L effe richesse en France e aux Éas-Unis Cécile CHATAIGNAULT David THESMAR Division Synhèse conjoncurelle Pierre-Olivier BEFFY Brieuc MONFORT Division Croissance e poliiques macroéconomiques Enre ocobre 2000 e ocobre 2001, l indice boursier américain Dow Jones a perdu environ 10% e l indice parisien CAC 40 a reculé de quelque 30%. Doi-on craindre que les moins-values qui en résulen ne freinen la consommaion des ménages dans les deux pays? Un ne effe richesse ransparaî du comporemen de consommaion des ménages américains duran la seconde moiié des années 1990, la fore valorisaion des acifs boursiers les aurai inciés à réduire leur aux d épargne. En France, l effe richesse mis en évidence es neemen plus faible. Ainsi, l éclaemen de la bulle financière aux Éas-Unis, survenu à la mi-2000, risque de peser de manière significaive sur la consommaion des ménages américains, andis que la consommaion des ménages français semble êre plus à l abri. Des comporemens de consommaion différens de par e d aure de l Alanique Au cours de la seconde parie des années 1990, la consommaion des ménages a conribué à haueur de 8,3 poins à la croissance de l acivié économique en France, conre 15,8 poins aux Éas-Unis. Deux phénomènes permeen d expliquer cee différence de dynamisme de la consommaion. D une par, le revenu des ménages américains a éé plus dynamique que celui des ménages français : le premier a progressé de 20% en ermes réels sur la période, conre 14% pour le second. D aure par, la propension à consommer ce revenu es différene : la consommaion américaine a parallèlemen progressé de 27%, conre seulemen 13% en France. L origine du plus grand dynamisme du revenu des ménages américains es assez bien idenifiée : elle ien à la fois à des gains de producivié supérieurs aux Éas-Unis à ceux enregisrés en France pendan la seconde moiié des années 1990 e à une croissance endancielle de la populaion acive américaine plus élevée. En revanche, la plus grande propension des ménages américains à consommer leur revenu par rappor aux ménages français sur la période récene es plus délicae à comprendre. Ce dossier s efforce de monrer que l esseniel de ce phénomène peu s expliquer par les différences de srucure e d évoluion de leur parimoine. La baisse sensible du aux d épargne des ménages américains La nee différence de propension à consommer leur revenu sur la période récene des ménages américains par comparaison aux ménages français se radui par une divergence d évoluion des aux d épargne : alors que ceux-ci se siuaien à des niveaux proches au débu des années 1990, le aux d épargne des ménages américains a depuis rès foremen baissé, andis que celui des ménages français demeurai relaivemen sable (1). La héorie du revenu permanen fai dépendre la consommaion non seulemen du revenu couran, mais aussi des revenus fuurs anicipés par les ménages. En pariculier, cee héorie rend compe de la en- (1) Bien que les compabiliés naionales diffèren dans les deux pays, cee comparaison s appuie sur une définiion aussi harmonisée que possible du aux d épargne. Dans les deux cas, la noion de revenu reenue es celle de revenu ajusé, qui inclu l ensemble du revenu disponible bru, plus les consommaions individualisables des adminisraions publiques (c es-à-dire les ransfers publics liés au remboursemen de ceraines dépenses de consommaion, comme les médicamens). Une aure difficulé, que nous ne raions pas ici, provien des imporanes différences de sysème de reraie. Aux Éas-Unis, les coisaions reraie prennen la forme d accumulaion d acifs financiers (au ravers de fonds de pension, ou de plans d épargne individualisés). Les «appors nes» (c es à dire la différence enre les coisaions e les presaions) y son donc considérés comme de l épargne. En France, ces «appors nes» viennen simplemen ampuer le revenu, e ne son donc pas considérés comme de l épargne. Touefois, le sysème par répariion qui prévau en France fai que les ménages coisen dans leur ensemble à peine plus qu ils ne reçoiven sous forme de presaions. Aussi un changemen de mode de compabilisaion plus conforme à la méhodologie américaine modifierai-il peu le niveau du aux d épargne français. Décembre 2001 30
Ces rois mécanismes conduisen au même effe : les ménages, en prenan ace des évoluions de leur richesse, augmeneron leur consommaion ; c es la manifesaion de ce que l on appelle «l effe richesse». dance de la consommaion à lisser les variaions conjoncurelles e emporaires des revenus d acivié. De fai, on observe généralemen une plus grande propension à épargner en phase de croissance qu en phase de ralenissemen. Cependan, ce premier élémen ne perme pas de comprendre la endance baissière prononcée du aux d épargne américain depuis 1993, car il ne peu rendre compe que de mouvemens cycliques du aux d épargne auour d une moyenne de long erme sable. Touefois, la héorie du revenu permanen condui à enir compe, en plus du profil anicipé des revenus d acivié, de celui des revenus du parimoine. Les ménages s enrichissen égalemen lorsqu ils enregisren des plus-values sur le capial qu ils on accumulé grâce à leur effor d épargne passé : ces plus-values ne fon que raduire une révision à la hausse des revenus fuurs qu ils peuven espérer irer de leur acif (la hausse de prix d une acion radui un accroissemen des dividendes anicipés, la hausse de la valeur d un bien immobilier perme au propriéaire bailleur d escomper un accroissemen du monan du loyer qu il pourra demander). Dans les deux cas, les ménages peuven souhaier consommer immédiaemen une parie de ce enrichissemen : soi ils revenden les acifs qui se son appréciés (acions, logemens), en épargnen une parie e consommen le rese, soi ils s endeen auprès d un éablissemen de crédi, en esiman que leurs revenus fuurs addiionnels accroissen leur capacié de remboursemen, ou bien encore ils épargnen moins. Les ménages américains déiennen un parimoine plus imporan que les ménages français Commençons par analyser l imporance comparée des parimoines. Tou d abord, les ménages américains son plus «riches» que les ménages français. Sur la période 1978-2000, la valeur du parimoine des ménages (enendu comme leur acif bru) (2) correspond en moyenne à 2,2 fois leur revenu en France, conre 5,4 fois aux Éas-Unis. En oure, ce écar n es pas consan au cours des ving dernières années. Il s es accru sensiblemen depuis le milieu des années 1990, passan d une moyenne de 2,6 fois le revenu disponible sur la période 1978-1994 à 3,3 fois sur 1995-2000. (2) Les parimoines son évalués au ravers de l acif bru, c es à dire sans enir compe de l endeemen. Nous reviendrons plus bas sur ce poin. ENCADRÉ 1 : VALORISATION DU PATRIMOINE DES MÉNAGES FRANÇAIS La comparaison ici effecuée, si elle fourni des ordres de grandeurs fiables, demeure ouefois sujee à cauion pour ce qui es du chiffrage précis. En effe, les méhodes d évaluaion des acifs diffèren enre les deux pays sur cerains poins. En France, les acifs non financiers corporels son enregisrés à leur valeur nee (on dédui du coû hisorique une consommaion de capial fixe censée représener la dépréciaion au fil du emps). Les logemens son réévalués chaque année en foncion de l indice du coû de la consrucion, andis que les plus-values sur logemens son affecées aux errains sous-jacens. Les acifs financiers son enregisrés à leur valeur de marché. Les acions non coées, qui représenen, en moyenne sur la période 1995-2000, 86% de l ensemble des acions e aures paricipaions direcemen déenues par les ménages français, son valorisées en appliquan aux fonds propres des enreprises émerices un coefficien calculé sur les acions coées. Aux Éas-Unis, les acions des sociéés coées e celles des sociéés non coées ne son pas renseignées séparémen par la Federal Reserve (qui produi le ableau des opéraions financières). En ce qui concerne la valorisaion des acions non coées, les compables naionaux exploien les déclaraions d impôs sur le revenu e uilisen les dividendes versés. Puis, ils muliplien les dividendes par le raio capialisaion boursière/dividende des enreprises coées.n 31 Noe de conjoncure
d expliquer une parie de l écar moyen de raio «Acif/Revenu» de 3,2 fois le revenu sur la période. C es aussi au cours de cee période que les plus-values enregisrées on éé comparaivemen plus élevées oure-alanique. Sur 1995-2000 les ménages américains on enregisré des plus-values correspondan au oal à 2,2 années de revenu, conre 1,1 années en France. Si l on ien compe de la baisse des prix de l immobilier en Europe au débu des années 1990, on consae un écar encore plus imporan, puisque les ménages américains on enregisré, en cumulé sur l ensemble de la décennie 1990, l équivalen de 2,7 fois leur revenu disponible annuel en plus-values (soi près de 3 ans de revenu), conre 0,6 en France. TABLEAU 1 : PLUS-VALUES ET MOINS-VALUES À L ACTIF DES MÉNAGES en % du revenu disponible bru ajusé Ce écar pourrai raduire, au moins en parie, le fai que le sysème de reraie par capialisaion es beaucoup plus développé aux Éas-Unis. En France, les coisaions reraies donnen droi à des créances sur l économie fuure ; ouefois à la différence des Éas-Unis, ces créances ne son pas maérialisées par des acifs financiers e n apparaissen donc pas dans le parimoine. Pour remédier Cumul 1978-1983 Cumul 1995-2000 France Éas-Unis France Éas-Unis Immeubles 19 83 24 49 Acions e ires d OPCVM 22 27 85 113 don acions 21 26 80 97 Fonds de pensions e assurance vie* 0 14 3 61 Toal 41 124 112 222 *En france, les fonds de pensions son quasimen inexisans, si bien que les drois à reraie fuure ne son pas inscris dans l acif des ménages français. sources : INSEE e Banque de France / Bureau of Economic Analysis à ce problème, quelques éudes (voir par exemple Vernières, 1997) on calculé ce que serai le raio «Acif/Revenu» des français si leur épargne éai effecivemen capialisée. Les esimaions dépenden beaucoup des hypohèses, mais elles l éablissen en moyenne à 3 conre environ 0,9 aux Éas-Unis (qui possèden aussi des sysèmes de reraie par répariion). Ce écar, de 2 fois le revenu, perme Une grande parie de ce écar pourrai enir au fai que les ménages américains peuven réaliser des plus-values sur leur épargne reraie, ce que le sysème français par répariion ne perme pas. En effe, au cours de la période récene, la moiié de l écar global de plus-values es due aux plus-values réalisées sur les fonds de pension e assurances-vie, c es à dire une épargne desinée à la reraie. Le rese provien à pars égales de plus fores hausses de prix des valeurs mobilières (ires direcemen déenus e ires d OPCVM) e du logemen aux Éas-Unis. Les plus-values immobilières expliquen ici moins d un quar de la différence enre les deux pays, car les plus-values financières son calculées sur l ensemble des acifs financiers, e pas seulemen les ires coés en bourse. Rese à déerminer dans quelle mesure les ménages son enclins à uiliser ces accroissemens de richesse pour consommer davanage. Décembre 2001 32
ENCADRÉ 2 : PLUS-VALUES ET CONSOMMATION DES MÉNAGES Les plus-values (resp. moins-values) mesuren l augmenaion (resp. diminuion) de l encours d un élémen de parimoine en foncion de l évoluion de sa valeur de marché (un encours évolue par ailleurs sous l effe des flux d acha e vene, ainsi que de l amorissemen inscri pour cerains biens). La compabilié naionale évalue les plus e moins-values de manière globale, qu elles soien réalisées si l élémen es sori du parimoine de l agen ou seulemen laenes c es-à-dire poenielles. Les plus-values e moins-values que les ménages enregisren à l acif de leur compe de parimoine ne consiuen pas un revenu au sens de la compabilié naionale. Touefois, aux côés des flux de revenu recensés par la compabilié naionale (salaires, inérês nes reçus ), elles peuven influer sur la consommaion des ménages. En effe : l l les plus-values réalisées son une ressource pour les ménages, que ceux-ci choisissen soi d épargner par le biais d un réinvesissemen soi de consommer (inversemen, dans le cas de moins-values, les ménages peuven soi reconsiuer la valeur de leur parimoine en épargnan, soi enériner la conracion de leur parimoine dans ce cas, ils n ampuen pas leur consommaion) ; les plus-values laenes viennen augmener le parimoine des ménages ; soi les ménages considèren que ce accroissemen de richesse leur perme de consommer davanage soi, compe enu du caracère aléaoire e réversible des plus-values, ils n en iennen pas compe. n Les ménages américains déiennen plus de valeurs mobilières L écar relaif enre France e Éas-Unis es, on le voi, moins imporan au niveau de l ampleur des plus-values que de la aille des parimoines. Touefois, le parimoine des ménages américains es plus «liquide» que celui des ménages français, si bien que leurs plus-values son a priori plus facilemen «ransformables» en consommaion courane. En effe, les ménages français possèden une fracion beaucoup plus imporane de leur parimoine sous forme de biens immobiliers (près de 50% sur la période récene), andis que le parimoine des ménages américains es consiué pour une bien plus grande par de parimoine financier (environ les rois quars). Au cours de la période récene, la richesse immobilière éai comparable en France (1,4 fois le revenu) e aux Éas-Unis (1,6 fois le revenu). En revanche, les acifs financiers représenaien 1,6 fois le revenu en France, conre 4,6 fois oure-alanique, ce qui pourrai, ici encore, raduire les différences de sysème de reraie, l épargne reraie éan pour l esseniel consiuée d acifs financiers. TABLEAU 2 : STRUCTURE DE L ACTIF DES MÉNAGES FRANÇAIS ET AMÉRICAINS en poins de RDB ajusé Au cours des deux dernières décennies, la srucure du parimoine des ménages français a quelque peu convergé vers la srucure américaine. Enre la période 1977-1982 e la période 1995-2000, la par des acifs financiers dans le parimoine des ménages a davanage progressé en France qu aux Éas-Unis. Elle es en effe passée de 40% à 55% de l acif bru en France, de 65% à 75% aux Éas-Unis. Les deux iers de l écar du parimoine financier proviennen des poses les plus liquides. En moyenne sur 1995-2000, les ménages déenaien direcemen des acions e des obligaions, ainsi que des pars de fonds communs de placemen (OPCVM), à haueur de Moyenne 1977-1982 Moyenne 1995-2000 France Éas-Unis France Éas-Unis Acifs non financiers 140 168 137 164 Acifs financiers 88 316 159 459 don : Dépôs 43 76 45 62 Tires hors acions 6 21 5 33 Acions e OPCVM 30 158 67 222 don : Acions 29 143 52 172 OPCVM 2 15 15 50 Reraie e assurance vie 6 57 37 133 Aures 3 4 4 9 Noe :En france comme aux US, la noion de revenu disponible reenue ajusé, qui inclu les ransfers individualisables. sources : INSEE, BEA, Federal Reserve e Banque de France. 0,7 fois leur revenu en France, conre 2,5 fois oure-alanique. Ce ype d épargne es liquide, au sens où il es relaivemen peu coûeux de l uiliser pour faire face à des dépenses imprévues ou des achas imporans. Le iers resan de l écar de parimoine financier es consiué par des valeurs mobilières déenues à ravers les coisaions reraie e l assurance-vie. Ces placemens son a priori moins liquides, car le rerai du capial es soi rès difficile (fonds de pension), soi rès pénalisé (assurance-vie). Il n en rese pas moins que la richesse liée à la déenion de ces acifs es direcemen liée à celle des acions e obligaions. Ainsi, aux Éas-Unis, les 33 Noe de conjoncure
TABLEAU 3 : DÉTENTION D ACTIONS PAR SECTEUR INSTITUTIONNEL en% du oal non déenu par des sociéés non financières acions consiuaien en 2000 environ 30% de l acif des fonds de pension, le rese éan pour l esseniel composé d obligaions. Dans ces condiions, les plus-values réalisées sur ce pose peuven-elles ou de même êre ransformées en consommaion courane? Oui, car on assise à la monée en charge, depuis une vingaine d années, de plans de reraie dis à «coisaions définies», qui remplacen progressivemen les plans dis à «presaions définies». A la différence des seconds, qui garanissaien les presaions, les premiers individualisen les revenus du capial, en indexan oalemen les presaions sur le rendemen du Moyenne 1997-2000 France Éas-Unis Rese du monde 28,7 8,2 Ea e APUs 6,2 0,6 Banques e aures insiuions monéaires 13,0 2,2 Fonds communs de placemen 6,9 17,7 Compagnies d assurance e fonds de pension 10,5 25,8 Ménages 34,6 45,6 Sources : Federal Reserve e Banque de France. capial accumulé. Ainsi, les plans à «coisaions définies» versen davanage de presaions lorsque le cours des acions mone. De plus, ce effe es renforcé par le fai que l épargne reraie peu êre réduie lorsque la bourse mone, car les employés peuven aussi conribuer à ces plans (3). En effe, une grande parie des nouveaux plans auorisen e encouragen (4) les «conribuions volonaires». Cee mesure a pour effe de faire flucuer une parie de l épargne reraie, car les employés peuven réduire leurs coisaions -qui son compabilisées dans l épargnelorsqu ils réalisen des plus values boursières. La nee prépondérance des valeurs mobilières dans le parimoine des ménages américains reflèe en parie la différence de sysème de reraie (besoin d accumuler les acifs financiers aux Éas-Unis), mais peu-êre aussi la différence de foncionnemen du marché du crédi aux enreprises. Oure-Alanique, les enreprises recouren davanage à l émission d acions e d obligaions pour financer l invesissemen. En conreparie, elles s appuien moins sur les crédis bancaires e fournisseur (cf. encadré 2). Un roisième ype d explicaion ien au fai que les acions des sociéés françaises son davanage déenues par les banques, l Ea e les non-résidens, e moins déenues direcemen par les ménages eux-mêmes. L imporance des non-résidens résule sans doue de (3) Les coisaions employées fon parie de l épargne des ménages, alors que les coisaions employeurs n y son pas compabilisées. (4) L encouragemen provien d une disposiion fiscale : pour les plans dis «401k» les coisaions volonaires des employés ne son pas sujees à l impô sur le revenu. ENCADRÉ 3 : DIFFÉRENCES DE FINANCEMENT DES ENTREPRISES FRANÇAISES ET AMÉRICAINES Les sociéés non financières américaines son plus enclines que les sociéés françaises à se financer sur le marché obligaaire : les obligaions on consiué, sur les six dernières années, 12% du passif aux Éas-Unis (e près d un iers de l endeemen), conre seulemen 6% en France (12% de leur endeemen). De manière plus générale, sur la période récene, les enreprises américaines on davanage eu recours au financemen par ires (acions e obligaions), puisque celui-ci oalisai 69% de leur bilan, conre 59% en France. Bien que la endance soi à la irisaion du bilan des deux côés de l Alanique, l écar enre les deux pays ne s es que rès peu résorbé depuis ving-cinq ans. Ainsi, le fai que l invesissemen des enreprises soi davanage financé par le crédi (fournisseur, bancaire e iner-enreprise) en France qu aux Éas-Unis pourrai expliquer pour parie la par relaivemen faible des valeurs mobilières dans le parimoine des ménages français. TABLEAU 4 : STRUCTURE DU PASSIF DES SOCIÉTÉS NON FINANCIÈRES FRANÇAISES ET AMÉRICAINES en % du passif Moyenne1978-1983 Moyenne1995-2000 France Éas-Unis France Éas-Unis Acions 51 37 55 59 Dees 49 63 45 41 Tires hors acions 2 14 6 12 don obligaions 2 11 4 10 Crédis 29 15 25 9 don bancaires 24 8 16 4 Aures compes à payer 18 34 15 20 don crédi commerciaux 17 11 13 6 Noe : Les acions son valorisées au prix du marché ; elles consiuen donc une mesure approximaive des fonds propres. sources : Banque de France e Federal Reserve. En oure, l offre d obligaions es encore renforcée aux Éas-Unis par le fai que les colleciviés locales se financen souven direcemen sur le marché obligaaire (aux Éas-Unis, près d un quar des obligaions déenues par les ménages son émises par des colleciviés locales). n Décembre 2001 34
l ouverure inernaionale de la finance française à parir du milieu des années 1980. Par ailleurs, la déenion direce d acions par les banques es rès conrôlée e limiée oure-alanique depuis les années 1920. Enfin, malgré le mouvemen de privaisaion engagé en France depuis le milieu des années 1980, la par d acions déenue par les adminisraions publiques demeure non négligeable, au conraire de la siuaion américaine. Les ménages américains s endeen plus facilemen Plus riches, les ménages américains recouren égalemen plus facilemen à l endeemen que les ménages français, si bien que les plus-values laenes son plus à même d alimener la consommaion courane. Comme l illusre le graphique, le raio «crédi aux ménages (crédi à la consommaion e crédi au logemen)/acif oal» des Américains es srucurellemen plus élevé que celui des Français. En moyenne sur la période 1978-2000, il s es éabli aux alenours de 16% de leur acif oal, conre seulemen 8% en France. L approche quaniaive confirme un «effe richesse» moins imporan en France L approche héorique suggère que l évoluion de la consommaion des ménages es d abord foncion de celle de leur revenu e de leur parimoine. Cee relaion a éé esimée sur données américaines e françaises, afin d évaluer quaniaivemen l impac respecif des variaions du revenu disponible bru (augmenaion de la masse salariale, baisses d impôs par exemple) e de celles de la richesse (accumulaion d acifs, plus-values boursières ou immobilières). Ce ravail économérique perme en oure d évaluer la viesse de ransmission de ces variaions aux flucuaions de cour erme de la consommaion. La valorisaion de la richesse des ménages américains a favorisé leur consommaion Pour les Éas-Unis, cee relaion a éé esimée sur la période 1960-2000. Les résulas meen en évidence un rôle significaif e imporan de la richesse sur la consommaion (5) (cf. encadré 4). Elle indique que 1$ de richesse supplémenaire se radui par 4 cens de consommaion des ménages en plus (6). Enre 1993 e 2000, le aux d épargne des ménages américains s es rédui de 8 à 1% de leur revenu couran. Or, les hausses de la richesse e du revenu son de 62% e de 23% en valeur sur la même période. L esimaion suggère donc que la progression de la richesse pouvai jusifier cee baisse de l ordre de 7 poins du aux d épargne (7). La baisse du aux d épargne américain apparaî donc hisoriquemen cohérene avec l imporan enrichissemen des ménages américains au cours de la seconde moiié des années 1990. Néanmoins, dans le cour erme, la consommaion peu ne pas se conformer à la relaion de long erme que nous venons de décrire, e ce pour plusieurs raisons. Premièremen, une hausse ransioire du chômage peu amener les ménages à épargner davanage (épargne de précauion). Deuxièmemen, une monée de l inflaion diminue la valeur des disponibiliés (dépôs L une des raisons principales es que le marché du crédi aux ménages foncionne plus efficacemen aux Éas-Unis (au sens où les ménages américains son moins raionnés à niveau de richesse équivalen). Malgré son illiquidié relaive, la richesse immobilière peu en effe facilemen servir de garanie pour l obenion de crédi à la consommaion (selon un ype de prê appelé equiy wihdrawal, égalemen rès couran au Royaume-Uni). En France, la procédure d emprun hypohécaire, plus coûeuse, es seulemen uilisée dans le cadre de crédis immobiliers. Enfin, l endeemen cour -par care de crédi- es beaucoup plus développé aux Éas-Unis qu en France. (5) Le revenu, la consommaion e la richesse son des variables inégrées d ordre 1. Les équaions de long erme on ainsi éé esimées en corrigean les résidus par la méhode de Sock e Wason (1993). La somme des élasiciés de long erme de la consommaion au revenu e à la richesse es supposée égale à 1 afin d assurer la sabilié de l équaion sur un senier de croissance équilibré. Une élasicié oale non uniaire indiquerai une endance croissane ou décroissane du aux d épargne. (6) Ce ordre de grandeur es comparable à celui uilisé par la Réserve Fédérale dans ses ravaux de projecions de moyen erme. (7) D après l équaion de long erme esimée, les hausses de richesse e de revenu se raduisen par une baisse du aux d épargne de : 0,23*ln(1,62/1,23)=6,3 poins 35 Noe de conjoncure
à vue, pore-monnaie). Un désir de reconsiuer ces encaisses peu les conduire à épargner davanage en période d inflaion (effe d encaisse réelle) (8). Troisièmemen, une baisse des aux d inérê réels vien réduire les charges d inérês des ménages endeés à aux variable e encourage la souscripion à des crédis à la consommaion, mais diminue égalemen les revenus de leur parimoine. Une baisse des aux d inérê réels a donc un effe a priori ambigu sur la consommaion. Soulignons ouefois que ces effes n on pas d impac durable sur le aux de croissance de la consommaion : c es pourquoi ils n apparaissen que dans la dynamique die de cour erme (cf encadré 4). En ce qui concerne la dynamique de cour erme esimée, les variaions du revenu couran paraissen avoir un impac immédia sur l évoluion de la consommaion des ménages. Une hausse de 1% du revenu se radui en effe par une hausse immédiae de 0,3% de la consommaion. L épargne de précauion es égalemen un phénomène imporan. Ainsi, un accroissemen de4à5%duaux de chômage viendrai réduire la consommaion de 1%. En revanche, on noera l effe reardé mais marginal du aux d inérê réel. Touefois, les mouvemens de aux d inérê affecen égalemen les déerminans de long erme, à ravers les flux de revenus du capial mais aussi la réévaluaion des acifs qui peuven accompagner une décision de poliique monéaire. Ainsi, l impac réel des aux d inérê sur la consommaion américaine es sans doue beaucoup plus imporan que le seul effe de cour erme direcemen mis en évidence par l équaion, car il ransie par l effe de richesse. Le graphique ci-dessous rerace la conribuion des différens déerminans de la consommaion américaine sur les douze dernières années. La hausse de la richesse des ménages dès 1995 s es raduie par une accéléraion de la consommaion légèremen reardée, mais quaniaivemen imporane à parir de 1995. Depuis, elle a conribué à haueur de 1,5 poins par an à la croissance de la consommaion, une conribuion légèremen inférieure à celle du revenu couran disponible. La hausse de la bourse, ainsi que celle des prix du logemen aux Éas-Unis enre 1996 e 2000, on donc conribué rès largemen à la hausse de la consommaion des ménages américains sur cee période. Les comporemens (8) Ce effe héorique n es cependan pas significaif dans les équaions de consommaion esimées. ENCADRÉ 4 : ÉQUATION DE CONSOMMATION AUX ÉTATS-UNIS La relaion es esimée à parir de données rimesrielles de la consommaion des ménages, du revenu disponible bru (source : Bureau of Economic Analysis) e de la richesse des ménages (source : Federal Reserve). Le revenu e la richesse son converis en dollars consans en uilisan l indice des prix de la consommaion (source : Bureau of Economic Analysis). Ces données son disponibles sur la période 1960-2001. L équaion de long erme pour les Éas-Unis obenue es donnée par : ln( c ) = 077, ln( y ) + 023, ln( w 1) + Ce où c indique la consommaion des ménages, y le revenu disponible bru e w la richesse nee des ménages. La relaion précédene peu êre réécrie de la manière suivane, en noan s le aux d épargne des ménages : ln( l s ) = 023, ln( w 1) 023, ln( y ) + Ce s + 023, ln( y w 1 ) La dynamique de cour erme de la consommaion es esimée en exploian les séries de aux de chômage publiées par le Bureau of Labor Saisics, e les séries de aux d inérê au jour le jour de la Federal Reserve : ln( c ) = 003, 008,. EC + 007, ln( w ) 1 1 ( 231, ) ( 266, ) ( 327, ) 1 + 018 ( 632, ) ( 553, ) ( 295, ) ( 305, ) + 0, 30 ln( y ) 0, 05 ln u 0, 001 r, ln( c ) 2 oùu es le aux de chômage,r es le aux d inérê réel (1) e où EC représene l écar à la cible de long erme : EC = ln( c ) 077, ln( y ) + 023, ln( w 1) + Ce n [ ] (1) The daily effecive federal funds rae, somme pondérée de aux à long erme praiqués par les couriers de New-York, el que calculé quoidiennemen par la Fed. Ce aux es uilisé par la plupar des éudes américaines de la consommaion. Décembre 2001 36
e la mi-2002. Ce chiffre es imporan au regard des baisses d impôs déjà consenies par l adminisraion Bush à l éé (0,6 poin de revenu) e celles en cours de discussion au Congrès (ces mesures ne pourraien dépasser 1,2 poins de revenu). Au oal, le revenu, souenu par une polémique budgéaire expansionnise, élèverai la consommaion de 2,6 poins enre la mi-2001 e la mi-2002 d épargne de précauion son concenrés auour de la récession de 1991. La sabilié du chômage à des niveaux faibles pendan les années 1995-2000 explique sa conribuion nulle sur cee période. Enfin, le aux d inérê réel a une conribuion faible à la croissance, conribuion qui indique une poliique de baisse des aux pendan les périodes de récession e de hausse des aux en période d expansion. En 2002, accenuaion du ralenissemen de la consommaion aendu aux Éas-Unis On uilise l équaion de l encadré 4 pour réaliser une projecion de la consommaion des ménages américains à l horizon du deuxième rimesre de 2002, en gelan à leur valeur de novembre les indices boursiers, la valeur des acifs immobiliers e les aux direceurs de la Fed. On reien une progression endancielle de 0,8% en glissemen annuel de l indice de prix à la consommaion e une poursuie de la hausse du aux de chômage ; celui-ci s élèverai à 6,4% de la populaion acive au deuxième rimesre de 2002. Enfin, après les baisses d impôs don on bénéficié les ménages au roisième rimesre de 2001 (40 milliards de dollars, soi 0,6 poin de revenu disponible bru annuel sous forme de chèques), on inègre dans leur revenu disponible de nouveaux allégemens, probables mais non encore voés, pour un monan équivalen à un poin de RDB annuel, éalés sur l année fiscale 2001-2002. Au cours de la période s éendan du roisième rimesre de 2001 au deuxième rimesre de 2002, la consommaion des ménages américains progresserai en moyenne de 0,5% par rimesre, ce qui correspond à une remonée du aux d épargne de 2 poins enre le deuxième rimesre de 2001 e le deuxième rimesre de 2002, alors qu il s éai replié de 1 poin au cours des quare précédens rimesres. L effe richesse, qui aurai conribué à la consommaion à haueur de 0,4 poin de croissance rimesrielle en 1999 e 2000, ne simulerai plus sa croissance. Touefois, il ne pèserai pas significaivemen sur la consommaion. Au premier semesre de 2001, la baisse de la bourse enregisrée en 2000 a éé en parie amorie par la bonne enue du marché immobilier, e n a rédui la consommaion que de 0,1 poin. En dépi de la nouvelle correcion boursière survenue à l éé, l effe richesse ne viendrai pas réduire la consommaion jusqu à la mi-2002. En fai, l enseignemen imporan de cee esimaion es l imporance de l épargne de précauion. Ean données nos hypohèses de nee remonée du chômage d ici à la mi-2002, l épargne de précauion viendrai réduire la consommaion de 2 poins enre la mi-2001 La consommaion des Français a esseniellemen éé souenue par la hausse de leurs revenus Les esimaions pour la France on éé menées sur des données rimesrielles couvran la période 1978-2000. Elles suggèren qu il n exise pas de relaion de long erme sable enre la consommaion, le revenu e la richesse des ménages lorsque l on suppose l élasicié de la consommaion à la richesse consane (9). Cependan, dans la mesure où la srucure des acifs des ménages a sensiblemen évolué au cours des deux dernières décennies, il es légiime de supposer que cee élasicié a pu se déformer légèremen au cours du emps. Une modélisaion auorisan cee évoluion fai apparaîre un effe significaif de la richesse sur la consommaion des ménages (cf. encadré 5). L élasicié de la consommaion à la richesse à long erme es esimée en moyenne à 7,5% pour la période éudiée (conre 23% aux Éas-Unis). Ainsi, un accroisse- (9) Comme pour les Éas-Unis, le revenu, la consommaion e la richesse son des variables inégrées d ordre 1. L esimaion de l équaion de long erme incluan la richesse des ménages me en évidence la non-significaivié de l élasicié de la consommaion à la richesse lorsque celle-ci es considérée comme consane. Les ess de coinégraion (méhode de Shin 1994) monren en oure que sous la conraine d élasicié oale uniaire e d élasicié de la richesse à la consommaion consane, la consommaion, le revenu e la richesse ne son pas coinégrés. 37 Noe de conjoncure
ENCADRÉ 5 : ÉTUDE DE LA RELATION DE LONG TERME POUR LA FRANCE En supposan que les comporemens moyens des ménages peuven se déformer au cours du emps (du fai par exemple de l ouverure insiuionnelle de cerains marchés ou par des effes de composiion du parimoine des ménages non modélisés à ce sade de l analyse), les coefficiens de l équaion de long erme son auorisés à varier légèremen dans la modélisaion reenue (Park e Hahn, 1999). La relaion de long erme esimée prend donc la forme suivane : ln( c ) = ( l α )ln( y ) + α ln( w 1) + Ce avecα la valeur de l élasicié de la consommaion à la richesse à la dae. L élasicié de la consommaion à la richesse es oujours significaivemen différene de 0 au cours de la période éudiée. Un es de consance des coefficiens a éé effecué : il s agi de eser si la différence enre les coefficiens esimés à différenes périodes es non significaive. Les résulas de ce es conduisen à rejeer l hypohèse de consance de l élasicié de la consommaion à la richesse. n men de la richesse des ménages français de 1 euro enraîne ainsi une hausse de leurs dépenses de consommaion de 1,6 cen d euro à long erme, conre 4 cens d euro si les ménages français se comporaien comme les Américains. L influence de la richesse a éé la plus significaive, non au cours de la période récene, mais dans la seconde moiié des années 1980 (élasicié de 8,5% conre 6,5% en fin de période) qui correspond à la période de libéralisaion du sysème financier en France e de fore croissance des prix de l immobilier. Touefois, l effe richesse es bien plus faible en France qu aux Éas-Unis. Le revenu disponible rese à long erme le faceur prépondéran dans la déerminaion de la consommaion des ménages français. L esimaion de la dynamique de cour erme indique que le coefficien d ajusemen à la cible de long erme, ici de 0,24, es plus for qu aux Éas-Unis (cf. encadré 6). Ceci suggère que la consommaion réagi plus vie en France à un choc inervenan sur ses déerminans de long erme. De fai, les simulaions des équaions indiquen qu un choc sur le revenu es absorbé pour moiié par la consommaion au bou d un an pour la France, conre un an e un rimesre pour les Éas-Unis. L esseniel de la hausse de la consommaion des ménages lors des rois dernières années es dû au dynamisme de leurs revenus. Ainsi les revenus on conribué pour plus de 2 poins par an à la croissance de la consommaion en France de 1998 à 2000. La richesse semble avoir joué un rôle dans le souien à la consommaion sur cee période. Elle conribue ouefois moins que le revenu à la croissance de la consommaion (environ 0,6 poin en moyenne de 1998 à 2000). Le graphique ci-conre présene une décomposiion des conribuions à la croissance de la consommaion des différens déerminans considérés. On peu remarquer que la par inexpliquée es assez imporane en 2000. Ceci peu êre lié à deux phénomènes qui illusren les limies de l exercice. D une par, l équaion n inègre ni les aux d inérê ni les d effes d encaisses réelles dans la mesure où ceux-ci n apparaissen pas saisiquemen significaifs. Néanmoins, en 2000, l accéléraion des prix a pu affecer les choix de consommaion. D aure par, la hausse imporane Décembre 2001 38
qu a connu l indice du CAC40 en 2000 indui de sensibles plus-values elles que calculées selon les convenions de la compabilié naionale. Dans la mesure où la majorié des acions déenues par les ménages ne son pas coées, cee convenion compable a pu surévaluer la plus-value réellemen perçue par les ménages. La conribuion de la baisse du chômage au souien de la consommaion es assez marquée à parir de 1998. La fore hausse de confiance des ménages raduirai sans doue le fai que les français on diminué leur épargne de précauion. L équaion de consommaion française perme de réaliser des prévisions, du quarième rimesre 2001 au deuxième rimesre 2002. Les déerminans qui inerviennen dans l équaion son en ligne avec les prévisions présenées dans cee Noe de conjoncure. Sur la période de prévision considérée, le chômage progresse ainsi graduellemen de 8,9 à 9,2. La richesse des ménages a éé désagrégée en différens poses don l évoluion dépend soi du prolongemen des endances récenes, pour l immobilier ou l endeemen par exemple, soi de l évoluion d indices financiers. Ainsi, l évoluion du CAC40 perme de consruire le parimoine en acions des ménages. Pour la période de projecion, le CAC40 a éé supposé consan à son niveau de fin novembre. En moyenne sur les rois rimesres de prévision, la conribuion du revenu à la croissance de la consommaion es de 1,1 conre 0,1 pour la richesse e -0,3 pour le chômage. Le dynamisme des revenus conribue donc à souenir foremen la consommaion. La conribuion de la richesse es beaucoup plus faible mais elle n es pas négaive. On peu remarquer que si une parie du parimoine des ménages es affecée par la conracion des acifs financiers, l impac sur l ensemble du parimoine rese mesuré. En revanche l augmenaion du chômage condui les ménages à épargner davanage devan les inceriudes liées au marché du ravail. L équaion de consommaion française es cependan plus opimise pour les rois rimesres considérés en projecion que les prévisions données dans la Noe conjoncure. Néanmoins, on peu aussi remarquer sur la période d esimaion une nee sous-évaluaion de la croissance de la consommaion au roisième rimesre de 2001. Ce écar peu êre dû aux flucuaions marquées qu on connues les impôs sur les revenus els que mesurés après dessaisonnalisaion par la compabilié naionale. L épargne financière es bien moins développée en France qu aux Éas-Unis Cee éude monre ainsi que si l on observe bien un effe richesse en France, son influence es beaucoup plus limiée qu aux Eas-Unis e on ne doi donc pas s aendre à cour erme à une réacion imporane de la consommaion à la diminuion sensible des indices boursiers (11). Les éudes anérieures avaien eu des difficulés à monrer l exisence d un effe richesse en France. Mais cee éude inclu la période récene caracérisée par une fore oscillaion de la ENCADRÉ 6 : ÉQUATION DE CONSOMMATION EN FRANCE. Les données françaises poran sur la richesse (encours de richesse immobilière, d obligaions, d acions, de produis d assurance vie, d OPCVM acions e d OPCVM monéaires) proviennen du compe de parimoine e du ableau des opéraions financières (source INSEE-Banque de France). Comme ces données ne son disponibles qu à un niveau d agrégaion annuel, il a éé nécessaire de consruire les données rimesrielles de ces séries. Les flux de ces variables on éé rimesrialisés à l aide d indices (indice boursier, aux d inérê) e d agrégas (épargne financière, épargne immobilière). Ces flux rimesriels on ensuie permis la rimesrialisaion des encours de richesse en enan compe de la valorisaion de ces derniers. Comme pour les Éas-Unis, la dynamique de cour erme a éé esimée. Elle es caracérisée par l équaion suivane : ln( c ) = 0, 003 0, 24 EC + 0, 17 ln( y ) 1 2 ( 277, ) ( 293, ) ( 167, ) 1 1 ( 215, ) ( 236, ) ( 236, ) + 006, ln( w ) 026, ln( c ) 0, 004 u oùc es la consommaion des ménages, y le revenu disponible bru,u le aux de chômage e où EC représene l écar à la cible de long erme : EC = ln( c ) ( l α )ln( y ) α ln( w 1 ) + Ce. Le coefficien d ajusemen à la cible de long erme (devanec 1 ) correspond à une force de rappel. Plus il es imporan, plus les déséquilibres de long erme son corrigés rapidemen. n (11) Touefois, il se pourrai que l effe richesse soi plus imporan à la hausse qu à la baisse (les épisodes de baisse de la richesse on éé rop peu nombreux pour permere d analyser quaniaivemen une évenuelle asymérie). En effe, si l épargne financière des ménages américains es pluô consacrée aux placemens à long erme, une baisse n es pas forcémen synonyme de vene immédiae d acifs financiers. En oure, selon des éudes récenes, les gains non reirés e issus de la valorisaion de la richesse immobilière aux Éas-Unis réduiraien l impac de la baisse de valeur des acifs financiers (Inervenion d Alan Greenspan au Senae Banking Commiee du 24 juille 2001). 39 Noe de conjoncure
bourse (hausse imporane de 1997 à la mi-2000, puis phase de baisse depuis). De plus, l hypohèse de modificaion des comporemens des ménages au cours du emps a éé reenue pour l équaion française. Une réducion de 1 euro (1 dollar) de la richesse des ménages s accompagne d un recul de la consommaion à long erme de quelque 1,6 cenimes d euro pour la France e de 4 cens pour les Éas-Unis. Les différences de comporemen de consommaion enre les ménages américains e français iennen au fai que les ménages américains son plus riches e consacren une par plus imporane de leur épargne aux placemens financiers e aux valeurs mobilières. En oure, l effe richesse se ransme plus efficacemen oure-alanique, du fai des spécificiés américaines du marché du crédi à la consommaion e du financemen des reraies. Enfin, cee ransmission es sans doue renforcée par la diffusion plus large de l épargne en acions parmi les ménages américains. Acuellemen, 50% des Américains possèden des acions conre seulemen 15% des Français (11). Ajouons pour finir qu en cas de BIBLIOGRAPHIE fore correcion boursière, se raduisan par un reour de la richesse à son niveau de débu 1999 (soi une baisse de 15%), l esimaion quaniaive suggère que le PIB pourrai êre ampué à haueur de 0,7 poin pour la France e 2,5 poins pour les Éas-Unis. n (11) Populaion de plus de 15 ans ; pour la France, cela correspond à 7 millions de Français (Enquêe Banque de France-Euronex, sepembre 2001). - Braun-Lemaire. I, e Gauier. A (2001), «Opinion des ménages e analyse conjoncurelle», INSEE - Noe de conjoncure Mars 2001 - Case. K, Quigley.J, e Shiller. R (2001), «Comparing wealh effecs : he sock marke versus he housing marke», documen de ravail NBER N 8606 - Gramlich.E (2001), «Asse prices and Moneary Policy», Inervenion à la Banque de France - Lusardi, Shinner, e Veni (2001), «Savings puzzles and savings policies in he Unied Saes», documen de ravail NBER N 8237 - Park. J, e Hahn.S (1999), «Coinegraing regression wih ime waying coefficiens», Economeric Theory, vol 15 (5), pages 664-703 - Shin. Y (1994), «A residual based es of he null of coinegraion agains he alernaive of non inegraion», Economeric heory, vol 10, pages 91-115 - Sock. J, e Wason. M (1993), «A simple esimaion of coinegraing vecors in higher order inegraed sysems», Economerica, vol 61 (4), pages 783-829 - Vernières. L (1997), «La mesure e l inerpréaion de l équivalen parimonial des drois à la reraie», Quesions Reraies N 97-04 Décembre 2001 40