ÉCONOMIE & STRATÉGIE

World (MSCI) USA (S&P 500) EMU (DJ EuroStoxx) UK (FTSE 100) Switz. (SMI) Japan (NIKKEI) Emerg. (MSCI) USA (7-10 Yr) EMU (7-10 Yr) Germany (7-10 Yr) UK (7-10 Yr) Switz. (7-10 Yr) Japan (7-10 Yr) Emerg. (5-10 Yr) Commo (CRB) Gold (Troy Ounce) Oil (Brent, Barrel) USD EUR GBP CHF JPY -7.8% -6.6% -7.4% -10.9% -10.5% -13.4% -5.4% -6.2% -4.1% -3.2% -1.1% -0.1% -0.4% -0.1% -0.3% -0.2% -0.5% -1.3% -0.9% -1.0% 1.0% 0.2% 1.4% 2.0% 1.4% 0.6% 2.0% 0.6% 2.0% 1.5% 0.3% 0.3% 0.7% 0.4% 2.4% 1.7% 0.7% 0.2% 2.0% 1.3% 1.6% 1.5% 4.2% 10.9% BANQUE PRIVÉE ÉCONOMIE & STRATÉGIE HEBDOMADAIRE DU 25 JANVIER 2016 CONCLUSIONS : Marchés : merci Mario! Chine : atterrissage à haut risque Politiques monétaires : pétrole, inflation et taux directeurs les banquiers centraux cèderont-ils à la tentation? États-Unis : la récession industrielle est-elle contagieuse? MARCHÉS MERCI MARIO! Après un début d année traumatisant, les investisseurs tentent de retrouver un peu de sérénité : 15% 10% Year to Date Performances (%) 1-Week Performances (%) 5% 0% -5% -10% -15% ----------------------- Equities ----------------------- ------------------------ Bonds ------------------------ ------- Commo ------- ------------- Currencies ------------- La semaine dernière, en ligne avec nos attentes, la publication du Produit Intérieur Brut chinois (cf. article en page 2) et le discours accommodant de Mario Draghi ont apporté un peu de réconfort aux intervenants sur les marchés financiers. Au cours des prochains mois, les agents économiques seront focalisés EDMOND DE ROTHSCHILD B. JACQUIER, F. LÉONET, L. TURK 1/14

sur l évolution des prix du pétrole, les taux d inflation et les décisions des banques centrales (cf. article en page 3). Ils observeront également à la loupe la récession industrielle, afin de scruter si elle se propage au secteur des services (cf. article en page 6). CHINE ATTERRISAGE A HAUT RISQUE En Chine, les chiffres du Produit Intérieur Brut (PIB) du précédent trimestre s inscrivent dans l optique d un scénario de soft landing. A 6.9%, l année se termine légèrement sous l objectif de croissance de 7% édicté par les organes centraux. Cette décélération de l activité vieille de plusieurs années s avère cohérente avec la tertiarisation accrue de la Chine. Les tendances sectorielles attestant de ce rééquilibrage persistent. Malgré un léger mieux, l industrie symbole du modèle de croissance passé est engagée dans une tendance baissière tandis que la consommation privée demeure résiliente (cf. graphique). Cette stabilisation de l activité ne garantit pour autant pas le retour au calme des marchés domestiques. D une part, l ambition de Pékin d obtenir une croissance de 6.5% à horizon 2020 paraît peu conciliable avec l inévitable ralentissement économique induit par la transition vers davantage de consommation privée. L ajustement des attentes des investisseurs à ce paradigme de croissance plus modérée signifiera davantage de turbulences sur les marchés, à l instar de ce début d année. D autre part, le caractère peu mature du marché action au niveau de l actionnariat ou de l ingérence parfois maladroite des autorités locales amplifie les mouvements de volatilité. En découle un marché davantage guidé par les comportements grégaires que par la réalité fondamentale. 2/14 EDMOND DE ROTHSCHILD B. JACQUIER, F. LÉONET, L. TURK

Aussi, si la prudence s impose à court terme, il convient de relativiser ces mouvements de volatilité. Les fluctuations autour des marchés actions et du yuan participent d un phénomène plus global d internationalisation des actifs chinois, certes pénible mais nécessaire et souhaitable à long terme. A notre sens, les véritables sources de risque en Chine tiennent davantage dans un choc sur les systèmes bancaire et de la dette ou la modération du rythme des réformes structurelles que sur un ralentissement marqué de l activité. Notons dès à présent que la contribution positive des activités d intermédiation bancaire stimulées par la hausse des marchés début 2015 va progressivement s effacer. Les prochains chiffres du PIB et des services seront donc légèrement affectés. Gardons à l esprit que le succès de la transition chinoise doit se jauger sur une période longue et non sur quelques trimestres. POLITIQUES MONÉTAIRES FAUT-IL CÉDER À LA TENTATION? Depuis le mois de juillet 2014, les cours du baril de pétrole se sont effondrés de plus de 75%, passant de 108 à 26 dollars (cf. graphique). Les raisons sont multiples : levée des sanctions internationales contre l'iran, la surabondance de l'offre, ralentissement de l'économie mondiale et renforcement du dollar. Dans ce contexte peu favorable, l or noir tente difficilement de trouver son nouveau prix d équilibre. 140 140 120 120 100 100 80 80 60 60 40 40 20 0 OPEC Crude Oil Basket (USD) 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 20 0 Dans nos prévisions économiques pour 2016, nous étions partis de l hypothèse que les prix du pétrole seraient très volatils mais qu ils oscilleraient autour d une moyenne annuelle située à 45 dollars le baril. Ce scénario est encore possible, mais il apparaît de moins en moins plausible aux yeux de certains. Cette EDMOND DE ROTHSCHILD B. JACQUIER, F. LÉONET, L. TURK 3/14

incrédulité est tout à fait compréhensible. Nous nous sommes donc prêtés à l exercice de «choquer» nos prévisions d inflation avec, comme nouvelle hypothèse, un prix du pétrole oscillant autour de 30 dollars le baril cette année. Le résultat est sans appel, tant aux États-Unis (cf. graphique de gauche) qu en Zone Euro (cf. graphique de droite). L inflation rebondit toujours au premier trimestre, car la chute des prix énergétiques est moins violente que celle observée à la même période en 2015, mais cet effet statistique est beaucoup moins spectaculaire qu escompté. Elle se stabilise ensuite à un niveau très faible, compris entre 0.3% et 1.2% en glissement annuel. Il faut attendre 2017 pour que l effet déflationniste de la contraction des prix énergétique disparaisse enfin de la statistique d inflation annuelle et que les indices de prix à la consommation puissent progresser à un rythme plus proche des niveaux souhaités par les banques centrales, à savoir 2%. 6 6 4 4 4 4 3 3 2 2 2 2 1 1 0 0 0 0-2 -4 United-States Inflation (CPI, %YoY) EdR Forecasts (Hyp : Oil Price at 45$) Alternative EdR Forecasts (Hyp : Oil Price at 30$) 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17-2 -4-1 -2 Euro Area Inflation (CPI, %YoY) EdR Forecasts (Hyp : Oil Price at 45$) Alternative EdR Forecasts (Hyp : Oil Price at 30$) 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17-1 -2 Une deuxième question vient naturellement : les banques centrales vont-elles adopter des politiques monétaires plus souples que prévu? La réponse est : oui, probablement. La Banque Centrale Européenne (BCE) de Mario Draghi a annoncé la semaine dernière, comme nous l anticipions (cf. Hebdo du 18 janvier 2016), qu elle en fera davantage en termes de création monétaire et de baisse des taux. Cette fois-ci, à la différence du mois de décembre, elle ne douchera pas les espoirs des investisseurs. Elle devrait même agir dès sa réunion du mois de mars. De son côté, la Réserve Fédérale américaine (Fed) se réunit mardi et mercredi et tiendra sa conférence de presse dans la foulée. Janet Yellen pourra ainsi éclairer les agents économiques et les investisseurs si elle poursuivra la normalisation de sa politique monétaire dès le mois de mars ou si elle la mettra en «stand by». D un côté, le scénario macro-économique n a pas fondamentalement changé : la croissance est au rendez-vous, l inflation sous-jacente (hors pétrole) est en progression (cf. graphique de gauche), le 4/14 EDMOND DE ROTHSCHILD B. JACQUIER, F. LÉONET, L. TURK

marché de l emploi poursuit sa dynamique prometteuse, le salaire minimum vient d être relevé et les pressions salariales accélèrent dans leur ensemble. Tous ces arguments plaident pour poursuivre la hausse des taux sur un rythme de 25 points de base par trimestre. D autant plus que la Fed part d une situation où les taux directeurs sont très bas et que le cycle économique est déjà bien avancé. De l autre côté, le ralentissement économique mondial, la faiblesse de l inflation énergétique, les effets de second tour, l affaissement des anticipations d inflation (cf. graphique de droite) et les turbulences sur les marchés financiers n incitent pas à un activisme forcené de la part des gouverneurs de la Fed. Rien ne presse. 3.0 3.0 3.0 3.0 US 5-Year Breakeven Rate (%) 2.5 2.5 2.5 2.5 2.0 2.0 2.0 2.0 1.5 1.5 1.5 1.5 1.0 1.0 1.0 1.0 0.5 0.5 0.5 0.0 0.0 0.5 US Personal Consumption Expenditure Core Price Index (%YoY) US Consumer Core Price Index (%YoY) -0.5 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 0.0 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 0.0-0.5 Les mandats de la Fed concernent la croissance et l inflation. Officiellement, elle n a pas vocation à stabiliser les marchés. Toutefois, en pratique et depuis plusieurs décennies, les investisseurs ont pris l habitude qu elle offre une protection contre ce genre de chocs ou, au moins, qu elle cherche à les atténuer. D aucuns appellent cela le «Fed s put», car il offre une protection gratuite contre la chute des actifs boursiers, d autres au contraire parlent de «moral hasard» dans la mesure où il favorise les bulles financières. 1.6 1.2 1-Year Implied US Monetary Policy (%) 1.6 1.2 0.8 0.8 0.4 0.4 0.0 0.0-0.4-0.4-0.8-0.8-1.2-1.2 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 EDMOND DE ROTHSCHILD B. JACQUIER, F. LÉONET, L. TURK 5/14

Alors, Madame Yellen? Cèderez-vous à la tentation de ne rien faire? Oui, probablement. Si le suspense demeure, deux éléments sont d ores et déjà certains. Premièrement, en qualité d économiste, il nous semblerait plus raisonnable de poursuivre la normalisation de la politique monétaire, dès le mois de mars, à raison de quatre hausses de 25 points base cette année. Deuxièmement, les investisseurs n anticipent plus qu une seule hausse de taux en 2016 (cf. graphique ci-dessus). Il sera donc difficile de les surprendre positivement. ÉTATS-UNIS LA RÉCESSION INDUSTRIELLE EST-ELLE CONTAGIEUSE? Alors que le secteur industriel a mis un pied en récession, depuis novembre 2015, l économie américaine semble résister, comme en atteste l excellente tenue des services ainsi que celle du marché de l emploi. D où provient cette résilience du secteur des services, alors qu historiquement le comportement du secteur industriel a souvent été un indicateur avancé de l ensemble de l économie (cf. graphique de gauche ci-dessous)? Secteur Manufacturier Ce sont les sous-secteurs pétrolier et manufacturier qui ont entraîné dans le rouge la production industrielle. Pour l instant c est bien le secteur pétrolier qui en est la cause principale, mais le secteur manufacturier n est pas loin d entrer en récession également. En passant sous la barre des 50, l ISM manufacturier, indicateur avancé de la santé du secteur, a démontré qu une contraction était proche (cf. graphique de droite ci-dessus). 6/14 EDMOND DE ROTHSCHILD B. JACQUIER, F. LÉONET, L. TURK

Deux raisons principales peuvent être isolées pour expliquer ce ralentissement manufacturier : - La contraction des investissements en capitaux fixes de la part des industries américaines (cf. graphique de gauche ci-dessous). - La forte baisse des exportations américaines due à une demande internationale faible et à un dollar fort. Les entreprises américaines perdent en compétitivité face à leurs concurrents européens et asiatiques. Or le secteur manufacturier est tourné vers le commerce extérieur, avec près de 25% de ses ventes exportées à l étranger. La mauvaise nouvelle provient avant tout des indicateurs avancés qui ne prévoient pas d amélioration significative à court terme. Les sondages auprès des directeurs d achats quant à la santé du secteur manufacturier et aux commandes à l export se situent autour de 48, sous la barre des 50 qui sépare les zones d expansion et de contraction. La forte diminution des nouvelles commandes de biens en équipement est un indicateur supplémentaire plaidant en défaveur de la production (cf. graphique de droite ci-dessus). Secteur des Services Par ailleurs, une véritable dichotomie entre le secteur des services et son homologue industriel s est créée, comme le démontre le graphique en page 6 (à droite). L explication de cette déconnection réside dans le fait que les services sont avant tout positionnés sur le marché domestique, très solide pour le moment. L excellente tenue du marché du travail et l enthousiasme du consommateur américain en sont les meilleurs témoins (cf. graphiques ci-après). Les services ne sont donc touchés ni par un dollar fort, ni par un contexte international dégradé. Contrairement à la production industrielle, le secteur des services profite des prix de pétrole bas (distribution ; transport ; loisir). EDMOND DE ROTHSCHILD B. JACQUIER, F. LÉONET, L. TURK 7/14

En outre, les entreprises sont de plus en plus préoccupées par l amélioration de leurs systèmes informatiques et le progrès technologique tels le cloud ou la cyber sécurité. L allocation des investissements en faveur des services plutôt que du secteur manufacturier (équipements, machines, ) a donc bien progressé ces dernières années (cf. graphique de gauche ci-dessous). Enfin, les indicateurs avancés sont très bien orientés. L indice des directeurs d achat du secteur des services se positionne à 55.3, dont les trois meilleurs contributeurs sont les suivants : Production à 58.7 Nouvelles commandes à 58.2 Emploi à 55.7 (cf. graphique de droite ci-dessous). Ces excellents chiffres nous laissent présager une belle progression de ce secteur à court terme. Or étant donné qu il représente 70% du PIB, cette conclusion est prometteuse pour l ensemble de l économie. 8/14 EDMOND DE ROTHSCHILD B. JACQUIER, F. LÉONET, L. TURK

Que nous réserve l avenir? Préservons-nous de toute euphorie. Les effets du ralentissement du secteur manufacturier, qui pourtant ne représente que 12% du PIB et n emploie que 9% de la main d œuvre américaine, ne peuvent être anodins pour l économie. La contagion sur le secteur des services sera inévitable, bien que pour l instant elle se fasse très discrète. Certains canaux de contagion sont évidents : une entreprise de production emploie des services de comptabilité, de ressources humaines, de management & conseil, de transport, d informatique Si l entreprise en difficulté se voit obligée d augmenter sa profitabilité, une répercussion négative sur les services sera légitime. La question est de savoir quand et de quelle ampleur cette répercussion se manifestera? - Ampleur? La réponse est difficile, car les informations sur les services sont peu nombreuses et souvent dissociées du secteur manufacturier, mais nous pouvons noter deux choses : 1. La part du secteur manufacturier dans le PIB a baissé ces dernières années et réduit ainsi l effet sur l ensemble de l économie (cf. graphique de gauche ci-dessous). 2. Certains services plus indépendants du secteur manufacturier ont pris de l importance (Santé ; Education ; Science & Services techniques ; Loisirs ; Finance ). - Timing? Nos modélisations économétriques indiquent un ralentissement à ne pas confondre avec une récession correspondant à une croissance durablement négative de l économie à partir du dernier trimestre de cette année (cf. graphique de droite ci-dessous). De plus, l économie américaine progresse au-dessus de son potentiel de croissance depuis deux ans, un retour à ce PIB potentiel serait cohérent. La contraction prévue proviendra du secteur manufacturier et de son impact sur les services. EDMOND DE ROTHSCHILD B. JACQUIER, F. LÉONET, L. TURK 9/14

Au cours des mois à venir, nous resterons très attentifs à : - la progression des indicateurs avancés des services, qui sera cruciale, - le niveau de confiance du consommateur américain - le marché du travail, avec une attention particulière sur la progression des salaires. Pour l instant, tout porte à croire que l économie restera encore résiliente pendant quelques mois! 10/14 EDMOND DE ROTHSCHILD B. JACQUIER, F. LÉONET, L. TURK

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PREVISIONS ECONOMIQUES Contributions à la croissance de l'activité économique mondiale Economic Activity GDP 2014 GDP 2015 Economist Estimates GDP 2016 Economist Estimates Country Weights Contribution 2016 United States 2.4% 2.4% 2.4% 23.2% 0.56% Canada 2.4% 1.2% 1.8% 2.0% 0.04% Euro Area 0.9% 1.5% 1.6% 14.5% 0.23% United Kingdom 2.6% 2.2% 2.2% 4.0% 0.09% Switzerland 1.9% 0.8% 1.2% 0.8% 0.01% Russia 0.5% -3.8% -0.5% 1.9% -0.01% Japan 0.2% 0.6% 1.0% 4.9% 0.05% China 7.4% 6.9% 6.5% 17.8% 1.16% India 4.7% 7.4% 7.4% 3.6% 0.26% Brazil 0.1% -3.7% -2.8% 2.1% -0.06% Mexico 2.1% 2.5% 2.8% 1.6% 0.04% Others 4.4% 3.5% 4.4% 23.6% 1.03% WORLD 3.4% 3.1% 3.4% 100% 3.4% Source : Bloomberg Momentum (vs Last Estimates) Performance (Over \ Under) Remarques : Croissance du Produit Intérieur Brut (PIB) en 2014. Prévisions en 2015 et 2016. Le poids de chaque pays est calculé à partir de son PIB en USD, sur la base des chiffres de la Banque Mondiale. La contribution à la croissance mondiale est calculée de la manière suivante : croissance du PIB de chaque pays multiplié par son poids. La somme des contributions donne 3.6%, soit une bonne estimation de la progression du PIB mondial en 2016. 12/14 EDMOND DE ROTHSCHILD B. JACQUIER, F. LÉONET, L. TURK

MARCHES FINANCIERS Performances des principaux indices internationaux Markets Performances (local currencies) Last Price 1-Week (%) 1-Month (%) Year-to-Date (%) Last Year (%) Equities World (MSCI) 368 1.0% -7.1% -7.8% -1.8% United States (S&P 500) 1'898 1.4% -6.4% -6.6% 1.4% Euro Area (DJ EuroStoxx) 318 2.4% -5.6% -7.4% 11.2% United Kingdom (FTSE 100) 5'870 1.7% -2.9% -5.4% -1.0% Switzerland (SMI) 8'235 2.0% -2.9% -6.2% 1.1% Japan (NIKKEI) 17'111-1.1% -10.1% -10.9% 11.0% Emerging (MSCI) 711 0.2% -10.5% -10.5% -14.8% Bonds (Bloomberg/EFFAS) United States (7-10 Yr) 2.03% -0.1% 1.9% 2.0% 2.1% Euro Area (7-10 Yr) 1.48% 0.6% 1.3% 1.4% 1.0% Germany (7-10 Yr) 0.48% 0.6% 1.8% 2.0% 0.9% United Kingdom (7-10 Yr) 1.70% -0.4% 1.4% 2.0% 0.7% Switzerland (7-10 Yr) -0.20% 0.3% 1.1% 1.5% 3.7% Japan (7-10 Yr) 0.23% -0.1% 0.4% 0.3% 1.4% Emerging (5-10 Yr) 5.25% 0.7% -0.2% -0.3% 1.6% United States (IG Corp.) 3.63% -0.6% -0.1% -0.1% -0.8% Euro Area (IG Corp.) 1.22% 0.1% 0.0% 0.0% -0.5% Emerging (IG Corp.) 4.77% -0.1% -0.8% -0.8% -2.3% United States (HY Corp.) 9.73% -0.5% -2.1% -2.8% -3.5% Euro Area (HY Corp.) 6.12% -0.2% -2.4% -1.9% 0.3% Emerging (HY Corp.) 11.42% 0.1% -1.7% -2.1% 3.6% United States (Convert. Barclays) 41 0.8% -5.0% -5.5% -0.8% Euro Area (Convert. Exane) 7'209 0.4% -2.7% -3.9% 7.6% Real Estate World (MSCI) 178-0.1% -5.6% -6.5% 1.0% United States (MSCI) 191 1.0% -3.4% -4.6% 4.6% Euro Area (MSCI) 203 3.9% -1.3% -3.5% 16.1% United Kingdom (FTSE) 6'545-0.5% -0.5% -0.7% 9.4% Switzerland (DBRB) 3'599 0.6% 0.3% -0.3% 4.6% Japan (MSCI) 241-3.9% -11.0% -10.7% 0.9% Emerging (MSCI) 83-2.9% -16.4% -17.0% -6.8% Hedge Funds (Dow Jones) Hedge Funds Industry 550 n.a. -0.8% n.a. -0.7% Distressed 727 n.a. -0.7% n.a. -5.3% Event Driven 593 n.a. -1.3% n.a. -6.3% Fixed Income 303 n.a. 0.2% n.a. 0.6% Global Macro 885 n.a. -2.1% n.a. 0.2% Long/Short 677 n.a. 0.0% n.a. 3.6% Managed Futures (CTA's) 317 n.a. -2.2% n.a. -0.9% Market Neutral 269 n.a. 1.6% n.a. 1.7% Multi-Strategy 521 n.a. 0.2% n.a. 3.8% Short Bias 31 n.a. 4.8% n.a. 2.4% Commodities Commodities (CRB) 364 1.3% -2.5% -4.1% -15.2% Gold (Troy Ounce) 1'106 1.6% 2.8% 4.2% -10.6% Oil (Brent, Barrel) 30 10.9% -11.1% -13.4% -35.9% Currencies USD 99.3 0.4% 1.4% 0.7% 9.3% EUR 1.08-0.5% -1.1% -0.2% -10.2% GBP 1.43 0.2% -4.3% -3.2% -5.4% CHF 1.01-0.9% -2.6% -1.3% -0.8% JPY 118.5-1.0% 1.6% 1.5% -0.4% Source : Bloomberg Momentum (1-week / 1-month / 3-month) Performance (Negative \ Positive) EDMOND DE ROTHSCHILD B. JACQUIER, F. LÉONET, L. TURK 13/14

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