BANQUE PRIVÉE ÉCONOMIE & STRATÉGIE HEBDOMADAIRE DU 13 JUILLET 2015 CONCLUSIONS : Marchés : à l issue d un week-end grexténuant, un accord se profile États-Unis : quid de la croissance américaine? Chine : marchés en baisse, quel impact sur les entreprises? MARCHÉS GREXTENUANT Selon la formule de Jean Paul Sartre, "la confiance se gagne en gouttes et se perd en litres". En ce sens, elle est comparable à un fluide. Ironie de l histoire, l étude de la mécanique des fluides remonte à la Grèce antique, avec Archimède. Depuis cette époque, une partie des Grecs a sans doute minimisé le fait que cette mécanique de précision doit s inscrire dans la durée. La confiance ne se décrète pas, elle n est jamais un acquis sur lequel on s endort, mais bel et bien le résultat d une relation en constante évolution. EDMOND DE ROTHSCHILD B. JACQUIER, F. LÉONET, L. TURK 1/12
Alors que les banques grecques sont toujours fermées et qu elles sont complètement dépendantes des lignes de crédit de la Banque Centrale Européenne (BCE), les créanciers ont de plus en plus de mal à faire confiance aux responsables politiques grecs. Revenons rapidement sur les évènements clefs des derniers jours : Jeudi dernier, le gouvernement d Alexis Tsipras a soumis une proposition de réformes en vue d obtenir un nouveau plan de sauvetage. Cette proposition a permis d'augmenter la probabilité d'un accord avec ses créanciers. Vendredi, le Parlement grec a accepté le projet. Ces mesures ont également reçu un premier avis favorable des experts de la Commission Européenne (CE), de la Banque Centrale Européenne (BCE) et du Fonds Monétaire International (FMI). Samedi et dimanche matin, ce sont les ministres des finances de la Zone Euro qui ont planché sur les propositions. Ils se sont séparés dimanche en ayant établi une liste de réformes que la Grèce doit "mettre en place avant mercredi" si elle souhaite obtenir un plan de sauvetage. Dimanche après-midi, les chefs d'etat ont donc pris le relais. A l image de leurs ministres des finances, ils ont montré de sérieuses divisions. Les créanciers doivent-ils continuer à aider la Grèce pour lui éviter la banqueroute et un éventuel abandon de l'euro ou pas? Le volontarisme affiché par quelques-uns tranche singulièrement avec le scepticisme de la plupart des autres capitales, aux yeux desquelles la confiance vis-à-vis du gouvernement d'alexis Tsipras s est complétement évaporée (cf. infographie en page précédente). "La confiance a été détruite d'une manière incroyable au cours des derniers mois", selon le ministre allemand des Finances, Wolfgang Schäuble. Une partie des dirigeants européens redoutent qu'après l'obtention des fonds, le gouvernement grec n'interrompe la mise en œuvre des privatisations et des réformes promises à ses créanciers, comme celles des retraites ou de la fiscalité. "Nous avons besoin d'engagements clairs, de conditions claires et de preuves claires que ces conditions seront vraiment mises en œuvre", a précisé le ministre finlandais des Finances, Alexander Stubb. Quelles solutions reste-t-il? La première est, bien évidemment, celle d un accord. La France, l Italie, l Espagne et le Luxembourg semblent y être favorables. La seconde est celle d une nouvelle suspension des décisions, le temps que la Grèce adopte une partie de ces réformes en urgence, "d ici mercredi 15 juillet", afin de renflouer un peu la confiance de ses créanciers. Cette solution de mise sous tutelle est privilégiée par une grande majorité de pays. Elle nous semble également la plus opportune au vu des enjeux économiques, financiers et géopolitiques. La troisième s apparente à un Grexit, puisqu elle consiste à suspendre la Grèce de la Zone Euro, durant une période d au moins cinq ans. Ce scénario, proposé par l Allemagne, laisserait le temps aux Grecs de restructurer leur dette, tout en restant membre de l'union Européenne. La quatrième correspond au Grexit pur et dur, où la Grèce sort définitivement de l Union Monétaire Européenne. Elle est soutenue par une partie des pays du Nord et de l Est de la Zone Euro. 2/12 EDMOND DE ROTHSCHILD B. JACQUIER, F. LÉONET, L. TURK
Les évènements récents renforcent notre analyse de la situation et nous conduisent toujours au scénario principal suivant : La Grèce fera, tôt ou tard, défaut sur une partie de sa dette Malgré cela, elle restera dans la Zone Euro pour éviter un risque systémique Les marchés financiers seront chahutés mais salueront cette issue raisonnable Pour ce faire, la BCE devra pouvoir continuer à alimenter le système bancaire grec en liquidités. Ceci implique deux conditions. D une part, le contrôle des capitaux restera en place plusieurs semaines. D autre part, Athènes aura besoin d un prêt relais pour faire face à son importante échéance de remboursement, le 20 juillet auprès de la BCE. En effet, si un accord sous tutelle est trouvé, dans le meilleur des cas, il faudra jusqu à fin juillet pour que le plan d aide puisse concrètement voir le jour. Malgré les avancés, le suspense demeure. Un revirement politique de l une ou l autre des parties est encore possible, chacune trouvant ce plan "très mauvais". La protection contre un tail-risk aura eu un coût d opportunité mais elle était nécessaire pour assurer notre mission première, à savoir préserver le capital. Désormais, cet objectif semble atteignable et il redevient possible de se concentrer sur la performance. Plus la menace d'un Grexit s éloigne et plus les investisseurs vont pouvoir réinvestir le cash accumulé sur les actifs risqués, comme les actions ou les obligations des pays périphériques. ETATS-UNIS QUID DE LA CROISSANCE AMERICAINE? Par les temps qui courent, les centres d attention des investisseurs restent tournés vers la Grèce et la Chine, mais en attendant, la croissance américaine progresse discrètement. EDMOND DE ROTHSCHILD B. JACQUIER, F. LÉONET, L. TURK 3/12
Les Etats-Unis connaissent, en effet, une amélioration de leur activité économique. L indice des directeurs d achat manufacturier est à la hausse depuis le creux temporaire du 1 er trimestre 2015, lorsque l hiver avait été rigoureux (cf. graphique de gauche en page précédente). La confiance des consommateurs se rapproche des niveaux d avant-crise (cf. graphique de droite en page précédente), la consommation augmente à un taux de 3% par an et le chômage, tombé de 10% à 5.3% depuis 2009, est désormais proche de son taux d équilibre (NAIRU). Comme un symbole, la progression du nombre de démissions confirme que le marché du travail retrouve de la souplesse (cf. graphique de gauche). Les salaires en profitent pour progresser. Ainsi, bien que l inflation de base ne donne pas encore de signe clair de progression, les attentes d inflation (5Y5Y forward) atteignent déjà 2.14%. Tous ces indicateurs suggèrent que l économie américaine est dans une dynamique positive. Mais il faut garder à l œil certains éléments qui pourraient impacter négativement cette expansion. Le resserrement monétaire annoncé par la Fed, via une hausse des taux d intérêts directeurs d ici la fin de l année, en est un. Le dollar fort qui en découle en est un autre. Le billet vert a déjà progressé de plus de 18% contre les devises de ses principaux partenaires commerciaux au cours des douze derniers mois (cf. graphique de droite). Cette perte de compétitivité pèse sur les exportations du pays et freine les taux d utilisation des capacités de production, à 78,1% (cf. graphique de gauche ci-après). Les entreprises américaines modèrent leur endettement et leur investissement en capital fixe (cf. graphique de droite ci-après). Toutefois, tant que la demande des consommateurs progressera, ces chiffres ne nous inquiéteront pas outre mesure : la croissance continuera d être propulsée par ce puissant moteur. D après les prévisions de la Fed et en absence de choc exogène, le PIB devrait croître à un rythme de 2.0% en 2015 et de 2.7% en 2016, puis de 2.0%-2.3% sur le plus «long terme». La tendance est structurellement bien plus faible que les dix dernières années, à 3.4% en moyenne. Ceci n empêchera pas la Fed d entamer son durcissement monétaire. La banque centrale américaine devrait patienter quelques mois supplémentaires, que les chiffres de croissance se renforcent encore davantage, avant d augmenter 4/12 EDMOND DE ROTHSCHILD B. JACQUIER, F. LÉONET, L. TURK
ses taux d intérêts directeurs. Janet Yellen attendra même probablement d avoir les chiffres du troisième trimestre de 2015 avant d agir, c est-à-dire en octobre. De plus, tant que la situation en Europe ne se stabilisera pas, la Fed craindra un choc externe qui pourrait déstabiliser les Etats-Unis. Comme nous l avons détaillé dans notre Hebdo du 4 mai 2015, mieux vaut donc trop tard que trop tôt pour l implémentation de cette décision restrictive. En attendant, le S&P500 évolue de manière latérale (cf. graphique ci-dessous) tandis que les taux à 10 ans oscillent entre 2.17% et 2.48% depuis le début de l année, en quête de nouveaux signaux avant-coureurs de la part de la Fed et des chiffres économiques. 5,200 4,800 4,400 4,000 3,600 3,200 2,800 S&P 500 Index (R.H.S.) Federal Reserve Total Assets 2,400 2,200 2,000 1,800 1,600 1,400 1,200 2,400 2,000 1,600 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 1,000 800 EDMOND DE ROTHSCHILD B. JACQUIER, F. LÉONET, L. TURK 5/12
CHINE MARCHES EN BAISSE QUEL IMPACT SUR LES ENTREPRISES? Nous avions mis en exergue dans notre précédent hebdomadaire le risque très limité d une contagion de la sévère correction des actions domestiques chinoises sur le comportement des ménages locaux. Parallèlement à cette revue portant sur la consommation privée, il est naturel de prolonger l analyse au monde de l entreprise et d appréhender les liens prévalant entre ces dernières et le marché des capitaux. Le net déclin des actions domestiques chinoises plus connues sous le vocable d A-shares entraîne mécaniquement un accroissement du coût du capital des sociétés désireuses de se financer par le biais du marché des capitaux. Ces dernières peuvent alors considérer le report, voire l annulation pure et simple, de dépenses d investissement en capital préalablement planifiées, grevant ainsi la croissance réelle à terme de l économie. Toutefois, par opposition aux économies d obédience anglo-saxonne, où le financement des entreprises par le marché des capitaux est significatif, l économie chinoise est très fortement bancarisée (graphique de gauche). L appel au marché des capitaux que ce soit le marché de la dette ou des actions reste sinon accessoire, du moins peu développé. Il en résulte une plus grande sensibilité des entreprises locales à l évolution des taux directeurs en baisse de 0,75% sur l année et bancaires plutôt qu à la marche des indices boursiers (graphique de droite). Ce financement majoritairement assuré par le canal du crédit bancaire limite d autant le poids des variables boursières dans les décisions d investissement des entreprises. Exception notable, les entreprises de moindre taille à forte intensité technologique seront davantage sanctionnées du fait de leur financement quasi-exclusif par le marché des actions. Les investisseurs ont d ailleurs opéré une discrimination sur cette base ainsi qu en atteste l écart de comportement entre ce type d entreprises, représentées par l indice des valeurs «nouvelle-génération» ChiNext, et les entreprises plus classiques, traditionnellement cotées à Shanghai. 6/12 EDMOND DE ROTHSCHILD B. JACQUIER, F. LÉONET, L. TURK
Le point de stress potentiel réside dans le secteur financier qui a vu sa contribution à la croissance réelle du PIB doubler à 1,3% au premier trimestre 2015, bénéficiaire avéré des activités d intermédiation dérivant de l envolée des marchés actions. Si les banques ont une exposition aux marchés actions somme toute limitée à 1-2% de leurs actifs totaux le point d attention englobe les activités de services financiers et de courtage, très stimulées au cours des derniers trimestres. L explosion des ouvertures de comptestitres et des volumes échangés (graphique de gauche) ainsi que le recours accru aux opérations de net margin ont dopé les revenus liés aux activités de courtage, inflatant les profits d intermédiation et de fait les chiffres de la croissance réelle chinoise (graphique de droite). Toute poursuite durable de la baisse et de la contraction des volumes échangés pénaliserait ces acteurs financiers. Néanmoins, si des surprises négatives ne sont certainement pas à exclure, le fort commitment des autorités monétaires, même s il a pu paraître désordonné ces derniers jours, offre une protection naturelle à un risque bancaire systémique. EDMOND DE ROTHSCHILD B. JACQUIER, F. LÉONET, L. TURK 7/12
En conclusion, les risques d une propagation de la chute des indices boursiers sur le monde de l entreprise et des ménages semblent très contenus au vu de la structure de l économie et des pratiques accommodantes des autorités monétaires. Quoiqu il en soit, le prix à payer minimum est déjà connu, de nature politique et se présente sous la forme d un paradoxe. Répétant à l envi leur souhait d internationalisation progressive et de libre circulation des capitaux au sein de leurs frontières, les organes monétaires chinois n ont eu de cesse, ces dernières semaines, de répéter les actes d ingérence destiné à donner une directionnalité à un marché qu ils souhaitent soumettre aux lois internationales du libre-échange. Pas sûr que les instances du FMI et des indices MSCI apprécient ce type d interventionnisme... 8/12 EDMOND DE ROTHSCHILD B. JACQUIER, F. LÉONET, L. TURK
PREVISIONS ECONOMIQUES Contributions à la croissance de l'activité économique mondiale Economic Activity GDP 2013 GDP 2014 GDP 2015 Economist Estimates Country Weights Contribution 2014 United States 1.9% 2.4% 2.3% 22.9% 0.55% Canada 1.8% 2.4% 1.5% 2.1% 0.05% Euro Area -0.4% 0.9% 1.5% 14.4% 0.13% United Kingdom 1.8% 2.6% 2.5% 3.8% 0.10% Switzerland 1.9% 1.9% 0.8% 0.8% 0.01% Russia 1.3% 0.5% -3.5% 2.1% 0.01% Japan 1.7% 0.2% 1.0% 5.0% 0.01% China 7.7% 7.4% 6.9% 16.5% 1.22% India 5.0% 5.4% 7.4% 3.7% 0.20% Brazil 2.2% 0.1% -1.4% 2.4% 0.00% Mexico 1.2% 2.1% 2.6% 1.7% 0.04% Others 5.2% 4.4% 4.8% 24.6% 1.07% WORLD 3.4% 3.4% 3.5% 100% 3.4% Source : Bloomberg Momentum (vs Last Estimates) Performance (Over \ Under) Remarques : Croissance du Produit Intérieur Brut (PIB) en 2013 et 2014. Prévisions en 2015. Le poids de chaque pays est calculé à partir de son PIB en USD, sur la base des chiffres de la Banque Mondiale. La contribution à la croissance mondiale est calculée de la manière suivante : croissance du PIB de chaque pays multiplié par son poids. La somme des contributions donne 3.5%, soit une bonne estimation de la progression du PIB mondial en 2015. EDMOND DE ROTHSCHILD B. JACQUIER, F. LÉONET, L. TURK 9/12
MARCHES FINANCIERS Performances des principaux indices internationaux Markets Performances (local currencies) Last Price 1-Week (%) 1-Month (%) Year-to-Date (%) Last Year (%) Equities World (MSCI) 423-0.4% -2.0% 3.0% 4.8% United States (S&P 500) 2'094 0.0% -1.2% 2.0% 13.7% Euro Area (DJ EuroStoxx) 371 2.1% 0.1% 16.8% 5.0% United Kingdom (FTSE 100) 6'733 1.3% -2.1% 3.9% 1.0% Switzerland (SMI) 9'256 2.5% 0.3% 4.6% 12.9% Japan (NIKKEI) 20'090-3.7% -1.3% 14.3% 9.0% Emerging (MSCI) 933-3.2% -4.0% -1.0% -2.0% Bonds (Bloomberg/EFFAS) United States (7-10 Yr) 2.42% -0.1% 0.9% -0.1% 8.9% Euro Area (7-10 Yr) 2.01% -0.3% 0.3% -2.3% 14.0% Germany (7-10 Yr) 0.85% -0.8% 0.7% -2.0% 12.0% United Kingdom (7-10 Yr) 2.11% -0.6% 0.4% -1.8% 11.7% Switzerland (7-10 Yr) 0.12% 0.1% 1.2% 2.4% 7.2% Japan (7-10 Yr) 0.46% 0.4% 0.6% -0.5% 5.0% Emerging (5-10 Yr) 4.71% 0.3% 1.3% 2.5% 7.7% United States (IG Corp.) 3.38% -0.1% 0.3% -1.1% 7.6% Euro Area (IG Corp.) 1.35% -0.5% -0.4% -1.9% 8.1% Emerging (IG Corp.) 4.23% -0.1% 0.6% 1.9% 5.7% United States (HY Corp.) 6.83% -0.4% -0.7% 3.1% 1.6% Euro Area (HY Corp.) 4.29% -0.2% -0.6% 1.5% 5.5% Emerging (HY Corp.) 8.43% -0.5% -0.5% 7.5% -2.6% United States (Convert. Barclays) 47-0.6% -2.8% 1.6% 7.7% Euro Area (Convert. Exane) 7'436 0.9% 0.5% 6.7% 4.5% Real Estate World (MSCI) 190 0.2% -0.4% -0.7% 15.2% United States (MSCI) 191 1.7% 1.7% -2.2% 28.1% Euro Area (MSCI) 203 3.9% 3.2% 12.2% 19.1% United Kingdom (FTSE) 6'306 0.1% 0.6% 4.7% 19.7% Switzerland (DBRB) 3'517 0.8% -1.7% 1.4% 14.6% Japan (MSCI) 271-3.1% -4.7% 0.6% -6.3% Emerging (MSCI) 108-2.2% -3.5% 0.3% -3.4% Hedge Funds (Dow Jones) Hedge Funds Industry 572 n.a. 0.8% 3.4% 4.1% Distressed 776 n.a. 0.3% 1.1% 2.6% Event Driven 654 n.a. 0.8% 3.3% 1.6% Fixed Income 304 n.a. 0.5% 1.0% 4.4% Global Macro 922 n.a. 0.7% 4.4% 3.1% Long/Short 680 n.a. 2.1% 4.0% 5.5% Managed Futures (CTA's) 326 n.a. -0.8% 1.9% 18.4% Market Neutral 260 n.a. 1.0% -1.9% -1.2% Multi-Strategy 520 n.a. 0.7% 3.7% 6.1% Short Bias 28 n.a. -0.8% -8.7% -5.6% Commodities Commodities (CRB) 424-2.0% -1.3% -5.2% -11.9% Gold (Troy Ounce) 1'158-1.2% -2.5% -2.5% -1.1% Oil (Brent, Barrel) 58-2.5% -10.1% 4.1% -49.7% Currencies USD 96.7 0.4% 1.8% 7.1% 12.8% EUR 1.10-0.2% -2.2% -8.8% -12.0% GBP 1.55-0.4% -0.4% -0.3% -5.9% CHF 0.95-0.6% -2.0% 4.9% -10.2% JPY 123.4-0.7% 0.0% -2.9% -12.1% Source : Bloomberg Momentum (1-week / 1-month / 3-month) Performance (Negative \ Positive) 10/12 EDMOND DE ROTHSCHILD B. JACQUIER, F. LÉONET, L. TURK
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