de surévaluaion de son aux de change, un aux de croissance faible, une hausse de sa dee publique, e une baisse de son sock de capial, qui affaiblissen l employabilié de sa main d œuvre e son seceur exporaeur, e qui augmenen les pars de marché des firmes érangères. Il serai erroné de penser que ce pays aeindra le même équilibre à long erme s il ne subi pas ces évènemens. Avec des effes d hysérèse (Krugman, Baldwin e al. (1987); Bouvere e Serdyniak (2005)), des chocs emporaires peuven avoir des effes durables (chapire 2). Le TCRE peu donc êre coningen aux poliiques économiques. Cependan, les aux d inérê de cour erme son fixés par les Banques cenrales, andis que ce son les aux longs qui imporen pour les choix de consommaion e d invesissemen des agens. En économie ouvere, l éude des liens enre marchés obligaaires es cruciale pour comprendre les liens enre l équilibre inerne e l équilibre exerne. 2) Les aux longs en économie ouvere Dans les modèles simples, le aux de change es généralemen dédui de la parié des aux d inérê ouvere (PTIO) appliquée aux aux de cour erme. Qu en es-il lorsque l on prend en compe les aux d inérê de long erme? Il nous fau préciser commen son déerminés les aux cours, les aux longs, e commen ils ineragissen avec les aux de change. Anoine Bouvere Poliiques économiques, dynamique e équilibre de long erme du aux de change 219
a) Poliique monéaire, PTIO, aux longs e TCRE Le aux de cour erme es choisi par la banque cenrale en foncion de ses objecifs de poliique économique : la sabilisaion de l inflaion e de la producion. On suppose vérifiée la PTIO : = + (3.28) i i s a Supposons aussi que la banque cenrale sui une règle de Taylor où le aux cour dépend obj posiivemen de l inflaion e de la producion : ( ) obj d inflaion de la banque cenrale. ( ) obj i = π + λ. π π + γ.y. BC BC i π λ π π γ.y BC BC π es l objecif = + + es le aux d inérê de cour a a erme éranger e s = s + 1 s es la variaion anicipée du aux de change. Sous l hypohèse de PTIO e d anicipaions parfaies la variaion du aux de change es égale à l écar enre les aux cours domesique e éranger. Elle dépend des objecifs respecifs des banques cenrales domesique e érangère : ( ) ( ) ( ) ( ) s = i i = π π + λ π λ π + λ π λ π + γ.y γ.y (3.29) a obj obj BC BC BC BC BC BC Soi I le aux d inérê nominal sur une obligaion zéro coupon arrivan à échéance dans N périodes. Selon la héorie des anicipaions de la srucure par erme, quand les agens son neures face au risque le aux long es une moyenne pondérée des aux cours fuurs anicipés 82 : 1 N 1 1 N 1 a a a obj a I = i j j BC.( j ) BC.y j N + = π λ π π γ + + + j= 0 N + + (3.30) j= 0 Le aux long nominal dépend donc de la réacion de la banque cenrale à l inflaion e à la producion anicipées. En injecan (3.29) Dans (3.30), on obien : 1 N 1 1 = j + j = + N j= 0 a a a ( + + ) ( + 1 ) (3.31) I i s I s s N N Le aux long domesique es égal au aux long éranger plus une anicipaion moyenne de variaion du aux de change enre e + N 1. Dans ce modèle, il es équivalen d arbirer 82 Voir par exemple Campbell e Shiller (1991,Shiller (1979). Anoine Bouvere Poliiques économiques, dynamique e équilibre de long erme du aux de change 220
enre des ires de cour erme ou des ires de long erme domesiques e érangers (Beensock e Longboom (1981)). Supposons que le aux long soi un aux à dix ans. Supposons aussi que les agens anicipen que la convergence des économies vers un équilibre de long erme es achevée au a bou de dix ans. s + 1 correspond au aux de change nominal d équilibre s. La PTIO de long erme s écri : N ( ) =. (3.32) s s N. I I Les aux longs nominaux dépendan des objecifs respecifs des banques cenrales, dépend aussi de la poliique économique. s s a a Le aux de change réel à long erme vau q = s + p + 1 p + 1. Décomposons le aux long nominal en un aux long réel anicipé R e une anicipaion d inflaion moyenne enre e +N-1. Il s ensui : N N p p p p q = s + p p + N. R + R + N N a a a a + N 1 + N 1 + N 1 + N 1 d où ( ) = (3.33) q q N. R R A l équilibre de porefeuille, l écar enre le TCRE e le aux de change réel couran es égal à l écar enre les aux d inérê réels de long erme. Ainsi, un pays qui praique une poliique monéaire expansionnise a un aux d inérê bas, un change faible (mais qui es anicipé devoir s apprécier) e une ceraine inflaion. Dans ce cas, la PTIO correspond à un aux d inérê réel plus bas. A long erme, le aux de change es à son niveau d équilibre e le aux d inérê réel domesique es égal au aux éranger. b) Aversion au risque, aux longs e TCR d équilibre La PTIO de long erme es-elle vérifiée? Nous avons supposé que la subsiuion enre acifs financiers domesiques e érangers éai parfaie. Cee hypohèse es difficilemen souenable empiriquemen du fai de l exisence d un biais en faveur des ires domesiques. Anoine Bouvere Poliiques économiques, dynamique e équilibre de long erme du aux de change 221
La parfaie subsiuabilié enre acifs sur les marchés financiers inernaionaux implique que la parié des aux d inérê ouvere (PTIO) soi vérifiée. Or, si la parié des aux d inérê couvere (PTIC) es généralemen valide (Taylor (1987) ; Frankel (1991)), les résulas son moins clairs en ce qui concerne la PTIO 83, comme l a monré le chapire 1, conformémen aux ravaux anérieurs (Boohe (1991) ; Benaim (1999) ; Berk e Kno (2001) ; Io (2002) ; Carriero (2006) ; Bekaer, Wei e al. (2007) ; Rossi (2007)). Par exemple, Chinn e Meredih (2004) souiennen que la PTIO es vérifiée lorsqu on considère un horizon de long erme, andis que Rossi (2007) rejee la PTIO de long erme. L équaion (3.31) lie l écar de aux longs à l écar enre le aux de change nominal couran e le aux de change nominal d équilibre anicipé. Or on peu se demander si les marchés son capables de faire des anicipaions cohérenes du aux de change nominal d équilibre : les écars de aux d inérê paraissen rop faibles par rappor aux flucuaions du change (cf. chapire 1) 84. Les ess empiriques conduisen à rejeer l hypohèse de parfaie subsiuabilié enre acifs domesiques e érangers de cour erme (Danker, Haas e al. (1987); Benassy, Fiole e al. (1992)). Les observaions de la composiion des porefeuilles inernaionaux monren que les agens on une préférence marquée pour les acifs domesiques, appelée «home bias» (Tesar e Werner (1994); Lewis (1998)). Cela peu s expliquer par l exisence d aversion des agens pour le risque (Branson e Henderson (1985); Bleuze e Serdyniak (1988)). Considérons que les acifs financiers domesiques e érangers son imparfaiemen subsiuables. L équaion (3.28) s écri mainenan : a f i = i + s k 83 Teser la PTIO pose un ensemble de problèmes liés à la présence de bulles spéculaives sur les marchés des changes, e à la possibilié d avoir des phénomènes du ype peso problem (Bourguina e Briys (2009)). Par ailleurs, les aux de change à erme ne permeen pas de prévoir les aux de change fuurs (Cumby e Obsfeld (1982) ; Froo e Thaler (1990)), voir égalemen le chapire 1. 84 En décembre 2007, le aux de l euro es approximaivemen de 1 dollar =1,47 euros ; les aux d inérê à 10 ans son de 3,9% aux Eas-Unis e de 4,1% dans la Zone Euro. Le aux de change de long erme (dans 10 ans) serai donc de 1 dollar=1,44 euros. En décembre 2001, le aux de change de l euro éai de 1 dollar=0,89 euros. Les aux d inérê à 10 ans éaien de 5,5 % aux Eas-Unis, de 4,7% pour la Zone Euro, soi un aux de change de long erme de 1 dollar=0,96 euros. Anoine Bouvere Poliiques économiques, dynamique e équilibre de long erme du aux de change 222
f es le sock d acifs exérieurs ne. Plus k es élevé, plus l aversion au risque es faible. On en dédui : 1 N 1 1 1 N 1 a a a a I = ( i j s j ) I s N 1 s f j N + + + = + + + j= 0 N k (3.34) j= 0 L équaion (3.33) devien 1 1 ( ) N a + j j= 0 = + (1.35) q q N. R R f N.k L écar enre le aux de change réel couran e le aux de change réel d équilibre dépend des écars de aux longs réels, e de la dynamique anicipée pour la richesse exérieure nee. D après (1.35) le aux long d un pays peu s écarer durablemen des aux longs érangers en foncion des anicipaions de variaion fuure du aux de change, mais aussi en foncion d une prime de risque si la subsiuabilié des acifs financiers es imparfaie au niveau inernaional. Or cee prime de risque peu êre rès imporane du fai de la fore variabilié des aux de change, e de la difficulé (voir de l impossibilié) à prévoir leur évoluion à long erme. Il n es néanmoins pas éabli que les pays endeés on effecivemen des aux plus élevés comparés aux pays ayan accumulé des acifs, compe enu de l inceriude sur les anicipaions de change. Il es donc délica d affirmer que les aux d inérê s égalisen à long erme, conrairemen à un ensemble de ravaux 85 selon lesquels les aux d inérê réels de long erme son déerminés sur le marché financier mondial e doiven s égaliser. Dès lors, la poliique monéaire peu influencer les aux longs e le aux de change réel pour aeindre ses objecifs. C - Présenaion du modèle Jusqu à présen, les poliiques économiques on éé spécifiées sous forme de règles sandards : d une par, la poliique monéaire sui une règle de Taylor (le aux d inérê sabilise l écar enre l inflaion objecive e l objecif d inflaion e l oupu gap), d aure par, la poliique budgéaire sabilise l acivié e la dee publique. En économie ouvere, plusieurs objecifs supplémenaires peuven êre assignés aux poliiques économiques : sabilisaion du Anoine Bouvere Poliiques économiques, dynamique e équilibre de long erme du aux de change 223
aux de change nominal e/ou réel ou encore sabilisaion de la posiion exérieure nee. L inroducion de ces objecifs supplémenaires dans les modèles présenés peu modifier la dynamique e l équilibre de long erme. 1) Spécificaion des poliiques économiques e du comporemen des agens En ermes de modélisaion, ces objecifs peuven êre inroduis direcemen dans les foncions de réacion. Les annexes 3.2 e 3.3 présenen de els modèles, pour un pei pays développé e pour une économie émergene (comme la Chine) qui chercherai à sabiliser son aux de change réel pour simuler la demande érangère qui lui es adressée. Touefois ce ype de modèle souffren de deux limies : d une par la spécificaion des objecifs supplémenaires dans la foncion de réacion es relaivemen ad hoc, d aure par les acions des auoriés ne son pas forcémen cohérenes emporellemen au sens de Kydland e Presco (1977). Supposons que les auoriés suiven une règle prééablie à l avance (règle de Taylor pour la Banque cenrale, règles de sabilisaion de la producion e de la dee pour le Gouvernemen) : les modèles dans lesquels les pouvoirs publics suiven une règle prééablie (modèles «closed loop» chez Oudiz e Sachs (1984)) ne son en général pas cohérens emporellemen. En effe, les auoriés peuven avoir inérê à modifier leur poliique au cours du emps par rappor à la règle prédéfinie. C es pourquoi nous ne considérons ici que des poliiques cohérenes emporellemen : elles découlen de la minimisaion de foncions de pere ineremporelles par les auoriés monéaires e budgéaires. Il en résule une poliique emporellemen cohérene au sens où dans le fuur, les auoriés n on pas inérê à changer de poliique par rappor à celle précédemmen décidée. Nous considérons deux auoriés : la banque cenrale e le gouvernemen. Les poliiques économiques son conduies suivan la minimisaion de foncions de pere incluan les insrumens e cibles des auoriés. Chaque auorié a quare cibles principales : sabiliser la producion à son niveau poeniel, sabiliser l inflaion, aeindre l équilibre exerne de façon à sabiliser les flucuaions du aux de change, e saisfaire la conraine budgéaire ineremporelle du gouvernemen. Les auoriés cherchen aussi à minimiser le coû d uilisaion de leur insrumen. La poliique budgéaire peu êre coûeuse du fai de délais de 85 Voir noammen Blanchard e Wason (1984) e Barro e Sala-i-Marin (1991). Anoine Bouvere Poliiques économiques, dynamique e équilibre de long erme du aux de change 224
mise en œuvre ; la poliique monéaire affece la croissance fuure par son impac sur l invesissemen, ce qui rend l usage du aux d inérê coûeux. De plus, de fores variaions du aux cour peuven produire une volailié indésirable des prix des acifs sur les marchés financiers. Nous caracérisons les décisions des auoriés comme la soluion d un programme de minimisaion d une foncion de pere. Une elle façon de procéder sui les ravaux de Capoen, Creel e al. (2003), ceux-ci se concenran sur les comporemens coopéraifs e non coopéraifs issus d une maquee à rois pays. Nous nous focalisons sur les effes de la poliique économique sur le aux long e le aux de change. Il s agi en pariculier de savoir dans quelle mesure le aux long e le aux de change d équilibre son affecés par la spécificaion de la poliique économique. Ici nous ne considérons que le cas où le gouvernemen e la banque cenrale ne coopèren pas lorsqu ils choisissen de fixer le niveau de leurs insrumens 86. L équilibre obenu enre chacune des auoriés es un équilibre de Nash, de même que l équilibre obenu enre les deux auoriés e le marché. Les foncions de pere son les suivanes : 1 Min βbc α,bc. π α y,bc.y αi,bc.i αh,bc.h α g,bc.g α f,bc. f αq,bc.q i 2 = 0 2 2 2 2 2 2 2 ( π + + + + + + ) (3.36) où h désigne la dee publique. pour la banque cenrale, e : 1 2 2 2 2 2 2 2 Min βg ( απ,g. π + α y,g.y + αi,g.i + αh,g.h + αg,g.g + α f,g. f + αq,g.q ) (3.37) g 2 = 0 pour le gouvernemen. Les paramères α.,bc e α.,g désignen les objecifs des auoriés en foncion de l inflaion α π,., de l acivié α y,. du aux d inérê α i,., de la dee publique α h,., des dépenses publiques α g,., de la posiion exérieure nee α f,. e du aux de change réel α q,.. 86 La coopéraion enre l Ea e la Banque cenrale pourrai êre résolue soi par la définiion d une foncion de pere unique, soi par une procédure de ype Nash-bargaining. Voir Capoen e Villa (1997) e Capoen e Villa (1998). Anoine Bouvere Poliiques économiques, dynamique e équilibre de long erme du aux de change 225
Pour caracériser l économie considérée, rois degrés de liberé son laissés au modélisaeur : la boucle prix-salaires, la déerminaion du change e la spécificaion de la poliique économique. Ces poins on éé précédemmen éudiés (voir par exemple Bleuze e Serdyniak (1988); Benassy e Serdyniak (1992); Bouvere e Serdyniak (2005) e le chapire deux), aussi nous passerons brièvemen dessus. La boucle prix-salaires es ici de ype Wage Seing-Price Seing (Layard, Nickell e al. (2005)). Ce choix es primordial : les chocs permanens de demande peuven avoir des effes durables sur la producion e le aux de change réel. Cela n es pas le cas lorsque la boucle prix-salaires es de ype Phillips. La déerminaion du change se fai à ravers la parié des aux d inérê non couvere si les invesisseurs son unanimes, infinimen riches e sans aversion pour le risque. A l inverse le modèle de porefeuille présené ici prend en compe l aversion pour le risque puisque les ménages ne souhaien déenir des ires érangers que dans la mesure où ces ires rapporen une prime par rappor aux ires domesiques. Après un choc de demande permanen l économie es sabilisée par le biais d une hausse du aux d inérê domesique e par un effe de richesse indui par l accumulaion de déficis commerciaux liés à l augmenaion du produi. Nous disinguons le aux cour du aux long. Turnovsky (1986) éudie la srucure par erme des aux d inérê dans une peie économie ouvere. Il ne prend ouefois pas en compe la dynamique des socks d acifs financiers, ni la conraine budgéaire de l Ea, e ne considère que l hypohèse de parfaie subsiuabilié des acifs financiers. Oudiz e Sachs (1984) éudien les effes de la poliique budgéaire sur le aux de change en inroduisan la srucure par erme des aux d inérê, mais ne considèren pas le cas où la banque cenrale sui une règle de fixaion du aux d inérê. Nous inégrons donc dans le modèle la dynamique des socks d acifs financiers, la conraine budgéaire de l Ea, l aversion des agens pour le risque lorsqu ils arbiren enre des ires domesiques e érangers e le conrôle du aux d inérê par la banque cenrale. Les équaions du modèle son reporées dans l encadré 3.2. Il s agi d un modèle de porefeuille avec boucle-prix salaires en niveau e avec des effes parimoniaux sur la posiion exérieure nee e sur la dee publique. La spécificaion présenée ici compore deux élémens nouveaux : la combinaison d effes de richesse e d un modèle de porefeuille, qui, sans êre nécessaire pour assurer la sabilié du modèle, es plus cohérene du poin de vue héorique, e Anoine Bouvere Poliiques économiques, dynamique e équilibre de long erme du aux de change 226
l inroducion des aux longs qui perme de différencier le aux fixé par la poliique monéaire du aux pris en compe par les agens pour effecuer leur arbirage enre consommaion e épargne e qui perme d éudier les problémaiques relaives à la ransmission de la poliique monéaire 87. La producion y dépend posiivemen de la producion reardée, de la dépense publique g, de la balance commerciale bc, de la richesse des ménages w e d un erme exogène d 88. La producion dépend négaivemen des impôs τ e du aux long réel a I π LT. La balance commerciale dépend de l écar de producion avec le rese du monde e du aux de change réel p + s p, où s es le aux de change nominal coé à l incerain, p e p son les indices de prix respecivemen naional e éranger. Le prix s ajuse lenemen à un prix désiré, qui dépend posiivemen de la producion, du aux de change réel e du aux long réel ; il s agi d une spécificaion de la boucle prix-salaires de ype WS-PS en niveau. Le modèle de porefeuille implique que la parié des aux d inérê ouvere es augmenée d une prime de risque qui dépend de la richesse exérieure nee. Le aux long évolue selon la 1 γ =. γ a n héorie des anicipaions de la srucure par erme des aux d inérê : I ( I i) a L inflaion anicipée à long erme π LT es une moyenne des aux d inflaion fuurs anicipés. n La dee publique b es la somme cumulée des déficis publics passés. De la même façon, la richesse exérieure nee f es la somme cumulée des excédens commerciaux passés, e la richesse des ménages es la somme de la dee publique e de la richesse exérieure nee. Ce faisan, on néglige l impac des effes de réévaluaion sur la dee exérieure nee e sur la dee publique. 87 L exemple le plus célèbre éan l éude du conundrum mis en exergue par A. Greenspan, sur ces poins voir par exemple Ducoudre (2007). 88 d peu êre inerpréé comme un choc sur w%, la richesse désirée par les ménages : si la richesse désirée dépend a posiivemen du aux long réel : ( π LT ) w% = a + a. I, a >, e si les ménages ajusen lenemen leur richesse à 0 1 1 0 leur richesse désirée en foncion d un paramère b 1 > 0, alors la parie de consommaion des ménages qui dépend ( ) a de leur richesse s écri cw = b1 ( w 1 w 1 ) = b1 w 1 a0 a 1. ( I π LT ) %, e on a σ = a 1.b 1, θ = b1 e d = a 0.b 1. Un choc posiif permanen sur d correspond à une baisse permanene de la richesse désirée par les ménages. Anoine Bouvere Poliiques économiques, dynamique e équilibre de long erme du aux de change 227 1
Enfin, le gouvernemen e la banque cenrale minimisen leurs foncions de pere respecives, qui son foncions de l inflaion, de la producion, du aux cour, de la dee publique e de la dépense publique. Le gouvernemen choisi le niveau de la dépense publique, e la banque cenrale fixe le niveau du aux d inérê de cour erme. Les variables son exprimées en écar à leur valeur de long erme. Le modèle es écri sous la forme X = + AX + BU 89 e résolu pour obenir des poliiques cohérenes emporellemen (méhode 1 présenée dans l annexe 3.1) 90. L Ea s endee en émean soi des bons à cour erme, soi des obligaions à long erme. L Ea finance donc son défici en émean des ires cours proporions h = α.h + α.h. c c ; l l; h c e longs h l dans des α c e αl avecαc + αl = 1. La dee es inégralemen déenue par les ménages : Les ménages son supposés neures au risque lorsqu ils choisissen enre les ires cours e longs domesiques. L équilibre d arbirage du porefeuille d acifs financiers des ménages implique que le rendemen anicipé d une obligaion domesique soi égal au aux cour domesique. On suppose aussi cee condiion vérifiée sur le marché financier éranger : = γ + ( γ ) e γ ( γ ) I I.i n + 1 1 n I = I +.i (3.38) n 1 1 + n où I e i son respecivemen le aux long e le aux cour sur les bons érangers à cour erme h c e les obligaions érangères à long erme h l. L arbirage enre ires domesiques e ires érangers es représené par l équaion (1.35) ci-dessous, où f h = c; + hl; es le sock d acifs érangers déenus dans le porefeuille des ménages, les ires érangers éan exprimés en monnaie naionale e en % du PIB. Les ménages choisissen de déenir les ires cours e longs érangers dans des proporions α c e α, avec α α 1 l c + =. l 89 Pour simplifier, le modèle es linéarisé pour des valeurs d équilibre de dépar nulles, ce qui implique que les charges d inérê sur la dee publique e la richesse exérieure nee n apparaissen pas dans les simulaions. 90 Le modèle es simulé sous Malab 7. L algorihme de résoluion du modèle en anicipaions raionnelles avec poliiques cohérenes emporellemen es décri en Annexe. Nous avons adapé l algorihme de Söderlind (1999) au cas de deux auoriés. Anoine Bouvere Poliiques économiques, dynamique e équilibre de long erme du aux de change 228
La dynamique du aux de change dépend de l écar enre les aux cours augmené d une prime de risque 91. L équaion (3.41) es dérivée d un modèle de porefeuille à quare acifs financiers en économie ouvere (cf. chapire 2.). Les équaions d accumulaion de la dee publique e des ires érangers, ainsi que la richesse financière des ménages s écriven : ( 1 ) 1 α α π ( ) h = + α.i + α.i π.h + g τ c 1 l 1 1 1 1 ( ) f = +.i +.I + s s. f + bc c 1 l 1 1 1 1 w = h + f La charge de la dee publique dépend d un aux d inérê moyen pondéré en foncion de la srucure d endeemen choisie par l Ea. Les inérês sur la richesse exérieure nee dépenden d un aux d inérê moyen pondéré en foncion de la srucure de placemen en ires érangers choisie par les ménages. Encadré 3.2 Les équaions du modèle Equilibre sur le marché des biens a ( ) ( ) δ ( ) y = c.y + d + g ϖ. τ σ I π + θ.w + bc c = σ = ϖ = 0, 5; θ = 0, 25; 1 1 1 LT 1 1 bc = n y y + n p + s p δ = 2; n = 0, 25 (3.39) Boucle prix-salaires a ( ) ( ) 1 1 π = λ n s p 1 n p µ.y ν( I π LT ) p + + + + µ= 0, 4; ν= 0, 2; λ= 0, 25 (3.40) Equilibre sur les marchés financiers a ( + ) f k s s i i k = + = (3.41) 1 4 1 1 γ I = I i γ = 0, 9 (3.42) n + 1 n γ n γ n 91 Cee spécificaion es aussi reenue par exemple dans le modèle MARMOTTE (Cadiou (1999)). Anoine Bouvere Poliiques économiques, dynamique e équilibre de long erme du aux de change 229
1 1 γ π =. π. π (3.43) a a n LT ;+ 1 LT ; γ n γ n Richesse e accumulaion des acifs financiers ( 1 π ) ( 1 π ( )) h = + i.h + g τ 1 1 1 f = + i + s s. f +.bc 1 1 1 1 w = h + f (3.44) Foncion de pere des auoriés monéaires 1 Min βbc α,bc. π α y,bc.y αi,bc.i αh,bc.h α g,bc.g α f,bc. f αq,bc.q i 2 = 0 2 2 2 2 2 2 2 ( π + + + + + + ) β CB = 0, 99 Foncion de pere du gouvernemen 1 2 2 2 2 2 2 2 Min βg ( απ,g. π + α y,g.y + αi,g.i + α h,g.h + α g,g.g + α f,g. f + α q,g.q ) βg = 0, 99 g 2 = 0 2) L équilibre de long erme du modèle A long erme, la balance commerciale doi êre équilibrée afin d assurer la sabilié de la dee exérieure. Le aux de change réel assure ce équilibre. Si la relance a des effes emporaires sur le niveau de producion, le aux de change réel revien à l équilibre. A l inverse si la relance a des effes posiifs (négaifs) permanens sur le niveau de producion, le aux de change réel doi se déprécier (s apprécier) pour assurer l équilibre commercial. Dans le cadre des modèles de porefeuille avec courbe WS-PS, la sabilisaion passe par la poliique monéaire : la diminuion de la richesse exérieure nee provien d une augmenaion du aux d inérê naional pour incier les ménages à revendre leurs ires érangers. Cependan, la hausse du aux d inérê a un impac direc sur l inflaion à ravers les coûs. Ainsi, l augmenaion du aux d inérê s accompagne d une hausse permanene de l inflaion qui perme une relance durable de la producion. L équilibre exérieur implique une dépréciaion nominale égale à l inflaion afin de sabiliser le aux de change réel. Celui-ci se Anoine Bouvere Poliiques économiques, dynamique e équilibre de long erme du aux de change 230
déprécie à long erme afin d assurer l équilibre commercial indui par une hausse permanene de la producion qui génère des imporaions plus imporanes. 3) Simulaions a) Scénario cenral Nous simulons une hausse permanene de 1% de la demande privée. Les résulas des simulaions son illusrés sur le Graphique 3.63. Le choc de demande augmene la producion. Le aux de change nominal surajuse à cour erme e s apprécie. La relance de la producion engendre un défici commercial qui se radui par une baisse de la richesse exérieure nee. Le aux d inérê augmene du fai de la hausse de l inflaion e de la producion. Le aux de change se déprécie ensuie pour resaurer l équilibre commercial e sabiliser le aux de change réel. A long erme, le niveau de producion es plus élevé car la hausse du aux d inérê n es pas suffisane pour freiner la demande. L équilibre commercial requier alors une dépréciaion du aux de change réel. La hausse du aux cour es anicipée par le marché, e le aux long mone par anicipaion plus que le aux cour. La hausse de la producion perme une baisse de la dépense e de la dee publiques. Dans ce cadre, une hausse permanene de la demande privée a un effe permanen sur l acivié, le aux long nominal e le aux de change réel ; les résulas son comparables à ceux de Bouvere e Serdyniak (2005) qui ne considèren qu une règle de Taylor (Encadré 3.3). Les valeurs de long erme son résumées dans le Tableau 3.23. Anoine Bouvere Poliiques économiques, dynamique e équilibre de long erme du aux de change 231
Graphique 3.63 : Choc posiif de demande privée de 1% du PIB 0.7 0.6 Producion 0.14 0.12 Inflaion e inflaion anicipée 0-0.05 Balance commerciale Richesse exerieure nee e dee publique 0 Richesse -0.2 Dee 0.5 0.4 0.3 0.2 0.1 0.1 0.08 0.06 0.04 0.02 0 Inflaion Inflaion anicipée -0.1-0.15-0.2-0.25-0.3-0.35-0.4-0.45-0.4-0.6-0.8-1 -1.2-1.4-1.6 0 0 10 20 30 40-0.02 0 10 20 30 40-0.5 0 10 20 30 40-1.8 0 10 20 30 40 0 Dépense publique 0.4 Taux de change réel 0.7 Taux cour e aux long 5 Taux de change nominal -0.01-0.02 dépense publique 0.2 0.6 4-0.03 0 0.5 3-0.04-0.2 0.4 2-0.05-0.4 0.3-0.06-0.6 0.2 1-0.07-0.08-0.8 0.1 Taux long Taux cour 0-0.09 0 10 20 30 40-1 0 10 20 30 40 0 0 10 20 30 40-1 0 10 20 30 40 Tableau 3.23 : Impacs de long erme Variable Valeur Producion 0,56 Inflaion 0,13 Richesse exérieure nee -1,65 Taux cour 0,54 Variaion du change 0,13 Taux de change réel 0,28 Dee publique -0,34 Dépenses publiques -0,03 Taux long 0,54 Anoine Bouvere Poliiques économiques, dynamique e équilibre de long erme du aux de change 232
Encadré 3.3 : Poliique cohérene vs règle de Taylor Nous comparons les résulas du modèle à une variane dans laquelle les auoriés monéaires suiven une règle de Taylor de ype : ( ) r = 1+ λ π + γ.y avec α = 0, 5, β = 0, 5 CB CB Les auoriés budgéaires fixen l impô e les dépenses suivan : τ = 0, 1.h g = 0, 3.y La simulaion es présenée dans la Figure 3.64. Conformémen à nos aenes, on consae que la poliique monéaire cohérene perme de sabiliser plus rapidemen l économie e d aeindre un niveau de producion plus élevé : les flucuaions son plus coures e de moindre imporance, alors que dans le cadre de la règle de Taylor, les variables flucuen davanage. Anoine Bouvere Poliiques économiques, dynamique e équilibre de long erme du aux de change 233
Figure 3.64 : Comparaison de la poliique cohérene vs règle simple 0.7 Producion 0.14 Inflaion 0.2 Balance commerciale 0.2 Richesse exerieure nee 0.6 0.5 0.12 0.1 0.1 0 0-0.2-0.4 0.4 0.08-0.1-0.6 0.06-0.8 0.3 0.04-0.2-1 0.2 0.1 0.02 0-0.3-0.4-1.2-1.4-1.6 0 0 10 20 30 40-0.02 0 10 20 30 40-0.5 0 10 20 30 40-1.8 0 10 20 30 40 Règle simple Poliique cohérene 0 Dépense publique 0.4 Taux de change réel 0.7 Taux cour 5 Taux de change nominal -0.02-0.04-0.06 0.2 0 0.6 0.5 4 3-0.08-0.1-0.2-0.4 0.4 0.3 2-0.12-0.14-0.16-0.6-0.8 0.2 0.1 1 0-0.18 0 10 20 30 40-1 0 10 20 30 40 0 0 10 20 30 40-1 0 10 20 30 40 b) Varianes Nous éudions mainenan dans quelle mesure le aux long e le TCR d équilibre dépenden des objecifs des auoriés. Dans la variane 1, la Banque cenrale accorde un poids plus imporan à la sabilisaion de la producion : α y,bc = 2. Elle augmene plus son aux d inérê, ce qui élève le aux long, freine la producion e l inflaion. Le aux de change réel doi moins se déprécier à long erme pour sabiliser la balance commerciale e la richesse exérieure nee (cf. Tableau 3.24). Dans la variane 2, l Ea souhaie sabiliser davanage la producion : α y,g = 2. Il baisse plus sa dee pour freiner la hausse de la producion, ce qui se radui par une moindre dépréciaion du aux de change réel à long erme. La Banque cenrale peu en conreparie moins augmener son aux d inérê pour sabiliser la producion e l inflaion. Le aux long nominal e le aux long réel monen moins que dans le scénario cenral. Anoine Bouvere Poliiques économiques, dynamique e équilibre de long erme du aux de change 234
On pose ensuie successivemen q,bc 1 α =, α = 1, 1 f,bc α q,g = e α f,g = 1. Dans la variane 3, la Banque cenrale aribue un poids posiif dans sa foncion de pere au aux de change réel. Elle arbire enre son objecif de aux de change réel e les aures objecifs pour fixer son aux cour. Il en résule, suie à un choc de demande posiif permanen de 1%, un aux de change réel plus faible à long erme par rappor au scénario cenral. En conreparie, les aux d inérê son plus élevés e l inflaion plus faible (de même que la producion). Dans la variane 4, la Banque cenrale accorde un poids posiif à la richesse exérieure nee dans sa foncion de pere. Le aux de change à long erme se déprécie plus par rappor au scénario cenral, du fai de la moindre hausse du aux cour. Pour limier la baisse de la richesse exérieure nee, la Banque cenrale doi ne pas rop moner son aux d inérê, ce qui se radui par un aux long plus faible e une inflaion plus fore à long erme. En conreparie, l Ea baisse plus sa dee pour sabiliser la producion e l inflaion. Dans les varianes 5 e 6, on modifie le comporemen de l Ea. Dans la variane 5, l Ea souhaie sabiliser le aux de change réel. Il baisse pour cela plus sa dee par rappor au scénario cenral, ce qui limie rès légèremen la hausse de l inflaion, des aux d inérê e du aux de change réel. L Ea souhaie sabiliser la richesse exérieure nee dans la variane 6. Cela se radui par une baisse plus fore de la dee publique, qui limie la hausse de la producion e des aux d inérê, donc celle de l inflaion. Le aux de change réel se déprécie donc moins à long erme. Le aux de change réel à long erme dépend bien des préférences de la Banque cenrale e de l Ea. Ces différenes varianes monren la codéerminaion enre les aux d inérê e le aux de change réel à long erme. Un TCRE élevé (déprécié) à long erme es globalemen accompagné de aux d inérê réels plus faibles e d un aux d inflaion plus élevé. Anoine Bouvere Poliiques économiques, dynamique e équilibre de long erme du aux de change 235
Tableau 3.24 : Valeurs de long erme e préférences des auoriés Variable Scénario Variane Variane Variane Variane Variane Variane cenral 1 2 3 4 5 6 α y,bc = 2 α y,g = 2 α = 1 q,bc α = 1 f,bc α = 1 q,g α = 1 f,g Taux de change réel 0,280 0,167 0,262 0,173 0,566 0,258 0,245 Taux long 0,537 0,606 0,482 0,616 0,352 0,533 0,489 Inflaion 0,125 0,093 0,116 0,095 0,208 0,118 0,111 Taux long réel 0,412 0,513 0,366 0,521 0,144 0,415 0,378 c) Reour sur la boucle prix-salaires Nous avons supposé que la boucle prix-salaires es de ype WS-PS avec un ajusemen len du prix effecif au prix désiré. Cependan, il persise à long erme un écar enre prix effecif e prix désiré, qui implique une illusion inflaionnise permanene (Debonneuil e Serdyniak (1984)) : il n y a pas super-neuralié. Supposons mainenan que le prix désiré s ajuse aussi en foncion de l inflaion anicipée : ( ) ( 1 ) a a a p = p 1 + π + λ n s p n p µ.y ν( I π LT ) 1 p 1 π + + + + (3.45) L inflaion anicipée par les enreprises s ajuse lenemen à l inflaion consaée : ( ) π = λ. π + 1 λ π λ = 0, 25 (3.46) a a e 1 e 1 e Plus λ e es élevé, plus les enreprises ajusen rapidemen leurs anicipaions. A cour erme, le choc de demande posiif enraîne une fore hausse du aux cour réel, due à une inflaion fuure élevée. Le aux long réel augmene e le aux de change réel s apprécie foremen. Il en résule une baisse de la producion e un surajusemen de l inflaion. A long erme, l illusion inflaionnise disparaî. La producion, la dépense publique e la richesse exérieure nee diminuen, l inflaion e les aux d inérê augmenen (cf. Graphique 3.65). Le niveau du aux de change réel d équilibre ne dépend pas de λ e. Nous effecuons les mêmes varianes que dans la parie précédene ci-dessus, en fixan λ e = 0, 25. Le aux long e le aux de change réels d équilibre son mainenan moins dépendans de la poliique économique (cf. Tableau 3.25). Ils dépenden principalemen du poids accordé par les Anoine Bouvere Poliiques économiques, dynamique e équilibre de long erme du aux de change 236
auoriés à la sabilisaion de la dee exérieure. Lorsque la Banque cenrale veu limier l endeemen exérieur (variane 4), cela se radui par une baisse de l inflaion, des aux d inérê e une appréciaion du TCRE supérieure par rappor au scénario cenral. A l inverse, lorsque c es l Ea qui désire limier l endeemen exérieur (variane 6), l appréciaion du TCRE e la hausse du aux long réel son plus faibles que dans le scénario cenral. Graphique 3.65 : Choc de demande de 1% ; λ e = 0, 25 0 Producion 0.15 Inflaion e inflaion anicipée 0 Balance commerciale Richesse exerieure nee e dee publique 0.5-0.05 0.1-0.1 0-0.2-0.1 0.05-0.3-0.5-0.15 0-0.4-1 -0.2-0.05-0.5-1.5-0.25-0.1-0.6-2 -0.3-0.15 Inflaion Inflaion anicipée -0.7-0.8-2.5 Richesse Dee -0.35 0 10 20 30 40-0.2 0 10 20 30 40-0.9 0 10 20 30 40-3 0 10 20 30 40 0.01 Dépense publique 0 Taux de change réel 0.9 Taux cour e aux long 0 Taux de change nominal 0.005-0.2-0.4 0.8 0.7-0.2-0.4 0-0.6 0.6-0.6-0.005-0.01-0.8-1 0.5 0.4-0.8-1 -1.2-0.015-1.2 0.3-1.4-1.4 0.2-1.6-0.02-0.025 0 10 20 30 40-1.6-1.8 0 10 20 30 40 0.1 Taux long Taux cour 0 0 10 20 30 40-1.8-2 0 10 20 30 40 Anoine Bouvere Poliiques économiques, dynamique e équilibre de long erme du aux de change 237
Tableau 3.25 : Valeurs de long erme e préférences des auoriés λ e = 0, 25 Variable Scénario Variane Variane Variane Variane Variane Variane cenral 1 2 3 4 5 6 avec α y,bc = 2 α y,g = 2 α = 1 q,bc α = 1 f,bc α = 1 q,g α = 1 f,g λ e = 0, 25 Taux de change réel -0,144-0,144-0,144-0,145-0,158-0,144-0,055 Taux long 0,862 0,845 0,858 0,781 0,189 0,856 0,351 Inflaion 0,107 0,089 0,102 0,019-0,640 0,101 0,062 Taux long réel 0,755 0,756 0,756 0,762 0,829 0,755 0,289 Conclusion Ce chapire inègre la poliique budgéaire dans un modèle de aux de change bouclé. Lorsque la poliique budgéaire sui un règle de Leeper, l inroducion de celle-ci a peu d impac sur le long erme du modèle, ou au plus elle modifie le niveau de long erme de la posiion exérieure nee dans les modèles parimoniaux. La poliique budgéaire perme ouefois de sabiliser plus efficacemen les flucuaions de l acivié suie à un choc négaif de demande privée. Lorsque l on modifie les spécificaions des poliiques économiques, en supposan que les auoriés minimisen une foncion de pere dépendan d une muliplicié d objecifs, il es possible d obenir, dans un modèle avec boucle prix-salaires en niveau e équaion de porefeuille, une maquee dans laquelle le long erme dépend direcemen des objecifs des auoriés. De ce fai, ce résula reme en cause l hypohèse de poliiques économiques données, affecées à la réalisaion d un équilibre inerne supposé indépendan du aux de change réel. Dans ce cadre, il exise ainsi une muliplicié de aux de change d équilibre possibles : à chaque veceur de préférence des auoriés correspond un aux de change réel de long erme différen. Selon cee modélisaion, les aux de change d équilibre son donc coningens aux objecifs des poliiques économiques. Dans ce conexe, l esimaion de aux de change d équilibre devrai égalemen comporer un vole relaif aux poliiques économiques, sous Anoine Bouvere Poliiques économiques, dynamique e équilibre de long erme du aux de change 238
forme par exemple de varianes en foncion des objecifs explicies (ou implicies) des auoriés. Ce faisan, les aux de change d équilibre ainsi esimée seraien des «aux de change d équilibre coningens» au sens où leur inerpréaion dépend éroiemen du scénario d évoluion des poliiques économiques. Les velléiés opéraionnelles des héories du aux de change d équilibre impliqueraien donc l éude de scénarios e de varianes, plus que l esimaion d une valeur unique, supposée d équilibre, du aux de change réel. Ce chapire a ainsi monré que les conclusions des héories du aux de change d équilibre pouvaien êre remises en cause d un poin de vue héorique, le chapire suivan revien plus précisémen sur les héories du aux de change d équilibre, leur uilisaion e leurs limies. Anoine Bouvere Poliiques économiques, dynamique e équilibre de long erme du aux de change 239
Annexe 3.1. Résoluion de modèles linéaires à anicipaions raionnelles e poliique économique cohérene emporellemen Nous présenons la méhode de résoluion des modèles linéaires à anicipaions raionnelles e poliique économique cohérene proposée par Backus e Driffill (1986) e mise en œuvre par Söderlind (1999). La méhode es modifiée pour prendre en compe la présence de deux eniés indépendanes, la Banque cenrale e le Gouvernemen, qui peuven avoir des foncions de pere différenes, comme dans Oudiz e Sachs (1984) e Capoen e Villa (1997). Les noaions de Söderlind son conservées. Soi une économie pouvan êre représenée par le modèle suivan : (3.47) x1 + 1 x1 A Bu x = + 2 + 1 x 2 où x 1 es un veceur de variables prédéerminées de dimension n 1 1 e x 2 un veceur de variables non prédéerminées (forward looking) de dimension n 2 1. u ( k 1) es le veceur des k insrumens de poliique économique. On noe x le veceur x1 x 2 de dimension n = n1 + n2. Le Gouvernemen G e la Banque cenrale BC on les foncions de pere suivanes : G, 0 = 0 β G + G + G = 0 ( 2 ) (3.48) ( 2 ) J E x Q x x U u u R u J = E β x Q x + x U u + u R u BC, 0 0 BC BC BC = 0 A chaque période, les deux auoriés opimisen leurs foncions de pere pour fixer leurs insrumens respecifs en inégran les anicipaions du seceur privé sur le fuur. Le seceur privé es supposé aniciper parfaiemen les poliiques menées. Cela assure que le Gouvernemen e la Banque cenrale mènen des poliiques cohérenes emporellemen : les poliiques annoncées en pour +1 seron mises en œuvre en +1, car quand les auoriés Anoine Bouvere Poliiques économiques, dynamique e équilibre de long erme du aux de change 240
minimisen leur foncion de pere en +1, la meilleure poliique possible es celle annoncée en compe enu des anicipaions du seceur privé pour la période +2. La forme linéaire quadraique du modèle implique que la soluion en +1 donne pour chaque auorié j des foncions de valeur quadraiques en les variables d éa x1 1V 1x1 1 v 1 +, + j, + + j, + e une relaion linéaire enre les variables forward looking e les variables prédéerminées x = C x. Les foncions de valeur des auoriés en saisfon alors les équaions de 2 + 1 + 1 1 + 1 Bellman suivanes : (3.49) 1 1 2 ( j, j, j, j j 1 1 j, 1 1 1 j, 1 ) x V x + v = min x Q x x U u u R u β E x + V + x + v + + + + + j = G,BC u j, sous les conraines : (3.50) E x2 + 1 = C + 1E x1 + 1 En combinan (3.47) e (3.50), e en injecan le résula dans (3.49), on obien : x = D x + G u 2 1 (3.51) ( + + + + ) x V x + v = min x Q x + 2x U u + u R u + β E x V x + v 1 j, 1 j, 1 j, 1 1 j, j, 1 1 j, 1 1 1 j, 1 u j, s.c. x = A x + B u 1 + 1 1 On obien les marices suivanes : (3.52) 1 ( 22 + 1 12 ) ( + 1 11 21 ) 1 ( ) ( ) D = A C A C A A G = A22 C + 1A12 C + 1B1 B 2 A = A11 + A12 D B = B1 + A12 G Q j, Q j, 11 Q j, 12D D Q j, 21 D = + + + Q j, 22D U j, = Q j, 12G + D Q j, 22G + U1 + D j,u 2 R j, = R j + G Q j, 22G + G U j, 2 + U j, 2G En dérivan (3.52) successivemen par rappor aux insrumens j conenus dans le veceur u, on obien les condiions de premier ordre suivanes : (3.53) u = F1 x1 Anoine Bouvere Poliiques économiques, dynamique e équilibre de long erme du aux de change 241
1 (3.54) F1 = ( R j, + β B j, V j, 1B ) ( U + j, + β B j, V j, + 1A ) (3.55) x2 = C x1 avec C = D G F1 La première ligne de la marice F 1 conien les dérivées par rappor au premier insrumen j, la deuxième conien les dérivées par rappor au deuxième insrumen, e ainsi de suie. En combinan (3.54) e (3.55) dans (3.52), il vien : (3.56) V j, = Q j, U j,f1 F 1 U j, + F 1 R j,f1 + β ( A B F 1 ) V j, 1 ( A B + F1 ) Le sysème composé des équaions (3.53) à (3.55) es iéré jusqu à convergence (algorihme «backward in ime»). On obien alors le sysème suivan : (3.57) ( ) x = A + A C B F.x 1 11 12 1 1 1 1 x 2 1 = C.x u = F.x 1 1 Anoine Bouvere Poliiques économiques, dynamique e équilibre de long erme du aux de change 242
Annexe 3.2 : Un modèle d économie émergene poursuivan un objecif de change 92 La poliique de développemen peu avoir un impac direc sur le aux de change si elle s appuie sur la poliique de change. A ce égard, l exemple chinois es pariculièremen éclairan : ayan officiellemen adopé un régime de changes floans en juille 1994, le aux de change du Renminbi es resé fixé au dollar jusqu en juille 2005. Cee fixié des changes, en dépi des limies qu elle peu présener (conraine sur le aux d inérê naional, peres poenielles liées à la sérilisaion des enrées de capiaux, impac sur l inflaion ) a pu permere à la Chine d assurer son développemen. La présene secion propose un modèle de croissance chinoise dans lequel le aux de change es un ouil au service des auoriés. Dans ce cadre le aux de change es un ouil pour aeindre un objecif : l inégraion de la populaion sous-employée au issu producif (Bouvere, Mesiri e al. (2006). Dans cee opique, le modèle se rapproche des ravaux de Dooley, Folkers-Landau e al. (2004). Dooley e alii (2004) analysen le niveau du renminbi comme une conséquence des choix du gouvernemen chinois e l avènemen d un «second Breon Woods». Confronés à une masse imporane de ravailleurs sous-employés (esimée à 200 millions par Garber, 2004) le gouvernemen chinois choisi une sraégie de aux de change pour inégrer progressivemen ces ravailleurs dans le seceur producif moderne. La Chine dispose d une épargne abondane (des enreprises e des ménages) mais, comme le monre l accumulaion de créances doueuses, son sysème financier ne perme pas d assurer de façon saisfaisane l inermédiaion financière, Dès lors la Chine choisi un aux de change faible, afin d augmener la demande mondiale de produis chinois, par effe compéiivié, e d airer les IDE pour financer sa producion e raraper son reard echnique e managérial. Le bas niveau de salaire réel e celui du aux de change face au dollar assuren aux invesisseurs érangers, des rendemens élevés e sables, évalués en dollar. Les aueurs assimilen le sysème acuel à un second Breon Woods. La Chine a opé pour un modèle de croissance par les exporaions, généraeur de ension envers les pays avec lesquels elle commerce, els les Eas-Unis ; elle compense ce coû pour les Eas-Unis en proposan aux invesisseurs américains des rendemens élevés en Chine. Le profi que 92 Cee annexe es irée de Bouvere, Mesiri e al. (2006) Anoine Bouvere Poliiques économiques, dynamique e équilibre de long erme du aux de change 243
réalisen les invesisseurs ou les imporaeurs américains les incie à agir comme un lobby aux Eas-Unis e à conrer le lobby des vicimes de la délocalisaion. Le gouvernemen chinois accumule des réserves de change en dollar pour sabiliser le aux de change ; ces réserves consiuen une garanie pour les invesisseurs érangers en Chine. Les aueurs soulignen les avanages d un el sysème pour ous les paricipans : la Chine aire des capiaux e resrucure sa main-d œuvre par le biais des exporaions ; les Eas-Unis subissen l augmenaion de leur défici commercial vis-à-vis de la Chine mais bénéficien en reour d un financemen de ce défici e pour les invesisseurs, d un rendemen plus élevé que le rendemen domesique. La pere à gagner de la Chine (l écar enre le aux de profi en Chine e le aux d inérê aux Eas-Unis) es une rémunéraion aux enreprises mulinaionales américaines qui récompensen an leur capacié à organiser la producion, que celle à faire pression aux Eas-Unis. Le niveau du Renminbi face au dollar n es donc pas un indicaeur des déséquilibres économiques mais au conraire un veceur d équilibre pour la Chine e dans une moindre mesure pour les Eas-Unis. 1) Le modèle Conrairemen à celui de Dooley e alii (2004), le modèle présené ici es formulé expliciemen. Les IDE n y son pas présens car la Chine n es pas confronée à une conraine de financemen imporane : l auofinancemen es for, l épargne des ménages abondane (même si le sysème bancaire e financier chinois es peu performan e enravé par l ampleur des créances doueuses), e les IDE, quoique imporans en valeur absolue, ne consiuen que 5 % du financemen des invesissemens. L idée principale du modèle es la suivane : la Chine dispose d une réserve de maind œuvre sous-employée, qu elle cherche à inégrer dans son issu producif moderne. Sans commerce exérieur, l invesissemen serai faible car la demande inerne es faible. Ainsi l économie chinoise es confronée à une insuffisance de la demande e non à un problème de financemen. Dès lors, elle mainien son aux de change à un bas niveau face au dollar, afin d augmener la demande mondiale poenielle, qui dépend de la compéiivié chinoise à ravers le aux de change réel. Ce surcroî de demande simule l invesissemen qui, en reour, crée des emplois. Au cours du emps, le salaire nominal augmene, en foncion des ensions sur le marché du ravail. Les prix chinois augmenen égalemen, du fai de la hausse des coûs e des ensions sur la demande. A long erme le aux de change réel s apprécie, assuran Anoine Bouvere Poliiques économiques, dynamique e équilibre de long erme du aux de change 244
l équilibre de la balance commerciale e l invesissemen s arrêe (il n y a pas d obsolescence dans le modèle) quand le niveau de capial opimal a éé aein dans l économie. 2) Déerminaion du aux de change d équilibre Du poin de vue chinois, le aux de change d équilibre correspond au niveau qui relance suffisammen la demande adressée à la Chine pour que les invesissemens induis par cee relance permeen l emploi oal de la main-d œuvre disponible. L invesissemen augmene le capial physique dans l économie qui perme, à ravers une foncion de producion à faceurs complémenaires, d augmener l emploi. Formellemen il fau que le cumul des invesissemens permee une augmenaion de la producion e paran du capial physique e de l emploi elle que l ensemble de la populaion acive puisse êre employée. L invesissemen doi donc permere d aeindre le niveau de producion de plein emploi. Aussi les auoriés doiven-elles fixer une valeur du aux de change nominal elle que la relance de la demande poenielle adressée aux firmes e l invesissemen qu elle indui assuren la convergence vers le niveau de producion de plein emploi. Le modèle es résolu en anicipaions raionnelles : la rajecoire reenue es la seule permean d obenir l équilibre. Si les auoriés pouvaien modifier leur comporemen duran la rajecoire, alors plusieurs valeurs du aux de change deviennen possibles. Cee évenualié n es pas éudiée ici. Il es donc possible de définir impliciemen 93 une valeur minimale du aux de change, noée S min permean d aeindre le plein emploi. A long erme, la balance commerciale revien à l équilibre sous l effe de l appréciaion du aux de change réel (l emploi augmene donc les salaires, les coûs e in fine les prix), la demande es égale à la demande poenielle e l invesissemen es donc nul (il n y a pas d obsolescence). Ainsi S min peu êre considéré comme un aux de change d équilibre, dans la lignée du FEER, sauf qu ici le aux de change a un impac sur l équilibre inerne e que l équilibre ne peu êre obenu insananémen.. 93 Formellemen, S min es la soluion de l équaion sp s = s I K = K a( C + D ( ) Y )) = K s T T a* a * k + 1 a min k T λ k+ 1 a k+ 1 k = 1 k= 1 pk + 1 p ( ( ) )) T a* a * k + 1 a K λa Ck + 1 + D Y a k+ 1 k = 1 pk + 1 min = * aλd ( T 1) Anoine Bouvere Poliiques économiques, dynamique e équilibre de long erme du aux de change 245
Pour une valeur du aux de change inférieure à S min (i.e. lorsque le aux de change es rop for), la relance de l invesissemen n es pas assez fore pour résorber le chômage ; à long erme la balance commerciale es équilibrée e l invesissemen nul, mais, du chômage persise. Un el aux de change peu êre considéré comme sous-évalué au regard des crières radiionnels (PPA par exemple), dans le cadre de nore modèle il sera au conraire surévalué. Dans ce modèle, le aux de change, à ravers son effe sur la demande poenielle, es uilisé comme faceur d impulsion de l acivié économique. Son effe es for à cour erme e diminue au cours du emps, lorsque la consommaion inérieure prend le relais comme source du dynamisme économique. 3) Analyse dynamique Le Graphique 3.66 illusre la dynamique du modèle dans le cas où les auoriés fixen le change à sa valeur d équilibre. Le aux de change éan bas, l effe compéiivié relance la demande adressée aux firmes chinoises. La Chine réalise des excédens commerciaux ; les enreprises invesissen, ce qui augmene le capial physique, la producion e donc l emploi. Duran la dynamique, le chômage baisse e le salaire augmene ce qui end à augmener les coûs de producion e paran les prix. La hausse des prix end à apprécier le aux de change réel e à sabiliser la demande. La consommaion des ménages augmene e prend le relais de la balance commerciale e de l invesissemen comme moeur de la croissance. A long erme le capial désiré es aein, le salaire es sable e la balance commerciale es équilibrée du fai de l appréciaion du aux de change réel. Le Graphique 3.67 illusre une variane dans laquelle le aux de change es surévalué par rappor au niveau d équilibre. Ce cas peu correspondre à la siuaion dans laquelle le gouvernemen chinois cède aux pressions pour que son aux de change s apprécie. Dans ce cas, la dépréciaion du change iniiale n es pas assez fore e la relance de la demande induie n es pas suffisane pour éradiquer le chômage. Ceres l emploi augmene mais la relance de la demande n es pas suffisane pour suscier l invesissemen nécessaire au plein emploi. Les simulaions du modèle monren que le aux de change peu êre sous-évalué au regard des crières de la PPA ou du FEER, ce qui es le cas dans les deux simulaions de nore modèle, e êre considéré comme à l équilibre dans le cadre d une héorie plus réalise. Dans le Graphique 3.67, le aux de change peu êre sous-évalué en ermes de PPA e de FEER mais qu il es surévalué lorsqu on le compare au niveau du change permean de résorber le Anoine Bouvere Poliiques économiques, dynamique e équilibre de long erme du aux de change 246
chômage. Dans le Graphique 3.67, le aux de change es sous-évalué par rappor au FEER e la PPA mais à l équilibre par rappor au aux de chômage. Encadré A Les équaions du modèle 94 : Y = K / a (1) a = 0.5 L = by (2) b = 1 U = Pop L (3) I = a( Dpo Y ) (4) λ = 0.25 a a λ + 1 + 1 K = K + I (5) 1 1 C = cy + W W cn s p p (6) c = 0.5, τ = 0.15, n = 0.2 d * τ ( ) ( / ) W = (1 + r) W + Y C (7) 1 W d = φy (8) φ = 2 Dpo = C + D s p p (9) D * = 15 * *( / ) BC = C + I Y (10) cu = χw + (1 χ) pk (11) χ = 0.7 pk = pro s p p (12) m = 0.5 ; pro = 0.15 * m 1 m (( ) ) w = p + ν L (13) α = 1, υ = 0.05 α p = (1 + β) cu (14) β = 0.34 avec : Y, producion ; K, sock capial physique ; L, Emploi ; Pop, populaion poenielle ; U, nombre de chômeurs ; I, Invesissemen ; Dpo, Demande poenielle ; s, aux de change (une hausse représene une dépréciaion du Renminbi) ; cu, coû uniaire ; w=salaire 94 Dans la mesure où il s agi d un modèle illusraif, les paramères n on pas éé calibrés. Touefois les valeurs reenues corresponden par exemple à celles reenues par Serdyniak e Villa (1998) dans leur modèle à deux pays. Anoine Bouvere Poliiques économiques, dynamique e équilibre de long erme du aux de change 247
nominal ; pk, prix du capial ; p, prix de producion chinois ; C, Consommaion ; W, richesse des ménages. Commenaires des équaions La foncion de producion es à faceurs complémenaires ; la producion es limiée par le sock de capial (1 e 2). L invesissemen s ajuse à l écar enre demande poenielle e producion anicipées pour la période suivane (4). La consommaion dépend du revenu e de l écar enre la richesse courane e la richesse désirée, qui dépend elle-même du revenu (6 e 8). Nous avons rajoué un effe lié au aux de change réel dans la mesure où une dépréciaion réelle de la monnaie naionale renchéri le prix des biens imporés e diminue la consommaion (hypohèse de subsiuabilié faible enre produis érangers e naionaux). La demande poenielle adressée aux firmes chinoises dépend de la consommaion domesique, de la demande mondiale e de la compéiivié prix de la Chine (9). La producion non consommée es exporée (10). Le coû uniaire dépend des salaires e du coû du capial (11). Le prix du capial dépend du aux de profi e des prix des biens d équipemens, don m% son imporés (12). Le salaire dépend des prix e de l acivié (13). Les enreprises appliquen un mark-up sur leurs coûs (14). Anoine Bouvere Poliiques économiques, dynamique e équilibre de long erme du aux de change 248
Graphique 3.66: Le aux de change es fixé à son niveau d équilibre 100 10 80 9 8 60 40 Chômeurs Employés 7 6 5 4 TCR Taux de change nominal 20 3 2 0 25 50 75 100 125 1 25 50 75 100 125 600 120 Composanes du PIB 500 100 400 PIB Demande poenielle 80 300 60 40 200 20 100 0 0 25 50 75 100 125-20 25 50 75 100 125 INV BC CONS Y Anoine Bouvere Poliiques économiques, dynamique e équilibre de long erme du aux de change 249
Graphique 3.67 : La Chine fixe son aux de change à un niveau plus élevé que l équilibre 100 6 80 5 60 4 TCR Taux de change nominal 40 3 20 Chômeurs Employés 2 0 25 50 75 100 125 1 25 50 75 100 125 Composanes du PIB 300 60 250 50 200 40 150 100 PIB Demande poenielle 30 20 10 50 0 0 25 50 75 100 125-10 25 50 75 100 125 INV BC CONS Y 4) De l uilié de la définiion de l équilibre Il exise auan de aux de change d équilibre que de sraégie de poliique économique. Dans nore modèle, le aux de change d équilibre doi permere une croissance suffisane pour résorber le chômage en Chine. Le aux de change réel d équilibre ne peu êre obenu immédiaemen, car il ferai disparaîre l inciaion à invesir en Chine. De ce poin de vue, nore modèle consiue une avancée dans la mesure où il défini expliciemen le lien enre le aux de change e la sraégie de poliique économique. Le modèle présené ici peu sembler relaivemen ad hoc. Ceres, il ne s applique qu à la Chine, mais son bu es de monrer qu il fau un concep d équilibre différen selon l objecif du pays considéré. Dès lors la muliplicié des définiions du aux de change d équilibre affaibli la perinence des Anoine Bouvere Poliiques économiques, dynamique e équilibre de long erme du aux de change 250
esimaions des TCRE. Le modèle ne prend ouefois pas direcemen en compe les poliiques budgéaire e monéaire e suppose que le gouvernemen peu fixer le aux de change au niveau qu il désire, sans conraines. Anoine Bouvere Poliiques économiques, dynamique e équilibre de long erme du aux de change 251
Annexe 3.3: Objecif de aux de change dans la règle de Taylor A la suie de McCallum (1994), il es possible d inroduire direcemen des objecifs relaifs à la posiion exérieure nee du pays dans les foncions de réacion de poliique monéaire. Plusieurs possibiliés son envisageables : la banque cenrale peu chercher à sabiliser le niveau ou la variaion du aux de change nominal ou viser à sabiliser direcemen la posiion exérieure nee. Lorsque la banque cenrale s efforce de sabiliser le aux de change nominal, la règle de Taylor devien :... * α( obj ) γ ( ) ρobj 0 1 1 i = p+ p p + y y + + h s + h s La valeur des paramères relaifs au aux de change nominal es posiive pour le aux de change couran, une appréciaion du aux de change ( s négaif) indui une baisse du aux d inérê du fai de la désinflaion imporée, e négaive pour le niveau passé pour assurer la sabilisaion du aux de change nominal. Plusieurs cas son alors possibles : Règle de Taylor : h0 = h1 = 0 Sabilisaion du niveau du aux de change : h0 < 0; h1 = 0 Sabilisaion des variaions du aux de change : h0 < 0; h1 > 0 Par rappor au cas sandard, les versions modifiées de la règle de Taylor induisen davanage de flucuaions dans l économie puisqu un même insrumen (le aux d inérê) es uilisé pour aeindre plusieurs objecifs (acivié, inflaion e aux de change), comme l illusre le Graphique 3.68. Anoine Bouvere Poliiques économiques, dynamique e équilibre de long erme du aux de change 252
Les esimaions des paramères de la foncion de réacion son pris de Taylor (2001) dans sa revue de la liéraure. On reien les valeurs de Svensson (2000), soi h = 0.45; h = 0.45 0 1 95. L objecif de sabilisaion du aux de change nominal indui plus de flucuaions dans l économie en ransféran l ajusemen sur les aures variables du modèle. Dans le cas de la sabilisaion du aux de change couran, le aux d inérê réel augmene plus à cour erme puisque l inflaion augmene sous l effe de la relance de la demande e que le aux de change nominal es fixe. Dans le cas où la banque cenrale sabilise les variaions du aux de change nominal, les flucuaions du aux de change réel son moins fores que dans le cas en change fixe mais plus élevées que dans le scénario cenral. Dans les rois modèles, à l équilibre de long erme, le aux d inérê réel doi augmener de 2%. Dans les modèles avec aux de change dans la règle de poliique monéaire, les niveaux d inflaion e de aux nominal son plus faibles, en pariculier pour lorsque la règle inègre le niveau du aux de change nominal. 95 Taylor (1999) propose h0 h1 = 0.25; = 0.15 e Ball e Taylor (1999) posen h0 = 0.37; h1 = 0.17 ; les résulas son qualiaivemen ideniques sauf que l ajusemen es plus long e les flucuaions moins fores. Anoine Bouvere Poliiques économiques, dynamique e équilibre de long erme du aux de change 253
Graphique 3.68 : Muliplicié des objecifs de poliique monéaire (en rais pleins : cas sandard, en poinillés : sabilisaion du niveau du aux de change e en rais disconinus : sabilisaion de la variaion du aux de change nominal).8.6.4.2.0 -.2 producion producion producion 6 5 4 3 2 1 0 inflaion aux d inérê inflaion aux d inérê inflaion aux d inérê -.4 350 300 10 20 30 40 50 60 70 80 aux de change nominal 90 100 aux de change nominal aux de change nominal -1 0.2 0.0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 aux de change réel aux de change réel aux de change réel 250 200 150 100 50 0-50 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 richesse nee richesse nee richesse nee 0-2 -4-6 -8-0.2-0.4-0.6-0.8-1.0-1.2.1.0 -.1 -.2 -.3 -.4 -.5 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 balance commerciale balance commerciale balance commerciale -10 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 -.6 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 Anoine Bouvere Poliiques économiques, dynamique e équilibre de long erme du aux de change 254
Anoine Bouvere Poliiques économiques, dynamique e équilibre de long erme du aux de change 255
Troisième parie : Fais e méfais des aux de change d équilibre «Equilibrium as a ool for heoreical analysis is no an operaional concep; and aemps o develop operaional counerpars o he consruc have no been successful Friz Machlup (1991) Anoine Bouvere Poliiques économiques, dynamique e équilibre de long erme du aux de change 256
Chapire quare : Dynamique e long erme dans les modèles de aux de change réel d équilibre Anoine Bouvere Poliiques économiques, dynamique e équilibre de long erme du aux de change 257
Inroducion Dans la première parie, le chapire 1 a remis en cause l hypohèse d efficience du marché des changes sous sa forme financière e sous sa forme spéculaive. Les résulas relaifs à l efficience macroéconomique son moins ranchés : l exisence d une relaion de coinégraion enre le aux de change réel e la producivié e la posiion exérieure nee indique que le aux de change réel flucue auour de sa valeur d équilibre e qu il exise donc une force de rappel qui ramène le aux de change couran vers sa valeur d équilibre, e que ce ajusemen es len. Dans la deuxième parie, les chapires 2 e 3 on monré commen le aux de change réel de long erme éai déerminé dans un modèle macroéconomique. Dans ce cadre, la dynamique du aux de change e la valeur de long erme du aux de change dépenden noammen de l équilibre inerne, représené par la boucle prix-salaires, e des poliiques économiques. S il exise plusieurs variables rigides dans l économie, le aux de change peu alors subir de fores flucuaions suie à un choc, e la convergence du aux de change couran vers sa valeur de long erme n es pas forcémen monoone. Dans ce conexe, il convien désormais d éudier le concep de aux de change réel d équilibre e de s inerroger sur la façon don il s insère dans les analyses précédenes. Dans la première parie, le modèle de aux de change d équilibre uilisé s apparene à un modèle économérique, esimé à parir de variables explicaives ad hoc ; dans la deuxième parie, le aux de change de long erme es un concep difficile à appréhender car le long erme n es aein que rès lenemen e il dépend éroiemen des choix du modélisaeur relaifs aux poliiques économiques, à la boucle prix-salaires e à l équaion de déerminaion du change. Le aux de change d équilibre semble donc, au regard des analyses précédenes, un concep rès fragile : soi il s agi d un concep puremen économérique, soi d un arefac lié aux besoins des modélisaeurs. Ce chapire a pour obje d éudier plus précisémen les héories du aux de change d équilibre, d un poin de vue héorique e empirique e de s inerroger sur les conséquences économiques de l opéraionnalisaion du concep. Anoine Bouvere Poliiques économiques, dynamique e équilibre de long erme du aux de change 258
Nous éudierons en pariculier la dynamique du aux de change en s inéressan à sa naure, à ses déerminans e à leur prise en compe dans les modèles de aux de change d équilibre. Dans un premier emps, nous revenons sur les définiions de l équilibre e les implicaions de l éude de la dynamique d un sysème (secion I), avan de procéder à une relecure criique des principales héories du aux de change d équilibre (secion II). I - Préambule: Dynamique e équilibre Les héories du aux de change d équilibre s appuien sur des concepions différenes de l équilibre e de la dynamique. Avan d éudier les différenes accepions de ces noions dans le cadre des héories du aux de change, il convien de revenir sur les conceps e les implicaions que l analyse de la dynamique du aux de change sous-end. A - Les implicaions de l éude de la dynamique Chiang (1974) défini la dynamique comme «un ype d analyse don l obje es soi de reracer e d éudier les rajecoires emporelles spécifiques des variables, soi de déerminer dans quelle mesure ces variables von converger vers ceraines valeurs (d équilibre)» 96. Ainsi éudier la dynamique du aux de change dans le cadre d un modèle implique plusieurs hypohèses : H1 : Les variables suiven des rajecoires emporelles spécifiques H2 : Sous ceraines condiions, ces variables convergen vers des valeurs de référence 97 H3 : Les valeurs de référence pour les variables d inérê peuven êre déerminées dans le cadre du modèle L hypohèse H1 implique que le emps joue un rôle esseniel dans le modèle éudié. Ce poin a éé éudié par Samuelson (1947) lorsqu il disingue les sysèmes saiques e dynamiques. En reprenan Frisch (1936), un sysème dynamique peu êre défini comme un sysème don le comporemen dans le emps es déerminé par des équaions foncionnelles 96 «The ype of analysis in which he objec is eiher o race and sudy he specific ime pahs of he variables or o deermine wheher, given sufficien ime, hese variables will converge o cerain (equilibrium) values». La raducion en français es de l aueur, ou comme les soulignemens. 97 Il convien de noer que Chiang assimile l exisence de valeur de référence à celle de valeur d équilibre alors même que la correspondance n a rien d éviden (cf. supra). Anoine Bouvere Poliiques économiques, dynamique e équilibre de long erme du aux de change 259
où «des variables à des insans différens» inerviennen d une manière «essenielle». Mahémaiquemen, de els sysèmes son analysés par l éude des équaions différenielles e des équaions en différence. Pour êre qualifiés de dynamiques, lesdis sysèmes ne doiven pas uniquemen comporer un erme dépendan du emps, il fau que ce dernier affece le sysème de manière «essenielle» 98. La noion de sysème dynamique perme ainsi de définir a conrario un sysème saique comme un sysème dans lequel le emps n inervien pas ou uniquemen de manière non essenielle (à ravers une endance par exemple). Il exise donc des faceurs qui conraignen les variables à suivre une rajecoire. L exisence d une rajecoire pose la quesion de sa naure : es-elle explosive? Monoone? Convergene? Sous l hypohèse H2, il es possible de déerminer les condiions pour lesquelles cee rajecoire es convergene. Cee hypohèse nécessie alors d explicier les mécanismes qui assuren la convergence vers la valeur de référence. Le poin délica es alors de déerminer cee valeur de référence. Sous l hypohèse H3, la valeur d équilibre peu êre déerminée dans le cadre du modèle. La naure de ce équilibre peu alors êre quesionnée : es-il localemen ou globalemen sable? Unique ou muliple? Ainsi l éude de la dynamique d un sysème implique l éude, en reour, des objes suivans (Figure 4.69) : 1. Faceurs à l origine de l exisence d une rajecoire 2. Mécanismes de convergence 3. Déerminaion de la valeur d équilibre e de ses propriéés Les poins 1 e 2 diffèren par naure. Ainsi un choc exogène sur un sysème relève de la caégorie 1 sans apparenir à la caégorie 2. On peu considérer que cee disincion s apparene à celle d Obsfeld e Sockman (1985) enre dynamique exrinsèque e dynamique inrinsèque. La dynamique exrinsèque dépend uniquemen des chocs exogènes (chocs de demande, chocs d offre e chocs monéaires par exemple) : dès que ces derniers cessen, le sysème se sabilise. La dynamique inrinsèque a rai aux faceurs qui, suie à une perurbaion iniiale, provoquen un mouvemen du sysème alors que les exogènes son 98 En effe, ou sysème, saique ou dynamique, pourrai sans cela êre appréhendé comme dynamique à parir du momen où les variables son formulées comme des dérivées par rappor à quelque chose : par exemple leur Anoine Bouvere Poliiques économiques, dynamique e équilibre de long erme du aux de change 260
consanes. Supposons un choc de demande emporaire : ce choc relève de la première caégorie; si ce choc enraîne une augmenaion de l invesissemen e que ce dernier subi des coûs d insallaion, le sock de capial peu coninuer à gonfler alors même que le choc de demande a cessé (ce poin sera éudié dans le cadre du NATREX). L évoluion du sock de capial es donc dans ce exemple une composane de la dynamique inrinsèque. Le poin 3 énonce qu il es possible de définir une valeur d équilibre. Les propriéés de l équilibre peuven par la suie êre éudiées. Figure 4.69: Les composanes de la dynamique d'un sysème dans le cadre des héories du aux de change Ainsi l éude de la dynamique du aux de change soulève plusieurs inerrogaions : quels son les faceurs à l origine de la dynamique? Quels son les mécanismes qui permeen l évoluion dynamique du sysème? Vers quelles valeurs le sysème a--il endance à converger? La secion suivane examine la naure e les caracérisiques de l équilibre. propre inégrale. Anoine Bouvere Poliiques économiques, dynamique e équilibre de long erme du aux de change 261
B - La naure de l équilibre e ses propriéés Milgae (1987) dans The New Palgrave Dicionary of Economics propose rois définiions différenes du concep d équilibre. Dans la première, l équilibre décri une siuaion dans laquelle les forces en présence s égalisen comme l équilibre de l offre e de la demande sur un marché. Dans la seconde, l équilibre es un éa sable au sens où les variables concernées ne se modifien plus. Les éas saionnaires ou réguliers d un sysème renvoien à cee définiion. Enfin la roisième décri l équilibre comme un éa vers lequel un processus end à converger. De ce fai, ces rois définiions de l équilibre renvoien à des conccepions différenes : dans la première définiion, l équilibre es un éa observé ; dans la deuxième l équilibre es un éa idéal; enfin dans la roisième, l équilibre es un horizon (Figure 4.70). Figure 4.70: L'équilibre chez Milgae L équilibre peu égalemen êre éudié selon ses propriéés mahémaiques. En pariculier, un équilibre peu êre sable ou insable 99. Samuelson (1947) disingue la sabilié de première espèce, qui désigne la propriéé d un sysème qui, soumis à un choc, reourne à l équilibre iniial, e la sabilié de seconde espèce, définie comme la sabilié du sysème auour de l équilibre (el les oscillaions d un pendule auour de l éa iniial). Supposons que le aux de change es égal à son niveau d équilibre e qu un choc emporaire survien qui modifie la valeur courane du change. Si le aux de change revien par la suie à son niveau iniial, le sysème es caracérisé par la sabilié de première espèce, par conre si, suie à ce choc, le aux de change oscille auour de sa valeur d équilibre (du fai de l acion des charises par exemple, cf. chapire 1), la sabilié es de seconde espèce. Chacune de ces deux formes de sabilié peu êre «in he small», auquel cas seuls de peis écars à l équilibre la ramènen à 99 Gandolfo (1987) défini égalemen la noion d équilibre neure lorsque, suie à un choc, le sysème se rerouve à un nouvel équilibre sable. Anoine Bouvere Poliiques économiques, dynamique e équilibre de long erme du aux de change 262
la siuaion iniiale (cee définiion renvoie à la sabilié asympoique ou locale), ou «in he large», dans ce cas, quelle que soi l ampleur du choc, le sysème reournera à l équilibre (sabilié globale). Ainsi un équilibre globalemen sable sera nécessairemen unique alors qu il peu exiser des équilibres muliples localemen sables. Enfin, l insabilié indique que lorsque le sysème es soumis à un choc, il va diverger (Figure 4.71). Figure 4.71: L'équilibre chez Samuelson Une aure disincion a rai aux sabiliés saiques e dynamiques. Un équilibre saiquemen sable implique que des forces von agir sur le sysème pour le faire converger vers ce équilibre, mais n indique rien quan à la rajecoire suivie, ni la période de emps nécessaire pour aeindre l équilibre, conrairemen à la sabilié dynamique. Le principe de correspondance de Samuelson suggère que le héoricien peu résoudre les problèmes liés aux équilibres saiques en supposan qu ils son sables e en éudian les condiions de sabilié dynamique 100. Les définiions du concep d équilibre meen ainsi en avan la richesse du concep. Dans une opique descripive, le aux de change d équilibre es celui qui résule de libre jeu de l offre e de la demande nees de devises. Dans une opique plus normaive, le héoricien peu 100 Selon Mirowski (1989), Samuelson fai écho au principe de correspondance de Niels Bohr, qui suggère que le comporemen des aomes peu êre analysé à parir des prévisions de la physique classique lorsque les effes quaniques son supposés êre faibles. Pour une criique du principe de correspondance dans le cadre de l équilibre général, voir Arrow e Hahn (1971) Anoine Bouvere Poliiques économiques, dynamique e équilibre de long erme du aux de change 263
définir au sein d un modèle un équilibre possédan un cerain nombre de propriéés désirées (sabilié, exisence d un éa saionnaire par exemple). Avan d éudier le aux de change d équilibre à l aune de ces définiions, il convien de revenir sur le concep d équilibre de long erme e son uilisaion praique. C - L équilibre en héorie e en praique Les héories du aux de change d équilibre (TCRE) peuven êre sujees à rois ypes de criiques d ordre différens. Elles peuven êre remises en cause au niveau du modèle héorique, de l esimaion empirique e du passage du modèle héorique au modèle empirique. Si la secion II a pour obje d évaluer les héories du aux de change d équilibre aux niveaux empirique e héorique, la présene secion a pour obje le passage du modèle héorique au modèle empirique. Quel es le sens d un aux de change d équilibre de long erme pour une économie concrèe? La valeur de référence définie par le modèle n es-elle qu une ficion (i.e. un concep normaif) ou a--elle vocaion à décrire des éas observables (i.e. un concep posiif)? 1) L économie normaive, l économie posiive e l ar de l économie On disingue communémen les approches normaives e posiives en économie suivan la disincion opérée par David Hume dans son Traié sur la naure humaine 101. Cee disincion a éé enrichie par John Neville Keynes dans The Scope and Mehod of Poliical Economy 102, ouvrage dans lequel l aueur assimile la science économique à la médecine en considéran qu elle es ou à la fois une «science posiive», une «science normaive» e un «ar» : «Une science posiive a pour obje d éablir des régulariés, une science normaive défini des idéaux, e un ar a pour vocaion la formulaion de précepes» 103. Les héories du aux de change d équilibre peuven êre analysées suivan cee disincion : elles définissen des valeurs de référence qui peuven êre considérées selon l opique normaive (elles définissen une valeur idéale du aux de change, comme dans le cas du FEER, Fundamenal Equilibirum Exchange Rae, voir supra), posiive (c es noammen le cas du BEER, 101 Voir Hume (1987). 102 Keynes (1999). 103 «The objec of a posiive science is he esablishmen of uniformiies, of a normaive science he deerminaion of ideals, and of an ar he formulaion of preceps (Keynes, 1999, p. 35). La raducion française es de l aueur. Anoine Bouvere Poliiques économiques, dynamique e équilibre de long erme du aux de change 264
Behavioural Equilibrium Exchange Rae, voir supra) ou «arisique» (elles mesuren l ampleur de la sur ou sous-évaluaion d une monnaie e permeen de formuler en reour des recommandaions aux gouvernans 104 ). Dès lors, la héorie doi spécifier le sau du concep d équilibre selon qu il es normaif posiif ou «arisique». Selon le sau du concep, les implicaions son largemen différenes (Figure 4.72). Supposons que le aux de change soi sous-évalué vis-à-vis d une valeur de référence. L approche normaive a pour obje de définir cee référence, dans cee opique, la sous-évaluaion indique que la valeur observée du aux de change ne correspond pas à la valeur provenan du modèle héorique. L approche posiive s efforce de définir des régulariés empiriques du aux de change, dans ce cadre, la sous-évaluaion implique que le niveau acuel du aux de change ne correspond pas aux niveaux moyens observés par le passé. Enfin l approche arisique s aachera à définir les moyens par lesquels le aux de change couran peu/doi converger vers sa valeur d équilibre (normaive) éan donné les régulariés empiriques. Cee disincion enre les rois approches es didacique e dans les applicaions des héories du aux de change d équilibre, les rois approches son souven mêlées voire confondues. 104 C es noammen ce que fai le groupe de ravail CGER (Coordinaing Group on Exchange Rae issues) au sein du FMI depuis 1995, sans ouefois publier ses esimaions de aux de change d équilibre, voir Faruqee, Feherson e al. (2001). Anoine Bouvere Poliiques économiques, dynamique e équilibre de long erme du aux de change 265
Figure 4.72 : Saus du concep d équilibre e implicaions 2) Long erme e équilibre pour une économie concrèe Si le concep es uilisé à des fins empiriques, la quesion qui se pose es alors celle de l applicaion de la noion de long erme à une économie concrèe puisque dans une perspecive empirique, le long erme es davanage un horizon qu un éa observable. Deux posiions exrêmes peuven alors êre souenues. Dans la première, on peu considérer que les TCRE se bornen à une représenaion absraie des des condiions requises pour permere le mainien d une économie à l équilibre e qu elles doen donc l économise d un poin de référence à l aune duquel l évoluion observée du aux de change peu êre analysée. Dans cee opique, la modélisaion de aux de change d équilibre consiue une expérience de pensée, caracérisée par son «rôle de subsiu à une expérience concrèe irréalisable ou que l on ne souhaie pas réaliser, mais aussi par [sa] capacié à donner des résulas sur le monde réel à parir d une srucure propre d ordre apparemmen concepuel» (Bellis e Brun-Rove (2009)). A ire d exemple, la définiion du aux de change d équilibre comme celui qui perme à une économie d aeindre sa cible de compe couran (approche fondamenale de Williamson, voir supra), doe l économise d un Anoine Bouvere Poliiques économiques, dynamique e équilibre de long erme du aux de change 266
ouil pour mesurer l ampleur de la sous ou surévaluaion d une devise e perme donc d obenir des résulas sur le monde réel. De ce poin de vue, les TCRE son confronées aux mêmes difficulés que les héories de la croissance économique, comme le souligne Mark Blaug (1992): «Pour le dire sans ambages : aucune économie n a éé observée à l éa saionnaire e pour un ensemble de raisons la croissance observée es oujours irrégulière e déséquilibrée» 105. La jusificaion de la perinence des TCRE dans une perspecive normaive rend d auan plus fragile l opéraionnalisaion du concep de aux de change d équilibre. Les criiques de l équilibre général de McCloskey (1998), semblen alors s appliquer aux héories du aux de change réel d équilibre : «En dehors des déparemens d économie e de mahémaiques, les preuves de l exisence d un équilibre concurreniel, pour prendre un exemple concre, semblen éranges aux yeux de ous. Elles n éablissen pas qu une économie concrèe es à l équilibre, ou que l équilibre d une économie concrèe es désirable. [ ] Elles monren que ceraines équaions décrivan une économie de logique pure on une soluion mais elles ne la déerminen pas pour l économie pure, e encore moins pour l économie concrèe 106». Ainsi, la première posiion ne semble pas compaible avec les vélléiés posiives e arisiques des aux de change d équilibre. A quoi bon développer une héorie du aux de change d équilibre si cee valeur d équilibre ne peu êre mesurée? Dès lors, il exise noammen deux voies possibles pour le héoricien : renoncer à opéraionnaliser le concep d équilibre e se canonner à de la modélisaion sans applicaion empirique, ou à l inverse «forcer» l opéraionnalisaion du concep de aux de change d équilibre en le privan, au besoin, de fondemens économiques (cas du BEER ahéorique cf. supra). Cee deuxième posiion consise à souenir que le concep de aux de change d équilibre es opéraionnel. En s efforçan de rendre le concep d équilibre opéraionnel, les héories du aux de change d équilibre se heuren alors à la quesion de la perinence de l équilibre pour 105 To pu i blunly: no economy has ever been observed in seady-sae growh and, besides, here are deep, inheren reasons why acual growh is always unseady and always unbalanced, raducion de l aueur. 106 From everywhere ouside of economics excep he Mahemaics deparmen he proofs of exisence of compeiive equilibrium, jus o ake hem as concree examples, will seem srange. They do no claim o show ha an acual exising economy is in equilibrium, or ha he equilibrium of an exising economy is desirable. [ ]They show ha cerain equaions describing a cerain blackboard economy have a soluion bu hey do no give he soluion o he blackboard problem, much less o an exan economy. La raducion française es de l aueur. Anoine Bouvere Poliiques économiques, dynamique e équilibre de long erme du aux de change 267
une économie concrèe e plus généralemen de la réinserion de l expérience de pensée dans l expérience concrèe 107 : commen appliquer au réel un modèle héorique d équilibre? La réponse à cee quesion es encore plus problémaique lorsqu on l on désire appliquer l analyse des aux de change d équilibre à une économie émergene. En effe, dans le cas des économies émergenes, le concep de long erme es encore plus discuable : d une par, la définiion d une valeur de référence es rendue difficile par le manque de fiabilié des données e les caracérisiques des pays e, d aure par, rien n indique a priori qu une économie en rarapage a inérê à aeindre rapidemen sa valeur d équilibre du aux de change, noammen lorsqu il exise un chômage de masse, alors que la valeur d équilibre es obenue au pleinemploi 108. Le processus de croissance es par naure un phénomène de déséquilibre e l applicaion du concep de aux de change d équilibre à une économie en croissance semble donc exrêmemen discuable. Une aure criique pouvan êre faie à l égard des applicaions empiriques des TCRE es relaive à l absence de coordinaion au sein du sysème monéaire e financier inernaional. A supposer que l on soi capable de définir e d esimer des aux de change d équilibre, quelle es leur vocaion dans un sysème dénué de règles de bonne conduie? Pourquoi la Chine devrai-elle acceper de fixer son aux de change à son niveau d équilibre? Pourquoi les Eas- Unis devraien-ils déprécier leur change pour sabiliser leur posiion exérieure nee? De plus, l analyse des aux de change d équilibre défini des mesures de mésalignemen des aux de change réel e non nominaux, si elles veulen êre opéraionnelles, les TCRE doiven alors expliquer commen les mésalignemen réels doiven êre corrigés. Si le aux de change réel de l euro es surévalué, le aux de change nominal doi-il se déprécier ou les prix e les salaires en zone euro (e en Allemagne en pariculier) doiven-ils augmener? 107 Schémaiquemen, la remise en cause des modèles de déerminaion du aux de change par Meese e Rogoff (1983) a provoqué deux mouvemens opposés au niveau de la recherche académique vis-à-vis de la modélisaion. Cerains on développé des modèles jusifian la suprémaie de la marche aléaoire (i.e. le modèle naïf) sur des modèles plus complexes (voir Kilian e Taylor (2003), Engel e Wes (2004)e Engel e Wes (2005)), andis que pour les enans des héories du aux de change d équilibre, leur approche consise à se focaliser sur la moyen erme, la «malédicion» de Meese e Rogoff (1983) n éan pas valable à ce horizon. Sur la quesion de l expérience de pensée en économie, voir Arnal, Bouvere e al. (2009) e Bouvere (2009) pour le cas des aux de change. 108 C es le cas pour une économie comme la Chine, voir supra e Bouvere, Mesiri e al. (2006). Anoine Bouvere Poliiques économiques, dynamique e équilibre de long erme du aux de change 268
En l espèce, l économise doi veiller à faire la différence enre l approche normaive e l ar de l économie puisqu ici ils son suscepibles d enrer en confli noammen en l absence d un sysème de coordinaion des changes à l échelle inernaionale. Une aure objecion es d ordre héorique. Elle consise à considérer que le aux de change de long erme des modèles macroéconomiques n es qu un arefac issu des besoins des modélisaeurs. En effe, la cohérence inerne d un modèle macroéconomique requier l exisence d une rajecoire sable à long erme e d un éa saionnaire pour assurer la logique du modèle. Le aux de change de long erme ainsi défini n es pas pour auan un concep direcemen opéraionnel : il s agi d une conraine de long erme inhérene au modèle macroéconomique. Lui conférer le sau de référence empirique es dès lors conesable puisqu on défini un «long erme où l on n arrive jamais» pour paraphraser le ire du roman d André Dhôel. La focalisaion sur la valeur de long erme du change es d auan plus fragile que cee valeur peu dépendre éroiemen de la naure des chocs qui frappen l économie : si l on inrodui des effes d hysérèse, un choc emporaire es suscepible d avoir des effes permanens, rendan fallacieuse oue prescripion relaive au niveau d équilibre du aux de change (voir chapire 2). Celui-ci dépend alors de la chronique des chocs e es donc dépendan du senier hisorique («pah dependence», voir David, Cowen e al. (2002)). Ce effe peu êre amplifié par les acions (ou l inacion) des poliiques économiques en réponse à ces chocs (voir chapire 3) : la mise en œuvre graduelle ou rapide des poliiques monéaire e budgéaire es suscepible d influencer la valeur de l équilibre de long erme. Le aux de change de long erme es donc au mieux un horizon e au pire un arefac héorique plus qu une valeur observable qui aurai un conenu posiif. Au erme de cee brève discussion, on enrevoi la fragilié du concep de aux de change d équilibre dans son passage du modèle héorique à la praique empirique. La secion suivane revien sur la cohérence héorique des modèles de aux de change d équilibre e la praique empirique. Anoine Bouvere Poliiques économiques, dynamique e équilibre de long erme du aux de change 269
II - Les héories du aux de change d équilibre : une relecure criique Il exise de nombreux ravaux présenan les modèles de aux de change d équilibre (MacDonald (2000), Dufreno, Mahieu e al. (2000), Joly, Prigen e al. (1996) ou Driver e Wesaway (2004)). Généralemen, ces revues de liéraure prennen comme poin de dépar la Parié des Pouvoirs d Acha (PPA) puis l enrichissen de l effe Balassa-Samuelson avan de présener les héories du aux de change d équilibre (FEER, BEER e NATREX). Ce faisan, ces ravaux ne proposen pas vériablemen de méhode d éude de ces héories. Seuls Driver e Wesaway (2004) s efforcen d éablir une axinomie des conceps. Les aueurs proposen de disinguer les héories selon leurs horizons emporels. Touefois, ce crière ne pourra êre uilisé ici, car les héories présenées reiennen en général le moyen erme comme horizon emporel. Les héories du aux de change d équilibre peuven par conre êre disinguées selon la naure de leur approche : l approche du FEER es macroéconomique e saique, celle du NATREX es macroéconomique e dynamique e celle du BEER es économérique e dynamique (Figure 4.73). La secion suivane propose une relecure criique des héories du aux de change d équilibre dans leur rappor avec la dynamique du change 109. On reviendra d abord sur les précurseurs du concep que son Ragnar Nurkse (1944, (1945)) e Joan Robinson (1937), puis nous présenerons successivemen le FEER (Fundamenal Equilibrium Exchange Rae ou aux de change d équilibre fondamenal) de Williamson (1985), le DEER (Desired Equilibrium Exchange Rae ou aux de change d équilibre désiré) de Bayoumi, Clark e al. (1994), le NATREX (Naural Real Exchange Rae ou aux de change réel naurel) de Sein e Allen (1995) puis le BEER (Behavioral Equilibrium Exchange Rae ou aux de change d équilibre comporemenal 110 ) e le PEER (Permanen Equilibrium Exchange Rae ou aux de change d équilibre permanen) de Clark e MacDonald (1999) e Clark e MacDonald (2004) 111. 109 Les modèles de la «nouvelle macroéconomie ouvere» ne seron pas raiés dans cee secion, car ils son davanages uilisés pour expliquer les causes des variaions du aux de change réel que son mésalignemen. L annexe 4.1 présene le modèle d Obsfeld e Rogoff (1995). Pour une revue de ces modèles voir par exemple Sarno (2001) e Lane (2001). 110 La raducion es de l aueur. 111 Les modèles de aux de change d équilibre plus exoiques els que le CHEER (Capial Enhanced Equilibrium Exchange Rae) ou l ITMEER (Inermediae-Term Model Based Equilibrium Exchange Rae) son Anoine Bouvere Poliiques économiques, dynamique e équilibre de long erme du aux de change 270
Figure 4.73: Les différenes approches du aux de change d'équilibre A - Les précurseurs : Nurkse (1944) e Robinson (1937) 1) Les ravaux de Nurkse (1944) Les ravaux héoriques e empiriques sur le aux de change d équilibre fon remoner l inroducion du concep de aux de change d équilibre à Nurkse (1944). La réflexion de Nurkse pore sur les ajusemens du aux de change nominal e l adopion d un régime de changes fixes ou floans. Dans le cadre d un régime de changes fixes, la noion de aux de change d équilibre es primordiale : si un el aux exise, il perme de définir les pariés à prendre en compe lors de la mise en place du sysème 112. Nurkse (1944) défini le aux de change d équilibre de la façon suivane : volonairemen exclus de nore analyse car peu uilisés; ces modèles son discués par MacDonald (2000) e Driver e Wesaway (2004). 112 Ou évenuellemen d apprécier «les déséquilibres fondamenaux» en veru de l aricle IV du FMI, même si comme le rappelle Moggridge (1987), le FMI n a jamais défini rigoureusemen le sens de l expression, à l opposé de la Banque des Règlemens Inernaionaux qui esime «qu un déséquilibre qui ne peu êre éliminé par aucune aure méhode que la modificaion des aux de change doi êre considéré comme fondamenal» (Selemens (1945), p.109). Anoine Bouvere Poliiques économiques, dynamique e équilibre de long erme du aux de change 271
«Le vériable aux de change d équilibre es celui qui perme de conserver l équilibre de la balance des paiemens sans nécessier de chômage de masse dans l économie domesique 113» (p.225). Ainsi le aux de change d équilibre doi êre compaible avec la réalisaion simulanée de l équilibre inerne (plein-emploi) e exerne (équilibre de la balance des paiemens). Il rappelle que l objecif d équilibre inerne doi êre poursuivi par l uilisaion de la poliique économique, alors que celui de l équilibre exerne doi l êre par le aux de change (Nurkse (1945)). Nurkse souligne égalemen que la quesion de l équilibre de la balance des paiemens ne doi pas prendre le pas sur les considéraions domesiques. Il es possible que l équilibre exerne soi aein aux dépens de l équilibre inerne. Dans ce cas, la balance des paiemens sera équilibrée, mais ce équilibre ne sera obenu que par une conracion du revenu domesique à ravers noammen une hausse du chômage. Une elle siuaion nous es donnée par le cas de la Livre Serling à la fin des années 20 : lorsque Winson Churchill décide de réablir l éalon-or en avril 1925 à sa valeur d avan guerre, l économie briannique es encore convalescene. Le aux de change es donc rop élevé, ce qui nui à la compéiivié des produis brianniques e raleni la reprise économique. Le aux de change nominal éan surévalué l ajusemen peu provenir de deux sources : l ajusemen des prix ou la hausse du chômage. Dans la mesure où les prix e les salaires son rigides, c es le niveau d acivié domesique qui s ajuse : l équilibre exerne se fai aux dépens de l équilibre inerne. Ainsi le Royaume-Uni a subi un for ralenissemen de l acivié e une hausse du chômage enre 1925 e 1930 114. Idéalemen la déerminaion e la modificaion des aux de change d équilibre devraien se faire au niveau mondial, par consulaion e accord muuel. Cependan Nurkse (1944) reconnaî qu un pays confroné à un chômage massif puisse êre réicen à laisser s apprécier sa monnaie e qu une acion unilaérale soi alors envisageable. Comme il l explique (p.225) : «La raison pour laquelle l excepion [auoriser un ajusemen du change] doi êre admise 113 The rue equilibrium exchange rae is one ha keeps he balance in equilibrium wihou he need for general unemploymen a home. 114 Sur la quesion de l ampleur de la surévaluaion de la livre Serling en 1925, voir par exemple Mahews (1989) e Redmond (1989). Anoine Bouvere Poliiques économiques, dynamique e équilibre de long erme du aux de change 272
ien à la rigidié des salaires e des prix» 115. Nurkse me ainsi l accen sur l une des sources de la dynamique du aux de change. La définiion du aux de change d équilibre de Nurkse relève de l approche saique en ce sens qu il défini un niveau de change auour duquel le change couran doi évoluer 116. Ce aux de change d équilibre n es pas sable car c es l inervenion des auoriés qui es supposée permere l ajusemen du aux de change couran vers sa valeur d équilibre. Si les ravaux de Nurkse consiuen la référence la plus courammen associée aux aux de change d équilibre, Joan Robinson avai dès les années 30 formulé un ensemble de réflexions sur le suje. 2) L approche de Robinson (1937) Joan Robinson (1937) rappelle que le aux de change affece le compe couran e le compe financier de la balance des paiemens. Ainsi oue héorie du aux de change doi relier les variaions de la balance commerciale à celles de la balance des capiaux. Dans une siuaion donnée, à salaires donnés, il exise un aux de change pour lequel la balance commerciale es maximale 117 : le aux de change «opimal». Il es opimal dans la mesure où oue baisse du aux de change va produire une augmenaion du prix des impors relaivemen aux expors (sous l hypohèse que la demande de produis érangers es inélasique), réduisan ainsi le revenu réel par unié de producion dans l économie domesique (p.96). Néanmoins ce aux de change n es «opimal» que de ce poin de vue e n es pas pour auan désirable, dans la mesure où la variaion du aux de change enraîne des modificaions dans le rese du monde qui ne peuven êre uniquemen raiées en ermes d élasiciés. Dans cee configuraion, oue baisse du aux de change en dessous de son niveau «opimal» va dégrader la balance commerciale, requéran une baisse encore plus fore du aux de change pour resaurer l équilibre. En l absence de conrôles des changes, le aux de change ne sera sable que s il es supérieur à son niveau opimal. 115 The reason why he excepion needs o be admied lies in he rigidiy of wages and prices. 116 Il se rapproche donc du concep de sabilié de seconde espèce chez Samuelson. 117 Ce poin peu êre raionalisé en supposan qu il exise des effes de seuil. Lorsque le aux de change aein une ceraine valeur, les élasiciés se modifien de elle manière qu il exise un niveau du change el que la balance commerciale es maximale. Une aure façon de jusifier ce poin peu égalemen consiser à inroduire des phénomènes d hysérèse (voir chapire 2). Anoine Bouvere Poliiques économiques, dynamique e équilibre de long erme du aux de change 273
Par ailleurs, Robinson défini égalemen un niveau de salaire «opimal», à aux de change donné, pour lequel la balance commerciale es maximale. Il es opimal dans la mesure où une baisse de ce aux va enraîner une diminuion de la valeur des expors supérieure à celle des impors. L aueur souligne égalemen le rôle majeur du aux d inérê sur le aux de change e l emploi : une hausse du aux d inérê aire les capiaux érangers, rédui l invesissemen e l acivié e provoque un excéden commercial e paran une appréciaion du change. L équilibre es aein lorsque la balance commerciale es égale à la balance des capiaux e il es aein aux dépens de l emploi naional. Ce faisan, Robinson défini un aux de change d équilibre que l on pourrai qualifier de sous-emploi, dans la mesure où seul l équilibre exerne es réalisé. Cela amène Joan Robinson à souligner que : «Il es désormais éviden qu il n exise pas un unique aux de change qui es le aux d équilibre correspondan à un éa de la demande mondiale e des echniques donnés. Pour oue siuaion donnée il exise un aux d équilibre correspondan à un aux d inérê e un niveau de la demande effecive, e chaque aux de change, dans une ceraine limie, peu êre inerpréé comme un aux d équilibre en modifian le aux d inérê de façon appropriée. De plus chaque aux de change peu êre rendu compaible avec un aux d inérê sous réserve que les salaires nominaux se modifien de façon suffisane. La noion de aux de change d équilibre es une chimère. Le aux de change, le aux d inérê, le niveau de la demande effecive e celui des salaires s influencen muuellemen els les balles dans le bol de Marshall e aucun ne peu êre déerminé sans enir les aures pour consans.» 118 Ainsi l approche de Robinson peu êre qualifiée de coningene dans la mesure où la définiion du aux de change d équilibre s effecue pour un niveau de aux d inérê, de demande effecive e de salaire donnés. En effe le aux de change es déerminé conjoinemen par l ensemble du sysème. Comme Nurkse, Robinson monre qu un aux de change peu permere d assurer l équilibre exerne aux dépens de l équilibre inerne; un poin 118 «I is now obvious ha here is no one rae of exchange which is he equilibrium rae corresponding o a given sae of world demands and echniques; In any given siuaion here is an equilibrium rae corresponding o each rae of ineres and level of effecive demand, and any rae of exchange, wihin very wide limis, can be urned ino he equilibrium rae by alering he rae of ineres appropriaely. Moreover, any rae of exchange can be made compaible wih any rae of ineres provided ha money wages can be sufficienly alered. The noion of he equilibrium exchange rae is a chimera. The rae of exchange, he rae of ineres, he level of effecive demand and he level of money wages reac upon each oher like he balls in Marshall s bowl, and no one is deermined unless all he res are given. La raducion française es de l aueur. Anoine Bouvere Poliiques économiques, dynamique e équilibre de long erme du aux de change 274
imporan dans une perspecive plus moderne, noammen lorsqu il s agi d esimer des aux de change d équilibre pour des pays émergens (voir supra le cas de la Chine). Il convien de noer que le aux de change «opimal» de Robinson es un concep éloigné de celui du aux de change d équilibre de Nurkse, puisque le premier se focalise uniquemen sur l équilibre exerne, alors que le second assure conjoinemen l équilibre inerne e exerne. B - Le long erme où l on n arrive jamais: le aux de change d équilibre fondamenal (FEER) de Williamson 1) Définiion du FEER Williamson (1985) défini le FEER comme le aux de change réel qui assure la réalisaion simulanée de l équilibre inerne (producion à son poeniel) e exerne (flux de capiaux souenables). Plus précisémen, le FEER désigne le aux de change réel «qui perme de générer un surplus ou un défici du compe couran égal aux flux de capiaux souenables au cours du cycle économique, en considéran que le pays s efforce d aeindre l équilibre inerne du mieux qu il peu, sans resreindre le commerce» 119. Le FEER es donc un concep ayan rai au moyen erme e c es une héorie du change dans l opique de Robinson puisqu elle fai correspondre la balance commerciale à celle des capiaux. L approche de Williamson rejoin aussi clairemen celle de Nurkse (1944) lorsqu il défini le aux de change d équilibre. Touefois, il s en disingue dans la mesure où Nurkse (ou comme Robinson) s inéresse au aux de change nominal e Williamson au aux de change réel. Le FEER de Williamson es un aux de change d équilibre saique e insable : c es l acion des auoriés qui doi permere de ramener le aux de change à sa valeur d équilibre 120. L esimaion du FEER implique de définir les équilibres exerne e inerne. Pour ce faire, il convien de caracériser d une par le niveau de producion poenielle dans l économie e d aure par un niveau de compe couran souenable (ou cible). Nous allons examiner successivemen ces deux poins. 119 «ha [real exchange rae] which is expeced o generae a curren accoun surplus or defici equal o he underlying capial flow over he cycle, given ha he counry is pursuing «inernal balance» as bes as i can and no resricing rade for balance of paymens reasons». Williamson (1985)cié par Black (1994). La raducion française es de l aueur. 120 Cee acion doi êre coordonnée au niveau mondial, voir Williamson e Miller (1987). Anoine Bouvere Poliiques économiques, dynamique e équilibre de long erme du aux de change 275
2) Taux de change réel e équilibre inerne Comme il a éé noé précédemmen, les héoriciens du aux de change d équilibre on endance à raacher leur définiion du concep aux ravaux de Nurkse à la fin de la seconde guerre mondiale. Cee filiaion héorique es rappelée par Williamson (1994) dans le cadre du FEER. Bien que le FEER soi défini comme le aux de change réel qui assure l équilibre inerne e exerne, dans la praique, la déerminaion de la cible du compe couran implique de formuler plusieurs hypohèses sur l équilibre inerne (représené par la producion poenielle 121 ), noammen que l équilibre inerne es indépendan du niveau du FEER. Cee hypohèse n es pas neure en ermes de représenaion de l économie, plus pariculièremen en ce qui concerne le mode de formaion des salaires e des prix. Le chapire 2 a ainsi monré que l indépendance de l équilibre inerne vis-à-vis de l équilibre exerne n éai qu un cas pariculier correspondan à une boucle prix salaires de ype Phillips. Dans le cas WS-PS, le niveau du aux de change réel affece l équilibre inerne e il n y a plus de dichoomie enre les deux équilibres. Le aux de change d équilibre dans le FEER ne correspond donc qu à un cas pariculier correspondan au niveau d équilibre obenu si l on suppose que la boucle prix-salaires e de ype Phillips. 3) La déerminaion de la cible de compe couran : aspecs normaifs L approche de Williamson (1994) suppose la déerminaion d une cible de compe couran, censée refléer l équilibre de moyen erme (p.183) pour enir compe de la souenabilié des flux de capiaux. Williamson défini la souenabilié comme «oue rajecoire qui saisfai les conraines budgéaires ineremporelles, e qui peu êre suivie indéfinimen, sans surprises qui laisseraien à penser aux agens qu ils n auraien pas du agir comme ils l on fai» 122., Afin de définir la souenabilié des flux de capiaux, Williamson propose de considérer les poliiques économiques comme données e de déduire du solde budgéaire couran un compe couran souenable. Il noe ouefois qu une elle façon de procéder peu définir une rajecoire 121 L esimaion de la producion poenielle pose un cerain nombre de problèmes, voir Le Bihan, Serdyniak e al. (1997). Anoine Bouvere Poliiques économiques, dynamique e équilibre de long erme du aux de change 276
de aux de change non souenable lorsque les poliiques économiques elles-mêmes ne suiven pas une rajecoire souenable à moyen erme. Cee criique l amène à définir la rajecoire du aux de change d équilibre comme celle «qui perme d obenir un compe couran (à l équilibre inerne) cohéren avec les comporemens anicipés d épargne e d invesissemen des seceurs privés e publics, sauf quand ce comporemen apparaî comme individuellemen non souenable ou collecivemen incohéren» 123. Formellemen, on obien le FEER à parir de l équaion du compe couran (Bouvere e Serdyniak (2005)). En effe le compe couran es une foncion de l acivié domesique (le PIB, représené par y ), de l acivié érangère ( y * * ) e du aux de change réel ( q = s + p p avec q le aux de change réel, s le aux de change nominal, une hausse de s éan une dépréciaion de la monnaie locale e p e * p les indices des prix domesiques e érangers). Soi une équaion de balance commerciale ayan la forme suivane : Si l équilibre de moyen erme s écri : δ ( ) (4.1) * * bc = ny ny + n s + p p bc = ny ny + nδ ( s + p p ) (4.2) * * E E E E E E Alors l écar enre le aux de change réel d équilibre (FEER) e le aux de change réel couran s écri : q E * * (( ye y) ( ye y )) ( bc bce ) q = (4.3) δ nδ L équaion (4.3) monre que le aux de change réel dépend du compe couran srucurel à ravers l objecif de balance commerciale. a) L esimaion de la cible de balance courane L une des principales faiblesses du modèle de Williamson repose sur l esimaion des cibles de balance courane. En effe, la cible es spécifiée hors modèle, soi sur la base de 122 «Any pah ha saisfies ineremporal budge consrains, and ha can be followed indefiniely wihou surprises ha would make agens wish ha hey had no aced as hey did, is susainable. (op ci. p. 180). 123 «Hence he equilibrium exchange rae rajecory should be inerpreed as ha which produce a curren accoun (a inernal balance) consisen wih he expeced saving-invesmen behavior of boh privae and public secors, excep when ha behavior appears individually unsusainable or collecively inconsisen (p.186). Anoine Bouvere Poliiques économiques, dynamique e équilibre de long erme du aux de change 277
l inuiion de manière ad hoc (Williamson (1994) pour une illusraion), soi à parir d une esimaion économérique (Williamson e Mahar (1998)), cee seconde approche éan davanage uilisée. Ainsi la cible de compe couran es esimée par un modèle économérique d équilibre enre épargne e invesissemen. Les résulas son obenus en effecuan une régression du compe couran sur un ensemble de variables jugées perinenes (solde budgéaire en % du PIB, aux de dépendance, PIB par êe, démographie, IDE, aux d ouverure...). Si la méhode semble moins normaive que la précédene, elle demeure esseniellemen ad hoc dans la mesure où l inroducion des variables explicaives ne découle pas d un modèle héorique sous-jacen (un bon exemple de ce ype d approche es donné par la Macroeconomic Balance Approach 124 (MB) du FMI (Faruqee, Feherson e al. (2001)). Il apparaî en oure que le FEER es éroiemen lié à la cible de compe couran ; Driver e Wren-Lewis (1999) monren ainsi qu une modificaion de 1% de la cible engendre une variaion du FEER de 5%. Or la façon don es déerminée la cible de compe couran n es pas fondée héoriquemen : soi elle repose sur un jugemen normaif, soi elle découle d une esimaion économérique, ceres plus proche de la héorie économique, mais qui ne provien pas d un modèle sous-jacen. Cee cible de compe couran consiue l une des faiblesses du FEER ; elle es loin d en êre la seule. b) L esimaion du FEER Il exise deux méhodes d esimaion du FEER : soi le FEER es obenu à parir des esimaions d un modèle macroéconomérique soi à parir d une esimaion en équilibre pariel. Williamson (1994) uilise la première approche e compare les FEER obenus à parir de plusieurs modèles macroéconomériques (GEM du NIESR, Inerlink de l OCDE, Inermod du FMI, Mimosa du CEPII e de l OFCE noammen). Les esimaions varien largemen en foncion du modèle uilisé. Williamson propose rois crières pour choisir le modèle : 124 Dans l approche MB, la cible de compe couran es obenue à parir de l esimaion de l équilibre épargne invesissemen en foncion du défici public, de l oupu gap, de l écar de producion poenielle enre les pays e du raio de dépendance. Anoine Bouvere Poliiques économiques, dynamique e équilibre de long erme du aux de change 278
1. Les esimaions du modèle doiven êre proches des esimaions des aures modèles 2. Le modèle doi êre perinen pour esimer des FEER 3. Le modèle doi pouvoir êre uilisé facilemen pour faire des varianes Ces rois crières l amènen à reenir le modèle GEM pour ses esimaions. Si ces crières peuven se jusifier dans une perspecive praique, ils n on pas de fondemens héoriques e ces rois crières apparaissen rès normaifs e ad hoc. L approche macroéconomérique es plus rigoureuse sur le plan héorique e présene l inérê de proposer des cibles de compe couran cohérenes au niveau mondial mais es relaivemen difficile à mere en œuvre, noammen pour les pays émergens e souffre d une ceraine opacié dans la mesure où les esimaions reposen sur l ensemble des hypohèses du modèle macroéconomérique sous-jacen (Couder e Couharde (2005)) e son de ce fai difficiles à analyser. La seconde approche es donc largemen uilisée en macroéconomie appliquée (Jeong e Mazier (2003), Borowski e Couharde (2003), Couder e Couharde (2005) ou Barisone, Driver e al. (2006) pour des applicaions récenes). Cee approche s effecue à parir des esimaions des élasiciés de la balance commerciale, elle es simple à mere en œuvre ce qui peu expliquer son uilisaion généralisée. Cependan l approche en équilibre pariel ne perme pas a priori d assurer la cohérence des cibles de compe couran au niveau mondial, ce qui limie les conclusions que l on peu lors irer des esimaions. L exisence de deux approches différenes pose le problème de la cohérence des méhodes. La déerminaion de la cible de compe couran par l approche en équilibre pariel es simple à effecuer mais n assure pas la cohérence des cibles au niveau mondial. A l inverse l approche macroéconomérique es plus solide sur le plan héorique mais plus difficile à mere en œuvre, car dépendane des caracérisiques des modèles uilisés. 4) Du FEER au DEER : la prise en compe de la dynamique Le FEER es un modèle saique. L économise fixe a priori une cible de solde couran jugée souenable, à parir de laquelle il défini le aux de change d équilibre. Le schéma ne prend pas en compe la dynamique du solde couran : un pays peu avoir un défici s il aire des flux d IDE (Invesissemens Direcs à l Eranger) ; il peu vouloir un excéden pour accumuler des avoirs érangers compe enu du vieillissemen de la populaion ; il peu êre Anoine Bouvere Poliiques économiques, dynamique e équilibre de long erme du aux de change 279
conrain de réaliser un excéden commercial, compe enu des inérês qu il doi payer sur sa dee exérieure. Auremen di, le aux de change d équilibre que défini l approche en erme de FEER, n es valable qu à un momen précis. En oure, le schéma fai impliciemen l hypohèse que le aux de change couran va converger vers sa valeur d équilibre, mais la dynamique de reour à l équilibre n es pas expliciée. Si le défici couran es supérieur au niveau jugé souenable ou s il exise du chômage, le aux de change réel devra se déprécier à erme, mais commen? Sur-réacion bruale du aux de change en raison des anicipaions 125 ou baisse lene des prix? Le FEER suppose la convergence vers un cerain niveau d équilibre, convergence qui repose sur un mouvemen non modélisé du aux de change réel selon la cible de compe couran e selon le niveau de chômage. On peu au conraire imaginer qu un pays rese englué dans une siuaion de aux de change surévalué compensé (en erme de solde couran) par un chômage imporan. Comme le résumen Borowski e Couharde (1999) (p.41) : «L approche de Williamson es une approche en ermes de saique comparaive : il s agi d idenifier à chaque période le mésalignemen réel indui par les déséquilibres inernes e exernes. Cee approche ignore donc les modaliés du reour du aux de change à son niveau d équilibre». Supposons que le aux de change réel es égal au FEER e que les équilibres inernes e exernes son réalisés. Pour simplifier on suppose que la balance commerciale es équilibrée e que l endeemen du pays es nul. On a donc : * y y bc = 0 q = (4.4) δ La dynamique de la dee exérieure nee du pays s écri comme:. * f bc r f = + (4.5) 125 Williamson (2006) indique néanmoins que la publicaion de aux de change «de référence» es suscepible de sabiliser les marchés : «On es en droi d espérer qu au cours du emps, les publicaions des esimaions de aux de change d équilibre gagnen en crédibilié auprès du marché, e ainsi, rendues disponibles aux opéraeurs de marché elles permeron de rendre la spéculaion plus sabilisane e réduire les mésalignemens.» 125. Williamson fai impliciemen l hypohèse que la publicaion des TCRE es suscepible d agir favorablemen sur les anicipaions des agens bien que le modèle FEER ne ienne pas compe des anicipaions des agens sur le aux de change. Anoine Bouvere Poliiques économiques, dynamique e équilibre de long erme du aux de change 280
Supposons que pour une seule période, le aux de change réel dévie du FEER en s apprécian ( q = q ε ). La balance commerciale devien déficiaire e vau : b c L endeemen exérieur devien donc : f = nδ ε (4.6) = nδε (4.7) A la période suivane, la balance commerciale revien à l équilibre mais l endeemen exérieur croî du fai des versemens d inérê sur la dee passée :. f = bc + r * ( nδε ) (4.8) La sabilié des acifs exérieurs implique donc une dépréciaion du aux de change réel el que l excéden commercial assure les flux d inérês sur la dee, on doi donc avoir :. y y f q ε r δ * * = 0 = + (4.9) Un mésalignemen du aux de change, même emporaire, a donc un effe sur le niveau du aux de change réel de long erme. Ici l appréciaion emporaire a provoqué un défici commercial financé par de la dee qui génère à la période suivane des flux d inérê. Ces flux doiven êre eux-mêmes financés par des excédens commerciaux fuurs qui requièren donc une dépréciaion du aux de change réel à moyen erme. De ce poin de vue, le FEER es suje à de l hysérèse 126 (Bayoumi, Clark e al. (1994)). La dynamique de la dee impose une conraine sur le niveau du FEER. Dans la même veine, Aris e Taylor (1993) se son inéressés à l inroducion de la dynamique dans le modèle FEER. Ils on ainsi proposé le concep de aux de change d équilibre désiré (Desired Equilibrium Exchange Rae). Le DEER analyse le aux de change d équilibre en foncion des niveaux désirés de solde couran e d emploi. Conrairemen au FEER, Bayoumi, Clark e al. (1994) éudien la rajecoire du aux de change d équilibre quand le monan iniial des acifs érangers nes es différen du niveau désiré par les 126 Pour une présenaion de l hysérèse voir le chapire 3 e la discussion déaillée de Gocke (1994) e Gocke (2002). Anoine Bouvere Poliiques économiques, dynamique e équilibre de long erme du aux de change 281
auoriés. Ils prennen ainsi en considéraion le sock d acifs, absen du modèle FEER puisque ce dernier décri un équilibre de flux. Supposons que le pays connaisse iniialemen une dee d 0, qu il se donne comme objecif d annuler en mainenan fixe son niveau de producion ; noons r l écar enre le aux d inérê qu il verse sur la dee e son aux de croissance e q le aux de change réel, en supposan, pour simplifier, que la balance commerciale ne dépend que du aux de change réel, la dynamique de la dee s écri alors : d = (1 + r) d nδ q (4.10) 1 À long erme, la rajecoire de aux de change réel qui sabilise la dee doi vérifier : + d 0 q = (4.11) nδ 1 (1 + r) = Le DEER es donc une conraine sur la rajecoire du aux de change e non un niveau donné. Les auoriés peuven choisir la rajecoire sous cee conraine e compe enu de leurs objecifs. En ce sens, le DEER perme d éudier la dynamique du aux de change, conrairemen au FEER. L inroducion de la dynamique perme noammen de mere en valeur des phénomènes d hysérèse du aux de change : si le aux de change es iniialemen surévalué, il ne suffi pas qu il converge vers le FEER pour que l équilibre soi resauré puisque duran la convergence, la surévaluaion du aux de change va accenuer la dee exérieure, requéran ainsi une hausse (i.e. une dépréciaion) du FEER pour réablir l équilibre. Ici l hysérèse provien uniquemen de la dynamique de dee, l équilibre inerne demeure indépendan du aux de change réel. Si el n éai pas le cas, une surévaluaion du aux de change serai suscepible de réduire l acivié économique, e paran de redresser la balance commerciale. La modélisaion adopée par les aueurs ne perme pas d idenifier les condiions d exisence de els effes. 5) Le FEER : un concep paradoxal Le paradoxe du FEER résule dans le fai que la héorie s efforce de nous doer d ouils permean d apprécier l ampleur des désajusemens à un aux d équilibre mais la héorie ne fourni aucune indicaion sur la convergence du aux de change couran vers sa valeur d équilibre. La cohérence de la démarche implique que ces ouils ne son efficaces que si à erme le modèle es bon, i.e. le aux couran converge vers le aux d équilibre, or il n exise Anoine Bouvere Poliiques économiques, dynamique e équilibre de long erme du aux de change 282
aucun mécanisme de convergence dans le modèle FEER : pas d anicipaions, ni de poliique économique dans la mesure où elle es considérée comme donnée. Ces difficulés héoriques du modèle FEER son connues de Williamson qui souligne luimême (1994, p.181) que le FEER doi êre considéré comme une rajecoire, du fai des différences d inflaion enre les pays, de l effe Balassa-Samuelson e de la prise en compe du service de la dee. Pouran le FEER défini expliciemen un niveau du aux de change e non une rajecoire. A ce ire, les observaions d Hahn (1984) sur l équilibre général son égalemen valables pour le FEER : «La héorie de l équilibre général décri rès précisémen l équilibre mais ne fourni guère d indicaion sur la manière don l économie l aein 127». Williamson explique qu il ne prend pas en compe la dynamique car les modèles don on dispose ne proposen pas d équaion de déerminaion du aux de change saisfaisane, ce qui empêche alors de considérer la poliique monéaire nécessaire pour aeindre le niveau d équilibre. L absence de prise en compe de la dynamique, les hypohèses d indépendance de l équilibre inerne au aux de change réel e la fragilié de la noion de cible de compe couran renden donc les esimaions du FEER discuable sur les plans héorique e empirique. Pour pallier ceraines de ces faiblesses, Jerome Sein e Polly Allen on proposé un modèle dynamique de aux de change d équilibre : le NATREX qui fai l obje de la secion suivane. C - L approche dynamique: le Taux de change réel naurel (NATREX) de Sein e Allen (1995) 1) Définiion du NATREX Sein e Allen (1995) on développé une héorie du aux de change réel naurel : le NATREX. Celui-ci es défini comme le aux de change réel qui assure l équilibre de la balance de paiemens en l absence de faceurs cycliques (producion à son poeniel), de flux de capiaux spéculaifs e de variaion de réserves de change (Sein e Allen (1995) p. 6.). Le NATREX perme donc de faire correspondre l épargne e l invesissemen désirés. Dans leur schéma, il exise rois horizons de aux de change : cour, moyen e long erme. Il exise ainsi deux NATREX : le NATREX de moyen erme, obenu lorsque les rendemens financiers son Anoine Bouvere Poliiques économiques, dynamique e équilibre de long erme du aux de change 283
égaux au niveau mondial, e le NATREX de long erme qui perme de sabiliser la dee exérieure e le sock de capial par êe. Ainsi l équilibre de moyen erme es un équilibre de flux alors que celui de long erme es un équilibre de sock. L approche du NATREX es dynamique e repose expliciemen sur les déerminans de long erme du aux de change réel d équilibre. Conrairemen au FEER, le NATREX incorpore des effes de sock à ravers la dynamique de la posiion exérieure nee e du sock de capial. Il perme de calculer une rajecoire d équilibre du moyen erme au long erme. A cour erme le aux de change réel dépend des fondamenaux exogènes ( Fond ), du sock d acifs nes en ermes réels (capial physique k moins dee vis-à-vis de l éranger F ) e de faceurs cycliques e spéculaifs de cour erme ( Z ). Le aux de change couran es donc défini par : q = q ( Fond, A, Z ) (4.12) Le NATREX de moyen erme ( q MT ) ne dépend que des faceurs fondamenaux e du sock d acifs nes : q = q ( Fond, A) (4.13) MT MT Dans l éa saionnaire, le NATREX de long erme ( q LT ) ne dépend que des fondamenaux : q = q ( Fond ) (4.14) LT LT La dynamique de cour-moyen erme du modèle repose sur la convergence du aux de change réel vers sa valeur d équilibre de moyen erme du fai de l égalisaion des rendemens financiers e l absence de flux de capiaux spéculaifs. Au NATREX de moyen erme, les rendemens des acifs naionaux e inernaionaux son égaux : la parié non couvere es a vérifiée, e, éan donné que les anicipaions des agens son supposés saiques ( q = 0 ), les * rendemens convergen en ermes réels ( r = r ). A moyen erme, deux variables ne son pas sabilisées : le sock de capial par êe e la posiion exérieure nee. En effe, l invesissemen coninue de gonfler le sock de capial e les déséquilibres courans fon varier la posiion exérieure nee. Au NATREX de long erme, le sock de capial e la posiion exérieure nee son, par définiion, sables. 127 General Equilibrium Theory is srong on equilibrium bu very weak on how i comes abou, raducion française de l aueur. Anoine Bouvere Poliiques économiques, dynamique e équilibre de long erme du aux de change 284
2) Présenaion du modèle Sein e Allen (1995) reiennen deux fondamenaux exogènes dans le cadre du NATREX : la préférence pour le présen e la producivié. Ces fondamenaux affecen l équilibre épargne invesissemen, le compe couran e donc le NATREX. Toues les variables son exprimées par unié de ravailleurs e en ermes réels. On par de l équaion compable de la producion, donnée par : y = cons + inv + bc (4.15) La foncion de consommaion dépend posiivemen de la richesse (capial physique k moins dee vis-à-vis de l éranger F ) e de la préférence pour le présen incluse dans le veceur des exogènes Z ) : cons C ( k, F, r, Z ) = (4.16) L invesissemen par ravailleur es foncion de la croissance démographique ( n ) e de l augmenaion du capial physique au cours de la période qui dépend lui-même du aux d inérê réel, du sock de capial physique e de la producivié du capial:. inv = k+ nk (4.17). k = I ( k, r, Z ) (4.18) La balance commerciale dépend du aux de change réel ( q ), de la richesse ( k e F ) e de la préférence pour le présen : bc bc( q, k, F, Z ) = (4.19) L équilibre épargne-invesissemen déermine le compe couran ( cc) :. cc = F = S I (4.20) S = S( k, F, r, Z ) Au NATREX de moyen erme, les rendemens financiers au niveau mondial son égaux : r r * = (4.21) Ainsi le NATREX es défini comme la soluion du sysème formé par les équaions (4.15) à (4.21) : Anoine Bouvere Poliiques économiques, dynamique e équilibre de long erme du aux de change 285
q MT = q( k, F ; Z ) Les fondamenaux (préférence pour le présen e producivié) déerminen les comporemens d épargne e d invesissemen. Le solde épargne invesissemen fixe le solde couran de moyen erme qui es aein par la variaion du aux de change réel. Cependan au NATREX de moyen erme, deux variables ne son pas sabilisées : la posiion exérieure nee e le sock de capial. Le NATREX de long erme es la valeur du aux de change réel qui sabilise la posiion exérieure nee ( F ) e le sock de capial ( k ) : q = q( k, F ; Z ) LT.. k = 0 F = 0 La convergence du NATREX de moyen erme au NATREX de long erme es assurée par deux hypohèses : la producivié marginale du capial es décroissane (donc le sock de capial se sabilise) e il exise un effe de richesse. Ainsi quand un pays a une posiion exérieure nee dégradée ( F < 0), les ménages réduisen leur consommaion du fai de l effe de richesse négaif, ce qui perme de réaliser des excédens commerciaux qui sabilisen la posiion exérieure nee. A long erme le NATREX ne dépend donc que de la producivié e de la préférence pour le présen. Il apparaî ainsi que l approche NATREX es rès proche des modèles macroéconomiques de aux de change à effes parimoniaux développés à la suie du modèle de Dornbusch (voir Dornbusch e Fischer (1980), Dornbusch e Fischer (1980) Benassy e Serdyniak (1992), Bleuze e Serdyniak (1988), Féroldi e Serdyniak (1984) e Bouvere e Serdyniak (2005)) : le aux de change réel d équilibre es défini comme la valeur elle que la balance commerciale e la posiion exérieure nee son équilibrés 128. Le NATREX peu alors êre considéré comme une forme réduie des modèles macroéconomiques éudiés au chapire 2. 3) Le NATREX en perspecive e en praique Les esimaions du NATREX s effecuen de deux façons : soi à ravers un modèle srucurel (Gandolfo e Feleigh (1998)) ou Belloc e Federici (2007)) ou à parir d une forme 128 Pour une analyse déaillée de ce ype de modèles, voir chapire 2. Anoine Bouvere Poliiques économiques, dynamique e équilibre de long erme du aux de change 286
réduie (Duval (2002)). Lorsque cee dernière approche es reenue, le NATREX ne se disingue alors plus du BEER e es donc soumis aux mêmes criiques (cf. secion suivane). L esimaion du NATREX suppose de disposer de données sur la producivié e sur la préférence pour le présen, variable qui n es pas direcemen observable. En praique, la préférence pour le présen es mesurée par la par de la consommaion publique e privée dans le PIB. Or cee variable n es pas oalemen exogène : le raio de la consommaion sur le PIB es cyclique e surou les mouvemens endogènes du sock de capial e de la posiion exérieure nee affecen la consommaion. Les esimaions du NATREX son donc fragiles. L esimaion du NATREX suppose le calcul de l équilibre inerne, or le modèle posule simplemen que la producion poenielle es égale à la producion observée corrigée de ses variaions cycliques, par une moyenne mobile du PIB le plus souven. Dès lors équilibres inerne e exerne son égaux au PIB e au solde couran observés, corrigés des variaions cycliques e du différeniel de aux d inérê, dans ces condiions, comme le souligne Black (1994), il n es guère éonnan que le modèle explique bien les variaions observées du aux de change réel. Plus saisfaisan héoriquemen, le NATREX souffre comme le FEER des hypohèses faies sur l équilibre inerne : le marché du ravail es supposé êre à l équilibre ; la dynamique d ajusemen des prix e des salaires es passée sous silence. Comme le FEER e le BEER, le NATREX se présene comme une héorie du aux de change réel d équilibre ; elle ne devien une héorie du aux de change nominal qu en évacuan les mécanismes de formaion des prix. Par ailleurs, le NATREX suppose que les agens son incapables d aniciper ex ane les variaions du change e donc qu ils anicipen la sabilié du aux de change (i.e. leurs anicipaions son saiques). Cee hypohèse n a guère de fondemen héorique (même si, empiriquemen, il es difficile de prévoir mieux le aux de change qu en prévoyan qu il conservera sa valeur acuelle). Théoriquemen, cee hypohèse implique que les rendemens ex ane e ex pos diffèren ce qui revien à remere en cause la raionalié des invesisseurs (voir Cadiou (1999), Bouvere e Serdyniak (2005), e le chapire 3). En résumé le NATREX consiue une avancée héorique imporane dans la mesure où il propose une héorie économique de la dynamique du aux de change. Cependan les hypohèses qu il reien (plein emploi, poliiques économiques données e anicipaions saiques noammen) limien la porée de ce modèle. Anoine Bouvere Poliiques économiques, dynamique e équilibre de long erme du aux de change 287
D - L approche économérique : le BEER e le PEER de Clark & MacDonald «Il es cerain que des poins aussi fondamenaux que la disincion enre significaivié saisique e héorique doiven sembler élémenaires pour des économères qui uilisen sans difficulé la méhode du maximum de vraisemblance en cinq éapes e les foncions d uilié à valeurs dans les espaces de Banach» 129 Kruskal (1982, cié par McCloskey (1998), p115-116) Le modèle BEER a éé développé dans les années 90 par Clark e MacDonald e il es aujourd hui assez largemen uilisé aussi bien par les cenres de recherche (CEPII, Peerson Insiue for Inernaional Economics par exemple), que le FMI e les banques (Royal Bank of Scoland, Goldman Sachs ec.). La présene secion a pour obje d exposer le modèle, ses appors e ses limies en mean l accen sur l analyse des anicipaions, de la dynamique e du long erme économique dans ce modèle. 1) Présenaion générale La héorie du BEER (Behavioural Equilibrium Exchange Rae) de Clark e MacDonald (1998) développe un modèle héorique qu elle esime par la suie. Sous sa forme la plus générale, le BEER repose sur la représenaion suivane du aux de change : avec q le aux de change réel, q = β Z + β Z + τ T + ε (4.22) ' ' ' 1 1 2 2 Z 1 un veceur des fondamenaux de long erme, veceur des fondamenaux de moyen erme, T un veceur de faceurs ransioires. On peu Z2 un alors définir le aux de change d équilibre couran q (ou de moyen erme) comme déerminé par les valeurs couranes des deux ypes de fondamenaux : q = β Z + β Z (4.23) ' ' 1 1 2 2 Le mésalignemen couran es donc défini comme : ' τ ε q q = T + (4.24) Anoine Bouvere Poliiques économiques, dynamique e équilibre de long erme du aux de change 288
De même on peu définir le aux de change d équilibre de long erme fondamenaux son à leurs valeurs de long erme : q LT lorsque les ' ' LT β1 1 β 2 2 q = Z + Z (4.25) Le mésalignemen oal es alors donné en combinan (4.22) e (4.25) : { ' ' ' q qlt = τ T + β1( Z1 Z1 + β2( Z2 Z2 ) + ε mésalignemen couran 14444244443 Ecar des fondamenaux à leurs valeurs de long erme (4.26) Clark e MacDonald (1998) prennen pour poin de dépar la parié non couvere des aux d inérê exprimée en ermes réels, augmenée d une prime de risque (noée ρ ), le aux de change réel es donc donné par : q = q r r + ρ (4.27) a * + k ( ) Les aueurs fon l hypohèse que l anicipaion du aux de change réel es égale au aux de change de moyen erme défini à la période (voir MacDonald (2000)): On obien ainsi : q + = (4.28) a k q * ( ) q = q r r + ρ (4.29) Enfin, Clark e MacDonald (1998) supposen que le aux de change d équilibre de moyen erme dépend de cerains fondamenaux Z 1, en l occurrence les ermes de l échange, la producivié e la posiion exérieure nee e que la prime de risque dépend du niveau de la dee publique. En combinan (4.23) e (4.29), e en noan β Z = β Z + β Z r r + ρ on obien : ' ' * 1 1, 2 2, ( ) q = β Z + ε (4.30) 129 Surely such fundamenal poins such as he disincion beween saisical and subsanive significance mus be elemenary o economericians who readily handle five-sage maximum likelihood esimaion and uiliy funcions wih values in Banach space. La raducion française es de l aueur. Anoine Bouvere Poliiques économiques, dynamique e équilibre de long erme du aux de change 289
* Le aux de change es donc déerminé par le différeniel de aux ( r r ), les ermes de l échange ( o ), la producivié ( n ), la posiion exérieure nee ( nfa ) e la prime de risque ( ρ ) : * q = q( r r, o, n, nfa, ρ) (4.31) Par la suie, l exisence d une relaion de long erme enre les variables es esée économériquemen par l esimaion d une relaion de coinégraion enre les variables. Si les résidus ε son saionnaires alors il exise une relaion de coinégraion (la combinaison linéaire des variables es saionnaire) enre q e Z. Cee équaion défini le BEER. On peu alors réécrire (4.30) sous la forme d un modèle à correcion d erreur (Théorème de Granger, voir Engle e Granger (1987)) : q = λ ( q β Z ) + Z + ε (4.32) { 1 k 2 14243 force de rappel k = 0 relaion de long erme 14243 dynamique de cour erme n Le coefficien λ représene le erme de correcion d erreur, plus il es élevé plus la valeur courane de la variable convergera rapidemen vers sa valeur de long erme. 2) «Free o choose» : les fondamenaux du aux de change selon le BEER L un des poins délicas dans l esimaion du BEER ien aux fondamenaux à uiliser. Clark e MacDonald (1998) renvoien le leceur à MacDonald (1997) pour jusifier le choix de leurs fondamenaux, en l occurrence la producivié, la posiion exérieure nee e les ermes de l échange. Dans MacDonald (1997), l aueur reien un ensemble de fondamenaux plus large (prix du pérole, producivié, dee publique, posiion exérieure nee, ermes de l échange), sans jusifier sa démarche par un modèle héorique mais uniquemen par une brève revue de la liéraure e par des résulas économériques. a) Le BEER ahéorique En praique, les déerminans reenus dans les esimaions du BEER peuven êre rès éloignées de ceux présenés dans l équaion (4.31), les aueurs eux-mêmes modifian leur Anoine Bouvere Poliiques économiques, dynamique e équilibre de long erme du aux de change 290
approche 130. Ainsi, dans ceraines esimaions du BEER, le différeniel de aux d inérê n es pas présen dans la relaion de coinégraion, (Maeso-Fernandez, Osba e al. (2002), e Benassy-Quere, Duran-Vigneron e al. (2004) par exemple), soi uniquemen présen dans la dynamique de cour erme (Closermann e Schnaz (2000),Duval (2002) e Clark e MacDonald (2004)). De même la prime de risque n es le plus souven pas inroduie dans l esimaion, car rejeée économériquemen (Maeso-Fernandez, Osba e al. (2002)). Si l on sui la praique, l équaion esimée dans le cadredu modèle BEER es en général de la forme : q = q( fond) (4.33) où fond désigne un ensemble de fondamenaux laissé la discréion de l économère. Dans les esimaions du BEER, on rouve pêle-mêle la posiion exérieure nee e la producivié (Benassy-Quere, Duran-Vigneron e al. (2004)), les différeniels de aux, le prix du pérole (Koen, Boone e al. (2001)), les déficis publics (Bęza-Bojanowska (2008)), les dépenses publiques (Maeso-Fernandez, Osba e al. (2002)), la dee publique (Eger e Lommazsch (2004)), la dee publique de cour erme (Kelm e Bęza-Bojanowska (2005)), la consommaion privée en pourcenage du PIB (Eger e Lahreche-Revil (2003)), le aux d ouverure (Eger e Lahreche-Revil (2003)), le compe couran en pourcenage du PIB ((Eger e Lahreche-Revil (2003)), les salaires réels (Kemme e Teng (2000)), le raio de dépendance 131 (Koen, Boone e al. (2001)), ou encore le aux de chômage (Wadhwani (1999)). La profusion de fondamenaux uilisés dans les esimaions jee un cerain discrédi sur les fondemens économiques de la méhode. Ce consa n es guère surprenan éan donné que l objecif affiché du BEER es de proposer un modèle économérique permean d expliquer les flucuaions observées du aux de change, comme le souligne Maeso-Fernandez, Osba e al. (2002) : «le concep d équilibre es davanage saisique que héorique» 132. Ce faisan, au regard des praiques, le BEER peu êre considéré plus comme un cadre économérique qu un modèle de aux de change d équilibre. 130 En pariculier, Clark e MacDonald (2004) n inroduisen ni prime de risque, ni différeniel de aux, ni ermes de l échange dans leur esimaion de l équaion (4.31). 131 Il es généralemen défini comme le rappor enre les inacifs e les acifs. 132 Therefore, he equilibrium concep in his paper is raher saisical han heoreical, Traducion française des aueurs. Anoine Bouvere Poliiques économiques, dynamique e équilibre de long erme du aux de change 291
Il convien ouefois de souligner que cerains ravaux, noammen ceux du CEPII, s efforcen de jusifier héoriquemen les fondamenaux reenus (en général la producivié e la posiion exérieure nee) en s appuyan sur Alberola, Cervero e al. (1999). b) L approche BEER en erme d équilibres inerne e exerne Alberola, Cervero e al. (1999) inroduisen l effe Balassa-Samuleson 133 à parir de la * décomposiion des prix à la consommaion en prix des biens non échangeables ( p e p ) e * échangeables domesiques e érangers( p T e p ) : T N N p = p + p + s + p * (1 α N αt ) T α N N αt ( T ) p = (1 α α ) p + α p + α ( p s) * * * * * * * N T T N N T T (4.34) Le aux de change réel s écri comme la somme du aux de change réel des biens échangeables (noé * q, avec q = s + p p ) e du aux de change réel des biens non X X T T * * échangeables (noé q I avec q = ( p p ) ( p p ) ), en supposan pour simplifier que la I N T N T par des biens non échangeables dans les prix à la consommaion es idenique dans les deux pays ( α N = α ) : * N q = q + q (4.35) * (1 α T α T ) X α N I Le compe couran es supposé dépendre uniquemen du aux de change réel des biens échéangeables e des flux d inérê perçus : = + (4.36) * bc nδ q X r f Par la suie, le aux de change réel de long erme du seceur des biens échangeables es défini comme la valeur du aux de change qui perme d égaliser la posiion exérieure nee à son niveau désiré, la posiion exérieure nee s ajusan lenemen en foncion de l écar au niveau désiré e du compe couran :. f = ( F f ) + bc (4.37) α 1 133 Si l on suppose qu il exise deux seceurs, un seceur abrié e un seceur ouver à la concurrence inernaionale e que les salaires son égaux enre les seceurs, des gains de producivié dans le seceur ouver von provoquer une hausse des salaires dans le seceur abrié e engendre une hausse des prix naionaux e donc une appréciaion du aux de change réel, voir Balassa (1964) e Samuelson (1964). Anoine Bouvere Poliiques économiques, dynamique e équilibre de long erme du aux de change 292
A long erme, la posiion exérieure nee es égale à son niveau désiré ( f implique pour le aux de change réel la relaion suivane : = F ), ce qui q X * r F = (4.38) nδ Le aux de change réel des biens non échéangeables dépend du aux de change réel * exerne, de la posiion exérieure nee, de la producivié ( k k ) e de chocs de demande sur le marché des biens non échéangeables (voir Alberola, Cervero e al. (1999)) : * ( z z ) * * * ( k k ) + ( z z ) qi = α N r F + (4.39) 2 Le aux de change réel de long erme es donc obenu en combinan (4.38) e (4.39) : r * F * * * * ( k k ) + ( z z ) T T N N r F q = (1 α α ) + α α + nδ 2 (4.40) Si l approche en ermes d équilibres inerne e exerne semble plus saisfaisan d un poin de vue héorique, elle passe une fois de plus sous silence la forme de la boucle prix-salaires e les poliiques économiques. Elle suppose de plus l esimaion d une posiion exérieure nee qui es suscepible de se heurer aux mêmes difficulés que l esimaion des cibles de couran dans le FEER. Au final on peu donc disinguer rois approches BEER : l approche originelle de Clark e MacDonald (1999), l approche ahéorique e l approche en erme d équilibres inerne e exerne d Alberola, Cervero e al. (1999). Ces rois approches présenen des limies communes qu il convien d éudier plus précisémen. 3) Fais e méfais de la coinégraion «Si les ravaux sur la coinégraion e les racines uniaires nous on beaucoup appris, les applicaions empiriques se son concenrées sur les propriéés saisiques des séries économiques, souven aux dépens de la réflexion héorique e du raisonnemen économique». Pesaran (1997) Cee secion a pour obje de monrer que l uilisaion du BEER comme modèle de aux de change d équilibre n a pas de sens. Elle repose en effe sur une confusion des approches Anoine Bouvere Poliiques économiques, dynamique e équilibre de long erme du aux de change 293
posiive e normaive du aux de change e assimile mécaniquemen des conceps économériques à des conceps économiques (Tableau 4.26) sans jusifier cee démarche. Tableau 4.26 : Assimilaions des conceps économiques e économériques Concep économérique Relaion de coinégraion Terme d erreur, résidu Variaions passées des variables Causalié au sens de Granger Esimaion du erme de correcion d erreur Exogénéié au sens Faible Concep économique Relaion de long erme, d équilibre Degré de mésalignemen Dynamique Causalié Viesse de convergence vers l équilibre Indépendance L uilisaion de echniques saisiques sophisiquées, si elle s avère jusifiée d un poin de vue économérique par la non saionnarié des séries, ne peu se passer de rélexions économiques sur le sens des aux de change d équilibre, d auan plus lorsque ceux-ci son uilisés pour juger le niveau d une devise ou des poliiques de change des Eas. Comme le soulignen, Soderlind e Vredin (1996) : «L idée que les conceps de coinégraion e d équilibre son éroiemen liés se fonde raremen sur des modèles économiques explicies. L inerpréaion des mouvemens de cour erme dans les relaions de coinégraion comme des flucuaions auour de l équilibre fai impliciemen référence aux héories sur les coûs d ajusemen e les marchés en déséquilibre, mais le lien explicie n es quasimen jamais démonré. Ceci rend difficile l inerpréaion des relaions coinégraion empiriquemen esimées, e il es parfois difficile de comprendre ce que ces relaions nous apprennen sur les comporemens économiques.» 134 Cee secion a pour obje de répondre aux quesions suivanes : 134 The claim ha coinegraion and equilibrium conceps are closely relaed is rarely based on fully specified economic models. The inerpreaion of he shor-run movemens in coinegraing relaions as equilibrium errors implicily refers o heories abou adjusmen coss and nonclearing markes, bu an explici connecion is almos never demonsraed. This makes i hard o inerpre empirical coinegraing relaions, and i is someimes unclear wha he analysis has o say abou economic behaviour.traducion française de l aueur. Anoine Bouvere Poliiques économiques, dynamique e équilibre de long erme du aux de change 294
1. Quel es le long erme du modèle BEER: s agi-il de q LT où les variables son prises à leurs valeurs d équilibre ou de q où les variables son prises à leurs valeurs couranes? 2. Quelles son les implicaions économiques liées à l uilisaion d un modèle à correcion d erreur pour esimer le BEER? 3. Commen la dynamique du aux de change es-elle spécifiée dans le modèle BEER? 4. Quelles son les limies liées aux esimaions empiriques du BEER? a) Le aux de change d équilibre de rès long erme Dans cee approche, il fau déerminer les valeurs d équilibre des fondamenaux, soi par des echniques puremen économériques de ype décomposiion endance-cycle, soi par des esimaions économériques de formes réduies pour pouvoir mesurer le aux de change de long erme q. LT Clark e MacDonald (2004) proposen de définir le niveau du aux de change de long erme (PEER, i.e. Permanen Equilibrium Exchange Rae) à parir d une approche puremen économérique. Le aux de change d équilibre «permanen 135» es obenu à parir de l esimaion de la relaion de coinégraion. Sock e Wason (1988) on en effe monré que l exisence d une relaion de coinégraion impliquai l exisence d une endance commune enre les variables. En supposan que le aux de change de moyen erme peu êre décomposé comme la somme d une composane ransioire T q e d une composane permanene PEER q, e que cee endance commune es une combinaison linéaire des variables explicaives, Gonzalo e Granger (1995) monren qu il es alors possible d idenifier e d esimer la composane permanene 136. Ainsi on a : 135 Cee dénominaion es rompeuse dans la mesure où le PEER évolue au cours du emps. 136 D aures méhodes saisiques peuven égalemen êre uilisées (décomposiion de Beveridge-Neson ou filre d Hodrick e Presco chez Clark e MacDonald (1999)). Clark e MacDonald (2004) jusifien leur choix en indiquan que les méhodes de ype décomposiion de Beveridge-Nelson impliquen de faire l hypohèse supplémenaire que la composane permanene sui une marche aléaoire ou que les deux composanes son orhogonales pour ous les reards e avances du modèle. La méhode de Gonzalo e Granger (1995) implique uniquemen l hypohèse que la composane ransioire «ne cause pas», au sens de Granger, la composane permanene, i.e. il n y pas d effes d hysérèse. Anoine Bouvere Poliiques économiques, dynamique e équilibre de long erme du aux de change 295
q = q + q (4.41) BEER PEER T Une aure approche consise à esimer des formes réduies pour déerminer les valeurs d équilibre des variables explicaives (Bénassy-Quéré, Béreau e al. (2008)) ou d uiliser des hypohèses ad hoc 137. Ce ype d approche es alors soumise aux mêmes criiques que l on peu formuler à l enconre de l esimaion de balances couranes dans le modèle FEER : les niveaux cibles son déerminés hors modèle. Ainsi l approche en erme de aux de change d équilibre permanen apparaî fragile sur le plan héorique puisqu elle es soi déerminée par des ouils puremen économériques, soi par des esimaions hors modèle. b) Le aux de change d équilibre de moyen erme Le aux de change d équilibre de moyen erme q es déerminé par l esimaion de la relaion de coinégraion (4.33) à l aide d un modèle à correcion d erreur. L uilisaion de ce ype de modèle a des implicaions imporanes. Dans la mesure où l exisence d une relaion de coinégraion revien à monrer qu il exise une combinaison linéaire des variables don les résidus son saionnaires, en ermes économiques, cela revien à supposer qu en moyenne sur l échanillon, le aux de change observé es à l équilibre. Supposons qu un pays ai eu une monnaie fore pendan la période éudiée, que la force de sa devise ai eu un impac négaif sur la croissance, la dee publique, l emploi e l employabilié de sa main d œuvre. Dans la mesure où le aux de change couran éai surévalué, le aux de change à long erme doi êre plus faible pour compenser l effe iniial (voir le DEER d Aris e Taylor (1993)). Pouran, si on esime le BEER de ce pays, cela revien à supposer qu en moyenne le aux de change a éé à l équilibre. Cee hypohèse es pariculièremen fore si l on veu conférer, comme cela en es l usage, une porée normaive aux esimaions du BEER. Tou au plus cee hypohèse fonde l approche posiive du BEER : il s agi du aux de change «comporemenal», au sens où il 137 Par exemple, Clark e MacDonald (1998) esimen une variane dans laquelle la posiion exérieure nee d équilibre es égale à la posiion exérieure nee observée en 1980 ; le FMI dans le cadre du CGER dédui la posiion exérieure nee d équilibre des prévisions macroéconomiques du World Economic Oulook (Faruqee, Feherson e al. (2001)). Anoine Bouvere Poliiques économiques, dynamique e équilibre de long erme du aux de change 296
perme d expliquer les évoluions observées du aux de change. Une uilisaion normaive du concep va donc à l enconre de la définiion même du BEER elle qu elle es donnée par Clark e MacDonald (1999). Cee confusion enre ces deux approches peu ainsi abouir à des asserions pariculièremen roublanes. Wang (2004) effecue une esimaion de ype BEER d un aux de change d équilibre pour la Chine à parir de données annuelles sur la période 1980-2003. L aueur esime une équaion comprenan 8 variables explicaives (producivié, sock d acifs, degré d ouverure, une consane e quare variables indicarices) à parir de 24 données. Du fai de la aille réduie de l échanillon, comparée aux nombres de régresseurs, les valeurs esimées son rès proches des valeurs observées. Les résidus de la régression, censés représener le degré de mésalignemen son cenrés auour de zéro ce qui amène l aueur à conclure que le aux de change de la Chine es proche de son niveau d équilibre. Funke e Rahn (2005) avec une méhode similaire abouissen à la même conclusion. Ce résula provien uniquemen de la méhode économérique uilisée, comme le soulignen Couder e Couharde (2005), e n a aucun sens économique éviden puisqu il confond analyse posiive e analyse normaive (Bouvere, Mesiri e al. (2006)). Schémaiquemen, les esimaions de BEER devraien en oue rigueur abouir à deux uilisaions opposées. Soi l approche es expliciemen posiive, e elle vise uniquemen à expliquer les évoluions observées des aux de change d un poin de vue économérique e n indique donc rien quan à la possible sous-évaluaion d une devise, si cen es au regard des endances passées. Soi l approche es normaive e elle doi alors jusifier son modèle économérique par un modèle économique sous-jacen. Dans ce dernier cas, il fau disposer d un modèle économique expliquan commen le aux de change couran converge vers sa valeur d équilibre pour pouvoir jusifier l uilisaion du modèle à correcion d erreur par des argumens qui ne seraien pas puremen économérique. Hors, les modèles héoriques sur lesquels s appuien le BEER (lorsqu ils son spécifiés) on une concepion de la dynamique exrêmemen simplise. c) La dynamique dans le BEER Dans les modèles BEER «héoriques» ype Alberola, Cervero e al. (1999) ou Clark e MacDonald (1999), seule la relaion de long erme es formalisée. Par la suie, les aueurs uilisen un résula économérique (le héorème de représenaion de Granger) pour déduire à Anoine Bouvere Poliiques économiques, dynamique e équilibre de long erme du aux de change 297
parir de la relaion de long erme, un modèle économérique dynamique. La dynamique dans le BEER es donc enièremen économérique 138. Dans les modèles BEER, il n y a pas ainsi de dynamique aure que celle découlan du modèle économérique : les variaions du aux de change s expliquen uniquemen par la composane de moyen erme ou par la composane de cour erme. Dans le premier cas, les variaions s expliquen par la force de rappel exercée par le aux de change de moyen erme (le λ de l équaion (4.32)), sans que soi jusifiée l exisence de cee force de rappel auremen que par des considéraions économériques. L esimaion du BEER mêle l ajusemen du aux de change nominal, celui des prix e celui des acifs alors que les viesses d ajusemen son a priori rès différenes (Dornbusch (1976)). Le processus d ajusemen supposé par le BEER ne perme donc ni d idenifier sa source (variaion du change nominal ou des prix d acifs par exemple), ni de le jusifier d un poin de vue économique. Dans le second cas, les variaions observées s expliquen par la dynamique de cour erme qui es décrie de manière simplise comme les variaions reardées des variables explicaives, le nombre de reards éan, là encore, déerminé par des considéraions puremen économériques (crières d informaion basés sur la vraisemblance). Les esimaions empiriques de relaions de coinégraion à l aide d un VECM ne prennen donc pas en compe la dynamique économique issue des modèles mais lui subsiuen une dynamique saisique issue du VAR, en supposan que la héorie esimée a rai au long erme e que les variaions de cour erme son du second ordre e peuven donc êre inégrées par le biais d un VAR non conrain. Une elle praique va à l enconre des propriéés dynamiques des modèles de aux de change développés depuis une renaine d années e exposées dans le chapire 2. En pariculier, si on suppose que les agens on des anicipaions raionnelles, la dynamique de cour erme es alors éroiemen liée au long erme du modèle : les décisions des agens à la période courane dépenden de leurs anicipaions du fuur e l on ne peu plus dissocier dynamique de cour e moyen erme e équilibre de long erme (Féroldi e Serdyniak (1987), Bleuze e Serdyniak (1988)). Cee propriéé es égalemen valable si l on suppose que les agens on des anicipaions semi-raionnelles ; l équaion (4.28) s écri alors: 138 C es a foriori égalemen le cas pour les BEER ahéoriques. Anoine Bouvere Poliiques économiques, dynamique e équilibre de long erme du aux de change 298
a q + k = q + θ ( q q ) (4.42) Dans ce cadre, Féroldi e Serdyniak (1984) e Féroldi e Serdyniak (1987) monren que la dynamique du aux de change es alors déerminée par l ensemble du modèle. S il exise plusieurs rigidiés dans l économie, la dynamique du aux de change n es plus monoone (cf. chapire 2), le aux de change pouvan converger en flucuan auour de la valeur d équilibre. La dynamique ne peu donc êre réduie à une force de rappel qui présuppose que la convergence es monoone (Bouvere e Serdyniak (2005)). De plus, dans leur exposiion du BEER, Clark e MacDonald (1999) supposen que le aux de change anicipé es égal au aux de change de moyen erme. Cee hypohèse es érange e concradicoire avec les esimaions du modèle : elle suppose que les agens anicipen une correcion exrêmemen rapide des déséquilibres (en une période) alors que la force de rappel esimée empiriquemen es en général plus faible (demi-vie supérieure à un an). Au final, en assimilan la dynamique économérique à la dynamique économique e le long erme économérique au long erme économique, sans jusificaion ni modèle économique cohéren, l uilisaion des BEER comme aux de change d équilibre e ouil d analyse pour effecuer des jugemens normaifs semble préjudiciable. d) Les esimaions du BEER en praique Pour pouvoir esimer les BEER, il fau disposer de données adéquaes sur les fondamenaux supposés du aux de change. Ean donné la diversié des variables reenues dans l approche ahéorique, on se limiera ici à l éude de l approche «héorique» du BEER (Alberola, Cervero e al. (1999) e Clark e MacDonald (1998)). Dans cee approche, les aueurs reiennen en général deux principaux déerminans : la posiion exérieure nee e la producivié. La mesure de la posiion exérieure nee peu êre problémaique du fai du manque de données fiables pour cerains pays, mais il es possible d uiliser la base de données créée par Lane e Milesi-Ferrei (2001) ou de l approcher, en négligean les effes de valorisaion, par le cumul des soldes courans. La mesure de la producivié es plus délicae. Iniialemen, MacDonald (1997) uilise deux mesures : un indice calculé à parir du aux de croissance réel de la producion manufacurière e un indice consrui à parir du rappor enre les prix à la consommaion e Anoine Bouvere Poliiques économiques, dynamique e équilibre de long erme du aux de change 299
les prix à la producion. Par la suie, seul le second indice es conservé sur la base de résulas économériques plus favorables 139. L uilisaion de ce ype de données es conesable sur le plan empirique puisque aussi bien l indice des prix à la producion que celui des prix à la consommaion dépenden du aux de change dans une économie mondialisée. Plus généralemen, les esimaions du BEER pose un problème d endogénéié : le aux de change, la posiion exérieure nee e les aux d inérê son déerminés conjoinemen. Ils ne peuven donc êre considérés isolémen comme c es le cas dans les esimaions du BEER. E - Un exemple des paradoxes des aux de change d équilibre : le cas de la Chine en 2003-2005 Afin d illusrer les limies de modèles de aux de change d équilibre présenés précédemmen, on peu s aarder sur le cas de la Chine, de nombreux ravaux ayan cherché à mesurer l ampleur de la sous-évaluaion du renminbi (Voir par exemple : Jeong e Mazier (2003), Benassy-Quere, Duran-Vigneron e al. (2004), Funke e Rahn (2005), Wang (2004), Frankel (2004), Couder e Couharde (2005) e Goldsein, Bergsen e al. (2004)). Ces ravaux se fonden sur rois ypes de modèles pour mesurer la sous-évaluaion du aux de change chinois: la parié des pouvoirs d acha, le modèle FEER e le BEER. 1) Le aux de change d équilibre de la Chine selon la parié des pouvoirs d acha La PPA es une condiion d équilibre : elle éend la loi du prix unique aux marchés inernaionaux, ainsi les prix de deux produis similaires doiven, lorsqu ils son mesurés dans un éalon commun, s égaliser afin d assurer l absence de possibilié d arbirage. En d aures ermes, les prix d un même bien à Pékin ou à New York doiven, après conversion, êre * égaux. Ainsi le aux de change réel ( q = s + p p ) es saionnaire, consan e égal à 1 dans le cadre de la parié des pouvoirs d acha dans sa version absolue. Dans la version relaive, on suppose que les variaions de prix e du change se compensen afin d assurer la saionnarié 139 Bénassy-Quéré, Béreau e al. (2008) uilisen égalemen un indice de producivié consrui à parir des déflaeurs des services e de l agriculure e de l indusrie, en considéran le seceur des services comme le seceur des biens non échangeables. Anoine Bouvere Poliiques économiques, dynamique e équilibre de long erme du aux de change 300
du aux de change réel. Le problème es qu il n y a aucune base héorique pour fonder une héorie du aux de change sur la PPA, an sous sa forme absolue que sous sa forme relaive. En pariculier, dans la version absolue de la PPA, se pose la quesion des produis don le prix doi êre idenique. S il s agi de biens non échangeables, comme les services, aucun mécanisme ne perme un arbirage direc enre une coupe de cheveux à New York e à Pékin. S il s agi de bien échangeables e homogènes, comme par exemple, un kilo de charbon, la PPA ne peu au mieux que déerminer la Division Inernaionale du Travail : le aux de change de la France/Pologne ne s ajuse pas pour que le coû de producion du charbon soi le même en Pologne ou en France. Pour comparer les niveaux de vie au niveau inernaional, il es ceres uile d effecuer des évaluaions de niveau des prix dans les différens Eas du Monde. Mais ces évaluaions ne peuven êre considérées comme des normes de aux de change. De plus, les comparaisons d un pays à l aure son difficiles car elles n incorporen pas les mêmes biens dans la composiion du panier définissan l indice des prix, ces différences éan a priori d auan plus grandes lorsque l on compare deux pays ayan des niveaux de développemen rès différens (Chine e Eas-Unis par exemple). Se pose aussi la quesion des pays rès héérogènes pour lesquels un indice global peu avoir peu de significaion. L effe Balassa-Samuelson (1964) reme en cause la PPA e son corollaire, la saionnarié du TCR, en disinguan un seceur ouver à la concurrence inernaionale e un seceur abrié. Dès lors le aux de change réel, en an que moyenne pondérée des prix des deux seceurs de chaque pays, ne saurai êre saionnaire. On peu en effe décomposer le aux de change réel d après l équaion (4.35) : * * * * q = (1 αt αt ) s + pt p T + α N ( pn pt ) ( pn pt ) (4.43) Le premier erme représene le aux de change réel du seceur des biens échangeables (celui de la PPA), le second désigne le aux de change réel inerne (le rappor des prix des seceurs échangeables, p T, e non-échangeables, p N, du pays concerné), i.e. le raio des prix relaifs des biens non échangeables domesiques e érangers. Ainsi, même si la PPA éai vérifiée pour les biens échangeables, elle ne l es plus globalemen si le rappor des prix relaif n es pas le même dans les pays considéré. Or, les pays du Sud son moins producifs pour la producion des biens échangeables andis que leur handicap de producivié es beaucoup plus faible pour les services qui Anoine Bouvere Poliiques économiques, dynamique e équilibre de long erme du aux de change 301
consiuen une par imporane des biens non-échangeables. La producivié des coiffeurs, des serveuses de resauran, des gardes d enfans es à peu près la même quelque soi le niveau de développemen. Ainsi, si l on suppose que la producivié au Sud es plus faible dans le seceur abrié e que les salaires du seceur abrié son équivalens à ceux du seceur exposé, les salaires son plus faibles au Sud (pour compenser la différence de producivié du seceur abrié), ce qui fai que le prix des biens échangeables es égalemen plus faible. Au cours du emps, les gains de producivié dans le seceur exposé permeen une augmenaion de salaire qui va s éendre au seceur abrié e au prix des biens non échangeables, produisan ainsi une appréciaion du aux de change réel. L effe Balassa-Samuelson perme donc d expliquer que le niveau des prix d un pays es d auan plus faible que ce pays es peu producif (Tableau 4.27). Le fai que le niveau des prix en Chine es de 20% de celui des Eas-Unis ne peu donc êre pris comme un preuve de sous-évaluaion. Il fau comparer ce chiffre avec celui observé dans d aures pays, de niveau de développemen comparable. De ce poin de vue, le cas chinois n es pas forcémen exorbian comparé à l Ukraine, au Vie-Nam ou à cerains pays asiaiques. Ceres, la plupar des pays asiaiques on, oues choses égales par ailleurs, des aux de change inférieurs à ceux des pays africains. Mais, ces pays ne peuven êre pris comme référence en maière de croissance. Anoine Bouvere Poliiques économiques, dynamique e équilibre de long erme du aux de change 302
Tableau 4.27 : Classemen des pays par PIB par habian e niveau des prix relaif. Année 2004 Pays PIB par êe (milliers $) Niveau des prix relaifs (Eas-Unis=1) Eas-Unis 34,1 1 Japon 26,5 1,79 Royaume-Uni 24,5 0,98 France 24,2 1,29 Allemagne 24,1 1,38 Corée du Sud 19,5 0,84 Argenine 10,8 0,68 Russie 10,0 0,37 Pologne 9,7 0,52 Afrique du Sud 9,5 0,45 Mexique 8,6 0,44 Turquie 7,2 0,48 Thaïlande 7,0 0,46 Iran 6,8 0,31 Myanmar 5,7 0,04 Ukraine 5,2 0,25 Chine 5,1 0,22 Philippines 4,1 0,30 Maroc 3,6 0,40 Inde 2,7 0,21 Vie-Nam 2,4 0,19 Pakisan 1,9 0,28 Source : Chelem Anoine Bouvere Poliiques économiques, dynamique e équilibre de long erme du aux de change 303
Frankel (2004) effecue la régression relian le niveau relaif des prix au niveau relaif des PIB par êe. Pour 2000, il rouve : log( P) = 4,15 + 0,38 log( Y / N ) (4.44) (12,3) Il peu donc en conclure qu en 2004 le bon niveau des prix relaif serai de 36,2% 140 (au lieu de 22% comme indiqué dans le Tableau 4.27), donc que le yuan devrai êre apprécié de 36%. Cependan, l écar-ype de la régression es de 39%, ce qui prouve que celle-ci es peu précise. De nombreux pays on des écars équivalens à celui de la Chine. Enfin, rien ne prouve que faire inervenir d aures variables (comme le besoin de croissance) dans la régression ne modifierai pas les résulas. Cheung, Chinn e al. (2007) abouissen ainsi à la conclusion que le aux de change de la Chine n es pas sous-évalué (sa valeur observée es à moins d un écar-ype de sa valeur d équilibre sur les ving dernières années), lorsqu ils prennen en compe des variables de conrôle comme la démographie. Avec une méhode idenique, Benassy-Quere, Duran-Vigneron e al. (2004) rouven une sous-évaluaion de 50 à 43%. Les ravaux de Benassy-Quere, Duran-Vigneron e al. (2004), Funke e Rahn (2005), Wang (2004) e Frankel (2004) concluen que l effe Balassa- Samuelson es présen en Chine e que son effe esimé sur le aux de change correspond au modèle héorique (une hausse de la producivié produi une appréciaion réelle). Couder e Couharde (2005) lorsqu elles esimen l effe Balassa-Samuelson en Chine obiennen des conclusions conradicoires, selon que leurs esimaions son effecuées par pays ou en panel. Elles concluen qu il n y a pas d effe Balassa-Samuelson en Chine, car l effe B-S repose sur plusieurs hypohèses qui ne s appliquen pas en Chine. Il suppose un lien direc enre les gains de producivié e la dynamique des prix ; éan donné que les prix chinois son, dans une large mesure adminisrés dans le cadre d une économie socialise (10 à 15% du CPI selon Feyzioglu (2004) e noammen en ce qui concerne l énergie, la sané e l éducaion), cee hypohèse es conesable. En oure, l effe B-S repose sur la parfaie mobilié des faceurs de producion dans l économie ; or la mobilié inerne du ravail es foremen limiée en Chine, puisqu il exise des règlemenaions régulan l exode rural e régional pour évier les désordres sociaux e urbains liés à un exode massif. Ainsi, il exise des différences de salaire e de producivié imporanes enre les régions chinoises liées à l exisence d une main 140 Ce nombre es obenu en remplaçan le PIB par êe par sa valeur dans l équaion (4.44) e après passage par l exponenielle. Anoine Bouvere Poliiques économiques, dynamique e équilibre de long erme du aux de change 304
d œuvre sous-employée (esimée à 200 millions de personnes selon Garber, Bergsen e al. (2004), 150 millions pour Brooks, Edison e al. (2001) e enre 150 e 275 millions pour l OCDE (2005). 2) Les esimaions du aux de change fondamenal de la Chine Pour esimer le FEER, rois problèmes se posen (Bouvere, Mesiri e al. (2007)). D une par, il fau définir une cible de compe couran. Le principe souven reenu es de choisir un niveau el que la balance de base (y compris IDE) soi équilibrée. Dans le cas chinois, Williamson e Mahar (1998) l esimen à -2.8% du PIB pour la Chine alors que Williamson (2003) l esime à -1% e Couder e Couharde (2005), reprenan la méhode employée par Jeong e Mazier (2003), à -1.5%. La diversié de esimaions semble indiquer un manque de robusesse quan à la méhode uilisée, qui es d auan plus dommageable que le aux de change d équilibre esimé dépend crucialemen de la cible de balance courane (Driver e Wren-Lewis (1999)). D aure par, la définiion du FEER indique que la balance courane doi êre équilibrée pour un niveau de producion correspondan au plein emploi. Cee définiion pose déjà problème pour les économies développées, même si on assimile le plein emploi au aux de chômage naurel. Elle es encore plus délicae pour les économies émergenes. En effe, celles-ci souffren d un reard de développemen qu elles s efforcen de combler. Elles son confronées à un chômage massif e, dans le cas de la Chine, à une masse de main-d oeuvre sous-employée. La conraine qui pèse sur elles es une conraine d offre : il fau accumuler du capial pour pouvoir faire croîre l emploi. Ceci suppose à la fois d assurer une fore renabilié au capial naional ou éranger e de mainenir une fore demande pour irer la croissance. Par définiion, la croissance n es pas un processus d équilibre. Le plein emploi de la main-d oeuvre n es pas aeignable aujourd hui, par manque de capial. Mais la Chine ne peu se résigner à un niveau de producion qui ne ferai qu assurer le plein emploi du capial acuel. Par définiion, la croissance n es pas un processus d équilibre. Enfin, il fau supposer que les auoriés disposen de suffisammen d insrumens de poliique économique pour mainenir le plein emploi à balance de base équilibrée, ce qui pose problème pour la Chine. Les auoriés on opé pour un développemen impulsé par le commerce exérieur, ce qui end aussi à développer l invesissemen. Un développemen Anoine Bouvere Poliiques économiques, dynamique e équilibre de long erme du aux de change 305
impulsé par la consommaion se heurerai rapidemen à la conraine exérieure e à l insuffisance de capial. Jeong e Mazier (2003) esimen économériquemen ce que doi êre la cible de compe couran en disinguan deux ypes de pays : les pays indusrialisés e les économies émergenes. Ils abouissen à une cible correspondan à un défici de -1,5% pour la Chine (en raison des enrées de IDE). L écar enre la producion e la producion désirée es mesuré par l applicaion d un filre H-P à la producion indusrielle : le besoin de croissance n es donc pas pris en compe. Le yuan apparaî alors sous-évalué de 60% par rappor au dollar en 2000.Couder e Couharde (2005) uilisen une méhode similaire en reenan des cibles de défici de 2,8 e 1,5% : elles obiennen des sous-évaluaions de 54 ou 44%. 3) Les esimaions du BEER de la Chine Wang (2004) conclu à l absence de sous-évaluaion du renminbi pour les raisons exposées précédemmen (uilisaion d un modèle à correcion d erreur e échanillon), ou comme Funke e Rahn (2005) qui uilisen une méhode similaire pour obenir une sousévaluaion nulle en moyenne sur la période 1994-2002 par définiion e de 11% la dernière année (2002). Les esimaions en panels (données par pays e par année) ne son guère plus légiimes. Benassy-Quere, Duran-Vigneron e al. (2004) effecuen des régressions sur un panel de pays en inroduisan des effes fixes propres à chaque pays, en considéran que la producivié e la posiion exérieure nee déerminen le aux de change d équilibre. La méhode d esimaion suppose qu en moyenne le aux de change d équilibre a éé égal au aux de change observé pour chacun des pays sur la période, hypohèse sans fondemen, e que les srucures des pays son homogènes puisque les aueurs supposen que les variables explicaives jouen de la même façon dans chaque pays. Une unique équaion pour l ensemble des pays, ainsi le même comporemen s appliquerai à ous les pays, i.e. à la Chine comme aux Eas-Unis. En 2003, la Chine serai sousévalué de 47% par rappor au dollar, ce résula s expliquan par une rès fore surévaluaion de 1980 à 1987. Les esimaions du aux de change d équilibre varien foremen selon la période considérée, le modèle uilisé e la norme reenue. Ainsi, selon les éudes, la sous-évaluaion du renminbi serai comprise enre 45% e 0% (Tableau 4.28). Cee inceriude sur les résulas empiriques souligne les précauions à prendre lors de leur inerpréaion. Le poin le plus Anoine Bouvere Poliiques économiques, dynamique e équilibre de long erme du aux de change 306
doueux rese cependan d ordre héorique : la noion d équilibre n es guère définie. Les éudes concluan à une sous-évaluaion du renminbi face au dollar soulignen que le sysème de change fixe adopé par la Chine es préjudiciable à l économie mondiale dans la mesure où il accroîrai les déséquilibres. Ainsi la sous-évaluaion au regard des crières radiionnels serai la cause d un déséquilibre économique mondial. Tableau 4.28 Quelques esimaions du aux de change d équilibre du RMB Travaux Modèle Fondamenaux Période Sous-évaluaion par rappor au dollar Méhode Frankel (2006) PPA avec effe B-S PIB relaifs 1990 e 2000-35% (2000) Panel Jeong e Mazier (2003) FEER Cible de -1.5% PIB 1981-2000 -60 % (2000) Panel (deux groupes) Goldsein (2004) FEER Cible de -1%PIB 2003-15-30% (2003) Par pays Couder e FEER. Cible de -2.8% ou 2002-2003 -54% /-44 % Par pays Couharde (2005) de -1.5% (2003) Frunke e Rahn (2004) BEER, PEER NFA, producivié 1985-2002 -6% (2002) Par pays Wang (2004) BEER NFA, producivié 1980-2003 0 (2003) Par pays Bénassy-Quéré e alii (2004) BEER NFA, producivié 1980-2001 -47% (2003) Panel Couder e Couharde (2005) BEER Effe B-S Prix relaifs 1998-2000 -18% (2002) Panel e par pays L uilisaion des esimaions de aux de change d équilibre es donc doublemen criiquable. D une par, les modèles uilisés on de nombreuses limies (cibles ad hoc dans le FEER, approche dénuée de fondemens héoriques pour le BEER) qui fragilisen les discours relais à la sur ou sous-évaluaion d une devises. D aure par, en l absence de règles de bonne conduies au niveau mondial, malgré les effors du FMI en ce sens, on ne dispose pas d argumen jusifian qu un pays ai inérê à faire converger son aux de change couran vers son niveau d équilibre, en supposan qu il le puisse. Une elle approche reviendrai à pouvoir Anoine Bouvere Poliiques économiques, dynamique e équilibre de long erme du aux de change 307
juger direcemen des poliiques des banques cenrales ou des gouvernemens en référence à l équilibre mondial. Si une elle perspecive es ambiieuse, elle n es guère uile pour juger des évoluions économiques conemporaines. Conclusion L éude de la dynamique du aux de change suppose la déerminaion de valeurs de référence ainsi que l expliciaion des faceurs qui déerminen la rajecoire du aux de change vers ces valeurs de référence. Au erme de cee relecure criique, il apparaî que les héories du aux de change d équilibre, ou en mean en exergue l imporance de la dynamique, s avèren incapables d en rendre compe héoriquemen. En effe, le FEER de Williamson es d emblée un concep saique; il s avère dès lors incapable de fournir des mécanismes suscepibles d explicier la convergence du aux de change couran vers sa valeur d équilibre, cee dernière éan égalemen discuable sur le plan héorique e empirique. Le NATREX de Sein e Allen propose une analyse dynamique. Le modèle es fondé macroéconomiquemen mais il souffre d un cerain nombre de faiblesses communes au FEER. Il ne ien pas compe des anicipaions des agens alors mêmes qu elles son suscepibles d exercer un impac déerminan sur l évoluion du aux de change. Le modèle es réel e ignore donc les phénomènes liés à la dynamique visqueuse des prix e des salaires. Enfin le modèle suppose que les poliiques économiques son données e que l économie es au plein-emploi, deux hypohèses héroïques lorsqu il s agi de macroéconomie appliquée. Le BEER de Clark e MacDonald a l avanage de proposer égalemen une héorie dynamique du change. Le poin délica es que cee héorie es d essence économérique e non économique. Le concep économique de long erme es confondu avec son avaar économérique : la relaion de coinégraion. Là encore le modèle es réel, fai l hypohèse du plein-emploi e considère les poliiques économiques comme données. Ainsi les héories du aux de change d équilibre fon plusieurs hypohèses conesables en opposiion avec les propriéés des modèles économiques éudiés dans la deuxième parie : i. L équilibre inerne es indépendan du niveau du aux de change réel ii. L équilibre inerne es aein par les poliiques économiques Anoine Bouvere Poliiques économiques, dynamique e équilibre de long erme du aux de change 308
iii. iv. L équilibre exerne (i.e. le TCRE) es indépendan des poliiques économiques Le TCRE ne dépend pas de la rajecoire du aux de change couran Paradoxalemen, les héories du aux de change d équilibre, en soulignan l imporance de la valeur d équilibre, meen impliciemen en avan le rôle de la dynamique du aux de change pour expliquer la convergence du aux couran vers ces valeurs de référence. Si le TCRE n a de sens que dans une perspecive de moyen erme, cela n implique pas de considérer le moyen erme indépendan des flucuaions de cour erme e donc de la dynamique du aux de change, du fai des rigidiés des prix e des salaires, des anicipaions e de la poliique économique, les variaions de cour erme son suscepibles d affecer la valeur de long erme du aux de change. Au erme de cee relecure des ravaux sur le aux de change d équilibre il apparaî que la définiion d une valeur de référence es discuable aussi bien sur le plan empirique que héorique e qu en oure ces héories ne disposen d aucun mécanisme pouvan expliquer la dynamique du aux de change. Pour ce ensemble de raisons les esimaions de aux de change réel d équilibre son à la fois fragiles e inceraines sur le plan empirique e incohérenes e conradicoires sur le plan héorique. Anoine Bouvere Poliiques économiques, dynamique e équilibre de long erme du aux de change 309
Annexe 4.1: L approche en équilibre général: la nouvelle macroéconomie ouvere («New Open Economy Macroeconomics» Sous l impulsion des ravaux d Obsfeld e Rogoff (1995), des modèles d équilibre général en économie ouvere on éé développés dans le cadre de «La nouvelle macroéconomie ouvere». Ces modèles on plusieurs caracérisiques communes : les fondemens microéconomiques son expliciemen présenés aussi bien du côé des ménages (par l arbirage ravail/loisir) que du côé des firmes e les aueurs inroduisen des imperfecions de marché e des rigidiés nominales. Cee secion a pour obje de présener brièvemen ce couran de modélisaion e ses principaux résulas. Présenaion du modèle Redux d Obsfeld e Rogoff (1995) Obsfeld e Rogoff (1995) se placen dans un modèle à deux pays. Chaque pays es composé d un coninuum de consommaeurs-produceurs indicés par z [ 0;1], [ 0,n ] dans le pays domesique e [ n,1] dans le pays éranger. Les enreprises son en concurrence monopolisique de sore que la producion es déerminée par la demande. Tous les agens on les mêmes préférences e produisen un bien différencié indicé égalemen par z. Leur foncion d uilié dépend posiivemen de leur consommaion C, des encaisses réelles M / P e négaivemen de l effor de ravail qui es relié posiivemen au niveau de producion y. La foncion d uilié ineremporelle des agens s écri donc comme : σ 1 ε + s σ χ M 1 s κ σ µ = β s + s ( ) s= 14243 σ 1 1 ε Ps µ 1442443 14243 consommaion encaisses réelles désuilié du ravail U C y z (4.45) Le paramère β désigne le aux d acualisaion,σ l élasicié de subsiuion ineremporelle, ε l inverse de l élasicié de la consommaion à la demande d encaisses réelles, χ le poids associé aux encaisses réelles dans la foncion d uilié,κ le poids relaif à la désuilié du ravail e µ l inverse de l élasicié de subsiuion de la producion au faceur ravail. Les paramères vérifien σ, ε > 0, µ, θ > 1 e 1 > β > 0. Anoine Bouvere Poliiques économiques, dynamique e équilibre de long erme du aux de change 310
C es un indice de consommaion agrégé des biens différenciés à élasicié de subsiuion consane (CES) de la forme : σ 1 σ 1 C c( z) dz 0 θ θ 1 = (4.46) où c( z) es la consommaion individuelle du bien z de chaque agen eθ l élasicié de la demande au prix relaif. d La demande individuelle de chaque agen e la demande oale pour le bien z, noée y ( z ), s écriven alors comme : p ( z) c( z) = C P θ θ d p ( z) y ( z) = C P w (4.47) Pes un indice de prix à la consommaion basé sur la monnaie, défini comme : Enfin, C w 1 1 1 1 n 1 1 θ 1 * 1 1 ( ) θ θ θ θ ( ) ( ) 0 0 n (4.48) P = p z dz = p z dz + Sp z dz désigne la consommaion globale agrégée, définie comme la somme de la demande mondiale de biens privés e la dépense publique réelle par êe : w C nc + (1 n) C + ng + (1 n) G (4.49) * * Sous l hypohèse d absence de coûs de ranspor, l hypohèse de préférences ideniques des agens des deux pays implique que la parié des pouvoirs d acha es vérifiée : P * = (4.50) SP Les aueurs fon l hypohèse d un marché des capiaux inégré sur lequel chaque pays peu empruner e prêer. Il exise un seul acif financier sans risque, F, libellé en uniés de consommaion. La conraine budgéaire de chaque agen s écri alors : P j j 1 (1 ) j j 1 ( ) ( ) j F + + M = P + r F + M + p j y j PC Pτ (4.51) 14243 14243 14243 14243 épargne revenus financiers revenus de la producion dépenses 14 424443 Sock e revenus liés à l'épargne passée où τ désigne les axes réelles payées au gouvernemen domesique. Anoine Bouvere Poliiques économiques, dynamique e équilibre de long erme du aux de change 311
Si l équivalence ricardienne es vérifiée, les dépenses publiques son financées par les M M 1 axes e le seigneuriage P : G M M 1 = P τ + (4.52) P Le programme de maximisaion des agens s écri alors : σ 1 ε + s σ χ M 1 s κ σ Max ( U ) = β Cs + ys ( z) s= σ 1 1 ε Ps µ M M p ( z) y ( j) s. c. F + = (1 + r ) F + + C τ s s 1 s s+ 1 s s n n Ps Ps Ps µ (4.53) Sous l hypohèse que la parié non couvere des aux d inérê es vérifiée, les condiions du premier ordre s écriven : C = β (1 + r ) C σ σ + 1 ( / ) ε χ M P i = C + 1/ σ 1 i θ 1 y z C Q ng n G θκ µ 1 + (1/ σ ) 1/ σ * 1/ σ ( ) = + + (1 ) * * * n p y * = + 1 n * (4.54) La première égalié es l équaion d Euler : à aux d inérê consan, la consommaion es fixe au cours du emps. La deuxième égalié radui l équilibre sur le marché de la monnaie : le aux marginal de subsiuion de la consommaion es égal au coû d opporunié de la déenion d encaisses réelles, i.e. le aux d inérê nominal. La dernière équaion résule de l arbirage ravail/loisir : à l équilibre, l uilié marginale irée du revenu de la producion d une unié supplémenaire de bien z es égale à la désuilié marginale de l effor fourni. A l éa saionnaire on obien alors : 1 β r = β p y C = r F+ G P C r F G P (4.55) Anoine Bouvere Poliiques économiques, dynamique e équilibre de long erme du aux de change 312
Si l on suppose que les acifs nes érangers e les dépenses publiques son nuls, on monre alors que les deux pays on des producions ideniques à l équilibre : y θ 1 = y = θκ * 0 0 M P * 0 0 * 0 P0 σ σ ( µ 1) + 1 M 1 β = = χ 1 ε y 1 εσ 0 (4.56) Chocs, prolongemens e limies du modèle Redux Pour éudier l effe des chocs sur les variables du modèle, les aueurs fon l hypohèse supplémenaire que les prix son rigides dans la mesure où ils son fixés une période à l avance 141. Le modèle peu alors êre réécri en écar à l éa saionnaire pour analyser l effe des chocs. a) Impac d un choc monéaire A cour erme, une augmenaion de la masse monéaire provoque une baisse du aux d inérê nominal e une dépréciaion du aux de change, les prix éan fixes. En effe, l équaion du aux de change (en écar à l équilibre) es donnée par : ^ ^ ^ ^ ^ * 1 * S = ( M M ) ( C C ) (4.57) ε avec X ^ X = qui désigne la valeur de la variable en écar à l éa saionnaire. X 0 Ainsi l augmenaion de la masse monéaire provoque une dépréciaion nominale d un monan proporionnellemen inférieur car une parie de l ajusemen es réalisée par la hausse de la consommaion relaive (voir Blo (2002)). La demande de produis domesiques de la par de l éranger augmene du fai de la baisse des ermes de l échange du pays domesique ce qui provoque une augmenaion de la producion dans le pays domesique e un excéden couran. Enfin à cour erme, le aux d inérê mondial diminue ce qui augmene la consommaion agrégée au niveau mondial. 141 Cee hypohèse peu se jusifier par l exisence de coûs de menu («menu coss»), voir Mankiw (1985). Anoine Bouvere Poliiques économiques, dynamique e équilibre de long erme du aux de change 313
A long erme, l amélioraion de la posiion exérieure nee perme au pays domesique de reirer un revenu supplémenaire de ses acifs e donc de pouvoir financer un défici commercial permanen. Ce effe de richesse provoque une baisse de la quanié de ravail dans le pays domesique (e donc plus de loisirs) e donc in fine du niveau de producion e une amélioraion des ermes de l échange. La poliique monéaire peu donc avoir des effes permanens sur le niveau de producion. Dans ce modèle, il n y pas de surajusemen du aux de change à la Dornbusch (1976). En effe, les agens anicipen des écars de consommaion e de masse monéaire consans e donc un aux de change consan ; ce dernier s ajuse donc insananémen vers l équilibre de long erme 142. b) Prolongemens e limies du modèle Redux Le modèle d Obsfeld e Rogoff a donné lieu à de nombreux prolongemens, cions noammen l inroducion de rigidiés nominales, de segmenaion du marché (fixaion des prix des produceurs en monnaie locale, Pricing o marke), modificaions des préférences des agens e de la echnologie, marchés financiers incomples, inroducion de l inceriude (voir Obsfeld e Rogoff (1996), Lane (2001), Sarno (2001) e Corsei (2008) pour une revue de la liéraure). Ce ype de modèle perme une spécificaion précise des fondemens microéconomiques de la macroéconomie dans un cadre d équilibre général. Empiriquemen ouefois, les résulas son peu robuses e rès éroiemen liés aux hypohèses des modèles sous-jacens. De plus, la plupar des ravaux de ce couran fon un ensemble d hypohèses conesables : la parié des pouvoirs d achas es supposée vérifiée, y compris à cour erme, la poliique monéaire consise à faire varier la quanié d offre de monnaie dans l économie ec. Ainsi, les limies héoriques de ce ype de modèle aussi bien que les inceriudes empiriques sur les résulas renden donc les modèles de macroéconomie ouvere guère uilisables pour éudier, en l espèce, l évoluion observée des aux de change e la dynamique des aux de change d équilibre. Le aux de change d équilibre dans ces modèles es en effe 142 Hairaul, Paureau e al. (2004) développen un modèle avec surréacion en inroduisan des conraines d encaisses préalables e des coûs d ajusemen du capial. Anoine Bouvere Poliiques économiques, dynamique e équilibre de long erme du aux de change 314
déerminé par la parié des pouvoirs d achas e la dynamique n es éudiée qu en linéarisan le sysème auour de l éa saionnaire. Anoine Bouvere Poliiques économiques, dynamique e équilibre de long erme du aux de change 315
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Conclusion générale Cee hèse s es inéressée à la déerminaion e la dynamique du aux de change dans les modèles macroéconomiques. Ses principaux appors son doubles. Tou d abord, elle a monré qu il éai possible de définir plusieurs formes d efficience sur les marchés financiers e que le marché des changes éai à cour erme inefficien. Elle a égalemen monré que la déerminaion du aux de change à moyen erme es pariculièremen complexe. Les modèles développés dans la deuxième parie monren en effe que la valeur du aux de change à moyen erme dépend de manière cruciale des choix du modélisaeur relaifs à l équilibre inerne, la déerminaion du aux de change e les poliiques économiques. Dès lors l esimaion de aux de change d équilibre es pariculièremen fragile. Pour parvenir à ces conclusions, nous avons organisé la hèse en rois paries. La première parie s es aachée à analyser les conradicions relaives au concep d efficience sur les marchés financiers. Il es alors possible de définir rois conceps différens : l efficience spéculaive, l efficience macroéconomique e l efficience financière qui diffèren aussi bien par naure que par l horizon emporel auquel ils s appliquen. Par la suie, les esimaions économériques proposées pour eser chaque ype d efficience amènen à rejeer oues les formes d efficience à cour erme (moins d un mois). Au-delà, il semble que l efficience macroéconomique s applique mais ce résula es fragile car il dépend aussi bien des propriéés du modèle esimé (le modèle BEER) que du benchmark uilisé (on le compare à une marche aléaoire sur des périodes supérieures à une année). Dans ce conexe, il s avère crucial de déerminer si les mouvemens observés du change corresponden à l acion des spéculaeurs e/ou à celles des fondamenaux La deuxième parie a ainsi cherché à éudier les propriéés des modèles macroéconomiques de aux de change dans une opique fondamenale. Les modèles éudiés permeen ainsi de produire de fores flucuaions du aux de change à parir de mouvemens fondamenaux. Ce résula s explique par les choix de modélisaion relaifs à l équilibre inerne (boucle prix-salaires), à la déerminaion du aux de change e à la spécificaion des poliiques économiques. La dynamique du aux de change peu alors êre pariculièremen complexe, noammen lorsque l on inrodui des phénomènes d hysérèse qui modifien l équilibre de long erme suie à des chocs emporaires ou lorsque l on suppose que les Anoine Bouvere Poliiques économiques, dynamique e équilibre de long erme du aux de change 318
poliiques économiques son cohérenes emporellemen e que les auoriés poursuiven plusieurs objecifs à la fois. La roisième parie s es inerrogée sur les fondemens héoriques des héories du aux de change d équilibre, la praique empirique e l uilisaion qu il es fai des esimaions des aux de change d équilibre. Les héories du aux de change d équilibre se proposen de rendre opéraionnel le concep de aux de change de long erme. Cependan ces modèles son sujes à de nombreuses criiques. En effe, les propriéés de ces modèles son en conradicion avec les résulas éablis sur la base des modèles héoriques. L équilibre inerne es ainsi supposé indépendan du aux de change réel alors que cee propriéé n es obenue que si l on suppose que la courbe prix-salaires es de ype Phillips ; or les héories du aux de change d équilibre ne spécifien pas d équaion de prix, se conenan de se placer à moyen erme dans un modèle réel. En somme, les choix de modélisaion cruciaux éudiés dans les chapires 2 e 3 son oalemen évacués par les héories du aux de change d équilibre, ce qui fragilise e rend conesable les esimaions ainsi obenues. Ces esimaions économériques son égalemen enachées de conradicions. Le FEER se propose de définir une valeur de référence, supposée servir de poin d ancrage des anicipaions, mais n explicie pas commen le aux de change réel couran es censé converger vers cee valeur d équilibre. Le BEER s inscri dans une perspecive descripive pour expliquer les flucuaions du aux de change, puis par un reviremen méhodologique inenable, se propose d esimer des valeurs d équilibre considérées comme normaives. A ces conradicions inernes, il convien d ajouer de nombreuses conradicions exernes : ces héories son appliquées à des pays développés comme à des pays en développemen sans considérer que ces pays son par naure rès différens e que la noion d équilibre pour une économie en croissance ou en rarapage n es ni évidene, ni perinene ; ces héories supposen que les pays on inérê à fixer leurs aux de change à leurs valeurs d équilibre, alors même qu il n exise aucun sysème de coordinaion e de coopéraion au sein du sysème monéaire inernaional e elles supposen que les pays peuven agir efficacemen sur la valeur du aux de change réel, alors même que celle-ci es, en changes floans, fixée sur les marchés financiers en ce qui concerne le aux de change nominal, e que la dynamique des prix dépend d un équilibre inerne qui n es jamais modélisé par ces héories. Les héories du aux de change d équilibre doiven donc êre réformées ou oubliées. En l espèce, elles ne disposen pas de la légiimié héorique qui leur permerai d êre uilisables Anoine Bouvere Poliiques économiques, dynamique e équilibre de long erme du aux de change 319
pour guider l acion des pouvoirs publics, i.e. il n exise pas d «ar» des aux de change d équilibre. Plusieurs évenualiés son alors possibles. Une première voie consiserai à prendre en compe les faceurs ignorés jusqu ici e noammen les poliiques économiques. De la sore, il serai possible définir des «aux de change d équilibre coningens» aux poliiques économiques. L esimaion de elles valeurs de référence serai sans doue plus complexe à mere en œuvre e à inerpréer mais elle se jusifierai d un poin de vue héorique. On pourrai ainsi imaginer des «fan chars» de aux de change d équilibre, semblables à ce qu il se fai en maières de prévision de PIB ou d inflaion e qui consiseraien à des analyses de varianes e de scénarios. Plusieurs exensions des ravaux présenés ici son possibles. L analyse de l hysérèse pourrai êre raffinée e avoir des fondemens microéconomiques mieux éablis e des modèles dans lesquels il exise plusieurs formes d hysérèse pourraien êre éudiés. Les modèles à poliiques économiques cohérenes du chapire 3 pourraien êre développés dans une maquee muli-pays pour éudier les besoins de coordinaion des poliiques économiques e les soluions coopéraives possibles. Sur le plan empirique, les analyses du chapire 1 pourraien êre approfondies en les appliquan par exemple à des aux de change effecifs pluô que bilaéraux ; le rôle des anicipaions dans la dynamique du aux de change pourrai égalemen êre approfondi. En pariculier, on pourrai éudier l impac de la disribuion des anicipaions sur l évoluion des aux de change, les précédenes éudes s éan concenrées sur le niveau des anicipaions. * * * Anoine Bouvere Poliiques économiques, dynamique e équilibre de long erme du aux de change 320
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Table des maières Résumé 9 Inroducion générale 13 Organisaion de la hèse... 19 Première parie : De l aure côé du miroir... 19 Chapire un : L efficience sur le marché des changes... 19 Deuxième parie : Le long erme où l on n arrive jamais... 20 Chapire deux : Les enseignemens d une maquee macroéconomique... 20 Chapire rois : Taux de change réel e poliiques économiques... 22 Troisième parie : Fais e méfais des héories du aux de change d équilibre... 23 Chapire quare : Dynamique e long erme dans les modèles de aux de change d équilibre... 23 Le aux de change d équilibre fondamenal (FEER) de Williamson... 23 Fais e méfais de la coinégraion : le aux de change d équilibre comporemenal (BEER)... 25 Un roi sans couronne : le aux de change réel naurel (NATREX)... 26 Les héories du aux de change d équilibre en quesion... 27 Première parie : De l aure côé du miroir 28 Chapire premier : L efficience sur le marché des changes 29 Inroducion... 30 I - L efficience sur le marché des changes... 31 A - L hypohèse d efficience du marché des changes au sens de Fama en quesion... 32 1) Définiion originelle de l efficience du marché des changes... 32 2) Les incohérences inernes de l hypohèse de Fama... 33 3) De la difficulé d éablir la réfuabilié de l hypohèse de Fama... 35 B - Vers de nouvelles définiions de l efficience... 37 1) L hypohèse d efficience macroéconomique... 37 2) L hypohèse d efficience spéculaive... 39 3) Muliplicié des formes d efficience... 40 4) Sraégies de ess associées à chaque forme d efficience... 40 Anoine Bouvere Poliiques économiques, dynamique e équilibre de long erme du aux de change 345
II - Une analyse empirique des différenes formes d efficience du marché des changes... 42 A - Commen mesurer les anicipaions? Données d enquêe versus données financières... 43 1) Les données d enquêe... 43 2) Les anicipaions exraies des données financières... 44 3) Une analyse graphique des aux de change réalisés, anicipés e à ermes... 49 B - Tess empiriques de l efficience fondamenale... 53 1) L efficience du marché des changes e la parié non couvere des aux d inérê (PTINC)... 53 2) Le aux de change à erme es-il un prédiceur sans biais du aux de change fuur?... 54 3) Le aux de change anicipé, mesuré par les enquêes, es-il un bon prédiceur du aux de change fuur?... 57 4) Quelles jusificaions peu-on apporer aux écars enre aux de change à erme e aux de change anicipé par Consensus Forecas?... 59 5) Bilan sur les ess de l efficience fondamenale... 61 C - Les ess empiriques de l efficience spéculaive : la spéculaion es-elle profiable sur le marché des changes?... 61 1) Le charisme es-il profiable?... 62 a) Une évaluaion de la profiabilié d une règle momenum... 62 b) Le poin de vue de la liéraure sur la profiabilié des règles charises... 65 2) Le carry rade es-il profiable?... 66 3) Bilan sur la vérificaion de l hypohèse d efficience spéculaive... 69 D - Les ess empiriques de l efficience macroéconomique... 70 1) Tes des première e deuxième condiions de l efficience macroéconomique... 70 2) Tess de la roisième condiion de l efficience macroéconomique... 76 3) Bilan sur la vérificaion de l hypohèse d efficience macroéconomique... 79 E - La mise en évidence de différens ypes d efficience sur le marché des changes foncions de l horizon considéré... 80 F - Agens héérogènes e modificaion des modes de formaion des anicipaions... 82 Conclusion... 87 Annexe 1.1 : Dérivaion de la loi de probabilié risque neure à parir du prix des opions... 88 G - Esimaion paramérique... 88 H - Exemple : anicipaions du aux de change euro-dollar... 89 I - Esimaion non paramérique... 90 Anoine Bouvere Poliiques économiques, dynamique e équilibre de long erme du aux de change 346
Annexe 1.2 : Consrucion du modèle BEER... 91 Annexe 1.3 : le mode de formaion des anicipaions sur le marché des changes... 93 Deuxième parie : Le long erme où l on n arrive jamais 100 Chapire deux : Les enseignemens d une maquee macroéconomique 101 Inroducion... 102 I - Les choix de modélisaion... 104 A - Les prix e les salaires... 104 B - L équilibre exerne : le compe couran e la posiion exérieure nee... 111 C - La poliique monéaire: conrôle de la masse monéaire vs foncion de réacion... 112 D - La déerminaion du aux de change... 113 E - Les anicipaions... 115 1) Imperfecion de l informaion e agens héérogènes... 116 2) Les modes classiques de formaion des anicipaions... 120 a) Les anicipaions rérospecives... 120 b) Les anicipaions prospecives... 122 c) Choix du mode de formaion des anicipaions... 123 II - Présenaion de la maquee... 124 A - Les différenes composanes de la maquee... 124 B - Le long erme du modèle : principes généraux... 130 III - Un choc de demande permanen... 132 A - Principes généraux... 132 B - Le long erme des modèles avec courbe de Phillips... 134 1) Le modèle MPPA : modèle parimonial, conrôle de la masse monéaire e courbe de Phillips... 134 2) Le modèle MPPO : modèle de porefeuille, conrôle de la masse monéaire e courbe de Phillips... 135 3) Le modèle IPPA : modèle parimonial, règle de Taylor e courbe de Phillips... 136 4) Le modèle IPPO : modèle de porefeuille, règle de Taylor e courbe de Phillips.. 136 C - Le long erme des modèles avec équaion de prix en niveau (WS-PS)... 137 1) Le modèle MNPA : modèle parimonial, conrôle de la masse monéaire e courbe WS-PS... 137 2) Le modèle INPA : modèle parimonial, règle de Taylor e courbe WS-PS... 137 3) Le modèle MNPO : modèle de porefeuille, conrôle de la masse monéaire e courbe WS-PS... 138 4) Le modèle INPO : modèle de porefeuille, règle de Taylor e courbe WS-PS... 139 Anoine Bouvere Poliiques économiques, dynamique e équilibre de long erme du aux de change 347
D - Une comparaison des différens modèles... 140 1) Aspecs généraux... 140 2) Le niveau de long erme du aux de change nominal e du aux de change réel... 141 IV - La dynamique des modèles suie à un choc de demande permanen... 144 A - Dynamique du aux de change e convergence vers l équilibre de long erme... 144 B - Les modèles avec courbe de Philips... 146 1) Les modèles avec conrôle de la masse monéaire : MPPA e MPPO... 146 a) Modèle MPPA... 146 b) Modèle MPPO... 147 2) Les modèles avec règle de Taylor : IPPA e IPPO... 148 a) Modèle IPPA... 148 b) Modèle IPPO... 149 3) Spécificaion de la poliique monéaire e courbe de Phillips... 150 C - Les modèles avec courbe WS-PS... 156 1) Les modèles MNPA e INPA... 156 a) Modèle MNPA... 156 b) Modèle INPA... 157 2) Les modèles de porefeuille : MNPO, INPO... 157 a) Modèle MNPO... 158 b) Modèle INPO... 158 D - De la siuaion iniiale... 159 1) Taux d inérê e aux de croissance... 160 2) Les effes de l endeemen iniial... 162 E - Comparaison de la dynamique du aux de change selon les spécificaions des anicipaions... 163 V - Chocs emporaires e hysérèse... 168 A - Principes généraux... 168 B - L hysérèse dans les modèles de aux de change... 169 C - La maquee dynamique avec hysérèse... 171 VI - Les enseignemens de l éude des maquees... 177 A - De l uilié du aux de change de long erme... 177 1) Ce long erme où l on n arrive jamais... 177 2) Long erme e srucure du modèle... 177 B - Prolongemens e limies... 178 1) De l exogénéié des chocs... 178 2) De la naure des chocs... 178 Anoine Bouvere Poliiques économiques, dynamique e équilibre de long erme du aux de change 348
Conclusion... 179 Annexe 2.1 : Un choc monéaire permanen... 180 Annexe 2.2 : Le modèle d endeemen... 186 Annexe 2.3 Un modèle de porefeuille en économie ouvere... 188 Annexe 2.4 l algorihme de Gauss-Seidel... 193 Chapire rois : Taux de change réel e poliique économique 196 InroducionSecion d'équaion 3... 197 I - Inégraion de la poliique budgéaire... 198 A - Présenaion de la règle de Leeper... 198 B - Les modèles avec courbe de Phillips... 202 1) Les modèles avec effe de richesse... 202 2) Les modèles de porefeuille... 205 C - Les modèles avec boucle prix-salaires en niveau... 207 1) Les modèles avec effe de richesse... 207 2) Les modèles de porefeuille... 208 D - Comparaison des résulas... 210 II - Muliplicié des objecifs de poliiques économiques... 213 A - Jusificaion e choix des objecifs... 213 B - Poliiques économiques, aux long e TCR d équilibre... 215 1) Poliiques économiques e aux de change réel d équilibre (TCRE)... 215 a) TCRE e équilibre inerne... 215 b) TCRE e équilibre exerne... 215 c) TCRE e poliiques économiques... 217 2) Les aux longs en économie ouvere... 219 a) Poliique monéaire, PTIO, aux longs e TCRE... 220 b) Aversion au risque, aux longs e TCR d équilibre... 221 C - Présenaion du modèle... 223 1) Spécificaion des poliiques économiques e du comporemen des agens... 224 2) L équilibre de long erme du modèle... 230 3) Simulaions... 231 a) Scénario cenral... 231 b) Varianes... 234 c) Reour sur la boucle prix-salaires... 236 Conclusion... 238 Anoine Bouvere Poliiques économiques, dynamique e équilibre de long erme du aux de change 349
Annexe 3.1. Résoluion de modèles linéaires à anicipaions raionnelles e poliique économique cohérene emporellemen... 240 Annexe 3.2 : Un modèle d économie émergene poursuivan un objecif de change. 243 1) Le modèle... 244 2) Déerminaion du aux de change d équilibre... 245 3) Analyse dynamique... 246 4) De l uilié de la définiion de l équilibre... 250 Annexe 3.3: Objecif de aux de change dans la règle de Taylor... 252 Troisième parie : Fais e méfais des aux de change d équilibre 256 Chapire quare : Dynamique e long erme dans les modèles de aux de change réel d équilibre 257 Inroducion... 258 I - Préambule: Dynamique e équilibre... 259 A - Les implicaions de l éude de la dynamique... 259 B - La naure de l équilibre e ses propriéés... 262 C - L équilibre en héorie e en praique... 264 1) L économie normaive, l économie posiive e l ar de l économie... 264 2) Long erme e équilibre pour une économie concrèe... 266 II - Les héories du aux de change d équilibre : une relecure criique... 270 A - Les précurseurs : Nurkse (1944) e Robinson (1937)... 271 1) Les ravaux de Nurkse (1944)... 271 2) L approche de Robinson (1937)... 273 B - Le long erme où l on n arrive jamais: le aux de change d équilibre fondamenal (FEER) de Williamson... 275 1) Définiion du FEER... 275 2) Taux de change réel e équilibre inerne... 276 3) La déerminaion de la cible de compe couran : aspecs normaifs... 276 a) L esimaion de la cible de balance courane... 277 b) L esimaion du FEER... 278 4) Du FEER au DEER : la prise en compe de la dynamique... 279 5) Le FEER : un concep paradoxal... 282 C - L approche dynamique: le Taux de change réel naurel (NATREX) de Sein e Allen (1995)... 283 1) Définiion du NATREX... 283 2) Présenaion du modèle... 285 Anoine Bouvere Poliiques économiques, dynamique e équilibre de long erme du aux de change 350
3) Le NATREX en perspecive e en praique... 286 D - L approche économérique : le BEER e le PEER de Clark & MacDonald... 288 1) Présenaion générale... 288 2) «Free o choose» : les fondamenaux du aux de change selon le BEER... 290 a) Le BEER ahéorique... 290 b) L approche BEER en erme d équilibres inerne e exerne... 292 3) Fais e méfais de la coinégraion... 293 a) Le aux de change d équilibre de rès long erme... 295 b) Le aux de change d équilibre de moyen erme... 296 c) La dynamique dans le BEER... 297 d) Les esimaions du BEER en praique... 299 E - Un exemple des paradoxes des aux de change d équilibre : le cas de la Chine en 2003-2005... 300 1) Le aux de change d équilibre de la Chine selon la parié des pouvoirs d acha... 300 2) Les esimaions du aux de change fondamenal de la Chine... 305 3) Les esimaions du BEER de la Chine... 306 Conclusion... 308 Annexe 4.1: L approche en équilibre général: la nouvelle macroéconomie ouvere («New Open Economy Macroeconomics»... 310 Présenaion du modèle Redux d Obsfeld e Rogoff (1995)... 310 Chocs, prolongemens e limies du modèle Redux... 313 a) Impac d un choc monéaire... 313 b) Prolongemens e limies du modèle Redux... 314 Conclusion générale 318 Bibliographie 322 Table des maières 345 Anoine Bouvere Poliiques économiques, dynamique e équilibre de long erme du aux de change 351
Anoine Bouvere Poliiques économiques, dynamique e équilibre de long erme du aux de change 352
Absrac This hesis focuses on exchange raes dynamics and economic policies. I is divided ino hree pars. The firs par analyzes efficiency in he FX marke. Three definiions of efficiency are provided: speculaive, macroeconomic and fundamenal efficiency. In he shor run (less han a year), he FX marke is shown o be inefficien along all hree dimensions; in he medium run, he FX marke is shown o be efficien from a macroeconomic poin of view, bu he reurn o he equilibrium is very slow and periods of under- or overvaluaion may be idenified. The second par focuses on exchange rae deerminaion in macroeconomic models. Chaper wo discusses he consequences of modeling opions regarding moneary policy, he wage-price loop and exchange rae deerminaion on he dynamics of he model and is longrun equilibrium. When more han one variable are sluggish, exchange rae dynamics afer an unexpeced shock are no longer monoonic and he long-run equilibrium may change. Hyseresis effecs are also possible and he chaper shows ha emporary shocks can have permanen effecs. Chaper hree considers modeling opions regarding economic policies. Fiscal policy is inroduced using boh Leeper s framework and ime-consisen policies derived from he opimizaion of he auhoriies loss funcion. Wih his specificaion, auhoriies objecives are shown o have an impac on he long-run value of he exchange rae: he laer is herefore coningen upon he auhoriies preferences. The hird par discusses equilibrium exchange rae heories. Those heories are conroversial from a heoreical poin of view because he heoreical models hey do no rely upon explicily exposed heoreical models and he properies of equilibrium exchange rae are a odds wih macroeconomic models. From an empirical poin of view, hose heories are quesionable because he esimaion echnique assumes ha on average exchange raes are equal o heir equilibrium values. Equilibrium Exchange rae esimaes are herefore exremely fragile and hose esimaes canno be used o assess wheher a currency is over- or undervaluaed. Anoine Bouvere Poliiques économiques, dynamique e équilibre de long erme du aux de change 353